1 / 13 请务必 阅读正文后的免责声明 2020 年 12 月 2 日 远东研究行业研究 债券发行人视角的房屋建筑行业 作 者：徐骥， CFA 邮 箱： 本文主要从行业格局、业务模式、营运效率三个方面，以 债券发行人为企业样本，对房屋建筑工程施工行业做分析讨 论。 在行业格局方面，我们从股东背景和施工资质两方面做分 析。从股东背景来看，房建企业可分为中央企业、地方国企和 民营企业三类；其中，中央企业主要以中国建筑股份有限公司 （中国建筑）一派为代表，地方国有企业可分为省级和市级， 民营企业则可以细分为一般民企和房地产派系企业。从施工资 质来看， 41 家 样本企业中，有 40 家 拥有“ 建筑工程施工总承 包特级资质 ”，部分企业还拥有其他多个类别的总承包特级资 质。 在业务模式方面，以中国建筑为代表的央企凭借强大的股 东背景和分散在各地的分子公司， 坐拥 较为多元的业务来源和 地域分布。地方国企受制于地 方政府背景，业务的地域属性较 强 ，且政府背景类房建业务和基建类业务比重不小 。 对 民营 房 建 企业 来说 ， 住宅类房建业务比重通常较大，其中，部分房地 产开发商控股的房建企业业务中，股东业务占比较大，业务来 源单一。 在 营运效率方面，存货周转天数主要反 映 的是已完工未结 算款的结算周期，应收账款周转天数主要反 映 工程结算之后的 回款周期。 计算结果显示， 41 家样本企业的存货周转天数平均 值为 154 天，应收账款周转天数平均值为 92 天。另外， 41 家 样本企业的现金收入比平均值为 0.99，个别企业的现金收入比 结果较差。 摘 要 相关研究报告 ： 1. 中国建筑业海外市场发 展情况 ， 2020.07.09 2 / 13 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 12 月 2 日 远东研究行业研究 房屋建筑工程施工（以下简称“ 房建 ”）行业是建筑业的主要子领域 之一 。 本文主要以 债券 发行人为行业企业 样本，对房建行业的行业格局、业务模式 、营 运 效率等方面 做分析和探讨。 一、 行业格局 按照房屋用途不同，房建行业可细分成不同的业务板块。国家统计局在统计建筑业企业房屋建筑 数据 时，将其 分为住宅房屋、商业及服务用房屋、厂房及建筑物等多个类别。在一些公开报告中（包括 审计报告、 年度报告和评 级报告等），部分房建企业将房建业务板块细分为房地产类和公共建筑类。其中，房地产类包括住宅地产和商业地 产，主要 涉及 地产开发项目的建筑施工业务；公共建筑类则主要 涉及 政府、卫生系统、教育科研系统等。此外，也 有企业将房建业务分成民用房建、工业房建、公共设施房建以及其他等不同板块。如无特别说明，本文所讨论的房 建 行业 包含上述提及的所有细分板块 ，即包含所有类型的房屋 建筑工程施工 。 和 基建、专业工程 等其他主要建筑子领 域 相比，房建 行业进入门槛较低，技术水平要求不高，企业的毛利率水 平偏低。 根据 房建行业债券发行人（ 见文末附表 ）的数据， 2018 年和 2019 年，房建企业的房建业务板块毛利率（不 含其他业务板块数据） 平均水平为 6.0%（ 见图 1） 。 图 1： 房建 业务 毛利率 （ 2017-2019 年 ，单位： %） 注 : 纳入计算的毛利率数据均为房建业务板块毛利率，不含其他业务板块； 由于数据可得性，各年度样本企业或有不同 。 资料来源： Wind 资讯 、 公开资料 ，远东资信整理 由于毛利率水平较低，房建企业 生存发展的关键 或 在于 业务模式 和营运效率 ，而房建企业的股东背景和施工资 质 可能是 影响前者 的关键 因素 。 （一） 房建企业的股东背景 从 41 家 债券发行人来看 ，房建企业的股东按企业性质，分为中央国有企业（含央企子公司） （共 14 家） 、地 方国有企业 （ 16 家 ） 、民营企业 （共 11 家） 。其中，中央国有企业主要是以 中国建筑股份有限公司 （以下简称“ 中 国建筑 ” ） 一派 为代表；地方国有企业则可分为省级和市级； 民营企业则可进一步分为房地产派系和非房地产派系。 5.5 6.0 6.0 5.4 5.7 6.0 5.0 5.2 5.4 5.6 5.8 6.0 6.2 2017年 2018年 2019年 平均值 中位数 3 / 13 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 12 月 2 日 远东研究行业研究 在央企房建 公司 中，中国建筑几乎就可以代表全部。 在发债人中，中国建筑旗下共有 12 家房建企业 （ 见图 2） 。 从营业收入占比来看， 2019 年，所有 12 家企业的房建业务收入占营业收入的比重都超过了 50%；从利润贡献度来 看，除中国建筑、中建五局、中建六局， 2019 年，其他 9 家企业的房建 业务 对 毛利 的 贡献度都超过了 50%。 图 2： 中国建筑旗下房建企业债券发行人 注：中国建筑直接持有 中建科工集团有限公司 、 中建海峡建设发展有限公司 的股权比例分别为 30.81%、 20%。 资料来源： Wind 资讯 、 远东资信整理 除 中国建筑一派之外， 中国五矿集团 有限 公司 旗下的 中国冶金科工集团有限公司 （以下简称“中冶 集团 ”） 、 中国冶金科工股份有限公司 （ 以下简称“中国中冶”，中国中冶 由 中冶集团 控股）的 房建业务占比也较大 ； 其中， 中国中冶是 主要的业务承担者 。虽然 中国中冶 是 “ 全球最大最强的冶金建设承包商和冶金企业运营服务商 ”， 是中 国 冶金工程这一专业领域的主导力量，但是从 收入占比来看， 2017-2019 年， 房屋建筑工程占工程总承包收入总额 的比重分别为 44.90%、 41.63%、 47.16%，房建收入 是营业收入 中 占比最大的 业务 板块 ，基本上相当于冶金工程收 入的 2 倍 。 另外，作为铁路工程的双龙头之一， 中国铁建股份有限公司 的房建业务占工程板块的比重也较大； 2019 年 ， 公司 房建 业务新签合同额 占工程承包板块新签合同额的 比重为 31.34%。但综合考虑之后，本文 未 将 中国铁建 股份有限公司 列入房建发债人样本。 中国建筑 股份有限公司 中 国 建 筑 一 局( 集 团) 有 限 公 司 中 国 建 筑 第 二 工 程 局 有 限 公 司 中 国 建 筑 第 三 工 程 局 有 限 公 司 中 国 建 筑 第 四 工 程 局 有 限 公 司 中 国 建 筑 第 五 工 程 局 有 限 公 司 中 国 建 筑 第 六 工 程 局 有 限 公 司 中 国 建 筑 第 七 工 程 局 有 限 公 司 中 国 建 筑 第 八 工 程 局 有 限 公 司 中 建 科 工 集 团 有 限 公 司 中 建 三 局 集 团 有 限 公 司 中 建 海 峡 建 设 发 展 有 限 公 司 4 / 13 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 12 月 2 日 远东研究行业研究 在地方国企中， 房建公司发行人主要分布在 12 个省 或直辖市 ，共 16 家 （ 见表 1） 。 其中，除了成都、广州、 宁波、武汉的 5 家，其余 11 家房建企业的实际控制人都是省级国资委。从营业收入占比来看，成都建工、 湖南建 工、江西建工、宁波建工、陕西建控、武汉建工、重庆建工的房建收入占比都超过了 50%； 其他企业的房建收入 可 能占比未超过 50%，但根据 新签合同额和在建项目等相关 信息判断，房建业务 应 为其最重要的业务板块。 表 1： 地方国企债券发行人 省、市 发行人 全称 发行人简称 备注 北京 北京建工集团有限责任公司 北京建工 成都 成都建工集团有限公司 成都建工 成都兴城子公司 成都兴城投资集团有限公司 成都兴城 福建 福建建工集团有限责任公司 福建建工 广州 广州市建筑集团有限公司 广州建筑 黑龙江 黑龙江省建设投资集团有限公司 黑龙江建投 湖南 湖南建工集团有限公司 湖南建工 江西 江西省建工集团有限责任公司 江西建工 山西 山西建设投资集团有限公司 山西建投 山西园区建设发展集团有限公司 山西建发 山西建投子公司 陕西 陕西建工集团股份有限公司 陕西建工 陕建控股 子公司 陕西建工控股集团有限公司 陕建控股 武汉 武汉建工集团股份有限公司 武汉建工 浙江 浙江省建设投资集团有限公司 浙江建投 宁波 宁波建工股份有限公司 宁波建工 重庆 重庆建工集团股份有限公司 重庆建工 资料来源： Wind 资讯 、 远东资信整理 在民营企业中， 有 4 家公司属于房地产开发商旗下，另有福晟集团也多有涉及房地产开发业务（ 见表 2） 。在 11 家民营企业中， 大多数 公司的房建业务 数据可得性较好，其房建 收入占营业收入的比重超过了 60%，占毛利润 的比重超过了 50%。 少数公司的房建业务数据可得性较差，但根据新签合同额和在建项目等相关可得信息判断，房 建业务应为其占比最大或最重要的业务板块。 表 2： 民企 债券发行人 发行人 全称 发行人简称 备注 福建福晟集团有限公司 福晟 集团 福建六建集团有限公司 福建六建 福晟 集团 子公司 广东腾越建筑工程有限公司 腾越建筑 碧桂园旗下 广西建工集团有限责任公司 广西建工 绿地旗下 江苏南通二建集团有限公司 南通二建 5 / 13 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 12 月 2 日 远东研究行业研究 发行人 全称 发行人简称 备注 江苏南通三建集团股份有限公司 南通三建 江苏省建工集团有限公司 江苏建工 江苏中南建筑产业集团有限责任公司 中南建筑 中南 建设 旗下 西安建工集团有限公司 西安建工 绿地旗下 欣捷投资控股集团有限公司 欣捷 控股 中天建设集团有限公司 中天建设 注： 碧桂园、绿地、中南为房地产开发商 ； 福晟 集团业务板块中也 含 有 较多 房地产 。 资料来源： Wind 资讯 、 远东资信整理 民营企业中，房地产派系主要涉及 碧桂园控股有限公司 （以下简称“ 碧桂园 ” ）、 绿地控股集团股份有限公司 （以下简称“ 绿地 ”）、 江苏中南建设集团股份有限公司 （以下简称“ 中南建设 ” ，注意和“中南建筑”区分 ）。 绿地 1旗下有两家样本企业，分别是 广西建工 和 西安建工 ，其中广西建工为绿地在 2020年刚受让的间接控股子公司。 另外，虽然建筑施工是第一大营业收入来源，但是 福晟集团 的房地产开发业务仍是其利润的主要来源。因此，在很 大程度上，福晟集团也是一家房地产开发企业，而其控股子 福建六建 则可视为 有 房地产 背景 的房建企业。 （ 二 ） 房建企业的施工资质 根据 2015 年 1 月 1 日起施行的 建筑业企业资质标准 ， 建筑业企业资质分为施工总承包、专业承包和施工 劳务三个序列。其中，施工总承包序列设有 12 个类别，分 4 个等级（特级、一级、二级、三级）。目前，“ 施工 总承包 特级 资质 ”是建筑施工企业的最高资质等级。 对于房建业务来说，“ 建筑工程施工总承包特级资质 ” （施工 总承包特级资质的 12 个类别之一） 是最高资质等级。 根据 住房和城乡建设部 发布的施工总承包企业特级资质标准（征求意见稿），申请特级资质 的企业需要在 “企业资信能力”“企业技术负责人”“科技进步水平”“企业工程业绩” 等四个方面达到相关要求 。 因此，已取 得 建筑工程施工总承包特级资质 的房建企业，在资金规模、技术水平和过往业绩上都拥有一定优势。而 取得 建筑工 程 施工总承包特级资质的企业可承担本类别各等级工程的工程总承包、施工总承包和项目管理业务 ，这是房建业务 承揽能力的保障。 我们对 41 家债券发行人的施工总承包特级资质 情况做了梳理和统计。在 41 家企业中 （ 见图 3） ，只有 1 家 （ 腾 越建筑 ）没有 施工总承包特级资质，其余 40 家企业至少拥有 1 个施工总承包特级资质（即建筑工程施工总承包特 级资质） 。 其中，仅拥有 1 个施工总承包特级资质的企业数量最多，有 14 家 ；拥有多个 不同类别 施工总承包特级 资质的企业有 26 家。拥有越多不同类别的施工总承包特级资质，意味着企业在房建业务之外 有能力 承揽更多其他 施工业务。比如，拥有“ 市政公用工程施工总承包特级资质 ”的企业可以在市政公用工程方面获得更多业务机会， 而拥有“ 公路工程施工总承包特级资质 ”的企业可以在公路工程方面获得更多业务机会。 1 2020年 7月 24日， 绿地 收到其股 东上海地产（集团）有限公司及上海城投（集团）有限公司的通知 ，两家股东拟转让合计不超过 总股本 17.50%的股份。根据公告内容，“ 本次股份转让完成后，预计公司仍无控股股东及实际控制人，但公司控制权结构可能发生较 大变化 ”。本文将绿地视为民营企业。 6 / 13 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 12 月 2 日 远东研究行业研究 图 3： 房建债券发行人施工总承包特级资质数量分布（单位：家） 注： 在合并口径下， 部分企业 拥有多个同类别 的特级 资质 ；除总承包特级资质以外，企业可能还拥有 总承包一级资质 ，但本文未 纳入统计 。 资料来源： Wind 资讯 、 远东资信整理 二 、 业务模式 房建企业的股东背景和施工资质对业务模式有 较大影响力。 以下，我们分两个方面对房建企业的业务模式做分 析探讨：业务来源 和分布 ， 以及 结算方式。 （ 一 ） 业务来源 和分布 对于以中国建筑为代表的央企 来说，房建业务主要通过与众多大型房地产开发商、地方政府、大型企业等大业 主建立战略合作关系的方式获取。此外，央企背景也有利于企业获得 政府背景的 基建类业务，从而对房建业务收入 形成有益的补充。 而且 ， 中国建筑旗下房建企业还有众多分子公司，这有利于 增大 业务来源的地域分散 性 。 以中建八局为例， 2019 年，公司营业收入为 2461.10 亿元，其中，房建业务收入占比为 63.95%，基建业务收 入占比为 27.33%。公开资料显示， 中建八局通过构建大客户管理体系，与万达、融创、世茂、绿地等大型房地产 开发商和地方政府建立长期战略合作 关系。 从具体业务类型来看，中建八局的房建业务 主要分为 住宅、商业和公建 地产 三类 。从房建板块新签合同情况来看，从 2017-2019 年的 3 年期间，中建八局的住宅 、商业、公建地产占比分 别为 39.2%、 35.0%、 25.8%。 商业和公建地产新签合同额合计占比较大，能够在一定程度上抵御 住宅地产 行业波动 带来的不利影响。 同时，中建八局 合并拥有总承包特级资质 9 项 ，其中， 本部拥有房建、市政、公路 共 3 项总承包 特级资质。 截至 2020 年 3 月末，中建八局共有子公司 63 家 ，分布在全国各地 。 从新签合同地域分布情况来看，中 建八局的战略市场分布在山东、江苏、广东、浙江、上海等 10 个省 （或直辖市） ，业务区域分布较为分散 。 地方 国企方面， 房建业务主要来自房地产开发企业、大型企业 、地方平台公司、政府及事业单位等。 但是，受 地方 政府股东背景 影响 ，业务的地域性特征较为明显，同时， 基建业务占比可能较大 。 比如， 2019 年， 湖南建工 的房建业务收入占比为 54.78%，基建与投资业务收入占比为 39.79%；从区域分布来看， 2019 年，湖南建工有 48.84% 的房建工程量集中在湖南省内。 2019 年， 重庆建工 的房建业务收入占比为 55.86%，基建工程收入占比为 32.90%； 5 4 8 9 14 1 0 2 4 6 8 10 12 14 16 10个以上 59个 3个 2个 1个 0个 7 / 13 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 12 月 2 日 远东研究行业研究 从区域分布来看， 2019 年，重庆建工 的营业收入有 79.21%来自重庆市内，项目的区域集中度较高。 2019 年， 江西 建工 的房建业务收入占比为 64.71%，市政及其他建筑工程收入占比为 33.72%；从区域分布来看， 2019 年，江西建 工新承接合同金额中有 60.79%来自江西省内。 我们将房建民营企业分为一般企业和房地产派系企业。 对于一般企业来说，房建业务中住宅类（商品房）业务 占比较高， 部分企业的 业务地域性 特征 也较明显。 比如， 南通二建 的房建业务 分为住宅、商业项目、厂房项目三类； 2019 年，住宅用房收入占其房建收入的比重高达 81.00%； 从业务区域来看，南通二建侧重于 五大区域，但 2019 年有 50.77%的收入来自江苏省。 南通三建 的房建业务包含民用、工业、公共设施房建等板块； 2019 年，民用房建 收入占比为 78.55%； 不过，南通三建的业务区域集中度尚可， 2019 年，山东、江苏、上海、天津等地区的占比 分 别为 21.38%、 16.21%、 10.05%、 10.32%。 欣捷控股 的房建业务以商品房为主， 2019 年，房建新签合同额中商品房 占比为 94.38%； 从业务区域来看， 欣捷控股 的新签合同和在建项目主要分布在浙江省，并尤以宁波居多。 在房地产派系中， 由碧桂园 间接 全资 控股的 腾跃建筑 是样本中唯一一家没有 “ 建筑工程施工总承包 特级 资质 ” 的企业 （但拥有“ 建筑工程施工总承包 一级 资质 ”） ，在业务承揽能力上要弱于其他拥有特级资质的企业 。不过， 受益于股东背景， 腾越建筑的 业务主要来自于碧桂园的房地产开发项目，公司营业收入中来自碧桂园系统内的收入 占比超 90%，业务来源单一 。 从业务区域分布来看， 2017-2019 年，腾越建筑的华南地区收入占比约为 50%。 由于 刚转为绿地旗下不久， 广西建工 的业务或正处于调整之中。但是，作为原实控人，广西国资委仍直接持有广西建工 34%的股权 ，这或有助于其继续扩展广西自治区内的政府背景类业务。 和广西建工类似， 西安建工 虽然 也是绿地间 接控股的子公司，但是 西安市 国资委直接持有公司 34%的股权 ，这也有利于其承揽政府背景类业务 。 作为中南建设 的全资子公司， 中南建筑 有大约 20%的项目来自股东，和腾越建筑相比，股东业务占比并不高。 此外，中南建筑下 属多家区域分公司，主要分布于国内省会城市和直辖市，施工区域较为分散； 2019 年 其 前五大分公司的营业收入 比重分别为 14.55%（西北公司）、 12.66%（华北公司）、 10.63%（华西公司）、 10.48%（上海公司）、 9.49%（华 东公司）。 （ 二 ） 结算方式 总体来看 ， 房建企业的结算方式大同小异。 由于绝大部分样本企业都拥有“ 建筑工程施工总承包 特级 资质 ”， 因此，施工总承包是主要业务模式。此外，包括“ 建设 -移交 ”（ BT）以及“ 政府和社会资本合作 ”（ PPP）在内 的投融资建造模式 也是获得施工项目的途径之一 。 从施工总承包业务结算方式来看，房建企业在与业主单位签订工程合同之后，业主一般会支付给企业 5%至 10% 左右的预付款项；在施工过程中，工程款一般会按照工程进度 逐月 进行结算；工程竣工验收合格后，业主一般结付 工程款总量的 95%左右； 剩余 5%左右的款项则作为质量保证金，在质保期（ 1-3 年）结束后进行支付。 对不同企 业和业主单位，上述百分比可能会略有差异。 从 BT 项目结算方式来看， 在建设期，项目建设资金一般需要自筹，在项目竣工验收合格并投入使用之后，回 购款项可能才会开始支付。 PPP 项目的财务风险则更大。对于资金实力 不太雄厚的房建企业，在参与 PPP 项目时，一般是通过与资金方组 成联合体进行投标，中标后再和政府方组成项目公司，房建企业主要负责项目的工程施工。 PPP 项目的周期较长， 投资规模较大，资金缺口可能会使项目停工，导致施工企业面临较大资金压力。 8 / 13 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 12 月 2 日 远东研究行业研究 此外，房建企业 在和下游房地产开发企业建立战略合作关系时，可能会采取新的业务模式。比如，公开资料显 示，“ 2018 年以来，恒大对施工方推出恒大新模式，即对采用恒大新模式的项目需施工方垫资至同一批次开工的 全部楼栋外立面实际完工为止”。 虽然 房建企业的 结算方式 基本 类似，但是由于业务来源 和分布 不同，不同房建企业的 资金周转效率和收现能力 或有所差异。 而 在实际开展业务的过程中， 施工企业通常需要缴纳项目保证金、投标保证金等，一些项目还需要施 工企业自己垫资，这 会 增加企业的资金周转压力。同时， 实际回款过程可能会和合同规定的结算方式差异较大， 工 程结算周期过长以及结算后的付款拖延也会给企业增加营运困难。 三 、 营运效率 建筑行业同质化竞争激烈，营运效率可能是决定施工企业生存能力的最重要因素，而对于房建企业来说，可能 更是如此。 如前文所述，房建业务的毛利率（ 6%）较低， 材料费和人工费的上涨会 随时进一步 侵蚀企业的盈利能 力。在此情况下，房建企业的营 运 效率至关重要。以下，我们从周转效率和收现能力两个方面对营运效率做探讨。 （ 一 ） 周转效率 在周转效率方面，我们主要考虑 应收账款周转天数 2和 存货周转天数 3。 对于房建企业来说，“存货”科目中占比最大的一项 通常是“已完工未结算款”。比如， 2019 年末，重庆建 工的存货科目中，已完工未结算款占比为 96.43%； 2019年末，宁波建工的存货科目中，已完工未结算款占比为 86.96%。 因此，存货周转天数 主要 反 映 的是已完工未结算款的结算周期，即业主方在工程完工后需要多久完成工程结算。存 货周转天数 越长，说明工程结算拖延的时间越长。 应收账款周转天数则主要反 映 工程结算之后的回款周期，即业主方在结算完成之后，需要多久才能完成款项支 付。应收账款天数越长，说明房建企业的回款周期越长，下游业主方可能在拖延付款。 应收账款周转天数和存货周转天数之和，即营业周期，相当于房建企业的 结算回款周期。营业周期越短，说明 企业的营运资金周转效率越高。 应收账款周转天数计算结果显示（ 见图 4）， 中南建筑的周转天数最多，福晟集团的周转天数最少。 41 家样本 企业的平均值为 92 天，周转天数在 60-120 天范围内的企业为 24 家。 2 在计算应收账款周转天数时，我们将“应收票据”也纳入计算公式。 3 企业会计准则第 14号 收入（财会 201722号） 新增了“合同资产”概念，一些建筑施工企业已将“存货”中的 已完工未结算 资 产列示在“合同资产”科目中；在计算存货周转天数时，我们将“合同资产”纳入了计算公式。 9 / 13 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 12 月 2 日 远东研究行业研究 图 4： 应收账款周转天数（ 2017-2019 年 3 年简单平均值， 单位：天） 注： 应收账款周转天数 =365 营业收入 (应收账款期初期末均值 +应收票据期初期末均值 )。 资料来源： Wind 资讯 、 远东资信整理 存货周转天数计算结果显示（ 见图 5），成都兴城的周转天数最多，中建三集的周转天数最少。 41 家样本企业 的平均值为 154 天，周转天数在 100-200 天范围内的企业为 19 家。 应收账款周转表现优异的福晟集团，其存货周 转天数则多达 430 天 ，这主要是 因为福晟 集团的房地产开发业务规模较大，存货科目中的“在建开发产品”金额较 大所致 。 图 5： 存货周转天数（ 2017-2019 年 3 年简单平均值，单位：天） 注：存货周转天数 =365 营业成本 (存货期初期末均值 +合同资产期初期末均值 )。 资料来源： Wind 资讯 、 远东资信整理 综合来看，营业周期计算结果显示（ 见图 6），成都兴城的营业周期最长，湖南建工的营业周期最短。 41 家样 本企业的平均值为 247 天，营业周期在 180-320 天范围内的企业为 19 家。 0 50 100 150 200 250 300 中南建筑 武汉建工 山西建发 腾越建工 山西建投 黑龙江建投 西安建工 重庆建工 中建六局 江西建工 成都建工 江苏建工 南通二建 中国中冶 中冶集团 浙江建投 陕西建工 陕西控股 宁波建工 中建科工 北京建工 福建建工 中建四局 欣捷控股 中建一局 中建七局 成都兴城 南通三建 中建海峡 中建二局 中建五局 中国建筑 中建八局 中建三集 中天建设 中建三局 广西建工 广州建筑 湖南建工 福建六建 福晟集团 0 100 200 300 400 500 600 700 800 成都兴城 福晟集团 南通二建 北京建工 武汉建工 福建建工 中南建筑 中国建筑 中建六局 重庆建工 南通三建 山西建发 成都建工 中国中冶 中冶集团 腾越建工 黑龙江建投 广西建工 江苏建工 中建四局 中建五局 西安建工 欣捷控股 宁波建工 江西建工 中建七局 中建海峡 山西建投 中建八局 中建二局 福建六建 浙江建投 中建三局 中建科工 广州建筑 中天建设 中建一局 陕西建工 陕西控股 中建三集 10 / 13 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 12 月 2 日 远东研究行业研究 图 6： 营业周期（ 2017-2019 年 3 年简单平均值，单位：天） 注：营业周期 =应收账款周转天数 +存货周转天数 资料来源： Wind 资讯 、 远东资信整理 由于大多房建企业都或多或少涉及房地产开发业务，我们在计算时未剔除房地产开发相关数据 ，这影响到了一 些房地产开发业务规模较大企业的数据可比性 。另外，对于一些较多涉及 BT 和 PPP 项目的房建企业来说，长期应 收款和无形资产的周转天数也应该纳入考虑。其中长期应收款中较多涉及 BT 项目，而无形资产中则包含 PPP 项目 的经营权、特许权和土地使用权。 （ 二 ） 收现能力 在收现能力方面，我们主要考虑 现金收入比 ，即 销售商品、提供劳务收到的现金 与营业收入之比。 计算结果显示（ 见图 7）， 41 家样本企业的现金收入比 平均值 为 0.99。过去 3 年（ 2017-2019 年）现金收入比 平均值小于 1 的企业共计 20 家。 其中，中南建筑的现金收入比仅为 0.52，远低于其他企业。 图 7： 现金收入比（ 2017-2019 年 3 年简单平均值，单位：倍） 资料来源： Wind 资讯 、 远东资信整理 除营运效率之外，营业收入规模和增速、利润率、债务水平对房建企业的生存发展也非常重要，但受篇幅限制， 本文未将其纳入分析讨论。 0 100 200 300 400 500 600 700 800 成都兴城 中南建筑 福晟集团 武汉建工 南通二建 山西建发 腾越建工 北京建工 中建六局 重庆建工 成都建工 福建建工 中国中冶 中冶集团 黑龙江建投 南通三建 山西建投 中国建筑 西安建工 江苏建工 江西建工 中建四局 宁波建工 浙江建投 中建五局 欣捷控股 中建七局 广西建工 中建海峡 中建科工 中建二局 陕西建工 中建八局 陕西控股 中建一局 中建三局 广州建筑 福建六建 中天建设 中建三集 湖南建工 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 中南建筑 西安建工 中建二局 成都建工 陕西建工 陕西控股 成都兴城 黑龙江建投 福建建工 重庆建工 湖南建工 腾越建工 武汉建工 山西建投 中建四局 广州建筑 江西建工 北京建工 中建六局 中建七局 浙江建投 中国中冶 中冶集团 中国建筑 福建六建 广西建工 南通三建 山西建发 江苏建工 欣捷控股 中建科工 中建一局 中建海峡 南通二建 中建三集 中建八局 宁波建工 中天建设 中建三局 中建五局 福晟集团 11 / 13 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 12 月 2 日 远东研究行业研究 附： 房屋建筑企业样本 序号 公司全称 公司简称 1 成都建工集团有限公司 成都建工 2 福建六建集团有限公司 福建六建 3 广西建工集团有限责任公司 广西建工 4 湖南建工集团有限公司 湖南建工 5 江苏南通二建集团有限公司 南通二建 6 江苏南通三建集团股份有限公司 南通三建 7 江苏中南建筑产业集团有限责任公司 中南建筑 8 江西省建工集团有限责任公司 江西建工 9 宁波建工股份有限公司 宁波建工 10 陕西建工集团股份有限公司 陕西建工 11 陕西建工控股集团有限公司 陕西控股 12 武汉建工集团股份有限公司 武汉建工 13 欣捷投资控股集团有限公司 欣捷控股 14 中国建筑第八工程局有限公司 中建八局 15 中国建筑第二工程局有限公司 中建二局 16 中国建筑第六工程局有限公司 中建六局 17 中国建筑第七工程局有限公司 中建七局 18 中国建筑第三工程局有限公司 中建三局 19 中国建筑第四工程局有限公司 中建四局 20 中国建筑第五工程局有限公司 中建五局 21 中国建筑股份有限公司 中国建筑 22 中国建筑一局 (集团 )有限公司 中建一局 23 中建海峡建设发展有限公司 中建海峡 24 中建科工集团有限公司 中建科工 25 中建三局集团有限公司 中建三集 26 中天建设集团有限公司 中天建设 27 重庆建工集团股份有限公司 重庆建工 28 成都兴城投资集团有限公司 成都兴城 29 广东腾越建筑工程有限公司 腾越建工 30 江苏省建工集团有限公司 江苏建工 31 西安建工集团有限公司 西安建工 32 浙江省建设投资集团有限公司 浙江建投 33 北京建工集团有限责任公司 北京建工 34 福建福晟集团有限公司 福晟集团 12 / 13 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 12 月 2 日 远东研究行业研究 序号 公司全称 公司简称 35 福建建工集团有限责任公司 福建建工 36 广州市建筑集团有限公司 广州建筑 37 黑龙江省建设投资集团有限公司 黑龙江建投 38 山西建设投资集团有限公司 山西建投 39 山西园区建设发展集团有限公司 山西建发 40 中国冶金科工股份有限公司 中国中冶 41 中国冶金科工集团有限公司 中冶集团 注： 在序号 1-41 中， 1-27 共 27 家企业的房建业务 收入 占营业收入的比重超过 50%； 28-32 共 5 家企业的房建业务占比（根据 相 关 数据推测）应该超过 50%； 33-41 共 9 家企业的房建业务（根据 相关 数据推测）是其最重要的业务板块 。 13 / 13 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 12 月 2 日 远东研究行业研究 【作者简介】 徐 骥， CFA， 纽约大学理工学院数学硕士，研究部 高级 研究员。 【关于远东】 远东资信评估有限公司（简称 “远东资信 ”）成立于 1988 年 2 月 15 日，是中国第一家社会化专业资信评估公司。作为 中国评级行业的开创者和拓荒人，曾多次参与中国人民银行、 证监会和发改委等部门的监管文件起草工作，开辟了信用评 级领域多个第一和多项创新业务。 站在新的历史起点上，远东资信充分发挥深耕行业 30 余 年 的丰富经验，以准确揭示信用风险、发挥评级对金融市场 的预警功能为己任，秉承 “独立、客观、公正 ”的评级原则和 “创 新、专业、责任 ”的核心价值观，着力打造国内一流、国际知 名的信用服务平台。 远东资信评估有限公司 网址： 北京总部 地址：北京市东城区东直门南大街 11 号中汇广场 B座 11 层 电话： 010-57277666 上海总部 地址：上海市杨浦区大连路 990号海上海新城 9层 电话： 021-61428088 021-61428115 【免责声明】 本报告由远东资信提供。报告引用的相关资料均为已公开信息，远东资信进行了合理审慎的核查，但不 应视为远东资信对引用资料的真实性及完整性提供了保证。 远东资信对报告内容保持客观中立态度。报告中的任何表述，均应严格从经济学意义上去理解，并不含 有任何道德偏见、政治偏见或其他偏见，远东资信对任何基于这些偏见角度理解所可能引起的后果不承担任 何责任。报告内容仅供读者参考，但并不构成投资建议。 本报告版权归远东资信所有，未经许可，任何机构或个人不得以任何形式进行修改、复制、销售和发表。 如需转载或引用，需注明出处，且不得篡改或 歪曲。 我司对于本声明条款具有修改和最终解释权。