免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 研究 /深度研究 2021 年 01月 26日 易峘 SAC No. S0570520100005 研究员 SFC No. AMH263 刘雯琪 SAC No. S0570520100003 研究员 SFC No. BIU684 常慧丽 SAC No. S0570520110002 研究员 SFC No. BJC906 010-63211166 1宏观 : 全球制造业是否仅仅是补库周期？ 2021.01 2宏观 : 哪些“惯性”在 2021 可能被打破？ 2021.01 3宏观 : 人民币升值周期背后的效率逻辑 2020.11 国内局部疫情反复影响几何？ 2020 年 12 月中旬以来，中国部分省市新冠疫情出现反弹，其中北方地区 较严重。全国疫情防控措施随之收紧，以遏制疫情升级 。过去一周，全国 每日新增确诊病例均超过 100 例，境外输入无症状感染者数量亦上升，防 疫措施步步升级 迄今为止，河北的石家庄、邢台和廊坊，及黑龙江望 奎县均已实施“封城”。此外，要求所有春节返乡人员需持 7 日内核酸阴性 证明，且返乡农民工需实行 14 天居家健康监测；而来往中高风险地区人员 可能会面临包括集中隔离的更严检疫措施（各地政策不同且持续更新中）。 预计今年春节前后局部疫情反复对经济的影响深度和持续时间远不及去 年。新冠疫情导致去年全年 GDP 放缓约 4 个百分点，而本轮疫情本身可 仅压制（低基数下强力反弹的）一季度 GDP3 个百分点左右。 极低的基数 下，我们 在 2020 年 11 月 16 日发布的 2021 宏观展望：经济再通胀；政 策温和退出 中 预计 2021 年一季度 GDP 同比增速将达到 19.5%。虽然目 前疫情的严重程度与去年同期不可 同日而言，但防御性抗疫措施可能仍会 对短期经济活动带来影响，尤其 考虑到春节是居民消费和出行的高峰期。 本文中，我们按 GDP 生产法分项估算本次疫情反复对 GDP 的影响： 1）出行限制可能压低人流和物流密度 ，拖累一季度 GDP 同比增速约 1-1.2 个百分点 。我们假设春运 40 天内，客货运量较 2019 疫前水平降 4-5 成。 2）消费降温对住宿餐饮和批发零售等行业的影响可能压制一季度 GDP 增 长超过 1.5 个百分点。 但另一方面，今年或有大量外出务工人员选择“就 地过年”，城镇消费的占比可能反而上行，部分抵消抗疫对消费的冲击。 3） 预计 房地 产和其他服务业 受冲击可能拖累 1QGDP 增速约 0.5 百分 点。 4）此外， 疫情反 复 及防控措施 也可能对农业和建筑业活动产生一些影响。 但另一方 面 ， 去年经验看， 医疗甚 或 金融等服务业增速可能反而 逆势 加快 。 目前看，本轮疫情对工业生产的影响可能大体中性 。粗略估计，约一半的 外来务工人员可能选择留在工作地过年以规避防疫形势变化的不确定性。 虽然对需求总体影响偏负面，但这也意味着部分企业复工可能早于往年。 中国出口订单饱满， 如果更多外来务工人员选择不返乡，部分出口企业假 日期间总效率反而可能提升。 值得注意的是，疫情带来的不确定性可能促使政策退出宽松将更为谨慎， 尤其是财政政策。 两会前，疫情局部反复及消费数据的“二次下探”可能 会促使政府预留更大的政策空间，为低收入家庭和中小企业提供支持。与 此同时，财政在医疗和抗疫方面的支出可能增加。我们预计 今年财政 将保 持宽松。 不排除疫情影响宏观走势使其比我们乐观的预测更宽松 。 总体而言，本轮疫情反复的影响可能短暂可控。全年来看，本轮疫情反复 对增长的“净”影响仍有待观察。 一方面，外需比我们此前预测可能更强 全球工业生产和资本开支正迎来上行周期，另一方面，如果国内政策 因此更为宽松，则可能滞后提振今年 2-4 季度的增长。虽然国内消费面临 短期压制因素，但 2021 年上半年海外、尤其美国居民的可支配收入可能 大幅加速、外需增长形势比前年更乐观 (请见我们 2021 年 1 月 17 日发布 的上调 2021 年美国增长和财政赤字率预测 )。同时，全球贸易、工业 和制造业资本开支周期的复苏“斜率”比我们此前乐观的预期更为“陡峭”。 综合考虑，我们暂不调整 2021 全年 GDP 增长预测 （ 9.5%） ，但 疫情发展 和政策应对值得关注 。 此外，当前疫情对消费和出行的扰动、叠加宽松的 政策环境可能会加速中国消费和物流行业的整合，长期或将进一步提升这 些行业龙头企业的地位的竞争力。 风险提示：疫情超预期恶 化、政策快速收紧。 相关研究 宏观 研究 /深度研究 | 2021 年 01 月 26 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录 疫情再度抬头、但影响的深度和广度远不能与去年相提并论 . 3 局部疫情反复可能小幅拖累一季度 GDP 同比增速 3 个百分点左右 . 5 本轮疫情对工业生产的影响可能大体中性 . 10 疫情反复可能使政策退出宽松更为“谨慎” . 12 疫情过后过度储蓄率终将回流消费、行业龙头地位或将更稳固 . 15 风险提示 . 15 图表目录 图表 1： 全国新冠肺炎确诊数量有所上升 . 3 图表 2： 河北、吉林、黑龙江三省疫情较为严重 . 3 图表 3： 近三月境外输入增加 . 4 图表 4： 全球新冠疫情当期滚动死亡率有所下降 . 4 图表 5： 全球新冠疫苗接种总量快速上行 . 4 图表 6： 中国也是如此 . 4 图表 7： 国内部分中高风险地区防疫政策总结 . 4 图表 8： 2020 年春运旅客人次同比下降 50.3% . 6 图表 9： 7 个主要城市的地铁客运量较年初下降 5% . 6 图表 10： 全国交通拥堵指数有所降温 . 6 图表 11： 国内航班客运量同比下降超过 6% . 6 图表 12： 上海的地铁出行人数已经明显下降 . 6 图表 13： 春运出行规定表面上与美国去年感恩节可能有某些相似之处 . 6 图表 14： 货运量受疫情影响下降 . 7 图表 15： 餐饮和住宿等消费活动恢复本就较慢 . 8 图表 16： 春节“黄金周”是线下消费活动的高峰期 . 8 图表 17： 可选消费受疫情影响波动较大 . 8 图表 18： 受人员流动影响，快递业务春节效应非常显著 . 8 图表 19： 房地产成交当前仍有热度，但环比已放缓 . 9 图表 20： 电影票房环比快速下降 . 9 图表 21： 去年一季度医药金融行业增速保持稳健 . 9 图表 22： 工业生产同比增速连续数月超过 7% . 11 图表 23： 春节前后投资和生产的“空窗期”可能较往年更短 . 11 图表 24： 农民工群体是中国就业的中坚力量 . 11 图表 25： 农民工群体就业多集中在制造业、建筑业和一部分服务业 . 11 图表 26： 直到 2020 年底，全国城镇调查失业率才回落至疫情前水平 . 13 图表 27： 有疫情 vs.无疫情条件下的一般公共预 算收入增长的路径对比 . 13 图表 28： 有疫情 vs.无疫情条件下的政府性基金收入增长路径对比 . 13 图表 29： 2021 年中央和地方合计财政赤字率或为 6.5%左右 . 13 图表 30： 2020 年 12 月以来，央行加大公开市场净投放 . 13 图表 31： 2020 年 12 月以来，银行间市场利率明显下行 . 13 图表 32： M2 增速或将小幅放缓，但仍高于 2018-2019 年的水平 . 14 图表 33： 社融增速亦是如此 . 14 图表 34： 综合考虑，我们暂时不调整对 2021 年高于市场一致预期的增长预测 . 14 图表 35： 2020 年国内居民收入增速较 名义 GDP 增速更具韧性 . 15 图表 36： 2020 年以来，城镇居民储蓄率明显攀升 . 15 宏观 研究 /深度研究 | 2021 年 01 月 26 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 疫情再度抬头、但影响的深度和广度远不能与去年相提并论 2020 年 12 月中旬以来，中国部分省市新冠疫情出现反弹，其中北方地区较严重。全国疫 情防控措施随之收紧，以遏制疫情升级。 过去一周，全国每日新增确诊病例均超过 100 例，为 2020 年 3 月 5 日之后首次（图表 1）。河北，黑龙江，吉林等省出现多地疫情集中 爆发，山西，山东，北京，上海等省市出现零星散发病例（图表 2）。 境外输入压力持续存在。 随着北半球进入冬季，美国等境外疫情高发地区迎来新一轮疫情 高峰期。入冬以来，每日新增境外输入病例明显增加， 2020 年 10 月 15 日至 2021 年 1 月 15 日，我国日均境外输入病例达 15.3 例，相比 2020 年第三季度均值（ 10.3 例），增 加近 50%（图表 3）。随着英国出现新冠病毒变异，病毒传播力增强并波及欧洲大陆各国， 外防输入压力仍然严峻。 各地防控措施再度趋严。 迄今为止，河北的石家庄、邢台和廊坊，以及黑龙江望奎县均已 实施“封城”。此外，政策要求春运期间所有返乡人员需持有核酸阴性证明，且返乡过年 的农民工需实行 14 天居家健康监测；而来自或前往中高风险地区的人员可能会面临集中 隔离等更严格的检疫措施（各地政策不同且持续更新中，图表 7）。 不过，疫情本身对公众健康的影响相较去年更为可控，因此大面积的“封锁”概率 不大。 由于全球针对性防疫医疗政策措施逐渐进步，疫情对公众健康的影响正在变得逐步可控。 随着各国疫情防控排查手段愈发精准、疫苗量产接种逐步推进，尽管入冬后全球病毒确诊 感染病例总体呈上升趋势，全球新冠病毒滚动死亡率却有所下降（图表 4）。此外，全球及 中国均在快速推进疫苗接种。截至 2021 年 1 月 20 日，中国已有 1500 万人接种新冠疫苗， 全球已注射疫苗超过 5435 万次（图表 5 和 6）。 预计今年春节前后局部疫情反复对经济的影响程度和持续时间可能远不及去年同期。 2020 年 1 月新冠疫情进入爆发期，实施严格防控措施后 2-3 周 后， 2 月上旬开始每日新 增 确诊人 数开始下降 ; 2 周之后（ 2 月中旬），除湖北外其余省市日新增达到零星水平； 2020 年 3 月 18 日，湖北疫情首次清零，这也是首次全国当日无新增病例。 预计今年由于防疫 医疗措施进步，局部疫情的持续时间和严重程度可能大幅减短。 1 月 19 日开始，全国新 增疫情数量已经开始下降，我们预计在 2 月下旬左右，全国抗疫形势可能趋于明朗，各省 市新增病例达到零星水平。传染病学家张伯礼院士 11 月 25 日 预计，由于抗疫措施日渐完 善，本次河北局部疫情可能在 3 月份之前就能得到基本控制。 图表 1： 全国新冠肺炎确诊数量有所上升 图表 2： 河北、吉林、黑龙江三省 疫情较为严重 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 1 0 20 40 60 80 100 120 140 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 国内 7天平均新增确证病例数（人） 0 20 40 60 80 100 20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 河北省日新增确诊病例数 吉林省日新增确诊病例数 黑龙江省日新增确诊病例数 （人（人） 宏观 研究 /深度研究 | 2021 年 01 月 26 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 图表 3： 近三月境外输入增加 图表 4： 全球新冠疫情当期滚动死亡率有所下降 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 资料来源： WHO， 华泰证券研究所 图表 5： 全球新冠疫苗接种总量快速上行 图表 6： 中国也是如此 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 0 10 20 30 40 50 60 70 80 20- 03 20- 04 20- 05 20- 06 20- 07 20- 08 20- 09 20- 10 20- 11 20- 12 21- 01 7天平均日新增境外输入病例（人） 日均 15.2人 日均 10.3人 1.39% 3.21% 1.97% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 20-06 20-07 20-08 20-09 20-10 20-11 20-12 21-01 新冠疫情当期滚动死亡率 ：当日新增死亡例数 /当日新 增确诊数 （均 28天移动平均，疫情死亡数领先新增确诊数 4周） 美国 主要欧洲国家 全球 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 20-12-14 20-12-26 21-01-07 21-01-19 全球新冠疫苗接种数量（万剂次） 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 频率 2020-12-31 2021-01-13 全国新冠疫苗接种数量（万人） 图表 7： 国内部分中高风险地区防疫政策总结 资料来源： 各省市卫健委， 华泰证券研究所 省/ 直辖市 市/ 区 内容 全市 对在京有高风险地区旅居史人员进行14+ 7+7 天集中隔离。 顺义区 在二次全面检测结束前，区所有农村地区实行封闭式管理，各村只保留1个出入口。 大兴区 大兴区将开展全员核酸检测和症状排查；全区所有人员原则上禁止离京，如需出京持3日内核酸检测阴性证明。 各小区( 村组)原 则上只保留一个出入口，必须保证所有出入口均有不少于2 人值班值守，值守人员做好自我防护。 全市所有车辆及人员均不得出市，全市完成全员核酸检测任务后，广大群众居家7天。在19 号进行第三轮全体核酸检 测任务。 廊坊 固安县全县实行封闭式管理，所有居民居家隔离，不得外出，全县居民将进行核酸检测。 邢台 南宫县级市所有居民居家隔离，不得外出，非必要不离开社区。于19号进行第三轮全体核酸检测任务。 哈尔滨 对于中风险地区实施封闭管理，对人员实行只进不出的封闭管控措施，禁止居家隔离人员离开住所，对外来人员严格 执行扫码、测温、登记等程序。 齐齐哈尔 对昂昂溪区、富拉尔基区、龙沙区、梅里斯达斡尔族区、龙江县、泰来县等5个县区与昂昂溪区相邻的乡镇、村屯实 施全封闭管控。 绥化市望奎县 除生病就医、核酸检测、疫情防控等必需出门外，要求全县城乡居民一律禁止离开家门，私家车辆一律禁止上路，时 间暂定一周。 大庆 各类娱乐，演出等大型活动全部停办；农村地区以屯为单位，执行24小时值守和流动巡查制度，未出示健康码不予出 入。 松原 善友镇新屯村进行全封闭管控，未出示健康码不予出入 长春 对全市中风险区域进行封闭管控。对范家屯镇24个小区、公主岭市区1 0个小区，以及公主岭市华生购物中心美食城等 涉疫点位进行封闭管控；开展全市核酸检测。 通化 进行两轮所有市民核酸检测，重点区域严格落实“检码、测温、口罩”等防护措施。 宝山区 对中高风险地区进行封锁排查 黄浦区 中风险地区相关人员原则上不离沪，确需离沪的须持7日内核酸检测阴性证明。 北京 河北 石家庄 黑龙江 吉林 上海 宏观 研究 /深度研究 | 2021 年 01 月 26 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 局部疫情反复可能小幅拖累一季度 GDP同比增速 3个百分点左右 海内外新冠疫情导致去年全年 GDP 放缓约 4 个百分点，而本轮疫情本身 可能 仅压制（低 基数下强力反弹的）一季度 GDP3 个百分点左右。 极低的基数下，我 们在 2020 年 11 月 16 日发布的 2021 宏观展望 ： 经济再通胀 ； 政策温和退出 中 预计 2021 年一季度 GDP 同比增速将达到 19.5%。虽然目前疫情的严重程度与去年同期不可同日而言，但防御性抗 疫措施可能仍会对短期经济活动带来影响，尤其是考虑到春节是居民消费和出行的高峰期。 本文中，我们按 GDP 生产法分项估算本次局部疫情对 GDP 的影响： 出行限制可能导致人流和物流密度下降， 交运物流行业首当其冲受到影响。我们预计春运 40 天内，客货运量相比 2019 年（疫前水平）可能下降 4-5 成、对 GDP 同比增速的拖累 在 1-1.2 个百分点左右 。我们的计算基于以下数据： 2019 年交通运输行业在 GDP 中占比 约 4.5%，若一季度交运行业增速相比无疫情影响的情形下修 20-30%，则拖累总产出 1-1.2 个百分点。与客运相比，货运受影响可能较小大， 由于其增加值率占比不如客运，所以 对 GDP 拖累的主要 “贡献 ”来自客运。 1）近期 全国各地纷纷发布 “就地过年 ”号召，春运人数或较历史正常水平再度下降 40%， 其中航空、铁路和市内公共交通受影响较大。 据交通部预计， 2021 年春运期间将发送旅 客 17 亿人次，比 2019 年下降 40%左右。 2020 年春运人数即因新冠疫情下跌至历史低位 2020 年春节较早， 1 月 23 日前交通并未受到影响，但随着疫情爆发、湖北封城、全 国严格防控，旅客人数出现断崖式下跌，春运全程发送 14.8 亿人次，同比下降 50.3%（图 表 8）。当然，目前情况与 2020 年差别较大，全国只有部分地区为中高风险地区（居民已 隔离或出行受到严格限制 ），而且政府和居民相较去年可能已经更加习惯与病毒 “共存 ”。但 不可否认的是，本土病例的上升仍然触发了更加严格的地方政府和企业的管控措施，同时 疫情本身对居民心理的影响也不容小觑。我们注意到， 1 月以来全国地铁客运量和交通拥 堵指数均再度降温，航班数量环比亦下行（图表 9， 10 和 11）。以上海为例， 截至 2021 年 1 月 26 日 ， 上海共报告 15 例本土病例，有 4 个小区 /街道被划为中风险地区，其他地 区仍为低风险，但上海的地铁出行人数已经明显下降（图表 12）。城际客运方面，目前全 国各地防疫以 “核酸检测 ”、而非大面积隔离为主要手段， 这一情形可能与美国感恩节期间 的防控政策较为类似 彼时，美国要求所有乘坐飞机的人员均需持有核酸阴性证明，但 大部分人员无需就地隔离。我们观察到美国感恩节期间航班乘坐人数同比下降 35-40%左 右（图表 13）。当然，各国的疫情和防控的实际情况不同，但鉴于预测的较大不确定性， 我们粗略参考美国感恩节出行期间的消费和出行行为变化，作为本次疫情对国内经济活动 影响的一个 “参照系 ”。但鉴于美国驾车出行比例更高，且未出现强制 “封城 ”，我们保守估计 本次疫情反复对春节期间客运量的影响比美国感恩节期间更大一些。 2）我们粗略保守估计，受疫情影响，春运期间全国货运量可能下降 3 成左右。 1 月 6 日 以来，受疫情影响较为严重的河北、黑龙江和吉林的整车货运流量指数大幅下降，年初至 今降幅分别达到 48%， 19%和 21%，全国整车物流指数也较去年底下降 5%左右（图表 14）。随着疫情的发酵，我们估计全国货运可能继续降温，春运期间整体货运量或较疫前 正常水平下降 30%左右。 宏观 研究 /深度研究 | 2021 年 01 月 26 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 图表 8： 2020 年春运旅客人次同比下降 50.3% 图表 9： 7 个主要城市的地铁客运量较年初下降 5% 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 10： 全国交通拥堵指数有所降温 图表 11： 国内航班客运量同比下降超过 6% 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： CAPA，华泰证券研究所 图表 12： 上海的地铁出行人数已经明显下降 图表 13： 春运出行规定 表面上与美国去年感恩节可能有某些相似之处 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： CAPA，华泰证券研究所 -22.3 3.8 2.2 -0.4 0.3 -50.5 (60) (50) (40) (30) (20) (10) 0 10 0 10 20 30 40 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E （ %）（亿人次） 春运旅客运输量 春运旅客运输量同比（右轴） 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 (亿人次 ) 2019 2020 2021 7城地铁客运量 1.0 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 1.8 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 (点 ) 2019 2020 2021 百城拥堵指数 (80) (60) (40) (20) 0 20 40 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 (%) 国内航班数目同比 国内航班座位数同比 -5.96 -6.75 0 . 5 6 0 . 5 8 0 . 6 0 0 . 6 2 0 . 6 4 0 . 6 6 0 . 6 8 0 . 7 0 01 -0 1 0 1 - 0 4 0 1 - 0 7 0 1 - 1 0 0 1 - 1 3 0 1 - 1 6 0 1 - 1 9 0 1 - 2 2 0 1 - 2 5 （亿人次） 地铁客运量 : 上海 年初至今 - 5 . 1 % 1 月 21 日上海今年首次 报告 3 例本土病例 (80) (60) (40) (20) 0 20 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 （ % ） 美国国内航班数同比 美国国内座位数同比 感恩节 宏观 研究 /深度研究 | 2021 年 01 月 26 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 图表 14： 货运量受疫情影响下降 资料来源： G7，华泰证券研究所 住宿餐饮和批发零售等消费活动在 GDP 中占比达 12%（ 2019 年 ） ，疫情反复显然会导 致这类消费活动降温，我们估算可能压制一季度 GDP 同比增长超过 1.5 个百分点。 但另 一方面，今年或有大量外来人员选择 “就地过年 ”，城镇消费占比可能上升，部分抵消抗疫 对消费的冲击。 1） 住宿餐饮业或再度受到冲击，预计行业增速或下降 25-30%，对 GDP 增长的拖累可能 在 0.6 个百分点左右。 住宿餐饮业在 GDP 中的占比为 2%，看似比重不高，但这些行业在 疫情中受冲击程度最大、且复苏相当缓慢。例如，虽然 2020 年下半年以来中国经济快速 复苏，但 4 季度住宿和餐饮业 GDP 同比增长仅 2.2%、 12 月餐饮收入同比增长仅 0.4%（图 表 15），明显落后于其他行业 疫情对这类消费的负面影响本来已持续较长时间。当 前防控措施再度趋严、人员流动受限，旅游业和餐饮业增速可能面临进一步下滑的风险 （ 2020 年疫情期间，住宿餐饮业同比增速为 -35%）。 12 月非制造业 PMI 中，住宿餐饮 业景气度环比回落 0.1 个百分点，表明影响已经开始显现。 2） 批发零售等消费活动在 GDP 中占比达 10%，我们预计一季度行业增速可能较无疫情 的情形放缓 10%，这意味着一季度 GDP 同比增速需下修超过 1 个百分点。 在疫情升级的 环境下，政府采取的管控 措施将直接限制部分线下消费行为，而个人也将倾向于减少去公 共场合、转为在线上寻找更多替代，例如在线购物、听音乐、看视频、上网课，等等。历 史上，春节往往是线下零售的高峰时期 2015-2019 年，春节期间线下消费品零售额占 全年比重平均达到 18%（图表 16）。 2020 年一季度，批发零售业受疫情影响同比大幅下 降 18%，且大部分可选消费品的增速滑落至 -30%以下。因此，疫情的反复很有可能中断 / 暂停当前可选消费的回升势头（图表 17）。当然，可选和必选是相对的概念，总体而言， 商品消费中服装、金银珠宝及耐用消费品（包括家 电、家具、建筑材料和汽车等）等品类 的必需性相对较低，且这些商品中线下零售的占比往往更高。 3） 此外， “就地过年 ”对消费结构的影响也值得投资者关注 城镇消费占比可能有所上 升；而在疫情控制较好的乐观情形下，城市消费绝对额可能不下降 。城镇在全国零售消费 中的占比高达 86%，而今年全国各地均号召 “就地过年 ”，我们预计可能有 40-50%的人选 择春节不回家。在疫情不发生严重升级的情况下，城市内的消费，以及城市周边短途旅游 的需求可能反而会增加，近期一线城市周边民宿春节期间预定量开始上升即是例证。同时， 往年春节期间大幅减 少的家政、外卖、快递等服务可能反而会有所增加（图表 18）。 宏观 研究 /深度研究 | 2021 年 01 月 26 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 此外，房地产和其他服务业对一季度 GDP 同比的拖累可能达到 0.5 个百分点。我们估计 房地产业 一 季度 GDP 相较 2019 年同期可能持平，比无疫情情况下约 5%增长的预测有所 放缓。 房地产服务业在 GDP 中占比在 5%左右，而房地产销售非常依赖线下看房，防控 措施趋严必然导致成交的减少。同时，疫情反复可能加剧购房者观望的心态，或者增强预 防式储蓄的必要性，最终导致购房意愿的延后。 2020 年 1-2 月受疫情影响，房地产销售 额相比此前三年同期的均值水平下降 32%。今年春 节较晚，目前房地产市场还保有热度， 但环比已经开始放缓（图表 19）。不过，考虑到目前各地防疫措施较去年已更加精准， 大面积 “封城 ”可能性较低，房地产服务业可能不至于像去年同期跌至冰点（去年一季度， 房地产服务业同比下降 6%）。同时，我们在 2020 年 11 月 16 日发布的 2021 宏观展望： 经济再通胀；政策温和退出中提到，再通胀周期中，房地产投资和消费可能都有韧性， “硬着陆 ”可能性很低，前期公布的 12 月房地产投资和销售数据两旺也印证了这一点。 此外， 观影、演出等服务消费可能也会降温 春节 “黄金周 ”的长途旅游和电影票房 收入往往是 全年的 “重头戏 ”，但在当前形势下，这些消费需求可能明显降温。 尽管今年元旦期间电影 票房创下历史新高，但近期电影票房收入环比快速回落，已不及 2019 年同期水平（图表 20）。 总体而言，我们预计本轮疫情反复对上述行业影响较大，整体对一季度 GDP 同比增速的 “拖累 ”可能在 3 个百分点左右。 同时，疫情也可能对农业和建筑业活动产生一些影响。但 另一方面， 医疗甚 或 金融等服务业增速可能反而 逆势 加快 例如去年一季度，金融服务 业同比并未下降，而是平稳增长 6% （图表 21） 。 图表 15： 餐饮和住宿等消费活动恢复本就较慢 图表 16： 春节“黄金周”是线下消费活动的高峰期 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 17： 可选消费受疫情影响波动较大 图表 18： 受人员流动影响，快递业务春节效应非常显著 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 2.70 (60) (50) (40) (30) (20) (10) 0 10 20 30 2010 2012 2014 2016 2018 2020 （ %） 餐饮收入同比增速 住宿和餐饮业 GDP同比增速 16.5 16.6 16.8 17.0 17.3 14.0 12 14 16 18 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 5,500 2015 2016 2017 2018 2019 2020 （ %）（十亿元） 1-2月线下消费品零售额 (50) (30) (10) 10 30 50 2012/1 2014/1 2016/1 2018/1 2020/1 (%) 可选消费品零售同比增速 金银珠宝 家电 化妆品 汽车 0 20 40 60 80 100 120 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 2015 2016 2017 2018 2019 2020 同城快递业务量 同城快递业务收入（右） （万件） （亿元） 宏观 研究 /深度研究 | 2021 年 01 月 26 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 图表 19： 房地产成交当前仍有热度，但环比已放缓 图表 20： 电影票房环比快速下降 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 21： 去年一季度医药金融行业增速保持稳健 资料来源： Wind，华泰证券研究所 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 （万平米） 30个大中城市商品房成交面积 （ 10日滚动平均） 0 10 20 30 40 50 60 70 1月 2月 3月 4月 (亿元 ) 2019 2020 2021 电影票房（滚动七日合计） 1Q2020 6% (15) (10) (5) 0 5 10 15 20 25 30 35 2005-01 2008-01 2011-01 2014-01 2017-01 2020-01 医药行业工业增加值同比增速 金融业 GDP同比增速 （ %） 宏观 研究 /深度研究 | 2021 年 01 月 26 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 本轮疫情对工业生产的影响可能大体中性 我们预计本轮疫情反弹对工业影响较小，生产增速有望保持稳健。 过去一年，中国已充分 证明自身在集体组织上的效率，而这是保证生产和投资活动保持正常的重要条件。 “六稳六 保 ”是当前中国经济的最重要目标，保市场主体则是稳就业和保民生具有可持续性的关键。 即便是去年，中国在控制疫情扩散的情况下仍迅速复工复产， 4 月工业生产增速即开始稳 步回升。截至去年底，中国的工业生产同比增速已连续数月保持在 7%以上（图表 22）。 更有意思的是， 据农业农村部统计， 异地打工的农民工达到 2.9 亿，早已是当今中国制造 业、建筑业和一部分服务业的 “生力军 ”。一部分打工人 “就地过年 ”可能意味着节后部分企 业复工反而早于往年、尤其是订单饱满的出口企业。 2019 年，中国的农民工规模已达到 2.91 亿人，占中国总人口 21%，占全国就业人员 37.5%。也就是说，全国每 5 人中就有 1 人是农民工，就业每 5 人有近 2 人是农民工（图表 24）。调查显示，农民工群体的就业 主要分布在制造业、建筑业和一部分服务业，如居家服务、批发零售、交通运输及住宿餐 饮（图表 25）。由于农民工往往在春节前 1-2 周开始回家，春 节后 2-3 周返工，因此中国 的工业生产、投资和建筑活动在春节前后往往有长达 1个月甚至更长的 “空窗期 ”（图表 23）。 粗略估计，约一半的外来务工人员可能选择留在工作地过年以规避防疫形势变化的不确定 性。虽然对需求总体影响偏负面，但这也意味着部分制造业企业和建筑业的人员波动可能 较往年大大减小、正月十五之前有望尽早复工，特别是考虑到当前投资需求旺盛、基建项 目审批加速，企业更有复工的动力。当然，由于疫情的演变存在不确定性，在更严格的防 控措施下，企业也可能部分停工停产。 如果更多外来务工人员选择不返乡，部分出口企业假日期 间总效率反而可能提升。 2020 年底中国的出口增速已攀升至 20%以上，为 9 年以来新高（排除春节错位影响），我们对 外需比此前更加乐观 不少出口企业未来 3-6 个月的订单都已排满。如果大量的农民工 留在当地城市过年、甚至还有一些地方给予春节补贴， 则往年春节前 “抢出口 ”、春节后回 升慢的情况可能会有所不同， 2 月出口部门的总生产效率可能反而有所提升。 短期内，在疫情得到有效控制之前，各国疫情救助政策仍难言迅速退出；同时全球贸易、 工业和资本开支可能迎来上行周期。 如我们在近期报告中所分析的（请参见我们 2021 年 1 月 17 日发 布的上调 2021 年美国增长和财政赤字率预测），我们预计 2021 年 1 季度 美国财政刺激计划可能达 1.6 万亿美元左右，约占美国 2020 财年名义 GDP 的 7-8 个百分 点。如果财政刺激计划能够落地， 2021 年 1 季度美国居民可支配收入增速有望明显加快 至 15%以上，这将大幅拉动美国消费及全球贸易需求。除此之外，现金派发、税务减免等 非常规性支出可能仍是美国 2021 财年财政赤字的主要推手，我们预计 2021 财年美国财 政赤字额占 GDP 的比例仍将高达 12.9%，美国财政赤字率降回到疫情前水平尚需时日。 货币政策层面，以美联储为代 表的海外主要央行，均表示 QE/QQE 短期不会退出。虽然 内需增长已然不弱，但美联储仍然保持鸽派立场，承诺长期维持超低利率并延长资产购买 计划，且不对 “退出 QE”设定明确时间表。同时，全球贸易、工业和制造业资本开支周期 的上行幅度也超出我们此前的预期（请参见我们 2021 年 1 月 6 日发布的研报哪些 “惯性 ” 在 2021 可能被打破？）。 宏观 研究 /深度研究 | 2021 年 01 月 26 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 图表 22： 工业生产同比增速连续数月超过 7% 图表 23： 春节前后投资和生产的“空窗期”可能较往年更短 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 资料来源： Mysteel， 华泰证券研究所 图表 24： 农民工群体是中国就业的中坚力量 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 25： 农民工群体就业多集中在制造业、建筑业和一部分服务业 注： 1）城镇非私营与私营单位平均工资为 2018 年数据，农民工收入为 2019 年数据。农民工收入数据的原始数据为月均收入， 将其乘以 12 以计算年收入。 2）图中标注农民工收入的行业加第一产业共计占农民工就业 97.5%，无数据的行业农民工就业占比很小。 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 (15) (10) (5) 0 5 10 15 13-12 14-12 15-12 16-12 17-12 18-12 19-12 20-12 (%) 工业增加值同比增速 发电量同比增速 0 50 100 150 200 -100 -91 -82 -73 -64 -55 -46 -37 -28 -19 -10 -1 8 17 26 35 44 53 62 71 80 89 98 建筑钢材成交量 2016-2020年区间 2020 2021 （除夕前 100天 =100） 2.91 37.5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 2009 2011 2013 2015 2017 2019 农民工规模及就业人员占比 规模 占就业人员比例（右轴） （亿人） （ %） 0 2 4 6 8 10 12 14 16 水电 煤 制造 业 建筑 业 信息 技术 金融 保险 业 科学 技术 文体 娱乐 卫生 和社 会保 障 交运 仓库 邮政 租赁 和商 务服 务业 批发 和零 售 房地 产业 水利 与公 共设 施 居民 服务 住宿 和餐 饮 分行业、分就业类型的年收入 城镇非私营单位 城镇私营单位 农民工（万元 /年） 第二产业 第三产业 农民工就业占比极小的行业，无农民工收 入数据（见注释 2） 宏观 研究 /深度研究 | 2021 年 01 月 26 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 12