请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 化妆品 Table_IndustryInfo 化妆品 行业系列研究之八 超配 （维持评级） 2021 年 01 月 25 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业专题 从完美日记看美妆 新锐 的 数字化 革命 之路 完美日记：快速爆发的本土新锐彩妆品牌 国货美妆 品牌 完美 日记 由 其母公司 逸仙电商 于 17 年推出 ， 成立后 乘 新媒 体流量红利 ，切入快速爆发的彩妆市场， 积极运用 数字化 DTC 模式赋能 渠道、 营销 及研发，三 年实现 销售体量 0-30 亿 的 突破 ，并自 去年以来 开 启全渠道和 多品牌 布局 。 20 年前三季度 逸仙电商 营收 32.72 亿元，同增 73.20%， 受 疫情及 品牌和渠道 推广 加大影响 ， 经调整 后 利润 亏损 5 亿元 。 行业现状 ：彩妆消费 需求 爆发， 数字化 +国潮助力国货 崛起 2019 年中国 彩 妆市场零售规模 543.2 亿元， 同增 23.1%，近 5 年复合增 速 18.2%， 高于 美妆 行业整体 增长水平 。随着年轻消费群体 的 崛起和 新 媒体营销推广 对消费习惯的加速教育 ， 预计彩妆市场规模有望持续扩容， 同时，本土新锐彩妆品牌如 完美日记、花西子等 在营销端借力国货风潮， 产品端借国内 成熟 供应链支撑 ，渠道端乘社交电商红利， 实现快速崛起。 成长要素： DTC 模式 洞察 用户需求， 数字赋能 三维度 共建品牌力 公司 采取 DTC 模式 （ 直接触达消费者 ） ，在洞察消费者需求基础上，实 现了数字化对产品、渠道和营 销三维度的充分赋能：一是确保了公司产 品具备高性价比的同时兼具 快速推新能力；二是通过精准的新媒体饱和 式营销，迅速占领消费者心智；三是实现全渠道直营布局下的销售快速 放量。 截止 20 年 Q3， 公司 整体 DTC 客户数量 已 达到 2350 万人 。 发展演绎： 增量空间广阔， 获客 提效和多品牌 布局 为重要抓手 未来公司仍有望在行业蛋糕做大以及传统大牌替代两 个 层面进一步获取 发展空间。但 在流量成本日益攀升和 竞争加剧 背景下， 首先 需 持续 加大 数字化投入推进精准流量获取和 私域 客群 有效 维护 ，利用优质营销内容 和全域数据驱动 提升转化和复购 。 其次 需 要 加速 内生外延的 多品牌布局 ， 公司 IPO 募资 的 30%将用于潜在 战略投资和收购 。未来 通过 其成熟的渠 道、营销和组织 赋能 新品牌 ， 实现 公司业绩 的增厚和 集团化迭代成长。 风险提示 疫情影响产能供应及 行业需求； 行业竞争加剧 ； 新品 推广不及预期 。 投资建议： 推荐逸仙电商，关注珀莱雅及拉芳家化 相应布局 整体来看，在 国潮 文化觉醒背景下，新锐国货品牌借助 高效的数字化运 营模式，实现 社媒精准营销、 产品差异化布局和全渠道深耕 ，有望充分 分享美妆行业增长红利。推荐关注成功打造完美日记并推进多品牌布局 的 逸仙电商 ；建议关注 分别通过 旗下 新锐彩妆品牌 彩棠 和 VNK 的 布局 ， 实现 公司基本面 二次增长驱动 的 珀莱雅 和拉芳家化 。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2020E 2021E 2020E 2021E 603605 珀莱雅 买入 195.20 38258.02 2.42 3.27 80.53 59.68 603630 拉芳家化 增持 14.27 3235.29 0.39 0.56 36.18 25.50 YSG.N 逸仙电商 增持 19.38 12897.02 -1.64 -0.47 - - 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 注：逸仙电商 股价 /市值 单位 为美元 ， EPS 按 报告 前一日 汇率计算 相关研究报告： 化妆品行业系列之七 ： 景气度之外，如何抢 占格局重塑先机 2020-05-19 化妆品行业系列之六 ： “疫”外之路，本土美 妆龙头如何化危为机 2020-02-19 化妆品行业系列之五：产业链梳理专题 -深挖 产业价值，启征黄金赛道 2020-02-14 化妆品行业系列四：功能性化妆品专题：需 求进阶行业风起，硬核产品强化壁垒 2019-12-30 化妆品深度系列三 -电商代运营专题：迎接最 好的时代，一站式服务助力品牌价值塑造 2019-11-11 证券分析师：张峻豪 电话： 021-60933168 E-MAIL： 联系人：柳旭 电话： 13246725957 E-MAIL： 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980511040003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，其结 论不受其它任何第三方的授意、影响，特此 声明 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 F/20 A/20 J/20 A/20 O/20 D/20 上证综指 零售 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 作为近年来的新消费品牌代表， 完美日记成立初期定位“大牌平替”，采取 DTC 模式直接触达消费者，在 洞察消费者需求基础上， 实现了数字化对产品、渠道 和营销三维度的充分赋能：一是确保了公司 产品具备高性价比 的同时兼具持续 快速推新能力；二是通过精准的 新媒体饱和 式 营销 ，迅速占领消费者心智；三 是实现 全渠道 直营 布局 下的销售快速放量。在此基础上， 其母公司逸仙电商 三 年实现销售体量 0-30 亿元 突破，并 自去年以来 逐步构建多元化 的 品牌矩阵， 逐 渐 走出了一条可供行业参考的成长之路。 整体来看，在国潮文化觉醒背景下，新锐国货品牌借助高效的数字化运营模式， 实现社媒精准营销、产品差异化布局和全渠道深耕，有望充分分享美妆行业增 长红利。推荐关注成功打造完美日记并推进多品牌布局的 逸仙电商 ；建议关注 分别通过 旗下 新锐彩妆品牌 彩棠 和 VNK 的 布局 ， 实现公司基本面二次增长驱动 的 珀莱雅 和拉芳家化 。 核心假设或逻辑 第一 ， 低线居民美妆消费习惯的养成，以及在年轻市场快速增长下，新一代消 费群体个性化消费习惯，以及对社交渠道的偏好，将给本土品牌带来新机遇 ； 第 二 ， 本土 公司治理结构不断改善，为多品牌多品类扩张打下体系化制度化基 础，同时资本助力下多品牌外延扩张策略稳步推进 。 与市场预期不同之处 第一， 市场认为目前国内化妆品行业整体目前仍由国外品牌主导， 对于国内化 妆品企业长期发展趋势仍有较大的分歧。我们认为，虽然当前市场仍由外资主 导。但本土 日化 企业 在一些细分领域已经形成差异化的竞争优势，且随着本土 文化意识觉醒，国潮 消费认可度提升 ，国货品 牌凭借在渠道、营销和产品端的 转型升级，仍有望实现弯道超车； 第二， 市场认为新锐本土品牌的快速成长只是依赖于电商渠道的促销推广，持 续性不强，但我们认为，对于新消费品牌而言， 电商 早已不仅仅 是 个 渠道 ，通 过数字化对于企业运营的全局式赋能，能够在紧握消费者需求的基础上，使产 品兼具高性价比和快速推新能力，同时精准的饱和营销 能够快速占领消费者心 智，从而有助于建立中长期的品牌力持续提升通道 。 股价变化的催化因素 第一 ， 化妆品板块产业链逐渐完善，上市公司不断增多，板块关注度持续提升 ； 第二， 行业持续高景气度， 年轻消费群体加速成长，带来人均支出快速增加； 第三 ， 板块内公司在内部培育及外延并购下，多品牌布局成效初显 。 核心假设或逻辑的主要风险 第一 ， 经济形势恶化，消费数据不达预期，行业景气度下行 ； 第二 ， 行业竞争格局恶化，企业新品类的拓展和新产品的推出效果不达预期 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 完美日记：快速爆发的本土新锐彩妆品牌 . 6 发展历程： 2017 年问世，出道便引爆彩妆市场 . 6 逸仙电商股权架构及管理团队：管理层消费 +电商双重背景 . 6 逸仙电商经营简介：营收维持高增长，线上渠道占主体 . 7 逸仙电商财务分析：营收高速增长，费用率高于行业 . 9 从完美日记窥探行业发展现状：彩妆消费爆发，数字化 +国潮助力国货崛起 . 11 行业空间及驱动因素：规模快速扩容，年轻化及线上化催化行业爆发 .11 竞争格局：新锐国货加速崛起，完美日记市占率领跑本土品牌 . 13 新锐彩妆双雄 PK：完美日记 VS 花西子，不同思路同样优秀 . 15 从完美日记看新锐品牌成长要素： DTC 模式洞察用户需求，三维度共建品牌力 . 20 核心策略：明确高性价比定位， DTC 模式洞察需求，数字化赋能全局 . 20 研发生产：数字化保障消费者需求为出发点，携手大牌代工厂保障质量 . 21 全渠道布局：全渠道直接触达消费者，深度交互提升复购 . 22 社媒营销：精准投放 +饱和式营销，跨界联名爆品不断 . 23 从完美日记看新锐品牌发展演绎：获客提效和多品牌为重要抓手 . 26 发展空间来源：行业红利持续驱动，国产替代加速推进 . 26 发展抓手一：公域私域齐头并进，持续强化数据分析能力 . 27 发展抓手二：内部孵化外部收购，多品牌多品类布局 . 29 投资建议：推荐逸仙电商，关注珀莱雅及拉芳家化 . 31 逸仙电商：国货彩妆龙头，树新锐品牌成长标杆 . 31 珀莱雅 彩棠：市场表现亮眼突出，打开集团多品牌发展空间 . 32 拉芳家化 VNK：新锐彩妆品牌，助力打造产品矩阵 . 34 国信证券投资评级 . 39 分析师承诺 . 39 风险提示 . 39 证券投资咨询业务的说明 . 39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 表 目录 图 1：完美日记销售额及增速情况（亿元、 %） . 6 图 2：逸仙电商历史沿革 . 6 图 3：逸仙电商营收及增速情况（亿元、 %） . 7 图 4：逸仙电商 Non-GAAP 净利润情况（亿元） . 7 图 5：逸仙电商各渠道销售收入（亿元） . 8 图 6：逸仙电商线下体验店布局加速（家） . 8 图 7：逸仙电商 2020 年前三季度销售额各品类占比 . 8 图 8：逸仙电商营收分品牌情况（亿元） . 8 图 9：公司旗下主要品牌及历史 . 9 图 10：可比公司营业收入（亿元） . 9 图 11：可比公司营业收入增速（ %） . 9 图 12：可比公司毛利率（ %） . 10 图 13：可比公司销售费用率（ %） . 10 图 14：可比公司管理费用率（ %） . 10 图 15：可比公司研发费用率（ %） . 10 图 16：可比公司存货周转天数（天） . 10 图 17：可比公司经营性现金流（亿元） . 10 图 18：中国美妆市场规模及复合增速（亿元、 %） . 11 图 19：中国彩妆规模增速较快（亿元、 %） . 11 图 20： 中国人均美妆支出仍有较大提升空间 . 11 图 21：美妆市场规模和人均 GDP 相关性 . 11 图 22：年轻消费者美妆市场消费额贡献率较高 . 12 图 23：年轻群体对于美妆内容阅读量的增速情况及城市级别分布 . 12 图 24：中国社交电商零售额（万亿）及占比（ %） . 13 图 25：中国化妆品市场电商渗透率 高于全球水平 . 13 图 26： 2020 年上半年小红书不同年龄段消费群体对各品类阅读量及变化趋势 . 13 图 27：国货彩妆品牌在中国消费者中的受欢迎程 度 . 14 图 28：美妆人群关注度 TOP100 品牌分布情况 . 15 图 29：日本本土审美崛起推动彩妆发展 . 15 图 30：完美日记与花西子主要产品及价格 . 17 图 31：花西子持续推出用户体验馆计划 . 17 图 32：完美日记线下门店 . 18 图 33：李佳琦直播间花西子 /完美日记直播数情况（ 2020 年 1-7 月） . 18 图 34：完美日记推出跨界联名 . 19 图 35： 花西子推出苗族印象 . 19 图 36：完美日记部分代言人（其中部分合作已到期） . 19 图 37： 花西子代言人 . 19 图 38：完美日记用户画像 . 20 图 39：逸仙电商 DTC 运营模式 . 20 图 40：产品、渠道、营销多因素助力逸仙电商享受平台红利 . 21 图 41：完美日记小细跟研发过程 . 21 图 42：创新色彩联合实验室 . 22 图 43：逸仙电商联合色彩实验室四大研究方向 . 22 图 44：逸仙电商的全渠道布局 . 23 图 45：逸仙电商 DTC 客户数量（左轴）与客单价（右轴） . 23 图 46：消费者首次购买后一年内复购率逐年攀升 . 23 图 47：逸仙电商数据中台赋能营销推广 . 24 图 48：逸仙电商拥有并运营多个社媒官方账号 . 24 图 49：逸仙电商投放营销内容时合作不同类型 KOL . 25 图 50：公司推出多款富有创意的跨界联名产品 . 25 图 51：中国美妆个护行业零售规模及预测情况（亿元、 %） . 26 图 52：国内外彩妆品牌近年来市占率变化情况（ %） . 27 图 53：逸仙电商平台佣金及其他平台费用逐年上升（亿元） . 28 图 54：御家汇 /贝泰妮平台推广费率呈现上升趋势（ %） . 28 图 55：逸仙电商打造私域流量池结构图 . 28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 56：国际化妆品集团品牌矩阵 . 29 图 57：逸仙电商品牌孵化和外部收购收效较好 . 30 图 58：珀莱雅五维度赋能彩棠 . 33 图 59：彩棠天猫店铺销售额（万元）及环比增速（ %） . 33 图 60：彩棠品类逐渐多元 化 . 33 图 61：彩棠借力创始人 IP 与薇娅直播间 . 34 图 62：彩棠苏绣系列受众多化妆师推广 . 34 图 63：拉芳旗下主要品牌 . 34 图 64：拉芳家化营业收入（亿元）及主要品牌占比（ %） . 35 图 65：拉芳家化 2019 年营业收入分业务情况 . 35 图 66： VNK 热门产品 . 36 图 67： VNK 与 KOL、明星合作 . 36 图 68： VNK 发布多款联名产品 . 36 表 1： IPO 前后逸仙电商股权结构及投票权比例 . 7 表 2：逸仙电商管理团队情况 . 7 表 3： 2010-2019 年中国彩妆行业市占率 TOP10 品牌 . 14 表 4：国内主要 OEM/ODM 企业工厂情况 . 14 表 5：完美日记与花西子简要对比 . 16 表 6：完美日记及花西子创始团队背景情况 . 16 表 7：逸仙电商合作国际大牌代工厂 . 22 表 8：完美日记对比相似品牌 . 27 表 9：逸仙电商员工结构（截止 2020 年 9 月 30 日） . 29 表 10：逸仙电商 IPO 募投项目 . 30 表 11：公司分品牌营收拆分及预测（百万元， %） . 31 表 12：公司盈利预测表（百万， %） . 32 表 13：逸仙电商可比公司估值 . 32 表 14：拉芳家化参与产业基金投资情况 . 35 表 15：拉芳家化盈利预测（百万元、 %） . 37 表 16：拉芳家化可比公司财务数据 /估值 . 37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 完美日记：快速爆发的本土新锐彩妆品牌 发展历程： 2017 年问世 ， 出道便引爆彩妆市场 完美日记 母公司逸仙电商成立于 2016 年 ， 并于 2020 年 11 月正式挂牌纽交所 。 2017 年 4 月 ， 逸仙电商 推出 国货彩妆品牌 完美日记 ， 品牌成立初期 便 亮相多个 时装周， 得以 在时尚圈崭露头角， 初步 赋予 品牌时尚潮流属性。其后完美日记 借力社交电商开展内容营销 ，充分分享新媒体营销驱动下的社交平台红利，得 到爆发式的发展，品牌 销售 额 从 2018 年的 6.3 亿元大幅增长至 2019 年的 29.6 亿元 ， 2020 年前三季度达到 26.1 亿元 。 图 1：完美日记销售额及增速情况（亿元、 %） 资料来源 :逸仙电商招股书、国信证券经济研究所整理 推出完美日记之后， 逸仙电商 也在 积极开展多品牌业务的拓展，包括 2019 年 创立于上海的潮玩彩妆品牌 “小奥汀”，并于当年 6 月重新推出； 2020 年 6 月 内部孵化美妆品牌“完子心选”，销售品类从彩妆拓展至护 肤 品、个护等； 2020 年 11月收购法国高端护肤品牌 Galnic的 90%股权，继续强化多品牌成长之路。 2020 年前三季度 公司 整体 收入规模 已 达 32.7 亿元，同比 +73%， 初步 奠定 了 国 货彩妆集团的 龙头地位。 图 2：逸仙电商历史沿革 资料来源 :逸仙电商招股书、逸仙电商官网、微博、国信证券经济研究所整理 逸仙电商 股权架构及 管理团队 ：管理层 消费 +电商双重背景 从股权结构来看，公司 IPO 后创始团队持股比例及投票权均维持较高水平。创 始人黄锦峰 IPO 后持股 比例 为 25.3%， 并且 拥有 63.8%投票权；联合创始人陈 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 0 5 10 15 20 25 30 35 2018 2019 2020Q1-Q3 完美日记销售额（亿元） 增速（ %） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 宇文、吕建华在 IPO 后分别持股 7.6%、 3.5%， 并 拥有 19.3%、 8.8%投票权。 公司 在上市前 完成 5 轮融资， 吸引了 国内外 众多知名 PE 投资机构， 包括高瓴 资本、真格基金、高榕资本等 。 表 1： IPO 前后逸仙电商 股权结构及投票权比例 A 类普通股持股数 （亿股） B 类普通股持股数 （亿股） IPO 前 IPO 后 持股比例 投票权比例 持股比例 投票权比例 管理层 黄锦峰 0.06 6.67 27.7% 60.2% 25.3% 63.8% 陈宇文 - 2.02 8.3% 18.2% 7.6% 19.3% 吕建华 - 0.92 3.8% 8.3% 3.5% 8.8% 合计 0.06 9.61 39.8% 86.8% 36.3% 91.9% 机构投资者 高瓴资本 3.34 - 13.8% 3.0% 12.6% 1.6% 真格基金 2.54 - 10.5% 2.3% 9.5% 1.2% 高榕资本 2.23 - 9.2% 2.0% 8.4% 1.1% 资料来源 :逸仙电商招股书 、国信证券经济研究所整理 从管理团队情况来看， 公司核心团队均出身快消、美妆、时尚等行业，拥有多 年 相关 行业经验积累。创始人 &CEO 黄锦峰曾任职于宝洁、御泥坊，两位联合 创始人曾任职于 知名休闲服饰 以纯集团的电商部门。同时，公司积极引入外部 人才， 2020 年原唯品会 CFO 杨东皓加入公司担任 CFO。 表 2：逸仙电商 管理团队 情况 名字 职位 任职日期 履历 黄锦峰 创始人、首席执行官 2016-09-12 工商管理硕士学位。曾任广州宝洁有限公司市场调研经理、御泥坊化妆品有限公司副总裁 兼首席运营官 。 陈宇文 联合创始人、 首席运营官 2016-09-12 工商管理硕士学位。曾任广东证券股份有限公司投资经理、东莞以纯集团有限公司电子商务部总经理。 吕建华 联合创始人、 首席营销官 2016-09-12 物流管理学士学位。曾任广州海达集团有限公司物流经理、东莞以纯集团有限公司电子商务运营总监。 杨东皓 首席财务官 2020-11-13 工商管理硕士学位。曾任 Valmont Industries， Inc.亚太区财务总监（ NYSE:VMI）、圣元国际公司（ Syntra International Inc.）首席财务官、泰森食品大中华区首席财务官、唯品会控股有限公司首席财务官。 资料来源 :逸仙电商招股书 、国信证券经济研究所整理 逸仙电商 经营简介：营收维持高增长，线上渠道占主体 公司 2019 年 /2020 年 1-9 月营收分别为 30.31 亿元（ +377.11%）、 32.72 亿元 （ +73.20%）， Non-GAAP 净利润分别为 1.5 亿元、亏损 5 亿元， 今年前三季度 亏损预计主要与公司加大品牌战略性推广投入，疫情影响下继续线下渠道扩张， 以及人才激励和上市成本费用提升有关 。 图 3： 逸仙电商 营收及增速情况（亿元、 %） 图 4： 逸仙电商 Non-GAAP 净利润情况（亿元） 资料来源 :逸仙电商招股书 、国信证券经济研究所整理 资料来源 :逸仙电商招股书 、国信证券经济研究所整理 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 0 5 10 15 20 25 30 35 2018 2019 2019M9 2020M9 营业收入 同比增速 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 2018 2019 2019M9 2020M9 Non-GAAP净利润 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 分渠道看：电商渠道起步，逐步向全渠道发展迈进 公司实行线上线下全渠道的 销售 策略：线上渠道覆盖天猫、京东、唯品会等电 商平台及抖音、快手、小红书、 B 站等社媒平台， 2020 年 1-9 月 线上 营收 29.91 亿元，占比 91.3%，其中直销收入 25.58 亿元，分销收入 4.33 亿元；线下渠道 致力于打造场景化消费体验， 2019 年正式开启布局， 2020 年 1-9 月营收 2.80 亿元，占比由 2019 年的 3.3%提升至 8.7%。 图 5： 逸仙电商 各渠道销售收入（亿元） 图 6： 逸仙电商 线下体验店布局加速 （家） 资料来源 :逸仙电商招股书 、国信证券经济研究所整理 资料来源 :公司官网、大众点评、增长黑盒、国信证券经济研究所整理 分品牌 /品类看 ：彩妆占据主导，多品牌发展迅猛 2020 年 1-9 月彩妆营收占比为 81.9%，较 2019 年的 89.4%同比下降 7.5pct， 但仍然稳居主体地位。同时，公司 护肤 品类业务 推广成效较好， 2020 年前三季 度 占比 已 达 12.9%，较 2019 年的 7%同比上升 5.9pct。 分品牌看，完美日记仍为主力 品牌 ， 2020年 1-9月实现营收 26.11亿元（ +39.8%）， 占比 79.8%。小奥汀、完子心选等 新品牌增长较快， 2020 年 1-9 月实现营收 6.61 亿元（ +2959.8%），占比达 20.2%。 图 7： 逸仙电商 2020 年前三季度销售额各品类占比 图 8： 逸仙电商 营收分品牌情况（亿元） 资料来源 :逸仙电商招股书、国信证券经济研究所整理 资料来源 : 逸仙电商招股书、国信证券经济研究所整理 整体来看， 公司以完美日记起家，并积极拓展品牌矩阵： 2019 年收购小奥汀， 并于 2019 年 6 月作为潮玩彩妆品牌重新推出； 2020 年 6 月推出内部孵化的主 打护肤的品牌完子心选，并于 10 月底收购法国高端护肤品牌 Galnic90%股权。 截至 2020 年 9 月 30 日，完美日记 /小奥汀 /完子心选 /Galnic 已上架 SKU 分别 为 1363/402/594/135 个 （ Galnic 目前在中国暂无官方售卖渠道） 。 0 5 10 15 20 25 30 35 2018 2019 2019M9 2020M9 通过平台销售给终端客户 面向平台分销商客户销售 其他 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 线下体验店数量 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 图 9： 公司旗下主要品牌及历史 资料来源 : 逸仙电商官网、逸仙电商招股书、国信证券经济研究所整理 逸仙电商 财务 分析： 营收高速增长，费用率 高于行业 基本面 ： 收入高增长，体量破 30 亿元 公司 2018 年 /2019 年营业收入 分别为 6.35 亿元 /30.31 亿元 ， 2019 年 同比增速 高达 377.11%。 2020 年 1-9 月实现营收已超过 2019 年全年， 达到 32.72 亿元 ， 同比增速达 73.2%。公司用三年时间实现营业收入从 0 到 30 亿的巨大突破， 未来作为美妆平台进行新品牌推广有望复刻完美日记的成功模式，有望实现营 业收入持续增长 。 图 10： 可比公司营业收入（亿元） 图 11： 可比公司营业收入增速（ %） 资料来源： 逸仙电商招股书 、 wind、 国信证券经济研究所整理 资料来源： 逸仙电商招股书 、 wind、 国信证券经济研究所整理 盈利能力 ： 毛利率相对稳定，费用率高于行业 毛利率看， 公司 2018/2019 年毛利率水平分别为 63.50%/63.60%， 2020 年前 三季度毛利率 63.10%，整体较为稳健，与行业可比公司平均毛利率水平相当。 销售费用率方面， 公司 2018/2019 年销售费用率分别为 48.70%/41.30%， 2020 年前三季度销售费用率则增加至 62.20%，显著高于可比公司平均水平，预计系 新品牌小奥汀和完子心选前期推广投入较大及疫情影响下线下渠道扩张短期效 益不佳所致 。 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 2017 2018 2019 2020M9 上海家化 珀莱雅 丸美股份 逸仙电商 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 图 12： 可比公司毛利率（ %） 图 13： 可比公司销售费用率（ %） 资料来源： 逸仙电商招股书 、 wind、 国信证券经济研究所整理 资料来源： 逸仙电商招股书 、 wind、 国信证券经济研究所整理 管理费用率看， 公司 2018/2019 年管理费用率分别为 6.8%/6.9%，维持稳健水 平， 2020 年前三季度管理费用率则陡增至 26.20%，预计主要与股份支付、人 才引进、上市成本增加等因素有关。 研发费用率看， 公司 2018/2019 年研发费 用率分别为 0.42%/0.76%， 2020 年前三季度提升至 1.25%，仍低于可比公司 平均水平，预计在强化产品力趋势下，公司研发费用投入将有所增加 。 图 14： 可比公司管理费用率（ %） 图 15： 可比公司研发费用率（ %） 资料来源： 逸仙电商招股书 、 wind、 国信证券经济研究所整理 资料来源： 逸仙电商招股书 、 wind、 国信证券经济研究所整理 营运周转 ： 存货周转相对稳定，现金流 短期 受战略拖累 公司 2019 年 /2020 年 1-9 月存货周转天数分别为 96.49/108.64 天，与行业平 均水平相当。 2020 年 1-9 月略增预计与电商旺季提前备货有关，整体周转天数 相对稳定。公司 2020 年 1-9 月经营性现金流净额为 -6.21 亿元，预计主要与新 品牌推广投入增加、线下体验店布局加速有关，同时受疫情冲击投入回报率有 所下降，净利润由正转亏，拖累短期经营性现金流 。 图 16：可比公司 存货周转天数（天） 图 17： 可比公司 经营性 现金流（亿元） 资料来源： 逸仙电商招股书 、 wind、国信证券经济研究所整理 资料来源： 逸仙电商招股书 、 wind、 国信证券经济研究所整理 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2017 2018 2019 2020M9 上海家化 珀莱雅 丸美股份 逸仙电商 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2017 2018 2019 2020M9 上海家化 珀莱雅 丸美股份 逸仙电商 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2017 2018 2019 2020M9 上海家化 珀莱雅 丸美股份 逸仙电商 0% 1% 1% 2% 2% 3% 3% 4% 2018 2019 2020M9 上海家化 珀莱雅 丸美股份 逸仙电商 0 20 40 60 80 100 120 140 2017 2018 2019 2020M9 上海家化 珀莱雅 丸美股份 逸仙电商 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 2017 2018 2019 2020M9 上海家化 珀莱雅 丸美股份 逸仙电商 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 11 从完美日记窥探 行业发展 现状 ：彩妆消费爆发，数字 化 +国潮助力国货 崛起 行业 空间 及驱动因素 ： 规模快速扩容， 年轻化及线上化催化行业爆发 我国美妆 行业近年来增长较快， 2015-2019 年 CAGR 为 9.7%， 2019 年零售额 口径下市场规模达到 2634.4 亿元，其中 护肤类为最大细分市场， 2019 年零售 规模 2091.2 亿元 ， 占比 79.38%；彩妆 类零售规模 543.2 亿元，占比 20.62%。 根据公司招股说明书数据， 预计 2025 年美妆 行业规模将达到 4664.5 亿元， 2019-2025 年 CAGR 为 10%，其中彩妆 类 预计 规模达到 1201.8 亿元， CAGR 为 14.2%， 增速领先整体行业； 护肤 类规模达到 3462.7 亿元， CAGR 为 8.8%。 图 18： 中国美妆市 场规模 及复合增速 （亿元 、 %） 图 19： 中国 彩妆规模增速较快 （亿元、 %） 资料来源 : CIC（转引自逸仙电商招股书）、国信证券经济研究所整理 注 ： 人民币兑美元汇率按 6.7896 资料来源 : CIC（转引自逸仙电商招股书）、国信证券经济研究所整理 注 ： 人民币兑美元汇率按 6.7896 人均支出看 ， 2019 年我国人均美妆支 出为 27.7 美 元， 英国、美国分别为 86.5 美 、 96.6 美 元，地理位置相近的的韩国、日本分别为 152.8 美 元、 184.4 美 元。 相较于国际上其他国家，我国人均美妆 支出目前来看 仍有较大 空间。预计 随着 我国 人均 GDP 不断提高， 美妆 市场规模及人均支出有望持续提升。 图 20： 中国人均美妆 支出仍有较大提升空间 图 21： 美妆 市场 规模 和人均 GDP 相关性 资料来源 : CIC（转引自逸仙电商招股书） 、国信证券经济研究所整理 资料来源 :Wind、 逸仙电商招股书 、 国信证券经济研究所整理 彩妆品类 在 整个美妆 市场 中规模 次于护肤品，但增速水平最高 ， 主要得益于 ： 一方面本身规模基数相对较低，随着行业年轻化进程的加快，消费意识的崛起， 行业的爆发力极强； 另一方面，彩妆一定程度上是 最为适合当前社交电商红利 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 彩妆规模（亿元） 增速（ %） 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 中国 英国 美国 韩国 日本 2019年人均美妆支出（美元） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 12 的品类， 也 是目前电商带货的最主要化妆品 品 类 ，具体来看： 年轻化 进程加快，消费意识崛起 我国 Z 世代、千禧一代人口数量庞大，截至 2019 年底分别为 1.71 亿和 2.32 亿，是美国相应人口数量的 3.9 倍和 5.0 倍。年轻消费者对化妆品的偏好较高， 尽管占总人口比例不到 30%，但是贡献了 2019 年化妆品消费额的 58.5%，这 一比例预计在 2025 年将达到 61.3%。 随着消费者教育进一步推进，未来美妆 消费人群将持续增加，同时现有年轻消费群体的客单价也将随着收入水平提升 而有所提高，带动整体市场规模稳步提升。 图 22： 年轻消费者美妆 市场消费额贡献率较高 资料来源： CIC（转引自逸仙电商招股书） 、 国信证券经济研究所 整理 从各年龄层人群的兴趣分布可以看出 ， Z 世代线上内容获取表现出更大的主动 性，对于美妆内容尤其喜好，其中 18 岁以下人群 2020 上半年美妆内容阅读量 同比增长达到 158%； 19-22 岁人群 2020上半年美妆内容阅读量同比增速 68%。 图 23：年轻群体对于美妆内容阅读量的增速情况及城市级别分布 资料来源 : 小红书、国信证券经济研究所整理 电商 红利涌现，彩妆品类受益明显 电商零售额规模近年来迅速扩张，社交电商平台快速崛起，化妆品整体而言充 分享受线上红利。 我国是全球最大、增长最快的电商市场，拥有数量最多的互 联网用户和网购消费者， 根据 CIC 报告，我国电商 渗透率由 2015 年的 12.9% 提升至 2019 年的 25.8%，预计 2025 年将达到 35.0%。 2019 年我国社交电商 市场规模为 2.2 万亿， 2015-2019 年 CAGR 为 82.1%，预计 2025 年将达到 11.5 万亿， 2019-2025 年 CAGR 为 31.9%。 30% 58.50% 61.30% Z世代和千禧一代占总人口比例 Z世代和千禧一代 2019年化妆品消费额贡 献率 Z世代和千禧一代预计 2025年化妆品消费 额贡献率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 13 社交电商占线上零售额比例由 2015 年的 4.7%提升至 2019 年的 20.9%，预计 2025 年将达到 47.3%。 相较于其他消费品，我国化妆品的电商渗透率较高， 2019 年为 31.4%，高于美国和全球渗透率水平 。 图 24： 中国 社交电商零售额（万亿）及占比（ %） 图 25： 中国 化妆品市场电商渗透率高于全球水平 资料来源： CIC（转引自逸仙电商招股书） 、 国信证券经济研究所整理 注： 人民币兑美元汇率按 6.7896 资料来源： CIC（转引自逸仙电商招股书） 、 国信证券经济研究所整理 随着 近年社交电商的崛起 ， 促使种草属性较强的美妆行业得到快速发展， 相关 品牌 通过短视频、直播、图文等多种形式开展内容营销，有效推动品牌知名度 提升和流量转化率提高。其中， 彩妆 又是美妆中相对而言最为适合现阶段社交 电商新媒体营销的细分品类。相较于护肤的长期性、功效性，彩妆其更侧重于 潮流热点、妆容表现、搭配技巧的特点 ， 使得 其 能够通过试色、教程等内容营 销手段实现销售效果的最大化。 从小红书美妆行 业不同年龄段消费群体各品类阅读量来看，彩妆品类占据绝对 主导地位。如 2020 上半年 18 岁及以下 /19-22 岁人群对于彩妆品类阅读量分别 同比增长 45%/54%， 显著高于个护等品类 。 尽管随着年龄增长 ， 护肤和个护品 类增势较强，但总体而言彩妆仍然受最多人关注和阅读。 图 26： 2020 年上半年小红书不同年龄段消费群体对各品类阅读量及变化趋势 资料来源 : 小红书、国信证券经济研究所整理 竞争格局 ： 新锐国货加速崛起 ，完美日记市占率领跑 本土品牌 从市场竞争格局看，中国彩妆行业仍以国际品牌为主。据欧睿国际数据， 2019 年彩妆品牌销售额市占率前三分别为美宝莲、迪奥、巴黎欧莱雅，市占率分别 达到 9.1%/6.6%/6.4%。 其中完美日记以 4%的市占率已经跃居第六，同时是市 占率最高的国产本土品牌。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 2 4 6