请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业深度 2021 年 01 月 26 日 商业贸易 回归理性，如何看待社区团购发展方向 仍从一斤苹果看国内生鲜产业链及渠道变革 基于 一斤苹果看国内生鲜产业链 终端价格构成，映射效率问题，并由消费者最终买单。 据中国产 业信息网， 国内生鲜约 5 万亿规模，从产业链角度可分为生产端、流通端、消费端三段，本身兼 具产品、品牌、渠道价值， 即消费者最终支付价格应包括 ： 1）满足生活必需品需求的产品价值； 2）基于品牌认知度的品牌溢价； 3）基于现有渠道满足终端“多快好省”需求而产生的渠道替换 成本。 国内生鲜产业链现状在于， 在上下游分散、中游基础设施、供应链解决方案发展不足前提 下，各级渠道商不愿横向或纵向延伸， 消费者最终买单花费金额较高，而上游产业链环节拥有者 均不赚钱（ 以一斤在上海销售的陕西苹果为例，据草根数据估算，其流通成本 1.7 倍于生产端价 格，且其中约 68%为包 含渠道利润、损耗在内的可变成本） ； 高额流通成本映射产业链痛点、并 加剧痛点形成 ， 存在严重效率问题 。 社区团购 的爆发 本质是 供给端互联网巨头流量 入口诉求 及需求端消费者变化 的碰撞 反应， 其终端 是迄今为止最容易跑通的生鲜电商 UE 模型。 1）一方面， 低线城市存在对于“多快好省”中“省” 的特别需求（拼多多崛起即为印证），且在电商巨头过去几年培养及疫情集中刺激下 ，线上 习惯 迅速爆发； 2）另一方面，于互联网巨头而言，生鲜高频、高复购率的特点以及竞争的存在 使 其 成 为 兵家 必争之地，而社区团购一则 区域 模型 已 有验证，二则为 迄今为止最 有可能 跑通的生鲜电商 终端 UE 模型 ，巨头 频频 加码 。 通过“预售 +自提 +次日达”模式， 其 终端模型可以： 1）降低采购 成本（ 理想情况 约 10-15%）； 2）减少 运营成本、获客成本及最后一公里履单费用（当前最优费 用率合计约 18%，线下优势企业约 17%，前置仓、 B2C 电商至少需 25%，若 考虑终端价格不同 差距会更大）； 3） 将损耗将至极低（与退货率合计 约 1%）； 4）最终以 低于菜市场 /个体商户 15- 20%的 价格 完成终端 UE 模型，且效率高于 B2C 模式生鲜电商 。 其模型虽相对其他电商模型优秀， 但并非毫无限制 （ 当前仅区域模型跑通，且 一些品类 若不考虑补贴，价格仍比强生鲜供应链 企业 略高） ；产业链痛点 及巨大空间 下，巨头选择入局、愿意持续加码 、进化方向正确 比短期模型盈 利 要更加重要。 区域模型跑通需要品类运营、管理及密度支撑， 货单价、 毛利率、 团效、 各环节 员工效率是 跟踪 指标。 以长沙为例： 1）兴盛 模型的迭代 基本代表了社区团购在区域进化的步骤 ，即：优先通过团 长私域流量或平台本身流量发展团长 /用户，再扩建物流仓配、并不断加固供应链 ， 更好地满足区 域消费者需求 、 实现流量留存， 生鲜品类的丰富、性价比（对平台商而言是成本效率的控制）及 配送等服务端的满足是比拼点，这一点与传统零售其实区别不大，而小程序等基础工具 是提升行 业 效率的支撑； 2）对比兴盛 /美团 ，区域模型主要区别在于货单价、毛利率、团效、各环节员工效 率上 。 规模的不同影响了 SKU 的数量及上游议价水平，最终体现为货单价及毛利率，并影响订单 密度 ， 叠加各环节员工效率， 造成费用率差异 （ 平台利润率差别约 20-25%，对应单市全年几十亿 规模，亏损约几亿； 但其实亏损 部分由上游环节承担，实际 影响 大于市场当前认知 ）。 各 环节进入壁垒不强，但精耕需要时间，行业竞争或为区域战、进化战、持久战。 以外卖 /网约车 /共享单车为例看以往互联网大战 ，其模式相对传统模式为参与者创造的价值及替换成本、平台用 户粘性及马太效应、新入局者进入壁垒、标准化复制难度直接决定了其进程及结果不同（外卖市 场双寡头格局、网约车一家独大、共享单车不稳定且三分天下，发展时长大概都是 4 年）。 1）一 方面，社区团购上游生鲜供应链的结构、团长的非排他性、消费者于平台之间的转换成本决定其 马太效应相对外卖、网约车均较弱； 2）另一方面，非标的商品特性及跨区域消费者习惯的差异使 得 行业供应链区域复制相对较难，加上目前其 供应链多停留在地采阶段，一旦规模逐步扩大，同 样需要解决跨区域 仓配及供应链问题； 而现有模型随 SKU、跨区域供应链的打破，也会有所变化 。 其行业竞争极有可能是以区域 割据 战 为开始，并逐步跨区域进化、向上游延伸的进化战、持久战， 行业竞争选手间本质比拼的仍然是零售端的成本、效率、体验，同时也需要人才及组织能力的不 断迭代（未来可能看到巨头斥巨资招聘传统企业生鲜买手及运营等等）。 万亿市场空间可能，孕育生态机会。 对应全国估算，“社区团购”模式未来对应零售空间约万亿， 且 以更优的终端模型及 更有利的资本支撑迅速扩张起量， 有望带来 B 端变革 ； 其过程中供应链、 仓配、跨区域均是需要一步步解决的问题。行业进化机遇 与 挑战并存，同时孕育生态机会： 1）供 应商 。开始可以通过横向及纵向整合在风险平和同时提升受益，同时标品小品牌存在借平台发展 起量机会； 2）团长。 整合可能也是趋势，即使佣金率下降，团长可通过提升周转及日销赚取利润， 短期取缔可能性不大（没有必要）； 3）仓配 冷链 物流。 从仓的角度看，目前其实仍处亏损状态（ 当 前 很多成本计算并 未计算固定成本 分摊）， 需要平衡单量、 sku 数目提升及成本效率问题； 同时生 鲜行业的发展及消费者需求的满足可能带动相关冷链、设备发展。 4）平台本身。 生鲜聚集流量、 差异化选品增强盈利能力，并为整体电商业态输送用户、保持客户粘性； 于传统企业而言，原有 供应链基础仍是优势，如何依托现有资源开展线上化建设、双线经营品类、满足用户需求为关键。 风险提示 ： 龙头供应链、仓配建设不及预期；行业竞争加剧；政策监管风险 ； 基于调研数据测算， 与实际情况存在误差 。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 杜 玥 莹 执业证书编号： S0680520080008 邮箱： 相关研究 1、商业贸易：线上加强，线下有望集中 2021 年度 策略 2020-12-20 2、商业贸易：亚马逊的流量运营分配机制为何利好优 质产品 /品牌商发展？ 2020-11-30 -16% 0% 16% 32% 48% 64% 80% 2020-02 2020-05 2020-09 2021-01 商业贸易 沪深 300 2021 年 01 月 26 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1. 社区团购：经历四阶段变革， 2020 年疫情后再度爆发 . 4 2. 缩减流通成本，平衡周转时效，其模型获资本加持，创造产业价值 . 7 2.1. 基于一斤苹果看国内生鲜产业链终端价格构成：在品牌价值极弱条件下，消费者却要为高额流通成本买单 . 7 2.2. 高额流通成本映射国内生鲜产业链当前痛点，并加剧其痛点形成 . 10 2.3. 具备强生鲜供应链优势的规模化企业压缩了流通成本，但仍有弊端 . 13 2.4. 电商入局，成本及效率平衡是主要问题 . 14 2.5. 缩减流通成 本，平衡周转时效，模型获资本加持，创造产业价值 . 17 3. 区域模型跑通需要品类运营、管理及密度支撑，各环节进入壁垒不强，玩法因人而异 . 19 3.1. 以长沙为例，社区团购区域模型跑通需要品类运营、管理及密度支撑 . 19 3.1.1. 以长沙为例：兴盛优选的发展经历了团长、物流仓配、供应链等多方面升级 . 19 3.1.2. 对比兴盛 /美团，区域模型跑通需要品类运营、管理及密度支撑 . 20 3.2. 各环节进入壁垒不高，但精耕需要时间，玩法因人而异 . 23 4. 万亿规模待挖掘，行业竞争或为区域战、进化战、持久战、孕育生态机会 . 24 4.1. 资本带动，产业链自下而上整合，万亿规模待挖掘 . 24 4.2. 行 业竞争或为区域战、进化战、持久战，孕育生态机会 . 26 5. 投资建议 . 27 6. 风险提示 . 28 图表目录 图表 1：起源于长沙红星水果批发市场，社区团购的历史发展大概分为四个阶段，围绕 “团长及用户、供应链、物流仓储配 送、基础工具 ”四个基础要素不断进化 . 4 图表 2：参与企业数不断增加 . 5 图表 3：区域以二三线城市为主（对应图 2） . 5 图表 4：融资事件明显增加 . 5 图表 5：至 2020 年初，社区团购平台倒闭 /被收购 /发展停滞比例超过 75%（对照图 2） . 6 图表 6：疫情期间，生鲜消费习惯明显向线上转移 . 6 图表 7：生鲜产业链可分为 生产端、流通端、消费端三段，行业本身应兼具产品、品牌及渠道价值 . 7 图表 8：国内生鲜流通终端渠道当前仍以传统模式为主体 . 8 图表 9：基于一斤苹果看终端价格构成：在品牌价值极弱条件下，消费者却要为高额流通成本买单 . 8 图表 10：生鲜产业链各环节渠道商各司其职，功能侧重有所不同 . 8 图表 11：产业链每一环节上下游亦敌亦友，但综合来看，在上游分散前提下，越靠近终端议价权可能越强 . 10 图表 12：高额流通成本中可变成本占据相当部分 . 11 图表 13：国内生鲜相关基础设施发展不足 -以冷链为例（图中为 2015 年中美生鲜冷链运输率对比） . 11 图表 14：苹果并非个例，高额流通成本形成原因或为生鲜品类共性 . 12 图表 15：高额流通成本映射国内生 鲜产业链当前痛点，并加剧其形成 . 12 图表 16：具备强生鲜供应链优势的规模化企业本质上优化了传统流通模式 将人力、租金、损耗、物流等流通成本集约 化 . 14 图表 17：资本退热，纯 B2C 模式生鲜电商并不经济 . 15 图表 18：前置仓 模式：相比纯电商模式效率更高，但屡单成本仍相对刚性，对单量及客单价均有要求，引流成本较高 16 图表 19：截止 2021 年 1 月，盒马鲜生 261 家电位置分布（截止 2019 年 6 月共 153 家） . 17 图表 20：盒马新零售供应链系统及硬件架构 . 17 图表 21：预售 +次日达 +自提，社区团购是相比先前生鲜电商模式更好的 UE 模型 . 17 图表 22：缩减流通成本，平衡周转时效，其模型决定创造产业价值（非生鲜品类类似，后文再谈） . 18 2021 年 01 月 26 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 23：以长沙为例：兴盛优选的发展经历了团长、物流仓配、供应链等多方面升级 . 19 图表 24：以长沙为例，对比兴盛 /美团模型，利润率主要差别在毛利率 /团长分佣率 /物流仓配费用率 . 20 图表 25：兴盛优选由于形成用户粘性及口碑，团长佣金率相对较低、推广补贴投入也较低（以某宝妈团长为例） . 21 图表 26：物流仓配费用率与订单密度（团效）及管理运营能力相关 . 22 图表 27：各环节进入壁垒不高，但环环相扣，精耕需要时间（以区域性模型为例） . 23 图表 28：各展所长，玩法因人而异 . 24 图表 29：以长沙测算，当前社区团购生鲜渗透率约 10% . 25 图表 30：社区团购中长期市场空间约万亿（仅考虑零售端） . 26 图表 31：外卖 /网约车 /共享单车行业格局及进程不同 . 26 图表 32：共享仓 /加工仓费用需要单数支撑才能分摊 . 27 2021 年 01 月 26 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 1. 社区团购 ：经历 四 阶段变革， 2020 年疫情后再度爆发 社区团购： 长沙红星水果批发市场 初现模型 ， 其 历史发展大概分为四个阶段 。 长沙红星 水果批发市场 是社区团购起源地之一 ， 其 最初发起目的为让顾客可以通过微信群了解当 天可售水果、价位并方便购买； 随着用户、微信群数量增加， 用户提出红星水果批发市 场处于长沙最南边，地理位置不太方便的问题，由此微信群开始分化为东西南北四个分 部，员工每晚下班时间为其居住小区附近的下单顾客配送商品，由顾客到配送地点自提 ， 以 公司八个员工以家里宝妈为起点， 逐步建立以小区为单位的微信群 ，并形成社区团购 的最初雏形 。 在这个雏形中，“团长 及用户 、供应链、物流仓储配送、基础工具”为四个 基础要素；从八个微信群开始，经历 2017/2019/2020 年为界限的四阶段 起伏变化，至 最终 引爆一二级市场， 优质企业围绕四大要素不断进化，进而对 国内 生鲜及非生鲜流通 方式 带来变革。 图表 1：起源于长沙红星水果批发市场，社区团购的历史发展大概分为四个阶段 ，围绕 “团长及用户、供应链、物流仓储配送、基础工具” 四个基础要 素不断进化 资料来源： 产业 调研， 国盛证券研究所 1.0 阶段：爆品导向，小试牛刀 。 发展初期，社区团购主要模式以团长在微信群里发文 字为主， 当期团长主要以宝妈为主（其中一部分为微商主 转变而来 ）， 大家 通过浏览文字 接龙购买，顾客通过红包转账付钱 。在这一阶段，团购涉及的 SKU 数相对有限，采用手 工记账的方式，单个企业形成购买的 GMV 也较少，这一定程度是受限于供应链、物流仓 储配送及其他基础工具上的效率：举例来说，如果 SKU 数目增加，在手工记账的基础上， 团长统计可能 没办法在规定时间内完成，且由于团长不清楚总部库存，容易出现超卖现 象 ； 此外， 在爆品模式下， 商品供应链的维系存在困难，厂家不可能持续给予平台 几十 万、上百万份的爆品销售 ，随着平台用户规模逐步扩大，爆品开始难以满足用户需求， 劣质商品开始流入，如果控制不好，可能导致用户体验下降、最终流失。 在这一阶段， 团购模式所满足的特定用户习惯、 智 能手机及移动 支付的普及、团长模式对社会人口资 源的调动、品牌方处理尾货 及 促进库存周转的需求 共同推动了行业的兴起，而基础设施 及工具的缺乏使得行业整体发展尚处萌芽状态。 2.0 阶段：区域下沉、品类扩展、基础 设施及 工具不断 完善 ， 融资加速， 行业井喷式发 展。 2017-2018 年开始，社区团购行业开始进入迅速发展 期： 1）参与企业数不断增加。 仅以社区团购发源地长沙为例， 据中新经纬， 至 2018 年，当地参与社区团购公司总计达 200 多家 ，同时开始有 线上 巨头 及线下龙头开始 着手参与 。 2） 基础 设施 及 工具不断丰富。 小程序的 普及 及微信生态的日益丰富 使 得用户属性的信息、数据留存及平台 端的 选品、 2021 年 01 月 26 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 开发、优化成为可能 ，极大的提升了团购模式 的效率； 同时开展线下店模式，有供应链 的企业参与其中、备受青睐； 优质企业不断调动仓配模式， 从网格仓丰富到中心仓， 力 图提升消费者体验。 3） SKU 品类扩展 。 逐步形成生鲜引流、非生鲜品类 优化盈利模型的 商品结构，从最初爆品模式发展到后来的千百只 SKU。 4） 区域下沉。 长沙之所以成为社 区团购发祥地， 与当地已有业态布局（芙蓉兴盛店面巅峰时期达近 1.4 万家）、乐于消费 的存储习惯及较低的房价收入比有关 ；事实上，团购四要素中，由于低线城市消费习惯 对于商品性价比追求更高、团长资源更加丰富，成为了扩区域的主要方向。 整体而言， 行业订单量及 GMV 迅速发展，融资事件不断增加， 行业 进入井喷式发展阶段。 图表 2：参与企业数不断增加 图表 3：区域以二三线城市为主 （对应图 2） 资料来源： 各 公司官网，国盛证券研究所 资料来源： 各 公司官网，国盛证券研究所 图表 4：融资事件明显增加 资料来源：企查查，国盛证券研究所 3.0 阶段： 2019 年 起，行业 进入整合期 ，团长模式由宝妈 逐步 转向店主 。 1） 一方面， 与很多互联网行业发展经历类似，大额融资 、迅速发展的 背景下，许多中小企业发展缺 乏供应链的精细建设及团长忠诚度建设，而生鲜品类本身又是供货控损较难的品类，企 业间的运营差距逐步拉大（ 2019 年兴盛优选引入团长裂变模式）； 2） 另一方面， 2019 年 中国整体创投市场遇冷，融资事件同比减少超 30%，融资金额也大幅下降，且向头部企 业集中。在此背景下，行业开始进入整 合期 众多中小微团购企业因为资金链的断裂 陷入倒闭、被兼并的境地：据 各 公司官网 对照图 2 统计， 至 2020 年初，社区团购平台 倒逼 /被收购 /发展停滞比例超过 75%，仅部分企业（以兴盛优选、十荟团、同程生活等 为代表）通过 各要素精耕得以存活。同时，在这一时期内，优势企业开始发现宝妈模式 主导的团长模式容易出现节假日不工作影响销量的现象（该时期反而是零售旺季），且在 团长数目增多、佣金下降后 宝妈工作意愿不强，团长开发开始转向店主为主导，宝妈团 长占比自超 70%下降至 30-40%。 38% 62% 2018年主流社区团购平台区域占比（对应图 3） 一线城市占比 二三线城市占比 0 5 10 15 20 25 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020上半年 融资事件数量 2021 年 01 月 26 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 5：至 2020 年初，社区团购平台倒闭 /被收购 /发展停滞比例超过 75%（对照图 2） 资料来源： 各 公司官网，国盛证券研究所 4.0 阶段：疫情催化 消费习惯变化 ，叠加模型已获验证，巨头入局，行业再度 爆发。 2020 年， 疫情影响下 ， 生鲜消费的线上渗透率大幅提升 ： 据中华人民共和国商务部数据， 疫 情期间生鲜电商、社区团购对人群渗透率分别从 15.5%、 2.0%提至 33.1%、 11.9%；且 据凯度咨询数据， 2020Q1 疫情期间消费者生鲜、包装食品饮料类线上尝试率分别增加 57%、 46%，并在 2020Q2-Q3 期间留存率高达 53%。 与此同时， 经历多年发展及行业 整合，优势企业（以兴盛优选、十荟团等为代表的）在核心区域订单规模快速增长，盈 利模型不断优化： 据兴盛优选公开演讲 ，至 2020 年 9 月 ，其在 全国 当前日订单已达 800 万单，且区域内已实现盈利。 消费习惯变革叠加模型已获验证，加之生鲜之于互联网巨 头而言“兵家必争之地”的战略地位，互联网巨头纷纷入局，行业再度风起云涌。与先 前模式不同： 1）互联网巨头自带流量，可通过自有平台 向团购业务， 对团长引流依赖度 相比先前较低； 2）巨大资本支撑下开启巨额补贴模式，虽在人民日 报发声后有所减缓， 但其背后资金实力不容小觑，直 接对原有优势社区团购企业建立的规模及壁垒带来冲击。 图表 6： 疫情期间，生鲜消费习惯明显向线上转移 资料来源： 中国人民共和国商务部， 国盛证券研究所 回归理性： 1） 如何理解社区团购对线下传统生鲜渠道造成替代的原因？什么是模型跑通 的关键因素？ 2）巨头加入叠加政策要求，行业将向着什么样的方向、以怎样的进程发展， 并最终自上而下为生鲜及快消流通产业链带来多大变革？ 3）何为决战因素？不同参与 者基于已有优势，其布局、模式有何不同？各自具备什么优势、又可能遇到什么困难？ 4）整个过程中可能衍生出哪些投资机会？本文主要对上述问题进行分析。 24 5 6 7 4 0 5 10 15 20 25 30 已停运 被并购 发展停滞 区域化运营 仍在扩张 2020年社区团购平台生存状况（对应图 3） 0% 20% 40% 60% 80% 自产 社区团购 专卖店 社区菜店 生鲜电商 综合超市 生鲜超市 农贸市场 疫情期间渠道占比 疫情以前渠道占比 2021 年 01 月 26 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 2. 缩减流通成本，平衡周转 时效 ，其模型 获资本加持， 创造 产业 价值 2.1. 基于一斤苹果看 国内 生鲜产业链 终端价格构成：在品牌价值极弱条件 下，消费者却要为高额流通成本买单 生鲜产业链可分为生产端、流通端、消费端三段，行业本身应兼具产品、品牌及渠道价 值。 生鲜行业从产业链构成来看，可大体分为三段，各环节功能侧重有所不同： 1）生产 端，即农产品生产者，负责初始品牌制造，主要盈利来源为产品及品牌制造价值及原材 料、人力及技术支出之差； 2）流通端，包括生鲜从生产端到消费端流通所需经过的所有 渠道商与基础设施及解决方案提供者，主要盈利来源为品牌附加值及渠道价值（即渠道 所承担功能的替换成本）与流通运营所需费用之差； 3）消费端，为最终价格承担方，按 类型可分为 B 端及 C 端两类，但若以价格承担角度将包括 餐厅、商贩在内的 B 端商户产 业链延长到末端， C 端仍然为消费端主流。 整体来看，从生产端到消费端，生鲜行业兼 具产品、品牌、渠道价值，即消费者最终支付价格应包括： 1）满足生活必需品需求的产 品价值； 2）基于品牌认知度的品牌溢价； 3）基于现有渠道满足终端“多快好省”需求 而产生的渠道替换成本。 图表 7：生鲜产业链可分为生产端、流通端、消费端三段，行业本身应兼具产品、品牌及渠道价值 资料来源：国盛证券研究所 基于一斤苹果 看国内 生鲜 产业链 终端价格构成：在品牌价值极弱条件下，消费者却为高 额流通成本买了单。 国内生鲜流通终端渠道当前仍以传统模式为主体： 据中国产业信息 网， 2019 年，农贸市场及个体菜贩占比 58%（ 2010 年占比约 65%），大卖场及超市占 比 36%(2010 年占比约 34.4%)，电商占比约 6.3%（ 2010 年占比约 0.5%）。 以一斤在 上海售卖的陕西苹果为例 （假设终端流通渠道为农贸市场） 去看生鲜终端价格构成： 据 第三方数据及草根调研，陕西农户售价约 3.65 元 /斤 ，同期上海终端农贸市场售价约 9.8 元 /斤，也就是说，这斤苹果终端价格中的近 63%被流通成本所占据 。 这本身非常奇怪 ， 原因在于：从消费者角度来看，国内生鲜产品及渠道 本身都不具备稀缺性，在当前品牌 价值极弱条件下，替代性其实相对较高 ；但是，在充分竞争的市场条件下，消费者居然 最终愿意支付高额流通成本，而且即使以全程冷链运输做假设，该项流通成本中的大部 分也不能被解释。 为此我们尝试进一步分解这斤苹果的产业链，并细拆其终端价格构成。 2021 年 01 月 26 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图表 8： 国内生鲜流通终端渠道当前仍以传统模式 为主体 图表 9： 基于一斤苹果看终端价格构成：在品牌价值极弱条件下，消费者 却要为高额流通成本买单 资料来源： 中国产业信息网， 国盛证券研究所 资料来源： 各公司公告，草根调研 ， 国盛证券研究所 首先 以农贸市场为终端流通渠道， 一斤苹果从陕西农户卖出至上海消费者买入大致需经 过以下几个渠道 ，各环节渠道商各司其职，功能有所不同， 其中： 1）农产品经纪人。 负 责在产地经销商下单后与农户收货，主要起到信息中介作用，因为更加熟练掌握个体农 户供需关系并与其具备信任基础得以存在，根据农产品季节属性及下单数临时雇佣工人 采购，资产相对较轻； 2）产地批发商。 负责生产端供应整合、产销地供需关系确定、商 品包装仓储并销往销地，对于上下游的议价权主要在于库存风险承担及产销地对应需求 掌握，加价率及费用支出均明显高于农产品经纪人，盈利波动也更大； 3）销地批发商。 一级销地批发商功能与产地批发商较为对应，但需求及价格发现能力更强；注意到，由 于生鲜需求即时性及其他因素影响，产地和销地可能存在 多级分销，但本例中我们简化 为一个层级 处理； 4） 农贸市场 或其余终端渠道 。 负责终端消费者需求感知及满足，当前 农贸市场大多为个体经营，数字化程度低；其余终端渠道尚未形成高集中度格局，以超 市为例，中国 CR5 占比不足 30%。 图表 10： 生鲜产业链各环节渠道商各司其职，功能侧重有所不同 资料来源：国盛证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 农贸市场及个体菜贩 超市及大卖场 线上 2010年 2019年 2021 年 01 月 26 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 产业链每一环节上下游亦敌亦友 ， 但综合来看 ，在上游分散前提下， 越靠近终端议价权 可能越强 。 在生鲜产业链上下游关系中，我们想着重强调以下两点： 1）产业链每一环节 上下游实际亦敌亦友。 所谓“友”，不难理解，在生鲜低客单价、流通成本高、替代成本 又较低的基础上，各级渠道商难以精准把握供需关系，需要上下游的存在，不求利益最 大化，而求风险收益权衡可以达到最优：以美菜为例，据调研，上游因为看中其货源大 且稳定、且滞销问题带来的损耗问题可以解决，愿意为其降价 20%进而建立长期关系； 以猪肉屠宰厂为例，据调研，猪肉价格波动大，但在极差环境下中间商也基本可以赚钱， 屠宰厂则承担了从亏损 1 千万至盈利几千万的大幅波动。所谓“敌”，仍以美菜为例，美 菜在想尽办法与上游建立良好关系的同时，也会尽一切可能将其利润压致最低，据 区域 专家 调研，供应商给美菜的加价率仅有 10%， 而供应商的损耗率也是 10%，这 10%的 加价，是美菜 “试 ”出来的。 2）在上游分散前提下，越靠近终端议价权可能越强。 在生鲜 产业链中，合作与制衡贯穿始终；而由于生鲜为非标品、损耗高，上游分散前提下难以 把握供应量，下游需求又更多 地掌握在终端渠道手中，因而，越靠近终端议价权可能越 强。 量化指标 ：或为上述观点印证。 根据阿里巴巴、 58 同城 、淘宝网、 艾瑞咨询 及第三方调 研数据， 我们详细拆分了 这斤在上海销售的陕西苹果的产业链加价情况（图中部分数据 为当前暂时不确定或不可得数据，但应不对趋势性结论造成影响，后同）。在结果中，我 们定义： 1）渠道价值 为该渠道加价与渠道费用（包含人工、租金、仓储、运输等）之差， 也就是该渠道的价值，在国内生鲜品牌价值极弱条件下，也就是其作为渠道的替换成本； 2）渠道参与者利润 为渠道价值及人工成本之和，也就是该环节参与者所 获利润之和； 3） 渠道净利率 为渠道参与者利润及收入比例，也就是该环节参与者的盈利能力。 我们注意 到： 1）各级渠道商利润获取能力有所不同，主要体现在随渠道向下游延伸，该级渠道参 与者利润及渠道净利率逐级提升，或为前文关于议价权论述印证； 2）各渠道价值（即替 换成本）不同。农产品经纪人层级净利率很低，但替换成本占据进货价的 1.7%；农贸市 场层级虽然净利率很高，但若不考虑参与者劳动成本，渠道替换成本其实很低，这一点 我们会在后文继续重点讨论。 2021 年 01 月 26 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 图表 11：产业链每一环节上下游亦敌亦友，但综合来看，在上游分散前提下，越靠近终端议价权可能越强 农产品经纪人 假设采购量 （斤） 采购 成本 人工 租金 仓储 包装 运输 损耗 渠道价值 渠道参与 者收入 加价 售价 毛利率 渠道净 利率 总 量 40,000 146,000 1,500 假设 假设一车 货， 4 万斤 3.65 元 /斤 150 元 /人 / 天 *5*2 天 0% 2.7% 单斤 3.65 0.04 0.06 0.10 0.10 3.75 2.7% 2.7% 比例 1 1.03% 1.7% 2.7% 102.7% 2.7% 2.7% 产地批发商 假设采购量 （斤） 采购 成本 人工 租金 / 进 场费 仓储 包装 运输 损耗 渠道价值 渠道参与 者收入 加价 售价 毛利率 渠道净 利率 总 量 160,000 600,000 25000 45000 假设 假设一车货 4万斤 ,一个 月 4 车 假设 5 人， 5000 块 销售额 6% 仓库 5元 / 平米 / 天 *300 平 *30 天 包装费 0.1 元 / 斤 农户到仓 库运费 0.1 元 /斤 5% 33% 单斤 3.75 0.16 0.30 0.28 0.1 0.1 0.25 0.06 0.22 1.25 5.00 25% 4.4% 比例 1 4% 8% 8% 3% 3% 7% 2% 21.9% 33% 133% 销 地批发商 假设采购量 （斤） 采购 成本 人工 租金 / 进 场费 仓储 包装 运输 损耗 渠道价值 渠道参与 者收入 加价 售价 毛利率 渠道净 利率 总量 假设 假设 5 人， 5000 块 假设销售 额 6% 假设 同产地 长运 0.15/斤 5% 40% 单斤 5.00 0.16 0.42 0.28 0.15 0.35 0.64 0.80 2 7 29% 11.4% 比例 1 3.1% 8% 5.6% 3.0% 7% 13% 79.9% 40% 140% 农贸市场 假设采购量 （斤） 采购 成本 人工 租金 仓储 包装 运输 损耗 渠道价值 渠道参与 者收入 加价 售价 毛利率 渠道净 利率 总量 假设 假设 2 人， 5000 元 20000 元 /年（含 管理费及 税） 短运 0.1 元 /斤 3% 40% 日销 1500 （ 400 斤 ） 单斤 7 2.5 0.4 0.1 0.29 -0.40 2.05 9.80 29% 20.9% 比例 1 35% 5% 1.4% 4% -6% 29.3% 40% 140% 29% 20.9% 资料来源： 阿里巴巴， 58 同城，淘宝网，艾瑞咨询，第三方数据， 国盛 证券 研究所 ，注：表中数据未特殊说明单位为元，并以冷库储存、常温运输假设 , 忽略了税 2.2. 高额流通成本映射国内生鲜产业链当前痛点，并加剧其痛点形成 高额流通成本中可变成本占据相当部分 ，苹果 并非个例 ， 生鲜不同品类应只是权重不同 。 2021 年 01 月 26 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 我们以一斤 在上海销售的陕西 苹果为例 ， 拆分了 其流通成本的构成， 从结果来看，其流 通成本主要分为三部分： 1）仓储、运输、租金成本。在所有流通成本中最为刚性，占比 32%； 2）各级渠道参与者利润之和。包括渠道价值及渠道商雇佣人工支付费用，占比 51%； 3）生鲜损耗及包装成本。占比 16%。我们指出： 1）上述数据映射出可变成本的 存在，这远比数据本身的精确度更加重要。 本例中我们仅以苹果个例计算，且部分假设 简化处理，故而以上三部分流通成本比例可能并非精确，但是其存在至少说明 在苹 果的高额流通成本中，可变成本占据相当不小的一部分； 2）苹果不只是个例，不同生鲜 品类流通成本构成或仅是权重有所区别。 回过头看这斤苹果流通成本中可变成 本存在原 因：是生鲜的品类特性（低客单价、易腐烂、地域性强、价格敏感度高）使得产业链上 的各级环节因供需发现功能及风险分担功能而存在，在国内上下游分散、中游基础设施 及供应链解决方案发展不足的前提下，各级渠道商基于风险收益的权衡拉高了产业链的 流通成本。这些显然是共性问题，故而，不小的可变成本可能在所有生鲜流通中均有存 在，仅是不同生鲜品类（比如猪肉相对而言客单价更高、价格波动更大但产业链更加规 模集约；菜的价格更低、地采比例更重、损耗率更高）权重侧重可能有所不同。整体来 看，据中国物流统计年鉴，国内生鲜流通保鲜量占 总量比重仅 10%，相比美日约低 40pct；损耗率约 25-30%，高于美日 20%以上；流通环节一般在 5 个之上，高于美日； 生鲜物流成本占总成本比例高于发达国家 10%。 图表 12：高额流通成本中可变成本占据相当部分 图表 13：国内生鲜相关基础设施发展不足 -以冷链为例（图中为 2015 年 中美生鲜冷链运输率对比） 资料来源：阿里巴巴， 58 同城，淘宝网，艾瑞咨询，第三方数据，国盛 证券研究所 资料来源：农产品冷链物流发展规划 2010-2015，国盛证券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 果蔬 肉类 水产品 中国 美国 2021 年 01 月 26 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明 图表 14：苹果并非个例，高额流通成本形成原因或为生鲜品类共性 资料来源：中国物流统计年鉴，国盛证券研究所 在品牌附加值较低条件下 ， 高额流通成本映射国内生鲜产业链当前痛点 ， 即效率 低下； 同时，其存在加剧了国内生鲜产业链痛点的形成 。 高额流通成本（特别是其中可变成本） 的存在，是国内生鲜产业链当前痛点的反应 ； 而 在品牌附加值较低条件下，渠道的效率 不足是主要原因。所谓渠道效率低下： 1）从行业而言为渠道冗余过多； 2）从企业而言 体现为受限于上下游情况 ， 成本无法降低； 3）从消费者而言体现在最终 承担较高价格、 且品质无法保证 。 市场上对生鲜痛点的总结基本都可以归纳为以上三点，比较显而易见。 更重要的问题在于，高额流通成本的存在又加剧了这些痛点的形成 ，例如：高额流通成 本的存在使得流通半径受限，产地菜贱伤农及销地生鲜价格上涨同时存在；损耗、周转 次数的增加使得最 终商品品质无法保证；企业在成本无法降低的基础上，流通成本（对 企业也就是费用）的承担使得他们风险偏好度降低，并没有保证最大化的生产者剩余。 由此 ，我们认为，生鲜产业链衍变之路也非常明晰：一切都将向流通成本更低的方向变 化。 图表 15：高额流通成本映射国内生鲜产业链当前痛点，并加剧其形成 资料来源：国盛证券研究所 2021 年 01 月 26 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明 2.3. 具备强生鲜供应链优势的规模化企业压缩了流通成本，但仍有弊端 具备强生鲜供应链优势的规模化企业本质上优化了传统流通模式 将人力、租金、损 耗、物流等流通成本集约化。 回到最初 ，看先前未讨论的一项数据：从一斤跨省运输的 苹果来看，终端农贸市场加价了 40%， 但 “渠道价值（在我们定义下）”为 0。 1）所谓 加价， 2.8 元 /斤加价中， 73%被渠道参与者获得， 14%以租金形式给了物业方， 4%为运 输， 10%为损耗 ； 2）所谓渠道价值为 0，即：从供给端看，农贸市场菜贩并没有通过提 供此渠道获取超过平均工资的薪酬；从需求端来看，即消费者在终端渠道选择过程中， 并没有对农贸市场支付超额溢价。再次强调 ，上述数据可能因为个例有所偏差，但趋势 性问题的结论应该是值得参考的：很直观，中国农贸市场的菜贩没有比超市企业的员工 富有很多。在此基础上，我们将超市及农贸市场放在产业链的同一层级来看，超市企业 由于企业化运作，随着产业链的横向及纵向整合，优势企业的人力、租金、物流等流通 成本都会受益而更加集约 ，本质上是传统流通模式的优化 。 具体的， 拿农贸市场摊位数据及强生鲜供应链企业（永辉超市为例） 来对照： 据草根调 研及公司公告，农贸市场 8-10 平方米摊位需要 1-2 名个体劳动者 ， 而永辉大店的员工密 度是 15 人 /千平方米； 水果摊 、 蔬菜摊的租售比分别在 3.5%以上 ， 而永辉的租金费用率 是 3.5%， 费用口径是 3%以下，如果考虑转租收入该比例仅有 1.7%（永辉超市是转租 比例相对少的超市公司）；超市作为终端渠道环节的损耗率至少低 2%；终端环节的物流 我们忽略不计，对应一斤苹果，以上环节一共节省了 1.65 元 ；但超市也会因为企业化运 营增加后台费用（占营收比重约 7%，对应一斤苹果是 0.69 元 ），但很显然，这里面不小 的部分可以通过规模化分摊。那么再对照农贸市场菜贩作为终端渠道的费用构成，基本 可以说明问题：在消费者不愿意对农贸市场这一终端渠道支付 渠道溢价的前提下，超市 相对于农贸市场的流通集约（现有产业链基础，上述案例估算约占终端价 10%）使得渠 道替换为必然。 当然，不得不承认几个问题： 1）超市在企业制下的中游利益流出可能会更高 ，否则永辉 超市的净利率 至少 预计 是 7.5%而不是 3%； 2）如果将上游渠道 压缩纳入考虑 ，强生鲜 供应链的规模化企业（如永辉、家家悦）可以通过统采、直采 方式减少上游环节， 但 并 非所有 环节 成本均可