李俊松 研究发展部 2020年 12月 10日 结构牛 业绩牛 股票市场 2021年投资策略 目录： 2021年宏观经济综述与展望 2021年政策判断与大类资产配置建议 2021年股票市场行业配置建议 2021年股票市场风格与主题配置建议 2021年主要的风险点 2 3 2021年宏观经济综述与展望 中国已进入库存回补周期 4 35 40 45 50 55 60 J a n-1 7 M a r- 17 M a y- 17 J ul -17 S e p- 17 N ov -1 7 J a n-1 8 M a r- 18 M a y- 18 J ul -18 S e p- 18 N ov -1 8 J a n-1 9 M a r- 19 M a y- 19 J ul -19 S e p- 19 N ov -1 9 J a n-2 0 M a r- 20 M a y- 20 J ul -20 S e p- 20 N ov-2 0 P M I 月 财新中国 P M I 月 ( 3 5 ) ( 2 5 ) ( 1 5 ) ( 5 ) 5 15 2 0 1 8 -0 2 2 0 1 8 -0 4 2 0 1 8 -0 6 2 0 1 8 -0 8 2 0 1 8 -1 0 2 0 1 8 -1 2 2 0 1 9 -0 2 2 0 1 9 -0 4 2 0 1 9 -0 6 2 0 1 9 -0 8 2 0 1 9 -1 0 2 0 1 9 -1 2 2 0 2 0 -0 2 2 0 2 0 -0 4 2 0 2 0 -0 6 2 0 2 0 -0 8 2 0 2 0 -1 0 固定资产投资完成额 :累计同比 房地产开发投资完成额 :累计同比 固定资产投资完成额 :制造业 :累计同比 固定资产投资完成额 :基础设施建设投资 :累计同比 2 3 3 4 4 5 5 6 ( 1 0 ) ( 5 ) 0 5 10 15 20 25 30 2 0 0 5 - 0 1 2 0 0 5 - 0 7 2 0 0 6 - 0 1 2 0 0 6 - 0 7 2 0 0 7 - 0 1 2 0 0 7 - 0 7 2 0 0 8 - 0 1 2 0 0 8 - 0 7 2 0 0 9 - 0 1 2 0 0 9 - 0 7 2 0 1 0 - 0 1 2 0 1 0 - 0 7 2 0 1 1 - 0 1 2 0 1 1 - 0 7 2 0 1 2 - 0 1 2 0 1 2 - 0 7 2 0 1 3 - 0 1 2 0 1 3 - 0 7 2 0 1 4 - 0 1 2 0 1 4 - 0 7 2 0 1 5 - 0 1 2 0 1 5 - 0 7 2 0 1 6 - 0 1 2 0 1 6 - 0 7 2 0 1 7 - 0 1 2 0 1 7 - 0 7 2 0 1 8 - 0 1 2 0 1 8 - 0 7 2 0 1 9 - 0 1 2 0 1 9 - 0 7 2 0 2 0 - 0 1 2 0 2 0 - 0 7 工业企业 : 产成品存货 : 累计同比 P P I : 全部工业品 : 当月同比 中债国债到期收益率 : 1 0 年 宽信用及全球经济复苏带动企业库存重建延续 5 0 5 10 15 20 25 30 35 (1 9) (14) (9) (4 ) 1 6 11 16 J a n- 08 J un - 08 N ov- 08 A pr -0 9 S e p-09 F e b-10 J ul -1 0 D e c -1 0 M a y-1 1 O c t-1 1 M a r- 12 A ug- 12 J a n- 13 J un- 13 N ov- 13 A pr - 14 S e p- 14 F e b- 15 J ul - 15 D e c - 15 M a y-16 O c t- 16 M a r - 17 A ug- 17 J a n- 18 J un- 18 N ov- 18 A pr -1 9 S e p-19 F e b-20 J ul -2 0 P P I: 全部工业品 : 当月同比 月 M 1: 同比 (3 0) (20) (10) 0 10 20 30 40 (1 9) (14) (9) (4) 1 6 11 16 O c t- 00 J un - 01 F e b- 02 O c t-0 2 J un- 03 F e b-04 O c t-0 4 J un- 05 F e b-06 O c t-0 6 J un- 07 F e b-08 O c t-0 8 J un- 09 F e b-10 O c t-1 0 J un - 11 F e b- 12 O c t- 12 J un - 13 F e b- 14 O c t- 14 J un - 15 F e b- 16 O c t-1 6 J un- 17 F e b-18 O c t-1 8 J un- 19 F e b-20 O c t-2 0 P P I: 全部工业品 : 当月同比 月 CRB 现货指数 : 综合 : 月 : 同比 月 5 10 15 20 25 30 (5) 0 5 10 15 20 25 30 J a n- 11 M a y-11 S e p- 11 J a n- 12 M a y-1 2 S e p-12 J a n- 13 M a y-13 S e p- 13 J a n- 14 M a y-1 4 S e p-14 J a n- 15 M a y-15 S e p- 15 J a n- 16 M a y-1 6 S e p-16 J a n- 17 M a y-17 S e p- 17 J a n- 18 M a y-1 8 S e p-18 J a n- 19 M a y-19 S e p- 19 J a n- 20 M a y-2 0 S e p-20 工业企业 : 产成品存货 : 累计同比 月 金融机构 : 中长期贷款余额 : 同比 月 ( 8 ) ( 6 ) ( 4 ) ( 2 ) 0 2 4 6 8 10 35 40 45 50 55 60 2 0 0 9 - 1 0 2 0 1 0 - 0 4 2 0 1 0 - 1 0 2 0 1 1 - 0 4 2 0 1 1 - 1 0 2 0 1 2 - 0 4 2 0 1 2 - 1 0 2 0 1 3 - 0 4 2 0 1 3 - 1 0 2 0 1 4 - 0 4 2 0 1 4 - 1 0 2 0 1 5 - 0 4 2 0 1 5 - 1 0 2 0 1 6 - 0 4 2 0 1 6 - 1 0 2 0 1 7 - 0 4 2 0 1 7 - 1 0 2 0 1 8 - 0 4 2 0 1 8 - 1 0 2 0 1 9 - 0 4 2 0 1 9 - 1 0 2 0 2 0 - 0 4 2 0 2 0 - 1 0 W i n d 全球 : 摩根大通全球制造业 P M I 月 W i n d P P I : 全部工业品 : 当月同比 月 股票与大宗商品市场通胀与复苏交易如火如荼 6 0.80 0.90 1.00 1. 10 1. 20 1.30 1.40 1.50 20 20 -0 1- 02 20 20 -0 2- 02 20 20 -0 3- 02 20 20 -0 4- 02 2020-05- 02 20 20 -0 6- 02 2020-07-02 20 20 -0 8- 02 20 20 -0 9- 02 20 20 -1 0- 02 20 20 -1 1- 02 20 20 -1 2- 02 金融 ( 风格 . 中信 ) 周期 ( 风格 . 中信 ) 消费 ( 风格 . 中信 ) 成长 ( 风格 . 中信 ) 稳定 ( 风格 . 中信 ) 0 . 7 5 0 . 8 5 0 . 9 5 1 . 0 5 1 . 1 5 1 . 2 5 1 . 3 5 1 . 4 5 南华沪铝指数 南华螺纹钢指数 南华沪铜指数 南华动力煤指数 南华沪锌指数 2021年房地产调控有扰动但韧性犹存，下半年有压力 7 ( 1 0 0 ) ( 5 0 ) 0 50 100 150 200 250 300 ( 2 0 ) ( 1 0 ) 0 10 20 30 40 2 0 1 0 - 0 2 2 0 1 0 - 0 7 2 0 1 0 - 1 2 2 0 1 1 - 0 5 2 0 1 1 - 1 0 2 0 1 2 - 0 3 2 0 1 2 - 0 8 2 0 1 3 - 0 1 2 0 1 3 - 0 6 2 0 1 3 - 1 1 2 0 1 4 - 0 4 2 0 1 4 - 0 9 2 0 1 5 - 0 2 2 0 1 5 - 0 7 2 0 1 5 - 1 2 2 0 1 6 - 0 5 2 0 1 6 - 1 0 2 0 1 7 - 0 3 2 0 1 7 - 0 8 2 0 1 8 - 0 1 2 0 1 8 - 0 6 2 0 1 8 - 1 1 2 0 1 9 - 0 4 2 0 1 9 - 0 9 2 0 2 0 - 0 2 2 0 2 0 - 0 7 2 0 2 0 - 1 2 2 0 2 1 - 0 5 2 0 2 1 - 1 0 房地产开发投资完成额 : 累计同比 100 大中城市 : 成交土地总价同比（滞后 12 个月） ( 1 0 0 ) ( 5 0 ) 0 50 100 150 200 250 300 ( 5 0 ) ( 4 0 ) ( 3 0 ) ( 2 0 ) ( 1 0 ) 0 10 20 30 40 2 0 1 0 - 0 2 2 0 1 0 - 0 7 2 0 1 0 - 1 2 2 0 1 1 - 0 5 2 0 1 1 - 1 0 2 0 1 2 - 0 3 2 0 1 2 - 0 8 2 0 1 3 - 0 1 2 0 1 3 - 0 6 2 0 1 3 - 1 1 2 0 1 4 - 0 4 2 0 1 4 - 0 9 2 0 1 5 - 0 2 2 0 1 5 - 0 7 2 0 1 5 - 1 2 2 0 1 6 - 0 5 2 0 1 6 - 1 0 2 0 1 7 - 0 3 2 0 1 7 - 0 8 2 0 1 8 - 0 1 2 0 1 8 - 0 6 2 0 1 8 - 1 1 2 0 1 9 - 0 4 2 0 1 9 - 0 9 2 0 2 0 - 0 2 2 0 2 0 - 0 7 2 0 2 0 - 1 2 2 0 2 1 - 0 5 2 0 2 1 - 1 0 房屋新开工面积 : 累计同比 100 大中城市 : 成交土地规划建筑面积同比（滞后 12 个月） (1 0) 0 10 20 30 40 50 60 70 80 (4 0) (3 0) (2 0) (1 0) 0 10 20 30 40 50 M a y- 13 A ug- 13 N ov- 13 F e b-1 4 M a y- 14 A ug - 14 N ov - 14 F e b-1 5 M a y- 15 A ug- 15 N ov- 15 F e b-16 M a y- 16 A ug- 16 N ov- 16 F e b-1 7 M a y- 17 A ug - 17 N ov - 17 F e b-18 M a y- 18 A ug- 18 N ov- 18 F e b-1 9 M a y- 19 A ug - 19 N ov- 19 F e b-2 0 M a y- 20 A ug- 20 N ov - 20 F e b-21 本年土地成交价款 :累计同比（滞后 6 个月） 土地购置费 :累计同比 4.00 4.50 5.00 5.50 6.00 6.50 7.00 7.50 8.00-40.00 -30.00 -20.00 -10.00 0. 00 10.0 0 20.00 30.0 0 40.0 0 50.0 0 60.0 0 2008-12 2009-06 2009-12 2010-06 2010-12 2011-06 2011-12 2012-06 2012-12 2013-06 2013-12 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 金融机构人民币贷款加权平均利率 : 个人住房贷款 季 商品房销售面积 : 累计同比 月 2021年财政政策回归常态，基建投资平滑过渡 8 3 .0 1 ( 3 1 ) ( 1 1 ) 9 29 49 2 0 0 4 - 0 2 2 0 0 4 - 0 8 2 0 0 5 - 0 2 2 0 0 5 - 0 8 2 0 0 6 - 0 2 2 0 0 6 - 0 8 2 0 0 7 - 0 2 2 0 0 7 - 0 8 2 0 0 8 - 0 2 2 0 0 8 - 0 8 2 0 0 9 - 0 2 2 0 0 9 - 0 8 2 0 1 0 - 0 2 2 0 1 0 - 0 8 2 0 1 1 - 0 2 2 0 1 1 - 0 8 2 0 1 2 - 0 2 2 0 1 2 - 0 8 2 0 1 3 - 0 2 2 0 1 3 - 0 8 2 0 1 4 - 0 2 2 0 1 4 - 0 8 2 0 1 5 - 0 2 2 0 1 5 - 0 8 2 0 1 6 - 0 2 2 0 1 6 - 0 8 2 0 1 7 - 0 2 2 0 1 7 - 0 8 2 0 1 8 - 0 2 2 0 1 8 - 0 8 2 0 1 9 - 0 2 2 0 1 9 - 0 8 2 0 2 0 - 0 2 2 0 2 0 - 0 8 固定资产投资完成额 : 基础设施建设投资 : 累计同比 月 固定资产投资完成额 : 基础设施建设投资 ( 不含电力 ): 累计同比 月 固定资产投资完成额 : 电力、热力的生产和供应业 : 累计同比 月 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2 0 1 7 - 1 1 2 0 1 8 - 0 1 2 0 1 8 - 0 3 2 0 1 8 - 0 5 2 0 1 8 - 0 7 2 0 1 8 - 0 9 2 0 1 8 - 1 1 2 0 1 9 - 0 1 2 0 1 9 - 0 3 2 0 1 9 - 0 5 2 0 1 9 - 0 7 2 0 1 9 - 0 9 2 0 1 9 - 1 1 2 0 2 0 - 0 1 2 0 2 0 - 0 3 2 0 2 0 - 0 5 2 0 2 0 - 0 7 2 0 2 0 - 0 9 地方政府专项债券发行额（亿元） 2021年基建投资将平滑过渡： 1： 1-10月份全口径基建投资增速 3.01%，整体基建增速低于市场普遍预期； 2： 2020年基建支出低于预期有以下几个方面原因： 1）经济整体回升势头良好，使得支出速度要求下降； 2）发行资金 落地项目需要时间，约 2-6个月传导期，加上财政纪律要求和审批严格，资金使用速度会有所放缓； 3）财政支出结构发 生变化（两新一重、棚改收尾项目），对下游产业拉动强度不及以往。 4）优质项目相对缺乏，本次财政资金要求直达 基层，六稳六保，基层基建项目特点：数量多，金额小，优质项目不足，限制基建规模和增速； 3： 2021年地方专项债可能缩减 0.75万亿以及特别国债缺失 1万亿，财政赤字率重回 3%以内，财政政策回归常态，但我们 预计基建投资增速将平稳过渡，预计投资增速持平于 2020年，不会过多减弱。主要由于： 1） 2021年经济回升带来一般 公共预算收入大幅增长； 2）由于今年大量债券集中下半年发行，考虑到资金使用节奏， 2020年部分资金使用会转移至 2021年，使得 2021年基建投资资金实际投入将不弱于 2020年。 制造业盈利与投资进入持续复苏通道 9 (10) (8) (6) (4) (2) 0 2 4 6 8 10 (30) (20) (10) 0 10 20 30 40 2005-04 2006-01 2006-10 2007-07 2008-04 2009-01 2009-10 2010-07 2011-04 2012-01 2012-10 2013-07 2014-04 2015-01 2015-10 2016-07 2017-04 2018-01 2018-10 2019-07 2020-04 固定资产投资完成额 : 制造业 : 累计同比 月 P P I: 全部工业品 : 当月同比 月 ( 8 ) ( 6 ) ( 4 ) ( 2 ) 0 2 4 6 8 10 ( 4 0 ) ( 2 0 ) 0 20 40 60 80 100 2 0 0 5 - 0 4 2 0 0 6 - 0 1 2 0 0 6 - 1 0 2 0 0 7 - 0 7 2 0 0 8 - 0 4 2 0 0 9 - 0 1 2 0 0 9 - 1 0 2 0 1 0 - 0 7 2 0 1 1 - 0 4 2 0 1 2 - 0 1 2 0 1 2 - 1 0 2 0 1 3 - 0 7 2 0 1 4 - 0 4 2 0 1 5 - 0 1 2 0 1 5 - 1 0 2 0 1 6 - 0 7 2 0 1 7 - 0 4 2 0 1 8 - 0 1 2 0 1 8 - 1 0 2 0 1 9 - 0 7 2 0 2 0 - 0 4 工业企业 : 利润总额 : 累计同比 月 P P I : 全部工业品 : 累计同比 月 ( 3 5 ) ( 2 5 ) ( 1 5 ) ( 5 ) 5 15 25 6 8 10 12 14 16 18 20 22 F e b - 1 2 J u l - 1 2 D e c - 1 2 M a y - 1 3 O c t- 1 3 M a r - 1 4 A u g - 1 4 Ja n - 1 5 J u n - 1 5 N o v - 1 5 A p r - 1 6 S e p - 1 6 F e b - 1 7 J u l - 1 7 D e c - 1 7 M a y - 1 8 O c t- 1 8 M a r - 1 9 A u g - 1 9 Ja n - 2 0 J u n - 2 0 金融机构 :中长期贷款余额 :同比 月 固定资产投资完成额 :制造业 : 累计同比 月 6.90 1.80 (3 0) (25) (20) (1 5) (10) (5 ) 0 5 10 15 20 J a n-1 7 M a r- 17 M a y-17 J ul -17 S e p- 17 N ov- 17 J a n-1 8 M a r- 18 M a y-18 J ul -18 S e p- 18 N ov- 18 J a n-19 M a r- 19 M a y- 19 J ul -19 S e p- 19 N ov- 19 J a n-20 M a r- 20 M a y- 20 J ul -20 S e p- 20 工业增加值 : 当月同比 月 工业增加值 : 累计同比 月 供给韧性与全球复苏使得中国出口继续强势 10 39 41 43 45 47 49 51 53 55 57 ( 3 0 ) ( 2 0 ) ( 1 0 ) 0 10 20 30 40 50 60 2 0 1 2 - 0 1 2 0 1 2 - 0 6 2 0 1 2 - 1 1 2 0 1 3 - 0 4 2 0 1 3 - 0 9 2 0 1 4 - 0 2 2 0 1 4 - 0 7 2 0 1 4 - 1 2 2 0 1 5 - 0 5 2 0 1 5 - 1 0 2 0 1 6 - 0 3 2 0 1 6 - 0 8 2 0 1 7 - 0 1 2 0 1 7 - 0 6 2 0 1 7 - 1 1 2 0 1 8 - 0 4 2 0 1 8 - 0 9 2 0 1 9 - 0 2 2 0 1 9 - 0 7 2 0 1 9 - 1 2 2 0 2 0 - 0 5 2 0 2 0 - 1 0 出口金额 :当月同比 月 全球 :摩根大通全球制造业 P M I 月 ( 4 0 ) ( 3 0 ) ( 2 0 ) ( 1 0 ) 0 10 20 30 40 50 6075 85 95 1 0 5 1 1 5 1 2 5 1 3 5 1 9 9 7 - 0 7 1 9 9 8 - 0 8 1 9 9 9 - 0 9 2 0 0 0 - 1 0 2 0 0 1 - 1 1 2 0 0 2 - 1 2 2 0 0 4 - 0 1 2 0 0 5 - 0 2 2 0 0 6 - 0 3 2 0 0 7 - 0 4 2 0 0 8 - 0 5 2 0 0 9 - 0 6 2 0 1 0 - 0 7 2 0 1 1 - 0 8 2 0 1 2 - 0 9 2 0 1 3 - 1 0 2 0 1 4 - 1 1 2 0 1 5 - 1 2 2 0 1 7 - 0 1 2 0 1 8 - 0 2 2 0 1 9 - 0 3 2 0 2 0 - 0 4 人民币 :实际有效汇率指数 月 出口金额 :当月同比 月 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 出口同比 扣除医疗等 3 项出口同比 纺织 + 塑料制品 + 医疗合计出口同比（右轴） 中国对外出口结构的变化 中国对外出口增速的变化 指标名称 美国 欧盟 日本 东盟 其他国家 美国 欧盟 日本 东盟 整体 2 0 1 6 -1 2 1 8 . 4 % 1 6 . 2 % 6 . 2 % 1 2 . 2 % 5 2 . 9 % 2 0 1 7 -1 2 1 9 . 0 % 1 6 . 4 % 6 . 1 % 1 2 . 3 % 5 3 . 8 % 1 1 . 6 % 9 . 7 % 6 . 2 % 9 . 0 % 7 . 9 % 2 0 1 8 -1 2 1 9 . 2 % 1 6 . 4 % 5 . 9 % 1 2 . 8 % 5 4 . 4 % 1 1 . 3 % 9 . 8 % 7 . 1 % 1 4 . 4 % 9 . 9 % 2 0 1 9 -1 2 1 6 . 8 % 1 7 . 2 % 5 . 7 % 1 4 . 4 % 5 4 . 0 % -1 2 . 5 % 4 . 9 % -2 . 6 % 1 2 . 6 % 0 . 5 % 2 0 2 0 -0 2 1 4 . 7 % 1 5 . 5 % 5 . 8 % 1 5 . 1 % 5 1 . 1 % -2 7 . 5 % -3 0 . 1 % -2 4 . 4 % -5 . 3 % -1 7 . 1 % 2 0 2 0 -0 3 1 4 . 3 % 1 4 . 8 % 6 . 2 % 1 6 . 2 % 5 1 . 4 % -2 5 . 1 % -2 7 . 9 % -1 6 . 1 % -0 . 1 % -1 3 . 3 % 2 0 2 0 -0 4 1 4 . 8 % 1 5 . 2 % 6 . 4 % 1 5 . 6 % 5 2 . 0 % -1 8 . 0 % -2 1 . 8 % -4 . 8 % 0 . 8 % -9 . 0 % 2 0 2 0 -0 5 1 5 . 5 % 1 5 . 6 % 6 . 4 % 1 5 . 1 % 5 2 . 7 % -1 4 . 1 % -1 7 . 3 % -1 . 5 % -0 . 7 % -7 . 7 % 2 0 2 0 -0 6 1 6 . 2 % 1 5 . 7 % 6 . 1 % 1 4 . 9 % 5 2 . 9 % -1 1 . 0 % -1 5 . 1 % -3 . 0 % -0 . 3 % -6 . 2 % 2 0 2 0 -0 7 1 6 . 6 % 1 5 . 7 % 5 . 9 % 1 4 . 9 % 5 3 . 0 % -7 . 1 % -1 3 . 2 % -2 . 8 % 1 . 9 % -4 . 1 % 2 0 2 0 -0 8 1 6 . 9 % 1 5 . 6 % 5 . 8 % 1 4 . 8 % 5 3 . 1 % -3 . 4 % -1 2 . 3 % -2 . 6 % 3 . 4 % -2 . 3 % 2 0 2 0 -0 9 1 7 . 1 % 1 5 . 4 % 5 . 7 % 1 4 . 7 % 5 3 . 0 % -0 . 6 % -1 1 . 7 % -2 . 6 % 4 . 7 % -0 . 8 % 2 0 2 0 -1 0 1 7 . 3 % 1 5 . 3 % 5 . 6 % 1 4 . 7 % 5 2 . 9 % 1 . 7 % -1 1 . 3 % -1 . 8 % 5 . 0 % 0 . 5 % 2 0 2 0 -1 1 1 7 . 5 % 1 5 . 1 % 5 . 6 % 1 4 . 7 % 5 2 . 9 % 5 . 8 % -9 . 6 % -1 . 1 % 5 . 6 % 2 . 5 % 低利率环境驱动美国补库存周期开启 11 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9( 8 0 ) ( 6 0 ) ( 4 0 ) ( 2 0 ) 0 20 40 60 2 0 0 0 - 0 2 2 0 0 1 - 0 1 2 0 0 1 - 1 2 2 0 0 2 - 1 1 2 0 0 3 - 1 0 2 0 0 4 - 0 9 2 0 0 5 - 0 8 2 0 0 6 - 0 7 2 0 0 7 - 0 6 2 0 0 8 - 0 5 2 0 0 9 - 0 4 2 0 1 0 - 0 3 2 0 1 1 - 0 2 2 0 1 2 - 0 1 2 0 1 2 - 1 2 2 0 1 3 - 1 1 2 0 1 4 - 1 0 2 0 1 5 - 0 9 2 0 1 6 - 0 8 2 0 1 7 - 0 7 2 0 1 8 - 0 6 2 0 1 9 - 0 5 2 0 2 0 - 0 4 美国 :已开工的新建私人住宅 : 折年数 :季调 : 同比 月 美国 : 3 0 年期抵押贷款固定利率（右轴，逆序） 月 0 2 0 0 4 0 0 6 0 0 8 0 0 1 0 0 0 1 2 0 0 1 4 0 0 1 6 0 0 2 0 0 1 - 0 2 2 0 0 2 - 0 1 2 0 0 2 - 1 2 2 0 0 3 - 1 1 2 0 0 4 - 1 0 2 0 0 5 - 0 9 2 0 0 6 - 0 8 2 0 0 7 - 0 7 2 0 0 8 - 0 6 2 0 0 9 - 0 5 2 0 1 0 - 0 4 2 0 1 1 - 0 3 2 0 1 2 - 0 2 2 0 1 3 - 0 1 2 0 1 3 - 1 2 2 0 1 4 - 1 1 2 0 1 5 - 1 0 2 0 1 6 - 0 9 2 0 1 7 - 0 8 2 0 1 8 - 0 7 2 0 1 9 - 0 6 2 0 2 0 - 0 5 美国 :成屋销售 :折年数 :季调 月 美国 :新建住房销售 :折年数 :季调 月 ( 2 0 ) ( 1 5 ) ( 1 0 ) ( 5 ) 0 5 10 ( 2 5 ) ( 2 0 ) ( 1 5 ) ( 1 0 ) ( 5 ) 0 5 10 2 0 1 5 -1 1 2 0 1 6 -0 2 2 0 1 6 -0 5 2 0 1 6 -0 8 2 0 1 6 -1 1 2 0 1 7 -0 2 2 0 1 7 -0 5 2 0 1 7 -0 8 2 0 1 7 -1 1 2 0 1 8 -0 2 2 0 1 8 -0 5 2 0 1 8 -0 8 2 0 1 8 -1 1 2 0 1 9 -0 2 2 0 1 9 -0 5 2 0 1 9 -0 8 2 0 1 9 -1 1 2 0 2 0 -0 2 2 0 2 0 -0 5 2 0 2 0 -0 8 美国 :零售和食品服务销售额 :总计 : 季调 :同比 月 美国 :工业生产指数 :全部工业 :同比 :非季调 月 ( 2 0 ) ( 1 5 ) ( 1 0 ) ( 5 ) 0 5 10 15 20 ( 4 0 ) ( 3 0 ) ( 2 0 ) ( 1 0 ) 0 10 20 30 2 0 0 0 - 0 1 2 0 0 1 - 0 2 2 0 0 2 - 0 3 2 0 0 3 - 0 4 2 0 0 4 - 0 5 2 0 0 5 - 0 6 2 0 0 6 - 0 7 2 0 0 7 - 0 8 2 0 0 8 - 0 9 2 0 0 9 - 1 0 2 0 1 0 - 1 1 2 0 1 1 - 1 2 2 0 1 3 - 0 1 2 0 1 4 - 0 2 2 0 1 5 - 0 3 2 0 1 6 - 0 4 2 0 1 7 - 0 5 2 0 1 8 - 0 6 2 0 1 9 - 0 7 2 0 2 0 - 0 8 美国 :全部制造业除国防外 :新增订单 :季调 :当月同比 月 美国 :全部制造业除国防外 :存货量 : 季调 :同比 月 欧盟与日本也面临供给与库存重建，全球共振复苏 12 30 35 40 45 50 55 60 65 2 0 0 6 - 0 2 2 0 0 6 - 1 0 2 0 0 7 - 0 6 2 0 0 8 - 0 2 2 0 0 8 - 1 0 2 0 0 9 - 0 6 2 0 1 0 - 0 2 2 0 1 0 - 1 0 2 0 1 1 - 0 6 2 0 1 2 - 0 2 2 0 1 2 - 1 0 2 0 1 3 - 0 6 2 0 1 4 - 0 2 2 0 1 4 - 1 0 2 0 1 5 - 0 6 2 0 1 6 - 0 2 2 0 1 6 - 1 0 2 0 1 7 - 0 6 2 0 1 8 - 0 2 2 0 1 8 - 1 0 2 0 1 9 - 0 6 2 0 2 0 - 0 2 2 0 2 0 - 1 0 欧元区 :制造业 P M I 月 欧元区 :服务业 P M I 月 欧元区 : M a r k i t 综合 P M I 月 ( 4 0 ) ( 3 0 ) ( 2 0 ) ( 1 0 ) 0 10 20 30 40 ( 2 0 ) ( 1 5 ) ( 1 0 ) ( 5 ) 0 5 10 2 0 1 0 -0 1 2 0 1 0 -0 8 2 0 1 1 -0 3 2 0 1 1 -1 0 2 0 1 2 -0 5 2 0 1 2 -1 2 2 0 1 3 -0 7 2 0 1 4 -0 2 2 0 1 4 -0 9 2 0 1 5 -0 4 2 0 1 5 -1 1 2 0 1 6 -0 6 2 0 1 7 -0 1 2 0 1 7 -0 8 2 0 1 8 -0 3 2 0 1 8 -1 0 2 0 1 9 -0 5 2 0 1 9 -1 2 2 0 2 0 -0 7 欧盟 27 国 :零售销售指数 :当月同比 月 欧盟 27 国 :工业生产指数 :同比 月 欧盟 27 国 :商品贸易 :出口 :当月同比 月 ( 4 0 ) ( 3 0 ) ( 2 0 ) ( 1 0 ) 0 10 20 30 40 50 85 90 95 100 105 110 115 2 0 1 0 -0 1 2 0 1 0 -0 8 2 0 1 1 -0 3 2 0 1 1 -1 0 2 0 1 2 -0 5 2 0 1 2 -1 2 2 0 1 3 -0 7 2 0 1 4 -0 2 2 0 1 4 -0 9 2 0 1 5 -0 4 2 0 1 5 -1 1 2 0 1 6 -0 6 2 0 1 7 -0 1 2 0 1 7 -0 8 2 0 1 8 -0 3 2 0 1 8 -1 0 2 0 1 9 -0 5 2 0 1 9 -1 2 2 0 2 0 -0 7 日本 :生产者产成品库存指数 :季调 : 制造业 月 日本 :商业销售额 :总计 :同比 月 日本 :出口金额 :同比 月 13 2021年政策判断与大类资产配置建议 2021年流动性与货币政策：继续回归稳健与正常化 14 6月 18日 ： 刘鹤 ： 风险应对要走在市场曲线前面 ； 易纲 ： 关注政策的后遗症，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出 ； 郭树清 ： 中 国十分珍惜常规状态的货币财政政策，我们不会搞大水漫灌 ； 7月 70日：中央政治局会议：货币政策要更加灵活适度、精准导向，注重结构性、精准滴灌。保持货币供应量和社会融资规模合理增长， 完善跨周期设计和调节。 8月 25日：央行货政司司长孙国峰：保持“三个不变”：稳健货币政策的取向不变、保持灵活适度的操作要求不变、坚持正常货币政策的 决心不变。 9月 2日：坚持稳健的货币政策灵活适度，保持政策力度和可持续性，不搞大水漫灌。 11月 26日：稳健的货币政策要更加灵活适度、精准导向。完善货币供应调控机制，科学把握货币政策操作的力度、节奏和重点，既保持 流动性合理充裕，不让市场缺钱，又坚决不搞“大水漫灌”，不让市场的钱溢出来。把好货币总闸门。尽可能长时间实施正常货币政策， 保持宏观杠杆率基本稳定。健全市场化利率形成和传导机制，深化贷款市场报价利率改革，继续释放改革促进降低贷款利率的潜力， 综合施策推动社会融资成本明显下降。打好防范化解重大金融风险攻坚战，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。 2021年宏观形势总结与大类资产配置建议 15 2021年中国经济形势总结： 2021年房地产投资在前期拿地和赶工带动下韧性犹存，同时低利率背景下销售将进一步回升也支撑投资， 2021年下半年房地产调控的三道红线影响将逐渐显现，因此地产投资上半年无忧但下半年有下行压力。财政与基建方面， 2021年地方专 项债将缩减 0.75万亿，且 2020年 1万亿特别国债明年缺失，预计财政赤字率重回 3%以内，财政政策将回归稳健。但受益于 2020年资金使用 节奏偏慢带来的结余以及明年经济回升带来的一般公共预算收入提升， 2021年基建投资将平稳过渡，不会出现大的滑坡。制造业投资在 全球经济共振向上带动下将继续修复，企业利润触底回升。货币政策在经济修复大背景下继续回归正常，流动性温和放缓，整体不利于 股票市场估值抬升，但在复苏大背景下，企业盈利将主导市场走势，整体股票市场呈现结构性牛市和业绩驱动的牛市特征。 2021年大类资产配置建议： 上半年，资本市场仍延续股强债弱的格局，周期及价值股优于成长股，股票市场顺周期特征将延续，债券市 场维持震荡格局。下半年，大类资产配置逐渐转为股弱债强，届时将面临经济下行、融资需求减弱及政策再次宽松的预期，债券市场将 迎来较好的配置窗口，股票市场呈现成长股跑赢周期及价值股特征。 16 2021年股票市场行业配置建议 从估值业绩匹配角度推荐 2021年股票行业配置建议 17 6 8 8 10 13 14 15 16 17 17 21 23 25 25 26 27 28 29 29 30 31 31 36 40 40 41 44 49 51 59 0 10 20 30 40 50 60 70 2021 年各行业业绩预测市盈率 0.2 0.2 0. 4 0.4 0.6 0.7 0.7 0.8 0.8 0.8 0. 9