敬请参阅最后一页 免责 声明 -1- 证券研究报告 2018 年 04 月 01 日 中小盘 研究 CDR系列二：从阿里、京东在美 IPO案例看 ADR机制 中小盘 IPO 专题 伐谋 中小盘 IPO 专题 ADR为互联网巨头公司避免了 融资过程中 拆除 VIE结构 的麻烦 阿里、京东、百度、网易等互联网巨头赴美上市均采用发行 ADR 的方式募资。国内互联网公司创业早期不被国内资本看好，为了方便在海外融资， 这类企业 纷纷在开曼群岛注册境外公司，然后通过控股境内公司，再将境外公司主体提交到美国上市来完成海外融资 ，境内公司依靠境外主体实现上市的过程中也形成了互联网公司独特的 VIE结构 。 此外， 根据美国相关证券法律规定，在美国上市的公司注册地必须在美国，因此不在美国注册的公司只能采取 ADR的方式进入美国资本市场。 阿里巴巴案例分析：存 托机构 的 选择 、 ADR发行 、 承销 与 交易 阿里巴巴 选定花旗银行担任存托机构，花旗银行在香港的分行作为托管机构，由托管机构保管阿里巴巴新发行的普通股票，并由存托机构在美发行ADR；在 ADR销售环节，阿 里指定了 Credit Suisse、 Deutsche Bank 、 Goldman Sachs、 J.P Morgan、 Morgan Stanley、 Citigroup等六家投行作为主承销团，承销团负责 ADR的定价、推介和销售； ADR正式发行之后，投资者可委托各自的经纪人进行买入 /卖出交易，交易完成后由存托机构进行过户登记。 解读 ADS： ADR是 ADS的发行凭证 海外上市公司的招股说明书一般以 ADS（美国存托股份）命名即将发行的 股票 ， ADR（美国存托凭证）是 ADS 持有人获得的 ADS 持有 凭证。 ADS 持有人与持有公司普通股的股东不等价，但 ADS 持有人享 有 特定权益，包括投票权与 股东分红权 ， 由于二级市场流通的 ADS一般以存托机构名义注册，ADS持有人需要通过 存托机构行使相应权利。 此外， ADS 持有人需要在 ADS 的发行、交易与注销过程中承担相应费用。以阿里巴巴为例，在 ADS 发行和注销过程中，投资者均需要缴纳手续费，费用最高不超过 0.05 美元 /ADS。投资者需要担负的其他费用还包括现金或股利分配的手续费、基础证券在托管机构里的保管费等。 创新 企业境内上市路径明晰，海外首批回 A企业 名单缩小至 5家 境内创新企业 可 通过发行股票或存托凭证上市， 其 上市盈利指标 要求有所放宽 ：符合条件的创新企业不再适用有关盈利及不存在为弥补亏损的发行条件。 此外， 试点企业需满足（ 1） 行业标准 ：包括 互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备、生物医药等高新技术产业； （ 2）企业规模：境 外上市红筹企业市值不得低于 2000 亿 人民币 ； 尚未上市企业需满足 最近一年营收不低于 30亿 人民币 ，且 估值 不低于 200亿 人民币 。 目前，尚未上市、估值超过 200亿 人民币 的 “独角兽 ”包括蚂蚁金服、滴滴出行、小米等约 29家，合计估值约 2.74 万亿 人民币 ； 已 在境外上市且符合 试点条件红筹 企业 约 5家，包括阿里巴巴、腾讯、百度、京东、网易，合计市值约 7.1 万 亿 人民币 ，初步预计 海外 首批 回 A企业 将吸收 资金 约 0.50万亿 人民币 ，占当前 A股总市值的 1%。 风险提示： 宏观经济风险、 政策落实不达预期 分析师 孙金钜 (执业证书编号： S0280518010002) 021-68866881 sunjinjuxsdzq 任浪 (执业证书编号： S0280518010003) 021-68865595-232 renlangxsdzq 相关研报 打新指南： IPO终止审查企业增多，创新企业境内上市路径清晰 2018-04-01 次新股说：本批沃格光电值得重点跟踪（ 2018W12批次） 2018-03-27 CDR 系列：从 ADR 看 CDR 的发行、架构和运行机制 2018-03-24 次新股说：本批伯特利值得重点跟踪（ 2018W11批次） 2018-03-21 次新股说：本批爱婴室值得重点跟踪（ 2018W10批次） 2018-03-12 “独角兽” IPO受青睐：反馈、上会等待阶段用时大幅缩短 2018-03-09 IPO审核提速：反馈阶段和 IPO批文等待阶段提速明显 2018-03-06 2018-04-01 中小盘研究 敬请参阅最后一页 免责 声明 -2- 证券研究报告 1、 从阿里、京东在美 IPO案例挖掘 ADR机制 细节 1.1、 解读 VIE结构： 互联网巨头 选择海外上市的原因 为什么 国内 互联网巨头基本上采用 发行 ADR的方式 在美 上市？ 阿里、京东、百度、网易等互联网巨头赴美上市均采用发行 ADR 的方式募资 。 一方面 ，国内互联网公司创业早期的时候不被国内资本看好，为了方便在海外融资，纷纷在开曼群岛注册境外公司 ， 然后通过控股境内公司，再将境外公司主体提交到美国上市来完成海外融资 ， 而境内公司依靠境外主体实现上市的过程中也形成了互联网公司独特的 VIE结构 。 另一方面 ， 根据 美国相关证券法律规定，在美国上市的公司注册地必须在美国，因此不在美国注册的公司只能采取 ADR的方式进入美国资本市场。 如何 理解国内互联网巨头们的 VIE结构？ 境内主体为了实现在境外上市，纷纷采用了可变利益实体（ VIE）的结构。 VIE结构指境外的上市主体 （ Quoted Company）与境内业务经营实体 （ Variable Interest Entity） 是 相分离的，境外上市主体需要通过合同协议（ Contractual Agreements）的方式控制经营主体。 VIE架构分为境外上市主体、境内外资全资子公司（ WFOE）和持牌经营公司，该架构起始于新浪赴美上市，此后被广泛运用于网易、百度为代表的互联网、电商企业。 图 1： VIE结构 由境外上市主体、境内外资全资子公司和持牌经营公司构成 数据来源：阿里巴巴招股 说明 书、新时代证券研究所 阿里巴巴 与京东都是以 VIE结构在美上市，上市主体的注册地均在开曼群岛。具体股权结构方面，以阿里巴巴为例：除去上市主体控股的境外子公司，阿里巴巴 主体在境内还包括完全由外资持股的四家公司，但这些外资公司在 境内从事增值电信等业务会受到限制，因此境内的外资公司通过合同协议的方式控制着由马云、谢世煌内资持股的浙江淘宝网络有限公司、浙江天猫网络有限公司、杭州阿里技术有限公司、杭州阿里巴巴广告有限公司和阿里巴巴云计算公司。而真正在境内经营业务的是内资持股的这几家公司，通过 VIE结构，境内主体实现了境外上市。 2018-04-01 中小盘研究 敬请参阅最后一页 免责 声明 -3- 证券研究报告 图 2： 阿里巴巴的 VIE结构 图 3： 京东的 VIE结构 数据来源： 阿里巴巴 招股说明书 、新时代证券研究所 数据来源： 京东 招股说明书 、新时代证券研究所 1.2、 解密 ADS： ADR是 ADS的发行凭证 ADS（美国存托股份）一般指 ADR 发行中代表的相应基础股票。招股说明书原文都是以 ADS 来描述即将发行的股份：比如 2018年 3月 29日刚在纳斯达克上市的爱奇艺，其招股书披露每股 ADS发行价区间为 17至 19美元，每股 ADS代表 7股A 类普通股。 在 IPO 过程中，存托机构实际上是以 A 类普通股为基础发行 ADS，而 ADR实际上是相关主体持有 ADS的权利凭证，一般情况下，持有 ADR即持有ADS。 表 1：阿里巴巴和京东的 IPO信息整理 阿里巴巴 京东 上市时间 2014年 9月 19日 2014年 5月 22日 上市地点 纽约证券交易所 纳斯达克交易所 公开发行 ADS份额（亿股） 3.20 0.94 每份 ADS与普通股的转换比例 1份股普通股 2份股普通股 其中：新股发行的 ADS份额 （亿股） 1.23 0.94 老股转让的 ADS份额 （亿股） 1.97 - 发行价格（美元 /ADS） 68 19 IPO募资额（亿美元） 217.7 17.8 IPO后总普通股（亿股） 24.65 27.34 资料来源：阿里巴巴 &京东招股说明书、新时代证券研究所 2014年我国两大互联网巨头阿里巴巴、京东分别在美国纽约证券交易所与纳斯达克相继上市。京东与阿里巴巴的 IPO均是通过发行美国存托股份（ ADS）的方式募资，其中京东于 5月在纳斯达克挂牌，公开发行 0.94亿份 ADS，募资 17.8亿美元；同年 9月，阿里巴巴的上市创造了纽交所史上最大 IPO的记录，公开发行 3.2亿份ADS，募资 217.7亿美元。 2018-04-01 中小盘研究 敬请参阅最后一页 免责 声明 -4- 证券研究报告 1.3、 IPO案例 分析 ： 从阿里巴巴 看 ADR的发行与交易机制 阿里巴巴 ADR 的 发行 到交易 过程中，主要经历发行公司选择存托 管 机构、 ADR发行 、 ADR承销以及 ADR交易四个 关键 环节。 首先， 公司选定花旗银行担任存托机构，花旗银行在香港的分行作为托管机构，由托管机构保管阿里巴巴新发行的普通股票，并由存托机构在美发行 ADR；在 ADR销售环节，阿里指定了 Credit Suisse、Deutsche Bank 、 Goldman Sachs、 J.P Morgan、 Morgan Stanley、 Citigroup等六家投行作为主承销团，承销团负责 ADR的定价、推介和销售； ADR正式发行之后，投资者可委托各自经纪人进行买入 /卖出交易，交易完成后由存托机构进行过户登记。 图 4：以阿里 巴巴 为例看 ADR的发行 与交易 机制 数据来源：新时代证券研究所 2、 ADS持有人 的 六 问 六 答 2.1、 投资者该如何持有 ADS？ 投资者可以通过直接或间接地持有 ADR来持有注册过的 ADS，即 ADR代表的ADS都是经过个人或机构名义注册登记的 。 （ 1）直接持有：投资者以其名义注册ADS就会生成相应的 ADR，投资者通过持有这份 ADR来直接地持有 ADS。（ 2）间接持有：投资者持有的 ADS并非以投资者名义注册，而是以存托机构的名义注册的，存托机构将 ADS注册后会发行相应 ADR并将其流通到市场上进行交易，投资者通过交易方式获得 ADR从而间接的持有 ADS。 对于直接持有，投资 者 以自己名义对 ADS进行 注册 并获得相应的持有凭证 ADR；对于间接持有，也就是常见的二级市场 流通的 ADR， 其背后对应的 ADS的注册机构是发行该 ADR的存托机构，投资者通过二级市场的经纪商交易、持有此类 ADR。 2018-04-01 中小盘研究 敬请参阅最后一页 免责 声明 -5- 证券研究报告 2.2、 投资者持有 ADS后是否成为企业的股东？ 实际情况下， 投资者主要通过向 ADR 的发行机构，即存托机构，购买获得 ADR，这类 ADR对应的 ADS的注册机构是相应存托机构，投资者 通过间接方式持有 ADS，ADS 持有人与普通股股东的地位不等价，但 ADS 持有人仍然享有属于 ADS 持有人的权利，如投票权、股息权等，且投资者需要通过存托机构方能行使其 ADS 持有人权利 。就阿里巴巴而言， 对 投资者 首次认购到手上的 ADR，其 背后对应的 ADS都是经由花旗银行注册过的 ，投资者需要通过与相应存托机构磋商才能行使 ADS持有人的权利。 2.3、 投资者持有 ADS能否行使 普通股 投票权？ ADS 持有人具备投票权 ， 但需要通过相应注册人或注册机构才能行使， 二级市场上流通的 ADR 对应的 ADS 注册 机构 为相应存托机构，投资者均 间接持有 ADS，投资者需要通过 存托机构 才能行使相应投票权， 具体操作为，投资者通过存托机构，向企业所在地的托管机构（存托机构的海外分支机构）发出相应指令，托管机构将代替投资者行使投票权 。 根据存托协议规定，存托机构将会为投资 者 提供行使投票权的方式，并由存托机构代理 投资者 进行投票，但存托机构 并不对最终权利的行使成败负责 。 2.4、 投资者持有 ADS如何 获得股 利 分配？ 投资者 通过存托机构获得相应 ADS 的分红派息 。 当托管机构 （存托机构在海外的分支机构，负责基础证券的保管） 收到了扣除税费后的现金股利或股票股利 并将之汇给存托机构， 存托机构根据投资者持有的 ADS 代表的普通股数量 、 按比例 对投资者分红派息 。 2.5、 ADS与 A类普通股 间能否自由转换 ？ 从发行与注销过程看， ADS与 A类普通股之间的自由转换是可实现的。 发行： 以阿里巴巴首发募资为例， 阿里巴巴在美首次上市 一共发行了 3.2亿份 ADS，每份 ADS 代表一股普通股，其中有 1.23 亿份 ADS 是通过新股发行的，另外 1.97亿份 ADS 是阿里的大股东包括雅虎、马云等持有部分老股票的转让。无论是新股发行还是老股票的转让，均可以通过将股票存进托管机构，并由存托机构 发行 ADS再转售给公众投资者。 注销 ： 投资者可向存托机构申请取消 ADS，相应的 ADR也会从存托机 构注销， ADS取消后将会变为 A类普通股， 这部分普通股将会存入投资者在托管机构里开设的相关账户中。 2.6、 投资者持有 ADS需要担负的费用有哪些 ？ 在 ADS发行和注销过程中，投资 者 均需要缴纳手续费，费用最高不超过 0.05美元/ADS。 投资者需要担负的 其他费用还包括现金或股利分配的手续费、 基础证券 在托管机构里的保管费等。 表 2：以阿里巴巴为例看 ADS持有人 的 承担费用 事项 费用 ADS服务费 2018-04-01 中小盘研究 敬请参阅最后一页 免责 声明 -6- 证券研究报告 通过存托普通股来发行 ADS 最高不超过 0.05美元 /ADS 注销 ADS 最高不超过 0.05美元 /ADS 现金分红或其他现金派发 最高不超过 0.05美元 /ADS 通过分红或行使额外购买权获得的 ADS分派 最高不超过 0.05美元 /ADS 其他 ADS服务（如 ADS在托管机构的保管） 最高不超过 0.05美元 /ADS 其他费用 税费（包括适用的利息和罚金）和其他政府收费 注册费：（关于在股票登记册上登记普通股或其他存入证券的登记费，以及向托管人提出转让普通股或其他存入证券的登记费） 外币兑换的时候产生的费用 存托机构因遵守外汇管理条例和适用于普通股的其他监管要求而产生的费用和开支 资料来源：阿里巴巴招股说明书、新时代证券研究所 3、 “独角兽 ”企业境内上市路径明晰， 海外首批回 A企业 名单缩小至 5家 3.1、 试点企业名单、规模要求确定， “独角兽 ”上市方式明晰 试点企业名单 、 规模要求确定。 3月 30日， 国务院同意证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见， 在这次改革中， 最受市场关注的创新企业盈利指标问题得到明确： 符合条件的创新企业不再适用有关盈利及不存在为弥补亏损的发行条件。 （ 1）试点企业的行业标准： 符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件 和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业。 （ 2）试点企业的规模标准：已在境外上市的红筹企业市值不低于 2000亿 人民币 ；尚未在境外上市的创新企业最近一年营收不低于 30亿 人民币 ，且估值不低于 200亿 人民币 ；或者收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位。 “独角兽 ”企业在境内上市的路径逐步明晰。 无论在境内还是境外注册，只要是符合股票发行上市要求的试点企业都可以直接在境内发行股票上市，这较美国必须在境内注册方能发行股票上市的要求稍有放宽；对于不具备境内股票发行上市要求的红筹企业（ VIE架构限制等）可以存托凭证形式上市，存托凭证发行方式和运行机制与 ADR相似，预计 CDR的发行将参考二级、三级 ADR的方式；此外， CDR的运行和交易以人民币结算，发行人可购买外汇汇出境外或直接以人民币进行分红派息。 表 3： “独角兽 ”企业境内上市的试点方式 项目 试点方式 已上市红筹企业 按程序在境内资本市场发行存托凭证 未上市试点企业 1、无论境内还是境外注册的企业，只要具备股票发行上市条件的红筹企业可申请发行股票上市； 2、对于不具备境内股票发行上市要求的红筹企业（ VIE架构限制等）可以存托凭证形式上市 交易地 境内发行股票或存托凭证均在境内证券交易所上市 存管结算机构 中国证券登记结算有限公司 募集资金方式 人民币或购汇汇出境外，也可留存境内使用 募集资金要求 试点企业募集资金的使用、存托凭证分红派息要符合我国外资、外汇管理规定 法律依据 1、中国证监会依据证券法律法规，按照现行股票发行核准程序，核准试点红 筹企业境内公开发行股票； 2、发审委依法试点红筹企业存托凭证发行申请 2018-04-01 中小盘研究 敬请参阅最后一页 免责 声明 -7- 证券研究报告 监管 方式 1、试点企业境内发行股票或者存托凭证，均纳入现行证券法规规范范围； 2、与试点红筹企业上市地等相关国家或地区证券监管机构建立合作机制，实施跨境监管 资料来源：关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见、新时代证券研究所 3.2、 潜在 未上市 试点企业 合计市值约 2.74 万亿 ，海外 “独角兽 ”首批回A名单范围缩小至 5家 3.2.1、 未在境内外上市的 “独角兽 ”企业市值规模约 2.74万亿人民币 根据 2017年中国独角兽企业发展报告， 截至 2017年底，未 在境内外 上市 且估值200亿元人民币门槛的企业或不足 30家，包括蚂蚁金服、滴滴出行、小米等，合计 估值 约 2.74万亿元人民币。 值得注意的是，上述上榜企业未全部公开营收数据，且部分公司或不符合相关行业要求，所以符合 200亿 人民币 门槛的未上市公司或更少。 表 4：未上市企业符合标准的或不足 30家 排名 企业名称 估值（亿美元） 所属行业 排名 企业名称 估值（亿美元） 所属行业 1 蚂蚁金服 750 互联网金融 16 饿了么 55 电子商务 2 滴滴出行 560 交通出行 17 平安好医生 54 大健康 3 小米 460 智能硬件 18 威马汽车 50 新能源汽车 4 阿里云 390 云服务 19 联影医疗 50 大健康 5 美团点评 300 电子商务 20 蔚来汽车 50 新能源汽车 6 宁德时代 200 新能源汽车 21 北汽新能源 43 新能源汽车 7 今日头条 200 新媒体 22 优必选科技 40 人工智能 8 菜鸟网络 200 物流 23 聚宝 匯 40 互联网金融 9 陆金所 185 互联网金融 24 神州专车 35.5 交通出行 10 借贷宝 107.7 互联网金融 25 腾讯云 33 云服务 11 微众银行 92.3 互联网金融 26 易商 32 物流 12 平安医保科技 88 互联网金融 27 瓜子二手车 32 电子商务 13 口碑 80 电子商务 28 猫眼电影 32 文化娱乐 14 金融壹账通 80 互联网金融 29 复宏汉霖 31.8 大健康 15 京东金融 76.9 互联网金融 资料来源： 2017年中国独角兽发展报告、新时代证券研究所 注：估值超过 200亿元人民币，按 6.3的汇率对应门槛为 31.7亿美元 3.2.2、 已在境外上市、符合试点企业要求的 “独角兽 ”仅 5家 对已在境外上市的创新企业，符合试点企业要求（市值不小于 2000亿人民币）的 “独角兽 ”公司范围缩小至 5家，包括阿里巴巴、腾讯、百度、京东、网易，合计市值约 7.1万亿人民币，初步预计境外上市 “独角兽 ”们回归将吸收资金约 0.50万亿人民币，约占当前 A股总市值的 1%。 表 5：已在境外上市、符合试点企业要求的 “独角兽 ”约 5家（ 2018/3/31） 证券代码 证券简称 证券类型 所属交易所 所属行业 总市值（亿人民币） PE（ TTM） BABA.N 阿里巴巴 ADR 纽约证券交易所 可选消费 29,268.44 45 0700.HK 腾讯控股 普通股 香港交易所 信息技术 31,275.91 46 BIDU.O 百度 ADR 纳斯达克交易所 信息技术 4,899.07 28 JD.O 京东 ADR 纳斯达克交易所 可选消费 3,641.04 -2,478 NTES.O 网易 ADR 纳斯达克交易所 信息技术 2,320.33 22 合计 71,404.80 2018-04-01 中小盘研究 敬请参阅最后一页 免责 声明 -8- 证券研究报告 资料来源： Wind、新时代证券研究所 2018-04-01 中小盘研究 敬请参阅最后一页 免责 声明 -9- 证券研究报告 特别声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017年 7月 1日起正式实施。根据上述规定，新时代证券评定此研报的风险等级为 R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为 C4、 C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为 C4、 C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及新时代证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 孙金钜， 新时代证券研究所所长，兼首席中小盘研究员。上海财经大学数量经济学硕士，曾任职于国泰君安证券研究所。专注于新 兴产业的投资机会挖掘以及研究策划工作。 2016年、 2017年连续两年带领团队获新财富最佳分析师中小市值研究第一名，自 2011年新财富设立中小市值研究方向评选以来连续七年（ 2011-2017）上榜。同时连续多年获水晶球、金牛奖、第一财经等中小市值研究评选第一名。 任浪， 新时代证券研究所中小盘研究员，定增并购研究中心总监。 2016年、 2017年新财富最佳分析师中小市值研究第一名团队成员， 2015年新财富最佳分析师中小市值研究第二名团队成员。连续多年水晶球、金牛奖、第一财经等中小市值研究第一名团队成员。 投资评级说明 新时代证券行业评级体系：推荐、中性、回避 推荐： 未来 6 12个月，预计该行业指数表现强于市场基准指数。 中性： 未来 6 12个月，预计该行业指数表现基本与市场基准指数持平。 回避： 未来 6 12个月，未预计该行业指数表现弱于市场基准指数。 市场基准指数为沪深 300指数。 新时代证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避 强烈推荐： 未来 6 12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。 推荐： 未来 6 12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10% 20%。该评级由分析师给出。 中性： 未来 6 12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避： 未来 6 12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 2018-04-01 中小盘研究 敬请参阅最后一页 免责 声明 -10- 证券研究报告 免责 声明 新时代证券股份有限公司经中国证券监督委员会批复，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告由新时代证券股份有限公司（以下简称新时代证券）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或意图违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。 新时代证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给新时代证券客户的，属于机密材料，只有新时代证券客户才能参考或使用，如接收人并非新时代证券客户，请及时退回并删除。 本报告所载的全部内容只供客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。新时代证券根据公开资料或信息客观、公正地撰写本报告，但不保证该公开资料或信息内容的准确性或完整性。客户请勿将本报告视为投资决策的唯一依据而取代个人的独立判断。 新时代证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。新时代证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。 本报 告所载内容反映的是新时代证券在发表本报告当日的判断，新时代证券可能发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但新时代证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。新时代证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的新时代证券网站以外的地址或超级链接，新时代证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 新时代证券在法律允许的 情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。新时代证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 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