1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 展望 2021 年，我们在年度策略报告从复苏牛走向高质牛中提出“制造 业回归”仍是我们不断强调的全年核心主线，其表象就是制造业投资增速 的趋势回升，其依据就是今年制造业群体资产负债表的进一步显著修复， 其本质就是在高质量发展背景下资产周转率将迎来趋势性回升 ， 成为 2021 年 A 股 ROE 最为确定性的支撑力量 。 2021 年，资产周转率将成为理解和 把握“制造业回归”的重要切入口，希望广大投资者能够予以重视。需要 承认的是，这是一个具有挑战性的结论，我们会尽量客观负责地予以说明。 具体而言，本文主要回答以下几个核心问题： 1、为什么我们认为 2021 年 “制造业回归”将成为 A 股的核心主线？ 2、怎样理解资产周转率是把握 “制造业回归”的重要切入口？ 3、基于资产周转率，今年“制造业回归” 过程中哪些制造业细分值得重点关注？ 从当前内外部综合评估来看， 2021 年“制造业回归”将是极大概率事件 。 从内部因素来看，当前制造业投资修复最 大的推动因素在于产能利用率提 升 +盈利向好的双组合。从外部因素来看，全球经济共振复苏的带动是最 大驱动。相比于过去几年，制造业已经走出自中美贸易战以来的困顿阶段， 处于近十年以来最好的内外部环境，综合评估来看，结合当前总供给端的 政策呵护与金融让利依然存在，“制造业回归”将是极大概率事件。 2021 年制造业资产周转率有望迎来持续性回升 ,成为 ROE 最为确定性的支 撑力量 。 当我们观察 2004 年至今制造业总资产周转率的走势，从历史上可 以收获的启示是：短期面临需求冲击时，由于总资产调整需通过长时间的 投资积累（或折旧）实现，销 售收入调整快于总资产，所以资产周转率会 跟随经济冲击体现一定的周期性。这点在 2016 年之前表现得尤为明显。但 是在 2016 年之后，随着结构性供给侧改革的深化推进，总资产周转率提升 已逐步从需求驱动转为供给侧自发驱动，与需求的波动相关性开始减弱， 供给端的作用开始增强。伴随着 2021 年“制造业回归”，其投资增速趋势 性回升的过程中 A 股制造业资产周转率有望迎来持续性回升。其中，此轮 疫情带来的部分中小企业出清与对转型升级的强烈诉求，使得供需缺口扩 大，有望在 2021 年显著的提升制造企业的产能利用率和资产周转率，这点 与 2016-2017 年的逻辑有些相似。需要客观承认的是，我国经济在需求端 拉动下 2021 年较为确定性的大幅回升是总资产周转率非常重要的支撑，这 点主要体现在 2021 年 A 股制造业将进入一个较为持续的补库周期。当企 业步入被动去库 -主动补库过程时，由于需求端增速快于生产端，存货周转 率将呈现上升趋势，并通过存货周转率上升带动资产周转率提升。 高质量发展背景下“制造业回归”本质就是资产周转率的中长期提升。 在 高质量发展阶段，对于质量的要求大于规模和速度，更加强调的是总资产 管理的效率与效益。在行业集中度不断提升的大背景下，制造业整体 的资 本扩张将更加合理，速度也会放缓。因此，高质量发展阶段制造业资产负 债表修复的本质不在于借助杠杆的力量实现资产的快速扩张，而在于资产 周转率的提升。同时，我们认为在高质量发展阶段，短期需求波动这类周 期性因素对于制造业企业生产效益的影响将不断下降，企业将强化对各类 资源配臵的把控能力和科技创新，更加关注作为内生驱动力的资产周转率。 基于资产周转率视角，我们创新性地应用安信策略 行业竞争格局指数 与安信策略 库存周期财务模型，建议重点关注：军工（航空装备、航 天装备）、电子 (半导体设备、消费电子设备）、电气设备（ 储能、输变电 设备、电力电子及自动化），同时关注化工（钛白粉、有机硅）、计算机 （专用计算机设备）、有色（铜、铝）、建材（玻纤、水泥）、家电（厨 电）、资源品（煤炭、长材）、医药（化学原料药）。 风险提示：全球经济增长不及预期，疫情传播超预期 好 ，我这边 able_Tit le 2021 年 1 月 20 日 2021 年“制造业回归”的核心抓手是什么？ Table_BaseI nfo 投资策略 定期报告 证券研究报告 陈果 分析师 陈果 分析师 SAC 执业证书编号： S1450517010001 021-35082010 SAC 执业证书编号： S1450517010001 021-35082010 林荣雄 分析师 林荣雄 报告联系人 SAC 执业证书编号： S1450520010001 021-35082056 相关报告 2 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 2021 年 A股核心主线： “制造业回归 ” . 5 2. “制造业回归 ”的本质：高质量发展背景下资产周转率的趋势回升 . 8 2.1. 资产周转率与制造业投资： 2016 年之后开始变得关系紧密 . 8 2.2. 当前资产周转率的驱动从需求端向供给端转移 . 9 2.3. 2021 年制造业资产周转率有望迎来持续性回升 . 10 2.4. 高质量发展背景下 “制造业回归 ”本质就是资产周转率中长期提升 . 15 3. 基于资产周转率， 2021 年如何筛选优质制造业细分？ . 18 3.1. 产能利用率：安信策略 行业竞争格局指数 . 18 3.2. 库存周期：安信策略 库存周期财务模型 . 20 图表目录 图 1：制造业回归 ”是全年核心主线： 2021 年制造业投资增速的趋势回升 . 4 图 2：制作业投资内外部条件分析框架 . 5 图 3： 2005-2020 年中国宏 观经济增速和制造业投资累计同比增速 . 6 图 4：疫苗落地，全球经济明年将迎来共振复苏 . 6 图 5：工业企业 ROE（ TTM）领先制造业投资 . 7 图 6： A 股制造业 ROE（ TTM）领先投资 . 7 图 7：工业企业利润累计同比已 经转正 . 7 图 8：工业企业产能利用率已高于去年同期水平 . 7 图 9： M1 同比增速迎来趋势性回升（ %） . 7 图 10： M1 增速相对领先于制造业投资增速 . 7 图 11： 2012 年前制造业投资杜邦落脚点在于资产负债率 . 9 图 12： 2012 年 -2016 年制造业投资杜邦落脚点在于销售净利率 . 9 图 13： 2017-2018 年制造业投资杜邦落脚点在于资产周转率 . 9 图 14： A 股制造业 ROE（ TTM）领先投资 . 9 图 15：制造业总资产周转率（ TTM）历史变动 . 10 图 16：制造业固定资产周转率在供给侧改革后持续提升并维持高位 . 10 图 17：总资产周转率拆解 .11 图 18： GDP 同比变动和总资产周转率呈正 相关关系 .11 图 19： 产能利用率和固定资产周转率呈正相关关系 . 12 图 20：存货周转率和库存周期呈现极高的正相关性 . 12 图 21： PPI 同比先于工业企业库存同比筑底 . 12 图 22：被动去库和主动补库周期中，制造指数上涨 . 12 图 23：中美库存周期呈现较高相关性 . 13 图 24： IMF 预测明年全球经济将迎来复苏 . 13 图 25：制造业市值前 20%和后 20%的企业总资产增速出现分化 . 13 图 26：截至 2020 年底，小微企业经营仍未恢复到疫情前水平 . 14 图 27：制造业固定资产周转率 /存货周转率趋势 . 14 图 28：制造业 ROE/销售净利率 /总资产周转率 . 14 图 29：制造业 ROE（ TTM）杜邦分解 . 16 图 30：对资产周转率的宏观解读 . 16 图 31：信息技术行业已成为第二大 GDP 累计同比驱动力 . 17 图 32：高新技术产业投资明显走强 . 17 3 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 33：安信策略 行业竞争格局指数构建 . 18 图 34：安信策略 行业竞争格局指数 2020Q3 行业竞争格局较 2019 年末提升的 A股制造业细 分 . 19 图 35：制造业细分行业（国家统计局口径）产能利用率变动情况 . 19 图 36： 2020 年 Q1-Q3 固定资产周转率（ TTM）持续回升的申万二级细分行业 . 20 图 37：安信策略 库存周期财务模型 . 20 图 38：安信策略 库存周期 财务模型 2020Q3 进入主动补库序列的细分行业 . 21 图 39： 2020Q3 库存投资意愿强烈的申万二级细分行业 . 21 图 40：步入主动补库阶段的行业（按照国家统计局分类口径） . 22 4 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2019 年底，我们在 2020 年 A 股基本面的核心因素是什么？一文中旗臶鲜明地提出“在 高质量发展阶段 A 股基本面这一重大的全新课题下， 2020 年制造业投资是核心要素，其基 本面的修复将很有可能来自金融行业的让利，尤其是银行业，实现弱复苏之后明显的主动补 库过程最迟将在 2021 年出现，届时进而带动 A 股基本面出现进一步修复。”当时，这一观 点获得了市场的广泛关注和讨论。从目前来看， 2020 年银行实现 1.5 万亿元 金融系统向实体 经济让利目标，我们提出的“金融让利论”已经深入人心。同时，从三季度开始，制造业的 加速回升与景气扩散成为 A 股最核心的驱动因素，我们也率先市场提出了“制造业回归”和 “制造业复苏”的口号，并获得了持续的验证。（详见：后疫情时代的机构配臵：景气扩 散、内生修复与制造业回归与疫情下的 A 股基本面 3：拾级而上、需求驱动与制造业复 苏。） 展望 2021 年，我们在年度策略报告从复苏牛走向高质牛 中再次强调“制造业回归”是 全年核心主线，其表象就是制造业投资增速的趋势回升，其依据就是今年制造业群体资产负 债表的进一步显著修复，其本质就是在高质量发展背景下资产周转率将迎来趋势性回升。 2021 年，资产周转率将成为理解和把握“制造业回归”的重要切入口， 是 2021 年基本面（ ROE） 最为确定性的支撑力量。在本文， 我们创新性地应用安信策略 行业竞争格局指数与安信 策略 库存周期财务模型进行刻画，希望广大投资者能够予以重视。需要承认的是，这是 一个具有挑战性的结论，我们会尽量客观负责地予以说明。具体而言，本文主要回 答以下几 个核心问题： 1、 为什么我们认为 2021 年“制造业回归”将成为 A 股的核心主线？ 2、 怎样理解资产周转率是把握“制造业回归”的重要切入口？ 3、 基于资产周转率，今年“制造业回归”过程中哪些制造业细分值得重点关注？ 我们将在下文尽量细致严谨地为广大投资者阐述我们的论证过程和分析逻辑，并希望得出对 投资具有一定前瞻性建议。需要提醒的是，若无特殊标注，以下 A 股均指全 A（非金融石油 石化），制造业以证监会行业分类制造业口径为准。 图 1：制造业回归” 是全年核心主线： 2021 年制造业投资增速的趋势回升 资料来源： wind，安信证券研究中心 5 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 2021 年 A股核心主线：“制造业回归” 在此前专题 2020 年 A 股基本面的核心因素是什么？中，我们的评估在没有新冠疫情外 部冲击的前提下， 2020 年制造业将在“金融让利”（实际上 2019 年政府方面已经在减税降 费方面做出巨大让利）的前提下出现弱复苏，在 2019 年底就出现较为明显主动补库动力。 而在 2020 年全球新冠疫情的严重冲击下，“金融让利论”明显提速，且在积极推动“复工 复产”主基调下的总供给端政策呵护使得制造业群体得到喘息的空间，而防疫物资的大量出 口、在全球供应链受阻下所产生的“回替效应”以及国内高科技、汽车、新能源领域的内需 景气进一步带动了制造业投资回升，我们在三季度也率先提出“制造业回归”的口号。 展望 2021 年，“制造业回归”仍是我们不断强调的全年核心主线，其表象就是制造业投资 增速的趋势回升，其依据就是今年制造业群体资产负债表的显著修复，带动投资增速的进一 步回升，这是我们在去年底深度专题 2020 年 A 股基本面的核心因素是什么？提出的观 点，并与 2021 年度策略策略报告从复苏牛走向高质牛中相一致且延续，目前已经在市 场形成了较为广泛的共识。 在进一步考察 2021 年制造业投资时，我们将目前的主要影响因素按照其来源不同分为内部 因素与外部因素： 内部因素：库存、产能利用率、 ROE、资产负债率； 外部因素：需求（ 与整体经济趋势正相关，主要跟踪消费、出口和投资数据，与消费、 地产正相关，与基建有一定负相关关系 ） 、 减税降费、降成本。 图 2：制作业投资内外部条件分析框架 资料来源： wind，安信证券研究中心 6 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 3： 2005-2020 年中国宏观经济增速和制造业投资累计同比增速 资料来源： Wind，安信证券研究中心 从当前内外部综合评估来看， 2021 年“制造业回归”将是极大概率事件。 从内部因素来看， 当前制造业投资修复最大的推动因素在于产能利用率提升 +盈利向好的双组合。从外部因素 来看，全球经济共振复苏下的出口带动是最大驱动。相比于过去几年，我们认为制造业已经 走出自中美贸易战以来的困顿阶段，处于近十年以来最好的内外部环境，综合评估来看，结 合当前总供给端的政策呵护与金融让利依然存在，“制造业回归”将是极大概率事件。 产能利用率处于高位，企业扩产意愿较强。 2020 年以来，工业企业产能利用率不断修 复，从 Q1 的 67.3%一路上行至 Q4 的 78.0%，目前已超过 2019 年四季度 77.5%的水 平，为自 2013 年工业企业产能利用率数据披露以来的历史高位值（与 2017 年四季度 78.0%的水平持平）。生产效率的提升将加强企业的投产意愿，为制造业投资进一步向 上的强有力基础。 制造业 ROE 持续修复回升，拉动投资继续上行。 企业盈利状况是企业决定投资与否的 重要参考因素，且是企业是否有能力进行再投资的前提。 ROE 的回升对制造业投资修复 具有一定的领先性。 目前，制造业 ROE（ TTM） 不断修复提升，在盈利端和产需缺口 的共同拉动下， 2021 年的 制造业投资 具有强劲的增长动力。 图 4：疫苗落地，全球经济明年将迎来共振复苏 资料来源： Wind，安信证券研究中心 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2005/02 2006/12 2008/10 2010/08 2012/06 2014/04 2016/02 2017/12 2019/10 固定资产投资完成额 :制造业 :累计同比（左轴） GDP:不变价 :累计同比（右轴） 7 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 5：工业企业 ROE（ TTM）领先制造业投资 图 6： A 股制造业 ROE（ TTM）领先投资 资料来源： Wind，安信证券研究中心 资料来源： Wind，安信证券研究中心 图 7：工业企业利润累计同比已经转正 图 8：工业企业产能利用率已高于去年同期水平 资料来源： Wind，安信证券研究中心 资料来源： Wind，安信证券研究中心 另一个有力的侧面印证是 M1 增速 2020 年出现的趋势性回升，而 M1 所代表的微观企业活 力回升是领先于企业投资行为的回升的。 图 9： M1 同比增速迎来趋势性回升（ %） 图 10： M1 增速相对领先于制造业投资增速 资料来源： Wind，安信证券研究中心 资料来源： Wind，安信证券研究中心 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 22% 24% 26% 28% 2005/02 2007/10 2010/06 2013/02 2015/10 2018/06 工业企业 ROE（ TTM， 左轴） 固定资产投资完成额 :制造业 :累计同比（右轴） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 6/1/2005 1/1/2008 8/1/2010 3/1/2013 10/1/2015 5/1/2018 资本开支同比（左轴） ROE（ TTM， 右轴） -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 2019/02 2019/06 2019/10 2020/02 2020/06 2020/10 工业企业 :利润总额 :累计同比 工业企业 :利润总额 :当月同比 78.0% 64% 66% 68% 70% 72% 74% 76% 78% 80% 2013/03 2014/05 2015/07 2016/09 2017/11 2019/01 2020/03 工业产能利用率 :当季值 8 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2. “制造业回归”的本质：高质量发展背景下资产周转率的趋势回升 在这里，还是需要重复一下：之所以“制造业回归”仍是我们不断强调的全年核心主线，其 表象就是制造业投资增速的趋势回升，其依据就是今年制造业群体资产负债表的进一步显著 修复，其本质就是在高质量发展背景下资产周转率将迎来趋势性回升。简而言之，资产周转 率将成为把握“制造业回归”的重要切入口。 2.1. 资产周转率与制造业投资： 2016 年之后开始变得关系紧密 资产周转率作为把握 2021 年“制造业回归”的重要切入口，首先要回答的就是资产周转率 和制造业投资之间的关系，我们发现，在杜邦视角下， 2016 年之后资产周转率与制造业投 资的关 系变得更加紧密 ，成为 ROE 最为 稳定 的支撑力量 。 “制造业回归”其表象就是制造 业投资增速的趋势回升，而制造业投资从宏观上与消费、地产投资和出口紧密相关，微观上 则与盈利能力 ROE 紧密相关。我们以 ROE 杜邦分解框架来分析，以制造业投资上升的两个 历史时期为参照，发现 2005-2012 年制造业投资呈现出明显的周期性抬升， 杜邦视角的落脚 点在于 资产负债率和销售净利率的上升； 2017-2018 年则在供给侧改革、设备升级、环保驱 动共同带来制造业投资反弹， 杜邦视角的落脚点在于资产周转率提升。 2005-2016：制造业投资杜邦视角的落脚点在于资产负债率和销售净利率。 2005-2007 年期间，整体经济大多数时间呈现出高增长与低通胀的情况： GDP 始终维持在 10%以 上的增速并持续上升于 2007年中升至 14.4%， CPI在 2005、 2006分别为 1.8%和 1.5%， 加入 WTO 后贸易盈余持续扩张进而带动总供给扩张是制造业投资增速维持高位的主要 动力，期间制造业投资增速基本位于 30%上方。 2008 年金融危机不可避免地造成了制 造业投资增速的放缓，总供给收缩使得制造业投资增速下滑至 20%-30%区间，而后 2010 年的“四万亿”政策 则有效拉动了制造业投资回升， 2010 年 9 月推出 7 大新兴产业， 此后制造业投资增速从 25.4%升至 2011 年 6 月的 32.4%。在 2005-2007 这段期间，制 造业投资杜邦视角的落脚点在于资产负债率。 随着 2012 年 -2016 年后我国经济增速放 缓，相应地制造业投资增速也出现持续性放缓，其杜邦落脚地在于销售净利率。 2017-2018：供给侧改革、设备升级、环保驱动共同带来制造业投资反弹，杜邦视角的 落脚点在于资产周转率。 2017 年制造业投资增速开始企稳， 2018 年二季度开始制造业 投资增速持续上升直至年末， 3/6/9/12 月累计同比增速分别为 3.8%/6.8%/8.7%/9.5%， 2018 年制造业投资在市场预期持续悲观的情况下逆势增长并成为了支持宏观经济走稳 的重要力量。本次投资反弹存在一系列的外部原因，如设备老化和环保限产压力下的设 备更新和升级需求等，但更核心的是企业盈利改善对投资的驱动作用，供给侧改革推进 以来，限产行业的盈利能力持续上升，相应投资水平也大幅反弹，是本次制造业反弹的 主要推动力量，其杜邦视角的落脚点在于资产周转率。 9 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 11： 2012 年前制造业投资杜邦落脚点在于资产负债率 图 12： 2012 年 -2016 年制造业投资杜邦落脚点在于销售净 利率 资料来源： Wind，安信证券研究中心 资料来源： Wind，安信证券研究中心 图 13： 2017-2018 年制造业投资杜邦落脚点在于资产周转率 图 14： A 股制造业 ROE（ TTM）领先投资 资料来源： Wind，安信证券研究中心 资料来源： Wind，安信证券研究中心 2.2. 当前资产周转率的驱动从需求端向供给端转移 进一步，当我们观察 2004 年至今制造业总资产周转率的走势，从历史上可以收获的启示是： 短期面临需求冲击时，由于总资产调整需通过长时间的投资积累（或折旧）实现，销售收入 调整快于总资产，所以资产周转率会跟随经济冲击体现一定的周期性。这点在 2016 年之前 表现得尤为明显。但是在 2016 年之后，随着结构性供给侧改革的深化推进，总资产周转率 提升已逐步从需求驱动转为供给侧自发驱动，与需求的波动相关性开始减弱，供给端的作用 开始增强。 2001-2007 年，内外需大幅提升共同驱动资产周转率。 房改和加入 WTO 两大事件启动 了我国 21 世纪初的内外需和重工业发展，企业生产效率不断加快， A 股制造业总资产 周转率在需求拉动下从 2001 年的 66.1%升至 2007 年 104.9%的高位。 2008-2009 年：内外需大幅下降主导总资产周转率。 2008 年经济危机导致内外需大幅 萎缩后，总资产周转率受到猛烈冲击， 2009 年跌落至 86.6%，但由于“四万亿”再度 重振内需，资产周转率又于 2010 年短暂回升至 96.9%的高位水平。 2010 年 -2015 年：供需两端主导总资产周转率走势。 “四万亿”期间供给端的无需扩张 导致了大量过剩产能出现。自 2011 年开始，需求端的变化已不再是资产周转率变动的 单一主导因素，资产周转率更多的反映出产能过剩、企业生产效率低下等供给侧问题。 49% 50% 51% 52% 53% 54% 55% 56% 57% 58% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2005 2008 2011 2014 2017 2020Q1 制造业投资同比增速（左轴） 资产负债率（右轴） 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2005 2008 2011 2014 2017 2020Q1 制造业投资同比增速（左轴） 销售净利率（右轴） 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2005 2008 2011 2014 2017 2020Q1 制造业投资同比增速（左轴） 总资产周转率（右轴） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 6/1/2005 1/1/2008 8/1/2010 3/1/2013 10/1/2015 5/1/2018 资本开支同比（左轴） ROE（ TTM， 右轴） 10 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 期间，制造业总资产周转率从 2011 年 97.2%的高位一路下行至 2016 年 71.9%的位臵， 对应工业企业产能利用率从 2013 年初的 75.2%一路波动下降至 2016 年 初 72.9%的低 位。 2016-2017 年，供给端产能利用率的提升驱动总资产周转率再度上行。 2016 年以来， 为解决企业产能过剩问题，中央启动了钢铁、煤炭行业的供给侧改革，加速闲臵产能的 出清。自此之后，行业竞争格局不断优化，产能利用率上升显著。这阶段，总资产周转 率的提升较好的反映了供给端资源配臵效率和生产效率的提升。 2018-2019 年，供给端产能利用率维持高位确保总资产周转率稳定。 2018-2019 年，尽 管需求不振导致整体收入端同比再度下滑，但制造业总资产周转率仍维持在 73%左右的 水平，波动幅度相比前几轮营收下滑时明显变小，受需求冲击影响趋弱，背后的核心支 撑就是以固定资产周转率为代表的产能利用率维持在一个较高的水平，标志着制造业落 后产能的出清，使得供给端正在向高质量方向转型。 图 15：制造业总资产周转率（ TTM）历史变动 图 16：制造业固定资产周转率在供给侧改革后持续提升并 维持高位 资料来源： Wind，安信证券研究中心 资料来源： Wind，安信证券研究中心 2.3. 2021 年制造业资产周转率有望迎来持续性回升 那么 2021 年 A股制造业资产周转率会增长呢？我们认为，伴随着“制造业回归”， A股制 造业资产周转率有望迎来持续性回升 ， 成为 2021 年 制造业 基本面（ ROE）最为确定性的支 撑力量 ， 其背后代表着 2021 年行业竞争格局改善带动产能利用率提升和供需缺口带动主动 补库存周期开启，分别对应固定资产周转率和存货周转率的上行 。 为了更好地解释这个问题，在这里，我们对总资产周转率进行拆解。固定资产和存货通常是 企业占比金额最高的两大资产。我们将总资产周转率的分母端拆分成固定资产、存货以及其 它流动及非流动资产，并在分母分子端同时除以营业收入，则可以发现，总资产周转率的变 动和固定资产周转率倒数以及存货周转率倒数的变动呈反向关系，即总资产周转率和存货周 转率以及固定资产周转率呈正相关。由于存货、固定资产对于企业而言分别是最为重要的流 动、非流动资产，故我们可以用两者的变动判断总资产周转率的变化。 在这里，固定资产周转率反映了企业利用固定资产赚 取收入的能力，固定资产周转率越高， 证明设备被利用的频次更高，故可以用固定资产周转率来刻画企业生产端产能利用率的变动； 而存货周转率则反映了企业库存转为收入的速度，可用于刻画生产端和需求端之间的联系。 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 100% 105% 110% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2005 2008 2011 2014 2017 2020Q1 制造业营收同比（ TTM， 左轴） 总资产周转率（ TTM， 右轴） 50.0% 55.0% 60.0% 65.0% 70.0% 75.0% 80.0% 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 3/1/2015 3/1/2016 3/1/2017 3/1/2018 3/1/2019 3/1/2020 存货周转率（ TTM， 左轴） 固定资产周转率（ TTM， 左轴） 总资产周转率（ TTM， 右轴） 资产负债率（右轴） 11 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 当需求向好，拉动供给端进行生产时，企业通常处于被动去库 -主动补库周期，此时存货周转 率向上；而当需求不振，库存积累至供给端减少生产时，企业则将处于被动补库 -主动去库周 期，此时存货周转率向下。可见，存货周转率和库存周期有着强烈的正相关性，两者均是用 来衡量需求生产端关系的工具，但更多反映的是需求端的拉动作用。 图 17：总资产周转率拆解 资料来源：安信证券研究中心 从目前评估来看，需要客观承认的是我国经济在需求端拉动下 2021 年较为确定性的大幅回 升是总资产周转率非常重要的支撑，这点主要体现在 2021 年 A股制造业将进入一个较为持 续的补库周期。当企业步入被动去库 -主动补库过程时，由于需求端增速快于生产端，存货周 转率将呈现上升趋势，通过存货周转率上升带动总资产周转率提升。 图 18： GDP 同比变动和总资产周转率呈正相关关系 资料来源： wind，安信证券研究中心 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 20 00 200 1 20 02 200 3 20 04 200 5 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 20 13 201 4 20 15 201 6 20 17 201 8 20 19 202 0E 20 21E 总资产周转率：全 A非金融石油石化（左轴） GDP： 不变价：同比（右轴） 12 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 19： 产能利用率 和 固定 资产周转率呈正相关关系 图 20：存货周转率和库存周期呈现极高的正相关性 资料来源： Wind，安信证券研究中心 资料来源： Wind，安信证券研究中心 这点，我们早前在此前深度专题疫情下的 A股基本面 3：拾级而上、需求驱动与制造业复 苏反复强调： 2021 年 A 股制造业群体在全球共振式复苏的背景下开启主动补库过程， A 股基本面更为明显的修复过程或将在 2021 年出现。 从目前来看， PPI 的持续转好，需求的 进一步回升，叠加中大型企业产能利用率的提升，将从需求和供给两端同时促进上市公司进 一步提升生产效率，加快存货生产至收入端的传导速度。相比于整体工业企业，上市公司有 望更快调整生产节奏和库存水平，更早踏入主动补库周期，从而带动 2021 年的存货周转率 回升。 PPI 同比逐步回升，对后期库存周期走向具有较强的领先意义。 在过往 几轮库存周期中， PPI 同比筑底回升领先于库存同比筑底回升 3-10 个月左右。 2019 年底，工业企业库存 同比本已到达历史较低水平，但疫情爆发期间，需求冲击使得库存迅速累积，对原有库 存周期造成一定的扰动。 5 月以来， PPI 同比持续修复至 12 月 -0.4%的水平，对后续库 存同比的走向具有强烈的指导意义。目前，工业企业库存在需求的带动下正逐步去化， 被动去库阶段在疫情影响下被拉长，预计将于 2021 年 H1 完成被动去库到主动补库的 转化。 此外， 2021 年全球经济共振式复苏，海外制造业补库需求强烈，也将在一定程度上加 速国内工业企 业库存去化及后续补库需求。 自中国加入 WTO 以来，在全球生产价值链 中扮演的角色愈发重要，国内库存周期与美国库存周期开始呈现极高的正相关性。疫情 期间，两国对经济刺激的方式不同导致中美库存同比走势的背离。中国以恢复供给端为 主要手段，而美国则以刺激需求为主。但在明年全球经济复苏的带动下，海外生产活动 恢复进程将陆续加快，中国作为多类生产资料品和中间品出口大国，也将受益于海外补 库需求上升的带动。 图 21： PPI 同比先于工业企业库存同比筑底 图 22：被动去库和主动补库周期中，制造指数上涨 资料来源： Wind，安信证券研究中心 资料来源： Wind，安信证券研究中心 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 3/1/2008 10/1/2010 5/1/2013 12/1/2015 7/1/2018 存货周转率（ TTM， 左轴） 全 A（ 非）存货同比（右轴） -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 1996/10 2000/04 2003/10 2007/04 2010/10 2014/04 2017/10 PPI:全部工业品 :当月同比 工业企业 :产成品存货 :累计同比 13 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 23：中美库存周期呈现较高相关性 图 24： IMF 预测明年全球经济将迎来复苏 资料来源： Wind，安信证券研究中心 资料来源： Wind，安信证券研究中心 但是，更值得注意的是此轮疫情带来的部分中小企业出清与对转型升级的强烈诉求，使得供 需缺口扩大，有望在 2021 年显著的提升制造企业的产能利用率和资产周转率，这点与 2016-2017 年的逻辑有些相似，也与高质量发展阶段的特征更一致。 从目前数据观察，制造 业市值前 20%的头部群体资产增速已经迅速恢复至 15%左右水平，但是后 20%的头部群体 资产增速则依然是负增长，这说明在疫情情况下部分中小企业的受损可能是中长期的。同时， 截至 2020 年底，小微企业经营依然处于荣枯线以下，仍未恢复到疫情前水平，但融资的明 显扩张是值得忧虑的。这说明此轮疫情带来的供给端产能出清类似于 2016-2017 年的供给侧 结构性改革，只不过后者是行政手段。但两者带来行业集中度的提升，伴随着全球经济共振 式复苏带动需求端进一步向上，供需缺口将进一步扩大，将促使 2021 年 作为中大型企业代 表的 A 股制造企业进一步提升生产效率和产能利用率，最终将反映在 2021 年总资产周转率 指标的提升上，并带动整体经营效益的向上。 图 25：制造业市值前 20%和后 20%的企业总资产增速出现分化 资料来源： Wind，安信证券研究中心 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 1997/01 2001/01 2005/01 2009/01 2013/01 2017/01 美国 :库存总额同比 :季调 工业企业 :产成品存货 :累计同比 -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025 IMF预测 :GDP实际增长率 :全球 IMF预测 :GDP实际增长率 :发达经济体 IMF预测 :GDP实际增长率 :新兴市场和发展中经济体 14 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 26：截至 2020 年底，小微企业经营仍未恢复到疫情前水平 资料来源： Wind，安信证券研究中心 整体来看，如果按照杜邦框架来理解总资产周转率，以制造业的 ROE（ TTM）的变化为线 索， 2016-2018 年初资产周转率提升对 ROE 的驱动作用开始显现，这点也将在 2021 年体 现。 在 2016-2018 年，我们会发现 ROE 的提升在前期主要是依靠销售净利率的提升，这点 在 2016 年上半年到 2017 年一季度体现得较为明显。但是从 2017 年中到 2018 年初， ROE 提升的驱动力开始从销售净利率转向资产周转率。在这期间，销售净利率呈现波动状态，但 在资产周转率上升的带动下， ROE（ TTM）继续提升。这与库存周期从被动去库到主动补库 的运动轨迹是相关的：价格探底回升 库存消耗 库存回补 量价齐升。从这次疫情 期间来看， 2020Q2-Q3 驱动 ROE 的关键因素为销售净利润率的回升，即需求受到外部冲击 后的逐步复苏。但随着疫情 影响逐步消退，截至 2020Q3， A 股制造业销售净利率（ TTM） 已回升至 5.3%的水平，高于 2019 年底。同时，在