1 / 17 请务必阅读正文后的免责声 明 远东研究债市运行 2021年 1 月 15日 利率债收益率开启回落走势，信用债信用利差大幅走扩 2020年第四季度债券市场运行报告 作 者：陈浩川 胡心怡 邮 箱： 2020 年第四季度，货币市场资金面总体处于合理充裕水平，央行 操作灵活适度。货币资金价格总体呈现震荡运行态势，不同期限表现 较为分化。12 月召开的中央经济工作会议强调“稳健的货币政策要灵 活精准、合理适度”，“稳健”或将成为新的一年货币政策的主基调，货 币总量宽松预期下降，或将有所收紧。未来货币政策或将在“稳健” 的主基调基础上比 2020 年稍微收紧一些，货币资金价格或将维持高 位震荡运行的态势。 利率债市场方面， 2020年第四季度，国债及政策性银行债发行量 及净融资额有所下降，地方政府债券发行量及净融资额大幅减少。二 级市场利率债收益率总体呈现震荡运行的态势，并于 12 月开启显著 下行趋势。境外机构投资者对于我国债券持有量继续大幅增加，季度 内新增债券持有量高达 3131.02 亿元。展望未来，我国债券市场不断 加大对外开放力度，叠加境外疫情复发、避险情绪升温，人民币资产 对全球投资者的吸引力将会不断增强，境外机构对我国利率债持有量 或将继续增大。但是，“稳健”为未来货币政策主基调，年后货币政 策或将边际有所收紧。预计未来利率债收益率仍有下行空间，但空间 有限，具体运行态势或将取决于形势的新变化，可密切关注未来央行 对流动性的态度、近期中国及全球新冠肺炎疫情、美国总统权力过渡 新进展等重要变量。 信用债市场方面， 2020年第四季度信用债发行量与上季度相比大 幅减少，净融资额由正转负。信用债收益率受永煤债券兑付不确定等 相关负面事件驱动，在 11 月大幅上涨，产业债信用利差大幅拓宽。展 望未来，永煤、紫光债券兑付不确定等负面事件对债券市场的影响已 经逐步消退，企业外部环境边际改善趋势不变， 2021 年第一季度信用 债发行环境或将有所改善，信用债收益率或将有所下行，信用利差总 体呈现收窄趋势。 摘 要 相关研究报告： 1. 2020 年 1 月份债券市场运 行报告，2020.02.14 2. 2020 年 2 月份债券市场运 行报告，2020.03.13 3. 2020 年一季度债券市场运 行报告，2020.04.09 4. 2020 年 4 月份债券市场运 行报告，2020.05.15 5. 2020 年 5 月份债券市场运 行报告，2020.06.15 6. 2020 年二季度债券市场运 行报告，2020.07.10 7. 2020 年 7 月债券市场运行 报告，2020.08.13 8. 2020 年 8 月债券市场运行 报告，2020.08.132 / 17 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究债市运行 2021年 1 月 15日 一、货币市场情况 1. 货币政策工具操作情况 2020年四季度，货币市场资金面总体处于合理充裕水平，央行操作灵活适度。公开市场操作（不包含 CBS） 和 MLF 净投放 7600 亿元。其中，逆回购共投放 35400 亿元，逆回购到期量为 37500 亿元；共投放 MLF（含 TMLF）共 24500 亿元，有 14000 亿元 MLF（含 TMLF）到期（见表 1）；国库现金定存 1000 亿元，有 1800 亿 元国库现金定存到期。值得注意的是，央行于年底加大了流动性注入。12月 15 日至 12 月 31 日，央行公开市场 操作（不包含 CBS）和 MLF净投放共计 10900亿元。 表 1：公开市场操作与中期借贷便利投放与回笼（截至 2020 年 12月 31 日，单位：亿元） 日期 货币净 投放 国库现 金定存 国库现金 到期 正回购 投放 正回购 到期 逆回购投放 逆回购 到期 MLF投放 （含 TMLF) MLF到期 (含 TMLF) 2019年 8月 780 0 800 0 0 7100 5700 5500 5320 2019年 9月 -1615 0 1000 0 0 8000 6200 2000 4415 2019年 10月 -300 600 0 0 0 6200 9100 2000 0 2019年 11月 1565 500 600 0 0 3000 3300 6000 4035 2019年 12月 6765 0 500 0 0 6800 800 6000 4735 2020年 1月 2630 0 0 0 0 11800 12000 5405 2575 2020年 2月 -3800 0 0 0 0 28000 33800 2000 0 2020年 3月 1700 0 0 0 0 700 0 1000 0 2020年 4月 -3813 0 0 0 0 0 700 1561 4674 2020年 5月 5700 0 0 0 0 6700 0 1000 2000 2020年 6月 -6100 0 0 0 0 15950 21500 400 950 2020年 7月 -6177 500 0 0 0 7700 11400 4000 6977 2020年 8月 6500 500 500 0 0 20000 15000 7000 5500 2020年 9月 4200 800 500 0 0 24700 24800 6000 2000 2020年 10月 100 500 800 0 0 9300 11900 5000 2000 2020年 11月 4300 500 500 0 0 17500 17200 10000 6000 2020年 12月 3200 0 500 0 0 8600 8400 9500 6000 2020年第四季度 7600 1000 1800 0 0 35400 37500 24500 14000 数据来源：Wind资讯，远东资信整理 2. 货币市场资金利率水平 2020年第四季度，货币资金价格呈现震荡运行态势，不同期限表现较为分化（见图 1）。相比 2020 年第三 季度末，银行间 7 天回购利率（R007）在经历了大幅震荡后总体微量上行 4.29BP 至 2.59%，银行间隔夜回购利 率 （R001） 则大幅走低 107.08BP至 1.45%， 存款类机构 7 天回购利率 （DR007） 和存款类机构隔夜利率 （DR001） 较上季度末上行 0.82BP、下行 127.82BP至 2.46%、1.10%。 10月 21 日，央行行长易纲在 2020 金融街论坛年会上指出，既不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来。3 / 17 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究债市运行 2021年 1 月 15日 11 月 26 日，人民银行官网发布2020 年第三季度中国货币政策执行报告。关于下一阶段主要政策思路， 报告指出，要“把好货币供应总闸门，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产 总值增速基本匹配；科学把握货币政策操作的力度、节奏和重点，既保持流动性合理充裕，不让市场缺钱，又坚 决不搞“大水漫灌”，不让市场的钱溢出来。健全市场化利率形成和传导机制，深化贷款市场报价利率改革，继 续释放改革促进降低贷款利率的潜力，综合施策推动社会融资成本明显下降”。 12月 16 日，中央经济工作会议在北京举行，会议指出，“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货 币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险 关系，多渠道补充银行资本金，完善债券市场法制，加大对科技创新、小微企业、绿色发展的金融支持，深化利 率汇率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。” 由此可见，2021 年货币政策将以“稳健”为主基调，货币总量边际宽松预期有限，或将有所收紧。 图 1：R007、DR007 利率及利差（截至 2020年 12月 31日，单位：%；BP） 数据来源：Wind资讯，远东资信整理 2020 年第四季度总体来看，不同期限 Shibor利率均呈现冲高回落的趋势（见图 2）。具体来看，Shibor利率 于 10 月上旬起不断走高，增长趋势于 12 月初发生逆转，后呈现不断下降态势。与 2020 年第三季度相比，2020 年第四季度末，3 月期、6 月期和 1 年期 Shibor利率分别上行 6.5BP、下行 8.1 和 2.1BP。 -20 30 80 130 180 230 280 330 0 1 2 3 4 5 6 7 2019-11-30 2019-12-15 2019-12-30 2020-01-14 2020-01-29 2020-02-13 2020-02-28 2020-03-14 2020-03-29 2020-04-13 2020-04-28 2020-05-13 2020-05-28 2020-06-12 2020-06-27 2020-07-12 2020-07-27 2020-08-11 2020-08-26 2020-09-10 2020-09-25 2020-10-10 2020-10-25 2020-11-09 2020-11-24 2020-12-09 2020-12-24 R007-DR007( 右轴) R007 DR007 DR0014 / 17 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究债市运行 2021年 1 月 15日 图 2：Shibor利率走势（截至 2020年 12月 31日，单位：%） 数据来源：Wind资讯，远东资信整理 2020 年第四季度，同业存单收益率呈现先上行后回落的趋势（图 3），与 SHIBOR 变动趋势相似。从同业存 单的发行与到期来看，2020 年第四季度发行量为 57112.60 亿元，较上季度进一步增加 2732亿元，净融资-78.20 亿元，与上季度相比，净融资额由正转负。2020 年四季度同业存单到期量为 57190.80 亿元，到期压力较上季度 仍有增加（见图 4）。 具体来看， 10、 11 两月同业存单收益率呈现量价齐升的态势，其主要原因可能在于以下两个方面。一方面， 同业存单到期规模较大，银行续作压力较大；另一方面，监管要求压降结构性存款，银行负债端压力较大，致使 其对同业存单的发行需求持续增长。 图 3：同业存单走势（截至 2020 年 12月 31 日，单位：%） 数据来源：Wind资讯，远东资信整理 1.0 1.4 1.8 2.2 2.6 3.0 3.4 3.8 2019-11-30 2019-12-15 2019-12-30 2020-01-14 2020-01-29 2020-02-13 2020-02-28 2020-03-14 2020-03-29 2020-04-13 2020-04-28 2020-05-13 2020-05-28 2020-06-12 2020-06-27 2020-07-12 2020-07-27 2020-08-11 2020-08-26 2020-09-10 2020-09-25 2020-10-10 2020-10-25 2020-11-09 2020-11-24 2020-12-09 2020-12-24 SHIBOR3M SHIBOR6M SHIBOR1Y 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 2019-11-30 2019-12-15 2019-12-30 2020-01-14 2020-01-29 2020-02-13 2020-02-28 2020-03-14 2020-03-29 2020-04-13 2020-04-28 2020-05-13 2020-05-28 2020-06-12 2020-06-27 2020-07-12 2020-07-27 2020-08-11 2020-08-26 2020-09-10 2020-09-25 2020-10-10 2020-10-25 2020-11-09 2020-11-24 2020-12-09 2020-12-24 同业存单收盘到期收益率(AAA):3个月 同业存单收盘到期收益率(AAA):6个月 同业存单收盘到期收益率(AAA):1年 同业存单到期收益率(AA):3个月 同业存单到期收益率(AA):6个月 同业存单到期收益率(AA):1年5 / 17 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究债市运行 2021年 1 月 15日 图 4：同业存单的发行与到期（数据截至 2020 年 12月 31 日） 数据来源：Wind资讯，远东资信整理 二、利率债市场运行 1. 利率债一级市场发行与到期 2020年第四季度， 国债及政策性银行债发行量及净融资额较第三季度有所下降， 发行金额为 31506.55亿元， 到期金额为 10299.89 亿元，净融资 21206.66 亿元，净融资额较上季度减少 1128.00 亿元（见图 5）。其中，国债 和政策性银行债分别发行 23166.25亿元和 8340.30亿元， 有国债 7540.80亿元和政策性银行债 2759.10亿元到期。 本季度国债加权发行利率为 3.0205%，较上季度上升 17.52BP；政策性银行债加权发行利率为 3.409%，较上季度 上升 20.38BP。 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 2019 年1 1月 2019 年1 2月 2020 年1 月 2020 年2 月 2020 年3 月 2020 年4 月 2020 年5 月 2020 年6 月 2020 年7 月 2020 年8 月 2020 年9 月 2020 年1 0月 2020 年1 1月 2020 年1 2月 2021 年1 月 2021 年2 月 2021 年3 月 总发行量(亿元) 总偿还量(亿元6 / 17 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究债市运行 2021年 1 月 15日 图 5：国债及政策性银行债的发行与到期（数据截至 2020年 12月 31日） 数据来源：Wind资讯，远东资信整理 2020 年第四季度，全国各地共发行各类地方债 7649.04 亿元，净融资额 957.57 亿元，净融资额较上季度大 幅减少 13255.44 亿元（见图 6）。第四季度共有 28 个省份（含直辖市、自治区）发行地方债，其中发行规模超 过 500 亿元的省份（含直辖市、自治区）为江苏省、湖南省、贵州省和山西省，其中江苏省地方债发行规模超过 1000 亿元。发行期限以 10 年期为主，平均发行期限为 12 年。其中，专项债共发行 4438.04 亿元，占比 58.02%。 按照财政部此前披露的年度计划，2020 年共将新增发行（净融资）地方政府一般债券 9800 亿元，专项债券 3.75 万亿元。截至 10 月底， 2020 年已累计发行地方债 61218 亿元，其中新增债券和再融资债券分别为 44945 亿 元和 16273 亿元。新增债券中，一般债券发行 9479 亿元，完成全年计划的 100%；专项债券发行 35466 亿元， 完成全年计划（37500 亿元）的 94.6%，完成已下达额度（35500 亿元）的 99.9%。地方债全年发行计划已基本 完成，11、12 月地方债发行量继续减少，且新发债券以再融资债券为主。 0 2,500 5,000 7,500 10,000 12,500 15,000 2019 年1 1月 2019 年1 2月 2020 年1 月 2020 年2 月 2020 年3 月 2020 年4 月 2020 年5 月 2020 年6 月 2020 年7 月 2020 年8 月 2020 年9 月 2020 年1 0月 2020 年1 1月 2020 年1 2月 2021 年1 月 2021 年2 月 2021 年3 月 总发行量(亿元) 总偿还量(亿元7 / 17 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究债市运行 2021年 1 月 15日 图 6：地方债的发行与到期（数据截至 2020年 12月 31日） 数据来源：Wind资讯，远东资信整理 2. 利率债二级市场表现 2020 年第四季度，国债共成交 91680.81 亿元，成交额较上季度减少 42328.62 亿元，成交活跃度大幅下降， 其中活跃券 200016（20 付息国债 16）在第四季度末（12 月 31日）收益率为 3.1775%，与其刚发行时（2020 年 11 月 18 日）相比下行 14.5BP；政策性银行债成交 134517.63 亿元，成交额较上季度减少 138749.15 亿元，成交 活跃度有所下降，其中活跃券 200215（20 国开 15）在第四季度末（12月 31 日）收益率为 3.535%，与其刚发行 时（2020年 10月 15 日）相比下行 20.5BP。 2020 年第四季度，境外机构投资者对于我国债券持有量继续大幅增加。截至第四季度末，境外机构债券托 管总额为 32472.35 亿元，季度内新增债券持有量达到 3131.02 亿元，为 2019 年第二季度以来外资季度增持中国 债券规模次高（图 7）。截至 2020 年末，境外机构投资者已连续第 25 个月增持中国债券。2020年全年，境外机 构投资者增持人民币债券资金量超万亿元。 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 2019 年1 1月 2019 年1 2月 2020 年1 月 2020 年2 月 2020 年3 月 2020 年4 月 2020 年5 月 2020 年6 月 2020 年7 月 2020 年8 月 2020 年9 月 2020 年1 0月 2020 年1 1月 2020 年1 2月 2021 年1 月 2021 年2 月 2021 年3 月 总发行量(亿元) 总偿还量(亿元8 / 17 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究债市运行 2021年 1 月 15日 图 7：2019年以来各季度境外机构持有我国债券总量及新增量（单位：亿元） 数据来源：上清所、中债登，远东资信整理 境外机构投资者不断加大对我国债券的持有力度，其原因主要体现在以下几个方面。 （1）2020 年以来，受到新冠肺炎疫情影响，全球主要经济体相继陷入困境，各国开启量化宽松政策，全球 债券市场利率处于较低水平，而我国债券收益率相对较高，中外利差优势（目前中美利差高达 221.29BP，处于历 史高位）为外资加仓中国债券奠定了基础。 （2）2020 年底，全球新冠肺炎疫情蔓延加剧，美国日新增确诊病例数突破 20 万人，而中国疫情防控成效 显著，国内疫情基本处于动态清零状态，尚未出现大范围传播，更是增加了我国债券对境外机构的吸引力。 （3）2020 年 12 月 28 日，中国银行间市场交易商协会同时发布了外国政府类机构和国际开发机构债券业 务指引和境外非金融企业债务融资工具业务指引(2020版)，促进了熊猫债业务规范发展，并进一步提升债 券市场对外开放水平。 展望未来，预计随着中国经济稳健运行、人民币持续升值以及我国债券市场不断加大对外开放力度，人民币 资产对全球投资者的吸引力将会不断增强，境外机构在中国债市的参与度或将持续提高。 从图 8 上来看，第四季度利率债收益率呈现震荡运行的态势，并于 12月显著下行。具体来看，10 月份，经 过前几个月的不断爬升，利率债收益率处于相对高位，利率债收益率呈现峰值回落迹象。 11 月，受永城煤电债券 违约影响，利率债作为高流动性的资产，或被资产管理机构被迫抛售以缓解流动性压力，从而导致利率债收益率 再度冲高。 12 月，利率债收益率显著下行，其主要原因可能在以下几个方面。一是永煤债券兑付不确定对利率债 二级市场所造成的影响逐渐消退。二是中外利差高企和不断加码的金融市场开放政策吸引了大量外资进场。三是 12 月中下旬央行加大了公开市场流动性净投放力度。以上几方面因素综合作用，从而促成了利率债收益率的大 幅下行。 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 18000 20000 22000 24000 26000 28000 30000 32000 34000 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 境外机构新增债券持有量（右轴） 境外机构债券持有量9 / 17 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究债市运行 2021年 1 月 15日 图 8：10 年国债与国开债利率走势及两者利差（单位：%；BP，数据截至 2020 年 12 月 31日） 数据来源：Wind资讯，远东资信整理 三、信用债市场运行 1. 信用债一级市场发行与到期 2020 年第四季度，信用债（本文纳入统计的信用债仅包括企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工 具）共发行 2706 只，募集资金 26412.22 亿元，较上季度减少 2173.05 亿元，有 2632 只信用债到期，净融资- 1675.39 亿元，与上季度相比大幅减少并由正转负（见表 2）。由图 9 可以看出，第四季度信用债月发行量持续 走低。主要原因可能在于，国务院常务会议于 2020 年初提出的公司信用类债券净融资比上年多增 1 万亿元的目 标已经超额达成。此外，受到永城煤电债券兑付不确定等负面事件的影响，11 月大量债券取消或推迟发行。 表 2：2020年四季度信用债发行与到期 债券类型 总发行量 (亿元) 发行 只数 总偿还量 (亿元) 净融资额 (亿元) 到期偿还 量(亿元) 到期 只数 提前兑付 量(亿元) 提前兑付 只数 回售量 (亿元) 回售 只数 企业债 991.60 119 977.12 14.48 453.50 86 522.89 256 0.74 2 公司债 8380.16 916 4743.22 3636.94 3983.51 444 3.41 4 756.30 132 中期票据 4530.75 411 4292.83 237.92 4131.65 326 13.26 4 147.93 26 短期融资券 11102.18 1038 16545.90 -5443.72 16545.90 1574 0.00 0 0.00 0 定向工具 1399.53 222 1530.63 -131.10 1490.33 202 10.20 3 30.10 7 合计 26404.22 2706 28089.70 -1685.48 26604.89 2632 549.76 267 935.07 167 数据来源：Wind资讯，远东资信整理 0 20 40 60 80 100 120 2.4 2.6 2.8 3.0 3.2 3.4 3.6 3.8 4.0 2019-11-01 2019-11-16 2019-12-01 2019-12-16 2019-12-31 2020-01-15 2020-01-30 2020-02-14 2020-02-29 2020-03-15 2020-03-30 2020-04-14 2020-04-29 2020-05-14 2020-05-29 2020-06-13 2020-06-28 2020-07-13 2020-07-28 2020-08-12 2020-08-27 2020-09-11 2020-09-26 2020-10-11 2020-10-26 2020-11-10 2020-11-25 2020-12-10 2020-12-25 利差(bp)(右轴) 中债国债到期收益率:10年 中债国开债到期收益率:10年10 / 17 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究债市运行 2021年 1 月 15日 图 9：信用债的发行与到期（数据截至 2020年 12月 31日） 数据来源：Wind资讯，远东资信整理 扣除私募债和定向工具之后发行的信用债中， 主体评级为 AAA、 AA+、 AA 和 AA-的分别占 79.10%、 15.11%、 5.6%和 0.19%，其中中高等级信用债（AAA 及 AA+）发行占比较第三季度明显提升，或因信用债市场信心受永 煤、紫光等债券兑付不确定因素影响，市场风险偏好显著下行。 具体来看，选取的 10 个重点行业中，第四季度净融资额最高的行业为建筑装饰，达到 2542.46 亿元，其次 分别是公用事业（648.40 亿元）和综合（548.64亿元），其余行业净融资额均为负值。与第三季度相比，公用事 业行业净融资额由负转正并提升显著。除公用事业行业外，其余行业净融资额均呈现不同较大幅度下降，其中， 商业贸易和非银金融行业净融资额由正转负（图 10）。 0 4,000 8,000 12,000 16,000 20,000 2019 年1 1月 2019 年1 2月 2020 年1 月 2020 年2 月 2020 年3 月 2020 年4 月 2020 年5 月 2020 年6 月 2020 年7 月 2020 年8 月 2020 年9 月 2020 年1 0月 2020 年1 1月 2020 年1 2月 2021 年1 月 2021 年2 月 2021 年3 月 总发行量(亿元) 总偿还量(亿元11 / 17 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究债市运行 2021年 1 月 15日 图 10：2020年第四季度 10个重点行业信用债净融资额（单位：亿元） 数据来源：Wind资讯，远东资信整理 从企业性质来看，非民营企业净融资额大幅减少并由正转负，第四季度净融资为-242.18 亿元，较上季度减 少 3867.01 亿元。同时，民营企业净融资额由上季度-676.50 亿元继续下行至-1443.30 亿元。此外，第四季度城投 债净融资额的规模下降至 2470.67 亿元，非城投债净融资规模由上季度-515.14 亿元继续下行至-4156.16 亿元（见 图 11 和图 12）。 图 11：2020Q3与 2020Q4民营&非民营企业信用债净融资额（单位：亿元） 数据来源：Wind资讯，远东资信整理 -704 .84 548. 64 2542 .46 -308 .37 -671 .07 -19. 21 -7.7 4 -229 .35 648. 40 -399 .90 -1 ,00 0 -5 00 0 50 0 1, 000 1, 500 2, 000 2, 500 3, 000 房 地产 综 合 建 筑装饰 交 通运输 商 业贸易 计 算机 非 银金融 医 药生物 公 用事业 化 工 -676.50 -1443.30 3624.82 -242.18 -3,000 0 3,000 6,000 2020Q3 2020Q4 民营企业 非民营企业12 / 17 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究债市运行 2021年 1 月 15日 图 12：2020Q3与 2020Q4城投&非城投信用债净融资额（单位：亿元） 数据来源：Wind资讯，远东资信整理 2. 信用债二级市场表现 2020 年第四季度，信用债成交量为 57486.86 亿元，较上季度减少 10955.1 亿元，其中主要以中期票据、短 期融资券为主，分别占 45.81%和 34.87%，企业债、公司债和定向工具的成交分别为 5.54%、3.21%和 10.57%。 短期融资券成交占比较第三季度明显下降。 第四季度信用债收益率在 11 月大幅上行，后有所回落（见图 13）。与第三季度末相比，3 年期 AAA 级信 用债收益率下行了 18.52BP，AA级和 AA-级信用债级收益率分别上涨了 34.39BP和 35.39BP。5 年期 AAA 级信 用债收益率下行了 17.39BP，AA 级和 AA-级信用债收益率均上涨了 17.60BP。总的来说，信用债收益率整体变 动是受基础利率（利率债收益率）变动的影响，而信用债收益率在 11 月大幅上涨是受永煤债券兑付不确定相关 负面事件驱动。 图 13：不同期限不同评级中短票收益率走势（单位：%） 数据来源：Wind资讯，远东资信整理 3463 .47 2470 .67 -515 .14 -415 6.1 6 -5,000 -3,000 -1,000 1,000 3,000 5,000 2020Q3 2020Q4 城投 非城投 2 3 4 5 6 7 8 2019-11-01 2019-11-16 2019-12-01 2019-12-16 2019-12-31 2020-01-15 2020-01-30 2020-02-14 2020-02-29 2020-03-15 2020-03-30 2020-04-14 2020-04-29 2020-05-14 2020-05-29 2020-06-13 2020-06-28 2020-07-13 2020-07-28 2020-08-12 2020-08-27 2020-09-11 2020-09-26 2020-10-11 2020-10-26 2020-11-10 2020-11-25 2020-12-10 2020-12-25 中债中短期票据到期收益率(AAA):3年 中债中短期票据到期收益率(AAA):5年 中债中短期票据到期收益率(AA):3年 中债中短期票据到期收益率(AA):5年 中债中短期票据到期收益率(AA-):3年 中债中短期票据到期收益率(AA-):5年13 / 17 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究债市运行 2021年 1 月 15日 与 2020年第三季度末相比，第四季度末产业债信用利差总体呈现大幅拓宽（见表 3）。从选取的 10 个重点 行业兴业研究信用利差数据来看，除 AA 级建筑装饰行业外，其它行业各等级信用债利差均出现了较大幅度的拓 宽。各等级信用债利差平均拓宽幅度为 40.15BP，其中，拓宽幅度最大的是 AA 级房地产行业（161.38BP）。总 的来说，信用债利差整体拓宽，主要是受永煤债券兑付不确定等负面因素影响，市场风险偏好急剧下降。 从选取的兴业研究提供的从 2010 年 1 月 1 日起至 2020 年 12 月 31 日的信用利差数据来看，各级别样本所 处历史水平表现分化（表 4），但大部分均处于历史较高水平。第四季度末 AA 级样本行业（除商业贸易）信用 利差所处分位数均大于 90%，其中，交通运输行业信用利差创 2010 年以来历史新高。AA+级样本行业中除建筑 装饰、交通运输和公用事业行业外，其它行业信用利差所处分位数均大于 90%，其中商业贸易和医药生物行业信 用利差创 2010 年以来历史新高。对于 AAA 级产业债来说，除非银金融和医药生物行业外，其它行业信用利差 所处分位数均在 50%以上。 展望未来，永煤、紫光债券兑付不确定等负面事件对债券市场的影响已经逐步消退。虽然年底国内部分地区 疫情出现反复，但总体来说处于可防可控状态，我国企业外部环境总体边际改善趋势不变。预计未来信用债收益 率或将有所下行，信用利差总体呈现收窄趋势。 表 3： 2020年第四季度末 10个重点行业信用利差变动（与第三季度末相比较，单位：BP） 级别 房地产 综合 建筑装饰 交通运输 商业贸易 计算机 非银金融 医药生物 公用事业 化工 AAA 39.83 24.76 27.39 27.39 45.95 66.11 24.93 24.11 17.28 52.61 AA+ 57.9 64.66 55.2 35.43 59.57 - 30.34 66.81 61.96 54.43 AA 161.38 17.67 -31.14 54.93 59.65 - - - 45.7 59.78 数据来源：Wind资讯，远东资信整理 表 4： 2020年第四季度末 10个重点行业信用利差在近 10年所处百分位数 级别 房地产 综合 建筑装饰 交通运输 商业贸易 计算机 非银金融 医药生物 公用事业 化工 AAA 77% 68% 82% 74% 51% 93% 40% 33% 78% 62% AA+ 97% 94% 76% 76% 100% - 97% 100% 85% 90% AA 98% 99% 91% 100% 70% - - - 90% 97% 注：以百分位数表示，分位数越大表示信用利差在近 10 年的历史水平中所处的位置越高。 数据来源：Wind资讯，远东资信整理 3. 信用市场特别关注 （1）2020年第四季度，有 24家主体的 49只债券发生违约，未兑付本息金额约 405亿元，较第三季度违约 只数和金额均大幅增加。此次首次违约主体有华晨汽车集团控股有限公司、上海巴安水务股份有限公司、紫光集 团有限公司、福建福晟集团有限公司、成龙建设集团有限公司、宁夏远高实业集团有限公司和鸿达兴业集团有限 公司。其中紫光集团有限公司为中央国有企业，发行的“17紫光 PPN005”“18 紫光 04”和“18 紫光 PPN002”三只债 券违约， 违约金额达 17.13亿元。 上海巴安水务股份有限公司、 福建福晟集团有限公司、 成龙建设集团有限公司、 宁夏远高实业集团有限公司、鸿达兴业集团有限公司均为民营企业。 （2）2020 年第三季度，共有 23 个主体评级被下调（见表 5）。14 / 17 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究债市运行 2021年 1 月 15日 表 5：2020年第四季度评级下调主体 企业名称 评级机构 评级调整日 最新主 体评级 上次评级日 期 上次 评级 所属 Wind 二 级行业 企业性质 地区 延安必康制药股份 有限公司 联合资信 2020-12-30 BB 2020-12-30 AA+ 制药、生物科 技与生命科学 民营企业 陕西省 天安人寿保险股份 有限公司 上海新世纪 2020-12-30 A 2020-12-30 AA 保险 公众企业 北京 海航资本集团有限 公司 联合资信 2020-12-25 AA- 2020-12-25 AA 商业和专业服 务 地方国有企业 海南省 海航资本集团有限 公司 中证鹏元 2020-12-24 AA- 2020-12-24 AA 商业和专业服 务 地方国有企业 海南省 宜华生活科技股份 有限公司 中诚信国际 2020-12-16 CCC 2020-12-16 B 耐用消费品与 服装 民营企业 广东省 鸿达兴业集团有限 公司 上海新世纪 2020-12-15 BB 2020-12-15 AA+ 材料 民营企业 广东省 贵州水城经济开发 区高科开发投资有 限公司 中诚信国际 2020-12-15 AA- 2020-12-15 AA 资本货物 地方国有企业 贵州省 冀中能源集团有限 责任公司 中诚信国际 2020-12-15 AA+ 2020-12-15 AAA 能源 地方国有企业 河北省 冀中能源国际物流 集团有限公司 中诚信国际 2020-12-15 AA 2020-12-15 AA+ 零售业 地方国有企业 河北省 紫光集团有限公司 中诚信国际 2020-12-08 B 2020-12-08 BBB 技术硬件与设 备 中央国有企业 北京 永城煤电控股集团 有限公司 中诚信国际 2020-12-07 B 2020-12-07 BB 能源 地方国有企业 河南省 华晨汽车集团控股 有限公司 东方金诚 2020-11-30 C 2020-11-30 CCC 汽车与汽车零 部件 地方国有企业 辽宁省 广东太安堂药业股 份有限公司 中诚信国际 2020-11-30 A+ 2020-11-30 AA 制药、生物科 技与生命科学 民营企业 广东省 宁夏远高实业集团 有限公司 大公国际 2020-11-24 C 2020-11-24 AA 材料 民营企业 宁夏回 族自治 区 清华控股有限公司 中诚信国际 2020-11-20 AA+ 2020-11-20 AAA 多元金融 中央国有企业 北京 华晨汽车集团控股 有限公司 大公国际 2020-11-20