2020年 12月 8日 顺势而为，全年打底低估值，逢低布局高成长 2021年交运建筑行业投资策略 行业评级：看好 姓名 匡培钦 邮箱 电话 021-80106013 证书编号 S1230520070003 添加标题 95% 摘要 2 1、 2020年复盘分析：公路铁路受损，物流建筑逻辑受益 公路板块受免费通行影响， Q1/Q2利润分别下滑 -134.2%/-59.6%，板块指数下跌 5.1%。铁路客运直接受损，京沪高铁前三 季度利润下滑 79.3%，货运受火电需求影响运量也有下滑，大秦铁路前三季度利润下滑 26.4%，板块指数下跌 17.4%。 快递受益于网购渗透率的加速提升，前三季度快递单量同比高增 27.9%，物流板块指数上涨 23.3%。装配式建筑行业受益于 政策驱动，板块估值提升，钢结构板块指数上涨 71.6%。 2、 2021年布局策略：稳健和成长兼具，低估值和高弹性按需布局 低估值可全年打底： 高速公路免费通行的影响已经 完全消除 ，板块 2021年定将迎来业绩和估值的双修复，安全边际相对充足， 此外补偿措施落地、新公路法及收费条例推进或 将形成超额 催化。港口行业在投资扩张、区域价格博弈、估值概念炒作等维 度转折向好，同时短期吞吐量超预期增长，低估值港口龙头可中长期配置。铁路货运业绩回归，同时承诺分红高股息，可做 类债配置。 高成长可逢低布局： 快递单量增长持续，价格博弈期间利润 锚失效， 票单价探底后估值体系有望切换，将带来成长性估值高 弹性。铁路客运标的京沪高铁运量回升将带动业绩回归，叠加提价预期， 1月限售股解禁后或释放估值弹性。装配式建筑短 期政策驱动，远期成本驱动，双驱动叠加行业空间巨大，龙头企业市值仍有成长性业绩驱动。 3、 重点关注可能出现的催化因素： 1）公路： 高速公路补偿措施超预期；新公路法及收费条例推进。 2）铁路： 铁路改革推进；铁路客运及货运价格市场化调节。 3）港口： 港口吞吐量超预期；区域贸易政策推进；区域港口整合推进。 4）快递： 快递价格触底出现拐点；估值体系切换； 顺丰新业务贡献增量。 5）建筑： 装配式建筑推进政策加码。 风险提示 3 1、高速公路免费通行补偿措施不及预期风险；高速公路收费下调风险。 2、铁路货运量不及预期风险；疫情反复铁路客运继续受损风险。 3、港口整合不及预期风险；进出口贸易低于预期风险。 4、快递价格战超预期风险；新冠疫情后网购向线下回流风险。 5、装配式产品出现价格战风险；政策推动不及预期风险。 目录 C O N T E N T S 复盘 2020年01 02 03 谨慎布局看低估值稳健修复板块 搏弹性可逢低布局物流客运装配 式等 4 04 重点标的总结 复盘 2020年01 Partone 1.1 各板块概览 1.2 疫情影响公路铁路受损 1.3 物流建筑逻辑受益 5 3067 3445 500 150 0 250 0 350 0 450 0 550 0 650 0 高速公路 ( 申万 ) 港口 ( 申万 ) 铁路运输 ( 申万 ) 物流 ( 申万 ) 钢结构 ( 申万 ) 上证指数 整体板块涨跌概览：公路铁路港口下跌，物流及钢结构大涨1.1 6 高速公路 铁路运输 物流 钢结构 上证指数 港口 资料来源： Wind，浙商证券研究所 表： 2020年，上证指数、交运建筑相关子板块总体情况（截至 2020.12.4） 图： 2020年初以来，上证指数、交运建筑相关子板块走势 资料来源： Wind，浙商证券研究所 疫情淬炼后大盘指数稳增 11.6%，交运建筑细分板块冷暖各异 截至 12月 4日收盘，上证指数：年内总涨幅 11.6%，单边最大涨幅 29.8%，单边最大跌幅 -13.4%。 高速公路： 年内总跌幅 -5.1%，单边最大涨幅 14.0%，单边最大跌幅 -14.6%。 铁路运输： 年内总跌幅 -17.4%，单边最大涨幅 8.0%，单边最大跌幅 -23.4%。 港 口： 年内总跌幅 -4.6%，单边最大涨幅 27.8%，单边最大跌幅 -20.6%。 物 流： 年内总涨幅 +23.3%，单边最大涨幅 46.6%，单边最大跌幅 -10.9%。 钢 结 构： 年内总涨幅 +71.6%，单边最大涨幅 136.7%，单边最大跌幅 -24.8%。 上证指数 高速公路 I I I (申万) 铁路运输 I I I (申万) 港口 I I I (申万) 物流 I I I (申万) 钢结构 （申万） 总涨/ 跌幅 1 1 .6 % -5 .1 % -1 7 .4 % -4 .6 % 2 3 .3 % 7 1 .6 % 2020/ 12/ 4 3445 2432 960 3719 5886 3143 2020/ 1/ 2 3085 2564 1162 3896 4775 1832 最高点 3452 2575 1162 3977 6306 4136 最低点 2660 2198 890 3112 4300 1747 年内单边最大涨幅 2 9 .8 % 1 4 .0 % 8 .0 % 2 7 .8 % 4 6 .6 % 1 3 6 .7 % 年内单边最大跌幅 -1 3 .4 % -1 4 .6 % -2 3 .4 % -2 0 .6 % -1 0 .9 % -2 4 .8 % 添加标题 疫情影响公路铁路受损1.2 7 高速公路主要受免费通行影响 免费通行影响造成业绩暂时性下滑。 上半年疫情期间，根据交通部部署全国收费公路路网实行对全部车辆免费政策，一方面两 次延长春节小客车免费通行时间，最终春节期间 16天对小客车实行免费通行政策，较去年增加 9天，另一方面从 2月 17日开始 至 5月 6日，对全国收费公路路网实行对全部车辆免费政策，两方面合计，上半年共免费 95天。 短期免费通行影响具有非经常性、不可持续的特征。 免费 通行 系 收费公路管理条例（征询意见稿） 规定的 针对防疫物资运 输保障的应急性措施，具有非经常性与不可持续的特征 ，最为低谷的时刻已然度过，业绩低基数的形成为明年的反弹蓄势。 图：恢复收费后 5.6-6.5高速车流量同比基本持平 资料来源：交通运输部，浙商证券研究所 图： SW高速 II板块及头部公司年初至今累计涨跌幅 资料来源： Wind，浙商证券研究所 -6 0 % -4 0 % -2 0 % 0% 20 % 40 % 6 0 % 0 1 , 0 0 0 2 , 0 0 0 3 , 0 0 0 4 , 0 0 0 5 , 0 0 0 2 月 22 日 2 月 29 日 3 月 7 日 3 月 14 日 3 月 21 日 3 月 28 日 4 月 4 日 4 月 11 日 4 月 18 日 4 月 25 日 5 月 2 日 5 月 9 日 5 月 16 日 5 月 23 日 5 月 30 日 全国高速公路网车流量 ( 万辆次 ) 当日同比 ( 右轴 ) 5 0 . 2 % - 1 2 . 2 % - 1 6 . 6 % - 1 2 . 3 % - 9 . 3 % - 4 . 2 % -2 0 % -1 0 % 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 山东高速 招商公路 深高速 粤高速 A 宁沪高速 SW 高速 II 年初至今累计涨跌幅 添加标题 疫情影响公路铁路受损1.2 8 高速公路板块上半年整体业绩下滑，后续逐步改善 收入端， 20Q1、 Q2SW高速公路 II板块营业收入同比分别 -46.5%、 -16.4%至 97.3亿元、 179.1亿元，由于免费通行天数集中于 Q1， Q2环比 Q1营业收入多增 81.8亿元，上半年合计板块营收 276.4亿元，同比下降 32.8%，进入 Q3疫情影响逐步消退，板块 营收进一步回升。 利润端， 20Q1、 Q2SW高速公路 II板块归母净利润同比分别 -134.2%、 -59.6%至 -25.9亿元、 31.9亿元， Q2扭亏为盈，归母净 利润环比 Q1多增 57.8亿元，上半年合计板块归母净利润 6.0亿元，同比下降 96.2%，进入 Q3疫情影响逐步消退，板块归母净利 润进一步回升。 图： SW高速 II分季度营收情况 资料来源： Wind，浙商证券研究所 图： SW高速 II分季度归母净利润情况 资料来源： Wind，浙商证券研究所 97 179 256 -60 % -50 % -40 % -3 0 % -20 % -10 % 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 0 50 10 0 15 0 20 0 25 0 30 0 营业收入 ( 亿元 ) 同比增速 ( 右轴 ) (26) 32 86 -15 0 % -10 0 % -50 % 0% 5 0 % 1 0 0 % -40 -20 0 20 40 60 80 1 0 0 归母净利润 ( 亿元 ) 同比增速 ( 右轴 ) 添加标题 疫情影响公路铁路受损1.2 9 铁路货运整体略有增长，但大秦铁路运量下滑 2020年前 10月全国铁路货运量累计同比 +3.2%。 铁路货运无惧疫情冲击，一方面防疫和民生物资等刚需先行，同时物流去成 本保障复工复产稳步推进；另一方面货运结构持续优化，铁路货运增量行动韧性强劲。 2020年 1-10月全国铁路货运量完成 36.6亿吨，同比增长 3.2%，其中 10月单月货运量 4.0亿吨，同比增长 3.3%。 2020年前 10月大秦铁路货运量累计同比 -8.6%。 受上半年疫情冲击、线路偶发安全事件及大修错期等因素影响，大秦线货运情 况略低于预期， 2020年 1-10月货运量 3.3亿吨，同比下降 8.6%，其中 10月单月货运量 3285万吨，同比下降 10.3%。 -5 0 5 10 15 20 0 1 2 3 4 5 2 0 1 8 .1 0 2 0 1 8 .1 2 2 0 1 9 .0 2 2 0 1 9 .0 4 2 0 1 9 .0 6 2 0 1 9 .0 8 2 0 1 9 .1 0 2 0 1 9 .1 2 2 0 2 0 .0 2 2 0 2 0 .0 4 2 0 2 0 .0 6 2 0 2 0 .0 8 2 0 2 0 .1 0 铁路货运量 ( 亿吨 ) Y O Y ( % ，右轴 ) -3 0 -20 -10 0 10 20 0 1 0 0 0 2 0 0 0 3 0 0 0 4 0 0 0 5 0 0 0 2 0 1 8 .1 0 2 0 1 9 .0 1 2 0 1 9 .0 4 2 0 1 9 .0 7 2 0 1 9 .1 0 2 0 2 0 .0 1 2 0 2 0 .0 4 2 0 2 0 .0 7 2 0 2 0 .1 0 大秦线货运量 ( 万吨 ) Y OY ( % ，右轴 ) -3 0 -20 -10 0 10 20 30 2 0 1 8 .1 0 2 0 1 8 .1 2 2 0 1 9 .0 2 2 0 1 9 .0 4 2 0 1 9 .0 6 2 0 1 9 .0 8 2 0 1 9 .1 0 2 0 1 9 .1 2 2 0 2 0 .0 2 2 0 2 0 .0 4 2 0 2 0 .0 6 2 0 2 0 .0 8 2 0 2 0 .1 0 铁路货运累计同比 ( %) 大秦线货运累计同比 ( %) 图：全国铁路货运量略有增长 图：大秦线货运量有所下滑 图：全国铁路货运及大秦线货运增速对比 资料来源： Wind，浙商证券研究所资料来源： Wind，浙商证券研究所资料来源： Wind，浙商证券研究所 添加标题 疫情影响公路铁路受损1.2 10 铁路客运受疫情影响直接下滑 疫情期间铁路客运量“腰斩”至上年同期 40%-50%左右。 虽然铁路公商务客运需求率先有所恢复，但各地疫情防控措施仍较 大程度限制铁路休闲出行的客运需求。根据交通运输部披露日度数据，截止 2020年 4月底，我国单日铁路客运量仍仅为去年同 期的 40%-50%左右，受疫情影响直接“腰斩”。 图：截止 2020年 4月末全国铁路客运量仍仅在去年同期的 40%-50%左右 资料来源：交通运输部，浙商证券研究所 -10 0 % -5 0 % 0% 5 0 % 0 5 0 0 1 , 0 0 0 1 , 5 0 0 1 月 10 日 2 月 10 日 3 月 10 日 4 月 10 日 当日 : 客运量 : 铁路（万人次） 铁路 : 当日同比 添加标题 疫情影响公路铁路受损1.2 11 前三季度大秦铁路、京沪高铁业绩下滑 大秦铁路 2020年前 3季度归母净利润同比下降 26.4%。 公司 2020年前三季度实现营收 526.8亿元，同比下降 12.0%，归母净利 润 89.0亿元，同比下降 26.4%。其中， Q3单季实现营收 192.2亿元，同比下降 2.0%，归母净利润 33.2亿元，同比下降 17.9%。 京沪高铁 2020年前 3季度归母净利润同比下降 79.3%。 公司 2020年前三季度实现营收 171.9亿元，同比下降 34.9%，归母净利 润 18.5亿元，同比下降 79.3%。其中， Q3单季实现营收 71.5亿元，同比下降 25.7%，归母净利润 13.2亿元，同比下降 63.5%。 图：大秦铁路业绩情况 资料来源： Wind，浙商证券研究所 图：京沪高铁业绩情况 资料来源： Wind，浙商证券研究所 197 205 196 200 162 173 192 40 40 40 16 26 30 33 -40 % -30 % -20 % -10 % 0% 1 0 % 0 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 1 9 Q 1 1 9 Q 2 1 9 Q 3 1 9 Q 4 2 0 Q 1 2 0 Q 2 2 0 Q 3 营业收入 ( 亿元 ) 归母净利润 ( 亿元 ) 营收 Y O Y ( 右轴 ) 归母净利润 Y O Y ( 右轴 ) 80 88 82 79 51 49 71 24 30 42 24 3 2 13 -10 0 % -80 % -60 % -40 % -20 % 0% 0 20 40 60 80 1 0 0 1 9 Q 1 1 9 Q 2 1 9 Q 3 1 9 Q 4 20 Q1 2 0 Q 2 2 0 Q 3 营业收入 ( 亿元 ) 归母净利润 ( 亿元 ) 营收 Y O Y ( 右轴 ) 归母净利润 Y OY ( 右轴 ) 添加标题 疫情影响港口先损后益，不同货种表现不一1.2 12 上半年疫情影响进出口受阻，集装箱下滑，干散和原油增长 集装箱： 上半年第一阶段（前 3月）受国内新冠肺炎疫情影响，直 接影响出口产能及集疏港运力；第二阶段（后 3月）受海外新冠肺 炎疫情影响，主要发达经济体消费需求减弱，出口企业订单数下 降。 1-6月我国沿海港口集装箱吞吐量 1.1亿 TEU，累计同比下降 5.0%。 干散货： 国内钢铁行业复工复产叠加欧美日钢厂因疫情减产，加 之国内铁矿石处于低港存，补库需求强，带来干散货吞吐量增长， 后续叠加“公转铁”政策推进带来运输成本优化，干散货吞吐有 望继续维持增长。 原油： 上半年国际原油进入低价区间，直接显著提振国内企业采 购意愿，地炼企业加大低价游采购力度，低价油集中到港， 5、 6 月重点港口吞吐量同比 +12.80%、 +22.5%。 下半年受益于中国出口超预期，集装箱超预期增长 海外经济修复曲折，“中国优势”凸显。 下半年海外疫情加剧， 欧美各国内部供给不足而进口需求趋强，中国供给优势凸显，支 撑出口维持超预期高增。 受益于出口数据超预期，集装箱超预期增长。 1-10月我国沿海港 口集装箱吞吐量 1.9亿 TEU，累计同比增长 0.2%，其中 10月吞吐 量 2172万 TEU，同比增长 10.9%。 -30 % -20 % -10 % 0% 1 0 % 2 0 % 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % P MI : 新出口订单 沿海港口集装箱吞吐量 : 当月同比 ( 右轴 ) 出口金额 : 当月同比 ( 右轴 ) -20 % -10 % 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 0 2 0 0 0 4 0 0 0 6 0 0 0 8 0 0 0 1 0 0 0 0 1 2 0 0 0 铁矿石进口数量 ( 万吨 ) Y O Y ( 右轴 ) 图：集装箱吞吐变动与出口高度相关 图：铁矿石吞吐量维持增长 -10 % 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 0 1 0 0 0 2 0 0 0 3 0 0 0 4 0 5 0 0 0 6 0 0 0 原油进口数量 ( 万吨 ) Y O Y ( 右轴 ) 图：原油吞吐量相对高增 资料来源： Wind，浙商证券研究所 消费、政策等驱动，物流、建筑逻辑受益1.3 13 疫情催化消费加速线上化 从渗透率角度看， 2020年 10月，我国实体网购渗透率达到 24.3%，今年 1月为 20.4%，全年累计提升 3.9pct，已超过 2019全年 增幅（ 2.0cpt ）、 2018年全年增幅（ 3.4pct ）。 快递单量超预期增长 单量方面， 2020年 10月，我国快递业务单量为 82.3亿件，同比高增 43%，为自 1月新冠疫情以来，第 3个同比增速超 40%自然 月，显示出后疫情时代，受国内消费市场回暖和线上实体消费渗透率提升双重因素驱动，快递行业市场空间持续扩大。 资料来源： Wind，国家统计局，浙商证券研究所 图： 2020年 10月，我国实体网购渗透率已达 24.3% 1 5 . 0 % 1 8 . 4 % 2 0 . 4 % 2 4 . 3 % 1 2 . 0 % 1 6 . 0 % 2 0 . 0 % 2 4 . 0 % 2 8 . 0 % 2 0 1 8 .0 1 2 0 1 8 .0 3 2 0 1 8 .0 5 2 0 1 8 .0 7 2 0 1 8 .0 9 2 0 1 8 .1 1 2 0 1 9 .0 1 2 0 1 9 .0 3 2 0 1 9 .0 5 2 0 1 9 .0 7 2 0 1 9 .0 9 2 0 1 9 .1 1 2 0 2 0 .0 1 2 0 2 0 .0 3 2 0 2 0 .0 5 2 0 2 0 .0 7 2 0 2 0 .0 9 累计实体网售渗透率（ % ） 3.4pct 2.0pct 3.9pct 资料来源： Wind，国家统计局，浙商证券研究所 图： 2020年 10月，快递单量同比增速高达 43.0% 2018 2019 2020 110月 4 3 . 0 % -20 . 0 % 0 . 0 % 2 0 . 0 % 4 0 . 0 % 6 0 . 0 % 0 20 40 60 80 1 0 0 规模以上快递业务量 : 当月值（亿件） 同比（ % ） 添加标题 消费、政策等驱动，物流、建筑逻辑受益1.3 14 资料来源： Wind，浙商证券研究所 图： 20Q2、 Q3，顺丰归母净利同比增速均超 50% 顺丰脱离价格战，饱揽线上消费增长红利业绩高增 大力拓展特惠专配产品，经济件业务放量下市占率、营收双提升，公司 2/3月份快递业务市占率分别 17.18%/11.35%； 4-10月延 续前期填补市场供给空白优势，市占率均超 8%。 20Q1-3营收同比高增 39.1%。 疫情催化高端网购对应高毛利时效件业务， 20Q2/20Q3当季归母净利同比高增 55.3%/51.7%， 20Q1-3归母净利同比大增 29.8% 加盟系快递受价格拖累，单量增长业绩欠佳 2020年，加盟系在电商件领域价格博弈加剧：票单价集体调低： 1-9月，韵达、圆通、申通累计票单价同比降低 30.6%、 24.5%、 22.7%；单量增幅拉开距离， 1-9月，韵达、圆通、申通单量同比增幅分别 39.1%、 35.0%、 17.9% 价走低叠加量增速差异，加盟系利润出现分化： 1-9月，圆通归母净利微增 0.7%，韵达、申通归母净利同比下滑 47.8%、 99.5% 5 5 . 3 % 5 1 . 7 % -6 0 % -4 0% -2 0% 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 0 5 10 15 20 25 30 1 8 Q1 1 8 Q2 1 8 Q3 1 8 Q4 1 9 Q1 1 9 Q2 1 9 Q3 1 9 Q4 2 0 Q1 20 Q2 2 0 Q3 当季归母净利润（百万元） y o y - 右轴 资料来源： Wind，国家邮政总局，浙商证券研究所 表： 20Q1-Q3，加盟系量增价跌，仅圆通速递实现归母净利微增 0.7% 20 Q 1 - Q 3 19 Q 1 - Q 3 Yo Y 20 Q 1 - Q 3 19 Q 1 - Q 3 Yo Y 20 Q 1 - Q 3 19 Q 1 - Q 3 Yo Y 20 Q 1 - Q 3 19 Q 1 - Q 3 Yo Y 002352 顺丰控股 5 6 . 7 3 2 . 5 7 4 . 5 % 1 8 . 2 2 3 . 0 - 2 0 . 8 % 1 , 0 9 6 788 3 9 . 1 % 5 6 . 0 4 3 . 1 2 9 . 8 % 002120 韵达股份 9 6 . 4 6 9 . 3 3 9 . 1 % 2 . 2 3 . 2 - 3 0 . 6 % 231 243 - 4 . 8 % 1 0 . 2 1 9 . 6 - 4 7 . 8 % 600233 圆通速递 8 3 . 0 6 1 . 5 3 5 . 0 % 2 . 3 3 . 0 - 2 4 . 5 % 234 216 8 . 3 % 1 3 . 9 1 3 . 8 0 . 7 % 002468 申通快递 5 9 . 5 5 0 . 5 1 7 . 9 % 2 . 4 3 . 1 - 2 2 . 7 % 147 157 - 6 . 0 % 0 . 1 1 1 . 1 - 9 9 . 5 % 营收(亿 元) 归母净利润(亿 元) 证券 代码 证券 简称 单量(亿 件) 票单价(元 / 件) 消费、政策等驱动，物流、建筑逻辑受益1.3 15 装配式受益于政策驱动 ， 逆周期稳增 “ 十三五 ” 期间 ， 装配式建筑政策端推动力度不断加强 2015年底 ， 中央印发 关于进一步加强城市规划建设管理工作的若干建议 ：力争到 2025年 ， 我国装配式建筑比例达到 30%。 2017年 3月 ， 住建部发布 “ 十三五 ” 装配式建筑行动方案 ： 到 2020年 ， 全国装配式建筑占新建建筑比例达 15%。 2019年新开工装配式建筑渗透率 13.4%， 与 2025年 30%规划目标尚有 16.6pct提升空间 。 PS、 PC两条赛道上市公司共享渗透率 、 市占率提升双重红利 从规模角度看 ， 2016-2019年 ， 鸿路钢构 、 远大住工 、 精工钢构营收复合增速分别高达 43.7%、 26.3%、 19.0%； 从盈利角度看 ， 2016-2019年 ， 鸿路钢构 、 远大住工 、 精工钢构归母净利复合增速分别高增 56.5%、 50.7%、 54.4%； 20Q1-3， 鸿路钢构 、 远大住工 、 精工钢构营收同比逆周期增长 24.5%、 7.6%、 6.2%；鸿路钢构 、 精工钢构扣非净利同比分 别高增 31.6%、 62.5%。 资料来源：中国建筑金属结构协会，浙商证券研究所 图： 2019年，新开工装配式建筑面积同比高增 44.6% 表： PS、 PC两条线共享装配式行业成长红利 资料来源： Wind，浙商证券研究所 1 .1 1 .6 2 .9 4.2 5 7 . 0 % 4 0 . 4 % 80 . 6% 4 4 . 6 % 2. 4% 3 . 1 % 5. 4% 1 3 . 4 % 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 80 % 1 0 0 % 0 1 2 3 4 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 新开工装配式建筑面积（亿平方米） 装配式建筑面积增速（ % ） - 右轴 装配式建筑渗透率（ % ） - 右轴 2016 2019 复合增速 1 9 Q 1 - 3 2 0 Q 1 - 3 Yo Y 2016 2019 复合增速 1 9 Q 1 - 3 2 0 Q 1 - 3 Yo Y 0025 41. S Z 鸿路钢构 36. 2 107. 5 43. 7% 76. 4 95. 1 24. 5% 1. 5 5. 6 56. 5% 2. 7 3. 6 31. 6% 6004 96. S H 精工钢构 60. 7 102. 4 19. 0% 73. 1 77. 6 6. 2% 1. 1 4. 0 54. 4% 2. 7 4. 5 62. 5% 6004 77. S H 杭萧钢构 43. 4 66. 3 15. 2% 45. 1 50. 9 12. 9% 4. 5 4. 7 1. 5% 2. 8 3. 1 10. 3% 0021 35. S Z 东南网架 57. 4 89. 8 16. 1% 63. 9 65. 5 2. 4% 0. 5 2. 7 75. 9% 2. 1 2. 9 35. 6% 0027 43. S Z 富煌钢构 23. 8 37. 4 16. 2% 28. 1 29. 3 4. 5% 0. 5 0. 9 21. 5% 0. 7 1. 0 36. 1% 证券代码 证券简称 2016 2019 复合增速 1 9 H1 2 0 H1 Yo Y 2016 2019 复合增速 1 9 H1 2 0 H1 Yo Y 2163 . H K 远大住工 16. 7 33. 7 26. 3% 11. 4 12. 2 7. 6% 2. 0 6. 8 50. 7% 1. 4 - 0. 2 - 115. 4% 扣非净利润（亿元）营收（亿元） 证券简称证券代码 谨慎布局看低估 值稳健修复板块02 Partone 2.1 公路铁路港口已经超 跌，估值底部 2.2 业绩迅速修复，远期 呈现成长性 2.3 重点标的分析 16 点击此处添加标题添加标题点击此处添 加标题点击此处添加标题点击此处添加 标题点击此处添加标题点击此处添加标 题添加标题点击此处添加标题点击此处 添加标题添加标题点击此处添加标题 添加标题 谨慎布局角度，看低估值稳健修复板块 17 宏观看货币政策或趋紧，中微观看基本面改善逻辑确定性，建议关注低估值稳健增长板块 稳定宏观杠杆率或成为后续政策重点，货币政策有较大的收紧可能。 11月 26日，央行发布第三季度货币政策执行报告，在下阶 段政策展望中首次提出“保持宏观杠杆率基本稳定”的措辞，与易纲行长 10月两次“把好货币供应总闸门”及金融稳定报告 “实现稳增长和防风险长期均衡”等措辞相呼应，浙商宏观团队判断 2021年一季度大概率出现紧信用，货币政策存在较大的 收紧可能性。 流动性收紧背景或催生偏稳健的权益投资需求，建议关注低估值稳健增长板块。 一方面，流动性趋紧后，此前涨幅较大、估值 较高的板块或出现获利兑现压力，推动实现资金风格切换；另一方面，公路、铁路、港口等低估值板块自身具备较强的稳健增 长确定性，基本面改善逻辑清晰。总体而言，当下时点低估值稳健增长板块具备投资价值。 2.0 图： DR007加权平均利率上行 图：国债到期收益率上行 资料来源： Wind，浙商证券研究所 资料来源： Wind，浙商证券研究所 0 20 40 60 80 1 0 0 1 2 0 1 4 0 1 6 0 1 8 0 0 . 0 0 . 5 1 . 0 1 . 5 2 . 0 2 . 5 3 . 0 3 . 5 4 . 0 4 . 5 2 0 1 7 .1 0 2 0 1 7 .1 2 2 0 1 8 .0 2 2 0 1 8 .0 4 2 0 1 8 .0 6 2 0 1 8 .0 8 2 0 1 8 .1 0 2 0 1 8 .1 2 2 0 1 9 .0 2 2 0 1 9 .0 4 2 0 1 9 .0 6 2 0 1 9 .0 8 2 0 1 9 .1 0 2 0 1 9 .1 2 2 0 2 0 .0 2 2 0 2 0 .0 4 2 0 2 0 .0 6 2 0 2 0 .0 8 2 0 2 0 .1 0 期限利差 ( bp ，右轴 ) 1 年期国债 Y TM( %) 10 年期国债 Y TM( %) 0 . 0 0 . 5 1 . 0 1 . 5 2 . 0 2 . 5 3 . 0 3 . 5 4 . 0 4 . 5 2 0 1 7 .0 2 2 0 1 7 .0 5 2 0 1 7 .0 8 2 0 1 7 .1 1 2 0 1 8 .0 2 2 0 1 8 .0 5 2 0 1 8 .0 8 2 0 1 8 .1 1 2 0 1 9 .0 2 2 0 1 9 .0 5 2 0 1 9 .0 8 2 0 1 9 .1 1 2 0 2 0 .0 2 2 0 2 0 .0 5 2 0 2 0 .0 8 2 0 2 0 .1 1 D R 0 0 7 加权平均利率 ( %) 添加标题 铁路公路港口估值超跌，构建安全边际 18 高速公路板块受免费通行政策影响，指数最高下杀 13个百分点 疫情初期情绪下杀股价。 1月 20日 SW高速公路 II板块收盘 1963.53点，新冠疫情相关信息公开后， 2月 3日 SW高速公路 II板块收 盘 1712.16点，指数下杀 13个百分点。 当前 PB估值低于历史均值 49.5% 当前估值处于历史低位。 以 SW高速公路 II板块 PB(LF)估值来看，当前估值处于历史水平 6.3%底部分位点上，相对历史均值低 48.9%，安全边际充足。 2.1 图： SW高速公路 II收盘价 图： SW高速公路 II PB(LF) 资料来源： Wind，浙商证券研究所 资料来源： Wind，浙商证券研究所 1 5 0 0 1 6 0 0 1 7 0 0 1 8 0 0 1 9 0 0 2 0 0 0 SW 高速公路 II 收盘价 0 1 2 3 4 5 2 0 0 0 . 0 1 2 0 0 1 . 0 1 2 0 0 2 . 0 1 2 0 0 3 . 0 1 2 0 0 4 . 0 1 2 0 0 5 . 0 1 2 0 0 6 . 0 1 2 0 0 7 . 0 1 2 0 0 8 . 0 1 2 0 0 9 . 0 1 2 0 1 0 . 0 1 2 0 1 1 . 0 1 2 0 1 2 . 0 1 2 0 1 3 . 0 1 2 0 1 4 . 0 1 2 0 1 5 . 0 1 2 0 1 6 . 0 1 2 0 1 7 . 0 1 2 0 1 8 . 0 1 2 0 1 9 . 0 1 2 0 2 0 . 0 1 SW 高速公路 II P B ( LF) 均值 添加标题 铁路公路港口估值超跌，构建安全边际 19 港口“炒地图”成过去式，板块估值逐步回归理性 估值回归理性。 剔除此前上海自贸区、一带一路、雄安新区、长三角一体化等题材炒作影响，我们认为港口板块合理 PE估值 中枢应落入 10-20倍之间，当前 A股港口板块 17倍 PE(TTM)左右，从基本面看短期受吞吐量驱动仍有稳健增长，长期可叠加量 价双升驱动，增速有释放空间。 头部港口估值回落，当前估值普遍明显低于历史均值 以青岛港、上港集团、宁波港、日照港来看，头部港口估值回落。 青岛港当前 PE(TTM)10.4倍，位于历史底部 27.3%分位数， 低于历史均值 15.7%；上港集团当前 PE(TTM)12.9倍，位于历史底部 21.0%分位数，低于历史均值 42.9%；宁波港当前 PE(TTM)19.5倍，位于历史底部 54.9%分位数，低于历史均值 5.5%；日照港当前 PE(TTM)12.9倍，位于历史底部 13.5%分位数， 低于历史均值 55.7%。 2.1 图：头部港口估值整体回落 资料来源： Wind，浙商证券研究所 0. 0 0. 5 1. 0 1. 5 2. 0 2. 5 3. 0 3. 5 4. 0 4. 5 0 10 20 30 40 50 60 P E(TTM) P B ( LF ，右轴 ) 2013.8 国务院批准设立 上海自由贸易区 2015.3.28 国家发布 ”一带一路” 愿景与行动 2017.4.1 中央决定设立 雄安新区 2019.2 长三角一体化 发展及 “一带一路” 继续发酵 图：当前 SW港口 II板块估值处于底部区间 资料来源： Wind，浙商证券研究所 0 20 40 60 80 1 0 0 青岛港 上港集团 宁波港 日照港 添加标题 业绩迅速修复，远期呈现成长性2.2 20 高速公路恢复收费后， Q3业绩迅速恢复 以头部 5个路企来看，业绩逐季恢复。 2020年，宁沪高速 Q1、 Q2、 Q3归母净利润分别同比 -103%、 -58%、 +10%；招商公路 Q1、 Q2、 Q3归母净利润分别同比 -170%、 -63%、 +45%；山东高速 Q1、 Q2、 Q3归母净利润分别同比 -152%、 -43%、 +101%；深高速 Q1、 Q2、 Q3归母净利润分别同比 -128%、 -84%、 +2%；粤高速 A Q1、 Q2、 Q3归母净利润分别同比 -120%、 -83%、 -5%。 预计 2021全年业绩恢复正常增长 高速公路车流稳步恢复，有望带动 2021全年业绩正常增长。 根据交通运输部 11月例行记者会，从 5月 6日恢复收费至 11月 25日， 全国高速公路日均车流量同比稳增 7.6%，高速通行车流稳步恢复。一方面疫情防控常态化保障出行安全性，另一方面今年疫 情期间免通行政策对于客货车高速公路短途出行习惯有所培育，车流量的反弹将带动 2021年上市路企业绩恢复正常增长。 代码 简称 20Q1归母净利润 同比变动 20Q2归母净利润 同比变动 20Q3归母净利润 同比变动 600377.SH 宁沪高速 -0.3 -103% 5.2 -58% 14.1 10% 001965.SZ 招商公路 -7.1 -170% 4.7 -63% 14.9 45% 600350.SH 山东高速 -3.2 -152% 5.8 -43% 10.8 101% 600548.SH 深高速 -1.3 -128% 1.8 -84% 5.9 2% 000429.SZ 粤高速 A -0.7 -120% 0.6 -83% 3.5 -5% 801175.SI SW高速 II -25.9 -134% 31.9 -60% 86.4 34% 表：高速公路板块及头部公司业绩逐季恢复 资料来源： Wind，浙商证券研究所 备注：表中金额单位为亿元，板块归母净利润计算方法为整体法 添加标题 业绩迅速修复，远期呈现成长性2.2 21 高速公路板块或有超额催化 高速公路免费通行补偿政策或将落地。 根据 收费公路管理条例（征询意见稿） 第二十八条：“基于公共利益需要，政府提 前终止经营合同、实施通行费减免、降低收费标准等政策，给经营管理者合法收益造成损失的，应当由相应交通运输主管部门 会同同级财政部门上报作出决策的政府，通过延长经营期限、给予财政补贴等方式予以补偿。” 我们预计全国范围内补偿政 策或在明年一季度落地，对本次免费通行有望通过延长经营期限给予补偿。 新公路法及收费条例或将推进。 2020年 1月 20日，交通运输部发布 关于印发 2020年立法计划的通知 ，其中要求年内完成部 内工作或者公布的、涉及公路行业的法律行政法规草案即包括 公路法（修订） 及 收费公路管理条例（修订） ，有望于 年内落地，形成政策催化。 高速板块估值 时间推移 高速 车流 减少 政策利好市场 反弹 高速免费 通行 恢复收费，延长 经营期 超额修复 图：高速板块具有超额修复空间 资料来源：浙商证券研究所 注：曲线仅代表走势推演，不作定量对比 添加标题 业绩迅速修复，远期呈现成长性2.2 22 铁路货运继续关注“公转铁”推进 年底第二波“公转铁”对铁路运量形成