优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 0 月 2 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 智 飞 生 物 财 务 建 模 H P V 疫 苗 龙 头 今 天 ， 我 们 要 研 究 的 这 个 赛 道 ， 属 于 疫 苗 领 域 。 这 个 赛 道 的 龙 头 ， 自 上 市 以 来 ， 一 直 保 持 稳 健 增 长 。 今 年 ， 受 突 发 卫 生 事 件 影 响 ， 导 致 该 产 业 链 上 的 公 司 持 续 暴 涨 。 然 而 ， 自 8 月 3 日 以 来 ， 不 到 一 个 月 的 时 间 ， 回 调 幅 度 达 到 3 4 % 。 图 ： 股 价 图 来 源 ： 理 杏 仁 它 ， 就 是 智 飞 生 物 ， 主 营 产 品 为 疫 苗 、 生 物 制 品 的 研 发 、 生 产 和 销 售 。 其 拥 有 默 沙 东 H P V 疫 苗 的 独 家 代 理 权 ， 自 主 生 产 研 发 的 新 冠 疫 苗 或 将 在 1 0 月 份 启 动 期 临 床优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 0 月 2 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 2 0 2 0 年 前 三 季 度 ， 其 收 入 达 到 1 1 0 . 5 亿 元 ， 同 比 增 长 4 4 . 1 4 % ， 超 过 2 0 1 9 年 全 年 收 入 （ 1 0 5 . 8 7 亿 元 ） ； 归 母 净 利 润 为 2 4 . 7 9 亿 元 ， 同 比 增 长 4 0 . 5 9 % ； 经 营 活 动 现 金 流 为 2 4 . 6 8 亿 元 ； 毛 利 率 为 4 0 . 0 2 % ， 净 利 率 为 2 2 . 4 3 % 。 收 入 大 涨 的 同 时 ， 其 还 受 到 众 多 机 构 投 资 者 的 青 睐 。 从 机 构 持 仓 上 来 看 ， 汇 添 富 、 易 方 达 、 富 国 等 基 金 均 有 持 仓 。 看 到 这 里 ， 在 做 研 究 前 ， 几 个 值 得 我 们 深 思 的 问 题 来 了 ： 1 ） 其 代 理 的 H P V 疫 苗 ， 究 竟 有 多 大 市 场 空 间 ？ 未 来 竞 争 格 局 如 何 ？ 2 ） 作 为 以 代 理 为 主 要 收 入 来 源 的 公 司 ， 本 案 的 在 研 管 线 如 何 ？ 未 来 能 否 有 替 代 H P V 疫 苗 的 爆 款 疫 苗 上 市 ？ 3 ） 经 历 如 此 大 幅 的 波 动 ， 如 今 这 条 产 业 链 的 估 值 ， 到 底 在 什 么 区 间 ？ 今 天 我 们 就 以 本 案 入 手 ， 来 研 究 一 下 医 药 领 域 的 产 业 逻 辑 。 对 相 关 赛 道 ， 之 前 我 们 研 究 过 华 兰 、 恒 瑞 、 药 明 、 长 春 高 新 等 ， 订 阅 专 业 版 报 告 库 ， 查 询 相 关 研 究 ， 深 度 思 考 产 业 逻 辑优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 0 月 2 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 0 1 龙 头 ， 模 式 智 飞 生 物 ， 成 立 于 1 9 9 5 年 ， 2 0 1 0 年 在 创 业 板 上 市 。 实 际 控 制 人 为 蒋 仁 生 ， 连 同 其 一 致 行 动 人 （ 蒋 凌 峰 、 蒋 喜 生 ） 共 持 有 5 7 . 1 0 % 的 股 权 。 图 ： 十 大 股 东 明 细 图 来 源：年报 从 机 构 持 仓 上 来 看 ， 汇 添 富 、 易 方 达 、 富 国 等 基 金 均 有 持 仓 。 2 0 1 7 年 至 2 0 2 0 年 三 季 报 ， 其 营 业 收 入 分 别 为 1 3 . 4 3 亿 元 、 5 2 . 2 8 亿 元 、 1 0 5 . 8 7 亿 元 、 1 1 0 . 5 亿 元 ； 净 利 润 分 别 为 4 . 3 2 亿 元 、 1 4 . 5 1优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 0 月 2 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 亿 元 、 2 3 . 6 6 亿 元 、 2 4 . 7 9 亿 元 ； 经 营 活 动 现 金 流 净 额 分 别 为 2 . 0 4 亿 元 、 5 . 8 6 亿 元 、 1 3 . 6 7 亿 元 、 2 4 . 6 8 亿 元 ； 毛 利 率 分 别 为 7 8 . 5 4 % 、 5 4 . 7 7 % 、 4 2 . 0 5 % 、 4 0 . 0 2 % ； 净 利 率 分 别 为 3 2 . 2 0 % 、 2 7 . 7 6 % 、 2 2 . 3 5 % 、 2 2 . 4 3 % 。 从 业 绩 增 速 来 看 ， 近 三 年 营 业 收 入 年 复 合 增 速 为 9 9 . 0 2 % ， 净 利 润 年 复 合 增 速 为 7 6 . 2 7 % 。 2 0 2 0 年 三 季 度 营 业 收 入 同 比 增 长 4 4 . 1 4 % ， 净 利 润 同 比 增 长 4 0 . 5 9 % 。 注 意 ， 近 年 来 其 毛 利 率 、 净 利 率 不 断 下 降 ， 主 要 由 于 其 2 0 1 7 年 开 始 代 理 默 沙 东 H P V 疫 苗 后 ， 代 理 收 入 占 比 逐 年 提 升 ， 从 2 0 1 7 年 的 2 0 . 4 1 % 上 升 至 2 0 1 9 年 的 8 6 . 7 9 % 。 同 时 ， 由 于 代 理 业 务 的 毛 利 率 较 低 ， 从 而 拉 低 其 整 体 毛 利 率 水 平 。 从 收 入 结 构 来 看 ， 其 收 入 主 要 包 括 以 下 两 类 ： 生 物 制 品 主 要 为 代 理 、 自 主 生 产 的 二 类 疫 苗 产 品 ， 核 心 药 品 为 通 过 买 断 方 式 代 理 默 沙 东 的 四 价 、 九 价 H P V 疫 苗 等 。 2 0 1 9 年 ， 该 业 务 占 收 入 的 比 重 为 9 9 . 4 2 % 。 服 务 费 收 入 主 要 为 物 流 配 送 服 务 ， 2 0 1 9 年 ， 该 业 务 占 总 收 入 的 比 重 为 0 . 5 8 优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 0 月 2 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 收 入 结 构 （ 单 位 ： % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 图 ： 毛 利 结 构 （ 单 位 ： 优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 0 月 2 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 来 源 ： 塔 坚 研 究 从 疫 苗 行 业 产 业 链 上 来 看 ： 上 游 主 要 为 培 养 基 、 化 学 试 剂 、 药 品 包 装 、 医 用 设 备 设 施 行 业 。 由 于 这 些 产 业 市 场 都 很 成 熟 ， 竞 争 激 烈 ， 供 应 和 价 格 都 比 较 稳 定 。 代 表 公 司 包 括 山 东 药 玻 （ 毛 利 率 3 6 . 9 1 % ） 、 正 川 股 份 （ 毛 利 率 2 7 . 1 4 % ） 等 。 中 游 为 疫 苗 生 产 和 研 发 企 业 。 代 表 公 司 包 括 华 兰 生 物 （ 毛 利 率 6 4 . 9 5 % ） 、 沃 森 生 物 （ 毛 利 率 7 9 . 7 5 % ） 、 康 泰 生 物 （ 毛 利 率 9 1 . 5 8 % ） 等 。 下 游 主 要 为 各 省 市 疾 控 中 心 。 图 ： 疫 苗 产 业 链优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 0 月 2 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 来 源 ： 中 商 产 业 研 究 院 整 理 2 0 1 9 年 ， 其 前 五 大 客 户 的 销 售 收 入 占 营 业 收 入 比 重 为 1 0 . 5 4 % ， 客 户 较 分 散 ； 前 五 大 供 应 商 的 采 购 额 占 当 期 原 材 料 采 购 总 额 的 比 重 为 9 5 . 5 1 % ， 供 应 商 较 集 中 ， 主 要 为 默 沙 东 。 以 上 产 业 链 和 业 务 模 式 ， 形 成 了 本 案 特 殊 的 财 报 结 构 ： 从 产 业 链 上 下 游 公 司 的 资 产 结 构 来 看 ， 固 定 资 产 占 比 较 高 的 是 上 游 原 材 料 、 设 备 供 应 商 ； 而 应 收 账 款 占 比 较 高 的 是 中 游 企 业 ， 主 要 由 于 终 端 客 户 各 级 C D C （ 疾 病 控 制 中 心 ） 、 医 院 和 基 层 卫 生 服 务 中 心 的 话 语 权 较 强 。 图 ： 资 产 负 债 表 结 构 来 源 ： 塔 坚 研 究 从 利 润 表 上 来 看 ， 上 游 企 业 毛 利 率 在 3 0 % 左 右 、 净 利 率 在 1 0 % - 1 5 % 之 间 波 动 ， 各 企 业 之 间 差 异 较 小 ； 中 游 疫 苗 研 发 和 生 产 企 业 的 毛 利优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 0 月 2 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 率 在 6 0 % 以 上 ， 净 利 率 在 2 0 % - 4 0 % 之 间 浮 动 ， 不 同 企 业 之 间 差 异 较 大 ， 但 是 均 高 于 上 游 企 业 。 其 中 ， 毛 利 率 较 高 的 为 康 泰 生 物 （ 9 1 . 5 8 % ） ， 主 要 由 于 康 泰 生 物 的 产 品 结 构 单 一 ， 均 是 自 主 研 发 生 产 的 一 类 、 二 类 疫 苗 。 而 本 案 的 毛 利 率 处 于 较 低 水 平 ， 主 要 由 于 其 以 低 毛 利 的 代 理 业 务 为 主 。 图 ： 利 润 表 结 构 来 源 ： 塔 坚 研 究 接 着 ， 来 看 一 组 塔 坚 研 究 整 理 的 基 本 面 数 据优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 0 月 2 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： R O E V S R O I C （ 单 位 ： % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 图 ： 同 行 R O E 对 比 （ 单 位 ： % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 图 ： 营 业 收 入 V S 营 收 增 速 （ 单 位 ： 亿 元 、 优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 0 月 2 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 来 源 ： 塔 坚 研 究 图 ： 营 业 收 入 增 速 及 净 利 润 增 速 （ 单 位 ： % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 0 月 2 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 毛 利 率 V S 净 利 率 （ 单 位 ： % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 图 ： 同 行 业 毛 利 率 （ 单 位 ： % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 图 ： 扣 非 归 母 净 利 润 及 经 营 活 动 现 金 流 （ 单 位 ： 亿 元优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 0 月 2 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 来 源 ： 塔 坚 研 究 图 ： 净 利 润 、 净 利 润 增 速 、 经 营 活 动 现 金 流 （ 单 位 ： 亿 元 、 % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 0 月 2 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 现 金 流 （ 单 位 ： 亿 元 ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 图 ： 资 本 支 出 对 现 金 流 的 拉 动 （ 单 位 ： 亿 元 、 % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 0 月 2 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 净 营 运 资 本 对 现 金 流 的 拉 动 （ 单 位 ： 亿 元 、 倍 ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 图 ： 资 产 结 构 单 位 （ 亿 元 ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 图 ： 股 价 与 可 比 乘 数 （ 单 位 ： 元 、 倍 ） 来 源 ： 理 杏 仁优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 0 月 2 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 看 完 这 组 基 本 面 图 表 后 ， 重 要 的 问 题 来 了 如 果 将 这 家 公 司 放 在 同 行 业 的 坐 标 系 中 ， 其 回 报 、 增 长 情 况 到 底 如 何 ？ 如 果 要 对 这 个 行 业 做 建 模 ， 应 该 从 什 么 地 方 入 手 ？ 0 2 同 行 业 ， 回 报 分 析 在 塔 坚 的 投 研 体 系 之 下 ， 对 任 何 公 司 做 分 析 的 核 心 ， 都 始 于 回 报 分 析 。 本 案 近 三 年 的 R O A 为 1 2 . 6 9 % 、 2 6 . 5 9 % 、 2 6 . 6 6 % ； R O E 为 1 5 . 8 4 % 、 4 0 . 7 8 % 、 4 7 . 6 7 % ； R O I C 为 1 4 . 9 8 % 、 3 5 . 9 4 % 、 3 6 . 4 7 % 。 这 个 水 平 到 底 如 何 ， 我 们 来 和 同 行 业 做 个 比 较优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 0 月 2 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 回 报 率 来 源 ： 塔 坚 研 究 整 体 来 看 ， 本 案 的 投 入 资 本 回 报 率 处 于 行 业 较 高 水 平 。 其 次 ， 从 核 心 指 标 拆 解 来 看 ： 总 资 产 周 转 率 2 0 1 9 年 ， 本 案 总 资 产 周 转 率 处 于 较 高 水 平 。 主 要 由 于 本 案 代 理 默 沙 东 销 售 的 H P V 疫 苗 于 2 0 1 7 年 获 批 上 市 后 ， 收 入 快 速 增 长 ， 从 而 拉 高 了 整 体 周 转 率 。 销 售 净 利 率 2 0 1 9 年 ， 本 案 净 利 率 处 于 较 低 水 平 。 主 要 由 于 其 核 心 产 品 以 毛 利 较 低 的 代 理 疫 苗 为 主 ， 因 此 导 致 本 案 智 飞 生 物 销 售优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 0 月 2 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 净 利 率 偏 低 。 沃 森 生 物 净 利 率 较 低 ， 是 由 于 其 销 售 费 用 和 管 理 费 用 较 高 所 致 。 资 产 负 债 率 2 0 1 9 年 ， 本 案 资 产 负 债 率 为 4 7 . 4 8 % ， 高 于 同 行 业 其 他 公 司 。 主 要 由 于 其 短 期 借 款 、 应 付 款 项 占 总 资 产 比 重 较 高 ， 可 能 由 于 随 着 其 代 理 的 H P V 疫 苗 快 速 放 量 ， 其 进 口 疫 苗 产 生 的 应 付 款 项 随 之 增 加 。 同 时 ， 由 于 其 业 务 主 要 以 代 理 为 主 ， 对 上 下 游 话 语 权 均 较 弱 ， 现 金 流 较 差 ， 导 致 借 款 上 升 。 图 ： 杜 邦 分 析 来 源 ： 塔 坚 研 究 接 下 来 ， 我 们 将 分 子 、 分 母 拆 开 ， 以 2 0 1 9 年 为 横 截 面 ， 对 比 一 下 各 家 的 资 产 情 况 和 收 益 情 况优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 0 月 2 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 同 行 业 财 务 数 据 来 源 ： 塔 坚 研 究 从 每 单 位 研 发 费 用 带 来 的 现 金 流 来 看 ， 华 兰 生 物 较 高 （ 9 . 4 7 元 ， 但 其 业 务 不 仅 为 疫 苗 ， 还 有 血 制 品 ） ， 其 次 为 本 案 智 飞 生 物 （ 8 . 0 4 元 ） 。 同 时 ， 从 每 单 位 销 售 费 用 带 来 的 现 金 流 上 来 看 ， 华 兰 生 物 较 高 ， 为 2 . 6 2 元 ， 智 飞 生 物 （ 1 . 2 5 元 ） 次 之 。 0 3 增 长 ， 拆 解优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 0 月 2 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 营 业 收 入 和 营 业 收 入 增 速 （ 单 位 ： 亿 元 ； % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 图 ： 主 产 品 营 业 收 入 及 增 速 （ 单 位 ： 亿 元 ； % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 0 月 2 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 从 本 案 的 历 史 收 入 增 速 来 看 ， 2 0 1 7 年 和 2 0 1 8 年 为 其 增 速 高 点 。 其 中 ： 2 0 1 7 年 一 方 面 ， 由 于 其 2 0 1 7 年 5 月 代 理 的 默 沙 东 四 价 H P V 疫 苗 在 我 国 大 陆 获 批 上 市 ， 上 市 当 年 为 其 贡 献 2 亿 元 收 入 ， 占 当 年 收 入 的 1 4 . 8 % ； 另 一 方 面 ， 其 自 主 研 发 的 A C - H i b 三 联 疫 苗 （ 用 于 预 防 脑 膜 炎 ） 增 速 较 快 ， 达 到 1 4 0 . 6 3 % 。 2 0 1 8 年 受 益 于 代 理 默 沙 东 的 九 价 H P V 疫 苗 、 五 价 轮 状 疫 苗 获 批 上 市 ， 并 分 别 于 当 年 贡 献 4 亿 元 、 2 亿 元 的 收 入 。 加 之 ， 其 代 理 的 四 价 H P V 疫 苗 仍 在 快 速 增 长 ， 批 签 发 量 增 长 率 达 到 9 9 1 . 9 8 % ， 当 年 收 入 贡 献 约 为 3 0 亿 元 ， 占 当 年 收 入 总 额 的 5 7 . 3 8 % ， 促 使 其 收 入 快 速 增 长 。 综 上 ， 本 案 收 入 增 长 的 核 心 驱 动 力 ， 一 要 看 代 理 产 品 的 增 长 势 头 和 市 场 竞 争 力 ， 二 要 看 其 在 研 管 线 中 是 否 有 重 磅 产 品 。 1 ） 对 于 本 案 H P V 疫 苗 的 收 入 预 测 ， 我 们 主 要 采 用 量 价 法 对 其 进 行 预 测 ， 计 算 公 式 为 ： H P V 疫 苗 收 入 = 人 数 * 渗 透 率 * 市 占 率 * 疫 苗 价 格优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 0 月 2 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 2 ） 对 于 本 案 五 价 轮 状 疫 苗 的 收 入 预 测 ， 主 要 采 用 量 价 法 对 其 进 行 预 测 ， 计 算 公 式 为 ： 五 价 轮 状 疫 苗 收 入 = 接 种 人 数 * 接 种 率 * 市 占 率 * 接 种 次 数 * 单 支 疫 苗 价 格 3 ） 对 于 其 他 收 入 ， 由 于 占 比 不 高 ， 收 入 贡 献 有 限 ， 我 们 采 用 增 速 法 对 其 进 行 预 测 ， 计 算 公 式 ： 其 他 产 品 收 入 = 上 一 年 收 入 * （ 1 + 增 速 ） 这 几 大 变 量 因 子 中 ， 我 们 挨 个 分 析 。 0 4 H P V 疫 苗 ， 规 模 2 0 1 9 年 ， 本 案 H P V 疫 苗 代 理 收 入 约 为 8 0 亿 元 ， 同 比 增 长 1 3 5 . 2 9 % ， 占 总 收 入 的 比 重 高 达 7 6 % 。 其 中 ， 四 价 H P V 疫 苗 收 入 贡 献 约 为 3 7 亿 元 ， 同 比 增 长 2 3 . 3 3 % ； 九 价 H P V 疫 苗 收 入 贡 献 约 为 4 3 亿 元 ， 同 比 增 长 9 7 5 优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 0 月 2 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 默 沙 东 的 H P V 疫 苗 ， 是 全 球 首 个 可 以 预 防 宫 颈 癌 的 疫 苗 。 其 四 价 和 九 价 H P V 疫 苗 ， 分 别 于 2 0 1 7 和 2 0 1 8 年 在 我 国 获 批 上 市 。 H P V （ 人 乳 头 状 瘤 病 毒 ） 感 染 ， 是 导 致 宫 颈 癌 的 主 要 原 因 。 目 前 ， 我 国 宫 颈 癌 患 者 人 数 约 4 0 万 人 ， 平 均 每 年 新 增 1 4 万 ， 死 亡 率 高 达 1 1 . 3 4 % ， 居 女 性 生 殖 道 肿 瘤 首 位 。 H P V 病 毒 主 要 感 染 途 径 为 性 传 播 ， 其 他 途 径 包 括 密 切 接 触 、 间 接 接 触 、 医 源 性 感 染 和 母 婴 传 播 。 超 过 7 0 % 的 性 生 活 活 跃 女 性 会 被 感 染 ， 其 中 大 约 一 半 为 高 危 型 病 毒 。 不 过 ， 对 于 9 0 % 的 感 染 者 ， H P V 感 染 后 两 年 内 自 行 消 失 ， 部 分 H P V 的 持 续 感 染 可 能 引 发 宫 颈 上 皮 瘤 变 、 宫 颈 癌 等 疾 病 。 临 床 表 现 包 括 ， 寻 常 疣 、 扁 平 疣 、 跖 疣 等 。 严 重 可 能 会 引 发 癌 变 ， 造 成 宫 颈 癌 、 直 肠 癌 、 口 腔 癌 、 扁 桃 体 癌 等 。 注 射 H P V 疫 苗 ， 被 认 为 是 预 防 宫 颈 癌 的 有 效 方 法 。 目 前 H P V 疫 苗 主 要 分 为 三 类 ， 分 别 为 二 价 、 四 价 、 九 价 ， 其 预 防 的 病 毒 类 型 也 逐 渐 提 升优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 0 月 2 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 由 于 本 案 主 要 代 理 四 价 、 九 价 宫 颈 癌 疫 苗 ， 且 预 测 逻 辑 一 致 ， 因 此 ， 我 们 以 四 价 为 例 进 行 详 细 说 明 ， 九 价 疫 苗 的 预 测 详 见 建 模 表 。 1 ） 适 龄 女 性 人 数 目 前 ， 我 国 四 价 H P V 疫 苗 ， 主 要 针 对 2 0 - 4 5 岁 女 性 。 根 据 国 家 统 计 局 统 计 数 据 显 示 ， 2 0 1 8 年 ， 我 国 2 0 - 4 5 岁 年 龄 段 女 性 人 口 为 2 . 6 亿 。 未 来 ， 适 龄 女 性 人 口 变 化 呈 现 出 负 增 长 趋 势 ， 预 计 每 年 下 降 1 % - 1 . 5 % 。 因 此 ， 我 们 假 设 从 2 0 1 8 年 开 始 ， 1 6 - 4 5 岁 年 龄 段 女 性 人 口 数 量 以 每 年 1 % 的 速 度 下 降 。 2 ） 渗 透 率 目 前 ， 我 们 国 家 H P V 疫 苗 的 渗 透 率 处 于 较 低 水 平 ， 四 价 H P V 疫 苗 的 渗 透 率 仅 为 0 . 6 % 。 对 比 发 达 国 家 来 看 ， 美 国 四 价 H P V 疫 苗 累 计 渗 透 率 达 到 约 2 0 % 。 我 国 与 成 熟 市 场 差 距 较 大 ， 主 要 由 于 ， 2 0 0 7 年 ， H P V 疫 苗 被 正 式 纳 入 美 国 N I P （ 国 家 免 疫 规 划 ） ， 由 政 府 推 荐 且 提 供 免 费 接 种 。 随 后 ， H P V 疫 苗 （ 含 二 价 、 四 价 、 九 价 ） 的 渗 透 率 快 速 提 升 ， 从 2 0 0 8 年 的 2 0 % 提 升 至 2 0 1 6 年 的 4 9 . 5 优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 0 月 2 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 截 至 2 0 1 7 年 1 月 ， 已 经 有 6 5 个 国 家 将 H P V 疫 苗 纳 入 国 家 免 疫 规 划 之 中 。 而 我 国 医 保 局 规 定 ， 自 2 0 2 0 年 9 月 1 日 起 ， 预 防 性 疫 苗 不 纳 入 基 本 医 保 药 品 目 录 ， 我 国 尚 不 具 备 免 费 接 种 H P V 疫 苗 的 条 件 。 因 此 ， 目 前 H P V 疫 苗 作 为 预 防 性 疫 苗 ， 在 我 国 仍 按 照 自 费 自 愿 的 原 则 接 种 。 并 且 ， 发 达 国 家 的 H P V 疫 苗 程 序 接 种 大 多 基 于 校 园 接 种 项 目 ， 优 势 更 加 明 显 ， 疫 苗 市 场 放 量 速 度 与 接 种 完 成 度 均 明 显 高 于 C D C 接 种 。 目 前 ， 我 国 尚 未 出 台 政 策 鼓 励 学 校 接 种 。 不 过 ， 随 着 对 H P V 疫 苗 的 宣 传 力 度 加 大 ， 我 国 H P V 疫 苗 的 渗 透 率 有 望 进 一 步 提 升 。 因 此 ， 我 们 假 设 至 2 0 2 9 年 ， 四 价 H P V 疫 苗 的 渗 透 率 为 1 0 % （ 美 国 一 半 水 平 ） 。 0 5 H P V 疫 苗 ， 竞 争优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 0 月 2 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 再 来 看 市 占 率 ： 目 前 ， 在 我 国 ， 已 上 市 的 四 价 H P V 疫 苗 仅 有 默 沙 东 一 家 。 从 在 研 企 业 情 况 上 来 看 ， 成 都 所 及 上 海 生 物 ， 正 在 开 展 H P V 疫 苗 临 床 试 验 。 其 中 ， 进 展 较 快 的 是 成 都 所 ， 于 2 0 1 8 年 进 入 三 期 临 床 试 验 ， 预 计 2 0 2 3 年 上 市 。 综 上 ， 近 几 年 默 沙 东 仍 会 独 占 H P V 疫 苗 市 场 。 而 未 来 ， 虽 然 各 国 内 厂 商 的 疫 苗 将 接 连 上 市 ， 不 过 已 失 去 首 发 先 机 。 加 之 ， H P V 疫 苗 不 需 要 重 复 接 种 ， 因 此 ， 随 着 渗 透 率 的 提 升 ， 未 来 H P V 的 市 场 空 间 只 会 越 来 越 小 ， 虽 对 默 沙 东 存 在 一 定 竞 争 ， 但 竞 争 力 不 强 。 此 外 ， 目 前 国 外 没 有 其 他 厂 商 生 产 四 价 H P V 疫 苗 。 因 此 ， 我 们 假 设 至 2 0 2 3 年 ， 默 沙 东 H P V 疫 苗 独 占 四 价 H P V 疫 苗 市 场 ， 其 后 市 场 份 额 逐 渐 下 降 至 2 0 2 9 年 的 6 0 % 。 来 看 价 格优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 0 月 2 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 从 接 种 价 格 上 来 看 ， 目 前 ， 四 价 H P V 疫 苗 中 标 价 格 为 7 9 8 元 / 支 ， 接 种 三 剂 ， 对 应 2 3 9 4 元 / 人 。 从 其 价 格 变 动 幅 度 上 来 看 ， 其 上 市 时 间 短 ， 且 价 格 变 动 幅 度 不 大 。 不 过 ， 考 虑 到 未 来 竞 品 逐 渐 上 市 ， 加 之 未 来 若 被 列 入 国 家 免 疫 规 划 ， 可 能 会 导 致 其 价 格 下 降 。 基 于 此 ， 对 于 未 来 H P V 疫 苗 价 格 变 动 ， 我 们 作 出 如 下 假 设 ： 乐 观 情 况 下 ： 考 虑 到 进 口 疫 苗 上 市 时 间 长 ， 口 碑 较 好 ， 且 已 经 被 公 众 熟 知 和 接 受 ， 相 较 于 国 产 疫 苗 ， 本 案 H P V 疫 苗 可 能 更 受 接 种 者 的 青 睐 。 因 此 ， 未 来 十 年 ， H P V 价 格 将 保 持 不 变 。 保 守 情 况 下 ： 由 于 未 来 会 有 国 产 H P V 疫 苗 上 市 ， 因 此 预 计 本 案 智 飞 生 物 会 通 过 降 价 的 方 式 来 保 留 市 场 份 额 。 考 虑 到 代 理 产 品 的 毛 利 率 在 3 0 % 左 右 ， 预 计 降 价 幅 度 不 会 超 过 这 一 水 平 。 因 此 ， 2 0 2 3 年 之 前 ， 我 们 假 设 四 价 H P V 疫 苗 接 种 价 格 保 持 不 变 ， 即 对 应 2 3 9 4 元 / 人 ； 2 0 2 3 年 之 后 ， 随 着 竞 品 上 市 ， 其 价 格 下 降 3 0 % 至 1 6 7 5 元 / 人 ， 随 后 保 持 不 变优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 0 月 2 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 四 价 H P V 预 测 来 源 ： 塔 坚 研 究 到 这 里 ， 我 们 已 经 完 成 了 其 核 心 药 品 H P V 疫 苗 的 收 入 测 算 。 那 么 ， 其 他 药 品 表 现 如 何 ？ 0 6 五 价 轮 状 病 毒 疫 苗 ， 收 入 2 0 1 9 年 ， 本 案 代 理 产 品 默 沙 东 五 价 轮 状 病 毒 疫 苗 （ 2 0 1 8 年 9 月 首 针 接 种 ） 收 入 贡 献 估 计 在 1 1 亿 元 左 右 ， 同 比 增 长 4 5 0 % ， 占 总 收 入 的 比 重 为 1 0 . 3 9 % 。 轮 状 病 毒 ， 是 引 起 婴 幼 儿 腹 泻 的 主 要 病 原 体 之 一 。 其 主 要 感 染 小 肠 上 皮 细 胞 ， 从 而 造 成 细 胞 损 伤 ， 引 起 腹 泻 。 轮 状 病 毒 每 年 在 各 季 流优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 0 月 2 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 行 ， 感 染 途 径 为 粪 口 途 径 ， 临 床 表 现 为 急 性 胃 肠 炎 ， 呈 渗 透 性 腹 泻 病 ， 严 重 会 出 现 脱 水 症 状 。 在 我 国 ， 0 - 2 岁 的 婴 幼 儿 人 数 约 为 4 0 0 0 万 人 （ 含 新 生 儿 ） ， 每 年 大 约 有 1 0 0 0 万 婴 幼 儿 患 轮 状 病 毒 感 染 性 胃 肠 炎 ， 占 婴 幼 儿 人 数 的 1 / 4 ， 是 引 起 婴 幼 儿 严 重 腹 泻 的 主 要 病 原 。 由 于 婴 幼 儿 患 者 在 患 病 期 间 ， 无 法 过 多 使 用 抗 生 素 治 疗 ， 因 此 ， 对 于 感 染 轮 状 病 毒 的 婴 幼 儿 患 者 ， 临 床 没 有 特 效 药 物 快 速 治 疗 。 而 口 服 轮 状 病 毒 疫 苗 ， 则 是 预 防 轮 状 病 毒 肠 炎 较 为 有 效 和 经 济 的 医 学 手 段 。 1 ） 接 种 人 数 2 0 1 9 年 ， 我 国 新 生 儿 约 为 1 4 6 5 万 人 。 根 据 国 家 统 计 局 数 据 显 示 ， 我 国 近 五 年 人 口 出 生 率 在 1 0 - 1 3 之 间 ， 新 生 儿 出 生 率 呈 现 下 滑 状 态 。 根 据 国 家 统 计 局 数 据 和 券 商 抽 样 分 析 预 测 ， 预 计 未 来 十 年 内 新 生 儿 出 生 率 下 降 速 度 在 1 % - 4 % 之 间 。 因 此 ， 我 们 假 设 ， 从 2 0 1 9 年 开 始 ， 每 年 新 生 儿 出 生 率 以 中 值 2 % 的 速 度 下 降 。 2 ） 接 种 率 目 前 ， 我 国 轮 状 病 毒 疫 苗 的 接 种 率 为 2 3 % 左 右 。 而 对 比 美 国 来 看 ， 其 接 种 率 则 高 达 7 3 % ， 根 据 2 0 2 0 年 美 国 轮 状 病 毒 覆 盖 率 计 划 ， 其 接 种 率优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 0 月 2 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 将 达 到 8 0 % 。 W T O 公 布 的 数 据 显 示 ， 2 0 1 8 年 全 球 新 生 儿 童 轮 状 病 毒 疫 苗 接 种 率 约 为 4 0 . 1 % ， 均 明 显 高 于 我 国 水 平 。 我 国 与 U S A 的 接 种 率 差 距 较 大 ， 主 要 由 于 U S A 的 轮 状 病 毒 疫 苗 为 一 类 疫 苗 ， 由 国 家 出 资 对 所 有 儿 童 进 行 免 费 接 种 ， 而 在 我 国 则 为 二 类 疫 苗 ， 仍 需 自 费 。 根 据 智 飞 生 物 与 默 沙 东 的 采 购 协 议 来 看 ， 预 计 2 0 2 0 年 五 价 轮 状 疫 苗 批 签 发 量 预 计 达 到 6 0 0 万 支 ， 终 端 销 售 有 望 超 过 5 0 0 万 支 。 加 之 ， 兰 州 所 单 价 疫 苗 2 0 2 0 上 半 年 批 签 发 量 已 经 达 到 4 2 7 万 支 ， 保 守 估 计 2 0 2 0 年 轮 状 病 毒 疫 苗 渗 透 率 或 将 达 到 3 0 % 。 其 次 ， 价 格 和 接 种 意 识 均 影 响 疫 苗 接 种 率 。 根 据 智 飞 生 物 年 报 来 看 ， 价 格 较 高 的 代 理 产 品 多 集 中 销 售 于 东 部 人 均 收 入 较 高 的 地 区 ， 考 虑 这 部 分 家 庭 可 支 配 收 入 的 情 况 ， 和 当 下 疫 苗 接 种 意 识 的 不 断 提 高 ， 预 计 轮 状 病 毒 疫 苗 的 接 种 率 会 有 很 大 提 升 。 因 此 ， 我 们 假 设 ， 至 2 0 2 9 年 ， 我 国 轮 状 病 毒 疫 苗 远 期 接 种 率 达 到 全 球 和 美 国 接 种 率 平 均 值 6 0 优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 0 月 2 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 3 ） 市 占 率 ： 目 前 ， 我 国 上 市 的 轮 状 疫 苗 主 要 包 括 ： 兰 州 所 生 产 的 单 价 轮 状 病 毒 疫 苗 罗 特 威 ， 和 智 飞 生 物 的 五 价 轮 状 病 毒 疫 苗 R o t a T e q 。 目 前 ， 市 场 上 以 兰 州 所 单 价 疫 苗 为 主 ， 市 占 率 为 5 4 % ， 而 本 案 市 占 率 为 4 6 % 。 从 有 效 率 上 来 看 ， 兰 州 所 的 单 价 轮 状 病 毒 疫 苗 仅 能 预 防 单 一 血 清 型 轮 状 病 毒 ， 有 效 率 仅 为 4 0 % - 6 0 % 。 而 默 沙 东 的 五 价 轮 状 病 毒 疫 苗 ， 能 够 预 防 五 种 血 清 型 轮 状 病 毒 ， 有 效 率 为 7 5 % - 9 5 % ， 高 于 兰 州 所 。 从 价 格 上 来 看 ， 兰 州 所 单 价 疫 苗 在 各 省 的 中 标 价 为 1 7 2 元 / 剂 ， 共 需 注 射 四 剂 ， 费 用 合 计 6 8 8 元 。 默 沙 东 五 价 轮 状 病 毒 疫 苗 R o t a T e q 中 标 价 为 2 8 0 元 / 剂 ， 全 程 接 种 三 剂 ， 费 用 合 计 8 4 0 元 ， 略 高 于 兰 州 所 。 从 在 研 企 业 情 况 来 看 ， 目 前 研 发 进 度 较 快 的 是 武 汉 所 六 价 轮 状 病