免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固定收益 研究 /深度研究 2021年 01月 20日 程晨 SAC No. S0570519080002 研究员 SFC No. BPT388 文晨昕 SAC No. S0570520110003 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 研究员 SFC No. AMB145 1固定收益研究 : 冷冬的宏观启示和市场影响 2021.01 2固定收益研究 : 疫情下先甜后苦的一年 2020.12 3固定收益研究 : 国企债违约求偿的痛点和难点 2020.12 化学制药债打分模型构建和应用 化学制药债研究框架二 核心观点 基于行业政策环境、信 用风险点分析，我们构建了化学制药企业经营、财 务双维打分模型。我们从规模与产业链布局、业务与产品、研发能力和股 东背景情况等方面分析企业“背景 +研发实力 +产品”等核心竞争力的差异， 从盈利能力、营运效率、负债结构、偿债能力四个维度分析企业的财务风 险。打分模型结果与主体信 用利差相关系数较高，意味着模型存在有效性 ， 对具体投资存在指导意义。 化学制药信用债概况 化学制药行业多为民企， 18 年后行业再融资能力边际削弱，部分企业存在 内部治理 和再融资风险 。目前化学制药行业存续信用债规模较小，发债主 体以 AA+、民企为主，债务结构中短期有息负债占比较高。因此，我们在 构建打分模型时， 着重关注了 企业属性、股东支持力度和短期偿债压力 等 。 化学制药债经营指标构建与分析 在规模与产业链布局维度，规模大、产业链完整 的 企业评分更具优势，同 时 我们 考虑并购整合风险 ； 在业务与产品维度，集中于制药主业、产品丰 富、核心产品竞争力强的企 业评分更具优势；在研发能力维度，研发资金、 人员投入较多的企业评分更具优势；在股东背景维度，央企和国企较民企 更具优势。具体来看，发债主体多集中于医药主业，并尝试拓展产业链布 局，但收入规模、研发投入分化明显，部分民企商誉减值风险较大。 化学制药债财务指标构建与分析 在财务层面，我们从盈利能力、营运效率、负债结构、偿债能力四个维度， 设置 10 项指标进行分析，并考虑银行授信充裕度、对外担保、资产受限情 况等特殊财务指标。具体来看，发债主体资产负债率整体不高，但需关注 负债结构合理性，部分主体短期债务压力较大；部分主体盈 利与现金流产 生背离，需关注主体经营获现能力和现金类资产对短期债务的保障能力。 化学制药债打分模型结果分析 结合评分和二级市场表现，我们将样本企业分为三档，处于第一档的华润、 现代制药、上海上实均为大型国企或央企，经营实力强、财务稳健，二级 市场信用利差很小；处于第二档的 复星医药、百业源等民企整体经营、财 务较好，但部分企业品种较为单一，存在盈利波动的风险；处于第三档的 景峰医药、翰宇药业 、通化金马， 主体经营和财务状况较差，信用资质较 弱，二级市场信用利差很大。 风险提示： 数据口径偏差、样本代表性问题。 相关研究 固定收益 研究 /深度研究 | 2021 年 01 月 20 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录 化学制药行业信用分析框架 . 3 化学制药信用债概况 . 4 化学制药行业民企居多， 18 年以来发债融资收缩 . 4 化学制药行业存续发债以 AA+、民企为主 . 4 化学制药发债主体较依赖短期融资 . 6 化学制药信用债打分模型构建 . 7 经营层面：考虑规模与产业链布局、业务与产品、研发能力、股东背景 . 7 财务层面：考虑盈利、营运、负债、偿债 . 9 化学制药信用债打分结果分析 . 11 发债主体经营指标分析 . 11 发债主体财务指标分析 . 12 综合评分结果分析 . 13 风险提示 . 14 图表目录 图表 1： 化学制药行业信用分析框架 . 3 图表 2： 近八成化学制药上市公司为民企 . 4 图表 3： 2018 年以来化学制药行业信用债净融资额显著下降 . 4 图表 4： 化学制药信用债融资以 AA+级民企为主 . 5 图表 5： 15 家存续信用债发债主体一览 . 5 图表 6： 53%的样本发债主体 19 年短期有息负债占总资产比超过 20% . 6 图表 7： 发债主体经营风险评估框架 . 8 图表 8： 化学制药产业债模型经营打分指标说明 . 8 图表 9： 发债主体财务风险评估框架 . 10 图表 10： 化学制药产业债模型财务打分指标说明 . 10 图表 11： 华润、上海上实、复星医药主业构成 . 11 图表 12： 科伦药业、东阳光（深圳）、华北制药产业链布局与主要制药领 域 . 11 图表 13： 复星医药、上海上实、科伦药业研发投入情况 . 12 图表 14： 商誉规模较大的民企更容易产生大额商誉减值损失 . 12 图表 15： 景峰医药、翰宇药业 2019 年盈利净亏损 . 12 图表 16： 现代制药、东阳光（深圳）、华北制药应收账款周转率较高 . 13 图表 17： 华润、当代集团资产负债率较高，华北制药、海正药业短期债务压力较大 . 13 图表 18： 现代制药、百业源、复星医药等主体偿债指标较优 . 13 图表 19： 化学制药产业债发债主体打分结果 . 14 图表 20： 报告提及公司信息 . 14 固定收益 研究 /深度研究 | 2021 年 01 月 20 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 化学制药行业信用分析框架 在 2021年 1月 7日发布的 报告 医改政策下的化学制药行业 化学制药债研究框架一 中， 我们提出了化学制药行业信用分析的基本框架，认为 背景、研发及产品实力 是化学制 药 企业 在行业转型期实现 突围 的 核心竞争力，也是分析企业信用资质的关键。 在这篇报告 中，我们使用 15 家化学制药信用债发债主体 2019 年的经营、财务数据，构建经营、财 务双维打分模型，对发债主体的信用风险进行评价。 经营分析主要关注企业 背景、规模、研发及产品。 经营分析主要从规模与产业链布局、业 务与产品、研发能力、股东背景四个维度展开。 规模与产业链布局方面，指标设置主要关 注制药企业的营收规模、对产业链上下游的覆盖程度、是否存在较大的并购整合风险、是 否上市。业务与产品方面，模型从主营业务、制药领域和产品线三个层面评价发债主体业 务和产品的多样性与竞争力。研发能力方面，指标设置从资金投入和人员投入出发，分析 化学制药发债主体的研发支出和研发人员情况。股东背景方面，控股股东实力较强的央企、 国企在评分时更具优势。 财务分析主要关注企业内生现金流充裕程 度与再融资能力。 财务分析主要从盈利能力、营 运效率、负债结构、偿债能力四个维度展开，其中盈利及营运能力的指标设置主要关注制 药企业控制费用、创造可持续的经营利润、周转回收应收账款的能力。负债结构方面，指 标设置上关注发债主体的整体负债率和短期有息负债占比，以判断负债结构的稳定性。偿 债能力方面，指标设置综合考虑企业内生现金流对总债务和短期债务的覆盖能力，以及企 业的再融资能力。 图表 1： 化学制药行业信用分析框架 资料来源 :华泰证券研究所 固定收益 研究 /深度研究 | 2021 年 01 月 20 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 化学 制药信用债概况 化学制药行业多为民企，经历 18 年民企违约潮后，行业再融资能力边际削弱，目前存续 信用债规模较小。发债主体以 AA+、民企为主，债务结构中短期有息负债占比较高。 化学制药行业民企居多， 18 年以来发债融资收缩 化学制药行业民企居多 ，外部支持有限，部分民企存在公司治理风险 。 我国化学制药行业 集中度较低，企业数量多但规模小，且主要为民企。 截至 2021 年 1 月 19 日，在申万化 学制药行业的 119 家沪深 A 股上市公司中，民营企业为 90 家，占比 76%，国有企业为 16 家，占比 14%。截至 2021 年 1 月 19 日，在申万化学制药行业的 29 家存续发债主体 中，民营企业为 20 家，占比 68.97%。 相较于国企，民企的控股股东对当地政府和金融机 构等资源协调能力相对有限，在拓展融资渠道、降低融资成本和寻求外部支持上处于劣势。 同时， 部分民企的公司治理不完善，可能对信用资质产生不利影响。 以违约主体辅仁药业 为例， 17 年底公司收购开药集团导致资产负债规模迅速增加，应收账款周转率逐年下降， 存在“存贷双高”现象。 19 年 7 月，公司未完成年度分红，回复上交所问询时表示非受 限货币资金仅 378 万，远低于一季度数据，涉嫌财务造假。 18 年以来化学制药行业信用债净融资额显著下降，筹资能力减弱。 2015-2016 年债市融 资扩容，民企融资环境宽松，因此化学制药行业的信用债净融资额也迅速增加， 16 年行 业信用债发行总额为 566.54 亿元，同比增长 121.3%，信用债净融资额为 305.44 亿元， 同比增长 91.5%。 2018 年民企“违约潮”爆发后，债券市场对民企的信心下降，化学制 药行业信用债发行规模收缩，叠加前期大量发行债券集中到期的影响，化学制药行业净融 资额显著下降， 2018-2020 年，行业净融资额分别为 -5.95 亿元， 25.11 亿元和 -75.66 亿元， 行业整体筹资能力 减 弱。 图表 2： 近八成化学制药上市公司为 民企 图表 3： 2018 年以来化学制药行业信用债净融资额显著下降 注：数据统计截至 2021 年 1 月 19 日。 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 化学制药 行业存续发债以 AA+、民企为主 化学制药存续信用债以 AA+级、民企为主。 以申万二级行业为分类标准 ， 根据 Wind 统计， 截至 2021 年 1 月 19 日，化学制药行业的存续债券为 109 只，其中存续信用债（仅统计 短融、中票、企业债、公司债、定向工具） 94 只，发行规模合计 687.6 亿元。化学制药 行业存续发债主体合计 29 家，其中，存续信用债发债主体为 18 家。从主体评级分布来看， 存续信用债发债主体以 AA+级为主， AAA 级， AA+级， AA 级主体的发行总额分别为 153 亿、 475.1 亿和 36.5 亿。从公司属性来看，发债主体多为民企，央企、 地方 国企、民企的 发行总额分别为 118 亿、 261.1 亿和 308.5 亿。 地方国有企业 公众企业 民营企业 其他企业 外资企业 中央国有企业 (100) 0 100 200 300 400 500 600 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 （亿元） 信用债发行总额 信用债净融资额 固定收益 研究 /深度研究 | 2021 年 01 月 20 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 图表 4： 化学制药信用债融资以 AA+级民企为主 资料来源： Wind，华泰证券研究所 筛选 15 家信用债发债主体进行分析。 根据经营、财务数据的可得性，我们筛选了 15 家化 学制药信用债发债主体， 从企业属性来看，样本包含央企 2 家、 地方 国企 3 家、民企 10 家，以民企为主；从主体信用评级来看，样本包含 AAA 级 4 家、 AA+级 7 家、 AA 级 3 家、 AA-级 1 家，以 AA+级主体为主。 15 家发债主体中， 10 家为上市公司。 图表 5： 15 家存续 信用债发债主体一览 发债主体 主体信用评级 企业属性 是否上市 华润 AAA 中央国有企业 X 现代制药 AAA 中央国有企业 上海上实 AAA 地方国有企业 X 海正药业 AA+ 地方国有企业 华北制药 AA 地方国有企业 复星医药 AAA 民营企业 人福医药 AA+ 民营企业 科伦药业 AA+ 民营企业 海普瑞 AA+ 民营企业 东阳光 （深圳） AA+ 民营企业 X 当代集团 AA+ 民营企业 X 百业源 AA+ 民营企业 X 通化金马 AA 民营企业 翰宇药业 AA 民营企业 景峰医药 AA- 民营企业 资料来源： Wind，华泰证券研究所 0 50 100 150 200 250 300 350 地方国有企业 中央国有企业 民营企业 （亿元） AAA AA+ AA AA-及以下 固定收益 研究 /深度研究 | 2021 年 01 月 20 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 化学制药发债主体较依赖短期融资 发债主体整体债务负担不重，但短期债务占比较高。 在 15 个发债主体中，从债务水平来 看， 2019 年发债主体的资产负债率均低于 70%，其中通化金马的资产负债率最低，为 43.25%。发债主体资产负债率平均值为 56.59%，整体债务负担不重。从债务结构上看， 化学制药发债主体较依赖短期融资，有 8 个主体 2019 年短期有息负债占总资产的比重超 过 20%，占样本的 53%，其中，华北制药短期债务占总资产比重最高，为 35.45%。 图表 6： 53%的样本发债主体 19 年短期有息负债占总资产比超过 20% 资料来源： Wind，华泰证券研究所 0 10 20 30 40 50 60 70 80 华 北 制 药 华 润 当 代 集 团 海 正 药 业 东 阳 光 人 福 医 药 上 海 上 实 科 伦 药 业 景 峰 医 药 翰 宇 药 业 海 普 瑞 复 星 医 药 现 代 制 药 百 业 源 通 化 金 马 (%) 19短期有息负债 /总资产 19资产负债率 固定收益 研究 /深度研究 | 2021 年 01 月 20 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 化学制药信用债打分模型构建 “背景 +研发实力 +产品”等核心竞争力影响发债主体偿债能力。 在上一篇报告 医改政策 下的化学制药行业 化学制药债研究框架一 中，基于对医疗改革政策和化学制药行业 特征、风险的分析，我们认为“背景 +研发实力 +产品实力”是在行业调控趋严、竞争加剧 背景下，企业突出重围的核心竞争力。首先，股东背景实力较强的主体往往具有较强的外 部支持、资金充裕，有助于其完善产业链布局、增加研发投入和拓展产品线。其次，良好 的研发能力是化学制药企业长期发展的核心动力，是药品质量和丰富性的保障，在研产品 储备较多的企业，其抵御政策变动风险、市场波动风险的能力较强。最后，现有核心产品 的竞争力直接影响化学制药企业的盈利水平，符合政策导向、市场地位较高、毛利率较高 的产 品能为发债主体的偿债能力提供保障。 打分模型涵盖财务、经营两方面，经营方面强调“背景 +研发实力 +产品实力”等核心竞争 力差异。 我们在构建信用债打分模型时，将经营方面分四个维度进行定性定量打 分，尝试 刻画不同主体在“背景 +研发实力 +产品实力”方面的差异 。同时，企业财务数据是核心竞 争力在经营效益上的反映，我们采用发债主体 2019 年年报财务数据，通过盈利能力、营 运效率、负债结构及偿债能力四个维度的分析，关注发债主体是否能将背景、研发、产品 等优势转化为更高的盈利、更有效的运营、更稳健的负债结构等，从而实现更强的偿债能 力。 经营层面：考虑规模与产业链布局、业务与产品、研发能力、股东背景 在经营层面，从规模与产业链布局、业务与产品、研发能力、股东背景四个维度进行评分。 主体经营评分越高，反映其股东实力越强、规模越大、产业链上下游布局完善，产品和研 发实力更强。 在规模与产业链布局维度，规模大、产业链完整的企业评分更具优势，同时考虑是否上市 主体与并购整合风险。 随着医保控费的长期推进，化学制药企业在研发、生产、流通等各 环节上面临转型压力。医改政策对药品“降价提质”的要求有利于龙头企业提升市场份额， 行业集中度未来有望提升。因此，在构建打分模型时，我们设置如下指标衡量企业的规模 与产业链布局实力：第一，以发债主体 2019 年营业总收入为依据，衡量化学制药企业的 规模大小；第二，考察化学制药企业在产业链上的纵深布局，对于实现原料制剂一体化， 或实现原料 -制剂 -流通全领域覆盖的制药企 业，给予加分；第三，由于化学制药企业对外 并购活跃，我们考虑制药企业并购整合的潜在风险，对于 18-19 年存在计提大额商誉减值 损失的发债主体，予以扣分；第四，相较于非上市公司，上市公司在外部融资上更具优势， 予以加分。最后，我们取四个维度评分的加权平均值，得到规模与产业链布局维度的总分。 在业务与产品维度，集中于制药主业、产品丰富、核心产品竞争力强的企业评分更具优势。 具体分为三个层面进行评分。第一，在主营业务层面，考虑企业医药制造业板块 2019 年 的营业收入、占总营收比重和毛利率，综合三项指标的表现，对企业制药主 业进行评分。 医药制造业板块收入规模大、主业集中、毛利率高的企业评分较高；第二，在主要领域层 面，考虑企业主要涉及的制药领域，以及企业在该领域中的市场地位、营收规模和利润水 平。医保控费对不同制药领域的影响存在差异，尤需注意的是，近年来，国家通过医保目 录调整及相关政策，愈发严格地限制注射剂、抗生素、辅助用药的使用。“限抗、限注、 限制辅助用药”政策的不断升级，预计将对相关领域的制药企业产生较大的不利影响，对 此类制药企业适当调低评分。而其他在主要领域内市场地位较高、营收规模较大、毛利率 较高的企业评分较高。第三，在主要 产品层面，考虑企业的核心产品和产品结构。衡量核 心产品竞争力的指标包括主要产品的收入规模及占比、毛利率水平、是否纳入医保目录（甲 类 /乙类）、是否属于辅助用药 /抗生素 /注射液、是否为独家产品、是否涉及重点监控药品目 录。在评估产品结构时，则考虑企业产品线的丰富性、纳入医保目录的产品数量、在研产 品数量和通过一致性评价的品种数量。由于发债主体信息披露程度的差异，主要领域和产 品层面的信息难以完整搜集，因此主要采取定性分析方式，综合各类指标进行评分。最后， 以三个层面评分的算数平均数作为业务与产品维度的总分。 固定收益 研究 /深度研究 | 2021 年 01 月 20 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 在研发能力 维度，研发资金、人员投入较多的企业评分更具优势。 鼓励研发创新是医疗改 革的政策方向，研发实力较强的企业，抵御盈利波动和政策变化风险的能力较强。本模型 选取的定量指标包括研发支出、研发支出占营收比、研发人员数量及占比。综合发债主体 在四项指标上的表现，得到研发能力评分。 在股东背景维度，国有控股的企业评分更具优势。 2018 年民企“违约潮”后，市场对民 企的风险偏好尚无明显改善。近期国企违约事件也冲击了国企信仰，但主要集中在弱国企 层面，相对而言，股东背景实力更强的国企外部支持、再融资能力都更强。国有控股股东 的资金实力 较强，有助于化学制药企业拓展业务、增加研发投入和优化产品，增强化学制 药企业在行业转型期的竞争力。因此，在打分模型中，若发债主体属于中央国有企业或地 方国有企业，相应给予加分。 图表 7： 发债主体经营风险评估框架 资料来源：华泰证券研究所 图表 8： 化学制药产业债模型经营打分指标说明 打分维度 指标 指标说明 规模与产业链布局 营收规模 以营业收入衡量发债主体规模 产业链纵深 原料 -制剂 -流通一体化的主体产业链更加完整，给予加分 并购 效益 近两年计提过大额商誉减值损失的，适当扣分 是否上市 上市公司给予加分 业务与产品 主营业务 医药制造业板块营业收入、占比和毛利率较高，给予更高评分 主要领域 主要制药领域的收入、占比和毛利率较高，给予更高评分 产品结构 核心产品竞争力：收入及占比、毛利率、是否纳入医保目录（甲类 /乙类）、 是否属于辅助用药 /抗生素 /注射液、是否为独家产品、是否涉及重点监 控药品目录 产品梯次：纳入医保目录产品数、在研产品数、一致性评价通过数 研发能力 研发投入 研发支出规模及占营收比、研发人员数量及占比 ，给予研发支出规模指 标更高权重，取加权平均值得到研发能力综合分 股东背景 公司属性 地方国企 /央企给予加分 资料来源：华泰证券研究所 固定收益 研究 /深度研究 | 2021 年 01 月 20 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 财务层面：考虑盈利、营运、 负债、 偿债 在财务层面，从盈利能力、营运效率、负债结构、偿债能力四个维度进行评分。 发债主体 的财务评分越高，反映主体盈利水平和经营效率较高、债务负担合理、偿债能力越强。 在盈利能力维度，设置的指标为 EBITDA利润率、总资产报酬率、三费占收入比。 首先， 近年来我国医药行业折旧、摊销规模有所增长，对外并购活跃也使得部分企业的盈利较依 赖投资收益等非经常性损益。使用 EBITDA 利润率有利于排除资本结构和非经常性损益对 利润的影响。其次，化学制药行业属于资本密集型行业，资产质量对企业盈利影响较大， 我们使用总资产报酬率反映化学制药企业资产创造利润的能力。再次，化学制药行业普遍 存在销售费用高企的问题， 销售费用、管理费用、财务费用（简称“ 三费 ”） 对利润侵蚀 越严重，医保控费趋势下盈利承压加大，因此我们使用三费占收入比反映化学制药企业费 用控制的能力，对以上指标评分取平均值后得到盈利能力总分。 在营运效率维度，设置的指标为应收账款周转率 。这是考虑到“两票制”实施后药企回款 周期拉长，应收账款周转 率高的企业的资金周转能力较强。本模型对应收账款周转率由低 到高进行排序后，得到发债主体的营运效率评分。 在负债结构维度，设置的指标为剔除商誉后资产负债率、总资本化比率、短期有息负债占 总资产比重。 由于化学制药企业对外并购较活跃，部分企业商誉规模较大，存在商誉减值 风险。因此，为避免变现能力较弱的商誉资产对企业实际负债结构的扭曲，我们使用剔除 商誉后的资产负债率。总资本化比率以带息债务替换总负债，有助于考察企业的资本结构。 此外，由于化学制药行业民企居多，较依赖短期融资，我们设置了短期有息负债占总资产 比重这一指标，以 考察企业的债务结构是否合理。对短期债务依赖度较高的企业，融资能 力较弱，信用风险较高。通过对以上三个指标取算术平均值，我们得到发债主体负债结构 的总分。 在偿债能力维度，设置的指标为货币资金与短期债务比、经营活动现金流利息倍数、总债 务与 EBITDA 比。 短期偿债能力方面，货币资金 /短期债务衡量制药企业现金对短期债务 的覆盖能力，该比率较高的制药企业短期偿债能力更强。长期偿债能力方面，经营活动净 现金流利息倍数衡量企业经营活动所获现金流对利息支出的覆盖能力，该比率较高的制药 企业，经营获现对偿债的保障能力更强。总债务与 EBITDA 比较低的企业，其盈利对整体 债务的支撑能力较强。综合这三项指标，我们对发债主体的偿债能力进行初步赋值。 此外，打分模型通过银行授信、资产受限、股权质押、对外担保等特殊财务指标，辅助判 断发债主体偿债能力的高低：银行授信反映企业筹资能力，未使用银行授信余额充足的企 业，抵御经营、财务风险的能力较强；资产受限和货币资金受限情况反映企业的资产质量， 受限资产比例和受限货币资金比例较高的企业，流动性风险较高；对外担保规模较大、对 外担保占净资产比例较高的企业，存在一定的或有负债风险；若大股东股权质押比例较高， 公 司控股股东的资金情况可能较为紧张，影响股东对企业的支持力度。根据特殊财务指标， 对部分主体的偿债能力适当扣分，各项指标取平均值后得到偿债能力的最终总分。 固定收益 研究 /深度研究 | 2021 年 01 月 20 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 图表 9： 发债主体财务风险评估框架 注：三费占收入比中的“三费”是指销售费用、管理费用、财务费用。 资料来源 :华泰证券研究所 图表 10： 化学制药产业债模型财务打分指标说明 盈利能力 公式 EBITDA 利润率 EBITDA/营业总收入 总资产报酬率 （营业总收入 -营业总成本） /平均总资产 三费占收入比 （销售费用 +管理费用 +财务费用） /营业总收入 营运效率 公式 应收账款周转率 营业总收入 /平均应收账款 负债结构 公式 剔除商誉后资产负债率 总负债 /（总资产 -商誉） 总资本化比率 带息债务 /（带息债务 +所有者权益），短期有息负债 =短期借款 +一年内到期的非流动 负债 +交易性金融负债 +其他债务调整项，长期有息负债 =长期借款 +应付债券 +租赁负 债 +其他债务调整项 短期有息负债占总资产比 短期有息负债 /总资产，短期有息负债 =短期借款 +一年内到期的非流动负债 +交易性金 融负债 +其他债务调整项 偿债能力 公式 现金短债比 货币资金 /短期债务 经营活动现金流利息倍数 经营活动净现金流 /（资本化利息支出 +费用化利息支出） 总债务与 EBITDA 比 带息债务 /EBITDA 特殊财务指标 未使用银行授信余额、货币资金受限和资产受限情况、对外担保占净资产比例、大股 东股权质押比例 资料来源：华泰证券研究所 固定收益 研究 /深度研究 | 2021 年 01 月 20 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 化学制药信用债打分结果分析 发债主体经营指标分析 国企背景的发债主体中，华润、现代制药、上海上实的控股股东实力较强。 在 15 家样本 发债主体中，有 2 家中央国企，分别为华润和现代制药。有 3 家地方国企，分别为上海上 实、海正药业和华北制药，其中，上海上实的实际控制人为上海市国资委，海正药业的实 际控制人为台州市椒江区人民政府，华北制药的第一大股东为冀中能源股份有限公司，实 际控制人为河北省国资委。从地方政府财政实力和可调动金融资源来看，上海上实的控股 股东实力优于海正药业和华北制药。 发债主体制药收入规模分化，近半数主体实现原料 -制剂 -流通一体化。 从营收规模来看， 2019 年医药制造业务营收规模较大的主体有华润、复星医药、上海上实，营收均超过 200 亿元，而翰宇药业、景峰医药、通化金马的制药业务营收规模 不足 20 亿元，发债主体制 药营收规模分化明显；从产业链布局来看，发债主体均有布局上游原料药生产， 7 家主体 实现原料 -制剂 -流通的全领域覆盖，分别为华润、上海上实、复星医药、科伦药业、海正 药业、人福药业、当代集团。 发债主体大多集中于医药制造主业，以制剂生产为主。 从业务构成来看， 15 家化学制药 发债主体中， 8 家主体 2019 年医药制造业营收占总营收的比重超过 95%，其中通化金马、 海普瑞和翰宇药业 2019 年医药制造业营收占比达 100%。华润和上海上实的医药制造业 收入占比偏低，分别为 17%和 13%，主要是因为医药流通业务收入规模较大，但公司利 润核心来源仍为制药业务；从制药领域来看， 15 家发债主体中， 14 家以制剂生产为主， 仅海普瑞主要从事肝素钠原料药的生产。整体上看，制剂生产企业的毛利率较原料药生产 企业更具优势， 14 家制剂生产企业的 2019 年医药制造业毛利率均值为 64%，而海普瑞 2019 年医药制造业毛利率仅为 37%。 图表 11： 华润、上海上实、复星医药 主业构成 发债主体 主营业务 医药制造业 19 年 营业收入 （亿元） 医药制造业 19 年 营收占比 （ %） 医药制造业 19 年 毛利率 （ %） 华润 医药商业、医药制造业 297.74 17 64.6 上海上实 医药生产、销售 234.9 13 58.6 复星医药 药品制造与研发；医疗器械服务；医疗服务 217.66 76 65.6 注：对发债主体主营业务的列示标准为该业务 19 年营收占比在 10%以上 资料来源： Wind，公司年报，评级报告，华泰证券研究所 图表 12： 科伦药业、东阳光 （深圳） 、华北制药产业链布局与主要制药领域 发债主体 产业链布局 主要领域 主要领域 19 年营收 （亿元） 主要领域 19 年营收 占比（ %） 主要领域 19 年毛利 率（ %） 科伦药业 原料制剂流通 输液 104.6 60 70.8 东阳光 （深圳） 原料制剂 抗病毒 67.64 79 85.3 华北制药 原料制剂 抗感染类 65.38 60 40.6 注：对主要领域的列示标准为该领域产品 19 年营收占比最高 。东阳光（深圳）主要领域毛利率参考上市公司主体东阳光（ 600673 CH） 资料来源： Wind，公司年报 ，评级报告，华泰证券研究所 发债主体研发投入分化明显。 2019 年研发支出规模较大的主体有复星医药、上海上实、 科伦药业，其中复星医药 2019 年研发支出超过 30 亿元。通化金马、海普瑞、景峰医药 2019 年研发支出规模较小，其中通化金马 2019 年研发支出不足 1 亿元。 固定收益 研究 /深度研究 | 2021 年 01 月 20 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 12 图表 13： 复星医药、上海上实、科伦药业 研发投入情况 发债主体 19 年 研发支出 （亿元） 19 年 研发占收入比 （ %） 19 年 研发人员数量 （人） 19 年 研发人员占比 （ %） 复星医药 34.63 12.1 2147 6.8 上海上实 15.09 6.4 1200 2.5 科伦药业 13.51 7.7 3165 15.6 景峰医药 2.15 16.0 552 18.1 海普瑞 1.60 3.5 348 16.1 通化金马 0.88 4.4 328 15.5 资料来源： Wind，公司年报，华泰证券研究所 部分民企商誉减值风险较大。 15 家发债主体中， 2018-2019 年商誉平均规模排名前三位 的主体为华润、上海上实和复星医药， 18-19 年商誉减值损失分别为 6.67 亿元， 6.32 亿 元和 1.55 亿元，占商誉平均规模的比重分别为 3.8%， 5.6%和 1.7%。 其中 ， 华润、上海 上实均为国有企业。 而 2018-2019 年商誉减值损失总额排名前三位的主体为当代集团、人 福医药和通化金马，均为民营企业，反映 部分 民营企业对外投资较为激进，并购整合能力 相对较弱 ， 导致并购效益不佳 。 图表 14： 商誉规模较大的民企更容易产生大额商誉减值损失 资料来源 ： Wind， 华泰证券研究所 发债主体 财务 指标分析 盈利层面，景峰医药、翰宇药业 2019 年盈利亏损较严重。 根据 3 项定量指标， 15 家发债 主体中，盈利能力较强的有海普瑞、现代制药、华润等，其中海普瑞 2019 年 EBITDA 利 润率最高为 22.49%。景峰医药、翰宇药业 2019 年盈利净亏损， EBITDA 利润率和 ROA 均为负值，且三费占收入比超过 100%，严重侵蚀利润。发债主体间盈利能力分化显著 。 图表 15： 景峰医药、翰宇药业 2019 年盈利净亏损 发债主体 19 年 EBITDA利润率（ %） 19 年 ROA(%) 19 年三费占收入比 (%) 翰宇药业 -53.74 -2.76 163.87 景峰医药 -34.07 -6.53 109.18 资料来源： Wind，公司年报，华泰证券研究所 营运层面，部分主体受医药商业板块影 响，应收账款回款较慢。 15 家发债主体中，现代 制药 2019 年应收账款周转率最高为 11.12，东阳光 （深圳） 、华北制药次之。华润、上海 上实由于涉足医药商业领域，应收账款周转率处于发债主体中等水平。而翰宇药业、景峰 医药、通化金马位列最末 。 0 5 10 15 20 25 30 35 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 华 润 上 海 上 实 复 星 医 药 当 代 集 团 人 福 医 药 海 普 瑞 通 化 金 马 百 业 源 景 峰 医 药 现 代 制 药 翰 宇 药 业 科 伦 药 业 东 阳 光 海 正 药 业 华 北 制 药 （亿元）（亿元） 18-19年商誉平均规模 18-19年商誉减值损失合计（右轴） 固定收益 研究 /深度研究 | 2021 年 01 月 20 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 13 图表 16： 现代制药、东阳光 （深圳） 、华北制药应收账款周转率较高 发债主体 19 年应收账款周转率 现代制药 11.12 东阳光 （深圳） 8.77 华北制药 8.12 华润 4.21 上海上实 4.18 通化金马 2.87 景峰医药 1.84 翰宇药业 0.60 资料来源： Wind，公司年报，华泰证券研究所 负债结构层面，发债主体资产负债率整体不高，部分主体短期债务压力较大。 2019 年发 债主体的剔除商誉后资产负债率平均值为 59.86%，其中，华润剔除商誉后资产负债率最 高，为 75.86%，通化金马剔除商誉后资产负债率最低，为 43.27%。从债务结构上看， 8 家主体 2019 年短期有息负债占总资产的比重超过 20%，占样本的 53%， 4 家主体短期债 务占总资产比超过 30%，分别为华北制药、海正药业、科伦药业、景峰医药， 其中，华北 制药短期债务占总资产比重最高，为 35.45%。 图表 17： 华润、当代集团资产负债率较高，华北制药、海正药业 短期债务压力较大 发债主体 19 年 剔除商誉后资产负债 率 (%) 19 年 总资本化比率 (%) 19 年 短期有息负债 /总资产 (%) 华润 75.86 39.65 15.89 当代集团 71.69 57.74 22.83 华北制药 69.68 63.98 35.45 海正药业 64.21 55.84 31.45 资料来源： Wind，公司年报，华泰证券研究所 偿债能力层面，现代制药、百业源、 复星医药等主体 偿债能力较强。 在 15 家发债主体中， 2019 年总债务 /EBITDA 较高的主体为海正药业、当代集团、通化金马，企业盈利对总债 务的保障能力较弱。海普瑞长期偿债能力尚可，但现金获取能力与盈利水平背离， 2019 年经营活动净现金流利息倍数为 -0.88，现金短债比仅为 0.32，反映公司经营获现能力较 差，现金类资产对短期偿债的保障能力一般。综合三项偿债能力指标和特殊财务指标，现 代制药、百业源、复星医药等主体评分较高，短、长期偿债能力较强。 图表 18： 现代制药、百业源、复星医药等主体偿债指标较优 发债主体 19 总债务 /EBITDA 19 货币资金 /短期债务 19 经营活动净现金流利息倍数 现代制药 2.29 1.88 5.68 百业源 3.54 2.27 7.16 复星医药 5.50 1.07 2.94 资料来源： Wind，公司年报，华泰证券研究所 综合评分结果分析 打分模型结果与主体信用利差相关系数较高。 我们 取 2021 年 1 月 19 日样本发债主体存 续债券的中债估值收益率，以同期限国开债收益率为基准，计算存续债券的信用利差，再 取算术平均值，作为发债主体的信用利差。统计显示， 打分 结果和信用利差的相关系数为 -0.74。 数据上看，打分排序与相关债券信用利差相关系数较高，意味着模型存在有效性， 对具体投资存在指导意义。 结合评分和信用利差，化学制药产业债发债主体可分为三档。 第一档发债主体为华润、现 代制药、上海上实，这三家主体均为规模较大的国有企业，产业链布局较完整，多个制剂 单品或系列的销售额过亿，产品类型丰富，在研产品储备较充足，经营实力较强，且财务 较稳健，二级市场信用利差很小；第二档发债主体为复星医药、百业源等，这些发债主体 多为医药行业细分领域的龙头民企，整体经营、财务尚可，但部分企业的产品品种较为单 一，未来存在盈利波动的 风险。此外，部分主体出现商誉大额减