免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 行业 研究 /深度研究 2021 年 01 月 22 日 机械设备 增持（维持） 肖群稀 SAC No. S0570512070051 研究员 0755-82492802 时彧 SAC No. S0570520080005 研究员 关东奇来 SAC No. S0570519040003 研究员 SFC No. BQI170 021-28972081 1机械设备 : 电动趋势看中国，产能落地靠设备 2021.01 2机械设备 : 行业周报（第二周） 2021.01 3机械设备 : 行业周报（第一周） 2021.01 资料来源： Wind 人民币升值对机械出口企业影响几何 定量分析汇率波动对机械出口企业的利润影响 近年来机械出口营收占比约 20%，汇率波动影响营收 /毛利率和汇兑损益 2015-2019 年 机械板块海外营收占比基本维持在 20%，缝制机械、油气装 备、智能仪表及通用机械的海外营收占比相对更高 ，在 25%-45%之间。 考 虑到机械行业企业大多 数经营非标品，签订订单、交付及付款的时点上汇 率不同导致利润波动。 我们认为，汇 率对 报表端影响主要体现在三种科目： 1）营业收入； 2）毛利率； 3）汇兑损益。 本文选取机械设备行业 19 年出 口收入占比超 30%的企业共 86 家用于定量分析汇率变化的影响。我们认 为，汇率波动对出口链上机械设备主要公司或整体影响有限。 营收：订单交付周期 +外币计价 为波动原因 ， 汇率波动对需求影响有限 出口企业如以外币结算，订单交付过程中如人民币升值 ， 则对应的人民币 收入会 下降 。但从 需求角度分析，我们认为，人民币升值对机械设备行业 出口需求影响有限，需求更多与外部市场经济活动景气度更加相关。据机 械行业 86 家出口企业的样本分析， 2017 年人民币汇率指数（ CFETS）全 年最大涨幅为 6.09%，但样本公司 2017 年算数平均增速为 174%，为 2016-2019 年间最高值。据 IMF， 2017 年全球 GDP 实际增速为 3.81%， 同 为 2016-2019 年间的最高值，而美国制造业 PMI 新订单指数也表现出相 同趋势。样本公司收入增速与全球 GDP 实际增速变化相吻合。 毛利率：影响或存在时滞， 20Q4 有望维稳， 21 年 或略承压，但整体可控 据样本公司的数据分析，人民币升值对机械设备企业毛利率水平的影响或 存在 6 个月时滞，且样本公司的毛 利率同比变动幅度（ PCT）与以人民币 计价的外币变动幅度（ %）具有强相关性。据此 我们推断，由于人民币汇 率自 20H2 起升值较为明显， 20Q4 毛利率水平仍有望维持稳定， 21H1 或 承压 ，据测算，样本公司 2020Q1 及 Q2 毛利率水平或同比下降 0.7 pct 及 3.4 pct。据敏感性分析 ，如 中性情况下 21H1 人民币同 比升值 2%-4%， 21H2 毛利率同比变化幅度为 -1.66-3.26 pct，波动或整体可控。 汇兑损益： 21 年人民币汇率基数已不低，套期保值或 进一步 对冲波动 据样本公司的数据分析， 半年度汇兑损益与人民币汇率半年度环比变动高 度相关，但汇兑损益差异 小于人民币汇率变化，主要系海外收入占比较高 的公司通常使用套期保值工具对冲汇率波 动。 华泰宏观 团队 在 2020 年 11 月 16 日 2021 宏观展望中指出： 2021 年底美元兑人民币汇率预测 值为 6.47，较 2020 年底水平有约 2%的升值空间 。 21 年人民币升值幅 度或有限， 21 年汇兑损益或因此受影响较小。据敏感性分析，如外币对应 人民币汇率贬值区间在 2%-4%区间内，样本公司整体的汇兑损失 /营收或 在 0.27%-0.53%之间。 汇率波动对出口链上机械设备主要公 司或整体影响有限 据测算， 2021Q2 毛利率同 比 变动较大的 样本公司 主要系其毛利率水平不 高，波动影响更明显。但出口链相关主要设备公司（巨星科技、春风动力、 捷昌驱动、八方股份、浙江鼎力、杰克股份 ） 2021H1 的毛利率同比变动 幅度上限均值为 -0.92 pct， 2021Q2 最大值为 -2.52 pct。 考 虑到 龙头具有更 强的产业链议价能力， 有望 优化 品类 /客户 /成本管控使毛利率的波动更小 ， 同时有望通过套保工具以减少汇兑损益。我们认为，汇率波动对该类龙头 公司影响有限。 风险提示： 测算结果与实际结果或有偏差， 汇率波动超预期，套期保值交 易方向错误 。 (5) 11 27 43 59 20/02 20/04 20/06 20/08 20/10 20/12 (%) 机械设备 沪深 300 一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /深度研究 | 2021 年 01 月 22 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录 中国出口地域分布趋于分散，机械设备出口营收占比约 20% . 4 人民币升值对出口机械企业的影响为营收 /毛利率和汇兑损益 . 5 营业收入：订 单交付周期 +外币计价为波动原因 . 5 毛利率：销售定价策略 +营收变化共同作用 . 6 汇兑损益：单边升值直接影响当期汇兑损益 . 6 复盘： 2017 年人民币单边升值对机械设备行业的影响 . 7 营业收入：人民币 升值对机械设备出口需求影响或有限 . 8 毛利率分析：人民币升值影响或存在时滞，毛利率水平或承压 . 8 汇兑损益分析：人民币升值影响当期汇兑损益，但套期保值或对冲波动 . 10 敏感性分析： 2020 下半年人民币升值对机械行业企业的影响 . 12 毛利率水平： 2020Q4 有望维持平稳， 2021 年或略承压，但整体可控 . 12 汇兑损益： 20 年有望确认部分影响， 21 年人民币汇率基数已不低 . 14 解析：常见的套期保值做法的报表端处理 . 15 方法一：认定为金融工具而非套期工具 . 15 方法二：公允价值套期 . 16 方法三：现金流量套期 . 16 风险提示 . 17 行业 研究 /深度研究 | 2021 年 01 月 22 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 图表目录 图表 1： 中国大陆出口额的各地区占比 . 4 图表 2： 2015-2019 年机械设备行业（申万 +中信分类并集）分板块海外营收占比 . 4 图表 3： 人民币汇率变化在生产经营各个阶段对报表科目的影响示意图 . 5 图表 4： 汇率变化对营业收入科目的影响 . 5 图表 5： 人民币升值对毛利率的影响情况 . 6 图表 6： 汇率变化对汇兑损益科目的影响 . 6 图表 7： 2014.10-2021.1 美元兑人民币的汇率走势图 . 7 图表 8： 样本公司列表 . 7 图表 9： 2016-2019 年机械设备样本公司整体海外营收同比增速情况 . 8 图表 10： 2016-2019 年美国制造业 PMI 新订单指数 . 8 图表 11： 2012-2019 年世界 GDP 实际增速 . 8 图表 12： 2016Q2-2019Q2 样本公司毛利率水平及人民币指数（ CFETS）倒数关系 . 9 图表 13： 样本公司的毛利率同比变动幅度（ PCT）与以人民币计价的外币变动幅度（ %） 的回归结果 . 10 图表 14： 2015 年 1 月 -2020 年 12 月 PPI 指数 . 10 图表 15： 2015 年 1 月 -2020 年 12 月钢材价格指数 . 10 图表 16： 单位海外营收下的汇兑损益与人民币汇率环比变化高度相关 . 11 图表 17： 汇兑损益 /海外营收与汇率变动的回归分析 . 11 图表 18： 根据回归关系预测 2021H1 机械行业出口公司平均毛利率或承压 . 12 图表 19： 2021H1 机械行业出口公司平均毛利率详细预测数据 . 12 图表 20： 2021Q3 及 Q4 样本公司平均毛利率水平敏感性分析（ %） . 13 图表 21： 部分样本公司测算毛利率同比变化一览 . 13 图表 22： 机械设备出口链相关主要公司毛利率水平变化测算 . 14 图表 23： 2020 年下半年样本公司汇兑损失 /营收预测 . 14 图表 24： 2021 年汇兑损益 /营收相对以人民币计价外币汇率变动敏感性分析 . 14 图表 25： 公允价值套期与现金流量套期会计处理方法 . 15 行业 研究 /深度研究 | 2021 年 01 月 22 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 中国出口 地域 分布趋于分散， 机械设备出口营收占比 约 20% 中国出口分布趋于分散，欧美占比减少，东南亚占比提升 。据海关总署数据， 2010-2020 年中国大陆对欧美的出口占比从 37.69%下降至 29.19%，对东盟的 出口额占比由 8.77% 提升至 13.17%。其他地区出口额占比稳步提高，中国出口分布更趋于分散。 图表 1： 中国 大陆 出口额的各地区占比 资料来源： Wind，华泰证券研究所 2015-2019 年机械设备出口营收占比相对比较稳定，占比 约 20%。 据 Wind， 2015-2019 年机械板块海外营收占比基本维持在 20%，缝制机械、油气装备、智能仪表及通用机械的 海外营收占比在机械板块中相对更高。锂电设备、半导体设备、电梯设备和轨交设备的海 外营收占比相对更低。 图表 2： 2015-2019 年机械设备行业 （申万 +中信分类并集） 分板块海外营收占比 资料来源： Wind，华泰证券研究所 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 (亿美元 ) 美国 欧盟 东盟 中国香港 日本 韩国 其他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 缝 制 机 械 油 气 装 备 及 服 务 智 能 仪 表 通 用 机 械 3C 设 备 专 用 设 备 机 床 设 备 包 装 机 械 机 器 人 煤 炭 机 械 冷 链 设 备 光 伏 设 备 工 程 机 械 轨 道 交 通 装 备 锂 电 设 备 半 导 体 设 备 电 梯 设 备 机 械 总 体 2015 2016 2017 2018 2019 行业 研究 /深度研究 | 2021 年 01 月 22 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 人民币升值对出口机械企业 的 影响 为营收 /毛利率和汇兑 损益 这一章，我们会重点分析人民币升值对出口机械企业常见的报表端影响及其理论成因。 考 虑到机械行业企业大多数经营非标品，从签订订单到交付过程中存在时间差，且由于外贸 出口存在物流运输时间，因此在从确定销售价格到实际获得货款确认现金流 的两个时点的 汇率 或存在 差异。这一汇率变化将会体现在机械设备企业的财务报表上。 我们 认为 ，人民币升值对以外币结算的出口企业的报表端影响主要体现在三种科目： 1） 营业收入， 2）毛利率， 3）汇兑损益。 1、 人民币的持续升值或导致以外币结算的机械设备公司 的出口 营业收入低于人民币汇 率维持稳定的状态，主要系外币的销售价格于签订订单时即确定，而实际报表 端 确认 收入时使用的折算汇率为交付日当天的 汇率，签订订单至交付日中间的人民币升值幅 度 或 影响 以人民币计算的营业收入。 2、 考虑到大多数机械行业企业的销售定价为成本加成，因此多于订单签订时以目标毛利 率水平测算以外币计价的价格水平，如在交付时人民币已升值，则会导致以本币计价 的 出口收入的 毛利率水平低于以外币计价的水平。 3、 汇兑损益的主要组成有两方面： 1）由于客户大多具有一段时间的账期，因此货物交 付且确认收入后，收入先进应收账款账目，在实际付款后才将应收账款转为银行存款； 2）期末与获得货款现金流入当日的汇率差异。 图表 3： 人民币汇率变化在生产经营各个阶段对报表科目的影响示意图 资料来源：华泰证券研究所 营业收入：订单交付周期 +外币计 价 为波动原因 订单 签订时点与收入确认时点汇率的差异导致营业收入的差异 。 机械 设备处于制造业的中 游，以 2B 的非标准品经营为主， 2B 及非标准品的特点 即为无备货，具备订单交付周期。 根据国际会计准则要求，外 币交易初次确认时按交易日的汇率将外币金额换算成本币 予以记录。若某机械设备公司 与国外厂商签订出口协议，并约定支付外币 I1的货款。签订 订单时点的即期汇率为 1FC（ Foreign Currrency, 外币，下同） =1人民币元，在交付周 期内人民币持续升值，至确 认收入时即期汇率为 1FC=2人民币元。交付完成时进行初次 确认，入账价值为 I1 2元，计入应收账款科目汇率，较汇率处于稳定状态下的营业收入 更低，表现为利润表的营收减少了 I1 (2 1)元，减少的幅度与人民币期间升值幅度 一致。 图表 4： 汇率变化对营业收入科目的影响 时点 即期汇率 营业收入（以本币计价） 签订订单 1 I1 1 确认收入 2 I1 2 营业收入 波动 I1 (2 1) 资料来源：华泰证券研究所 行业 研究 /深度研究 | 2021 年 01 月 22 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 毛利率： 销售定价策略 +营收变化共同作用 机械设备行业普遍采用成本加成定价策略。 机械行业大多数企业产品的销售定价 方法 为成 本加成，出口时设定目标毛利率来测算以外币计价的价格水平。从签订订单至确认收入期 间，由于人民币升值致利润表营业收入的减少，使得以本币计价的毛利率水平低于以外币 计价的毛利率水平。 图表 5： 人民币升值对毛利率的影响情况 毛 利率 = 营业收入 营业成本营业收入 = (营业收入 营业成本 )/产量营业收入 /产量 = 销售价格 单位成本销售价格 销售定价 = 单位成本1目标毛利率 资料来源：华泰证券研究所 汇兑损益：单边升值直接影响当期汇兑损益 汇兑损益主要受当期汇率变动影响 。根据国际会计准则要求， 在确认收入 后，由于本 币汇率波动产生的汇兑差额，在形成的当期确认为汇兑损益，计入当期的财务费用，并在 报告期财务费用各明细项目中单独列示。 汇兑损益划分为两类 ： 1）来 自于账期内人民币 的升值。继续以上文为例，由于客户大多具有账期，确认收入和实际收款之间存在时间差。 假设实际收款时即期汇率为 1FC=3人民币元。那么实际收款后转入银行存款科目记录为 I1 3元，期间形成汇兑差额 I1 (3 2)元。 2）来自于结汇期内人民币的升值。若未结 汇，且报告期末即期汇率为 1FC=4人民币元，期间 产生的汇兑差 额 I1 (4 3)同 样计 入损益； 如结汇时点汇率为 1FC=5人民币元，期间 产生的汇兑差 额 I1 (5 4)计入损 益。 图表 6： 汇率变化对汇兑损益科目 的 影响 时点 即期汇率 收入（以本币计价） 汇兑损益 确认收入 2 I1 2 0 实际收款 3 I1 3 I1 (3 2) 报告期末 4 I1 4 I1 (4 3) 结汇 5 I1 5 I1 (5 3) 总计 I1 (5 2) or I1 (4 2) 资料来源：华泰证券研究所 行业 研究 /深度研究 | 2021 年 01 月 22 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 复盘： 2017 年人民币单边升值对机械设备行业的影响 上一轮 人民币大幅单边升值发生于 2017 年 ，我们期望通过上一轮人民币单边升值的过程 来分析机械设备行业在 其 中可能受到的影响。 从人民币兑美元（ CFETS）的近 5 年走势 来看，上一轮人民币大幅单边升值发生于 2017 年。汇率自 2017 年 1 月 3 日的 6.96 CNY/USD 至 2018 年 2 月 6 日的 6.26 CNY/USD， 2017 年整年人民币均处于单边升值状 态，全年兑美元共升值 7.07%。本轮人民币升值自 2020 年 5 月 28 日启动至 2020 年 12 月 31 日，人民币兑美元共升值 8.66%，相比上一轮幅度更大，时间更短。 图表 7： 2014.10-2021.1 美元兑人民币的汇率走势图 资料来源： Wind，华泰证券研究所 样本选取：机械设备行业 2019 年出口收入占比超 30%的企业。 我们选取申万机械 +中信 机械分类下公司的并集，并筛选出其中 2019 年出口收入占总收入超过 30%以上的企业作 为样本，用以分析人民币单边升值对机械设备行业的影响。共选取具备完善数据的公司共 计 86 家。 图表 8： 样本公司列表 股票代码 证券简称 股票代码 证券简称 股票代码 证券简称 股票代码 证券简称 股票代码 证券简称 002795 CH 永和智控 600150 CH 中国船舶 002931 CH 锋龙股份 002595 CH 豪迈科技 300341 CH 麦克奥迪 603617 CH 君禾股份 002150 CH 通润装备 603699 CH 纽威股份 300278 CH 华昌达 600843 CH 上工申贝 002444 CH 巨星科技 300126 CH 锐奇股份 300362 CH 天翔环境 600320 CH 振华重工 603667 CH 五洲新春 300483 CH 首华燃气 603556 CH 海兴电力 002337 CH 赛象科技 300718 CH 长盛轴承 300464 CH 星徽股份 002871 CH 伟隆股份 300293 CH 蓝英装备 300179 CH 四方达 002105 CH 信隆健康 300521 CH 爱司凯 002779 CH 中坚科技 603339 CH 四方科技 002483 CH 润邦股份 603283 CH 赛腾股份 300509 CH 新美星 603076 CH 乐惠国际 000901 CH 航天科技 300382 CH 斯莱克 603486 CH 科沃斯 002353 CH 杰瑞股份 300151 CH 昌红科技 603131 CH 上海沪工 300720 CH 海川智能 001696 CH 宗申动力 600302 CH 标准股份 603583 CH 捷昌驱动 002870 CH 香山股份 600545 CH 卓郎智能 603337 CH 杰克股份 002884 CH 凌霄泵业 603090 CH 宏盛股份 603308 CH 应流股份 601890 CH 亚星锚链 002554 CH 惠博普 300391 CH 康跃科技 603277 CH 银都股份 000816 CH 智慧农业 603338 CH 浙江鼎力 300193 CH 佳士科技 002532 CH 天山铝业 002520 CH 日发精机 603800 CH 道森股份 300629 CH 新劲刚 603611 CH 诺力股份 601717 CH 郑煤机 603626 CH 科森科技 002613 CH 北玻股份 300008 CH 天海防务 300084 CH 海默科技 603289 CH 泰瑞机器 002593 CH 日上集团 300445 CH 康斯特 603656 CH 泰禾智能 300103 CH 达刚控股 600592 CH 龙溪股份 603985 CH 恒润股份 688006 CH 杭可科技 601399 CH ST 国重装 002021 CH ST 中捷 002278 CH 神开股份 002282 CH 博深股份 600499 CH 科达制造 300724 CH 捷佳伟创 002026 CH 山东威达 002833 CH 弘亚数控 300260 CH 新莱应材 600860 CH *ST 京城 300154 CH 瑞凌股份 603187 CH 海容冷链 603088 CH 宁波精达 002611 CH 东方精工 资料来源： Wind，华泰证券研究所 6.0 6.2 6.4 6.6 6.8 7.0 7.2 2014/10 2015/06 2016/02 2016/10 2017/06 2018/02 2018/10 2019/06 2020/02 2020/10 美元兑人民币 行业 研究 /深度研究 | 2021 年 01 月 22 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 营业收入：人民币升值对机械设备出口需求 影响 或 有限 我们认为，人民币升值对机械设备行业出口需求 影响 有限 ，需求更多与外部市场经济活动 景气度更加相关 。据 86 家样本分析， 2017 年全年以人民币为基准计算的样本公司平 均海 外营收 同比 增速水平较高，全年算数平均 同比 增速为 174%，按海外收入加权平均 同比 增 速为 33.28%，营收规模较小的企业表现出更高的海外收入增速弹性。据 IMF， 2017 年全 球 GDP 实际增速为 3.81%，为 2012-2019 年间的最高值，而美国制造业 PMI 新订单指数 也表现出相同趋势。因此我们判断，人民币升值对机械设备行业海外营收的 影响 有限。 图表 9： 2016-2019 年机械设备样本公司整体海外营收同比增速情况 图表 10： 2016-2019 年美国制造业 PMI 新订单指数 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 11： 2012-2019 年世界 GDP 实际增速 资料来源： IMF，华泰证券研究所 毛利率分析：人民币升值影响或存在时滞，毛利率水平或承压 人民币升值对机械设备企业毛利率水平的影响或存在 6 个月时滞 。根据我们对样本公司 2016Q2-2019Q2 这 13 个季度毛利率水平与人民币外汇指数变化的分析， 可以看出 ，人民 币升值对机械设备企业毛利率水平的影响或存在 6 个月的时滞。我们认为，主要原因或在 于机械设备订单的平均交付周期或为 6 个月左右，某一时点订立的订单价格的收入确认时 间在平均 6 个月后，因此实际影响的是 6 个月后的营业收入水平，对应影响毛利率水平。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 200% 2016H1 2016 2017H1 2017 2018H1 2018 2019H1 2019 算数平均 按海外收入加权平均 45 50 55 60 65 70 20 16 /01 20 16 /04 20 16 /07 20 16 /10 20 17 /01 20 17 /04 20 17 /07 20 17 /10 20 18 /01 20 18 /04 20 18 /07 20 18 /10 20 19 /01 20 19 /04 20 19 /07 20 19 /10 美国制造业 PMI新订单指数 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 (%) 世界 GDP:实际增速 行业 研究 /深度研究 | 2021 年 01 月 22 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 图表 12： 2016Q2-2019Q2 样本公司毛利率水平及 人民币指数（ CFETS）倒数关系 资料来源： Wind，华泰证券研究所 从样本数据看 及理论推导均可得出 ，毛利率变化幅度和人民币汇率变化幅度高度相关 。理 论推导分析，可得出毛利率同比变动幅度（ PCT）与以人民币计价的外币变动幅度（ %） 正相关，公式推导如下： 假设： 营收 t = 营收 t1 (1 + 外币汇率同比 %) ; 成本 t = 成本 t1；其中 t 为计算外币汇 率同比变动的当期， t-1 为计算外币汇率同比变动的基期。 毛利率 t 毛利率 t1 = (1 成本 t营收 t ) (1 成本 t1营收 t1 ) = 成本 t1营收 t1 成本 t营收 t1(1+外币汇率 %) = 成本 t1(1+外币汇率 %)成本 t营收 t1(1+外币汇率 %) = 成本 t1外币汇率 %营收 t1(1+外币汇率 %) 即： 毛利率 t = 成本 t营收 t 外币汇率 % = (1 毛利率 t)外币汇率 % 外币汇率 % = 毛利率1毛利率 t 从样本数据分析，样本公司的毛利率同比变动幅度（ PCT）与以人民币计价的外币变动幅 度（ %）的相关系数为 0.86，具有强相关性。 且通过回归可得，毛利率同比变动幅度（ PCT） 与以人民币计价的外币变动幅度（ %）的系数为 0.85， Adjusted R-Square 为 55.8%，统 计学意义表示样本公司的毛利率同比变动幅度（ PCT）中有 55.8%归因于汇率的变动。 0.0096 0.0098 0.0100 0.0102 0.0104 0.0106 0.0108 0.0110 25 26 27 28 29 30 31 32 33 20 16 Q2 20 16 Q3 20 16 Q4 20 17 Q1 20 17 Q2 20 17 Q3 20 17 Q4 20 18 Q1 20 18 Q2 20 18 Q3 20 18 Q4 20 19 Q1 20 19 Q2 (%) 算数平均 海外收入占比加权平均 右轴：人民币指数倒数（后移两个季度） 行业 研究 /深度研究 | 2021 年 01 月 22 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 图表 13： 样本公司的毛利率同比变动幅度（ PCT）与以人民币计价的外币变动幅度（ %） 的回归结果 资料来源：华泰证券研究所 毛利率 t可大致认为是 2017Q1-2019Q2样本 公司平均毛利率的 10个观测值的平均值 29%。 结 合公式推导分析，其参数 0.85 与公式推导出的（ 1-毛利率 t） =1-29%=0.71 有差异。我 们认为原 因主要系，在同时段存在原材料涨价影响，导致成本也有一定程度上升，致第二 个假设或不成立，因此具有一定程度出入。 图表 14： 2015 年 1 月 -2020 年 12 月 PPI 指数 图表 15： 2015 年 1 月 -2020 年 12 月 钢材价格指数 资料来源：华泰证券研究所 资料来源：华泰证券研究所 汇兑损益分析：人民币升值影响当期汇兑损益，但套期保值或对冲波动 当期汇兑损益与人民币汇率环比变动高度相关 。根据我们对样本公司的数据分析，机械设 备公司 半年度的 汇兑损益 /海外营收比率的均值与人民币汇率 半年度 环比变化高度正相关。 使用 单位海外营收对应的 汇兑损益主要为剔除 海外 收入变化对汇兑损益的影响，使用人民 币汇率环比变化主要为和汇兑损益会计科目的期间值意义保持一致。总结发现， 半年度 汇 兑损益和 半年度 人民币汇率环比变化呈正相关关系，相关系数为 0.64。 90 95 100 105 110 20 15 /01 20 15 /05 20 15 /09 20 16 /01 20 16 /05 20 16 /09 20 17 /01 20 17 /05 20 17 /09 20 18 /01 20 18 /05 20 18 /09 20 19 /01 20 19 /05 20 19 /09 20 20 /01 20 20 /05 20 20 /09 生产者价格指数 40 60 80 100 120 140 20 15 /01 20 15 /05 20 15 /09 20 16 /01 20 16 /05 20 16 /09 20 17 /01 20 17 /05 20 17 /09 20 18 /01 20 18 /05 20 18 /09 20 19 /01 20 19 /05 20 19 /09 20 20 /01 20 20 /05 20 20 /09 钢铁价格指数 行业 研究 /深度研究 | 2021 年 01 月 22 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 图表 16： 单位海外营收下的汇兑损益与人民币汇率环比变化高度相关 资料来源： Wind，华泰证券研究所 汇兑损益波动幅度小于人民币汇率变化， 我们认为， 主要系海外收入占比较高的公司通常 使用套期保值工具对冲汇率波动。 我们对 汇兑损益与汇率变动做进一步回归分析，可得“汇 兑损益 /海外收入”与“以人民币计价的外币环比波动”负相关，且常数系数为 -0.54，大 于 -1，表明 汇兑损益 /海外营收 的波动幅度小于汇率环比变化的波动幅度。考虑到我们使用 的汇率为半年度的平均汇率而非期末时点汇率，因此剔除由于结汇时点差异对波动幅度削 弱的原因。我们认为，该结论的主要原因为 海外收入占比较高的公司 有效 使用套期保值工 具对冲汇率波动，从回归常数系数上来看，样本公司 45.4%的汇率波动被套保工具对冲。 图表 17： 汇兑损益 /海外营收与汇率变动的回归分析 资料来源： Wind，华泰证券研究所 -5% -4% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 20 16 H1 20 16 H2 20 17 H1 20 17 H2 20 18 H1 20 18 H2 20 19 H1 20 19 H2 汇兑损益 /海外营收 人民币汇率环比变化 行业 研究 /深度研究 | 2021 年 01 月 22 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 12 敏感性分析： 2020 下半年 人民币升值对机械行业企业的影响 毛利率水平： 2020Q4 有望维持平稳， 2021 年 或略承压，但整体可控 由于 2020H2人民币汇率升值幅度较为明显， 2021H1机械设备出口企业毛利率水平或承压 。 据 Wind， 2020H2人民币平均汇率（ CFETS）同比提升 2.45%，其中 2020Q4同比提升 4.18%。 同时考虑到上一章中的结 论，机械设备出口企业毛利率水平 变化 反应相比汇率波动或滞后 6 个月， 因此，我们 判断， 2020Q4 机械设备出口企业毛利率水平或保持稳定，但 2021H1 毛 利率同比或略有承压。 据回归出的公式 （ 毛利率 pct = 0.84 * 外币汇率变化 %） 测算 ，假 设 2020H2 及 2021 年机械设备公司出口营收占比与 2020H1 保持一致， 2020Q4 毛利率水 平或同比提升 1.1 pct， 2020Q1 及 Q2 毛利率水平或同比下降 0.7 pct 及 3.4 pct。 图表 18： 根据回归关系预测 2021H1 机械行业出口公司平均毛利率或承压 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 19： 2021H1 机械行业出口公司平均毛利率详细预测数据 Delta 毛利 率 （ %） 以人民币计价的外币 汇率变化 %（后置两期） 人民币汇率变化 % （后置两期） 加权平均 毛利率 (%) 2017Q4 1.360 4.13% -3.97% 30.88 2018Q1 -1.824 0.66% -0.66% 28.16 2018Q2 -3.208 -0.21% 0.21% 26.89 2018Q3 -1.228 -1.97% 2.01% 29.07 2018Q4 -6.021 -4.41% 4.62% 24.86 2019Q1 1.014 0.68% -0.67% 29.17 2019Q2 2.978 2.35% -2.30% 29.87 2019Q3 0.542 1.56% -1.53% 29.62 2019Q4 4.705 3.16% -3.06% 29.56 2020Q1 -0.398 1.13% -1.12% 28.77 2020Q2 1.084 1.27% -1.25% 30.95 2020Q3 1.127 1.29% -1.27% 30.74 2020Q4_E 1.057 1.25% -1.23% 30.62 2021Q1_E -0.703 -0.83% 0.84% 28.07 2021Q2_E -3.403 -4.01% 4.18% 27.55 资料来源： Wind，华泰证券研究所 毛利率同比变化幅度或小于汇率变化幅度，龙头企业凭借较高产业链溢价能力有望对毛利 率波动形成更强的控制 。我们对 2021H1 的人民币汇率同比变化做敏感性分析，从而测算 2021H2 机械设备出口企业毛利率水平波动情况。我们认为，机械设备出口公司毛利率水 平波动或整体可控，由回归公式可得，毛利率同比变化幅度小于汇率变化幅度，而我们认 为中性情况下人民币同比升值幅度或在 2%-4%之间，对应毛利率同比变化幅度在 -1.66-3.26 pct 之间。考虑到 2021 年海外需求复苏或导致整体出口需求强劲有望提升出 口方整体的议价能力，同时考虑到龙头公司在产业链中的议价能力更强，有望通过对产品 品类 /客户群体 /成本管控的优化使毛利率的波动更小。 0.0096 0.0098 0.0100 0.0102 0.0104 0.0106 0.0108 0.0110 0.0112 24 25 26 27 28 29 30 31 32 20 16 Q2 2016Q3 20 16 Q4 20 17 Q1 20 17 Q2 2017Q3 20 17 Q4 20 18 Q1 20 18 Q2 20 18 Q3 20 18 Q4 20 19 Q1 20 19 Q2 20 19 Q3 20 19 Q4 20 20 Q1 20 20 Q2 20 20 Q3 20 20 Q4 _E 20 21 Q1 _E 20 21 Q2 _E (%) 海外收入占比加权平均 右轴：人民币指数倒数（后移两个季度） 行业 研究 /深度研究 | 2021 年 01 月 22 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 13 图表 20： 2021Q3 及 Q4 样本公司 平均 毛利率水平敏感性分析 （ %） 2021Q1/Q2 人民币平均 汇率同比变化幅度 2021Q3 样本公司平均毛利 率同比变化（ Pct） 2021Q3 样本公司 毛利率水平 2021Q4 样本公司 毛利率水平 0% - 30.74 30.62 2% -1.66 29.08 28.95 4% -3.26 27.48 27.35 6% -4.80 25.94 25.82 8% -6.28 24.46 24.33 10% -7.71 23.03 22.90 12% -9.09 21.65 21.53 15% -11.07 19.68 19.55 资料来源： Wind，华泰证券研究所 据测算，样本公司中 2021Q2 理论毛利率 波动较大的公司主要系 1）出口业务占比较高； 2）毛利率水平不高 。我们根据上文推导的公 式 毛利率 =外币汇率 %*(1-毛利率 t )简单测算 机械板块公司 2021H1 的毛利率水平及变化幅度。主要假设为： 1） 2021 年该公司海外业 务营收占比与 2019 年持平； 2）公司不对其售卖产品与 客户做任何议价； 3）公司不通过 产品结构优化来提升整体盈利能力； 4）由于采用的是平均人民币汇率指数变动，因此假 设公司订单及营收均匀分布于期间内，没有某一时刻的金额特别重大的大额订单。 基于以 上 4 个假设，我们认为，测算值应为较大的理论值，即测算值或为实际变动区间的上限 ， 实际状况下，各公司应会通过与客户议价、优化产品结构、择时签订订单等举措以减少毛 利率水平的波动。 图表 21： 部分样本公司测算毛利率同比变化 一览 毛利率同比变化幅度 (PCT) 股票代码 股票名称 2020Q4 2021Q1 2021Q2 600150 CH 中国船舶 0.45 -0.32 -1.59 300293 C