免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 公司研究 /首次覆盖 2021 年 01月 28日 计算机 /计算机应用 当前价格 (元 )： 412.00 目标价格 (元 )： 423.64 谢春生 SAC No. S0570519080006 研究员 021-29872036 郭雅丽 SAC No. S0570515060003 研究员 SFC No. BQB164 010-56793965 资料来源： Wind 从 工具软件到 企业级服务市场 金山办公 (688111) 把握企业级服务入口，进一步布局企业级服务市场 公司作为国产办公软件龙头，拥有强大 的 办公软件产品基础。随着“协作” 战略发布，金山 办公 向企业级服务市场加速进军的趋势明显。未来或将看 到 金山办公 在企业级服务市场布局进一步深化。我们认为 ，金山 办公 不只 是 Office 的办公软件产品企业， 未来 更 有望 成为具备一定产业地位的企业 级 服务领域 的企业。 我们预计，公司 2020-2022 年 EPS 为 1.96、 3.56、 5.38 元，首次覆盖，给予“持有 ”评级。 把握企业级服务需求，协同办公产品不断完善 金山办公把握工具软件这一企业级服务入口，不断完善 WPS+、金山文档 等协同办公产品。金山的协同产品顺应了我国中小企业在云服务与协同办 公领域的潜在需求不断释放的趋势， WPS+产品与中小企业需求高度匹配， 据公司官网， WPS+产品价格基本为 office 同档产品的 1/3，具有性价比优 势。此外，随着 金山办公软件与金山文档整合性 的 不断提升， 协同办公体 验不断改善， 未来 或通过 整合套件 实现 商业化 。 受益于 2B 正版化，国产办公软件崛起 随着正版化整改工作的推进，长效机制逐步建立完善，国产软件成为热点。 2010 年政府机关正版化软件整改期间，国产软件金额占比约为 34%，国 产办公软件方面，金额占比约 53%，数量占比约 81%，高于平均水平。而 在国产化办公软件中，金山办公拥有良好的国产系统适配，并且在文档安 全等方面具有技术优势，未来份额或持续上升。 增值服务持续拓展， 2C 业务增长趋势有望延续 公司 C 端产品以会员订阅收入为主 ，包括办公软件、金山文档及打字通、 词霸等产品 。公司产品以文档类为核心，增值服务不断拓展，并积极与合 作伙伴共建生态，推进伙伴产品与应用的深度融合。另一方面，公司积极 推动 AI 应用的研发，在模板、识别等领域展开布局。在移动端市场，金山 通过免费预装实现卡位，产品不断优化迭代，月活从 2012 年 12 月的 0.13 亿增长到 2020 年 9 月的 2.74 亿。随着公司拓展增值服务， 2C 业务增长 趋势有望延续。 企业级服务市场进一步打开，给予“持有 ”评级 公司作为国产办公软件龙头，凭借办公软件工具入口优势，通过协作类产 品积极拓展企业级服务，未来或将进一步打开企业级服务市场。公司 2020-2022 年归母净利润分别为 9.02、 16.40、 24.81 亿元，对应 EPS 为 1.96、 3.56、 5.38 元，参考可比公司 2021 年 Wind 一致预期平均市盈率 119 倍，给予公司 2021 年 119 倍目标 PE，对应目标价 423.64 元。首次 覆盖，给予“持有 ”评级。 风险提示：业务拓展不及预期、市场竞争加剧。 总股本 (百万股 ) 461.00 流通 A 股 (百万股 ) 215.82 52 周内股价区间 (元 ) 171.90-491.77 总市值 (百万元 ) 189,932 总资产 (百万元 ) 7,818 每股净资产 (元 ) 14.16 资料来源：公司公告 会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 (百万元 ) 1,130 1,580 2,563 4,143 5,917 +/-% 49.97 39.82 62.24 61.69 42.80 归属母公司净利润 (百万元 ) 310.67 400.58 901.56 1,640 2,481 +/-% 44.94 28.94 125.06 81.86 51.34 EPS (元，最新摊薄 ) 0.67 0.87 1.96 3.56 5.38 PE (倍 ) 611.37 474.14 210.67 115.84 76.54 资料来源：公司公告 ,华泰证券研究所预测 0 145 290 435 580 (5) 43 91 139 187 20/02 20/04 20/06 20/08 20/10 20/12 (万股 )(%) 成交量 (右轴 ) 金山办公 沪深 300 经营预测指标与估值 公司基本资料 一年内股价走势图 投资评级： 持有 （首次评级） 公司研究 /首次覆盖 | 2021 年 01 月 28 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录 金山办公：把握企业级服务市场机会 . 3 核心观点 . 3 区别于市场的观点 . 3 盈利预测和投资建议 . 3 把握企业级服务入口，协作产品布局不断拓展 . 4 把握企业级服务市场入口，从工具软件到企业服务 . 4 瞄准中小企业协同需求， WPS+云服务产品不断完善 . 5 金山文档持续进化，协同体验不断改善 . 6 正版化持续推进，国产办公软件龙头或受益 . 7 增值服务持续拓展， 2C 业务增长趋势有望延续 . 9 增值服务不断拓展，共建生态推动商业转化 . 9 AI 赋能办公，进一步提升使用效率 . 10 卡位 移动端市场，月活稳定提升 . 12 产品为基因本质，从拆解变量看业务空间 . 13 软件授权核心变量为数量和价格 . 13 订阅业务核心变量为订阅量及会员单价 . 15 盈利预测 . 18 风险提示 . 21 PE/PB - Bands . 21 公司研究 /首次覆盖 | 2021 年 01 月 28 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 金山办公：把握企业级服务市场机会 核心观点 金山办公成立于 2011 年内，是国内领先的办公软件和服务提供商，业务涵盖 2B 及 2C 市 场。在 2020 年的 WPS CHAO办公大会，金山办公宣布公司全新战略“协作”。我们 认为，随着金山办公加速向企业级服务市场进军，未来企业级服务市场或成为其重要的增 长动力。 具体来看，维持软件公司长期持续稳健增长的核心点在于其软件产品的可扩展性。全球优 秀的软件企业大多通过自身的可拓展能力，不断突破市场对公司产品业务边界的认知，而 工具软件（办公）也是企业级服务市场的一个重要入口产品。金山办公作为国产办公软件 龙头，在协作产品方面的布局不断拓展。一方面 瞄准中小企业协同需求， WPS+云服务产 品不断完善，另一方面金山文档持续进化，协同体验不断改善。未来有望通过协同办公业 务进一步切入企业级服务市场。 此外，正版化持续推进，增值服务持续拓展等因素也有望为金山办公业绩增长提供动力。 区别于市场的观点 目前市场认为金山办公 2C 办公软件业务迅速发展，正版化快速推进，是未来的重要发展 支撑。 我们认为，金山办公已不仅是一家办公工具软件企业，正在逐步进入企业级市场。从之前 注重对 WPS 产品的持续打磨，到现在的“协作”战略。金山办公向企业级服务市场加速 进军的趋势已经非常明显。未来或将看到金山办公在企业级服务市场更多的产品和布局。 盈利预测和投资建议 我们预计 2020-2022 年公司营业收入分别为 25.63、 41.43、 59.17 亿元，实现归母净利 润 9.02、 16.40、 24.81 亿元，对应 EPS 1.96、 3.56、 5.38 元， 对应 PE 211、 116、 77 倍。我 们选择企业服务龙头用友网络、广联达及盈建科作为可比公司。可比公司 2021 年 Wind 一致预期平均市盈率为 119 倍。考虑公司作为国产办公软件龙头入口优势明显，企 业级服务市场空间较大，给予公司 2021 年 119 倍目标 PE，对应目标价 423.64 元，首次 覆盖，给予“持有”评级 。 公司研究 /首次覆盖 | 2021 年 01 月 28 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 把握企业级服务入口，协作产品布局不断拓展 把握企业级服务市场入口，从工具软件到企业服务 巨头积极寻找入口，布局企业级服务市场。 从目前全球软件发展趋势来看， 2B 企业级服 务市场诞生了全球的软件和云计算龙头。目前几乎所有企业都看到了未来企业级服务市场 所孕育的产业机会。这是一个可以孕育巨头（多个巨头）、承载巨头的市场。不同的企业 都在基于自身的产品禀赋（基因），在寻找企业级服务的入口。在移动互联网 2C 时代，巨 头对 2C 入口的争夺已经基本结束；而在 2B 的企业互联网云计算时代，入口的争夺和抢 占已经开始，而且或将更加激烈。 图表 1： 企业级服务入口 资料来源：华泰证券研究所 基于入口进行产品扩展，提供高成长核心动力。 维持软件公司长期持续稳健增长的核心点 在于其软件产品的可扩展性。全球优秀的软件企业大多通过自身的可拓展能力，不断突破 市场对公司产品业务边界的认知。比如 Microsoft、 Adobe、 Salesforce 等。它们的产品边 界早已突破起初市场对公司的认知。企业一旦找到属于自己的企业级服务入口，就逐步基 于入口的产品进行新产品的拓展。通常一开始入口的产品是单一产品或者是功能比较少的 Suite。需要注意的是： 1）企业级产品的拓展一定具备其内在的业务逻辑关系，不是为了 拓展而拓展； 2）在不同的技术背景下，企业级服务市场入口的 方式也在发生变化。 工具软件是企业级服务重要入口。 工具软件（办公）也是企业级服务市场的一个重要入口 产品。这一类产品领域企业有望逐步向企业级服务市场延伸。通过起初的工具软件获得 B 端客户，先扩大客户基础，提升市占率；然后拓展新产品线，增加单用户 ARPU 值。从 Increase（老产品增加新用户），然后再 Expand（老用户增加新产品），逐步构建企业级 产品矩阵，打造企业级服务平台。 图表 2： 从工具软件到企业级服务 资料来源：华泰证券研究所 公司研究 /首次覆盖 | 2021 年 01 月 28 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 瞄准中小企业协同需求， WPS+云服务产品不断完善 办公市场进入实时协作新阶段， WPS+云服务有效满足协同办公需求。 办公软件市场目前 已经发展到实时协作阶段，传统办公软件厂商陆续推出了实时协作功能，文档类产品兴起 有效的提升了办公效率，继移动办公打通个人层面的空间限制后，实时协作正逐步打破团 队层面的空间限制。 通过 WPS+云服务满足协同办公需求， 目前云服务形式的 TOB 产品 主要指 WPS+云服务方案，该服务整合了 WPS Office、金山文档、企业管理后台等多项 服务，能够满足企业云存储、在线编辑、共享协作、加密防护等需求。 图表 3： 办公软件发展 资料来源：公司官网， 华泰证券研究所 顺应中小企业增长趋势，金山积极开拓中小型企业（ SMB）市场： 据国家工商总局，我国 市场主体数量从 2011年的 5100万户增长至 2019年的 1.2亿户，市场主体数量迅速上升。 而从中小企业营收角度，据中投顾问产业研究中心预测，到 2023 年中国中小企业营收将 达到 91 万亿元。 WPS+产品较高的性价比符合中小型企业的需求；良好的灵活性适应不 同水平的数字化基础；协同办公方案满足中小型企业在实时协作时代的办公需求。 图表 4： 中国市场主体数量 图表 5： 中国中小企业营收 及预测 资料来源：国家工商总局，华泰证券研究所 资料来源：中投顾问产业研究中心，华泰证券研究所 WPS+产品与中小企业需求高度匹配，相较 Office 具有性价比优势。 中小企业客户普遍存 在的问题是资料分散存储于公司电脑、纸质文件、用微信、 QQ、邮箱传文件等特点，具 有数字化基础较薄弱的特点。公司提供的 WPS+方案能够满足文档安全、实时协作的需求， 公司客户的需求主要集中于文档的安全、实时反馈、历史追溯，而 WPS+产品能够充分满 足以上需求。而与相比 Office， 据公司官网， WPS+价格基本为 office 同档产品的 1/3， 具 有性价比高的优势。 5.1 5.5 6.1 6.9 7.7 8.7 9.8 11.1 12 0 2 4 6 8 10 12 14 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 千万户 市场主体数量 60 81 84 87 91 0 20 40 60 80 100 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 万亿 中国中小企业营收 公司研究 /首次覆盖 | 2021 年 01 月 28 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 图表 6： 云服务方案对比 功能 价格（元 /人 /年） Office365 专业增强 办公 +云 1044 Office365 E1 云服务 696 Office365 E3 办公 +云增强 1740 WPS+ 基础版 基础办公 0 WPS+ 商业版 办公 +云文档 365 WPS+ 高级商业版 办公 +文档增强 599 资料来源：公司官网，华泰证券研究所 金山文档持续进化，协同体验不断改善 协同技术进化，体验改善。 早在 2013 年金山就推出了 WPS 轻办公组件，但受当时的技 术限制，在保存覆盖、合并修改等方面体验较差，协同办公主要依靠 WPS 云文档的云存 储实现初步的协同。而随着技术进步， 2016 年底公司推出 WPS 云协作，支持同时编辑， 标志着协同产品逐步成熟。 对标 Google Docs，或通过整合套件实现商业化。 Google Docs 从功能视角看包含存储、 协同编辑、权限管控等功能，支持最常见的文件格式，包括 DOC、 XLS、 ODT、 ODS、 RTF、 CSV 和 PPT 等，金山文档与之类似。 2016 年 Google Docs 品牌重塑后 Docs 被 包含于 G Suite 内， G Suite 套件 付费用户数迅速增长 。据 Gmail 官方， 2018 年 Gmail 用户数达到 15 亿， 2020 年 3 月 G Suite 月活跃用户数达到 20 亿 。 套件内包含协作办公 及头部产品 Gmail， 通过套件间的协同效应提供更强有力的协同解决方案实现商业化。目 前金山的产品中办公软件与金山文档整合性不断提升，未来整合为套件是商业化的一种可 能路径。 图表 7： Google Docs 发展历程 资料来源：谷歌官网，华泰证券研究所 公司研究 /首次覆盖 | 2021 年 01 月 28 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 正版化持续推进，国产办公软件龙头或受益 正版化整改工作不断推进，市县级正版化工作基本完成。 正版化整改时间通常间隔 6-10 年， 由于软件授权到期等因素， 2010 年 10 月，国务院办公厅发布 关于进一步做好政府 机关使用正版软件工作的通知 ，开启了第二波正版化运动（ 2010 整改） ，随后长效机制 逐步建立，正版化逐步过渡为 长期需求。 2010 整改 在 地市级 层面 推进得更加彻底，从正 版化持续时间看， 2010 整改中地市级 层面的整改持续时间约三年， 长于第一次正版化运 动。从中国 TOB 正版化工作成效上来看，中央层面正版化工作落实到位，市县级经过三 年多的整改后正版化工作基本完成 。 图表 8： 正版化相关政策效果进程 资料来源：招股说明书，华泰证券研究所 正版化长效机制下，国产软件面临发展机遇。 我国在政府正版化整改工作中，长效机制逐 步建立完善，国产软件成为热点。一方面，采购产品类型更加丰富。从采购产品类型看， 以浙江、广东为典型代表，大型企业及政府机关采用的仍然多为专业版产品。但从大单（ 500 万以上）采购的产品看，多平台、多系统产品出现。 图表 9： 正版化相关政策 资料来源：招股说明书，华泰证券研究所 公司研究 /首次覆盖 | 2021 年 01 月 28 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 图表 10： 正版化期间 企业软件销售数量 图表 11： 正版化期间 企业软件销售收入 资料来源：中国软件正版化实施效果评估报告 （ 2015.05） ，华泰证券研究所 资料来源：中国软件正版化实施效果评估报告 （ 2015.05） ，华泰证券研究所 Linux 支持与国产化新契机： WPS 早在 2013 年就推出了原生 Linux beta 版本，除主流 Linux 外， WPS2019 还兼容国产操作系统，如 deepin、 UKylin、中标麒麟、方德、银河 麒麟、新支点、 Magic 等。随着国产软件的崛起，特别是以 Linux 为基础的操作系统产品 逐渐进入应用阶段，上层办公软件应用或迎来新的发展契机。 图表 12： 国产操作系统流派 资料来源：华泰证券研究所 正版化采购空间稳步增长，金山份额将上升。 正版化采购相关收入可以从总额和份额两个 角度分析，增长的动力包括：总量、采购占比变化和金山份额上升。总量方面，随着正版 化长效机制的建立，政府、央企采购 IT 服务总规模 形成 稳定增长 的趋势 。 据中研普华， 我国政府 IT 投资规模从 2010 年的 479 亿元上升至 2018 年的 735 亿元，预计 2019 年投 资规模已增长至 763 亿元。 采购占比变化方面，办公软件在国产采购中占比上升。 据国采 中心，办公软件采购金额占比已从 2007 年的 6%上升至 2013 年的 57%。 据 gartner，中 国 IT 支出中软件支出占比从 2015 年的 2.6%上升至 2019 年的 3.0%， 我们认为国产产品 采购作为 IT 支出的重要组成部分，软件占比也将呈现上升趋势。 在金山份额方面， 据 中 国软件正版化实施效果评估报告 ， 2005 年及 2010-2013 年， 金山软件销售量及销售额均 位于第一，我们认为 国产化办公软件中，金山办公在文档安全等方面具有技术优势，并且 具有悠久的政企服务历史，未来随着正版化持续推进，国产办公龙头金山份额或持续上升。 0 10 20 30 40 50 60 70 第一波正版化 2005 第二波正版化 2010 第二波正版化 2011 第二波正版化 2012 第二波正版化 2013 万套 广州中望 金山软件 苏州浩辰 永中 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 第一波正版化 2005 第二波正版化 2010 第二波正版化 2011 第二波正版化 2012 第二波正版化 2013 亿元 广州中望 金山软件 苏州浩辰 永中 公司研究 /首次覆盖 | 2021 年 01 月 28 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 增值服务持续拓展， 2C 业务增长趋势有望延续 2C 业务 以会员收入为主。 从产品形态看， 2C 业务即个人订阅，包括办公软件、金山文档 及打字通、词霸等产品，使用免费。在收费模式上，个人版产品使用免费，但会员服务需 要收费，主要包括三种会员。 WPS 会员：功能主要与 WPS Office 的办公软件相关。稻壳 会员：主打功能为 提供 多种 PPT、 Word、 Excel 文档模板及图标 库资源 等。精品课会员： 与 WPS 精品课服务相关，内容服务为主。 图表 13： 2C 产品收费模式 资料来源：公司官网，华泰证券研究所 用户基础好，付费月活占比提升。 从 付费用户 绝对值情况看， 截至 2020 年 6 月底， 累计 付费个人会员数 达到 1681 万，同比上升 98.47%，公司拥有良好的用户基础 。 从付费 月 活 占比看， 2016 年以来付费月活占比不断提升。累计 付费用户数占主要产品月活从 2018 年底的 1.9%上升到 2020 年 6 月的 3.7%，付费用户占比呈现上升的趋势。 图表 14： 付费月活及占比 注：付费月活 =词霸业务月度活跃用户数 +WPS 会员月度活跃用户数 +稻壳会员月度活跃用户数 资料来源 ：招股 说明书、华泰证券研究所 增值服务不断拓展，共建生态推动商业转化 增值服务不断拓展，文档类为核心。 金山在协作办公领域不断拓展，以文档为核心向外延 申，包括模板、格式处理、设计排版、数据 恢复、流程图等，其中模板服务为最主要的采 购内容 。 近年来由于采购服务项目不断丰富，采购成本占比也呈现上升的趋势 ，会员服务 采购成本占总 办公订阅服务 成本比从 2016 年的 47%上升到 19Q1 的 52%。 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 20 16 /1 20 16 /3 20 16 /5 20 16 /7 20 16 /9 20 16 /11 20 17 /1 20 17 /3 20 17 /5 20 17 /7 20 17 /9 20 17 /11 20 18 /1 20 18 /3 20 18 /5 20 18 /7 20 18 /9 20 18 /11 20 19 /1 20 19 /3 20 20 /3 亿 付费月活 免费月活 付费月活占比 公司研究 /首次覆盖 | 2021 年 01 月 28 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 图表 15： 会员服务采购成本占 办公服务订阅成本 比 资料来源：招股说明书，华泰证券研究所 采购类别不断拓展，模板为最主要部分。 金山办公 于 2018 年新增数据恢复 功能，于 2019 年新增论文查重、 PDF 工具包、流程图等 功能 ，采购产品类别也随之拓展。在众多采购 产品中， 模板为采购中最为主要的部分，而涉及模板的服务主要是 WPS 会员和稻壳会员， 此部分收入近年来高速增长，占办公业务总收入比从 16 年的 15%升至 18 年的 45%， 我 们通过量价估算， 预计 2019 年该比重或已达到 48%， 模板服务推动了公司收入快速增长。 图表 16： WPS 及稻壳 会员服务收入 图表 17： 十大供应商中会员服务相关采购 资料来源： 公司公告 ，华泰证券研究所 资料来源：招股说明书，华泰证券研究所 共建生态推动商业转化，与应用深度融合实现双赢 。金山为伙伴提供“ WPS 账号体系、 支付平台、智能推荐、会员体系、插件预加载”等专业服务 并拥有 广泛的用户基础。合作 伙伴则通过应用丰富 WPS 的功能，已有案例如图表秀、问卷星、翻译狗等， 据公司年报， 截至 2019 年，金山已汇集了 800 多家生态合作伙伴。以金山和百度网盘的集成为例， 通过集成可以在访问百度网盘云端文档时直接通过金山文档在线预览和编辑文档，并可实 时保存在百度网盘。一方面实现流量打通有利于双向引流，另一方面为客户提供良好的云 协作体验有助于增加服务价值，推动变现。 AI 赋能办公，进一步提升使用效率 目前 AI+办公仍以商业智 能、交互可视化为主。 AI 赋能办公软件有助于进一步提升办公效率， 从目前运用在办公产品中的 AI 技术看，包括识别类、检索类、数据展示类。 AI 赋能的两个阶 段如下， 一是高效： 提升办公产品的使用效率与便捷性、增强用户的粘性，当前的 AI+办公功 能中语音助手、自动改错、自动填充等功能属于以提升办公效率为主的类型。 二是数据赋能： 包括深度学习，大数据分析，商业智能等，通过 AI 放大数据的价值。但由于前两者需要以大 数据为基础，目前办公领域暂无成熟应用，目前主要仍以商业智能、交互可视化为主。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2016 2017 2018 2019Q1 百万元 会员功能服务采购成本 占总营业成本比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2016 2017 2018 2019E 百万元 WPS会员 稻壳 合计占办公业务比重 5.7 12.9 16.6 4.8 2.8 4.9 1.1 0 5 10 15 20 25 2016 2017 2018 2019Q1 百万元 模板 论文 数据恢复 公司研究 /首次覆盖 | 2021 年 01 月 28 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 图表 18： AI 赋能示意图 资料来源： CSDN、 华泰证券研究所 WPS 人工智能项目以模板类、识别类为主。 WPS 人工智能项目包括模板智能推荐、自然 语言识别类、计算机视觉识别三大方向。 图表 19： WPS 办公领域人工智能基础研发中心建设方向 项目名称 目标 模块 1 模块 2 模块 3 基于海量语料的人机协同辅助 写作系统研发项目 提供写作模板、语料素材推荐和文档校对 等辅助写作功能 文档模板模块 语料素材推荐模块 文档校对模块： AI 自然语言处理平台项目 基于海量语料构建的深度语言模型和知 识图谱，帮助各个 NLP 任务提升准确率 语言模型模块 知识图谱模块 AI 计算机视觉识别平台项目 实现对图片进行文字提取 物体检测引擎模块 扫描件 OCR 模块 自然场景 OCR 模块 资料来源：招股说明书，华泰证券研究所 综合来看目前的 AI+办公仍然处于减轻繁琐简单工作，提升办公效率的阶段。 一方面以业 务数据为基础：与业务数据结合，通过数据分析实现流程优化提升效率或通过商业智能实 现智能的交互可视化。此类人工智能应用有助于发挥业务数据价值，对于拥有大量业务数 据积累的企业较有吸引力。另一方面以各类识别为基础：包括人脸识别、声音识别、文字、 图形类型识别等，底层技术仍是基于大量实例训练。目前办公软件内该类型的人工智能应 用仍然占主导地位。 图表 20： AI+办公发展方向 资料来源：华泰证券研究所 公司研究 /首次覆盖 | 2021 年 01 月 28 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 12 卡位移动端市场，月活稳定提升 把握智能手机普及潮，通过手机预装卡位移动端市场。 金山通过与小米、华为等国产手机 厂商展开合作， 2012 年起在手机上免费预装 WPS office 移动版，实现移动端市场卡位。 据 2019 年 7 月公司对上交所问询函的回复，公司与华为、 OV 的免费合作期分别于 2017 年 4 月、 2019 年 4 月结束。 随着手机渠道重要性提升， 免费合作 期结束后，公司与华为、 OV 开始付费或分成形式合作，相比原先的免费预装，移动端预装成本有所上升。 图表 21： WPS 预装台数及预装费 资料来源：招股说明书，华泰证券研究所 移动端产品不断优化迭代，月活稳定上升。 从产品版本更迭情况看， 2011 推出 1.0 版本 以来产品在交互性方面独创了手机阅读模式，颠覆性推出单手模式，随后在云性能和流畅 度上进一步提升，至 2015 年 8.0 版产品已较为成熟。 根据公司 财报 ， WPS 移动版月活从 2012 年 12 月的 0.13 亿增长到 2020 年 9 月的 2.74 亿人。 图表 22： WPS 移动版月活 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 2,069 8,532 4,946 250 913 570 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 2016 2017 2018 预装台数（万台） 预装费（万元） 0.04 0.13 0.21 0.34 0.50 0.60 0.65 0.74 0.77 0.99 1.35 1.81 1.87 2.48 2.71 2.75 2.74 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 2012 年 6月 2012 年 12 月 2013 年 6月 2013 年 12 月 2014 年 6月 2014 年 9月 2014 年 12 月 2015 年 6月 2015 年 12 月 2016 年 12 月 2017 年 12 月 2018 年 12 月 2019 年 3月 2019 年 12 月 2020 年 3月 2020 年 6月 2020 年 9月 亿人 金山办公移动版月活 公司研究 /首次覆盖 | 2021 年 01 月 28 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 13 产品为基因本质，从拆解变量看业务空间 金山办公基因本质为产品。 金山办公的业务可以分为： 2B 业务和 2C 业务。在 2B 业务中， 存在典型的软件业务向云业务拓展的商业模式：从 License 到云订阅模式。在 2C 业务中， 则是从广告收费向个人订阅增值服务侧重。背后核心本质都是公司的产品。依靠免费产品 体验吸引客户、依靠产品迭代升级黏住客户，最终还是会靠产品来对客户流量进行变现。 图表 23： 金山办公业务构成 资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所 为了更好的理解金山办公的商业本质，我们把每个业务进行变量拆解，拆解到我们所能跟 踪研究的最小单元颗粒度。变量拆解的第一个结果就是：量和价。在不同的产品形态中， “量”表现的形式不一样，潜在的用户规模不同，价格也有所差异。 图表 24： 金山办公业务核心变量 资料来源：华泰证券研究所 软件授权核心变量 为数量和价格 公司按照客户规模、客户具体需求以及谈判结果等不同条件，最终与办公软件产品使用授 权客户确定具体的授权方式。根据商务谈判、招投标等进行情况，以及具体客户的具体偏 好，可能出现规模较大的客户选择 场地 授权，或规模相对较小的客户选择 数量 授权的情况。 1） 数量授权 ：适用于中小型机构客户。公司多授予此类客户某一版本的软件使用权，并 按照授权数量进行收费。 2） 场地授权 ：适用于大型客户。在合同约定期间，公司授予此类客户在其经营场所不限 装机数量使用某一版本软件的权利 。根据客户需求，此期间通常持续一至五年，公司针对 整个场地收取授权使用费用。 公司研究 /首次覆盖 | 2021 年 01 月 28 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 14 图表 25： 金山办公软件授权业务核心变量 资料来源： 公司年报、 华泰证券研究所 从软件授权业务收入增长趋势来看， 2016 年至 2019 年 软件授权业务收入增速不断加速， 2019 年 同比增长 较为明显；场地授权收入占比不断提升，表示大企业客户覆盖数量增加。 图表 26： 2014-2020 年软件授权业务 情况 单位：百万元 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 办公软件使用授权 192.9 221.8 234.8 284.2 355.5 495.7 909.2 增速（ %） 15% 6% 21% 25% 39% 83% 按数量授权 129.9 151.8 160.9 166.4 202.0 280.8 608.3 增速（ %） 17% 6% 3% 21% 39% 117% 按场地面积授权 63.0 70.0 73.9 117.8 153.5 214.9 300.8 增速（ %） 11% 6% 59% 30% 40% 40% 占比（ %） 按数量授权 67% 68% 69% 59% 57% 57% 67% 按场地面积授权 33% 32% 31% 41% 43% 43% 33% 相对占比（ %） 场地授权 /数量授权 49% 46% 46% 71% 76% 77% 49% 资料来源：招股说明书，华泰证券研究所 注：由于 2019、 2020 无相关细分数据，表内数据为预测值 数量授权的核心变量为授权数量（单个个体数量）和单价。 在单价方面， 据公司招股说明 书， 2019 年 WPS 商业版 价格 为 365 元 /人 /年； WPS 高级商业版为 599 元 /人 /年。在授权 数量方面，主要是中小企业使用的 WPS 的数量。 图表 27： 2014-2020 年数量授权业务情况 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 按数量授权（百万元） 129.9 151.8 160.9 166.4 202.0 280.8 608.3 增速 17% 6% 3% 21% 39% 117% 标准版占比 80% 87% 88% 88% 60% 标准版收入（百万元） 129.0 144.6 178.5 248.2 365.0 授权数量（万套） 40.8 49.0 57.0 68.0 100.0 标准版价格（元 ) 316 295 313 365 365 高级版占比 20% 13% 12% 12% 40% 高级版收入（百万元） 31.9 21.9 23.5 32.6 243.3 授权数量（万套） 5.5 3.8 4.0 5.6 41.8 高级版价格（元） 580 580 580 581 582 资料来源：招股说明书，华泰证券研究所 注：由于 2019、 2020 无细分数据，表内数据为预测值 场地 授权的核心变量为企业数量和单价。 在单价方面， 据招股说明书， 2019 年公司 场地授权 的销售金额一般不少于一万元。场地授权模式在具体定价时，首先会根据客户经营规模与员 工规模、购买意愿等条件预计其实际使用量，根据数量多少，参考数量授权模式下相应的售 价，确定最后的交易总额。一般来讲，客户规模越大、员工数量越多，按照预计使用量来看， 平均单价会越小；客户有配套移动端软件需求的，比只购买桌面版的客户的平均单价要高。 公司研究 /首次覆盖 | 2021 年 01 月 28 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 15 根据与不同客户的商务谈判过程、招投标具体要求等，场地授权之间的均价可能有所不同。 一般来讲，同行业的 场地授权与数量授权，场地授权的平均单价低于数量授权的平均单价。 场地授权作为行业内的一般销售方式，在招投标、商务谈判销售模式中都较为常见，场地 授权可以近似理解为购买数量庞大的数量授权，数量越多，均价优惠越大。 图表 28： 2019 年 1-3 月 授权客户情况 客户 购买内容 授权方式 金额（万元） 中国东方航空股份有限公司 WPS Office2019 专业增强版办公软件授权 场地授权 456.9 北京悦航天翼电子信息技术有限公司 WPS Office2019 专业版办公软件授权、 WPS Office 移动增强版办公软件 (V4)授权、 WPS 云文档系统授权、 PDF 专业版软件授权 场地授权 258.62 中国铁塔股份有限公司 WPS Office2016 专业版办公软件（授权专用）授权 数量授权 154.09 北京市顺义区文化委员会 WPS Office2019 专业版办公软件授权 场地授权 100.68 京东方科技集团股份有限公司 WPS 即时通讯系统用户账号授权 数量授权 99.57 河北银行股份有限公司 WPS Office2016 专业增强版办公软件（授权专用）授权 场地授权 99.14 深圳供电局有限公司 WPS Office2016 专业增强版办公软件（授权专用）授权 场地授权 77.59 中国南方电网有限责任公司 WPS Office2016 专业增强版办公软件（授权专用）授权 场地授权 68.97 国盛证券有限责任公司 WPS Office 多平台版办公软件（含 VBA）授权、 PDF 专业版软件授权 场地授权 数量授权 64.66 中国新兴集团有限责任公司 WPS Office2016 专业版办公软件