首创证券研究发展 部 韦志超 2020年 12月 薛定谔的猫 2021年宏观经济展望 结论： （ 1）如果疫苗有效，全球经济一路修复至 2022年；如无效，则维持慢速修复。 （ 2）中国经济目前修复 的趋势可能将延续至 2021年上半年，随后转弱，呈“倒 V”走势。 （ 3）中性假设下，上半年股强债弱，价值优于成长；下半年股弱债强，成长优于价值。 （ 4）市场一致预期强烈，超预期的反应会很大，重点关注疫苗进展。如疫苗有效， 10年 国债升破 3.5%，股指仍有上行空间。 风 险 提 示 ： 疫 情 超 预 期 ， 疫 苗 不 及 预 期 疫苗进展是 2021年经济和大类资产的胜负手 逻辑： （ 1）核心在于均值修复 +周期向上，中国则叠加了社融领先 （ 2）如果疫苗有效，疫情属于一次性冲击，经济补坑。中国的“补坑效应”延续到 2021 年一二季度，全球“补坑效应”可能贯穿全年。 （ 3） 2019年 7月起全球周期向上；如果疫苗有效，被疫情打断的趋势至少延续到 2022年。 （ 4）社融领先经济七个月， 2021年上半年多重利好共振，下半年利好出尽而回落。 （ 5）所有分析都有赖于疫苗的有效性，不确定性较大。 疫苗进展是 2021年经济和大类资产的胜负手 疫情发展决定了 2021年宏观走势和大类资产配置。 2021年的疫苗进展就是薛定谔的猫 ，决定了疫情的发展变化，但仍有很大不确定性。 薛定谔的猫 是死是活？ 目录： 全球疫情发展和疫苗进展 疫情和经济 与资本市场高度 相关 经济和资本市场展望 5 要点 ： （ 1）新冠死亡率出现了明显的下降。 （ 2）多国出现了反复，模范生韩国也不例外；没有疫苗，没法根治。 （ 3）社交隔离措施效果明显，说明疫情上有顶，疫情发展是经济和社会的平衡。 （ 4） 北半球在冬季受冲击 很大，季节性很明显。 全球疫情概览 2020年冬天，全球新冠确诊人数与死亡人数创新高。 全球疫情概览 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 2020-01-21 2020-04-21 2020-07-21 2020-10-21 全球疫情 确诊 死亡（右） 数据来源： Wind 全球疫情 一波未平， 一波又起 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 2020-01-26 2020-03-26 2020-05-26 2020-07-26 2020-09-26 2020-11-26 新增确诊病例 欧洲 美国 全球其他地区 数据来源： Wind 死亡率大幅下降，但死亡人数并没趋势性下降。 美国疫情 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 2020-02-14 2020-03-14 2020-04-14 2020-05-14 2020-06-14 2020-07-14 2020-08-14 2020-09-14 2020-10-14 2020-11-14 美国疫情 确诊（ MA7） 死亡（ MA7， 右） 数据来源： Wind 欧洲疫情 第二波完全超出预期 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 2020-01-26 2020-03-26 2020-05-26 2020-07-26 2020-09-26 2020-11-26 德法英意西 确诊人数 死亡人数（右） 数据来源： Wind 日本经历了三波疫情，说明病毒确实难缠。 日本疫情 0 5 10 15 20 25 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2020-01-20 日本 新增确诊 新增死亡（右） 数据来源： Wind 模范生韩国也经历了三波疫情，病毒难缠。 韩国疫情 0.0000 5.0000 10.0000 15.0000 20.0000 25.0000 30.0000 35.0000 40.0000 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2020/2/19 2020/5/19 2020/8/19 2020/11/19 新增病例 韩国（ MA5） 深圳（滞后 28天， MA5，右） 数据来源： Wind 伊朗疫情 波动式上升 0 100 200 300 400 500 600 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 2020-02-19 2020-03-19 2020-04-19 2020-05-19 2020-06-19 2020-07-19 2020-08-19 2020-09-19 2020-10-19 2020-11-19 伊朗 :确诊病例 :新冠肺炎 :当日新增 伊朗 :死亡病例 :新冠肺炎 :当日新增（右） 数据来源： Wind 墨西哥疫情 二次爆发 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 2020-03-05 2020-04-05 2020-05-05 2020-06-05 2020-07-05 2020-08-05 2020-09-05 2020-10-05 2020-11-05 2020-12-05 墨西哥 确诊病例 死亡病例 数据来源： Wind 印度疫情 警惕二次爆发 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 100,000 2020-03-01 2020-04-01 2020-05-01 2020-06-01 2020-07-01 2020-08-01 2020-09-01 2020-10-01 2020-11-01 2020-12-01 印度 新冠新增确诊 新冠死亡病例（右） 数据来源： Wind 巴西疫情 二次爆发 0 200 400 600 800 1,000 1,200 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 50,000 2020-02-29 2020-03-31 2020-04-30 2020-05-31 2020-06-30 2020-07-31 2020-08-31 2020-09-30 2020-10-31 2020-11-30 巴西 确诊病例（ MA7) 死亡病例（ MA7， 右） 数据来源： Wind 南非疫情 南半球的优势 0 50 100 150 200 250 300 350 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 2020-03-09 2020-04-09 2020-05-09 2020-06-09 2020-07-09 2020-08-09 2020-09-09 2020-10-09 2020-11-09 南非 确诊病例 死亡病例（右） 数据来源： Wind 大洋洲疫情 南半球的优势 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2020-01-25 2020-04-25 2020-07-25 2020-10-25 澳大利亚 :确诊病例 :新冠肺炎 :当日新增 新西兰 :确诊病例 :新冠肺炎 :当日新增 数据来源： Wind 疫情：中国 V.S.全球 0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 0 20 40 60 80 100 120 140 2020-03-11 2020-05-11 2020-07-11 2020-09-11 2020-11-11 中国本土新增病例 全球新增病例（右） 数据来源： Wind 目录： 全球疫情发展和疫苗进展 疫情和经济 及 资本市场高度相关 经济和资本市场展望 20 2月疫情受控，经济开始修复； 6-7月的二次爆发受控，经济修复加速。 疫情与经济紧密相关 中国 -20.0000 -15.0000 -10.0000 -5.0000 0.0000 5.0000 10.0000 0 20 40 60 80 100 120 140 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 全国本土病例 社会消费品零售总额 :当月同比（右） 工业增加值 :当月同比（右） 数据来源： Wind 疫情发展和经济波动几乎同步。 疫情与经济紧密 相关 美国 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 (120) (100) (80) (60) (40) (20) 0 20 2020/2/18 2020/3/18 2020/4/18 2020/5/18 2020/6/18 2020/7/18 2020/8/18 2020/9/18 2020/10/18 2020/11/18 2020/12/18 美国 饭店预定同比 新增确诊（右） 数据来源： Wind 趋势：尽管疫情在波动式上升，修复也在波动式上行。 节奏：跟疫情发展密切相关 疫情与经济紧密相关 美国 -30.00 -25.00 -20.00 -15.00 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 2020-01-25 2020-04-25 2020-07-25 2020-10-25 美国新增病例周均值 美国 ECRI领先指标同比（右） 数据来源： Wind 疫情发展和经济波动几乎同步。 疫情与经济紧密相关 德国 -120 -100 -80 -60 -40 -20 0 20 40 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 2020/2/18 2020/5/18 2020/8/18 2020/11/18 德国 新增病例 饭店预定同比（右） 数据来源： Wind 疫情发展和经济波动几乎同步。 疫情与经济紧密相关 澳大利亚 -150 -100 -50 0 50 100 0 100 200 300 400 500 600 2020/2/18 2020/5/18 2020/8/18 2020/11/18 澳大利亚 新冠新增确诊 饭店预定同比（右） 数据来源： Wind 7月的暴涨和新发地疫情受控可能有较大的联系。 疫情与资本市场 中国 3,500 3,700 3,900 4,100 4,300 4,500 4,700 4,900 5,100 5,300 0 20 40 60 80 100 120 140 2020/3/30 2020/6/30 2020/9/30 全国本土病例 沪深 300指数（右） 数据来源： Wind 疫情与资本市场 美国 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 2019-12-06 2020-03-06 2020-06-06 2020-09-06 美国周均确诊病例 美联航股价（右） 第一波疫 情下降 疫苗出炉 数据来源： Wind 油价及相关股价离疫情前还有相当距离，市场对疫苗还有一定疑虑。 疫苗冲击 0 20 40 60 80 100 120 2019-09-03 2019-12-03 2020-03-03 2020-06-03 2020-09-03 2020-12-03 2020-01-17=100 美联航股价 布伦特油价 2020-01-17疫情前 疫苗出炉 数据来源： Wind 欧美的国债收益率离疫情前还有相当距离，市场对疫苗还有一定疑虑。 疫苗冲击 数据来源： Wind (1.0) (0.8) (0.6) (0.4) (0.2) 0.0 0.2 0.4 0.6 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 2018-11 2019-11 2020-11 美国 :国债收益率 :10年 欧元区 :公债收益率 :10年（右） 目录： 全球疫情发展和疫苗进展 疫情和经济与 资本市场 高度 相关 经济和资本市场展望 30 疫情如受控，就是一次性冲击 数据来源： Wind (12) (10) (8) (6) (4) (2) 0 2 4 6 8 10 2018-03 2019-03 2020-03 GDP增速 第一产业 第二产业 第三产业 疫情如受控，就是一次性冲击 (2) 0 2 4 6 8 10 12 14 2000-09 2001-09 2002-09 2003-09 2004-09 2005-09 中国香港 :GDP:不变价 :当季同比 数据来源： Wind 疫情下，全球企业破产潮并未发生 数据来源： Wind 0.0000 200.0000 400.0000 600.0000 800.0000 1,000.0000 1,200.0000 1,400.0000 1,600.0000 1,800.0000 2,000.0000 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 1994-01 1998-01 2002-01 2006-01 2010-01 2014-01 2018-01 美国 :破产申请案件 :主要债务类型 :商业案件 日本 :破产企业数 :全产业（右） 疫情下，全球企业破产潮并未发生 数据来源： Wind 0 100 200 300 400 500 600 700 800 1980-03 1986-03 1992-03 1998-03 2004-03 2010-03 2016-03 南非 :公司破产 :总计 美国低评级信用利差在历史均值之下 数据来源： Wind 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1990-11 1995-11 2000-11 2005-11 2010-11 2015-11 2020-11 美国 :Baa级企业债信用利差 全球向上的周期被疫情打断 数据来源： Wind 90 92 94 96 98 100 102 104 1961-01 1971-01 1981-01 1991-01 2001-01 2011-01 OECD综合领先指标 如疫苗有效，经济修复延续到 2022年年中。 数据来源： Wind 98.0 98.5 99.0 99.5 100.0 100.5 101.0 101.5 102.0 2006-01 2008-01 2010-01 2012-01 2014-01 2016-01 2018-01 2020-01 2022-01 OECD综合领先指标 OECD综合领先指标预测 全球向上的周期被疫情打断 中国经济持续修复 (30) (25) (20) (15) (10) (5) 0 5 10 15 2019-02 2019-08 2020-02 2020-08 工业同比 固定资产投资同比 社消零售同比 数据来源： Wind 中国经济持续修复的进程还没结束 (30) (25) (20) (15) (10) (5) 0 5 10 15 2019-02 2019-08 2020-02 2020-08 工业增加值 :累计同比 固定资产投资完成额 :累计同比 社会消费品零售总额 :累计同比 数据来源： Wind CPI和 PPI出现明显背离 (8.0) (6.0) (4.0) (2.0) 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 CPI:非食品 :当月同比 PPI:全部工业品 :当月同比（右） 数据来源： Wind 外国复制中国故事 数据来源： Wind 30.00 35.00 40.00 45.00 50.00 55.00 60.00 65.00 70.00 制造业 PMI 中国 意大利 巴西 外国复制中国故事 数据来源： Wind 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 服务业 PMI 中国 意大利 巴西 防疫物资的影响在消退 数据来源： Wind (60) (40) (20) 0 20 40 60 80 100 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 出口同比 纺织纱线、织物及制品 箱包及类似容器 服装及衣着附件 中国的进口替代效应也在缓慢消退 数据来源： Wind -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 中国占全球进口百分比 2016-2019均值 2020年 差值 中国的出口预测 同比冲高回落 数据来源： Wind (30) (20) (10) 0 10 20 30 40 50 Jan-18 Jan-19 Jan-20 Jan-21 出口同比 出口同比（预测） 2021年上半年经济向上，下半年回落。 社融领先经济 数据来源： Wind (6) (1) 4 9 14 19 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 广义社融增速（领先七个月） 广义社融增速预测值 名义 GDP增速 名义 GDP增速预测值 公开 市场加息是可能选项 数据来源： Wind 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 2015-11 2016-11 2017-11 2018-11 2019-11 2020-11 逆回购利率 :7天 7天银行间质押式回购加权利率：月均 经济修复，资本市场为典型的股债跷跷板 数据来源： Wind 2.4 2.5 2.6 2.7 2.8 2.9 3.0 3.1 3.2 3.3 3.4 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 5,500 2019-06-03 2019-12-03 2020-06-03 2020-12-03 沪深 300指数 中债国债到期收益率 :10年（右） 版块背离为历史相对高位 数据来源： Wind (50) 0 50 100 150 200 250 2010-05 2013-05 2016-05 2019-05 2010-05-31=100 创业板 -上证 50 七月底是全球资本市场的转折点 数据来源： Wind (20) (10) 0 10 20 30 40 50 2019-08-01 2019-11-01 2020-02-01 2020-05-01 2020-08-01 2020-11-01 创业板 -上证 50 纳指 -道指 七月底是全球资本市场的转折点 数据来源： Wind 1,200 1,300 1,400 1,500 1,600 1,700 1,800 1,900 2,000 2,100 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 2019-07 2020-01 2020-07 美国 10年期国债收益率 伦敦现货黄金价格（右） 七月底是全球资本市场的 转折点 数据来源： Wind 20,000 22,000 24,000 26,000 28,000 30,000 32,000 0.5 0.7 0.9 1.1 1.3 1.5 1.7 1.9 2.1 2.3 2019-07 2020-01 2020-07 美国 10年期国债收益率 道琼斯指数（右） 七月底是全球资本市场的转折点 数据来源： Wind 0.0000 0.5000 1.0000 1.5000 2.0000 2.5000 (10) (5) 0 5 10 15 20 25 30 35 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 纳指 -道指（右） 美国 10年期国债收益率 七月底是全球资本市场的转折点 数据来源： Wind -30.00 -25.00 -20.00 -15.00 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 2020-01-25 2020-04-25 2020-07-25 2020-10-25 美国新增病例周均值 美国 ECRI领先指标同比（右） 股价修复：南航 V.S.美联航 数据来源： Wind 0 20 40 60 80 100 120 0 20 40 60 80 100 120 2019-08-09 2019-12-09 2020-04-09 2020-08-09 2020-01-17=100 南方航空 美联航 股价修复：南航 V.S.美联航 数据来源： Wind 60 65 70 75 80 85 90 95 100 105 0 20 40 60 80 100 120 2019-08-09 2019-12-09 2020-04-09 2020-08-09 2020-01-17=100 美联航 南方航空 一旦有偏差，冲击巨大。 一致预期的风险 数据来源： Wind 60 70 80 90 100 110 120 2019-12-02 2020-02-02 2020-04-02 2020-06-02 2020-08-02 2020-10-02 2020-12-02 2020-01-17=100 美国 :标准普尔 500指数 伦敦金融时报 100指数 法兰克福 DAX指数 东京日经 225指数 债券的基差接近 10个 BP。 一致 预期的力量 债券的熊市预期到了下半场 数据来源： Wind -104.00 -103.00 -102.00 -101.00 -100.00 -99.00 -98.00 -97.00 -96.00 -95.00 2.3 2.5 2.7 2.9 3.1 3.3 3.5 2019-12-31 2020-03-31 2020-06-30 2020-09-30 10年期国债收益率 国债期货相反数（右） 59 感谢您的信任与支持！ Thank You 韦志超（研究发展部副总经理，宏观首席分析师） 执业证书编号 ： S0110520110004 法律声明 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点 ， 力求独立 、 客观和公正 ， 结论不受任何第三方的授意或影响 ， 作者将对报告的内容和观点负责 。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司 （ 已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格 ） 制作 。 本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证 券认为可靠 ， 但首创证券不保证其准确性或完整性 。 该等信息 、 意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的 、 财务状况以及特定需求 ， 在任何时候均不构成对任何人的个人推荐 。 投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估 ， 并应同时考量各自的投资目的 、 财务状况和 特定需求 ， 必要时就法律 、 商业 、 财务 、 税收等方面咨询专业财务顾问的意见 。 对依据或者使用本报告所造成的一切后果 ， 首创证券及 /或其 关联人员均不承担任何法律责任 。 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