<p>2018-03-29 专题 &nbsp;莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 &nbsp;财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 莫尼塔先进制造专题全球汽车电动化行业梳理系列（ 2） -电动机系统 篇 &nbsp;核心提示 &nbsp;曹尚舟 &nbsp;18221862640 caoshangzhoucebm 我们认为 随着全球汽车电动化渗透率的不断提高，驱动电机行业将会迎来整体规模的迅速扩张。 &nbsp;在这一过程当中，具备规模效应和技术优势的第三方电机制造商将有机会迅速扩大市场份额，收获业绩 的 大幅增长。 &nbsp;作为日本最大的汽车零部件生产企业，电装公司在强大的市场占有率基础上，通过海外业务拓展和研发推进，有望成为未来第三方电机企业中的领跑者， 并 长期受益汽车电动化进程 。 &nbsp;报告摘要 &nbsp; 根据我们的估测，随着全球汽车电动化快速推进，新能源汽车电机系统市场将随之 迅 速扩张，规模有望从 2015 年的 $23 亿增长到 2030 年的 $318 亿。 &nbsp; 从长期看，随着行业规模的迅速扩 大 ，以及第三方电机厂商高效能、低成本产品日趋成熟，电机行业市场份额从主机厂自供向第三方企业转移是大势所趋。 &nbsp; 作为行业龙头，日本电装公司目前无论在技术还是市占率方面都具备较强的优势，中长期有望受益汽车电动化大趋势。 &nbsp; 估值方面，电装公司目前 &nbsp;13 倍左右的水平低于历史平均值，并未反映出公司规模效应以及技术方面的领先水平， 在中长期 具备一定的上升空间。 &nbsp; 专题 &nbsp;莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 &nbsp;财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 1 目录 &nbsp;1. 全球驱动电机市场趋势 &nbsp;.3 1.1 电动机市场情况 &nbsp;. 4 1.2 逆变器行业情况 &nbsp;. 8 2. 技术演变 &nbsp;. 10 2.1 电机分类 &nbsp;. 10 2.2 电机技术提升方向 &nbsp;. 10 3. 公司研究：日本电装 &nbsp;. 12 3.1 动力总成及新能源汽车产品业务 &nbsp;. 12 3.2 空调业务 &nbsp;. 14 3.3 主动安全业务 &nbsp;. 14 3.4 盈利预测 &nbsp;. 15 3.4 估值比较 &nbsp;. 17 图表 &nbsp;1 燃油车的插电混、纯电动、混动车（ 2015-2030销量） &nbsp;.3 图表 &nbsp;2 功率状况（纯电动、插电混、混动） &nbsp;.4 图表 &nbsp;3 电机、逆变器销量（ 2015-2030销售收入） &nbsp;.4 图表 &nbsp;4 电机功率与车重量之比 &nbsp;.4 图表 &nbsp;5 BEV电机收入 &nbsp;.5 图表 &nbsp;6 PHEV电机收入 &nbsp;.5 图表 &nbsp;7 HEV电机收入 &nbsp;.5 图表 &nbsp;8 产业链整合情况 &nbsp;.6 图表 &nbsp;9 2017全球逆变器市场分企业份额占比图 &nbsp;.7 图 表 &nbsp;10 主机厂与对应逆变器供应商 &nbsp;.8 图表 &nbsp;11 2017全球电机市场分企业份额占比图 &nbsp;.8 图表 &nbsp;12 主机厂与对应电机供应商 &nbsp;.9 图表 &nbsp;13 主要电机、逆变器生产厂商 &nbsp;. 11 图表 &nbsp;14 电装 2012-2017 收入及同比增速 &nbsp;. 12 &nbsp;专题 &nbsp;莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 &nbsp;财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 2 图表 &nbsp;15 电装 2012-2017 净利润及同比增速 &nbsp;. 13 图表 &nbsp;16 全球电机市占率情况（包括其他细分） &nbsp;. 13 图表 &nbsp;17 主营业务占比 &nbsp;. 14 图表 &nbsp;18 2017-2021 分版块年均增速 &nbsp;. 15 图表 &nbsp;19 预期利润表 &nbsp;. 16 图表 &nbsp;20 各公司估 18年值对比 &nbsp;. 17 &nbsp;专题 &nbsp;莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 &nbsp;财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 3 1. 全球驱动 电机 市场 趋势 &nbsp;根据我们的估测， 随着全球汽车电动化快速推进， 新能源汽车电机系统市场 将随之快速扩张，市场 规模 有望 从 2015 年的 $23 亿 增长 到 2030 年的 $318 亿。 &nbsp;新能源汽车电机 系统 主要包括 电动 机和逆变器两部分，虽然同其他大部分汽车零部件一样，这两部分部件 长期都面临降价压力 ，但是 由于新能源汽车总量的上升，行业 总体还是具备较大上升空间。 我们预期到 2030 年 市场规模 年均增速将 在 18%-20%左右 。系统单价方面 ，电机系统 整体 往高功率方向发展 的 同时也带来 了 装配价格的提升。 &nbsp;根据我们的估测， 在中性假设条件下， 2030 年电动车销量将达到 2000 万台，约占当年乘用车总销量的 16%-18%。然而， 如果放到乐观情景下，即 电池价格大幅下滑，且环保政策更加严厉的 条件 下，电动车销量增长的速度有可能大幅上升，我们预期 在乐观情况下 新能源汽车年销总量 有可能达到 3000 万 台 的水平，约占当年汽车销量的 25%-27%。 &nbsp;我们预测单电机混动车的功率需求大约在 30kw 左右（平均价格约 $200-$300），双电机插电混功率约为 50-100kw（平均价格 $800-$1000），纯电动车的电机功率约为 200kw（平均价格 $1000-$1500）。 &nbsp;图表 &nbsp;1 燃油车的插电混、纯电动、混动车 2015-2030 销量 （百万台） &nbsp;来源： 中汽协 ，莫尼塔 测算 &nbsp;020406080100120140燃油车 BEV PH EV H E V 专题 &nbsp;莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 &nbsp;财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 4 图表 &nbsp;2 功率 重量比 状况（纯电动、插电混、混动） &nbsp;来源：网络资料，莫尼塔整理 &nbsp;1.1 电动机 市场 情况 &nbsp;我们预计到 2030 年 电动机 （不包括逆变器）的销量年均增速将达到 18%，到 2030 年行业整体销量达到 $195 亿，相较 2015 年 $12 亿的水平扩展近 17 倍。 我们预期 电动机 的销量将从2015 年的 360 万上升到 2030 年的 4900 万，同时，单车电机数量 预计将有所下滑，从 1.8 下降到 1.4，主要是 由于 单电机的纯电动车销量占比提升。但 电动机单价 方面我们预期将进一步提升，从目前的 $350 上升至 $380，主要是受 高价 大功率电机 的 更广泛应用所拉动。 &nbsp;图表 &nbsp;3 电机、逆变器销量（ 2015-2030 销售收入） &nbsp;来源：网络资料，莫尼塔测算 &nbsp;020406080纯电动 插电混 油电混动单位： W / k g0501001502002503003502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030电机 逆变器单位：亿美元 专题 &nbsp;莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 &nbsp;财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 5 图表 &nbsp;4 BEV 电机收入 &nbsp;来源：网络资料，莫尼塔测算 &nbsp;图表 &nbsp;5 PHEV 电机收入 &nbsp;来源：网络资料，莫尼塔测算 &nbsp;图表 &nbsp;6 HEV 电机收入 （单位：百万美金） &nbsp;来源：网络资料，莫尼塔测算 &nbsp; 02000400060008000100001200014000BEV 电机市场单位：百万美金01000200030004000500060002015 20162017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E插电混（三电机） 插电混（双电机） 插电混（单电机）单位：百万美金020040060080010001200混动（双电机） 混动（单电机） 专题 &nbsp;莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 &nbsp;财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 6 从市场份额 情况 看，丰田集团在 2016 年的数据中遥遥领先（ 集团主要生产 电机的公司 包括 电装公司和爱信精机），本田 集团 位居第二，而同时这两 大集团 也都在混动领域占据全球领先地位。 之后是比亚迪 以及给特斯拉供货的台湾电机制造商富田电机 。 &nbsp;我们认为，电机行业在长期发展过程中，第三方供应商崛起将是大势所趋。 如果我们 观察当前日本汽车行业产业链 情况 ，不难发现占据龙头地位的前三强（丰田、本田、日产）都倾向于自供电机产品 ，这除了和日本制造企业的传统基因相关外，也同行业发展的阶段有关 。如果对照一下 PC 和手机行业的发展史，我们不难发现， 这两个 行业在初期都是高度上下游整合生产，无论是 PC 行业的惠普、苹果、硅图公司 ，还是手机行业的诺基亚、摩托罗拉 都在产业链中高度整合 生产 ， 因为在初期产品更新换代速度较快，需要上游零部件供应商迅速做出反应相互配合 ，所以 整合生产 的模式具备较高的性价比 ， 然 而到了 行业发展 中后期，由于整个市场规模扩充，同时产品更新换代速度不需要像 初期那样快，此时第三方供应商 以整个市场为客户对象 的规模效应便体现出来， 这也催生了 富士康、美光、海力士等 一系列第三方供应商 的崛起 。新能源汽车电机行业也不例外， 从当前时点看， 本田已经宣布将与日立合作生产电机 。 同时日产也在投资者交流会上提到将来可能开始外采电机。 2017 年 10 月，三菱电 机 宣布将为戴姆勒奔驰提供电机和逆变器。 随着第三方电机厂商高效能、低成本产品的普及，电机行业市场份额从主机厂自供 向 第三方企业转移是大势所趋。 &nbsp;目前 日本的电机企业 已经相继开始对电动化所带来的 趋势 转变做出了应对。我们预期电装和爱信精机将会首先利用他们现有的规模优势，用较低的成本占有市场份额，而 紧随其后的 电产和明电舍也 将迅速 跟进。目前电机行业的平均毛利率在 30%左右，而生产规模是决定毛利率高低的主要因素之一。 &nbsp;图表 &nbsp;7 汽车行业 产业链整合情况 &nbsp;来源：网络资料，莫尼塔整理 &nbsp;原材料：镍、铜、钴、铝、锂、石墨等化学供应：正极、负极、电解液、隔膜电池单体生产商：单体松下和其他电池公司电池封包：封包、电池管理系统、热控电动汽车代加工：装配、销售和市场营销等分配S QM 、S Y R 、嘉能可、自由港、淡水河谷公司LG化学、三星SDI、 国轩高科优美科、当升科技、X T C比亚迪宁德时代、力神日产（AESC）特斯拉（电池生产由松下完成）宝马、北汽、大众宇通、中通汽车经销商 专题 &nbsp;莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 &nbsp;财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 7 图表 8 PC 产业链整合情况 &nbsp;来源：网络资料，莫尼塔整理 &nbsp;图表 &nbsp;9 手机产业链整合情况 &nbsp;来源：网络资料，莫尼塔整理 &nbsp;图表 &nbsp;10 2017 全球 电机行业 分企业份额占比图 &nbsp;来源：网络资料，莫尼塔整理 &nbsp;电脑 20 10 - 现在应用 M i c r os of t &nbsp;Of f i c e操作系统 M i c r os of t &nbsp;W i n d ow s组装 电子生产代工商：富士康等设计 惠普、戴尔、苹果等处理器 英特尔、A M D 等其他组件19 70 / 80惠普苹果、硅图公司三星、M i c r on 、H y n i x 、E l p i d a 等手机 19 80 年代应用处理器 高通、英伟达、德州仪器等 三星操作系统产品设计 摩托罗拉、丽晶等组装 电子生产代工商其他组件20 10 - 现在安卓、M i c r os of t &nbsp;W i n d ow s三星诺基亚、L G 等电子生产代工商内存、屏幕等生产厂商 内存、屏幕等生产厂商诺基亚、摩托罗拉第三方应用开发商苹果高通、英伟达、德州仪器等R I M M 专题 &nbsp;莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 &nbsp;财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 8 图 表 &nbsp;11 主机厂与对应 电机 供应商 &nbsp;来源：网络资料，莫尼塔整理 &nbsp;1.2 逆变器 行业情况 &nbsp;我们预测逆变器行业也将迎来高速增长， 根据估测， 市场销售收入规模将从 2015 年的 $12 亿上升至 2030 年的 133 亿 。 从销量 上 来看，因为逆变器与电机的比例基本是 1:1，所以 预计其销售总量将从 2015 年的 360 万上升到 2030 年的 4900 万。 同时单车配套价格将从 $300-$400 下降到 $200-$300，主要是来自于上量之后的 成本 规模效应。 与电机领域相似， 在逆变器 行业 丰田集团 目前 同样也是居于领先 地位。 同时 丰田集团下属的电装集团目前正 在 大规模扩展其逆变器客户。在丰田之后， 三菱电 机 也占据相当大的市场份额，主要由于其向本田进行供货。 &nbsp;图表 &nbsp;12 2017 全球 逆变器行业 分企业份额占比图 &nbsp;来源：网络资料，莫尼塔整理 &nbsp;主机厂 供应商 模式丰田 电装、爱信精机 内供本田 日立 内供日产 - 内供铃木 三菱电气 -斯巴鲁 富士机械 -现代 S &amp; T &nbsp;M o t iv e -大众 博世 -戴姆勒 博世、E M &nbsp;M o t iv e -宝马 博世 -雷诺 大陆 -标致 电产 -通用 L G E 、大陆 -福特 东芝、麦格纳 -特斯拉 富田电机 -比亚迪 - 内供吉利 西门子、麦格纳 -丰田集团 67%三菱电气 13%特斯拉 2%日产 3%比亚迪 2%其他 13% 专题 &nbsp;莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 &nbsp;财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 9 图表 &nbsp;13 主机厂与对应 逆变器 供应商 &nbsp;来源：网络资料，莫尼塔整理 &nbsp;主机厂 供应商 模式丰田 电装 内供本田 三菱电气 内供日产 V a l e o 内供现代 M obi s -大众 博世 -戴姆勒 日立 -宝马 德尔福 -标致 博世 -雷诺 大陆 -通用 德尔福 -福特 东芝 -特斯拉 - 内供吉利 西门子 - 专题 &nbsp;莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 &nbsp;财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 10 2. 技术演变 &nbsp;2.1 电机 分类 &nbsp;从电机的分类来看，主要有直流、交流感应、永磁同步和开关磁阻四种 ，新能源汽车 电机 主要用到后三种 。目前，永磁同步 由于其较优的性能， 是主流的电机类型 。 交流异步 电机的 价格适中，但性能稍差， 在美国 及中国 有部分厂商使用。而开关磁阻电机的主要优势在于其较低的价格，但同时也存在着杂音和震动的技术问题，如果这些问题能够解决的话，开关磁阻电机将具备很大的市场。 &nbsp;交流异步电机 ：虽然 从 目前看，交流异步电机（额定功率在 79-85 左右） 相比永磁同步功率方面不具备优势 ，但是其成本 较 永磁同步电机 低出不少 。 在 体积方面 ，交流异步电机比永磁同步电机更大，主要 是 受设计构造的限制。 &nbsp;永磁同步电机 ：电机内部有包裹永磁体的转子， 整体系统 功率较大（在 90-92 左右），同时体积较小。造价方面 较为昂贵 ， 主要 由于 永磁材料价格较高。 目前关于降低永 磁体使用的研究正在开展， 研究 同时 也关注 提升磁体的输出效能。永磁电机是 当前电动车 电机 行业 中应用最广泛的 电机类型 。 &nbsp;开关磁阻电机 ：开关磁阻电机价格非常具有竞争力， 主要由于 其转子中没有 高成本的 永磁体 ，同时 其功率 适中 （额定功率在 80-86 左右）。由于是利用定子和转子的拉力来提供动力， 过程中 导致的震动和噪音是其主要问题。 &nbsp;由于电动车电机目前正处在迅速上量的时间段 ，我们相信需求的提升会加快技术的革新替代。 &nbsp;2.2 电机技术 提升方向 &nbsp;通过研究过去 &nbsp;20 年电机的技术演进趋势，我们发现电机技术还有较大的继续提升的空间。 &nbsp; 首先看机芯用钢的厚度情况。对于定子和转子来说，其主要是由薄电磁钢层叠加组成， 1997 年第一代的丰田普锐斯使用的是 &nbsp;0.35mm 的钢层，随后 减到 &nbsp;0.3mm，最 近 2016 年降到0.25mm。一般来说 ， 薄钢层数的提升能够增加电机效率，同时也对控制电机温度有帮助。目前，制造薄钢是行业的一大技术难题。主要的难点在于控制压铸中的回弹，以及钢片材料的一致性保持。从 当前 情况 来 看，旋锻加工技术由于其成本和生产效率方面的优势将会越来越成为行业的主流制造方式。 &nbsp;其次，在 绕线密度方面，总体上定子中 绕线的量是决定电机功率大小的重要因素。而决定绕线量的 则主要是 在有限空间内铜线可以绕 机芯 的圈数。技术方面目前插入器的使用由于适合高功率的定子加工， 并 有逐渐成为行业生产标配的 趋势。而线圈类型方面，主要有方形和圆形两种，目前主流厂商使用的是圆形，但是 方形技术由于具备较高的空间利用率，正逐渐替代圆形成为行业大方向 ，而 丰田和本田目前已经开始批量采用方形绕线技术。 其他厂商这边， 安川电机已经开始研发电子绕线技术，目的是提升控制和效率（马自达已经开始试用）。 &nbsp; 专题 &nbsp;莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 &nbsp;财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 11 最后，在 冷却系统方面，分电机和逆变器两部分：电机这块，由于随着电机温度升高永磁电机的磁力会减弱，所以冷却系统的效率对于电机高功率运行至关重要。从技术演变趋势看，主流的冷却技术已经从风冷 、 水冷， 发展到目前 油冷的阶段。 其 主要 技术手段 是将电机浸入到油冷室中来达到降温的目的。虽然有专家认为 与油的摩擦会降低电机的效率，但是综合各方面情况，油冷依旧是目前技术条件下最 有 效的冷却模式。逆变器方面，冷却系统对于逆变器的表现也同样重要，日产最近声称在聆风 &nbsp;2017 新车型中，依靠提升逆变器冷却系统，将电机的输出功率从 &nbsp;80kw 提升至 &nbsp;110kw，而电机其他部分均和上一代相同。这体现出了逆变器冷却系统的重要性。虽然碳化硅的使用将会使得电机的抗热和抗压性有所提升，但是其较高的成本，其大规模应用的时间点可能很难在短期内到来。 &nbsp;图表 &nbsp;14 主要电机、逆变 器生产厂商 &nbsp;来源：网络资料，莫尼塔整理 &nbsp;逆变器 电机爱信精机 已有 已有博世 已有 已有大陆 已有 已有麦格纳 已有 已有博格华纳 已有 已有德尔福 已有 -电装 已有 已有日立 已有 已有三菱电气 已有 计划电产 计划 计划松下 计划 - 专题 &nbsp;莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 &nbsp;财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 12 3. 公司研究 ：日本电 装 &nbsp;电装是日本最大的零部件生产商，丰田是公司的大股东， 公司 接近 50%的收入来自于丰田，但电装同时也供货海外主机厂。目前电装的零部件业务非常广，除电机、逆变器外还包括空调和动力总成设备，丰田目前在电装中的持股 达到 42 %。 &nbsp;3.1 动力总成及新能源汽车产品业务 &nbsp;我们预计公司电动车业务产品 2017-2021 年年均增速达到 8%-9%， 营业利润率有望在 &nbsp;2020 年达到两位数， 从 &nbsp;2016 年的 8%-9%上升至 &nbsp;10%-11%，主要是靠上量之后的规模效应，以及技术升级所带动。 目前电装公司的电机业务无论在规模还是在技术水平上，都在业内处于领先水平。 市场方面， 由于有望受益北美 汽车 电动化渗透率的迅速提升，公司的新能源汽车产品收入从 &nbsp;2019 年起将会迎来较大幅度的提升。作为日本零部件厂商的主要收入来源之一，美国市场一直保持大型车为主体的车型结构。如果电机产品的功率不能达到大型车的续航和负载水平，将很难在美国市场立足。所以总体美国市场的产品逻辑 是 围绕大功率高性能展开 的 ，随之而来的 是较高的 产品利润率。近期，电装在美国田纳西州的工厂计划投资 &nbsp;10 亿美元，并且新招了 &nbsp;1000 名员工（ 2017 年 &nbsp;3 月时员工人数为 &nbsp;3655 人）来增加新能源汽车和自动驾驶相关产品在 &nbsp;2017-2020 年的生产。在过去的 &nbsp;4 年中，公司田纳西工厂的投资额为 &nbsp;17 亿美金。根据电机生产一般需要提前 &nbsp;3-4 年进行规划的流程，这一消息很可能预示着公司在北美获得了2019-2020 年的新订单。 &nbsp;由于福特和通用正计划在 &nbsp;2020 年销售其混动和插电混皮卡车型，我们认为很有可能电装的此次投资与这些车型相关。从单车盈利 情况分析， &nbsp;这些零部件的毛利率将会相对较高。 &nbsp;新能源汽车业务营业利润率方面，我们预测 &nbsp;2018 年很可能将超过 &nbsp;8%，同时在 &nbsp;2020 年达到 &nbsp;10%的历史高点。 &nbsp;这一上升主要是由于高附加值的新能源汽车产品上量所带动。公司的新能源汽车相关产品包括电机、逆变器，以及其他动力控制元件，其中动力控制元件每年给丰田的混动车型供货 &nbsp;140 万台，大大高于其他厂商的规模。汽车电力系统零部件同样也是公司的主要产品线之一。 &nbsp;动力总成业务方面，虽然受总量小幅下滑和主机厂议价压力影响会承受一定压力，但我们预期其营收情况总体将保 持平稳 ，预测 2017-2021 年年均增速达到 4%-5%左右 。 &nbsp;对比来看 ，2020 年公司内燃机和新能源汽车产品的营业利润率处在较为接近的水平。 &nbsp; 专题 &nbsp;莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 &nbsp;财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 13 图表 &nbsp;15 电装 2012-2017 收入及同比增速 &nbsp;来源：公司公告，莫尼塔整理 &nbsp;图 表 &nbsp;16 电装 2012-2017 净利润及同比增速 &nbsp;来源：公司公告，莫尼塔整理 &nbsp;图 表 &nbsp;17 全球电机市占率情况 （包括其他细分） &nbsp;来源：网络资料，莫尼塔整理 &nbsp;- 2 %0%2%4%6%8%10%12%14%16%05001000150020002500300035002013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E营业总收入 同比增速（右轴）单位：亿人民币- 1 0 %0%10%20%30%40%50%60%0501001502002502013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E净利润 同比增速（右轴）单位：亿人民币宝马 3% 大众 2%通用 / m a g n a &nbsp;1 %福特 / m ag n a 1%沃尔沃 1%其他 12%中国 O E M 14% 专题 &nbsp;莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 &nbsp;财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 14 图表 &nbsp;18 主营业务占比 &nbsp;来源： 公司公告 ，莫尼塔整理 &nbsp;3.2 空调业务 &nbsp;电装目前 在全球汽车空调系统市场中拥有 &nbsp;20%-30%的市占率，其市占率在高工业化程度 较高的市场中尤为明显。 &nbsp;2014 年起，公司开始生产为各车型和品牌生产标准化的 &nbsp;HVAC 系统。目前整个热管理市场最大的问题是较低的利润率，我们预计行业营业利润率在 &nbsp;5%-6%的水平，这一利润率会随着车辆的电动化而逐步上升，但是我们认为上升幅度不会太大，因为随着行业放 量，竞争加剧，将导致公司的 议价能力 受到 影响 。和内燃机车型类似，电动车的实际续航里程和目录续航里程相比会低一些，主要是空调使用的原因。由于燃油车的制热可以由内燃机提供热源，只有制冷需要空调，而电动车方面，制冷和制热则都需要由空调进行。按照一般空调 &nbsp;2-4kw 的功率计算，一辆装配 &nbsp;50kwh 电池的电动车单独开 &nbsp;2 个小时空调就会消耗 &nbsp;10%的电力。但对于特斯拉来说，这不是一个大问题，因为其 Model S 和 &nbsp;Model X 的电池电量在 &nbsp;75-100kwh 区间。此外，电动车的电池和半导体制冷系统需要有更好的温控系统，来为电池和电子系统提供更好的工 作环境。 &nbsp;3.3 主动安全业务 &nbsp;我们认为，从中长期看，主动安全板块将会有较大的发展空间，主要是由于规模效应积累带来 &nbsp;的成本优势和产品力优势。 &nbsp;在主动安全领域，公司相比欧美一线厂商还有一定差距 。 然而，作为电装的核心客户，丰田目前已经在先进安全装备方面做出了产品标准化改进，这一改进不止针对其高端的凌志品牌，也面向其他的丰田品牌系列。我们判断 电装公司的 先进主动安全业务板块的年均增速将会在 &nbsp;7%左右。根据管理层预测， ADAS 产品的销售 在 &nbsp;2017 年 会 达到1200-1300 亿日元的盈亏平衡点。目前， ADAS 产品的利润还比较低，主要原因是较高的固定费用（主要包括研究和资本开支）以及较低的利润率。我们预期固定费用的下滑将会使得公司 &nbsp;2018-19 年的利润率有所上升。 &nbsp;TSSP（ Toyota Safety Sense P）是丰田 &nbsp;ADAS 的主力产品，虽然目前丰田在其主力 &nbsp;SUV 和凯米瑞车型中的 &nbsp;ADAS 产品还是由大陆提供，但是根据管理层提供的信息， TSSP 将会在新车型中被大规模使用，而其给卡罗拉和大型车供应的主动安信息 / 安全 17%新能源汽车相关产品 25%动力总成产品 26%制热产品 30%其他 3% 专题 &nbsp;莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 &nbsp;财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 15 全系统则将主要由电装提供，因此电装份额将有机会进一步增加。 &nbsp;2018-2019 年， ADAS 产品将迎来更新换代潮，由原先的 &nbsp;Level 1 升级到 &nbsp;Level 2，而且从第三方供应商处采购的高价电子元件价格有望降低，主要基于三方面的原因，首先厂商自产激光和其他部件的能力提升，其次产品规模上量带来摊薄收益，最后是技术提升带来的降本。我们认为公司对丰田以外的客户的销量有望在 &nbsp;2020 年得到大幅提升，同时也受益规模效应的优惠提升利润率。我们预期其 &nbsp;ADAS 产品的营业利润率将会高于目前的 &nbsp;ADAS 产品水平。 &nbsp;从并购这块说，电装在 &nbsp;2017 年初收购了 &nbsp;TD Mobile 和 &nbsp;Fujitsu Ten， 主要的目标是为其主动安全和车联网的长期发展提供协同效应。我们预测这两个分部 &nbsp;2018 年将为公司贡献 &nbsp;4800 亿日元的收入和 &nbsp;130 亿日元的营业利润。 &nbsp;TD Mobile 和 &nbsp;Fujitsu Ten 都是在 &nbsp;2017 年初被合并的，电装将其 &nbsp;Fujitsu Ten 的持股量从 &nbsp;10%提升至 &nbsp;51%，而对 &nbsp;TD Mobile 则从 &nbsp;49%提升到51%，成为控股股东。 &nbsp;这两个分部都营业利润率都在 &nbsp;3%左右， 中长期 具 备 较大的提升空间。我们认为信息安全业务板块的业务将会保持每年 &nbsp;7%的增速，并到 &nbsp;2020 年达到 &nbsp;1 万亿日元，这与公司的中长期计划基本一致。我们判断该业务的营业利润率将会从 &nbsp;2016 年的不足 &nbsp;4%，上升至 &nbsp;2020 年的超过 &nbsp;8%。 &nbsp;3.4 盈利预测 &nbsp;总体盈利方面，我预测公司 &nbsp;2018 和 &nbsp;2019 年净利润分别达到 &nbsp;3080 亿和 &nbsp;3260 亿日元，对应估值水平分别在 &nbsp;13 和 &nbsp;12 倍，低于历史平均水平，我们认为这主要体现出市场对于利润率进一步提升空间有限的担忧，但是如同我们之前分析的，在整体新能源汽车市场上行的大背景下，这样的预期略显悲观。 &nbsp;图表 &nbsp;19 2017-2021 分版块 年均增速 &nbsp; 来源：网络资料，莫尼塔整理 &nbsp;0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2017 - 2021 年均增速 专题 &nbsp;莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 &nbsp;财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 16 图表 &nbsp;20 预期利润表 &nbsp;来源： 公司公告 ，莫尼塔 测算 &nbsp;单位: 百亿日元 2016 2017 2018E 2019E 2020E收入 4 5 2 . 5 4 5 2 . 7 4 7 9 . 6 5 0 2 . 7 5 2 3 . 4毛利 7 7 . 7 7 5 . 8 8 1 . 9 8 9 . 0 9 5 . 3S G &amp; A 4 1 . 2 4 3 . 1 4 4 . 1 4 6 . 0 4 7 . 8营业利润 3 1 . 6 3 3 . 1 3 9 . 0 4 3 . 0 4 7 . 5税前利润 3 4 . 7 3 6 . 1 4 2 . 7 4</p>