伦敦经济月刊（ 2013 年 1 月） 2013 年 1 月 18 日 中银 研究产品系列 经济金融 展望 季报 中银调研 宏观观察 银行业观察 人民币国际化观察 作 者 ： 蒋效辰 中国 银行研究院 电 话 ： 010 - 6659 2419 签发人：陈卫东 审稿人： 钟 红 联系人 ： 叶银丹 电 话： 010 6659 6874 对外 公开 全辖传阅 内参 材料 2020 年 12 月 11 日 2020 年 第 48 期 （总 第 317 期 ） 我国跨境资本流动的特征与潜在风险 基于国际比较视角 2020 年以来，在新冠肺炎疫情暴发的大背景 下，全球跨境资本流动急剧波动，外商直接投资整体 萎靡，由于新兴经济体与发达国家的利差增大，大量 债券发行带动了短期资本流入。我国经济基本面良 好，跨境资本呈现净流入态势，外商直接投资规模持 续增长，人民币债券备受境外投资者青睐。鉴于全球 经济和金融走势不确定性加大，我国更应在加快对外 开放稳健步伐不变的基础上，防范跨境资本流动的潜 在风险。 研究院 宏观 观察 2020 年第 48 期（总第 317 期） 1 我国跨境资本流动的特征与潜在风险 基于国际比较视角 2020 年以来，在新冠肺炎疫情暴发的大背景下，全球跨境资本流动急剧波动，外 商直接投资整体萎靡，由于新兴经济体与发达国家的利差增大，大量债券发行带动了 短期资本流入。我国经济基本面良好，跨境资本呈现净流入态势，外商直接投资规模 持续增长，人民币债券备受境外投资者青睐。鉴于全球经济和金融走势不确定性加大， 我国更应在加快对外开放稳健步伐不变的基础上，防范跨境资本流动的潜在风险。 一、发达经济体直接投资普遍锐减，新兴经济体证券投资波动复 苏 （一）发达经济体外商直接投资规模锐减 2020 年上半年，全球外商直接投资（ FDI） 规模 共计 3990 亿美元，相比 2019 年 下半年下降 50%，其下降幅度大于 OECD 在疫情初期预测的 40%下降率，创 2013 年以来 半年 FDI 规模 最低纪录。受新冠肺炎疫情影响，投资环境不确定性加剧是 2020 年 FDI 下降的主要因素。 美国在 2020 年上半年 FDI 净流入较 2019 年下半年减少一半。欧盟国家 FDI 流入 惨淡，由于瑞士、荷兰和英国出现了外商大量撤资，流入欧洲国家的 FDI较 2019年下 半年减少 51%。 对外直接投资（ ODI）方面，美国在 2020 年第一季度 ODI 出现负值，第二季度由 负转正，是全球 ODI 的主要输出国之一 。 2020 年上半年，日本、加拿大和意大利 ODI 下降最为明显。 因为奥地利和比利时的大规模撤资，导致欧盟国家 ODI 下降 33%。 （二）部分新兴经济体 FDI 规模回暖，面临诸多不确定因素 由于低附加值产业向 部分 东盟国家的转移， FDI 是亚洲新兴经济体的主要经济来 源。 2020 年以来，印度和印度尼西亚是 FDI 主要流入国。 第 二季度，中欧、东欧、中 东和非洲地区（ CEEMEA）的 FDI 回暖成为其资本流入的主要动力，波兰、捷克、俄罗 2 2020 年第 48 期（ 总第 317 期 ） 斯和南非的 FDI 表现相对乐观。然而， IIF 指出，如果国内债务或地缘政治危机等问 题变得严峻，土耳其、南非、乌克兰和俄罗斯将是受影响最严重的国家。阿联酋和埃 及的 FDI 呈现流入 态势 ，均集中在传统的石油和天然气行业。 从新兴经济体 FDI 的特征来看，其主要集中在传统行业， 并且， 未来投资环境具 有较大不确定性。绿地投资方面，相比发达国家 2020 年受疫情影响只降低 9%，而新 兴经济体骤降了 46%。地缘政治危机、监管 不利、政府治理问题是这些国家跨境 投资 的主要障碍，未来投资环境仍将面临 较大不确定性。 （三）新兴经济体证券投资 流入 波动 复苏， 美元 债券 投资 流入为 主要动力 新兴 经济体在 3 月的大规 模资本外流 高达 832 亿美元，自 4 月起，部分新兴经济 体证券投资流入出现缓慢复苏，随后流入态势波动较大，且不同地区表现存在明显分 化，其中，亚洲和拉丁美洲国家的证券 投资 流入最为显著。 新兴经济体债券投资流入方面，继 2020 年 3 月债券投资流出新兴经济体近 300 亿 美元后， 4 月债券 投资 流入突增至 151 亿美元，而股权投资依然流出 63 亿美元。 4 月 以来，除 8 月债券投资出现少量流出外，其余月份均显示净流入态势。总体来看，新 兴经济体 2020年主权 外币 债 券 发行达到历史高峰，相比，其国内债券市场表现疲软。 从新兴经 济体债券投资流入的特征来看，一方面，由于与发达经济体的利差增大， 新兴经济体实现了 债券 投资净流入。新冠疫情以来，全球处于低利率、高风险环境， 美联储基准利率保持在 0-0.25浮动区间，欧元区和日本已实施零利率或负利率，无风 险利率债吸引力下降，市场风险偏好转向新兴经济体的债券投资。另一方面，新兴经 济体通过发行外币债券以获取外部融资，为缓解财政赤字起到了关键作用。然而，由 于新兴经济体金融脆弱性自疫情以来再次暴露，发行外币债券会挤占本国债券市场。 同时，由于大量美元债的发行，一些国家会失去货币政策和汇率政策的自主性。 宏观 观察 2020 年第 48 期（总第 317 期） 3 二、我国跨境资本持续流入 ， FDI 和证券投资 流入 势头强劲 （一）跨境资本总体流入 2020 年以来，我国资本项目波动不大。从国际收支平衡表来看，非储备性质金融 账户 第 一季度和 第 二季度分别呈现逆差 139 亿美元和 153 亿美元， 2020 年虽有疫情影 响，总体未出现大幅震荡（图 1）。从银行结售汇差额来看， 2020 年 1-9 月我国累计 银行结售汇顺差 762 亿美元，由于季节性分红派息， 7 月和 8 月分别出现银行结售汇 逆差 25 亿美元和 38亿美元， 9 月小幅回升至顺差 39 亿美元。远期结售汇差额在 2020 年下半年相对 平稳，体现了人民币汇率稳中有升的预期（图 2）。 图 1: 我国非储备性质的金融账户（亿美元） 资料来源：国家外汇管理局，中国银行研究院 图 2：我国银行结售汇差额和远期结售汇差额（亿美元） 资料来源：国家外汇管理局，中国银行研究院 -1700 -1200 -700 -200 300 800 直接投资 证券投资 其他投资 非储备性质的金融账户 -50 0 50 100 150 200 250 2020/1/1 2020/2/1 2020/3/1 2020/4/1 2020/5/1 2020/6/1 2020/7/1 2020/8/1 2020/9/1 结售汇差额 远期结售汇差额 4 2020 年第 48 期（ 总第 317 期 ） （二）外商直接投资规模持续增长 2020 年以来，我国 FDI 规模持续增长。截至 2020 年 10 月份，我国 FDI 已连续增 长 7 个月， 第 一、二季度分别呈现 163 亿美元和 47 亿美元顺差， 第 三季度攀升至 239 亿美元顺差，其中， FDI 规模达到 571 亿美元， ODI 为 332 亿美元。 从 FDI 特征来看，首先，大部分外商投资于我国的高科技行业。 2020 年 1-10 月 外商直接投资服务行业同比增长 16.2%，高科技行业增长 27.8%，跨国并购以信息服务 业和电子商务行业为主。其次，从区域来看，在上半年反全球化逆流涌动时期，美国 对华直接投资同比增长 6%，荷兰和英国对华投资分别增长 73.6%和 17.2%，“一带一 路”沿线国家投入我国同比增长 2.9%。 （三）陆股通波动较大， 美元与人民币债券投资流入双双走高 我国跨境证券投资 流入 的增长是 2020年 第 二季度资本恢复流入的主要动力。 2020 年以来，跨境证券投资从 第 一季度的 532 亿美元逆差升至 第 二季度 424 亿美元顺差， 在 6 月出现迅速攀升后， 第 三季度保持在 400 亿美元顺差。 前三季度，境外投资者增 持境内债券和股票增长 47%。其中，股票投资流入波动较大，而本外币 债券投资 流入 规模双双走高。 首先，在股票投资方面，北向资金 第 三季度出现大进大出。陆股通经历了 3 月的 下滑后，在 4 月开始出现回升，之后又在 8 月和 9 月跌至负值。南向资金表现更为可 观， 2020 年下半年港股通由上半年的大幅波动转为平稳流动态势（图 3）。截至 2020 年 9 月，陆股通和港股通分别累计 净买入 10872.18 亿元和 13307.61 亿元人民币。 其次，中资机构海外发债方面，中资企业美元债发行金额持续增加。 2020 年 第 一、 二季度中资 企业 美元债发行规模分别为 566 亿美元和 523.8 亿美元，而 第 三季度 攀升 至 715 亿美元，创历史新高。从发行结构来看，房地产 行业 和金融行业外部融资需求 较高， 为 发债主体，分别占总发债金额的 27%和 40%。 境外机构投资人民币债券 方面，在人民币持续升值的背景下，境外持有人民币债 券显著飙升。 第 一、二季度人民币外来债券投资净流入分别为 89 亿美元和 387 亿美 宏观 观察 2020 年第 48 期（总第 317 期） 5 元。据中债登和上清所统计，前三季度境外增持人民币债券达 1056亿美元，同比增长 63%，境外债券托管量增速从 2019 年 8 月已开始加快（图 4）。 图 3：我国陆股通与港股通累计买入成交额 （ 亿元人民币 ） 资料来源： WIND，中国银行研究院 图 4：我国中债登统计境外债券托管量 资料来源：中国债券信息网，中国银行研究院 对比债券 投资 流入特征，其他新兴经济体主要得益于全球风险偏好的转移带动债 券投资流入。我国由于经济基本面良好，人民币债券，如国债、政策债、银行同业存 -800 -300 200 700 1,200 陆股通 港股通 2018 年 1月 2018 年 2月 2018 年 3月 2018 年 4月 2018 年 5月 2018 年 6月 2018 年 7月 2018 年 8月 2018 年 9月 2018 年 10 月 2018 年 11 月 2018 年 12 月 2019 年 1月 2019 年 2月 2019 年 3月 2019 年 4月 2019 年 5月 2019 年 6月 2019 年 7月 2019 年 8月 2019 年 9月 2019 年 10 月 2019 年 11 月 2019 年 12 月 2020 年 1月 2020 年 2月 2020 年 3月 2020 年 4月 2020 年 5月 2020 年 6月 2020 年 7月 2020 年 8月 2020 年 9月 2020 年 10 月 9,000 11,000 13,000 15,000 17,000 19,000 21,000 23,000 25,000 27,000 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 中债登境外机构债券托管量（亿元人民币） 同比增长（右轴） 6 2020 年第 48 期（ 总第 317 期 ） 单等凸显了避险资产的角色，又由于中外利差加大，人民币安全资产受到国际投资者 青睐。另外，我国金融 市场 对外开放政策有效降低了跨境资本流动的交易成本，进一 步满足了境外投资者的投资需求。 9 月 2 日，中国人民银行、中国证监会、国家外汇 管理局共 同起草了关于境外机构投资者投资中国债券市场有关事宜的公告，我 国 债券市场有望进一步对外开放，吸引更多海外投资者。 三、跨境资本集中流入与金融风险传染的国际案例 （一）墨西哥国际收支失衡、资本流动突变与金融风险 1993 年开始，墨西哥大量吸引投机性较强的短期跨境资本流入，以平衡经常项目 赤字。 1989 年，为恢复国际收支平衡，墨西哥过快开放金融市场，吸引短期资本流入。 墨西哥实行了比 索盯住美元的方式降低通货膨胀，造成了本币币值高估，经常账户赤 字，短期资本大规模涌入， 1993年外资净流入量约为 300亿美元。 1994年，比索汇率 大跌，短期资本大规模流出。为吸引美元外资流入，政府将与比索挂钩的短期债券替 换成了与美元挂钩的短期债券，又由于 1994年起美联储连续加息，外国投资者大量卖 出比索债券，造成短期资本撤离，引发金融危机。 （二）巴西雷亚尔高估、资本流入不可持续与金融风险 1995-1998 年间巴西出现雷亚尔高估，证券投资流入激增。上世纪 90 年代，“雷 亚尔计划”抑制了通货膨胀，然而，巴西实行 “爬行盯住美元”的汇率制度，造成了 严重的雷亚尔升值预期。由此，在 1995-1998 年间经历了汇率高估、资本流入激增、 经常账户逆差、经济增长预期，以及内债偿还高峰。 1996-1997 年 ，巴西主要依靠跨 境股票投资和债券投资大规模流入平衡经常项目逆差，外商直接投资在后期才体现出 重要性。 1999 年，巴西短期资本流入不可持续，政府再度 大幅提高利率也未能阻止资 本外流和汇率贬值。亚洲、墨西哥和俄罗斯爆 发金融危机后，巴西国际收支恶化，雷 亚尔大幅贬值，国外资本大量逃离巴西市场，外汇储备骤减。 宏观 观察 2020 年第 48 期（总第 317 期） 7 （三）东南亚受国际游资攻击、资本大量外流与风险传染 东南亚地区实行与美元高度挂钩的固定汇率制度，资本账户快速开放，高利率环 境下， 1997 年前引进了大量国际资本。 1996 年净流入亚洲的私人资本达到 1104 亿美 元，造成虚假繁荣景象。因此，资本流入股市和楼市催生了资产泡沫，流入房地产和 股市的银行贷款也迅速攀升。亚洲地区短期债务流入激增，短期外债过多，而外汇储 备不足，造成了巨大流动性风险，固定汇率制度吸引索罗斯为首的国际游资做空泰铢 等亚洲货币。 1997 年 7 月，由于 大量资本外流， 爆发 亚洲 金融危机。 综上所述， 三次典型新兴经济体资本激增引发风险的案例具有共性。 第一， 为吸引外资流入，资 本账户过快开放。新兴经济体金融市场发展尚不成熟， 对国际资本流动 缺乏有效管理，金融自由化速度过 快只会带来短暂的繁荣假象。 第二， 新兴经济体实行固定汇率制度，汇率估值高带来出口成本劣势和 短 期资本 流入优势。政府企图运用证券投资流入平衡国际收支，然而，若 外资未被用于国内生 产和扩大出口，经常账户赤字无法得到改善，同时加重了国内金融市场泡沫。一旦汇 率贬值，市场恐慌情绪 将 导致外资大量撤出。 第三， 依 靠利差增大带动债券资本流入，短期外债过多，不仅冲 击国内债券市场， 还将在外汇储备不足的情况下引发流动性风险。 第四， 由于新兴经济体金融市场内部脆弱性凸显，本国金融危机均因外部冲击而 爆发，由于短期资本流入的主要项目是债券流入，最终导致债务崩盘。 四、我国跨境资本流动潜在风险 （一）外商在华投资利润汇出导致资本流出 积极引进 FDI 可助力国内实体经济发展，然而， FDI 的流入所产生的利润汇出将 直接影响我国国际收支。 2020 年上半年，我国外商 直接 投资利润汇出较去年呈增加态 势，其主要目的是疫情期间支持境外母公司经营。目前，由于我国经济基本面良好， 投资者倾向于 将利润收入 用于再投资生产，而汇出部分占较少份额。从长期趋势来看， 8 2020 年第 48 期（ 总第 317 期 ） 我国外商来华投资规模占总跨境资本流入比重较高， 国外资本在我国创收会不断增加， 而历史性的收益堆积将导致未来外商来 华投资利润汇出激增，对国际收支带来负面影 响。 （二）短期资本大量流入催生资产价格走高 一方面，短期资本大量流入可能引发资产泡沫。通常，短期资本流入的主要目标 是国内房地产市场、股 票 市 场、债券市场 和期货市场等。 参考以 往案例，短期跨境资 本流入 在同 期内会带来金融风险下降，流动性增加的良好态势。然而，经过 一段时间 后可能 会引发金融风险上升，刺激房价或 股价攀升，最终导致通货膨胀上涨和央行宏 观调控难度增 大等问题。另一方面，短期资本流入与人民币升值互为因果， 进一步加 大人 民币升值压力，为资本双向流动带来困难。目前，人民币在离岸汇率创历史 新高， 人民币升值和跨境资本流入同时发生，容易引发国际游资投机套利。此现象虽在短期 内 助推资本项目持续流入，对冲贸易顺差收窄， 但长期汇率走高会导致出口竞争力下 降，对短期资本流入过度依赖，造成银行短存长贷，期限错配等问题。 （三）债券投资活跃导致外债增加 近几年 ，我国 加速开放债券市场，中资企业海外发债和境外持有人民币债券双双 走高，拓宽 了我国企业融资渠道，增加了外资流入。 但是存在的风险为， 第一，私有 部门增加美元负债 ，汇率风险首当其冲。 由于汇率市场化改革，境内外不确定因素导 致汇率波动幅度明显增大，人民币汇率已达到历史高位，若未来人民币出现贬值，将 增加企业外币债务的偿还负担。例如，我国房地产行业海外债务增长快，但收益率低， 进入偿债高峰期将带来违约风险。第二，我国债券市场利率走高是带动境外投资者持 续青睐人民币债券的主要动力，然而，债券市场利率过高将抬高政府和社会融资成本 ， 不利于实体经济发展，依靠利率走高的短期资本流入不可持续，可能 引发信用风险。 （四）境外资本流入目的和渠道不明暗藏风险 跨境资本大规模涌入时期，我国应特别注意一些没有真实贸易背景的虚假贸易。 一方面，我国 FDI 表现强劲的背后，可能存在国际资本通过 FDI 方式入境却并未直接 宏观 观察 2020 年第 48 期（总第 317 期） 9 进入实体投资领域的现象。外商企业内部有些闲置大量资金没有进行投资，或境内外 关联企业相互配合将境外资金暂时引进国内。另一方面，净误差与遗漏项 2020年第 一 季度流入 226 亿美元，而 第 二季度流出 757 亿美元， 不容忽视。 五、政策建议 2020 年以来，全球跨境资本流动经历了骤然流出和波动中复苏，相比，我国在跨 境直接投资、证券投 资方面均呈现了良好的流入态势。未来，我国应更加警惕因资本 流入引发的风险， 进一步加强监测 ，助力资本双向流动 。 第一，推进金融基础设施建设，鼓励资本市场 双向开放。 首先，在我国现有国际 收 支的状况下，应支持高水平对外投资，有效疏解资本流入压力，完善 金融基础设施 建设，发挥上海国际金融中心职能，持续发展离岸人民币金融中心。其次，建设深圳 先行 示范区，有助于优化粤港澳大湾区经济职能，扩大资本市场双向 开放新格局。借 鉴 香港 经验，强化人才培养机制，支持公平竞争制度，优化跨境资本流动和司法仲裁 环境。 第二，助力对外投资创收，加强外 商投资我国利润汇出的监测。 首先， 我国 ODI 收益远小于 FDI 的创收。对外投资规模方面，我国应继续鼓励开放，推进人民币国际 化，加强在离岸人民币市场联动性，服务“一带一路”优秀项目对外直接投资，继续 鼓励绿色项目、高技术行业投资。对外投资创收方面，我国资本市场应增加金融供给， 扶持成长性好、投资收益率高的中小型企业，优化其自身服务创新能力，提升核心竞 争力。其次，在引进外资的同时应提前将利润预测纳入国家外债监控范围，避免出现 无准备情况下资本大规模流出。持续坚持“双循环”新发展格局，借助引进外资提高 国内企业国际竞争力，允 许外资企业在合法合规的情况下汇出利润。 第三，持续完善债券市场建设。 综合来看，中外利差短时间内难以缩小，境外机 构将持续投资我国债券市场，在保持货币市场利率平稳的基础上，应进一步完善债券 市场建设。首先，要按照国际准则规范信息披露质量，改革税收政策，完善相关法律 法规，为境外投资者制定严谨、统一、稳定的债券市场所涉及的各项政策。其次，应 10 2020 年第 48 期（ 总第 317 期 ） 加强评级机构管理，将债券风险完全体现在收益率中，监测和警惕债券违约风险。目 前，在新冠肺炎疫情导致经济萧条的大背 景下，我国债券违约率在可控范围内，而存 在的主要问题是评级高的债券 违约率反而高。因此，要规范评级机构， 根据国际市场 规则提升评级机制的权威性，为境外投资者提供公平的债券 市场，避免因投资者信心 不足导致撤资。 第四，加紧对境外资本流入目的和渠道的监管。 首先，应杜绝假借实体投资名义 将境外资金转移至境内，加强对境外投资机构的审查工作，限制外商直接投资期限， 对境外放款实施主体资格或直接数量限制。其次，重点监测 短期资本流入 容易冲击的 行业 ， 防止因境外资金流入引发资产 泡沫，杠杆率增长。 最后， 应进一步加紧 资本流 动监测，清晰把握 境外资本流入 境内 后的 资金去向。