2020.08.31 经济修复向好 债市谨慎介入 债券市场 2020年 8月月报 海外市场： 7月底以来 ， 海外新冠每日新增确诊进入平台震荡 ， 美日疫情显著下降 ， 欧洲疫 情有所反弹 。 美国经济延续回升 ， 通胀回升明显 。 美国疫情有所下降和新一轮财政刺激谈判 僵持不下等因素交织 ， 美元呈现小幅震荡 。 美联储宣布实行平均通胀目标制 ， 宽松周期预计 有所增长 ， 这使美元中短期支撑偏弱 。 疫苗研发出现积极消息和美联储平均通胀目标制提升 通胀预期 ， 推动美债长期收益率有所走升 ， 美债期限结构走陡 。 欧元区疫情反弹致使服务业 的恢复明显放缓 ， 欧元呈现小幅震荡 ， 短期欧元因疫情反弹支撑偏弱 。 日本经济仍很疲弱 ， ， 疫苗后续积极消息可能阶段打压避险情绪 ， 日本首相安倍晋三辞职则使日本面临的不确定 性增大 ， 日元短期的波动性预计因此加大 。 中国经济延续恢复 ， 中美就第一阶段贸易协议展 开积极对话 ， 预计人民币短期仍有走升 。 宏观基本面 ： 8月经济延续前期的修复趋势 ， 制造业 PMI为 51.0%， 连续 6个月位于临界点以 上 。 随着统筹防疫和发展政策显效发力 ， 我国经济景气持续恢复 ， 企业运营状况不断改善 。 市场需求持续修复 ， 新兴产业需求逆势回升 ， 体现了新动能的发展韧性和增长持续性；生产 指数小幅回落 ， 供需缺口继续缩窄 。 投资稳内需作用继续显现 ， 建筑业商务活动指数维持在 60%以上高位 。 同时 ， 随着全球主要经济体逐渐放松隔离封锁措施恢复经济活动 ， 以及我国 出台的一系列稳外贸政策措施落地生效 ， 进出口状况明显好转 ， 新出口订单指数连续 4个月 回升 。 7月财政支出增速大幅提升 ， 尤其是资金下放到地方后 ， 地方财政支出加速 ， 预计将 对后续基建投资形成支撑 。 基本观点 2 货币政策及流动性： 7月底以来 ， 中国经济继续恢复 ， 央行信用扩张态度稍有弱化 ， 公开市 场操作利率和 LPR利率维持不变 。 结构性存款的持续压降使银行负债端扩张压力增加 ， “ 缺存款 ” 带来银行资金 偏紧 ， 加之利率债供给较大 ， 流动性总体处于适中水平 ， 短期资金 价格和长期资金价格大多有所上行 ， 流动性分层有所显著化 。 当前经济持续恢复 ， 货币政 策预计保持中性 ， 难大幅放松也难收紧 ， “ 精准滴灌 ” 和结构性政策将是主要措施 。 监管 再次计划收紧地产融资政策以防范金融风险 ， 同样显示宽信用诉求有所降低 。 9月流动性到 期压力很大 。 由于疫情影响还在 ， 经济的恢复有一定放缓迹象 ， 在利率债短期供给压力仍 大情况下 ， 预计央行会加大流动性投放 ， 维持流动性短期的适中状态 。 利率债策略 ： 8月份以来收益率震荡上行 ， 期限利差缩窄 。 从基本面看 ， 经济修复的斜率虽 然放缓 ， 但仍然处于复苏过程中 ， 货币政策保持中性 ， 债券供需矛盾是影响 8月走势的关键 因素 。 8月利率债供给大幅增加 ， 而配置力量较为乏力 。 银行结构性存款连续三个月压降 ， 负债端压力较大 ， 同业存单利率持续上行 。 向后看基本面整体环境仍然偏利空 ， 9月还存在 以下扰动因素：一是供需矛盾仍然突出 ， 9月利率债发行量仍较较高；二是疫苗研发可能出 现新的进展 ， 提升风险偏好；三是海外经济持续修复 ， 或带动工业品价格继续回升 。 债券 在突破前期 10Y国债 3.0%和 10Y国开 3.5%的阻力位置后 ， 做空情绪浓厚 ， 交易盘建议短期 内保持谨慎 。 对于配置盘 ， 收益率较平的情况下 ， 中短端性价比更高 ， 可选择 3Y、 5Y政金 债介入 。 基本观点 3 信用债： 本月以来债市整体情绪偏弱 ， 货币政策常态化制约收益率下行 ， 国债和地方债形 成供给压力 ， 而中美经贸会议洽谈结果积极 ， 同业存单价量齐升显示短端利率仍承压 ， 信 用债收益率整体呈震荡上涨趋势 。 二级市场成交量不及上月 ， 一级市场发行规模明显回升 ， 公司债仍为净融资额支撑主力 ， 主因提前滚续债务以迎接 8-9月的到期高峰 ， 发行票面受控 成本影响调整滞后 ， 部分主体收益率出现一二级倒挂 ， 因此一级市场整体认购情绪依然不 高 。 本月信用事件不多 ， 下调主要为前期已出现风险的民企 。 品种选择上 ， 城投板块安全 性依旧较高 ， 市场明显更为青睐 。 另外 ， 8月 20日 ， 住建部和央行在北京召开重点房地座谈 会 ， 确定房企融资的 “ 三条红线 ” ， 将房企分为四类对有息负债规模增速进行限制 。 后续 择券上应对于非标及短债占比较大 、 杠杆水平偏高主体适度规避 。 信用债上行幅度不及利 率债 ， 信用利差被动压缩 ， 短期品种分位数接近历史低位 ， 利差保护不足 ， 不宜过度下沉 资质 。 考虑到当前明显陡峭的曲线特点 ， 3-5Y中高等级品种期限利差分位数维持较高水平 ， 对资质较好品种可维持一定久期 。 基本观点 第一部分 海外市场 全球疫情平台震荡，联储确立 平均通胀目标 5 图 至 8月 30日全球新冠现存确诊分布图 至 8月 30日海外新冠新增和累计确诊 海外新冠每日新增确诊进入平台震荡 由于大部分疫情严重国家疫情上涨势头得到遏制 ， 7月底以来 ， 海外新冠每日新增确诊 在 25万例附近平台震荡 。 除印度外 ， 新兴市场国家疫情基本开始得到控制 。 全球疫情防控出现积极变化 。 6 0 5 10 15 20 25 30 35 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 海外新冠新增确诊（右） 海外新冠累计确诊 万例 万例 美日疫情震荡 下行 、欧洲疫情有所反弹 图 至 8月 14日欧洲主要国家新冠新增确诊图 至 8月 30日美日新冠新增确诊 7月底以来 ， 美国和日本每日新增确诊均震荡下行 ， 疫情防控出现积极信号 。 7月底以来 ， 随着欧洲经济恢复至较高水平 ， 西班牙和法国疫情出现大幅反弹 。 德国 、 意大 利和英国的疫情出现小幅反弹 ， 总体可控 。 欧洲主要国家已开始加强限制措施 ， 欧洲经济 进一步恢复可能因此放缓 。 7 0 2 4 6 8 10 0 500 1,000 1,500 2,000 日本 :当日新增 美国 :当日新增（右） 例 万例 0 4,000 8,000 12,000 德国 :当日新增 英国 :当日新增 法国 :当日新增 意大利 :当日新增 西班牙 :当日新增（平滑后） 汇率回顾：美元小幅震荡 7月底以来 ， 美元指数小幅震荡 ， 至 8月 27 日 ， 美元指数收于 93.01， 较 7月底稍贬 0.5%。 其中 ， 兑欧元 、 英镑和日元分别贬 值 0.4%、 0.9%和 升值 0.7%。 美国疫情呈 现逐步下滑趋向 ， 美国经济总体 持续 恢复 ， 以及美联储会议纪要未释放进一步宽松信 号对美元形成支撑；美国新一轮财政刺激 谈判僵持不下 ， 英国疫情控制较好 、 中美 紧张关系有所缓和和疫苗积极消息对英镑 形成提振 ， 这两大因素则对美元形成下压 压力 。 美元因此小幅震荡 。 美联储计划实行平均通胀目标制 ， 宽松时 间将拉长 ， 美元支撑总体偏弱 。 短期来看 ， 美国疫情防控趋于向好 ， 美国新一轮财政 刺激预计会有积极进展 ， 可能 给美元带来 阶段 提振 。 美欧疫情发展和美国新一轮财 政刺激方案进展值得关注 。 图 美元欧元走势 图 7月底以来美元强弱 8 1.05 1.1 1.15 1.2 1.25 92 97 102 107 美元指数 欧元兑美元（右） -0.3% -0.2% -0.1% 0.0% 0.1% 0.2% -1.0% -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 美元 兑欧元 兑英镑 兑日元 对美元贡献率（右）跌幅 涨幅 图 3M美债收益率和 Libor 离岸美元流动性：较充足 7月底以来 ， 美联储维持大幅宽松政策 ， 离岸美元 3M-Libor持续处在 15BP附近的较低水 平 ， 离岸美元流动性较充足 。 0 50 100 150 0 0.5 1 1.5 2 2.5 Libor3M-美债 3M(右 ) LIBOR:美元 3M 美债： 3M % BP 9 数据来源： Wind 随着经济重启 ， 美国经济延续回升态势 。 美国 8月 Markit制造业 PMI初值为 53.6， 预估为 52， 前值为 50.9； 8月 Markit服务业 PMI初值为 54.8， 预估为 51， 前值为 50。 美国 7月 零售同比 2.7%， 高于上月 2.1%。 7月耐用品订单环比大涨 11.2%， 高于预期 4.7%和前值 7.6%；核心耐 用品订单环比 1.9%， 略高于预期 1.7%。 美国 7月核心 PCE同比 1.3%， 略高于预期 1.2%和前值 1.1%， 通胀出现显著回升 ， 经济恢复态 势明显 。 当前 ， 疫情仍较严重 ， 新一轮财政刺激推出节奏缓慢可能制约经济后续恢复动能 ， 美联储宽松将维持较长时间 。 加速改善 缓慢改善 恶化 美国经济延续回升 10 经济 GDP 出口 进口 贸易差额 零售 耐用品订单 工业产出 汽车销量 环比折年率 季调，同比 季调，同比 百万美元 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比 百万辆 2020/7 0 2.7 1.2 -7.9 11.2 -8.2 3.0 2020/6 -32.9 -24.4 -19.9 -50695 2.1 8.4 -15.4 7.7 -11.0 5.7 2.2 2020/5 0 -32.0 -24.5 -54801 -5.6 18.3 -20.1 15.0 -15.8 0.9 1.9 2020/4 0 -27.8 -22.3 -49756 -19.9 -14.7 -32.1 -18.3 -16.3 -12.8 1.5 2020/3 -5 -10.8 -11.3 -42340 -5.6 -8.2 -19.2 -16.7 -4.6 -4.3 2.3 2020/2 0 0.5 -4.5 -34672 4.5 -0.4 -1.4 -0.2 -0.2 0.1 3.2 就业 非农新增 非农时薪 ADP新增 失业率 季调，千 季调，环比 季调，同比 季调，千 季调， % 2020/7 1763 0.24 4.78 167.04 10.2 2020/6 4791 -1.28 4.86 4313.82 11.1 2020/5 2725 -1.10 6.57 3340.55 13.3 2020/4 -20787 4.67 7.98 -19408.88 14.7 2020/3 -1373 0.60 3.35 -301.89 4.4 2020/2 251 0.32 3.00 147.24 3.5 通胀 PCE 核心 PCE CPI 核心 CPI PPI CPI-PPI 同比 同比 同比 同比 季调，同比 % 2020/7 1.0 1.3 1.0 1.6 -0.4 1.4 2020/6 0.9 1.1 0.6 1.2 -0.8 1.4 2020/5 0.5 1.0 0.1 1.2 -0.8 0.9 2020/4 0.5 0.9 0.3 1.4 -1.0 1.3 2020/3 1.3 1.7 1.5 2.1 0.3 1.2 2020/2 1.8 1.9 2.3 2.4 1.2 1.1 3 鲍威尔的讲话反映美联储准备调整通胀目标 ， 致力于实行平均通胀目标制 度 （ AIT） ， 这将在通胀率 “ 适度 ” 高于 2%时美联储依然会维持宽松政策 ， 美联储宽松时间被拉长 ， 使美元中短期支撑偏弱 。 鲍威尔同时指出 ， 美联储将 “ 高度关注 ” 促进强劲的就业市场 ， 在新的货 币政策策略中 ， 美联储将就业置于通胀之前 ， 表示将寻求确保就业不会低 于最高水平 ， 不会设定就业目标 。 美联储仍然认为货币政策必须具有前瞻 性 。2 1 8月 27日 ， 美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上讲话表示 ， 委员 会判断 ， 就业和通货膨胀的下行风险已经增加 ， 委员会现在寻求实现平均 2%的通胀率 ， 将允许通胀率 “ 适度 ” 高于 2%， 以抵消疲弱期的影响 。 但如 果通货膨胀上升到 “ 高于我们的目标水平 ” ， 美联储将 “ 毫不犹豫地采取 行动 ” 。 鲍威尔全球央行年会：实行平均通胀目标 图 长短期美债走势 图 三季度以来美国国债期限结构变动 美债期限结构有所走陡 7月底以来 ， 由于美国和俄罗斯疫苗研发 出现积极信号 ， 美国疫情状况也显著好转 ， 以及美国通胀数据显著回升 ， 美联储表 示采取平均通胀目标制提振通胀预期 ， 美 债中长期收益率有较多走升 。 美联储维持 低利率 ， 美债短期收益率变化不大 。 美债 期限结构因此有所走陡 。 往后看，美国疫情显著好转，新冠疫苗后 续预计继续有利好消息传出，美国新一轮 财政刺激方案大概率会推出，经济预期将 出现积极转变，美债中长期收益率可能因 此继续有所推升，美债期限结构短期可能 继续有所走陡。 12 0 0.5 1 1.5 2 2.5 20 19 -06 -18 20 19 -07 -18 20 19 -08 -18 20 19 -09 -18 20 19 -10 -18 20 19 -11 -18 20 19 -12 -18 20 20 -01 -18 20 20 -02 -18 20 20 -03 -18 20 20 -04 -18 20 20 -05 -18 20 20 -06 -18 20 20 -07 -18 20 20 -08 -18 3M美债 10Y美债 0 0.3 0.6 0.9 1.2 1.5 1.8 1M 3M 6M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 20Y 30Y 2020/8/27 2020/7/31 % 图 美联储通货、准备金和逆回购规模 美联储资产规模小幅扩张 图 美联储主要债券持有规模 8月中旬以来 ， 美联储总资产规模小幅扩张 。 至 8月 26日 ， 美联储资产规模 略扩大至 7.04万 亿美元 。 其中 ， MBS规模 略升 至 1.95万亿美元；国债购买略升至 4.36万亿美元 。 负债端 ， 至 8月 26日 ， 准备金继续有小幅走升至 2.88万亿美元；通货平稳增长；逆回购在 2150亿美元附近震荡 。 美国疫情仍较严重 ， 预计美联储总资产会继续维持小幅扩张 。 13 0 15000 30000 45000 60000 75000 201 7/2/ 1 201 7/5/ 1 201 7/ 8/ 1 201 7/11/ 1 201 8/2/ 1 201 8/5/ 1 201 8/8/ 1 201 8/11/ 1 201 9/2/ 1 201 9/5/ 1 201 9/8/ 1 201 9/11/ 1 202 0/2/ 1 202 0/5/ 1 202 0/8/ 1 总资产 国债 正回购 MBS 亿美元 亿美元 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 5500 13500 15500 17500 19500 21500 23500 25500 27500 29500 31500 33500 35500 通货 准备金 逆回购（右） 亿美元 亿美元 美债一级需求短期较好长期弱 图 2年期美债竞拍倍数和收益率 8月 ， 2Y美债竞拍倍数 2.64， 较上月显著增加 ， 略高于历史均值 2.62； 10Y美债竞拍倍数 1.88， 大幅低于历史均值 2.54。 美债一级需求呈现短期较好长期较弱的状态 。 美国疫情持续有缓和趋向 ， 避险情绪有所降温 ， 美债长端需求进一步减弱 。 美联储宽松预期 时间较长 ， 短端美债需求有显著扩大 。 图 10年期美债竞拍倍数和收益率 14 2 2.2 2.4 2.6 2.8 3 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 19/6/3 19/9/3 19/12/3 20/3/3 20/6/3 2年期竞拍倍数 (右 ) 2年期收益率 % 1.5 1.7 1.9 2.1 2.3 2.5 2.7 0.4 0.9 1.4 1.9 2.4 2.9 19/6/3 19/9/3 19/12/3 20/3/3 20/6/3 10年期竞拍倍数 (右 ) 10年期收益率 % 图 1M-1Y美债拍卖规模 图 2-30Y美债拍卖规模 15 8月 ， 美国短期 （ 1M-1Y） 国债拍卖总体规模 6352亿美元 ， 环比减少 718.9亿美元 ， 同比增加 212亿美元 ， 前几轮刺激计划接近尾声使得短期国债拍卖环比继续下降；中长期 （ 2Y-30Y） 国债拍卖总体规模 3394.7亿美元 ， 环比增加 802亿美元 ， 延续波动上升趋势 。 美国疫情仍较严重 ， 预计美国新一轮财政刺激措施会推出 ， 进而推动美国国债发行规模再次 扩张 。 美国国债 拍卖规模 短期降长期升 0 200 400 600 800 1000 0 100 200 300 400 500 1M 3M 6M 1Y 1M-1Y总体（右） 十亿美元 十亿美元 0 50 100 150 200 250 300 350 400 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2Y 3Y 5Y 10Y 2-30Y总体（右） 十亿美元 十亿美元 图 主要国外投资者持有美国国债规模变化图 美国国债主要国外投资者持仓与总体持仓 美国国债国外投资者持仓 6月小幅上升 2020年 6月 ， 美国国债国外投资者全部持仓规模 7.04万亿美元 ， 较上月小幅增加 609亿美 元；中国自身和通过比利时托管账户合计持有美国国债 1.29万亿美元 ， 较上月略减 27亿美 元 ， 占比较上月略下降至 18.37%；中国自身持有美债规模减少 93亿美元；日本持有规模 基本持平上月；其他主要美债持有国持美债变化均不大 。 6月随着美联储持续实施无限量 QE， 国外投资者继续小幅增持美债 ， 预计后续国外投资者 美债持有仍然会增加 。 16 6500 6700 6900 7100 7300 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2020/2 2020/3 2020/4 2020/5 2020/6 中国 +比利时 中国 日本 爱尔兰 巴西 英国 卢森堡 总体（右） 十亿美元 十亿美元 -300 -240 -180 -120 -60 0 60 120 180 240 300 360 420 480 540 600 660 2020/2 2020/3 2020/4 2020/5 2020/6 中国 +比利时 中国 日本 爱尔兰 巴西 卢森堡 英国 亿美元 美国国债和美元指数非商业净多仓变化 图 美国国债非商业净多仓继续回升 图 美元指数非商业净多仓维持高位 7月底 以来 ， 美债收益率持续处于低位 ， 看空美债力量持续处于历史高点 。 至 8月 18日 ， 美 国国债非商业净多仓历史分位数低至 0.4%。 7月底以来 ， 在美联储持续宽松基调和美国疫情仍较严重背景下 ， 美元看空力量维持历史高 点 ， 8月 18日美元非商业净多仓历史分位数进一步下降至 7.2%。 美国疫情防控显现向好趋向 ， 财政刺激政策可能有积极进展 ， 美元看空力量可能因此出现短期的减弱 。 0 20 40 60 80 100 -40000 -20000 0 20000 40000 60000 201 9/5 201 9/6 201 9/7 201 9/8 201 9/9 201 9/10 201 9/ 11 201 9/12 202 0/1 202 0/2 202 0/3 202 0/4 202 0/ 5 202 0/6 202 0/7 202 0/8 美国国债 :非商业净多仓环比增量 美国国债 :非商业净多仓数量所处历史分位数（右） 0 20 40 60 80 100 -12000 -9000 -6000 -3000 0 3000 6000 9000 12000 201 9/5 201 9/6 201 9/7 201 9/8 201 9/9 201 9/10 201 9/11 201 9/12 202 0/1 202 0/2 202 0/3 202 0/4 202 0/5 202 0/6 202 0/7 202 0/8 美元指数 :非商业净多仓环比增量 美元指数 :非商业净多仓数量所处历史分位数（右） 17 欧元区经济恢复有所放缓 数据来源： Wind 随着 疫情 反弹 ， 欧元区经济恢复幅度有所放缓 。 欧元区 6月出口同比 -12.3%， 下滑幅度较 上月大幅收缩；进口同比 -10%， 下滑幅度同样有大幅收缩 。 欧元区 8月制造业 PMI初值 51.7， 稍低于预期 52.9和前值 51.8； 8月服务业 PMI初值 50.1， 大幅低于预期 54.5和前值 54.7。 疫情反弹导致服务业增长放缓明显 。 加速改善 缓慢改善 恶化 18 通胀 HICP 核心 HICP PPI CPI-PPI 同比 环比 同比 环比 同比 环比 % 2020/7 0.4 -0.4 1.2 -0.3 2020/6 0.3 0.3 0.8 0.3 -3.7 0.7 4.0 2020/5 0.1 -0.1 0.9 0.0 -5.0 -0.6 5.1 2020/4 0.3 0.3 0.9 0.7 -4.5 -2.0 4.8 2020/3 0.7 0.5 1.0 1.1 -2.8 -1.5 3.5 2020/2 1.2 0.2 1.2 0.4 -1.3 -0.7 2.5 经济 GDP 出口 进口 贸易差额 零售 工业生产 失业率 同比 同比 同比 百万欧元 同比 季调，环比 同比 季调，环比 % 2020/6 -3.2 -12.3 -10.0 17143.1 1.3 5.7 -12.3 9.1 7.80 2020/5 -3.2 -26.8 -29.9 8563.2 -3.1 20.3 -20.4 12.3 7.70 2020/4 0.0 -25.4 -30.0 940.5 -19.4 -12.1 -28.6 -18.0 7.50 2020/3 -2.9 -10.2 -6.0 26037.4 -8.2 -10.4 -13.5 -11.8 7.20 2020/2 0.0 -1.7 1.2 25360.7 2.6 0.6 -2.1 -0.1 7.20 2020/1 0.0 -0.6 0.2 19110.3 2.3 0.7 -2.0 1.9 7.40 景气度 制造业 PMI 服务业 PMI 综合 PMI 经济景气度 消费者信心 % % % 指数 指数 2020/8 51.7 50.1 51.6 -14.7 2020/7 51.8 54.7 54.9 82.3 -15.0 2020/6 47.4 48.3 48.5 75.8 -14.7 2020/5 39.4 30.5 31.9 67.5 -18.8 2020/4 33.4 12.0 13.6 64.8 -22.0 2020/3 44.5 26.4 29.7 94.2 -11.6 图 美德 10Y国债利差 欧元小幅震荡 图 欧元投机持仓变化 7月底以来 ， 美德国债收益率均有所回升 ， 美债收益率回升更多 ， 美德利差稍上行至 120BP附近 。 由于 美元震荡 ， 以及欧洲疫情 反弹使得经济恢复放缓 ， 欧元也进入小幅 震荡 。 至 8月 27日 ， 欧元兑美元收于 1.18， 较 7月底略升 0.5%。 往后看 ， 美元短期可能因财政刺激协议达 成迎来支撑 ， 欧元区疫情显著反弹可能继 续弱化经济恢复程度 ， 欧元短期支撑偏弱 。 欧洲疫情的反弹情况值得关注 。 19 1.05 1.1 1.15 1.2 1.25 60 70 80 90 100 欧元投机净多仓所处历史分位数 欧元兑美元 (右 ) 100 125 150 175 200 225 250 275 -1 -0.8 -0.6 -0.4 -0.2 0 19- 6 19- 7 19- 8 19- 9 19- 10 19- 11 19- 12 20-1 20-2 20-3 20-4 20-5 20-6 20-7 20-8 美德利差 (BP,右 ) 10Y德债 (%) 日本经济仍很疲弱 日本经济仍然受全球疫情冲击影响 。 日本 7月出口同比下降 19.2%， 降幅仍然较大； 7月进 口同比下跌 22.3%， 跌幅较上月进一步扩大 ， 反映内需很疲弱 。 疫情在日本的反弹和全球 疫情冲击持续 ， 日本经济仍很疲弱 。 日本 8月东京 CPI同比 0.3%， 低于预期和前值 0.6%；东京核心 CPI同比 -0.3%， 低于预期 0.3%和前值 0.4%。 日本通胀水平下滑 ， 通缩风险上升 。 日本经济和通胀水平仍面临挑战 ， 安倍宣布辞职也给政局和经济恢复带来一定不稳定因素 ， 日本央行有可能进一步放宽货币 政策 。 数据来源： Wind 加速改善 缓慢改善 恶化 20 景气度 制造业 PMI服务业 PMI % % 2020/7 45.2 45.4 2020/6 40.1 45.0 2020/5 38.4 26.5 2020/4 41.9 21.5 2020/3 44.8 33.8 2020/2 47.8 46.8 经济 GDP 进口 出口 贸易差额 零售 工业生产 核心机械订单 新屋开工 失业率 现金收入 同比 同比 同比 百万日元 同比 季调，环 比 同比 季调，环 比 同比 环比 同比 % 同比 2020/7 0.0 -22.3 -19.2 11641 2020/6 -9.9 -14.4 -26.2 -269299 3.9 11.3 -18.2 1.9 -25.3 -7.6 -12.8 2.80 -1.90 2020/5 0.0 -26.1 -28.3 -841337 -7.9 1.3 -26.3 -8.9 -12.8 1.7 -12.3 2.90 -2.33 2020/4 0.0 -7.1 -21.9 -931871 -9.5 -15.1 -15.1 -9.8 -18.3 -12.0 -12.9 2.80 -0.62 2020/3 -1.8 -5.0 -11.7 7204 0.2 14.4 -5.2 -3.7 -1.5 -0.4 -7.6 2.60 0.08 2020/2 0.0 -13.9 -1.0 1106582 1.6 -4.8 -5.7 -0.3 1.7 2.3 -12.3 2.30 0.80 通胀 CPI 核心 CPI 东京 CPI 东京核心 CPI CGPI(PPI) CPI-PPI 同比 环比 同比 环比 同比 环比 同比 环比 同比 环比 % 2020/8 0.3 0.0 -0.3 -0.3 2020/7 0.3 0.1 0.0 0.0 0.6 0.2 0.4 0.1 -0.9 0.6 1.2 2020/6 0.1 -0.1 0.0 0.0 0.3 -0.2 0.2 -0.1 -1.6 0.6 1.7 2020/5 0.1 0.0 -0.2 0.0 0.4 0.1 0.2 0.1 -2.8 -0.5 2.9 2020/4 0.1 -0.1 -0.2 -0.3 0.2 0.2 -0.1 -0.1 -2.4 -1.5 2.5 2020/3 0.4 0.0 0.4 0.0 0.4 0.0 0.4 0.1 -0.5 -0.9 0.9 日元短期预计有较大波动 图 日元投机仓位变化 图 日元汇率与日美利差 7月底以来 ， 日元宽幅震荡 。 疫苗研发出现积 极信息 ， 全球疫情出现缓和迹象 ， 中美紧张关 系有所缓解一度打压避险情绪 ， 美债收益率走 升 ， 对日元形成阶段压低；美元的阶段走低 ， 以及日本首相安倍晋三宣布辞职带动避险升温 ， 进而阶段提振日元 。 往后看 ， 疫苗研发可能继续有积极 消息和美日 利差可能走扩 ， 进而阶段性打压避险情绪；日 本首相安倍晋三宣布辞职短期带来诸多不确定 性因素 ， 避险情绪则可能阶段升温 。 日元短期 可能有较大波动 。 21 30 40 50 60 70 80 90 100 0.0088 0.0093 0.0098 201 9-0 5 201 9-0 6 201 9-0 7 201 9-0 8 201 9-0 9 201 9-1 0 201 9-1 1 201 9-1 2 202 0-0 1 202 0-0 2 202 0-0 3 202 0-0 4 202 0-0 5 202 0-0 6 202 0-0 7 202 0-0 8 日元投机净多仓历史分位数（右） 日元兑美元 102 104 106 108 110 112 114 -3.2 -2.9 -2.6 -2.3 -2 -1.7 -1.4 -1.1 -0.8 -0.5 19-5 19-7 19-9 19-11 20-1 20-3 20-5 20-7 日美利差 10Y 美元兑日元 (右 ) 图 人民币和美元汇率走势 人民币短期仍有支撑 6.6 6.8 7 7.2 90 95 100 105 CFETS人民币汇率指数 美元指数 即期美元兑人民币（右轴） 7月底以来 ， 人民币从 7附近较多走升至 6.86 。 国内经济 持续 回升 ， 中美就第一阶段贸易 协议展开氛围友好的对话并同意创造条件继 续推动协议执行 ， 中美紧张关系总体有所缓 和 ， 人民币持续走升 。 中国经济持续恢复 ， 中美利差较高 ， 美国疫 情仍严重 ， 中美紧张关系短期出现缓和 ， 美 元偏弱 ， 这些都使短期人民币仍具有支撑 ， 预计人民币仍然会有所走升 。 美国大选进入 关键时期 ， 中美关系的不确定性也在增加 ， 美国 8月将 38家华为附属公司列入黑名单 ， 将 24家 “ 帮助中国军方在南海修建人工岛 ” 的中国企业列入制裁名单 ， 后续中美关系走 向值得关注 。 22 第二部分 国内宏观 经济延续复苏，量价齐升带动利润恢复 PMI：新动能持续发力，制造业稳步恢复 图 制造业 PMI指数（ %，季调） 8月份 ， 随着统筹防疫和发展政策显效发力 ， 我国经济景气持续恢复 。 8月制造业 PMI为 51.0%， 比上月略 降 0.1个百分点 ， 连续 6个月位于临界点以上 。 从行业情况看 ， 在调查的 21个行业中 ， 有 15个行业 PMI高于临界点 。 需求持续回暖 ， 医药 、 非金属制品 、 金属制品 、 铁路船舶航空航天设备 、 电气机械器材等制造业新订单指数均高于上月 4.0个百分点以上 。 从 企业规模看 ， 大型企业 PMI为 52.0%， 与上月持平；中型企业 PMI为 51.6%， 比上月上升 0.4个百分点；小 型企业 PMI为 47.7%， 比上月下降 0.9个百分点 ， 继续位于临界点以下 。 本月小型企业反映市场需求不足和 资金紧张的企业占比分别超过五成和四成 ， 生产经营依然面临不少困难 。 此外 ， 重庆 、 四川等地部分企业 反映受暴雨洪涝灾害影响 ， 原材料采购周期拉长 ， 市场订单减少 ， 企业生产有所回落 。 图 大中小企业 PMI指数走势 (%) 49.5 49.8 49.3 50.2 50.2 50.0 35.7 52.0 50.8 50.6 50.9 51.1 51.0 33.00 36.00 39.00 42.00 45.00 48.00 51.00 54.00 20 19- 08 20 19- 09 20 19- 10 20 19- 11 20 19- 12 20 20- 01 20 20- 02 20 20- 03 20 20- 04 20 20- 05 20 20- 06 20 20- 07 20 20- 08 50%=与上月比较无变( 30 35 40 45 50 55 20 19- 08 20 19- 09 20 19- 10 20 19- 11 20 19 -12 20 20- 01 20 20- 02 20 20- 03 20 20- 04 20 20- 05 20 20- 06 20 20- 07 20 20- 08 PMI:大型企业 PMI:中型企业 PMI:小型企业 PMI：需求持续回暖，外贸总体向好，价格指数回升 从分类指数看 ， 在构成制造业 PMI的 5个分类指数中 ， 生产指数 、 新订单指数和供应商配送时间指数均高于临界点 ， 原材料 库存指数和从业人员指数均低于临界点 。 市场需求持续回暖 。 本月新订单指数为 52.0%， 较上月上升 0.3百分点 ， 连续 4个月回升 。 生产势头保持良好 ， 本月生产指 数为 53.5%， 连续 6个月保持在临界点以上 。 生产指数与新订单指数的差值收窄至 1.5个百分点 ， 为 3月份以来的最小值 ， 此 前市场供需不平衡的问题有所缓解 ， 供需循环逐步改善 。 价格指数升至高位 。 主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为 58.3%和 53.2%， 分别比上月上升 0.2和 1.0个百分点 。 上游产品价格涨幅明显 ， 钢铁 、 有色等行业两个价格指数均高于 60.0%。 此外 ， 本月出厂价格指数回升幅度高于原材料价 格指数 ， 有助于推动企业盈利能力进一步改善 。 出口情况持续向好 。 本月制造业新出口订单指数为 49.1%， 比上月回升 0.7个百分点 ， 连续 4个月改善 。 随着全球主要经济 体逐渐放松隔离封锁措施恢复经济活动 ， 以及我国出台的一系列稳外贸政策措施落地生效 ， 我国出口指数持续回升 。 企业预期进一步好转 。 生产经营活动预期指数为 58.6%， 高于上月 0.8个百分点 ， 企业对近期行业恢复态势保持乐观 。 图 制造业 PMI指数（ %，季调） PMI 生产 新订单 新出口 订单 在手 订单 产成品 库存 采购量 进口 出厂 价格 购进 价格 原材料 库存 从业 人员 配送 时间 经营 预期 2020-08 51.0 53.5 52.0 49.1 46.0 47.1 51.7 49.0 53.2 58.3 47.3 49.4 50.4 58.6 2020-07 51.1 54.0 51.7 48.4 45.6 47.6 52.4 49.1 52.2 58.1 47.9 49.3 50.4 57.8 变动 -0.1 -0.5 0.3 0.7 0.4 -0.5 -0.7 -0.1 1.0 0.2 -0.6 0.1 0.0 0.8 PMI：服务业复苏加快，建筑业景气度维持高位 图 非制造业 PMI指数（ %，季调） 8月份 ， 非制造业商务活动指数为 55.2%， 比上月上升 1.0个百分点 ， 非制造业复苏势头继续向好 。 服务业复苏有所加快 。 服务业商务活动指数为 54.3%， 比上月上升 1.2个百分点 。 从行业情况看 ， 交通运输 、 电信等行业商务 活动指数连续 4个月位于 60.0%以上 ， 业务总量持续快速恢复；随着国内疫情防控形势趋于稳定 ， 居民消费需求加快释放 ， 住 宿 、 餐饮 、 文化体育娱乐等行业有序恢复经营 ， 市场活跃度有所提高 ， 商务活动指数继续回升 ， 均高于 57.0%；在经济整体 回暖的带动下 ， 租赁及商务服务业商务活动指数自疫情以来首次升至临界点以上 。 建筑业高位小幅回落 。 建筑业商务活动指数为 60.2%， 低于上月 0.3个百分点 ， 其中土木工程建筑业为 57.7%， 低于上月 4.8个 百分点；房屋建筑业和建筑安装装饰业为 59.9%和 66.8%， 分别高于上月 0.3和 7.8个百分点 。 从市场需求和预期看 ， 新订单指 数为 56.4%， 高于上月 1.8个百分点；业务活动预期指数为 66.6%， 连续 4个月保持在 66.0%以上 ， 随着基础设施建设的稳步推 进以及高温降雨天气的减少 ， 近期建筑业有望继续保持较快发展 。 出口增速继续超出预期 按美元计 ， 7月份当月出口增速从 0