2021中国非金融企业 展望分析报告 经济复苏为中国稳定展 望 奠定 基 础 商业和信用环境正趋于 稳 定 ， 但 风险 仍 然存在 负面 稳定 正面 可导 致展 望 转为 负 面的 因 素 消费和就业市场复苏不 及 预期 转 化为 低 于预 期 的 GDP增速 地缘政治局势趋于紧张 且 多个 领 域爆 发 国际 贸 易争 端进一步抑制投资 疫情再度来袭且情况糟 于 预期 ， 以及 执 行新 一 轮全 面封锁 严重转弱的行业或企业 的 财务 压 力引 发 广泛 的 系统 性风险 稳定 展望 的 推动 因 素 受政府主导的基建投资 支 撑 ， GDP增 速 从 2020年 的 2.2%回 升 至 7%； 服务 和 消费 恢 复至 疫 情之 前 水平则 需要更长时间 促进经济复苏和增长的 资 本支 出 将延 迟 国企 和 民营 的去杠杆进程 ， 并提高 城 投公 司 的杠 杆 率 中美紧张局势将持续 ， 投 资信 心 将因 此 受挫 ， 贸易 壁垒增加 对于多 数 受 评 企业而 言 ， 国 内融资 市 场 仍 具支持 性 ， 融资成本基本稳定 ； 但 高 收益 级 别民 企 的融 资 渠道 仍将受限制 房地产销售将增长 0%-5%； 政府 将 强化 监 管 ， 并 限 制房地产开发商 ， 尤其 是 财务 状 况不 佳 的开 发 商举 借新债务支持其业务增 长 的能力 可导 致展 望 转为 正 面的 因 素 疫苗面世或有效疗法的 出 现快 于 预期 ， 从而 提 振消 费 ， 商业活动恢复更加 全 面 ， 进 而拉 动 经济 增 长 受评中国非金融企业 国有企业及其子公司占 投 资级 评 级的 多 数 包括 272家受评企 业 ， 截 至 2020年 11月 25日的 数 据 3,750亿 美元 受评债务余额 (截至 2020年 10月 31日 ) 272 家受评企业 23 个行业 78家国企 116家民企 38家城投 40家基建企业 62% 投资级别 发行人 83% 展望稳定 投资级别企业 ： 与高收益级别企业相比 ， 其抗疫情冲击的能力更强 截至 2020年 11月 26日的 数 据 投资级别企业评级上调和下调总体保持均衡 ； 但 2020年第二季度下调 /上调比率达到 2017年第二季度以来的高点 (1.3倍 ) 2020年上半年高收益级别企业评级下调数量多于上调 ， 但 2020年第三季度评级下调数量减少 受评企业通常拥有财务缓冲及顺畅的融资渠道 ， 可助其应对负面发展 自 2020年第一季度以来 ， 评级下调数量 多 于上调 高收益级别企业 ： 下调 /上调比率今年有所上升 ， 但正趋于稳定 5.5x 8.5x 6.8x 1.0 x 1.0 x 2.0 x 1.0 x 0.0 x 9.0 x 8.0 x 7.0 x 6.0 x 5.0 x 4.0 x 3.0 x 0 10 5 15 20 30 25 评级行动数量 下调 上调 过去 12个月下调 /上调比率 (右轴 ) 6.3x 31.0 x 2.1x 4.0 x 35.0 x 30.0 x 25.0 x 20.0 x 15.0 x 10.0 x 5.0 x 0.0 x 0 15 10 5 30 25 20 评级行动数量 下调 上调 过去 12个月下调 /上调比率 (右轴 ) 正面 2% 稳定 93% 负面 5% 正面 8% 稳定 66% 负面 26% 与一年前相比 ， 负面展望在低基数基础之上小幅增加 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 20 13 .11 20 14 .02 20 14 .05 20 14 .08 20 14 .11 20 15 .02 20 15 .05 20 15 .08 20 15 .11 20 16 .02 20 16 .05 20 16 .08 20 16 .11 20 17 .02 20 17 .05 20 17 .08 20 17 .11 20 18 .02 20 18 .05 20 18 .08 20 18 .11 20 19 .02 20 19 .05 20 19 .08 20 19 .11 20 20 .02 20 20 .05 20 20 .08 20 20 .11 发行人数量 正面 上调观察 稳定 下调观察 在经历了一段时间的评 级 下调 数 量增 加 后 ， 稳 定展 望 占主导 受评中国非金融企业 83%展望 稳 定 负面 高收益级别发行人的负面展望比例较高 投资 级别 高收 益级别 93%的投资级别中国公司的评级展望为稳定 (一年前为 90%) 66%的高收益级别中国公司的评级展望为稳定 (一年前为 69%) 市场可消化未来几年到期的债券 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 20 16 20 17 20 18 20 19 2020 年 1- 10 月 2020 年 11 -12 月 20 21 20 22 20 23 20 24 十亿美元 投资级别 高收益级别 数据包括穆迪评级的中 国 非金 融 企业 在 当期 发 行但 截 至 2020年 10月 31日 尚 未偿 付 的受 评 和未 受 评境 内 外债券 齐鲁交通发展集团有限 公 司的 评 级于 2020年 11月 4日 被 撤销 ； 中国 正 通汽 车 服务 控 股有 限 公司 的 评级 于 2020年 11月 5日 被 撤销 ； 华新水泥股份有限公司 于 2020年 11月 9日 获穆 迪 首次 评 级 ； 内 蒙古 伊 利实 业 集团 股 份有 限 公司 于 2020年 11月 10日获 穆 迪首 次 评级 ； 威海 市 文登 区 蓝海 投 资开 发 有限 公 司于 2020年 11月 12日 获穆 迪 首次 评 级 。 、 彭博 年初至今境内外债券发行额高于 2021年底之前到期债券规模 ， 表明市场有能力消化即将到期的债券 境内债券占受评中国非金融企业债券总发行量的 66% 多数受评企业境内债券市场融资渠道顺畅 ； 我们预计该市场仍将保持支持性 多数受评企业能够应对 2021年的再融资 需 求 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 2020年 11-12月 2021 2022 2023 2024 十亿美元 境内 境外 2024年底前到期债券中境内债券占多数 2020年前 10个月 ， 受评债券发行额已高于 2016-2018年各年发行水平 ， 且已接近 2019年受评债券发行总额 上图为受评中国企业数据 (不包括基建 企 业 )。 、 彭博 受评投资级别债券发行主要来自消费品 、 互联网服务和教育等受经济增速放 缓影响较小的行业 多数发行人财务实力强劲 ， 且为成熟的行业领先企业 期限略有上升 ； 融资成本下降 受评高收益债券发行主力为房地产开发商 ； 我们预计其将继续发债用于再融 资 很多为重复发行人 ； 投资者对这些公司较为熟悉和了解 期限上升 ； 融资成本依然较高 境外发债主要由受评投 资 级别 企 业主导 投资级企业 高收益级别企业 上图为受评中国企业数据 (不包括基建 企 业 )。 、 彭博 6.2 7.1 8.5 8.7 9.0 4.2 3.9 2.9 2.9 3.5 0 2 4 6 8 10 12 14 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2016 2017 2018 2019 2020年前 10个月 穆迪评级的债券规模 (十亿美元 ) 受评债券发行额 (左轴 ) 加权平均票面利率 加权平均剩余期限 3.4 3.6 4.4 3.7 2.8 8.9 9.4 6.0 8.3 8.9 0 2 4 6 8 10 12 14 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2016 2017 2018 2019 2020年前 10个月 穆迪评级的债券规模 (十亿美元 ) 受评债券发行额 (左轴 ) 加权平均票面利率 加权平均剩余期限 国企收入和 EBITDA将恢复 到 疫情 之 前的 水 平 业绩改善反映随着经济 增 速回 升 ， 销 售 额将 增 长 ， 但 利润 率 将基 本 持平 2017 2018 以上图表反映了 32家 中 国受 评 国企 的 收入 和 EBITDA。 我 们未 包 括 10家 受 评国 有 房地 产 企业 ， 同时 还 剔除 了 受评 母 公司 的 受评 子 公司 。 国企 EBITDA利润率将基本持平 0% 4% 8% 12% 16% 20% - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2019 2020E 2021E EB ITDA 利润率 十亿美元 收入 (左轴 ) EBITDA (左轴 ) EBITDA % (右轴 ) 2021年国企债务比率将小幅改善 ， 但仍 较 高 比率将稍弱于疫情前水 平 ； 实 现 EBITDA增 长同 时 债务 增 速放 缓 需要 一 定时间 2017 2018 2019 2020E 2021E 以上图表反映了 32家 受 评国 企 的截 尾 均值 。 我们 未 包括 10家 受评 国 有房 地 产企 业 ， 同 时 还剔 除 了受 评 母公 司 的受 评 子公 司 以及 过 去债 务 /EBITDA比率 为 负的 公 司 。 国企债务 /EBITDA比率将较 2020年高位小幅改善 ， 但仍将弱于 2017-19年 0.0 x 1.0 x 2.0 x 3.0 x 4.0 x 5.0 x 6.0 x 7.0 x EBITDA/利息覆盖率亦将在 2020年低基数之上有所改善 ， 但仍将弱于 2017-19年 10.4x 9.9x 8.9x 7.4x 7.9x 0.0 x 2.0 x 4.0 x 6.0 x 8.0 x 10.0 x 12.0 x 2017 2018 2019 2020E 2021E 6.0 x 5.4x 5.5x 5.3x 5.0 x 积极的成本控制措施之下利润率将稳定 0% 5% 10% 15% 20% 25% - 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2017 2018 以上图表反映了中国 54家受 评 工业 企 业的 收 入和 EBITDA。 我 们 剔除 了 受评 母 公司 的 受评 子 公司 。 2019 2020E 2021E EB ITDA 利润率 十亿美元 收入 (左轴 ) EBITDA (左轴 ) 工业企业的 EBITDA利润率 将 保持 稳 定 随着企业在竞争加剧背 景 之下 积 极控 制 成本 ， 利润 率 将趋稳 EBITDA % (右轴 ) 工业企业的债务比率将 改 善 EBITDA增速 将 高于 债 务增 速 ； 债 务 增长 放 缓的 主 要原 因 是审 慎 投资 策 略以 及 于 2020年 已完 成 资金 预 筹 0.0 x 2017 2018 2019 2020E 2021E 以上图表反映了中国 54家受 评 工业 企 业的 截 尾均 值 。 我 们 还剔 除 了受 评 母公 司 的受 评 子公 司 以及 过 去债 务 /EBITDA比率 为 负的 公 司 。 工业企业债务 /EBITDA比率将降至疫情前水平 4.0 x 2.5x 2.6x 2.8x 3.1x 2.8x 1.0 x 2.0 x 3.0 x EBITDA/利息覆盖率将会上升 16.2x 14.2x 14.1x 11.5x 11.8x 0.0 x 2.0 x 4.0 x 6.0 x 8.0 x 10.0 x 12.0 x 14.0 x 16.0 x 18.0 x 2017 2018 2019 2020E 2021E 在土地成本上升及主要城市实施限价政策之下 ， EBITDA利率润将继续下滑 20% 25% 30% 35% - 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2017 2018 以上图表反映了中国 61家受 评 房地 产 企业 (51家民企和 10家国 企 ) 的收入和 EBITDA。 我们 剔 除了 受 评母 公 司的 受 评子 公 司 。 2019 2020E 2021E EB ITDA 利润率 十亿美元 收入 (左轴 ) EBITDA (左轴 ) 房地产企业的收入和 EBITDA将继 续 增长 增长主要由近年强劲的 合 约销 售 带来 的 收入 确 认和 收 入拉动 EBITDA % (右轴 ) 近年来强劲的合约销售 额 将推 动 EBITDA增 长 ； 债 务增 长 将减 缓 ， 主 要 是受 新 增债 务 监管 限 制下 土 地购 置 放缓 的 影响 20% 10% 0% 2017 2018 2019 2020E 2021E 以上图表反映了中国 61家受 评 房地 产 企业 (51家民企和 10家国 企 ) 的截尾均值 。 我们还剔除 了 受评 母 公司 的 受评 子 公司 以 及过 去 债务 /EBITDA比 率为 负 的公 司 。 随着 EBITDA缓慢回升 ， 房 地产 企 业的 债 务比 率 将有 所 改善 2021年房地产企业收入 /调整后债务比率在 2020年小幅上升之后将进一步改善 EBITDA/利息覆盖率在 2020年下滑之后将小幅上升 57% 55% 62% 63% 68% 30% 80% 70% 60% 50% 40% 强劲的内需支持收入增长 ； 交通运输企业的利润率将有所提高 ， 公用事业企业的利润率将总体维持稳定 0% 200 5% 100 10% 500 15% 400 20% 800 25% 700 30% - 300 600 900 2017 2018 基建企业包含受评公用 事 业和 交 通运 输 企业 。 上图包括中国 32家受 评 公用 事 业和 基 建企 业 的总 收 入 、 EBITDA和加 权 平均 EBITDA 利润 率 。 我 们 排除 了 受评 母 公司 的 受评 子 公司 。 2019 2020E 2021E EB ITDA 利润率 十亿美元 收入 (左轴 ) EBITDA (左轴 ) 基建企业收入 、 EBITDA将 小 幅上升 指标的改善受到需求复 苏 和取 消 临时 通 行费 免 收政 策 的支持 EBITDA % (右轴 ) 基建企业的债务比率将 改 善 债务比率将下降但仍较 高 ， 原 因 是较 高 的资 本 支出 计 划 2.0 x 1.0 x 0.0 x 2017 2018 2019 2020E 2021E 基建企业包含受评公用 事 业和 交 通运 输 企业 。 以上图表反映了中国 32家受 评 公用 事 业和 基 建企 业 的截 尾 均值 。 我们 还 剔除 了 受评 母 公司 的 受评 子 公司 以 及过 去 债务 /EBITDA比 率为 负 的公 司 。 基建公司的债务 /EBITDA比率将从 2020年的峰值下降 7.0 x 6.0 x 5.0 x 4.0 x EBITDA/利息覆盖率将总体保持稳定 5.6x 5.5x 5.4x 6.5x 6.0 x 3.0 x 5.9x 5.2x 5.5x 4.8x 5.0 x 0.0 x 1.0 x 2.0 x 3.0 x 4.0 x 5.0 x 6.0 x 2017 2018 2019 2020E 2021E 汽车制造商和经销商 经济复苏将推动销售 随着 GDP增速上升 ， 2021年整车销售将实现正增长 北汽集团 、 吉利和东风 汽 车的 销 量数 据 均计 入 了 100%的 合 资企 业 销量 。 资料来源 ： 公司信息 、 中 国汽 车 工业 协 会 、 测 算 值得 关注 的 信用 趋 势和 进 展 经济复苏支撑汽车需求 ， 2021年 中 国汽 车 整体 销 量将 上 升 较 2018-20年 低 基数 (年销量分别下滑 2.8%、 8.2%和 7.0%) 有所增长 EBITDA将随着整 车 销量 增 长 重点 关注 企 业 受合资企业领克的车型 推 动 ， 吉 利 (Baa3/稳定 ) 的产品广度和实力将 增 强 中升 (Baa3/稳 定 ) 在汽车经销市场的强劲 市 场地 位 、 审 慎 的财 务 政策 以 及与 战 略股 东 怡和策 略 (A1/稳定 ) 的关联性支撑了其信用 质 量 。 10 x 9x 8x 7x 6x 5x 4x 3x 2x 1x 2017 2018 北汽集团和东风汽车的 财 务指 标 按持 股 比例 对 主要 合 资企 业 并表 计 算 。 吉利的财务数据基于其 持 股 50%的合 资 公司 领 克汽 车 的并 表 数据 。 资 料来源 ： Moodys Financial Metrics、 测 算 2019 2020E 2021E 调整后债务 /EBI TD A 东风汽车 北汽集团 吉利 广汇汽车 中升集团 随着 EBITDA的改善 ， 2021年受评企业的杠杆率将保持稳定或改善 -20% -10% 0% 10% 20% 40 30 % % 2017 2018 2019 2020E 2021E 整车销售同比增长率 % 东风汽车 北汽集团 吉利 70% 60% 随着 GDP增速 恢 复 ， 2021年多 数 受评 企 业的 收 入将 恢 复增长 在 GDP增速提高的支持下 ， 2021年多数受评企业的收入将上升 水泥 、 钢铁和铝 2021年多数受评企业的杠杆率改善的同时盈利将增长 值得 关注 的 信用 趋 势和 进 展 在收入和盈利提升的支 持 下 ， 2021年多 数 受评 企 业的 杠 杆率 将 有所 改 善 。 水泥售价将保持在较高 水 平 ， 足 以为 企 业带 来 健康 的 收入 和 经营 性 现金 流 。 原材料 (主要是铁矿石 )成本将 维 持在 高 位 ， 并 继续 制 约受 评 钢铁 制 造企 业 的利 润 率增 长 。 受益于钢价个位数增速 的 上涨 ， 钢铁 制 造企 业 的 EBITDA将 小 幅增 长 ； 债 务 也将 小 幅下 降 。 铝将继续供大于求的局 面 ， 价 格 维持 在 0.65美元 -0.80美 元 /磅 之间 ， 限制 了 利润 率 的上 升 。 重点 关注 企 业 由于建筑 、 基建 、 汽车 等 钢铁 密 集型 行 业持 续 复苏 ， 提振 钢 铁需 求 ， 宝 武 股份 (A3/稳定 )盈 利将上升 。 我们预计 2021年上 半 年虹 桥 集团 (B1/稳 定 )将通 过 偿还 债 务来 强 化资 本 结构 600 500 400 300 200 100 - 2017 2018 2019 2020E 2021E 人民币十亿元 海螺水泥 中国宝武钢铁集团 西部水泥 宏桥 华新水泥 0.0 x 1.0 x 2.0 x 3.0 x 4.0 x 5.0 x 2017 2018 2019 2020E 2021E 调整后债务 /EBI TD A 海螺水泥 中国宝武钢铁集团 西部水泥 宏桥 华新水泥 化工 随着中国经济增速回升 ， 2021年 受 评企 业 的盈 利 和杠 杆 率将 有 所改 善 。 随着经济从疫情影响中恢复 ， 2021年收入将增长 “ 特种化工企业 ” 指万 华 、 蓝 星 、 盈 德 气体 和 天齐 锂 业的 加 权平 均 值 。 资料来源 ： Moody s Financial Metrics、 测算 2021年杠杆率恢复的同时盈利将改善 值得 关注 的 信用 趋 势和 进 展 在经济复苏的推动下 ， 2021年需 求 和价 格 的改 善 的趋 势 将持续 2020年 上半 年 受疫 情 影响 走 弱后 ， 未来 公 司的 收 入 、 EBITDA和 杠杆 率 将有 所 改善 。 在强大的市场地位 、 多 样 化的 产 品结 构 和顺 畅 融资 渠 道的 支 持下 ， 受评 企 业的 信 用质 量 强于 化工业同行 重点 关注 企 业 中国化工 (Baa2/稳定 )与 中化 集 团的 潜 在合 并 可能 对 前者 具 有正 面 信用 影 响 。 2021年 由于 盈 利增 长 ， 中 国 化工 将 恢复 去 杠杆 ； 若子 公 司发 行 新股 且 中国 化 工用 所 得资 金 偿 还债务 ， 则其债务也会 减 少 。 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% EBITDA利润率 -特种化工企业 (右轴 ) 35% - 100 200 300 400 500 2017 2018 2019 2020E 2021E 调整后 EBI TD A利润率 % 人民币十亿元 收入 -中国化工 (左轴 ) 收入 -特种化工企业 (左轴 ) 收入 -华谊 (左轴 ) EBITDA利润率 - 中国化工 (右轴 ) EBITDA利润率 - 华谊 (右轴 ) 0 x 2x 4x 6x 8x 10 x 12x 14x 2017 2018 2019 2020E 2021E 调整后债务 /EBI TD A 中国化工 华谊 特种化工企业 建筑业 2021年杠杆率将小幅下降 ； 盈利 增 长将 抵 消债 务 增长 。 受强劲订单支持 ， 2021年收入增速将回升 2017 2018 2019 2020E 2021E 2017 2018 2019 2020E 2021E 以上图表为 8家受评中 国 建筑 企 业的 均 值 ： 中 国交 通 建设 股 份有 限 公司 、 上海 建 工集 团 股份 有 限公 司 、 中 国 铁建 股 份有 限 公司 、 中国 中 铁股 份 有限 公 司 、 中 国冶 金 科工 集 团有 限 公司 、 中国 建 筑股 份 有限 公 司 、 中 国电 力 建设 集 团有 限 公司 和 中国 能 源建 设 股份 有 限公 司 。 资料来源 ： Moody s Financial Metrics、 测算 随着盈利增速超过债务增速 ， 杠杆将下降 值得 关注 的 信用 趋 势和 进 展 受国内建筑项目大量新 订 单的 推 动 (主要为基建相关项目 )， 受 评 建设 企 业的 收 入将 增 加 12% 左右 。 杠杆将从 2020年的 峰 值小 幅 下降 ， 原因 如 下 ： 受益于强劲的收入增长 ， 调整 后 EBITDA上升 为支持更多政府与社会 资 本合作 (PPP) 项目举借的债务因盈 利 增加 而 抵消 资产处置 、 募集资金和 其 他资 产 变现 等 去杠 杆 措施 重点 关注 企 业 中国铁建 (A3/稳定 )和中 国 中铁 (A3/稳 定 ) 将受益于政府对国内基础 设 施项目 (如铁路和城市 轨道部门 ) 的刺激性支出 中交建 (Baa1/稳 定 ) 的杠杆率将继续提升 ， 主 要原 因 是增 加 举债 支 持 PPP投资 以 及 EBITDA增 速放缓 ； 后者反映了公 司 海外 业 务规 模 相对 较 大 ， 受 疫情 影 响高 于 国内 业 务 0% 5% 10% 15% 20% 0 1 2 3 4 5 6 7 收入同比增长率 (人民币万亿元 ) 收入 (左轴 ) 收入同比增长 - 加权平均值 (右轴 ) 10 x 9x 8x 7x 6x 5x 4x 3x 2x 1x 0 1 2 3 4 调整后债务 /EBI TD A (人民币万亿元 ) 调整后总债务 （ 左轴 ) 调整后债务 /EBITDA 比率的简单平均值 (右轴 ) 食品与饮料 由于 EBITDA的 增速 超 过了 债 务的 增 速 ， 杠 杆将 小 幅改善 中国食品与饮料企业收入增速将提高 图表显示的是 5家受评 中 国食 品 与饮 料 企业 的 平均 数 据 ： 蒙 牛乳 业 、 中 国 旺旺 、 健合 、 康师 傅 控股 和 万洲 国 际 资料来源 ： Moody s Financial Metrics、 测算 随着盈利增长杠杆将改善 值得 关注 的 信用 趋 势和 进 展 随着疫情影响的消退 ， 消 费复苏 (尤其是乳制品消费 )将推动 2021年 受评 企 业的 收 入增 长 。 营销费用增加的影响部 分 抵消 了 产品 升 级优 势 ， EBITDA利 润 率将 基 本持 平 或略 有 增厚 。 持续较低的杠杆和强劲 流 动性 继 续提 供 财务 缓 冲 重点 关注 企 业 康师傅控股有限公司 (Baa1/正面 ) 有助于审慎的财务政 策 稳健 财 务状 况 ， 包 括 低杠 杆 、 强劲 流动性和净现金 ， 我们 预 计 2021年 公司 将 继续 保 持这 一 趋势 。 乳制品消费的稳健增长 支 撑了 中 国蒙 牛 乳业 (Baa1/稳定 )收 入和 盈 利增 长 。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 400 350 300 250 200 150 100 50 - 2017 2018 2019 2020E 2021E 收入同比增长率 % 人民币十亿元 收入 (左轴 ) 收入同比增长 - 加权平均值 (右轴 ) 0.5x 1.0 x 1.5x 2.0 x 2017 2018 2019 2020E 2021E 调整后债务 /EBI TD A 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2017 2018 2019 2020E 2021E 收入同比增长率 % 调整后 EBI TD A利润率 互联网 收入稳健增长将支持稳 定 现金流 收入增长将放缓但依然强劲 调整后 EBITDA利润率 - 加权平均值 (左轴 ) 收入同比增长 % - 加权平均值 (右轴 ) 图表显示的是 7家受评 中 国互 联 网企 业 的平 均 数据 。 阿里 巴 巴的 财 年截 止 于 3月 31日 。 腾 讯 、 百 度 、 京 东 、 美 团 、 唯 品会 和 微博 使 用日 历 年 。 资料来源 ： Moody s Financial Metrics、 测算 0.5x 1.0 x 1.5x 2.0 x 2.5x 3.0 x 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2017 2018 2019 2020E 2021E 调整后债务 /EBI TD A 调整后留存现金流 /债务比率 调整后留存现金流 /债务 - 加权平均值 (左轴 ) 调整后债务 /EBITDA - 加权平均值 (右轴 ) 债务指标总体保持稳定 ； EBITDA增长将抵消债务增长 值得 关注 的 信用 趋 势和 进 展 尽管基数不断扩大 ， 受 线 下消 费 加速 向 线上 迁 移的 影 响 ， 2021年收 入 增速 仍 将保 持 在 15%- 20%。 由于此前的投资已开始 产 生收 益 ， EBITDA利 润 率收 缩 幅度 没 有往 年 明显 。 多数受评企业都有出色 的 流动 性 和强 大 的现 金 流 ， 这 可支 持 企业 投 资于 未 来的 增 长 。 重点 关注 企 业 美团 (Baa3/稳 定 )在国 内 餐饮 外 卖 、 到 店 、 酒 店和 旅 游服 务 领域 的 市场 领 先地 位 ， 以 及 美团 能够利用其成熟的外卖 业 务实 现 与酒 店 预订 和 到店 等 利润 率 较高 板 块的 交 叉销 售 ， 从 而 改善 其整体合并利润率 城投公司 政府仍会提供支持 ； 债 务 水平 将 上升 ， 持续 拥 有顺 畅 的融 资 渠道 ； 行业 整 合将 持 续 受评城投公司 2021年债务增速将持平 16% 14% 12% 12% 0% 5% 10% 15% 20% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 2018 2019 2020E 2021E 人民 币十亿元 调整后总债务 (人民 币十亿元 ) 调整后债务同比增速 图表包括 39家有公开 穆 迪评 级 的中 国 城投 公 司 。 资料来源 ： 彭博 、 境外市场可消化城投公司的 2021年再融资需求 值得关 注的信用趋势和进展 虽然新冠疫情对地方政府 2020-21年预算收入产生影响 ， 但稳定的融资渠道将可维持地方政府向受评城 投公司提供支持的能力 由于地方政府加快基建投资以拉动经济增长 ， 城投公司的债务水平将继续上升 ， 但 2021年城投公司债 务的同比增速将持平 国内货币政策将依然总体宽松 ， 从而支持城投公司持续融资 行业整合将持续 ， 城投公司的战略作用及其与地方政府的关系将有所调整 ， 从而重塑个别城投公司的 信用质量 重点关 注企业 武汉地产开发投资集团有限公司 (Baa3/正面 ) 与武汉 6家地方国企正在进行合并 ， 其对武汉市政府的战 略重要性将会增强 江西省铁路投资集团有限责任公司 (江西铁投 ， Baa1/稳定 ) 与地方政府之间建立了完善的融资机制 ， 支持公司大量铁路建造项目储备 ， 2021年政府现金支付额将会回升 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2017 2018 2019 2020年 2020年 1-9月 10-12月 2021 2022 2022之后 十亿美元 境外城投债发行 境外城投债到期规模 图表包括境外市场所有 城 投债 发 行及 到 期规模 (不论是否获 穆 迪评 级 ) 。 制造业 经济复苏将拉动 EBITDA增长 受评企业的收入将增长 ； 利润率将基本保持稳定 0% 10% 20% 30% - 200 400 600 800 1,000 1,200 2017 2018 2019 2020E 2021E 人民 币十亿元 总收入 (左 轴 ) 调整后 EBITDA总 额 (左 轴 ) 收入同比增 长 - 加 权平 均值 (右 轴 ) 调整后 EBITDA利 润率 - 加 权平均值 (右 轴 ) 图表显示的是 6家受评 中 国制 造 企业 的 总体 收 入和 平 均利 润 率 。 资料来源 ： 公 司信息 、 Moody s Financial Metrics、 测 算 5.0 x 4.5x 4.0 x 3.5x 3.0 x 2.5x 2.0 x 1.5x 1.0 x 0.5x 美 的 小 米 联想集团 海康威 视 舜 宇光学 瑞 声科技 调整后债务 /EBI TD A 2017 2018 2019 2020E 2021E 受评企业的杠杆率将保持基本稳定 联想集团的财年截止于 3月 31日 。 数据 反 映截 至 2018-22年 3月 31日 财年 。 资料来源 ： Moody s Financial Metrics、 测算 值得关 注的信用趋势和进展 信用质量将保持稳定 ； 收入增长和稳定的 EBITDA利润率将推动 EBITDA上升 全球经济复苏下需求的上升将增强定价能力 ， 进而推动 EBITDA增长 2020-21年用于调整和扩大产能的资本投资也将支持 2021年企业收入和 EBITDA增长 (加权平均值 ) 由于 EBITDA增加并且债务水平持稳 ， 受评企业的杠杆率将保持基本稳定 中美贸易摩擦将会促使 供应链的地域覆盖调整 ， 导致更多海外投资 重点关 注企业 舜宇光学 (Baa2/稳定 ) 的市场份额扩张和终端市场增长将推动 EBITDA增长和杠杆率改善 在市场份额增长 、 盈利能力改善和债务较少的推动下 ， 联想集团 (Baa3/稳定 ) 的 EBITDA增长将降低杠 杆水平 人民 币十亿元 金属与采矿业 2021年多数受评企业的杠 杆 水平 将 有所 改 善 2021年黄金生产商的 EBITDA将保持强劲 ， 基本金属和煤炭生产商的 EBITDA将有 所增长 80 70 60 50 40 30 20 10 - 2017 2018 2019 2020E 2021E 五 矿集团 紫金 矿业 兖矿集团 中国黄金 资料来源 ： Moody s Financial Metrics、 测算 9.0 x 8.0 x 7.0 x 6.0 x 5.0 x 4.0 x 3.0 x 2.0 x 1.0 x 五 矿集团 中国黄金 紫金 矿业 兖矿集团 2017 2018 2019 2020E 2021E 随着盈利的增长 ， 2021年多数受评企业的杠杆率将有所改善 值得 关注 的 信用 趋 势和 进 展 随着经济复苏 ， 需求增 加 ， 2020年 下半 年 基本 金 属和 煤 炭价 格 开始 上 涨 ； 从 而将 支 持多 数 受 评企业的盈利复苏 ； 2021年 EBITDA可能 会 上升 至 疫情 前 水平 由于多数受评企业的资 本 支出 持 稳 ， 债 务将 基 本稳定 未来可能会有更多并购 ， 增加 执 行风险 重点 关注 企 业 随着采矿业务盈利提高 ， 五矿 集 团 (Baa1/稳定 ) 的杠杆率将较 2020年有 所 改善 兖矿集团 (Ba1/稳定 ) 与山东能源合并方案 将 对兖 矿 集团 及 其子 公 司兖 州 煤业 (Ba1/稳定 ) 具 有正面信用影响 ， 合并 后 的集 团 在中 国 煤炭 行 业的 业 务规 模 和市 场 地位 将 得到 提 升 资料来源 ： Moody s Financial Metrics、 测算 油气行业 2021年国有石油公司的杠 杆 率将 会 下降 2021年资本支出将使中石油 、 中石化的自由现金流为负 在较高的油价假设之下 ， 国有石油公司的杠杆率温和下降 值得关 注的信用趋势和进展 在我们较高的油价假设之下 ， 国有石油公司 2021年的 EBITDA将高于 2020年水平 中国 2021年 GDP增 长复苏后 ， 对石油和天然气的强劲需求也将提高 EBITDA 由于 EBITDA的增长将高于债务的增长 ， 2021年国有石油公司的调整后债务 / EBITDA比率将较 2020年 下降 在国内运输和工业活动复苏的支持下 ， 炼油产量将提高 ， 炼油利润率将保持在每桶 6-7美元左右 国有石油公司 2021年自由现金流将有所改善 ， 但由于其庞大的资本支出计划 ， 中石油和中石化的自由 现金流仍然为负 重点关 注企业 国家管网公司的成立对中石油和中石化的信用质量影响有限 中国炼油 行业产能过剩的加剧不会严重削弱中石化和中石油的信用质量 3.0 x 2.5x 2.0 x 1.5x 1.0 x 0.5x 3.5x 2017 2018 资料来源 ： Moody s Financial Metrics、 测算 2019 2020E 2021E 调整后债务 /EBI TD A比率 中海油 中石油集 团 中石化 120 100 80 60 40 20 - (20) (40) (60) 2017 2018 2019 2020E 2021E 人民 币十亿元 中海油 中石油集 团 中石化 资料来源 ： Moody s Financial Metrics、 测算 -20% 0% 20% 40% 60% 14 12 10 8 6 4 2 - 2017 2018 2019 2020E 2021E 人民 币十亿元 油田服务业 需求增加将使收入增长 恢 复 ； 利 润率 将 小幅 上 升 图表显示的是 3家受评 中 国油 田 服务 企 业的 平 均数 据 ： 安 东 石油 、 宏华 集 团和 海 隆 资料来源 ： 公司信息 、 测 算 0 2 4 6 8 10 12 2017 2018 2019 2020E 2021E 人民 币十亿元 值得 关注 的 信用 趋 势和 进 展 由于全球经济前景的改 善 使得 油 气需 求 上升 、 中国 天 然气 行 业增 长 持续 强 劲 、 新 产品 和 服务 推出 ， 油服行业的收入 增 长将 恢 复 随着成本控制的持续 ， 利 润率 将 略有 增 加 ， 但 激烈 竞 争导 致 的巨 大 价格 压 力将 部 分抵 消 相关 影响 调整后债务将略有下降 ； 企业 将 从利 润 的提 高 和更 审 慎的 资 本支 出 中产 生 正自 由 现金 流 ， 从 而偿还债务 随着全球需求的改善 ， 收入将恢复到疫情前的水平 收入 (左 轴 ) 收入同比增 长 - 加 权平均值 (右 轴 ) 由于盈利增长强劲且调整后债务下降 ， 调整后债务 /EBITDA比率将下滑 调整后债务 /E