2020 年 3 月 债券市场风险监测报告 （ 中 债 研 报 ） 统计监测部 1 2020 年 3 月 债券市场风险监测 报告 一、 价格 风险 监测 2020年 3月， 债券指数 上升 ， 中债 新综合 净价指数 上升 0.40% 至 102.26 点 ，中债国债净价指数 上升 0.90%至 122.51 点 ，中债 信用债净价指数 微降 0.01%至 95.60 点 。 国 债收益率 曲线 陡峭化 下行 ， 1 年期国债利率下行 24BP 至 1.69%， 10 年期国债利率下 行 15BP 至 2.59%。 国债期货价格 上升 ， 10 年期国债期货 活跃合 约结算价 上升 0.84%至 101.86。 债券市场波动性 整体 较 高 。 中债 新综合 净价 指数、 1 年期 国 债收益率和 10年期国债利率波动率 1分别处于历史 值 的 90%、 54% 和 93%分位数 。 月内价格波动较大 的影响事件包括上旬美债利率 创历史性新低，海外多国大幅降息，引发国内货币政策宽松预期； 中旬市场预期国内疫情拐点将近，海外市场大幅震荡引发外资减 持人民币债券回补流动性；下旬资金面宽松，公开市场逆回购利 率下调 。 2020 年一季度，受海内外疫情影响债券价格上升，国债收益 率曲线大幅下行。市场波动率处于较高水平。 1 指数波动率 是 指数日变化率的标准差，其中指数日变化率 =当日价格指数值 /上一交易日价格指数值 -1。 利率波动率 是 利率日变化量的标准差，其中利率变化量 =当日债券利率 -上一交易日债券利率。 2 图 1.1： 中债 新综合 净价指数 走势及波动情况 图 1.2： 1 年期国债利率走势及波动情况 图 1.3： 10 年期国债利率走势及波动情况 0.0000% 0.0001% 0.0002% 0.0003% 0.0004% 0.0005% 0.0006% 0.0007% 0.0008% 97 98 99 100 101 102 103 指数日波动（右轴） 中债新综合净价指数（左轴） 波动临界值（右轴） 0.00% 0.20% 0.40% 0.60% 0.80% 1.00% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 收益率波动（右轴） 中债国债 1年期到期收益率（ %,左轴） 波动临界值（右轴） 0.00% 0.20% 0.40% 0.60% 0.80% 1.00% 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 收益率波动（右轴） 中债国债 10年期到期收益率（ %,左轴） 波动临界值（右轴） 3 二 、 信用风险监测 3 月 信用债月度 违约率 环比 下降 。 新增 违约 或展期 债券 11 支 ，规模共计 106.42 亿元，月度 违约率 20.22%， 环比 下降 0.06 个 百分点。本月新增违约或展期企业 6 家，为 中融新大集团、北大 科技园、新华联集团、力帆股份、山东如意集团和三亚凤凰国际 机场 ，除已违约或展期债券外还存续 18 只 201.84 亿元待偿债券。 信 用利差 整体 扩大 。 产业债方面， 5 年期 AA 级产业债 -国债 利差 157BP，环比扩大 13BP， 5 年期 AA 级产业债 -国开债 利差 129BP，环比扩大 18BP。 城投债方面， 5 年期 AA 级 城投 债 -国债 利差 136BP，环比扩大 33BP， 5 年期 AA 级城投债 -国开债 利差 108BP，环比扩大 37BP。 新发公司信用债资质边际 下降 ， 3 月新发公司信用债平均隐 含评级得分 3为 84.48，环比下降 1.93， 其中国企 发债平均得分为 84.53，环比下降 2.41，非国企发债平均得分为 82.75，环比上升 2.35。 非新发 公司信用债隐含评级 整体下调 。 3 月 公司信用债隐含 评级指数 496.86，环比下降 0.05%。其中国企指数 98.39，环比下 降 0.02%，非国企指数 87.01，环比下降 0.24%。 隐含评级调整债 券 212 支，其中下调 124 支，隐含评级下调率 5为 0.63%，环比下 降 0.10 个百分点 。 隐含评级调整涉及发行主体共 32 家，其中下 2 月度 违约率 =本月违约债券托管量 /本月 发生兑付的公司信用债托管量 。 违约率 计算 中 本月违约债券 不 统计 交叉违约债券和协议展期债券。 。 公司信用债包括企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向 工具、资产支持证券、可转债、可交换债等。 3 隐含评级得分 以 5 分对应一个评级等级，将中债市场隐含评级 等级 AAA+、 AAA、 AAA-、 AA+、 AA、 AA-、 A+、 A、 A-、 BBB+、 BBB、 BB、 B、 CCC、 CC、 C 分别对应至 100 分 、 95 分、 25 分 。 4 公司信用债隐含评级指数 是反映公司信用债券 隐含评级变化情况的指数 ， 以 2013 年 1 月为基期 100，逐月滚动计算。 T 期指数值 =T-1 期指数值 （ T 和 T-1 期同时存续债券在 T 期的平均隐含评级得分 / T 和 T-1 期同时存续债券在 T-1 期的平均隐含评级得分） 。 5 公司信用债隐含评级下调率 =隐含评级下调债券数 /存续债券数 。 4 调 23 家 ， 下调 主体数量 排名前 3 的行业 6分别为 建筑业、房地产 业和文化体育娱乐业 。 2020年一季度新增违约或展期债券 40只，同比下降 29.82%， 涉及债券规模 508.32 亿元 ，同比 上升 49.53%，新增违约或展期 企业 10 家，同比减少 7 家。 一季度 信用利差先降后升，整体扩 大，但产业债等级利差有所收窄。 新发公司信用债资质环比持平 ， 非新发公司信用债隐含评级 整体 下调 。 图 2.1：违约 或展期 债券 规模 统计 （亿元） 图 2.2：信用利差走势（ %） 6 行业分类采用 证监会行业分类标准。 0.0% 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 1.0% 1.2% 1.4% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 201 8-0 1 201 8-0 2 201 8-0 3 201 8-0 4 201 8-0 5 201 8-0 6 201 8-0 7 201 8-0 8 201 8-0 9 201 8-1 0 201 8-1 1 201 8-1 2 201 9-0 1 201 9-0 2 201 9-0 3 201 9-0 4 201 9-0 5 201 9-0 6 201 9-0 7 201 9-0 8 201 9-0 9 201 9-1 0 201 9-1 1 201 9-1 2 202 0-0 1 202 0-0 2 202 0-0 3 当月新增违约或展期债券规模（左轴，亿元） 当月违约率（右轴） 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 2 2.2 5年期 AA级产业债 -国债利差 5年期 AA级产业债 -国开债利差 5 图 2.3：新发公司信用债平均隐含评级得分走势 图 2.4： 非新发 公司信用债隐含评级指数 图 2.5：公司信用债隐含评级下调率 走势 70 75 80 85 90 95 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 新发债得分 国企新发债得分 非国企新发债得分 AAA- AA+ AAA A A+ AA 85 87 89 91 93 95 97 99 101 103 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 隐含评级总指数 国企指数 非国企指数 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 公司信用债隐含评级下调率 6 三 、 流动性风险监测 现券市场流动性 大幅回升 。 3 月债券市场现券交易量约为 24.89 万亿元 ，日均现券交易量约为 11314.52 亿元 ，环比 上升 134.58%。日均现券换手率 7为 1.12%，环比 上升 0.63 个百分点 。 货币市场流动性保持 充裕 。 3 月 七天基准回购利率（ BR007） 8平均 1.97%， 低 于上月均值 33BP， 平均低 于公开市场操作利率 941BP。 月中 BR007 达到 全月最高点 2.30%，低于上月高点 31BP。 流动性分层 幅度 收窄 。 3 月中小银行 、非银机构、 非法人产 品 的 成员利差 10分别 为 1BP、 18BP、 21BP，环比收窄 3BP、 5BP、 6BP。 担保品利差 11为 45BP，环比 收窄 9BP。 2020 年一季度 ，现券市场流动性 整体仍处于较高水平，现券 换手率 与去年同期持平。货币市场流动性保持合理充裕，货币利 率 显著下行 ，但流动性分层幅度较上季度有所增大。 7 日均现券换手率 =现券交易量 /期末托管量 /交易天数 。 8 基准回购利率（ Benchmark Repo, BR）是中央结算公司编制和发布的回购市场利率基准 ，是基于全 市场以利率债质押的质押式回购交易计算的成交利率加权中位数。 基准回购利率包括隔夜和七天两个品 种 ， 分别以 BR001 和 BR007 表示 。 9 公开市场操作利率 是指 7 天逆回购利率。 10 成员利差是指中小银行、非银机构、非法人产品与大型银行之间的融资利率差异，其中大型银行 包括政策性银行、国有大型商业银行和股份制商业银行；中小银行包括其他商业银行和信用社。 11 担保品利差是指质押非利率债和质押利率债 之间 的融资利率差异。 7 图 3.1：现券 日均 交易量及 换手率 图 3.2： BR007 走势（ %） 图 3.3：成员利差和担保品利差（ BP） 0.0% 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 1.0% 1.2% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 201 7-0 1 201 7-0 2 201 7-0 3 201 7-0 4 201 7-0 5 201 7-0 6 201 7-0 7 201 7-0 8 201 7-0 9 201 7-1 0 201 7-1 1 201 7-1 2 201 8-0 1 201 8-0 2 201 8-0 3 201 8-0 4 201 8-0 5 201 8-0 6 201 8-0 7 201 8-0 8 201 8-0 9 201 8-1 0 201 8-1 1 201 8-1 2 201 9-0 1 201 9-0 2 201 9-0 3 201 9-0 4 201 9-0 5 201 9-0 6 201 9-0 7 201 9-0 8 201 9-0 9 201 9-1 0 201 9-1 1 201 9-1 2 202 0-0 1 202 0-0 2 202 0-0 3 债券市场现券日均交易量（亿元，左轴） 日均换手率（右轴） 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 BR007 7天逆回购利率 7天 SLF利率 0 20 40 60 80 100 120 140 担保品利差 中小银行利差 非银机构利差 非法人产品利差 8 四 、 债券市场 结构 监测 债券市场总规模 继续 增长 。 2020 年 3 月末，含同业存单在 内的债券市场总托管量 12约为 101.93 万亿元，较上月增加 1.95 万 亿元。规模同比增速 14.51%，较上月 上升 0.72 个百分点 。 公司 信用债期限 结构边际缩短 。从存量上看， 3 月末公司信 用债中短期融资券占比 11.73%，环比 上升 0.61 个百分点，同比 上升 0.24 个百分点；同业存单与商业金融债比率 为 1.37，环比 下降 0.10，同比下降 0.23。 从发行量上看， 3 月公司信用债发行 量 大幅增长 ，其中短期融资券 占比为 36.46%，环比 下降 24.21 个 百分点 ； 商业金融债 和同业存单发行量上升，新发同业存单与商 业金融债比率 为 3.06，环比下降 6.91。 存量 信贷期限结构 边际缩短 。 最新数据显示（截至 2020 年 2 月 ） 非金融企业短期贷款 和票据融资 存量占比 38.94%，环比上 升 0.28 个百分点 。 2020 年一季度 ，债券市场总规模继续增长，信用债期限结构 和信贷期限结构均有所缩短。 12 债券市场总托管量包括中央结算公司、上海清算所、中证登托管的债券。 9 图 4.1：债券市场规模及同比增速 图 4.2：信用债存量期限结构 图 4.3：非金融企业信贷存量及期限结构 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 200000 400000 600000 800000 1000000 1200000 201 7-0 1 201 7-0 2 201 7-0 3 201 7-0 4 201 7-0 5 201 7-0 6 201 7-0 7 201 7-0 8 201 7-0 9 201 7-1 0 201 7-1 1 201 7-1 2 201 8-0 1 201 8-0 2 201 8-0 3 201 8-0 4 201 8-0 5 201 8-0 6 201 8-0 7 201 8-0 8 201 8-0 9 201 8-1 0 201 8-1 1 201 8-1 2 201 9-0 1 201 9-0 2 201 9-0 3 201 9-0 4 201 9-0 5 201 9-0 6 201 9-0 7 201 9-0 8 201 9-0 9 201 9-1 0 201 9-1 1 201 9-1 2 202 0-0 1 202 0-0 2 202 0-0 3 债市总规模（亿元，左轴） 规模同比增速（右轴） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 201 7-0 1 201 7-0 2 201 7-0 3 201 7-0 4 201 7-0 5 201 7-0 6 201 7-0 7 201 7-0 8 201 7-0 9 201 7-1 0 201 7-1 1 201 7-1 2 201 8-0 1 201 8-0 2 201 8-0 3 201 8-0 4 201 8-0 5 201 8-0 6 201 8-0 7 201 8-0 8 201 8-0 9 201 8-1 0 201 8-1 1 201 8-1 2 201 9-0 1 201 9-0 2 201 9-0 3 201 9-0 4 201 9-0 5 201 9-0 6 201 9-0 7 201 9-0 8 201 9-0 9 201 9-1 0 201 9-1 1 201 9-1 2 202 0-0 1 202 0-0 2 202 0-0 3 存量同业存单与商业金融债比率（左轴） 存量短期融资券占公司信用债比例（右轴） 36% 37% 38% 39% 40% 41% 42% 43% 44% 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 700000 800000 900000 1000000 201 7-0 1 201 7-0 2 201 7-0 3 201 7-0 4 201 7-0 5 201 7-0 6 201 7-0 7 201 7-0 8 201 7-0 9 201 7-1 0 201 7-1 1 201 7-1 2 201 8-0 1 201 8-0 2 201 8-0 3 201 8-0 4 201 8-0 5 201 8-0 6 201 8-0 7 201 8-0 8 201 8-0 9 201 8-1 0 201 8-1 1 201 8-1 2 201 9-0 1 201 9-0 2 201 9-0 3 201 9-0 4 201 9-0 5 201 9-0 6 201 9-0 7 201 9-0 8 201 9-0 9 201 9-1 0 201 9-1 1 201 9-1 2 202 0-0 1 202 0-0 2 非金融企业贷款（左轴） 非金融企业短期贷款票据融资占比（右轴） 10 五 、 债券市场杠杆率监测 债券市场杠杆率 上升 。 3 月末市场总体杠杆率 13为 1.16，环 比上升 0.05， 同比 持平 。 机构平均杠杆率 14高于 2 倍的有 511 家， 占比 5.56%，环比 下降 0.48 个百分点，类型以证券公司资产管理 计划、基金特定客户资产管理、证券公司为主 。 分类来看， 商业 银行、保险机构、信用社、证券公司、非法人产品杠杆率均有所 上升 。 商业银行中， 全国性商业银行 15杠杆率上升， 城市商业银 行 、 农村银行类机构 16、 外资银行杠杆率 下降 ；非法人产品中， 商业银行理财产品、保险产品、证券基金、基金特定客户资产管 理、信托计划、年金、社保基金杠杆率上升，证券公司资产管理 计划 杠杆率微降 。 商业银行、非法人产品、证券公司 主力增持债券 17。 商业银 行、 证券公司 、非法人产品 、境外机构债券持有量分别增加了 1.20%、 6.62%、 4.68%、 0.32%， 信用社 、 保险机构 债券持有量分 别减少 了 0.71%、 0.06%。 2020 年一季度，债券市场杠杆率震荡上行， 证券公司杠杆率 上升较为明显。 债券增持量前三位为 商业银行、非法人产品和证 券公司。 13 市场总体杠杆率 =托管量 /（托管量 -质押式回购待购回余额） ， 只统计质押式回购待购回余额不为 0 的 机构 。 14 机构平均杠杆率 =机构 月均托管量 /（ 机构 月均托管量 -机构 月均质押式回购待购回余额） 。 15 全国性商业银行包括国有及国有控股商业银行、股份制商业银行及其分支行。 16 农村银行类机构包括农村商业银行、农村合作银行和村镇银行。 17 仅统计中央结算公司托管的银行间市场债券 。 11 图 5.1：全市场杠杆率走势 图 5.2：主要市场成员杠杆率走势 图 5.3：商业银行杠杆率走势 2019-03, 1.16 2020-02, 1.11 2020-03, 1.16 1.05 1.07 1.09 1.11 1.13 1.15 1.17 1.19 201 7-0 1 201 7-0 2 201 7-0 3 201 7-0 4 201 7-0 5 201 7-0 6 201 7-0 7 201 7-0 8 201 7-0 9 201 7-1 0 201 7-1 1 201 7-1 2 201 8-0 1 201 8-0 2 201 8-0 3 201 8-0 4 201 8-0 5 201 8-0 6 201 8-0 7 201 8-0 8 201 8-0 9 201 8-1 0 201 8-1 1 201 8-1 2 201 9-0 1 201 9-0 2 201 9-0 3 201 9-0 4 201 9-0 5 201 9-0 6 201 9-0 7 201 9-0 8 201 9-0 9 201 9-1 0 201 9-1 1 201 9-1 2 202 0-0 1 202 0-0 2 202 0-0 3 全市场杠杆率 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.2 2.4 2.6 201 7-0 1 201 7-0 2 201 7-0 3 201 7-0 4 201 7-0 5 201 7-0 6 201 7-0 7 201 7-0 8 201 7-0 9 201 7-1 0 201 7-1 1 201 7-1 2 201 8-0 1 201 8-0 2 201 8-0 3 201 8-0 4 201 8-0 5 201 8-0 6 201 8-0 7 201 8-0 8 201 8-0 9 201 8-1 0 201 8-1 1 201 8-1 2 201 9-0 1 201 9-0 2 201 9-0 3 201 9-0 4 201 9-0 5 201 9-0 6 201 9-0 7 201 9-0 8 201 9-0 9 201 9-1 0 201 9-1 1 201 9-1 2 202 0-0 1 202 0-0 2 202 0-0 3 全市场杠杆率 商业银行 保险机构 证券公司 信用社 非法人产品 1.0 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 201 7-0 1 201 7-0 2 201 7-0 3 201 7-0 4 201 7-0 5 201 7-0 6 201 7-0 7 201 7-0 8 201 7-0 9 201 7-1 0 201 7-1 1 201 7-1 2 201 8-0 1 201 8-0 2 201 8-0 3 201 8-0 4 201 8-0 5 201 8-0 6 201 8-0 7 201 8-0 8 201 8-0 9 201 8-1 0 201 8-1 1 201 8-1 2 201 9-0 1 201 9-0 2 201 9-0 3 201 9-0 4 201 9-0 5 201 9-0 6 201 9-0 7 201 9-0 8 201 9-0 9 201 9-1 0 201 9-1 1 201 9-1 2 202 0-0 1 202 0-0 2 202 0-0 3 商业银行 全国性商行 农村银行 城商行 外资行 12 图 5.4：非法人产品杠杆率走势 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 201 7-0 1 201 7-0 2 201 7-0 3 201 7-0 4 201 7-0 5 201 7-0 6 201 7-0 7 201 7-0 8 201 7-0 9 201 7-1 0 201 7-1 1 201 7-1 2 201 8-0 1 201 8-0 2 201 8-0 3 201 8-0 4 201 8-0 5 201 8-0 6 201 8-0 7 201 8-0 8 201 8-0 9 201 8-1 0 201 8-1 1 201 8-1 2 201 9-0 1 201 9-0 2 201 9-0 3 201 9-0 4 201 9-0 5 201 9-0 6 201 9-0 7 201 9-0 8 201 9-0 9 201 9-1 0 201 9-1 1 201 9-1 2 202 0-0 1 202 0-0 2 202 0-0 3 非法人产品 商业银行理财产品 保险产品 证券基金 基金特定客户资产管理 证券公司资产管理计划 信托计划 13 六 、债券市场 回购风险监测 回购 担保 率 整体稳定 。 3 月末未到期质押式回购总体担保率 18为 110.16%，环比 上升 0.28 个百分点 ；未到期买断式回购总体 担保率为 106.52%，环比 下降 0.99 个百分点 。 担保率低于 97%的 融资方 共 7 家， 其中证券公司资产管理计划 4 家， 基金特定客户 资产管理 2 家、财务公司 1 家 ； 担保率低于 97%的出 资方共 6 家， 其中基金特定客户资产管理 3 家、证券公司资产管理计划 2 家、 保险产品 1 家。 2020 年一季度，质押式回购和买断式回购担保 率均呈上升趋势。 图 6.1： 回购 交易总体担保率 走势 撰稿人 ： 中央结算公司统计监测部 黄稚渊 联系电话 ： 010-88170711 18回购总体 担保率是未到期回购交易的担保品市值与到期金额的比值，总体担保率 = (未到期回购交 易质押券或过户券全价市值 )/ (回购到期金额 )，担保率越高代表抵押品越充足。 95% 98% 100% 103% 105% 108% 110% 113% 115% 201 7-0 1 201 7-0 2 201 7-0 3 201 7-0 4 201 7-0 5 201 7-0 6 201 7-0 7 201 7-0 8 201 7-0 9 201 7-1 0 201 7-1 1 201 7-1 2 201 8-0 1 201 8-0 2 201 8-0 3 201 8-0 4 201 8-0 5 201 8-0 6 201 8-0 7 201 8-0 8 201 8-0 9 201 8-1 0 201 8-1 1 201 8-1 2 201 9-0 1 201 9-0 2 201 9-0 3 201 9-0 4 201 9-0 5 201 9-0 6 201 9-0 7 201 9-0 8 201 9-0 9 201 9-1 0 201 9-1 1 201 9-1 2 202 0-0 1 202 0-0 2 202 0-0 3 质押式回购总体担保率 买断式回购总体担保率