企业 行业深度研究 2020 年 10 月 27 日 分析师联系人 曾启贤 ， CFA +852.3758.1304 高 级副总裁 梁 镇邦 +852.3758.1521 副 董事总经理 刘长浩 +852.3758.1377 董事总经理 -企业融资 客户服务 美洲 +1.212.553.1653 亚太 +852.3551.3077 日本 +81.3.5408.4100 欧洲、中东、非洲 +44.20.7772.5454 中国房地产业 情景分析 ：新规有望控制开发商的杠杆上 升 控制债务增长的新规一旦实施将改善中国开发商的信用质量，这具有正面信用影 响。 据媒体报道，中国监管部门正在考虑实施控制中国开发商新 增债务的措施。 这些措施一旦实施，有望改善开发商 未来 2-3 年的信用质量，原因是该措施将限制 开发商举债支持业务增长，进而有效控制开发商 (尤其是杠杆较高的开发商) 杠杆 上升。 新规针对的是新 增 债务，而非现有债务的再融资。 由于新规针对的是新 增债务， 因此不大可能严重抑制 开发商举债再融资的能力，我们预计政府将继续维持房地 产业的长期稳定发展。 杠杆较高的开发商增长将受限，而财力雄厚的开发商将受益 。杠杆较高的开发商 举债支持增长的能力将受到抑制，这 会限制 其发展业务的能力。另一方面，财力 稳健的开发商通常具有较好 流动性和较低的杠杆，举债支持增长的灵活性也较 高，因此可以从财务较弱的同业夺得市场份额。 情景分析显示大多数受评开发商仍可举借新债。 我们通过测试受评开发商的三个 财务指标进行了两个情景分析：资产负债率 (债务杠杆) ；净债务 /权益比率 (资本结 构)；现金 /短期债务比率(流动性)。根 据测试结果，情景 1 下大多数受评开发商在 未来 12 个月能 举借 5%-10%的新债， 而在情景 2 下开发商则可举借 15%的新债。 上述增长水平低于 2019 年和 2018 年的 15%-25%，以及 2017 年 39%的较高增速。 新规的实际影响很大程度上将取决于 执行 细节。 中国监管部门很大 可能会持续 执 行和微调监管措施，以控制房地产开发商的债务融资渠道进而控制其债务杠杆 率。对个别开发商的实际影响在很大程度上将取决于新规具体细节以及最终政策 的执行情况。不过，鉴于经济复苏疲弱 ，房地产销售增长放缓，我们预计受评开 发商将放 慢债务融资增速。 穆迪报告 Property China: Scenario Analysis: New guidelines would control developers leverage buildup 的中文 翻译本， 英文报告于 2020 年 10 月 19 日发表 (中文为翻译稿，如有出入，以英文为准) 企业 MOODYS INVESTORS SERVICE 2 2020 年 10 月 27 日 中国房地产业情景分析：新规有望控制开发商的杠杆上升 控制债务增长的新规一旦实施将改善中国开发商的信用质量，这具有正面信用影响 根据媒体报道，中国监管机构正在考虑实施控制中国开发商新增 债务的措施，选择 12 家大型开发商进行试点计划，根 据以下三个指标对其财务状况进行测试：资产负债率 (债务杠杆) ；净债务/ 权益比率 (资本结构) ；现金/ 短期债务比率 (流 动性) 。开发商举借新债的能力将取决于测试结果。据悉，相关新措施未来也 会扩大适用范围，纳入 更多开发商进行测 试。 这些措施一旦实施，有望改善开发商 未来 2-3 年的信用质量，原因是开发商举债支持业务增长的能力将受限，进而有效 控制开发商 (尤其是杠杆较高的开发商) 杠杆上升。 这些措施也将令开发商的业务增长速度放缓，原因是其举债融资渠道将面临更多制 约，这将限制开发商激进购地以追求 快速销售增长的能力。 新规针对的是新 增 债务，而非现有债务的再融资 由于新规针对的是新增债务，因此不大可能严重抑制开发商举债再融资的能力 ，也不会对其流动性造成压力。我们的预 期是基于以下假设：房地产行业对整体经济 相当重要，监管机构将以维持该行业长期稳定发展为目标。若开发商和整体 行业的流动资金受到影响，这可能会对经济带来不利影响。 根据媒体报道，开发商可举借的新债将面临限额，这取决于一系列测试 结果 (测试详情请参阅情景测试部分) 。若开发商 三项指标均不达标，其债务总额将不得超过上一年水平，这表明监管部门仍将允许开发商举债进行再融资。 杠杆较高的开发商增长将受限，而财力雄厚的开发商将受益，这将加快行业整合节奏 根据新规，杠杆较高的开发商在举债支持增长方面将面临限制。与财务状况较好、杠杆较低的同业相比， 新规将会限制 杠杆较高开发商的业务增长能力。 相对而言，财力稳健的开发商通常具有更好的流动性，举债支持增长的灵活性更高。尽管此 类开发商已具备较大运营规 模，其较强的融 资能力 仍能 令其实现销售额增长，并从实力较弱、规模较小的同业夺取市场份额。 情景分析显示，尽管节奏较慢，大多数评级开发商仍可举借新债 截至目前政府尚未正式宣布，根据媒体报道，开发商的三项财务指标将面临测试：资产负债率 (债务杠杆) ；净债务 /权 益比率 (资本结构) ；现金/ 短期债务比率 (流动性) 。 开发商每年的债务增速上限最高将为 15%。 如其中一项不达标， 开发商的债务增速上限将会 下调 5 个百分点。 企业 MOODYS INVESTORS SERVICE 3 2020 年 10 月 27 日 中国房地产业情景分析：新规有望控制开发商的杠杆上升 各项指标不达标对应的年度债务增长空间如下： 不达标 的指标数量 颜色 每年债务增长空间 0 绿 15% 1 黄 10% 2 橙 5% 3 红 0% 鉴于目前尚无任何计量 三项 指标的官方指引，我们构建了两个情景：一个对三 项指标设定了较严的监管标准 (情景 1)， 另一个设定的标准较为宽松 (情景 2)。 根据受评开发商截至 2020 年 6 月的财务数据，我们对 70 家受评开发商 1 中的 61 家进行了上述情景测试。 情景 1 基于严格调控措施 情景 1 之下我们对以下三项 指标的设定是： 总负债 (不包括合约负债)/ 总资产 (不包括合约负债) 比率 70% 净 债务/股本比率 100% 未限制用途现金 /短期债务比率 100% 注：债务和短期债务计算含租赁负债，将租赁负债包含在内对情景分析结果应不会产生重大影响，因为相对于开发商总债 务水平而言，租赁负债规模较小。 情景 1 结果显示自公布财报截止日起 12 个月内，多数受评开发商的债务仍可 温和增长 5%-10% (见图表 1)。仅 11 家开发 商 (多数评级为 B 或以下) 的三大指标均不达标，其债务 将完全没有增长空间。 图表1 情景 1 多数受评开发商有 5%-10%的债务增长空间 1 测试基于受评开发商 2020 年上半年财务业绩。 华南城控股有限公司除外，该公司的财政年度截至 2020 年 3 月 31 日。 2 基于受评开发商 2019 年财务业绩的测试结果与 2020 年上半年并无重大差异。 资料来源：公司信息、穆迪投资者服务有限公司和 Moodys Financial Metrics 0 5 10 15 20 25 30 35 绿 债务增长： 15% 黄 债务增长： 10% 橙 债务增长： 5% 红 债务增长： 0% 受评开发商数量 Baa Ba B Caa 企业 MOODYS INVESTORS SERVICE 4 2020 年 10 月 27 日 中国房地产业情景分析：新规有望控制开发商的杠杆上升 该情景下 的三个测试比率中，基于我们的分析，资产负债率不达标的开发商数量最多，反映开发商大量使用包括其他应 付账款在内的债务和负债方式支持其运营 (见图表 2)。净债务/ 股本比率或现金/ 短期债务比率不达标的开发商大多为 B 及以下评级，反映其资本结构和流动性普遍弱于较高评级同业。 另一方面，三项指标均达标的开发商多数为 Baa 评级水平，例如 中国海外发展有限公司 (Baa1/稳定) 、华润置地有限公司 (Baa1/稳定) 、 保利发展控股集团股份有限公司 (Baa2/稳定 ) 和龙湖集团控股有限公司 (Baa2/稳定 )，该评级水平的开发商 一 般具备强劲的财务状况。 图表2 情景 1 按评级划分各条监管红线 不达标 的受评开发商数量 1 测试基于受评开发商 2020 年上半年财务业绩。华南城控股有限公司除外，该公司的财政年度截至 2020 年 3 月 31 日 。 2 基于受评开发商 2019 年财务业绩的测试结果与 2020 年上半年并无重大差异。 资料来源：公司信息、穆迪投资者服务有限公司和 Moodys Financial Metrics 情景 2 基于调控措施较宽松 在该情景下，我们将合约负债纳入总资产的 计算。鉴于至少部分限制用途现金可用于建筑施工支出或偿还到期施工贷 款，因此在现金/ 短期债务比率计算中，我们也将限制用途现金计为现金。 总负债 (不包括合约负债)/ 总资产比率 70% 净债务 /股本比率 100% 未限制用途现金和 受 限制用途现金/短期债务比率 100% 注： 债务和短期债务计算含租赁负债，将租赁负债包含在内对情景分析结果应不会产生重大影响，因为相对于开发商总债 务水平而言，租赁负债规模较小。 在该情景下，多数受评开发商仍有最大 15%的增长空间 (见图表 3)。不过，该债务增长仍将低于 2018 年和 2019 年 15%- 25%的增速 2 。情景 2 的结果较情景 1 有所 改善， 其主要 原因是合约负债计入了总资产资产， 负债率 不达标的开发商数 量较少 (见图表 4)。 0 10 20 30 40 50 60 资产负债率 净债务 /权益比率 现金 /短期债务比率 受评开发商数量 Baa Ba B Caa 本报告并非信用评级行动公告。对于本报告中涉及的任何信用评级 ， 请参阅 发行人/ 实体专页上的评级索引，了解最新评级行动信息 和评级历史。 企业 MOODYS INVESTORS SERVICE 5 2020 年 10 月 27 日 中国房地产业情景分析：新规有望控制开发商的杠杆上升 图表3 情景 2 多数受评开发商债务仍有最大 15%的增长空间 1 测试基于受评开发商 2020 年上半年财务业绩。华南城控股有限公司除外，该公司的财政年度截至 2020 年 3 月 31 日。 2 基于受评开发商 2019 年财务业绩的测试结果与 2020 年上半年并无重大差异。 资料来源：公司信息、穆迪投资者服务有限公司和 Moodys Financial Metrics 图表4 情景 2 按评级划分各条监管红线 不达标 的受评开发商数量 1 测试基于受评开发商 2020 年上半年财务业绩。华南城控股有限公司除外，该公司的财政年度截至 2020 年 3 月 31 日 。 2 基于受评开发商 2019 年财务业绩的测试结果与 2020 年上半年并无重大差异。 资料来源：公司信息、穆迪投资者服务有限公司和 Moodys Financial Metrics 0 5 10 15 20 25 30 35 40 绿 债务增长： 15% 黄 债务增长： 10% 橙 债务增长： 5% 红 债务增长： 0% 受评开发商数量 Baa Ba B Caa 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 资产负债率 净债务 /权益比率 现金 /短期债务比率 受评开发商数量 Baa Ba B Caa 企业 MOODYS INVESTORS SERVICE 6 2020 年 10 月 27 日 中国房地产业情景分析：新规有望控制开发商的杠杆上升 新规的实际影响将主要取决于执行细节 中国监管部门很大可能会持续执行和微调监管措施 ，以控制房地产开发商的债务融资渠道，进而控制其债务杠杆率。 鉴于房地产行业在中国经济增长中发挥的重要作用，这些措施旨在维护中国房地产行业的稳定和金融体系的健康。 正如我们在上面的情景分析所指出的，对开发商的实际影响很大程度上取决于新政策的细节以及这些政策执行情况。 此类细节包括：确切的 指标 ；如何计量；计量的时间范围；如何采用控制机制；以及 是否包括表外融资。 不过，我们预计 2021 年受评开发商债务增速将放缓至 5%-10%，低于 2018 年和 2019 年 15%-25%，也低于 2017 年 39% 的快速增长。因此，我们预计根据收入/ 调整后债务比率衡量，2020- 21 年受评开发商的杠杆率将较截至 2020 年 6 月 30 日前 12 个月和 2019 年全年有所改善 (见图表 5) 3 。 该预测反映经济复苏 步伐疲弱，未来 12-18 个月房地产销售将维持温 和增长。 图表5 随着收入增速上升且债务增速得到控制， 2020 和 2021 年加权平均收入 /调整后债务将改善 数据覆盖 55 家 B 至 Baa 评级的 中国房地产开发商 资料来源： Moodys Financial Metrics、穆迪投资者服务公司测算 我们还预计，无论调控是否严格，许多财务状况强劲的受评开发商将在追求业务增长的同时维持财务纪律。 另一方面，由于银行和投资者更倾向于对财务质量良好的大型开发商提供资金，因此，财务状况较弱、杠杆率较高的受 评开发商通过债务融资实现增长的能力将受到限制。 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 110% 2015 2016 2017 2018 2019 截至 2020年 6月的过去 12个月 2020E 2021E 收入 / 调整后债务比率 55家受评开发商 Baa Ba B 企业 MOODYS INVESTORS SERVICE 7 2020 年 10 月 27 日 中国房地产业情景分析：新规有望控制开发商的杠杆上升 受评中国房地产开发商名单 (截至 2020 年 10 月 18 日 ) 发行 人 发行人评级 /公司家族 评级 债券评级 展望 中国海外发展有限公司 * Baa1 Baa1 稳定 华润置地有限公司 * Baa1 Baa1 稳定 万科企业股份有限公司 * Baa1 不适用 稳定 中国海外宏洋集团有限公司 * Baa2 Baa2 稳定 保利发展控 股集团股份有限公司 * Baa2 不适用 稳定 龙湖集团控股有限公司 * Baa2 Baa2 稳定 中国金茂控股集团有限公司 * Baa3 Baa3 稳定 恒 利 (香港) 置业有限公司 Baa3 Baa3 稳定 远洋集团控股有限公司 * Baa3 Baa3 稳定 越秀地产股份有限公司 * Baa3 Baa3 稳定 碧桂园控股有限公司 * Baa3 Baa3 稳定 绿地控股集团有限公司 * Ba1 Ba2 稳定 世茂 集团控股有限公司* Ba1 不适用 正面 新城控股集团股份有限公司 Ba2 Ba2 稳定 绿地香港控股有限公司 Ba2 Ba3 稳定 雅居乐集团控股有限公司 * Ba2 Ba3 负面 新城发展控股有限公司 * Ba2 Ba3 稳定 仁恒置地集团有限公司 * Ba2 Ba3 负面 金地集团 * Ba2 不适用 稳定 绿城中国控股有限公司 * Ba3 Ba3 稳定 华夏幸福基业股份有限公司 Ba3 Ba3 负面 辉煌商务有限公司 Ba3 Ba3 稳定 路劲基建有限公司 * Ba3 Ba3 稳定 旭辉控股 (集团) 有限公司 * Ba3 B1 正面 龙光 集团控股有限公司* Ba3 B1 正面 建业地产控股有限公司 * Ba3 B1 稳定 荣盛房地产发展股份有限公司 * Ba3 B1 稳定 融创中国控股有限公司 * Ba3 B1 稳定 时代中国控股有限公司 * Ba3 B1 稳定 禹洲 集团控股有限公司* Ba3 B1 稳定 首创置业股份有限公司 * Ba3 不适用 稳定 广州富力地产股份有限公司 * B1 不适用 负面 国际金融中心物业有限公司 B1 B1 稳定 中国奥园集团股份有限公司 * B1 B2 正面 中国恒大集团 * B1 B2 负面 中骏集团控股有限公司 * B1 B2 稳定 华远地产股份有限公司 * B1 B2 稳定 金科地产集团股份有限公司 * B1 B2 稳定 佳兆业集团控股有限公司 * B1 B2 稳定 宝龙地产控股有限公司 * B1 B2 正面 融信中国控股有限公司 * B1 B2 稳定 阳光城集团股份有限公司 * B1 B2 稳定 正商集团有限公司 * B1 B2 负面 正荣地产集团有限公司 * B1 B2 稳定 企业 MOODYS INVESTORS SERVICE 8 2020 年 10 月 27 日 中国房地产业情景分析：新规有望控制开发商的杠杆上升 发行 人 发行人评级 /公司家族 评级 债券评级 展望 中梁控股集团有限公司 * B1 B2 稳定 恒大地产集团有限公司 B1 不适用 负面 合景泰富集团控股有限公司 * B1 不适用 稳定 四川蓝光发展股份有限公司 * B1 不适用 稳定 江苏中南建设集团股份有限公司 * B1 B2 稳定 富力地产 (香港) 有限公司 B2 不适用 负面 金轮天地控股有限公司 * B2 B2 稳定 天基控股有限公司 B2 B2 负面 弘阳地产集团有限公司 * B2 B3 正面 华南城控股有限公司 * B2 N/A 稳定 大发地产集团有限公司 * B2 B3 稳定 德信中国控股有限公司 * B2 B3 稳定 花样年控股集团 有限公司* B2 B3 稳定 广州市方圆房地产发展有限公司 * B2 B3 稳定 海伦堡中国控股有限公司 B2 B3 稳定 佳源国际控股有限公 司* B2 B3 稳定 景瑞控股有限公司 * B2 B3 稳定 朗诗绿色地产有限公司 * B2 B3 稳定 当代置业 (中国) 有限公司 * B2 B3 稳定 合生创展集团有限公 司* B2 不适用 稳定 荣安地产股份有限公司 * B2 不适用 稳定 新力控股 (集团) 有限公司 * B2 不适用 稳定 祥源控股集团有限责任公司 * B2 不适用 稳定 银城国际控股有限公司 * B2 不适用 稳定 新湖中宝股份有限公司 * B3 Caa1 负面 泰禾集团股份有限公司 * Caa3 Ca 负面 标的债券评级较低反映了从属风险。标* 号者 已纳入情景分析中。 资料来源：穆迪投资者服务公司 9 2020 年 10 月 27 日 中国房地产业情景分析：新规有望控制开发商的杠杆上升 企业 MOODYS INVESTORS SERVICE 穆迪相关研究 展望 中国房地产业：展望恢复稳定；疫情影响减弱后销售恢复缓慢增长，2020 年 9 月 2 日 行业评论 /行业 深度研究 Property - China: Rated developers leverage will improve, but profit margin will contract through 2021，2 020 年 9 月 25 日 High-yield bond covenants - China: Chinese property developers loosen debt covenants in 2020 amid pandemic，2 020 年 9 月 22 日 中国房地产业：中国房地产市场焦点：销售复苏的形势下调控措施将会持续，2020 年 9 月 4 日 中国房地产业：2020 年开发商的信用指标将基本持平，202 1 年可略有改善 ，2 020 年 5 月 15 日 中国房地产业：多数高收益开发商可应对未来 12 个月到期债券的偿付 ，2020 年 4 月 21 日 主题页： 中国增长和信用 新冠肺炎疫情的信用影响 新冠肺炎疫情政策反应 评级方法 住宅建筑 与房地产开发业， 2018 年 1 月 如欲浏览上述报告，请点击有关链接。请注意，这些参考资料为截至本报告刊发日期的最新资料，阁下也可索阅较近期的报告。并非所有客户均能 获取所有研究报告。 尾注 1 剔除了共 8 家受评母公司的受评子公司和 1 家尚未发布 2020 年中期业绩的受评发行人。 2 请参阅于 2020 年 9 月 25 日发布的房地产业最新打分卡报告“ Property China: Rated developers leverage will improve, but profit margin will contract through 2021”。 3 请参阅于 2020 年 9 月 25 日发布的房地产业最新打分卡报告“ Property China: Rated developers leverage will improve, but profit margin will contract through 2021” 10 2020 年 10 月 27 日 中国房地产业情景分析：新规有望控制开发商的杠杆上升 企业 MOODYS INVESTORS SERVICE 2020，穆迪公司 (Moodys Corporation) 、穆迪投资者服务公司 (Moodys Investors Service, Inc.) 、Moody s Analytics, Inc.和 /或其许可人及关联公司( 统称“穆 迪”) 。版权所有，翻印必究。 穆迪投资者服务公司和 /或其信用评级关联公司所发布的信用评级是穆迪对实体、信用承诺、债务或债务证券的相对未来信用风险的当前意见，穆迪出版的 材料、产品、服务和信息（统称“出版物”）可能包括该等当前意见。穆迪投资者服务将信用风险定义为某实体可能无法履行其到期的合同财务义务的风 险，以及在发生违约或损害事件时的预计财务损失。关于穆迪投资者服务信用评级所指的合同财务义务的种类的信息请见穆迪评级符号和定义出版物。信用 评级并不针对任何其他风险，包括但不限于：流动性风险、市场价值风险或价格波动。信用评级、非信用评估（“评估”）以及穆迪出版物中包括 的其他意 见并非对当前或历史事实的陈述。穆迪出版物也可能包括由 Moodys Analytics, Inc 和 /或其关联公司发布的以量化模型为基础的信用风险预测以及相关的意见 或评论。穆迪信用评级、评估、其他意见及出版物并不构成或提供投资或财务建议，穆迪信用评级、评估、其他意见及出版物亦非关于购买、出售或持有特 定证券的推荐意见，也不能提供该等意见。穆迪信用评级、评估、其他意见和出版物均不会评论某项投资是否适合任何特定投资者。穆迪发布信用评级、评 估和其他意见及出版其出版物之时预期并理解每位投资者将以应有的谨慎态度自 主研究和评估其考虑购买、持有或出售的每项证券。 穆迪信用评级、评估、其他意见和出版物不适于零售投资者的使用，如零售投资者在做投资决定时使用穆迪信用评级、评估、其他意见或出版物，将是草率 且不合适的。如有疑问，您应与您的财务顾问或其他专业顾问联系。 本文所载所有信息均受法律 (包括但不限于版权法 ) 保护，未经穆迪事先书面许可，任何人均不得以任何形式、方式或途径对该等信息全部或部分进行复制 或翻印、重新包装、进一步传播、传送、散布、分发或转售，或存储供日后任何上述目的使用。 任何人不得将穆迪信用评级、评估、其他意见 和出版物作为基于监管目的而定义的基准 (benchmark)，亦不得以可能导致穆迪信用评级、评估、其他意见和 出版物被视为基准的任何方式使用穆迪信用评级、评估、其他意见和出版物。 本文所载所有信息均系穆迪从其相信为准确和可靠的来源获得。然而，由于可能会出现人为或机械错误以及其他因素，本文所载所有信息均按“原样”提 供，不附带任何形式的保证。穆迪会采取所有必要措施，使其在授予信用评级时采用的信息具备足够质量，并来自穆迪认为是可靠的来源，包括独立的第三 方来源 (如适当 ) 。但穆迪并非审计机构，亦不能对评级过程或准备其出版物时收到的信息在每个情况下均独立地进行核实或确认。 在法律允许的范围内，就因本文所载信息、或本文所载信息的使用或未能使用而引起的或与之相关的任何个人或实体的任何间接、特殊、后果性或附带性损 失或损害，穆迪及其董事、高级管理人员、员工、代理、代表、许可人和供应商均不承担任何责任，即便穆迪或其任何董事、高级管理人员、员工、代理、 代表、许可人或供应商被事前告知该等损失或损害的可能性，包括但不限于： (a) 任何当前或未来的利润损失或 (b) 因并非穆迪特定信用评级的评级对象的金 融工具引起的任何损失或损害。 在法律允许的范围内，就因本文所载信息、或本文所载信息的使用或未能使用而引起的或与之相关的任何个人或实体的直接或补偿性损失或损害，穆迪及其 董事、高级管理人员、员工、代理、代表、许可人和供应商均不承担任何责任，包括但不限于由穆迪或其任何董事、高级管理人员、员工、代理、代表、许 可人或供应商的疏忽 (为避免疑问，不包括法律规定不得排除的欺诈、故意不当作为或任何其他类型责任) 、或其控制范围内或超出其控制范围的偶发事件而 导致的任何个人或实体的直接或补偿性损失或损害。 穆迪不以任何形式或方式对任何信用评级、评估、其他意 见或信息的准确性、及时性、完整性、适销性或特定用途适用性提供或作出任何明示或暗示的保 证。 穆迪公司 (“MCO ”) 全资拥有的信用评级子公司穆迪投资者服务公司谨此披露：多数穆迪投资者服务公司评级的债务证券 (包括公司债和市政债、债券、票 据和商业票据) 和优先股的发行人，在授予任何信用评级之前已同意向穆迪投资者服务公司支付 1,000 美元至约 2,700,000 美元不等的信用评级意见和服务费 用。MCO 及穆迪投资者服务亦执行政策及程序以便保持穆迪投资者服务信用评级及信用评级过程的独立性。关于 MCO 董事与被评级实体之间，及获穆迪投 资者服务信用评级并已向美国证券交易委员会公开报告其在 MCO 持股 5% 以上的各实体之间可能存在某种关联的信息每年会在 “投资者关 系公司治理 董事及股东关联政策”栏内刊登。 仅针对澳大利亚的额外条款：任何出版到澳大利亚的本文件均依据下述穆迪关联公司的澳大利亚金融服务牌照发布： Moodys Investors Service Pty Limited，澳 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( “ MJKK”) 是 Moodys Group Japan G.K.的全资信用评级子公司，而后者由穆迪公司的全资子公司 Moodys Overseas Holdings Inc.全资所有。 Moodys SF Japan K.K. (“ MSFJ”) 是 MJKK 的全资信用评级子公司。MSFJ 不属于美国全国认定的评级组织 (“NRSRO ”) 。因此，MSFJ 授 予的信用评级是非 NRSRO 信用评级。非 NRSRO 信用评级由非 NRSRO 的实体授予，因而受评债务无资格享受美国法律项下的某些待遇。MJKK 和 MSFJ 是日 本金融服务厅注册的信用评级机构，其注册号分别为 FSA Commissioner (Ratings) 2 号和 3 号。 MJKK 或 MSFJ (视情形而定) 谨此披露：多数 MJKK 或 MSFJ (视情形而定) 评级的债务证券 (包括公司债和市政债、债券、票据和商业票据 ) 和优先股的发行人， 在授予任何信用评级之前已同意向 MJKK 或 MSFJ (视情形而定 ) 支付 125,000 日元至约 250,000,000 日元不等的信用评级意见和服务费用。 MJKK 和 MSFJ 亦执行相关政策及程序，以遵守日本监管要求。 报告编号 : 1250834 报告原文编号 : 1249017