东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深 度 报 告 【 行 业 证 券 研 究 报 告 】 传媒行业 快手商业化的进化与突围 短视频系列深度之四 核心观点 快手“新”社区， 优质内容是快手的最大变化 。 优质内容迭代与主动运营 策 略让 “新 ”快手蓬勃生长， 但 仍 真实温暖。快手会加强内容 +主动运营策略， 让内容丰富度提升 。 瀑布流 +上下滑同时运营 ，不仅把流量选择权交给用户， 也 部分收回 至 平台运营。 流量分配变化也代表着平台对生态的再度思考，如 何私域 +公域流量结合促进优化平台。商业化作为配套， 不仅为了盈利，更 为平台更好运转 ，此篇商业化专题详细深度的从商业化角度看快手的流量 生态分配、配套产品工具、及商业化未来的驱动力探讨 。 期待 2021 双引擎，带动平台商业化加速。 双引擎是 指 1） 私域流量的社交、 内容场景 ，是 快手现有优势 ， 2）叠加快手新增 公域流量的高效触达 +广泛 度 （ 此处需 优质内容 +运营 +工具配合） ， 两者结合 给与平台流量持续的支持， 使用户留存层面更好转化 ，也支持直播、商业化广告、内容电商健康发展 。 商业化广告 是平台可见且确定性的高增长商业化方式 。 快手作为短视频 +直 播相结合的内容生态型平台 1）从 产品角度 看，目前磁力聚星升级后， 已为平台生态配齐相关多产品。 流量曝光型商业化产品（快手广告系列） + 原生内容型商业化产品（粉丝头条、磁力聚星、快手服务号 （蓝 V 账号） 等） 组成了快手商业化广告的多产品矩阵，承接着内容起量、商业化助推、 以及未来企业营销阵地的各项作用，更加生态化，持续化； 2）从 流量角度 看， 公司之前的流量洼地可通过提升私域流量商业化效率来实现，同时循 序渐进推进公域流量商业化，形成双轮驱动。 内容电商 给 平台更大的想象力 ，未来 第二曲线。 惊喜发现， 快手不仅是小镇 居民的娱乐场，更是他们的 生活场 、消费场 ， 快手电商用户基本盘是 “一群 更下沉市场、有支付能力的小镇青年 ”， 快手是他们大多数时间的消费场景 。 数据显示，快手直播电商日活用户达 1 亿，占直播日活 60%，平台总日活 40%，他们在快手中娱乐且消费。 相比快手大盘用户，电商用户特点为 1） 更下沉 。 快手目前整体用户 45%来自一二线市场，而电商订单量仅有不到 30%； 2） 年龄层更高 。 快手 70%以上 用户 为 30 岁以下（ 90 后），而快手 电商买家中至少 50%为 30 岁以上。 为帮用户搭建更好的满足生活场， 快手 电商生态建设方面进行大量投入，主 要包括以下几个方面： 1）提升达人和 商品的连接效率（好物联盟、磁力聚星）； 2）提供商业化的流量工具：小 店通； 3）建立好基础设施（完善快手小店规则、细化商品类目管理） 。 投资建议与投资标的 视频化表达应该是下一个十年的内容领域的一个主题 ， 抖 /快 /视频号 可为 多 场景创造价值。 随着 平台 发展，其生态体系合作伙伴（服务商、 MCN 机 构、入驻商家）也将实现快速成长。建议关注： 1. 产业中抖音、快手两个短 视频平台，以及 视频号的 腾讯控股 (00700，买入 )； 2. 头部电商 SaaS 服 务商： 微盟集团 (02013，买入 )、 中国有赞 (08083， 未评级 )； 3. 新流量平 台营销服务商和 MCN 机构； 4. 及时把握新流量场红利的新品牌商。 风险提示 社区内容监管不力； 快手 广告和直播电商增长速度不及预期 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 行业 传媒行业 报告发布日期 2021年 01月 20日 行业表现 资料来源： WIND、东方证券研究所 证券分析师 项雯倩 021-63325888*6128 执业证书编号： S0860517020003 证券分析师 吴丛露 执业证书编号： S0860520020003 证券分析师 李雨琪 021-63325888-3023 执业证书编号： S0860520050001 联系人 詹博 021-63325888*3209 相关报告 短视频构建教育内容新生态，平台加速布 局： 字节快手教育布局专题报告 2020-11-30 产品与算法：抖音、快手的生态成因： 短视频系列报告之二 2020-10-19 快手 9 年发展复盘， 3 亿 DAU 是如何养成 的： 短视频系列报告之一 2020-07-10 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 快手商业化的进化与突围 2 目 录 序言：快手商业化的理解框架 . 7 1）快手流量生态的探讨？（超头部主播出现的原因，解决方案） 7 2）平台为什么要做商业化？ 8 3）商业化的途径对比及我们所看见的快手的努力 9 一、快手商业化回顾 . 11 2013-2016：几乎没有商业化 11 2017-2018：搭建并强化商业化中台、完善商业化产品体系 12 2019-2020：商业化加速，为广告收入和直播电商制定高增长目标 12 二、直播：特殊社群 &家族文化形成高付费率，低 ARPU的特征 . 14 2.1 特殊的直播挂榜文化，本质是流量购买（涨粉） . 14 2.2 快手直播打赏收入的特点：付费率高， ARPU低 . 18 三、广告：公域和私域流量商业化提速 . 21 3.1 近 2年快手在广告商业化方面所做的努力 . 21 3.2 广告产品体系介绍 . 24 3.2.1 快手广告（流量曝光型产品） 27 3.2.2 快手粉丝头条：内容加热工具（原生型产品） 30 3.2.3 磁力聚星：广告主和达人对接平台（原生型产品） 32 3.2.4 快手服务号（蓝 V账号）：商户长期经营阵地（原生型产品） 35 3.3 广告收入结构、影响因素和同行对比 . 36 3.3.1 快手广告收入 目前的情况 36 3.3.2 广告收入影响因素分析 37 3.3.3 快手广告现阶段特点探究 42 3.3.4快手和同行对比：广告加载率和 CPM有一定距离 44 四 、 电商 ： “人 ”为核心的电商生态 . 46 4.1行业：商品供给极度丰富的时 代，用户需更多内容辅助消费决策 . 46 4.2 快手电商生态特征 . 48 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 快手商业化的进化与突围 3 4.2.1 快手电商性质 ： 强人格属性 ， 头部主播性质接近 “促销渠道 ”， 中长尾主播性质更接 近内容电商 49 4.2.1 电商用户画像：比大盘 用户更下沉、年龄层更高、女性占比更大 51 4.2.2 达人生态：超头部家族影响力在降低，中腰部主播逐渐成长 53 4.3 快手在电商方面做了哪些努力？ . 54 4.3.1提供电商专用的商业化买量工具：小店通 55 4.3.2 提高商品（商户 /供应链）和流量（达人）的连接效率 56 4.3.3完善基础设施：为电商生态闭环做铺垫 60 投资建议 . 62 风险提示 . 63 附录 ：快手信息流广告的投放流程和原理 . 63 1. 快手不同广告的出价和计费方式（详解 oCPM） . 63 2. 效果广告的竞价和投放原理 . 65 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 快手商业化的进化与突围 4 图表目录 图 1：商业化是互联网社区持续发展的重要环节 . 9 图 2：各社区平台的商业化变现工具 . 10 图 3：快手商业化历程（ 2016-2020） . 11 图 4：快手收入模式 . 13 图 5：达人在快手主要的涨粉、推广方式 . 14 图 6：挂榜直播带货的案例 . 15 图 7： 快手打赏土豪榜 Top 100打赏 金额（万元， 20/10） . 16 图 8： 快手打赏金额 Top 100用户的行为特征（ 20/10） . 16 图 9： 散打哥各月份的开播场次（场） . 17 图 10： 辛巴各月份的开播场次（场） . 17 图 11：快手引入直播公会的 不同阶段 . 17 图 12：快手直播间流量来源的变化 . 18 图 13：不同平台的直播付费率 . 20 图 14：直播付费用户数平均付费金额（元 /人 /月） . 20 图 15：快手商 业化产品体系（磁力引擎） . 25 图 16：字节商业化产品体系（巨量引擎） . 25 图 17：快手在各流量沉淀 /转化环节均提供了商业化工具 . 27 图 18：快手的开屏广告 . 27 图 19：快手信息流品牌广告样式和出现位置 . 28 图 20：快手信息流广告 按照营销目的分类 . 28 图 21：快手双列信息流效果广告样式 . 29 图 22：快手单列上下滑效果广告样式 . 29 图 23：快视频播放页广告样式 . 30 图 24： 快手粉条 “作品推广 ”的投放选项 . 31 图 25：快手粉条和抖音 DOU+的价格对比 . 31 图 26：磁力聚星的达人粉丝数（万）和视频任务报价（万元） . 34 图 27： 不同粉丝量级的快手达人开通磁力聚星的比例 . 35 图 28： 磁力聚星不同粉丝量达人的数量占比和增速 . 35 图 29：快手服 务号的认证流程及功能 . 36 图 30：快手广告收入（百万）及增速 . 37 图 31：效果广告收入的影响因素 . 38 图 32：单列的产品形态比双列少一个转化漏斗 . 39 图 33：快手单列和双列模式下的 CPM（以网服行业 KA客户数据为例，单位：元） . 40 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 快手商业化的进化与突围 5 图 34：快手 SMB客户单列和双列下广告消耗 情况 . 41 图 35：快手和极速版广告出现概率小样本调查（ 2021.01抽查） . 42 图 36：快手不同页面的广告内容出现概率小样本调查（ 2020.10抽查） . 43 图 37：快手广告投放数量占比（ Top 7行业， 2020年 4-7月） . 43 图 38：腾讯和巨量引擎重点行业广告投放数量占比（ Top 5行业， 20Q2） . 44 图 39：流量平台广告收入 /MAU（元 /人 /月） . 45 图 40：用户不同的购物需求对应不同的电商产品功能 . 47 图 41：直播电商满足非效率型购物需求，渗透率将逐步提升 . 47 图 42： 快手电商 GMV（亿元） . 48 图 43：快手电商 GMV/MAU（元 /人 /期） . 48 图 44： 快手直播电商场次 Top 10行业（ 2020年 4-5月） . 49 图 45： 快手电商广告投放类目分布 . 49 图 46：不同平台的商品与用户连 接方式 . 50 图 47：快手直播电商场次 Top 10行业（ 2020年 4-5月） . 51 图 48： 快手用户城市等级分布（ 2020上半年） . 52 图 49： 快手电商订单城市等级分布（ 20年 1-8月） . 52 图 50：快 手买家数的年龄分布（ 2020年） . 52 图 51：快手用户和电商用户的性别分布（ 2020年） . 52 图 52：快手六大家族的 GMV占比 . 53 图 53：快手单场破 500万 /1000万 /1亿的直播场次（场） . 53 图 54：达人和商户在快手做电商的主要诉求 . 54 图 55：快手电商发展历程（ 2017-2020） . 55 图 56：快手小店通的功能 . 56 图 57：快手好物联盟的三方参与者 . 57 图 58：快手好物联盟提供给商家 不同推广计划 . 57 图 59：快手电商好物的达人选货界面 . 58 图 60：快手好物联盟的核心作用 . 58 图 61：快手达人带货的商品来源 . 59 图 62：快手好物联盟上线以来的推广者和商家的增长情况 . 59 图 63：在 快手推广商品达人的被抽佣情况 . 61 图 64：快手成交渠道的 GMV的分布（ 2020年） . 62 图 65：不同广告计费模式的特点 . 63 图 66： oCPM的投放流程 . 65 图 67：广告主进行快手信息流广告的 投放流程 . 66 图 68：快手信息流广告的展现原理 . 66 图 69：决定快手信息流广告竞价排序的预估收益计算公式 . 67 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 快手商业化的进化与突围 6 表 1：快手不同收入模式下平台和达人的收益情况 . 10 表 2：快手和抖音 2020 年 11 月份的直播公会返点政策 . 18 表 3： 快手直播收入拆分 . 19 表 4：快手广告体系的演进过程 . 22 表 5：快手 2018-2020 年商业化产品发布会的主要内容 . 23 表 6： 快手不同广告产品的展现位置及计费方式 . 25 表 7： 磁力聚星的产品类型 . 32 表 8：快手和抖音达人接单平台的对比 . 34 表 9：快手磁力聚星的收费情况 . 35 表 10：快手单列和双列模式下的转化效果（以网服行业 KA客户数据为例） . 39 表 11：快手和抖音 2020年广告收入（假设测算） . 45 表 12：快手电商典型用户类型 . 50 表 13：快手小店通产品介绍（ 2020.06 上线） . 56 表 14：快手小店的部分功能更新情况 . 60 表 15：快手小店 /抖音小店 /天猫的部分类目技术服务费率 . 61 表 16：快手信息流效果广告目前使用较多的出价方式 . 64 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 快手商业化的进化与突围 7 序言：快手商业化的理解框架 1）快手流量生态的探讨？（超头部主播出现的原因，解决方案） 在开始快手的商业化分析之前，我们想先探讨快手社区的流量生态，这对理解快手 2020 年以来在 产品、运营和商业化方面的努力有所帮助 。 一个社区的总流量是要在 三 类流量里面做分配，此消彼长 ： 私域流量、公域流量（中心化运营 +算法 推荐 ）、 商业化的流量（也是一种有条件的公域流量） 。不同的流 量 分配机制 ，会导致不 同的社区生态。 我们 第一个 想探讨的 问题 ，为什么快手是宣扬公平普惠的社区，但是却形成了 2019-2020 年时 头 部 家族占据大部分流量 （尤其是直播流量） 的局面？ 目前对快手生态最大的担忧之一，就是 头部家族占据平台过多资源，对平台影响过大 。快手本身是 一个坚持“普惠公平”价值观的平台， 为什么会出现这种现象，这种现象未来是否可以从根本上得 到解决？ 如果快手把比作一个小型的社会，那么流量就是这个社会里最重要的生产资料之一（可类比土地、 金钱等资源），内容生产者是一个个企业，平台相当于中央政府。 （达人得到的总流量曝光来源 = a*自己积累的私域流量 + b*平台分配的公域流量，私域流量占比 高意味着 a 的系数更大， b 的系数更小） 私域流量占比高 ， 意味着生产资料大部分被掌握在个人手中而非政府手中， 这个社区就更类似一 个分配制度偏私有制的社会 。 快手的社区其实更偏一个私有制经济体，由于更多粉丝 =更多流量， 因此，粉丝在社区内就成为了一种私有资源。 在内容创作能力类似的情况下，粉丝量多的达人创作 的短视频或者开直播，即使获得的公域流量较少 （快手会进行基尼系数调控） ，但由于他的私域流 量多，他获得的总曝光量是会高于粉丝量 少的达人。而 公域流量占比高 （例如抖音） ， 意味着达人 虽然通过内容生产获得了曝光量和粉丝积累，但这些粉丝积累对其下一次内容的曝光量影响不大 ， 相当于政府 （平台） 对企业 （内容创作者） 的 收入抽了更高的 税，更多的资源分配权 是 掌握在平台 手里 。 在一个生产资料私有制的社区，会形成大部分资源掌握在 顶层 少数个体手里的局面 。 掌握更多的 流量 =掌握更多的生产资料获得收益的能力更强获取新流量的能力就更强 ，是一个强者恒强的 循环 。 比如，一个 100 万粉丝的主播，相比一个 1000 粉丝的主播获得的流量更大（由于私域流量大） 更容易获得打赏收入，更容易接到广告主商单，更容易接触到优质的供应链资源变现能力更强 去获得新流量的能力就更强（直播挂榜、商业化广告投放等能力更强），所以粉丝量高的主播的成 长速度普遍比低粉丝量的主播成长速度更快，所以演变到后期，就会形成个别超头部主播垄断平台 流量，小主播、新主播很难再成长起来的生态特征。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 快手商业化的进化与突围 8 快手的普惠公平，主要是指在 公域流量池 里，做更少的人工运营，把更多的公域流量分配权力交给 算法，尽可能地将 公域流量 进行公平 普惠 的分配 。这种公域流量的分配方式，确实能缓 解一部分的 资源分配不均等的现象，但是仍然逆转不了 私域流量 占比高（大部分生产资料私有化）产生的后果。 第二个问题，怎么解决，平台已经开始做了吗？ 从根本上解决这个问题，其实是需要 打破或抑制达人生态中“强者恒强”的循环，并把平台资源的 分配权适当从个体手中拿回到平台手中 ，实现私域（私有财产）和公域（公有财产）更好的平衡。 经过我们的观察，发现快手 2020 年以来的很多动作都在致力于打破这个循环。 第一， “打压 超 头部达人，分流量” 。 第二， 改变“生产资料”的分配机制， 增加平台可掌控的资源 比例。这种分配机制的改变，一方面 是产品改版，增加公域流量；另一方面是把流量售卖的权力从头部达人手中拿回平台手中。 产品改版，增加公域流量占比 ：快手近 2 年在产品上比较重要的方向是 推单列 ，如 19 年上线 的极速版， 20 年主站上了“精选页”，单列模式一方面可以拉用户，同时也是一种更适合平 台掌握流量分配权的产品模式； 流量售卖权 收 回平台手中 ：此前达人通过挂榜、直播 PK 等方式进行涨粉，在这个过程中，导 流的达人获得打赏收入，本质是达人掌握了自身流量的售卖权的 40%（达人打赏收入分成约 40%）， 2020 年平台对挂榜、 PK 的行 为做了规范和限制（详见正文），同时推出 /升级了流 量购买工具（粉条 /小店通），将流量的售卖权收回到平台手中。 第三， 对粉丝量少的达人进行“ 转移支付 ”。 通过向新人达人、粉丝量少的达人赠送流量券，或是 给予粉丝量少的达人较高的粉条购买折扣，让长尾用户可以获得比头部达人成本更低的涨粉途径。 第四， 培养更多平台可控的“企业”，即 开放入驻，并扶持更多专业化的 MCN 和直播公会。 2）平台为什么要做商业化？ 不仅仅是为了盈利，更是为了平台更好生态的运转 。 快手目前在做的事情我们总结为两部分：首先 快手私域流量之前未被合理定价， 平台提供工具让价值公允化价值；其次，把一些流量公域化后 + 开发更多工具，同时在数据标签、数据回传方面都进行了改进，流量生态更可控，让大家都可以稳 定的，有迹可循的得到持续增长，生态变得更好 。 正如我们报告 2 中提到，商业化是一个 UGC 社区形成正循环的重要环节 。平台需要设计合理的流 量分配机制与商业机制让社区进入正循环增长，实现自我进化， 基本循环逻辑为 ：更多的 UGC/PUGC 创作者更多的内容更多的用户用户支持创作者 +品牌方看到平台的价值 商 业化收入提升 更多的 UGC/PUGC 创作者加入，进入持续正循环。 所以我们坚信快手商业化是正确选择，对于生态的自我进化有着正向的帮助，以帮助继续用户增长。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 快手商业化的进化与突围 9 图 1： 商业化是互联网社区持续发展的重要环节 资料来源：东方证券研究所 3） 商业化的途径对比及我们所看见的快手的努力 各内容平台的商业化路径有很多种，简单分类，可以分为 两 大类： 平台主导的 商业化（ 平台用来赚钱的 ） ：典型代表为 广告 （平台向广告主售卖资源位） ，从 2017 年前后开始，各内容社区平台逐渐开放平台资源位的售卖，截至目前，头部的社区平台均已开放开 屏广告、信息流广告的售卖。其中，此外还有 内容分发权的商业化（内容加热工具） ，例如快手的 粉丝头条、抖音的 DOU+。 达人主导的 商业化（ 能让创作者赚到钱的 ） ： 特点是平台上的创作者掌握商业变现的主动权， 平台再从创作者的收入中抽成 ，典型代表是达人利用自身的粉丝基础和内容制作能力， 帮广告主进 行内容营销推广 ，从而获得佣金。目前，各大内容平台都已上线了达人和广告主对接的平台，将达 人接单的行为进行规范管 理，例如抖音的 巨量 星图、快手的磁力聚星、 B 站的花火平台等，符合一 定条件的创作者可入驻平台。该类方式更依赖于平台所创造的调性，该类非标产品更倾向于品牌广 告主的支出。另外，直播打赏、直播带货也是达人主导的商业化的一种。 我们做了内容平台横向对比，可以发现 整体上商业化变现工具齐全性均具备 ，区别在于工具效 果 。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 快手商业化的进化与突围 10 图 2： 各社区平台的商业化变现工具 资料来源： 抖音，快手，哔哩哔哩，小红书，知乎， 东方证券研究所 表 1： 快手不同收入模式下平台和达人的收益情况 盈利模式 性质 平台的收益 创作者的收益 直播打赏 达人和粉丝之间的 信任及情感变现， 是达人主导的变现 平台从达人收入中抽成 达人 获得 用户 打赏 直播电商 平台从达人收入中抽成 达人获得销售价差、带货佣金 广告 平台流量的变现，是平台主导的变现 平台直接售卖流量获得收入 达人售卖自己的私域流量， 达人帮助广告主进行广告素材的创作； （快享计划、磁力聚星） 资料来源： 快手，抖音， 东方证券研究所 我们所看到的 快手 的努力， 主要围绕 2 个大的方向展开： 1） 促进达人生态体系的健康发展 ，既解决流量私域化下的不均衡问题，以及达人体系的丰富度 ； 2） 让品牌商 /商户来到平台， 为商家 /品牌来到平台进行长期稳定的经营提供条件 。 所以围绕这 2 个方向，快手的主要动作包括： 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 快手商业化的进化与突围 11 1）开放更多 公域流量 ，提升可被商业化的流量池； 2）新增或升级更多 商业化产品 ，让私域流量和公域流量都能得到更高效的变现； 3）引入 专业机构 ，包括 MCN 机构，直播公会，各类商业产品的代理商和服务商等； 4）因平台电商属性强，完善 电商相关配套 。平台制定更多规则、提供商户 /供应链，及该品类商业 化工具帮助商户稳定经营。 一、快手商业化回顾 发展历程回顾总结：我们 可将 快手商业化历程分为三个阶段进行回顾， 整体 快手商业化 伴随着流 量性质变化（既平台对流量的掌控度）而发生阶段变化 ：几乎 无 商业化（ 2013-16 年）直播打赏 模式为主的商业化（ 2017-18）逐渐提升公域流量占比，加速广告商业化（ 2019-20）三个阶段 。 我们判断，从变现方式角度来说，直播打赏已是较成熟变现手段，广告收入会是快手 近两年 内增长 最快的收入来源，而电商虽然短期内对收入的贡献不大，但是会成为快手下一阶段的第二增 长曲 线 。 图 3： 快 手商业化历程（ 2016-2020） 资料来源： 公司公告， 东方证券研究所 2013-2016： 几乎没有商业化 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 快手商业化的进化与突围 12 在这个阶段几乎没有做商业化 变现 ：这段时期， 公司流量处于自由化阶段， 公司几乎没有推出其他 产品，也几乎没有做太多商业化的动作， 只是 2016 年 4 月上线了直播功能 ，依靠用户打赏的虚拟 礼物获得少量收入， 2016 年快手仍然处于亏损状态 。 2017-2018：搭建并强化商业化中台、完善商业化产品体系 快手非常看重产用户体验，因此对于商业化非常克制 。 2016 年公司收入仅有少量直播打赏收入， 但商业化公司是需要推进的。 2016 年 10 月 ， 负责商业化的 严强 开始带领建立快手的 商业化技术中台 ，并在两年时间内推出了 成体系的营销产品功能： 2017 年 3 月开始公测信息流广告 ，上线“粉丝头条”功能，发布“快接 单”平台 ，所 以整体上快手商业化产品基本框架在该时落地，让快手上的用户可以通过广告、电商 等多种渠道变现。 2018 年 7 月，快手正式建立商业化团队 ， 下设商品研发、创新业务中心、广告业务、商业生态、 业务运行、商业市场中心、商业审核中心等多个二级部门 （ 但不包括直播和电商部分 ） 。 2018 年 快手强化了商业的中台能力 ，包括产品、算法、数据的能力；在“用户体验”与“商业需求”协同 上也有了更好的升级。 快手的营销平台 2018 年推出 （ 2019 年 升级为磁力引擎） ， 包括两大产品矩阵 ，一是 “快手广告” ， 主要产品是 信息流广告 ， 和粉丝头 条等 ； 二是“快手商业开放平台” ，是 基于创作者 社交、内容生 态 的 内容营销平台 。 这个阶段，快手在商业化方面仍然是非常克制的 ： 2018 年初， 仅有约 10%的用户可以在快手看到 广告， 到了 10 月才逐步提升至 60%。 直播仍是快手最主要的收入来源 ， 快手 2018 年的收入约 203 亿元， 其 中直播收入 186 亿元（占比 90%+），广告收入 17 亿元。 2019-2020：商业化加速，为广告收入和直播电商制定高增长目标 商业化不仅是公司自身盈利需要，也是创作者留存在平台的重要动力之一。 2017-18 年，快手进行 了商业化团队的组建、技术中台的建设与强化、相关商业化产品的推出及完善； 2019 年开始，快 手加速商业化，尤其是在变现潜力更大的广告和电商方面做出了更多的尝试和努力 。 直 播方面 ，如前文所述，快手的流量生态更适合通过直播（打赏）和带货模式变现， 2019 年， 直播打赏的收入仍然是快手最主要的收入来源（占比 60%以上）。 广告方面 ，继快手 2018 年建立了功能完整的商业化团队、并推出快手营销平台之后， 2019 年 快手继续完善营销平台的功能（升级为“磁力引擎”、升级快接单平台），公司 2019 年广告 收入有明显提升。 电商方面 ， 2018-19 年直播电商处于爆发式增长期， 在各内容平台中，快手是走在最 前面 ， 2018 年 6 月就上线了快手小店，打通淘宝， 2019 年打通拼多多和京东。已孵化出“散打 哥家族”、 “辛巴家族”等日带货能力破亿的达人。 2019 全年快手平台直播带货的 GMV 约 600-800 亿 元。 目前快手对直播电商的变现能力不做要求，首要目标是做 好生态，创造 GMV，平台收取 的技术服务费大部分会以奖励的形式返还给商户和带货达人。 快手 2019 年实现收入 391 亿元 ，其中： 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 快手商业化的进化与突围 13 直播打赏： 收入 314 亿元（ 2018 年约 190 亿元）； 广告： 收入约 74 亿元（ 2018 年收入 17 亿元）； 其他业务（含电商）： 电商 GMV 约 600 亿， 收入 2.5 亿元。 2020 年，公司在广告收入和电商方面 实现了高增长 ： 直播打赏 ：由于对 直播 PK 等行为的规范力度加大、头部主播被限制，直播打赏收入增速放 缓，截至 20/11 公司实现直播打赏收入 304 亿元， yoy+6.8%。 广告 ：截至 20/11，快手的广告收入 188 亿元， yoy+200%，高速增长的原因是公司商业化工 具的完善，单列【精选页】的推出； 电商 ： 截至 20/11，快手电商 GMV 达 3327 亿元， yoy+686%。 综上所述 ：快手此前的流量生态特征可归纳为，公域较弱，且大部分内容分发权交给 AI 算法，平 台可操控的、可运营的流量较少，因此可商业化的流量也非常 少，广告变现能力稍弱 ，以及没有公 共流量池、公共工具给生态中的伙伴们商业化采买 。但从 2020 年开始，公司提升公域流量、中心 化运营流量占比，开发更多可购买的商业化流量，并将广告产品进行升级细化，在数据标签、数据 回传方面都进行了改进， 流量生态更可控，广告收入在 2020 年迎来快速增长。 图 4： 快手收入模式 资料来源： 磁力引擎， 东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 快手商业化的进化与突围 14 二、直播： 特殊社群 &家族文化形成高付费率，低 ARPU 的特征 快手直播生态总结： 1） 直播生态概况 ：快手是一个重私域的平台，因此基于“人”的直播打赏收入是快手最早产生的 变现模式， 截止 20Q3，快手是国内直播打赏流水最大的平台，直播的场次也相当可观： 20 年前三 季度，快手开展了约 14 亿场直播活动。用户侧， 快手目前的 DAU 是 3 亿，其中有 直播观看行为 的 DAU 是 1.7 亿 （占比 57%），其中观看直播电商的 DAU 约 1 亿 。 2）挂榜涨粉是独特文化 ： 快手形成了独特的挂榜涨粉的生态，部分用户打赏动机是为了从主播的 直播间吸引到流量，本质是一种流量购买行为。 3）用户付费特点：用户付费率高，但是人均付费金额低。 通过对比快手的直 播和其他直播平台， 可以发现，快手 “ 家族 ” 氛围浓厚 ，加入达人家族（粉丝团）的用户有很强的家族使命感，为了守 护家族荣誉付费意愿很强，但可能收入水平制约了付费能力，因此会形成快手直播付费率高但 ARPU 低的特点。 2.1 特殊的直播 挂榜 文化 ，本质是 流量购买（涨粉） 为什么快手 出现 挂榜文化？因为早期缺乏快速的涨粉途径。 达人在短视频平台的常规涨粉路径通常有 2 种：拍短视频、购买推广工具 （即从平台买量）。快手 由于坚持普惠公平的价值观、并对平台流量进行基尼系数的调控，因此快手的主播粉丝量达到一定 程度之后，很难再通过制作短视频涨粉（由于短视频的热度提升到一定程度的时候会被限流，在快 手利用短视频涨粉效率不如抖音），且快手早期缺乏稳定好用流量购买工具，达人没办法通过向平 台买流量的方式涨粉（快手粉条虽然 2017 年就上线了，比抖音的 DOU+上线时间更早，但是没办 法在短时间内买到大量流量，因此也不能满足快速涨粉需求）。 图 5： 达人在快手主要的涨粉 、推广方式 资料来源：东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 快手商业化的进化与突围 15 以上 2 个 涨粉途径都 效率不高的情况下 ，快手 主播还有另 一条直播挂榜涨粉 （或连麦 PK，连麦 PK 于 2018 年上线） 的路径 ：即在其他主播的直播间大量刷礼物，刷到送礼榜单的前列（这种行为被 称为“挂榜”），来获得直播间用户的关注，一些主播还会一边挂榜一边开直播卖货，把用户导流 到自己的直播间后可以当场进行变现，一些有挂榜经验的主播，是可以通过这种模式跑出不错的 ROI 的（ ROI=直播带货成交的 GMV/挂榜所送出的礼物的金额），例如下图中的 3 个案例，一个 主播“茵妆 有你更美”在快手的某个大主播“小伊伊”的直播间刷礼物冲到榜一，将小伊伊直播 间流量导到自己的直播间，同时在自己的直播间卖化妆品，直播期间这个用户给小伊伊送出的礼物 价值为 15.1 万元（ 1 元人民币 =10 快币），相当于通过支出 15.1 万元的推广营销费用达成了 92.59 万元的销售额， ROI 在 6 以上。 图 6： 挂榜直播带货的案例 资料来源： 壁虎看看， 东方证券研究所 根据“壁虎看看”统计的快手 10 月份的打赏土豪榜， 打赏金额最多的前 100 个用户中，有 70%的 用户 在 3 个月之内是有过直播带货行为的 ，他们的打赏金额占 Top 100 打赏用户总金额的 75%； 有极大可能，这部分用户的打赏动机并不一定是因为他们喜欢且愿意为打赏对象付费，而是为了给 自己的账号涨粉或是给直播间导流量。但是快手的打赏集中度并不高， 假设 2020 年打赏流水 340 亿（假设相比 2019 年增长 10%）， 10 月份的总计打赏金额 =340/12=28 亿，而根据壁虎看看的统 计数据，礼物收入榜 Top 100 达人的礼物收入总金额为 1.6 亿， 占比不到 30 亿的 6%。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 快手商业化的进化与突围 16 图 7： 快手打赏土豪榜 Top 100打赏金额（万元， 20/10） 资料来源： 壁虎看看 ， 东方证券研究所 图 8： 快手打赏金额 Top 100用户的行为特征（ 20/10） 资料来源： 壁虎看看 ， 东方证券研究所 我们推测直播挂榜可能是导致快手超头部主播流量占比高的 因素 之一 ： 原因 1）： 挂榜涨粉是一个门槛 和技巧 较高的“买量工具” ，需要主播有充足资金刷榜，要具备一 定经验技巧（例如知道选择哪些主播的直播间进行刷榜）