上海财经大学中债国际研究所 推进我国利率市场化 中债收益率曲线在商业银行完善 FTP 中 的 思考 上海财经大学中债国际研究所 上海交通大学项目组 上海领军金才 中央国债登记结算有限责任公司项目组 联合课题组 二 O 一九 年 十二 月 上海财经大学中债国际研究所 上海交通大学项目组成员 吴文锋教授（负责人） 上海交通大学安泰经济与管理学院副院长 吕大永 上海立信金融会计学院 上海领军金才 中央国债登记结算有限责任公司项目组成员 刘凡（项目牵头人） 中央结算公司副总经理 牛玉锐 中债金融估值中心总经理 闫彦明 中央结算公司上海总部研发部总经理 王超群 中债金融估值中心高级总监 李乔 中债金融估值中心金融工程部总监 黄山 中债金融估值中心估值一部副总监 周舟 中债金融估值中心金融工程部副总监 张超 中债金融估值中心金融工程部 张源欣 中央结算公司上海总部研发部 课题联系人： 吴文锋 张源欣 上海财经大学中债国际研究所 前言 党的十九大报告提出，“健全货币政策和宏观审慎政策双支 柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革”。本项目服务于我国 利率市场化改革前沿，深入研究国内外利率市场化改革经验，聚 焦国内金融市场发展现状和问题，通过理论与实证相结合的研究 范式，探索推动我国利率市场化改革的可能路径，并依托上海自 由贸易试验区及新片区、设计相关业务试点方案，为推动我国利 率市场化改革、上海国际金融中心建设提供研究参考。 利率市场化改革，是我国金融市场深化改革的重要基础性问 题，是主管部门、学界和业界共同关注的焦点问题。因课题研究 主题宏大、涉及领域复杂，为确保研究质量、深化研究内涵，本 项目依托上海财经大学中债国际研究所平台、邀请高校学者和企 业业务专家共同搭建联合课题组，分别由吴文锋教授牵头组织研 究上财中债国际研究所上海交通大学项目组，发挥核心理论研究 作用；由中央国债登记结算有限责任公司副总经理刘凡担任首席 专家 ,依托由刘凡副总经理牵头立项的 2018 年度上海领军金才 项目上海率先开展利率市场化试点的路径与举措 中债收益率 曲线的应用 研究 , 汇聚公司具有相关理论业务背景和研究积累 的多位专家，承担重要业务实践研究。课题组围绕我国利率市场 化改革主体，多次赴上海、浙江相关代表性银行等金融机构，持 续开展深入调研、充分获取第一手资料；期间组织数十位来自主 管部门、业界、学界的专家共同研讨、开展评审；通过历时一年 有余的扎实研究，形成本报告，以期为切实推动我国金融市场改 上海财经大学中债国际研究所 革提供研究参考。 感谢上海市委组织部、市金融工作党委、市金融工作局、市 人力资源和社会保障局、市财政局为本项目提供立项机会和资金 支持，感谢上财中债国际研究所合作课题团队的辛勤付出与大力 支 持，感谢各批次参与评审的评委专家的指导与评审意见，感谢 上海市各参与合作商业银行的相关领导、专家的无私帮助与大力 配合。 本项目联合课题组 2019 年 12 月 推进我国利率市场化 -中债收益率曲线在商业银行完善 FTP 中的思考 I 目录 一、项目背景与研究概述 . 1 （一）项目背景 . 1 （二）研究概述 . 3 二、我国利率市场化进程分析及测度 . 7 （一）我国利率市场化进程 . 7 1我国利率市场化改革进程 . 7 2新的 LPR体系对贷款利率市场化改革的进步意义 . 7 （二）利率市场化度量 . 9 1货币市场利率市场化程度分析 . 10 2债券市场利率市场化程度分析 . 11 3信贷市场利率市场化程度结果分析 . 13 4整体利率市场化程度分析 . 14 5利率市场化程度变化的可能原因分析 . 15 （三）我国利率双轨制产生的原因、带来的问题 . 17 （四）本章小结 . 19 三、对我国商业银行的内部资金转移定价（ FTP）的实践 分析 . 20 （一） FTP 在利率市场化进程中的作用 . 20 1提高商业银行定价的自主性和市场性 . 20 2风险集中管理，提供对利率风险的管理能力 . 20 3优化经营模式，提高竞 争能力 . 20 （二）对调研及统计结果的分析 . 21 上海财经大学中债国际研究所 1调研及统计结果基本分析 . 21 2政策性银行的特殊案例 . 25 （三）商业银行 FTP 定价中存在的问题 . 25 1. 市场化利率与非市场化利率的矛盾 . 25 2. 存款利率管制与贷款定价市场化的矛盾 . 26 4. FTP利率风险管理 功能的发挥与工具缺乏的矛盾 . 26 5. FTP市场化利率基准的要求与货币政策利率有待完善的矛盾 . 26 （四）商业银行 FTP 非市场化问题的成因探析 . 27 1客观存在的隐性影响 . 27 2负债结构比例的客观影响 . 28 3总量政策和非长期性政策的潜在影响 . 29 （五）本章小结 . 30 四、商业银行 FTP 定价理论、模式及欧美应用实践 . 31 （一）国内外商业银行 FTP 研究的文献总结 . 31 （二） FTP 主要定价模式归纳 . 32 （三）欧美商业银行 FTP 应用实践 . 36 1美国商业银行 FTP体系发展实践 . 36 2欧洲商业银行 FTP体系发展实践 . 37 （四）欧美国家经验对我国的启示 . 42 1 “收益率曲线法 ”综合考虑各类风险因子的相对优势 . 42 2市场化的基准 利率是商业银行有效进行 FTP定价的重要参考 . 43 3商业银行应根据自身的业务特点逐步完善 FTP系统 . 43 （五）本章小结 . 43 推进我国利率市场化 -中债收益率曲线在商业银行完善 FTP 中的思考 III 五、债券收益率曲线用作商业银行资金定价补充参考的可行性分析 . 45 （一）国债收益率曲线作为人民币资产定价广谱基准利率的可行性 . 45 1国债市场在我国金融体系中占据重要地位 . 46 2我国国债市场规模大、市场化程度高 . 47 3我国国债市场收益率与多层 次金融市场的广谱利率联动性强 . 51 （二）商业银行债收益率作为银行资金成本的边际成本的补充参考的可行性 . 53 1商业银行债收益率曲线比较完备 . 53 2商业银行债收益率反映了商业银行的市场化融资成本 . 54 3商业银行债收益率的真实性 . 56 （三）企业债收益率作为贷款利率的补充参考的可行性 . 56 1企业债覆盖面广、代表性强 . 57 2企业债收益率曲线完备、市场化程度 高 . 64 （四）信贷资产流转价格作为商业银行贷款定价补充参考的可行性 . 69 1资产流转可作为贷款资产的市场化定价参考补充 . 70 2资产流转可为不具备发债资质的融资主体提供贷款利率的补充参考 . 71 六、应用债券收益率曲线完善市场化利率体系的业务探索 . 73 （一）基于中债债券收益率曲线完善市场利率体系的业务构想 . 73 （二）基于中债债券收益率曲线完善市场化利率的主要优势 . 75 （三）中债国 债收益率曲线作为市场基准利率的完备性讨论 . 80 1国债收益率曲线用作市场基准利率的背景介绍 . 80 2国债收益率曲线与利率传导机制的理论分析 . 80 3国债收益率与宏观经济 运行情况联动的实证分析 . 83 4关于完善国债收益率曲线体系的分析总结及政策建议 . 90 上海财经大学中债国际研究所 （四）中债商业银行、企业债券收益率曲线的利率传导高效率 . 91 1中债债券收益率曲线族的利率传导理论分析 . 91 2中债债券收益率曲线族的利率传导实证分析 . 94 （五）欧美国家利率体系及传导机制及对我国的启示 . 101 1欧美国家利率体系的基本概况 . 101 2欧美利率传导体系及对我国的启发与借鉴 . 107 （六）完善市场化参考利率，推进优化商业银行 FTP机制，助力我国利率市场化改 革 . 111 1完善市场化参考利率对优化商业银行 FTP机制的积极作用 . 111 2商业银行 FTP是利率市场化改革的核心微观基础 . 113 3 LPR机制的国际比较分析及引入补充参考利率的思考 . 114 4. 探索 在自贸试验区开展试点，推动债券收益率在 FTP中的应用 . 116 参考文献 . 118 后记 . 121 推进我国利率市场化 -中债收益率曲线在商业银行完善 FTP 中的思考 1 一 、 项目 背景与研究概述 （一） 项目背景 2013 年 7 月人民银行放开了贷款利率下限，并于 2015 年 10 月 24 日宣布对 商业银行和农村合作金融机构不再设置存款利率浮动上限。自此，在政策上，我 国利率已基本上实现市场化。但在实践中，信贷市场利率仍受到较多的隐形约束， 商业银行 FTP 仍存在非市场定价现象 ，我国 信贷 市场存贷款利率和市场利率依 然 “两轨 ”并存。易纲行长在 2018 年初的博鳌亚洲论坛上指出： “目前中国仍存在 一些利率双轨制，一是在存贷款方面仍有基准利率，二是货币市场利率是完全由 市场决定的。 ”2019 年，基于全新价格生成机制的 LPR 发布，是探索优化我国信 贷利率生成机制的重要举措，进一步加快我国利率市场化改革进程。 从市场发 展现状来看，当前我国金融市场目前仍存在的部分 利率 非市场化问 题，对 货币政策的有效传导 产生了一定的负面影响 ，也不利于金融服务实体经济 目标的实现。理论上， 中央银行 可通过货币政策来调控经济活动：货币政策操作 作用于政策利率，并通过银行间的货币融通，形成银行间市场利率，进而影响商 业银行综合融资成本，商业银行在成本收益权衡下最终决定贷款利率，形成 “政 策利率 -银行间市场利率 -贷款利率 ”的传导链条。然而，由于 “利率双轨制 ”的存在， 银行间市场利率的变化难以充分有效地影响存贷款市场利率。更重要的是，商业 银行内部资金转移定价（ FTP）机制不完善、定价 机制与行为 市场化程度较低等 问题，也不利于货币市场利率向信贷市场利率的传导。 既有研究证明，现行市场机制导致我国利率传导机制存在若干效率问题：第 一，信贷利率的低市场敏感性。郭豫媚等（ 2018）认为，从健全利率市场的角度 来看，存贷款基准利率难以反映市场货币供求关系，贷款利率与货币市场利率的 正相关关系较弱（ 2016 至 2018 年，我国贷款利率与 DR007 相关系数为 -0.41、 与 SHIBOR 3M 的相关系数为 -0.45），不符合构建价格传导机制的要求。第二， 货币传导机制具有结构复杂且传导不畅弊端。其一，何东等（ 2011）证明，利率 双轨制体系导致中国货币政策体具有数量与价格工具并重特征。其二，周英章等 （ 2002）、姜再勇等（ 2009）及马俊等（ 2014）先后证明我国货币政策传导对应 存在信贷渠道及利率渠道两种路径。其三，周英章等（ 2002）、盛松成等（ 2008） 证明，我国各层次利率之间利率传导渠道不成立 ,信用渠道控制是货币政策的主 上海财经大学中债国际研究所 要传导路径和中介目标。马骏等（ 2006）构造了适用于中国货币政策传导机制的 动态模型，并发现货币政 策传导机制在无贷款数量管制与贷存比限制情形下有效； 政策约束及限制将弱化和扭曲利率传导，并削弱利率政策对实体经济的调控效率。 马骏等（ 2014）通过构建包含中央银行、商业银行、企业、居民的四部门利率传 导模型推导得出结论：存款准备金率弱化政策利率对债券收益率和银行存贷款利 率的传导；贷存比弱化政策利率对贷款利率的传导；在贷款数量限制对所有银行 都有约束力的情况下政策利率完全不影响贷款利率。第三，市场结构性歧视问题。 马骏等（ 2014）证明，预算软约束企业贷款价格相对更低、且规模逐步上升。钱 雪松等（ 2015）实证证明，中 央银行货币政策松紧条件对企业贷款利率存在结构 性影响：货币政策利率传导机制对国有企业等体制内的预算软约束企业较为有效， 而对民营企业等体制外企业基本无效，其实际贷款利率居高不下，难以受货币政 策影响而改善。 为解决利率传导效率问题，国内学界对推动利率改革的可行性做多种理论论 证。陈汉鹏等（ 2014）构建一个含家庭、企业家、零售商、商业银行和中央银行 的五部门动态随机一般均衡模型，证明采用市场化利率作为货币政策基准利率具 有可行性。人民银行调统司课题组 (2013)针对市场化利率基准做讨论，提出框架 性观点并证明应用国债收益 率作为利率基准的合理性与完备性：第一、利率基准 应具与宏观虽然货币工具以短期利率为发力点，但货币政策应系统考虑对全期限 机构、即整条收益率曲线的调控作用。其基于 2002 至 2012 年历史数据，另提出 两点实证支撑：第二， 10 年期国债收益率与关键宏观指标高度相关，其与宏观景 气一致指数的即时相关性为 0.47，与 CPI 即时相关性为 0.67。第三，国债收益率 与货币调控政策保持高效联动。首先，中国人民银同期内累计做 20 次存贷款 1 年期基准利率调整、 38 次大型存款性金融机构存款准备金率调整，均引起国债 收益率曲线的相关变动。孙国峰 等（ 2019）证明，银行对债券的定价主要受无风 险利率影响，进一步证明发挥国债收益率基准利率作用疏导银行利率定价的可行 性与合理性。 总结既有研究可以发现，我国各市场资金利率传导存在结构性分化问题；但 已有文献未能采用一致性基准利率对各层次市场的资金利率做系统、动态分析， 在结论的一致性和可比性方面可做进一步深化研究，并未能对相关问题的解决提 推进我国利率市场化 -中债收益率曲线在商业银行完善 FTP 中的思考 3 供具有可执行性的建议与方案。本文将综合采用多种研究方法、基于对商业银行 的真实调研数据与业务信息，结合理论分析与实证检验等工具，分析我国利率市 场化进程中的若干问题的成因及影响，并 进一步思考引入债券收益率曲线等市场 化价格指标工具，通过构建合理的业务运用场景，探索采用试点等改革措施，助 力推动我国利率市场化改革。 （ 二 ） 研究概述 随着利率市场化进程的推进， 商业银行内部对 FTP 系统的完善将成为顺畅、 高效的利率传导过程的核心，对 FTP 定价基准的研究也愈加急迫。中债债券收 益率曲线族是市场利率的重要代表，研究其在商业银行 FTP 及健全市场利率体 系 的应用具有重要意义 ：从政策意义上看，银行经营管理实现利率市场化，有助 于货币政策等传导机制的畅通；从现实意义上看，有助于帮助银行提高经营管理 水平和风险防范能 力，也有助于提高市场化贷款定价水平、解决中小企业融资问 题。 基于以上背景， 本课题组受中央国债登记结算公司上海总部委托，从中债收 益率曲线在 商业银行完善 FTP 应用角度出发， 探索完善我国市场化利率的有效 实施路径， 对 依托中国（ 上海 ）自由贸易试验区 率先开展利率市场化试点的 可行 性、 路径与举措进行研究。 本项目旨在通过对我国利率市场化进程的分析，来具 体探讨 并解决 目前银行 FTP 系统存在的问题，并有针对性的提出相应的措施 加 快 推进利率 市场化改革 ，从而 切实推动改善实体经济融资环境、推动降低实体经 济融资成本、推动强化金融支持实体经济功能。 本课题推进过程中，根据不同阶段采用不同的方法，具体包括： （ 1）文献 总结方法。 主要在前期对国内外商业银行 FTP 实践总结阶段，通过文献梳理国 外 FTP 模式、定价方法、定价机理及 FTP 在欧美国家的应用实践。 （ 2）走访调 研法。 从 2019 年 3 月起，项目组陆续走访浦发银行、汇丰银行（中国）、台州 银行、泰隆银行、华瑞银行、兴业银行、浙江省农信联社等多家金融机构，就 FTP 定价机制管理、贷款业务等情况做摸底调研。 （ 3）问卷调查法。 本课题针对 18 家商业银行开展问卷调查（其中，大型商业银行 4 家、股份制商业银行 8 家、城 市商业银行 2 家、外资银行 3 家、农村信用合作社 1 家），了解各商业银行存贷 款业务、金融市场业务的 FTP 定价基准、调整频率等现状和面临的问题。 （ 4） 上海财经大学中债国际研究所 专家研讨法。 项目组在中央国债公司与上海金融学会举办的应用债券市场价格 基准推动商业银行优化资金定价机制论坛上做了题为 “利率市场化进程中我国 商业银行 FTP 应用探讨 ”的专题报告，并于 5 月 29 日在安泰经济与管理学院做 了第 19 期深度访谈 “中小微企业融资难融资贵与利率双轨制 ”圆桌论坛，就利率 市场化推进、 FTP 系统工作机制、中小企业融资难融资贵等方面充分听取相关专 业意见和建议。 课题组在上述研究工作的基础上形成本结题报告，包括 六 大部分：我国利率 市场化进程及测度、我国商业银行的 FTP 实践、商业银行 FTP 定价模式及欧美 应用实践、应用中债债券收益率曲线族 作为 商业银行 FTP 定价的 补充参考的 可 行性分析 和业务构想、应用中债债券收益率曲线族助力构建市场化利率体系的方 案 建议。具体而言： 第 二 部分，我国利率市场化进程及测度。 第一，梳理利率市场化的进程，指 出我国仍然存在的 “利率双轨制 ”问题。第二，分别从与利率紧密相关的三个重要 市场（货币市场、债券市场、信贷市场）出发，测算各个市场的利率市场化程度， 并构建衡量我国利率市场化水平的综合指标，发现近年来我国整体利率市场化 进 展缓慢 ，并进一步分析可能的原因。第三，讨论了利率双轨制可能带来的问题。 本章认为，当前利率市场化改革的重点和难点在信贷市场，其中商业银行的内部 资金转移定价机制是决定商业银行信贷利率市场化程度的微观基础。 第 三 部分，我国商业银行的 FTP 实践。 首先，深入分析商业银行 FTP 在利 率市场化进程中的作用，指出市场化程度较高的 FTP 有助于提高商业银行定价 的自主性和市场性，也有助于应对 利率市场化带来的利率风险。在此基础上，对 对国内 18 家商业银行进行问卷调查，并结合 浦发 银行、汇丰银行（中国）、华 瑞银行等多家商业银行的走访结果，从 FTP 目的、定价基准、调整频率等角度分 析了我国商业银行 FTP 的现状，指出仍存在的四大问题：（ 1）市场化利率与存 贷款基准利率的矛盾；（ 2）存款利率管制与贷款定价市场化的矛盾；（ 3） FTP 管理部门与业务人员、客户之间利率市场化意识的矛盾；（ 4） FTP 市场化利率 基准的要求与货币政策利率锚缺失的矛盾。最后，从各类非市场化监管约束角度 分析相关问题的成因。 本章节认为，使用目的、 参考基准、调整频率是决定我国 商业银行 FTP 市场化程度的关键指标。 推进我国利率市场化 -中债收益率曲线在商业银行完善 FTP 中的思考 5 第 四 部分，商业银行 FTP 定价模式及欧美应用实践。 通过对国内外商业银 行 FTP 研究的文献梳理、主要定价模式归纳以及欧美商业银行 FTP 应用实践经 验的分析，总结欧美国家经验对我国商业银行的启示：（ 1）采用 “收益率曲线法 ” 综合考虑各风险因子，才能真正有效管理我国商业银行可能面临的各类风险；（ 2） 市场化的基准利率是商业银行有效进行 FTP 定价的重要参考；（ 3）商业银行应 根据自身的业务特点逐步完善 FTP 系统。 本章节总结认为，应为商业银行提供 市场化、真实可交易 化、公允价值化的利率基准作为其业务利率的补充参考。 第五部分，应用债券市场收益率曲线等市场化利率体系 作为 商业银行 业务 利率 的 补充参考价格的 可行性分析。 第一，结合优质基准利率应具备的基本特征， 深入分析国债市场的重要性、国债收益率曲线的市场性等特征，指出 国债收益率 曲线是较好的市场基准利率选择 。第二，在商业银行债收益率曲线的完备性、收 益率的真实性及其市场性特征分析的基础上，认为 反映 真实可交易价格的 商业银 行债的收益率曲线可以作为各商业银行 FTP 的定价基准 。第三，基于企业债收 益率曲线覆盖面广、代表性强、市场化程度高等优 点的分析，论证 企业债收益率 曲线作为贷款利率参考 的可行性。 第六部分， 应用债券收益率曲线完善市场化利率体系的业务构想与优势 。 第 一， 基于债券收益率曲线族构建市场利率，即发挥中债国债收益率曲线的市场基 准利率作用，分别以中债商业银行债和中债企业债债券收益率曲线作为商业银 行负债端和资产端资金定价利率 补充参考 （狭义概念即存贷款业务、广义概念包 含各类型负债和资产业务），依托中债债券收益率曲线族 完善从 政策利率 到 市场 利率 高效 联动的市场 化 利率体系 。第二，阐述这种 预期可完善的 市场化利率体系 具有 健全市场基准利率、指导市场合理定价、提高政策传导效率、提高存贷息差 透明度、引导降低实际经济融资成本 五方面优势。第三，证明国债收益率曲线与 宏观经济变量的联动性，及债券收益率曲线族之间的高效联动传导效率。第四， 总结分析欧美国家市场利率体系的基本工作机制，并及对比说明债券市场利率对 优化我国从政策利率到 银行 资产端业务利率传导效率的可行性。 第四 ，基于理性 经济人的行为动机，论述在资产与负债两端引入补充参考价格、充分调动商业银 行自主经营能动性、进而推动商业银行实现 FTP 体系向市场化转换并推动实现 我国利率市场并轨的可行性与 原理性。 第五 ，基于对比分析贷款参考利率的国际 上海财经大学中债国际研究所 经验，论证引入参考利率补充工具对推动我国利率市场化改革的积极意义。 图 1 本报告结构示意图 推进我国利率市场化 -中债收益率曲线在商业银行完善 FTP 中的思考 7 二、 我国利率市场化进程 分析 及测度 （一） 我国 利率市场化进程 1 我国利率市场化改革进程 我国货币市场和国债市场利率管制已在 1999 年基本放开，经过多年运行， 已基本实现市场化定价。此外， 2013 年 7 月 起 贷款利率下限放开，并于 2015 年 10 月 24 日宣布对商业银行和农村合作金融机构不再设置存款利率浮动上限。可 见，在政策上，我国利率也已基本上实现了市场化。中国人民银行前行长周小川 在 2016 年中国发展高层论坛上也表示，中国的利率市场化在 2015 年底之前基本 上已经完成。然而， 在实践中，为了防止银行间的恶性竞争，银行间利率自律机 制、窗口指导等依然对商业银行存贷款利率、规模形成了较强隐性约束 。此外， 存贷款基准利率依然是目前我国商业银行存贷款定价的主要参考， 其中一年期 存款、贷款基准利率分别为 1.5%和 4.35%，且这一基准利率水平自 2015 年 10 月 24 日以来基本 保持不变。 2 新的 LPR 体系对贷款利率市场化改革的进步意义 为解决存贷款基准利率的市场适应性问题，人民银行于 2019 年 8 月 17 日宣 布改革完善贷款市场报价利率（ LPR）：每月 20 日将按照新的报价机制发布贷 款市场报价利率 LPR，作为各银行新发放贷款定价的主要参考，同时作为浮动利 率贷款合同的定价基准。新版的 LPR 有四点变化：一是报价方式发生改变，按 照公开市场操作利率加点形成；二是报价的期限品种新增 5 年期以上，引导银行 中长期贷款下行；三是报价行数量增补为 18 家，新增城市商业银行、农村商业 银行、外资银行和民营银行各 两家；四是报价频率改为每月一次，增强了对市场 化利率的调节频率。 2019年 8月以来， LPR一年期及五年期利率报价分别为 4.25% （ 8 月）、 4.20%（ 9 月）、 4.20%（ 10 月）、 4.15%(11 月 )和 4.85%（ 8 月）、 4.85% （ 9 月）、 4.85%（ 10 月）、 4.80%（ 11 月），在引导贷款利率下行方面发挥重要 作用。 新的 LPR 机制是我国今年来在利率市场化改革、尤其是贷款市场利率改革 方面的标志性事件，这一价格体系连通公开市场操作融资利率与贷款业务利率， 上海财经大学中债国际研究所 通过为商业银行贷款业务提供参考利率、在加快引导商业银行定价机制市场化方 面具有重要的改革示范作用。 总结来看 ，我国目前利率在政策 方面 已经 实现完全 市场化，而实践上仍存在 所谓的 “利率双轨制 ”问题 ，即我国金融市场存贷款利率和市场利率 “两轨 ”并存。 具体而言， “利率双轨制 ”是指货币市场、债券市场及影子银行体系的市场利率已 经基本实现市场化定价，而信贷市场利率仍然受到基准利率的约束。易纲行长在 2018 年初的博鳌亚洲论坛上也指出： “目前中国仍存在一些利率双轨制，一是在 存贷款方面仍有基准利率，二是货币市场利率是完全由市场决定的。 ” 图 2 存贷款利率市场化进程 贷款基准利率 下浮 0.8 倍 下浮 0.7 倍 取消下限 2004年 10月 2012年 6月 2012年 7月 2013年 7月 下浮 0.9 倍 存款基准利率 2012年 6月 2015年 3月 2015年 5月 上浮 1.1 倍 上浮 1.2 倍 上浮 1.3倍 上浮 1.5倍 取消 上限 2015年 10月 2014年 11月 推进我国利率市场化 -中债收益率曲线在商业银行完善 FTP 中的思考 9 数据来源： Wind 图 3 2008-2019 年贷款利率与 SHIBOR 走势 数据来源： Wind 图 4 2006-2018 年存贷款基准利率与 SHIOR 走势 金融机构贷款加权平均利率与货币市场的 3 个月期 SHIBOR 利率之间的联 动特征并不是很明显。比如， 2016 年到 2018 年间， SHIBOR 利率从 2016 年初 的 3%水平，上涨到 2017 年下半年的 4.5%上下，又回落到 2018 年底的 3%水平 。 但是，贷款加权平均利率则基本上维持在 5.5%水平。存贷款基准利率的波动非 常小，而 SHIBOR 则在存贷款利率上下区间内起伏波动。 （二）利率市场化度量 目前，很多学者提出多种指标衡量我国利率市场化水平。例如，王舒军和彭 建刚（ 2014）通过对存贷款利率、货币市场利率、债券市场利率、理财产品收益 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0% SHIBOR:3个月 (日） 金融机构人民币贷款加权平均利率（季） 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0% SHIBOR:3个月 定期存款基准利率 :1年 (整存整取 ) 上海财经大学中债国际研究所 率 4 个一级指标进行分解，并利用判别矩阵对各级指标赋权，构建利率市场化指 数（下称 “利率自主化指数 ”）；张原和薛青梅（ 2016）对利率决定自主化程度、 实际存款利率指数、利率浮动范围指数进行归一化处理后 做 平均 计算 得到 “利率 市场化综合指数 ”。然而，这些指标的测算具有较强的主观性，而且在 2014 年以 后，这些指标均达到了最高值且几乎不再变化。所以，如果从这些文献的指标看， 我国利率已经实现完全市场化。但是，如前所述，我国目前依然存在利率双轨制 问题，市场化的利率形成、调控和传导机制仍有待进一步完善。因此，这些利率 市场化测度指标 可能难以完全反映我国的利率市场化水平。本部分将分别从与利 率紧密相关的三个重要市场（货币市场、债券市场、信贷市场）出发，测算各个 市场的利率市场化程度，并构建衡量我国利率市场化水平的综合指标。 1货币市场利率市场化程度分析 货币市场包括同业拆借市场、票据市场、大额可转让定期存单（ CD）市场、 短期国债市场、消费信贷市场和回购协议市场等，货币市场利率体系也由对应的 各个市场利率构成。此外，我国在 2007 年正式推出了上海银行间同业拆借利率 （ SHIBOR），以期作为市场化利率基准。然而，受到我国长期以来习惯于使用 数量型 货币政策、商业银行市场化经营程度 有待进一步提高 等多方面原因影响， SHIBOR 能否作为市场化利率基准仍然受到质疑。另外，本文调研也发现，市场 中不同的金融机构使用不同的货币市场利率作为基准，甚至同一类型的金融机构 也往往在根据不同的业务类型采用不同的货币市场利率基准。 鉴于在 “基准利率 ”有待完善的 情况下，本文无法通过货币市场利率与 “基准 利率 ”的联动程度来衡量货币市场的利率市场化程度，本文采用不同货币市场利 率之间的联动性能间接衡量货币市场的利率市场化程度。考虑到商业银行是货币 市场的重要参与机构，银行间报价、交易利率 是货币市场的重要参考利率，本文 主要 通过计算各个银行间市场利率的相关性来衡量货币市场的利率市场化程度。 在与商业银行有关的货币市场利率中，存款类机构质押式回购利率（ DR） 与存款类同业拆借利率（ DIBO）于 2014 年 12月推出，而银 -银间回购定盘利率 （ FDR）在 2017 年 5 月才推出，本文无法通过它们来构造有着较长时间序列的 货币市场利率市场化程度指数。而买断式回购交易规模较小，买断式回购利率 （ OR）也不具有代表性。因此，本文使用银行间质押式回购利率（ R）、回购定 推进我国利率市场化 -中债收益率曲线在商业银行完善 FTP 中的思考 11 盘利率（ FR）、银行间同业拆借利率（ IBO）与上海银 行间同业拆放利率（ SHIBOR）， 计算两两之间的相关系数。考虑到货币市场交易以 1 天、 7 天相关品种为主，本 文分别计算了 1 天、 7 天 期限 利率相关系数均值，并将这两个均值再取平均作为 货币市场利率市场化的衡量指标。 1 图 5 货币市场利率市场化程度测度结果 图 5 展示了 2010-2018 年我国货币市场利率市场化程度变化情况。从 图 5 中可以看出，在 2010-2015 年期间， 1 天、 7 天 期限 利率相关系数均值均在 0.98 以上，说明 货币市场利率的利率 传导顺畅且效率较高，这段时期的货币市场利率 市场化程度较高。 然而， 2016 年货币市场利率之间的相关系数急剧下降，且在 2017-2018 年期间均保持相对较低的相关系数水平，意味着 2015 年后货币市场 的利率市场化程度有所下降 。 2债券市场利率市场化程度分析 目前，作为政府、企业融资的重要来源，我国债券市场种类相对比较丰富， 包括国债、商业银行债券、政策性银行债券、企业债券、公司债券等。不同种类 债券的收益率对不同因素变化的敏感性存在较大差异。例如，国债、国开债收益 率 主要受到市场利率的影响，而企业 /公司债收益率还受到 企业信用风险和投资 1 例如， 2018年 1天、 7天同业拆借交易量总额达到 135.85万亿元，远远大于其他期限同业 拆借交易量总和（约为 3.11 万亿元）。数据来源：中国外汇交易中心。 0.987 0.992 0.995 0.994 0.983 0.993 0.780 0.816 0.792 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 0.80 0.90 1.00 1.10 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 1天利率相关系数均值 7天利率相关系数均值 货币市场利率市场化程度 上海财经大学中债国际研究所 者的风险偏好的影响。所以，当不同类型债券收益率受到不同因素时候，它们之 间并不完全会产生联动。 鉴于不同类型债券收益率之间的联动并不能反应债券市场的利率市场化程 度，本文无法通过计算不同类型债券收益率之间的相关性来衡量债券市场的利率 市场化程度。而在一个市场化程度较高的债券市场中，债券收益率应该能快速反 应货币市场的利率变化。因此，本文 使用债券市场收益率与货币市场利率的联动 程度来衡量债券市场的利率市场化程度 。由于企业债收益率更多的是受到风险溢 价、企业基本面等因素的影响，而在我国，国债、国开债收益率 主要受到市场利 率变动的影响，它们被看成是利率债，因此本文采用国债、国开债收益率与货币 市场利率的相关程度更适用于衡量债券市场的利率市场化程度。 具体而言，本文使用银行间质押式回购利率（ R）、银行间同业拆借利率（ IBO） 与上海银行间同业拆放利率（ SHIBOR）作为货币市场利率，并分别计算了 7 天、 30 天的货币市场利率与 3 个月、 6 个月、 1 年期国债、国开债到期收益率的相关 系数，将相关系数 取 平均后得到我国债券市场的利率市场化程度指标（ 图 6）。 2从 图 6 中可以看出， SHIBOR 利率与利率债到期收益率的相关系数存在较大波 动， 2011 年债券市场利率市场化程度急剧下降，而后呈现出波动上升的态势。此 外， 2016-2017 年间的债券市场利率市场化程度也急剧下降。这意味着我国债券 市场收益率与货币市场利率之间的联动 关系 仍不稳定，利率的传导机制仍不成熟。 图 6 债券市场利率市场化程度测度结果 2 由于没有一个月期限的回购定盘利率（ FR），本文并没有将 FR 纳入计算 范围。 0.872 0.516 0.457 0.626 0.439 0.838 0.679 0.540 0.617 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 货币市场利率 -国开债收益率 货币市场利率 -国债收益率 债券市场利率市场化程度 推进我国利率市场化 -中债收益率曲线在商业银行完善 FTP 中的思考 13 3 信贷 市场利率市场化程度结果分析 信贷市场利率能否及时、准确地反映货币市场、债券市场的利率变化是评价 信贷市场利率市场化水平的重要依据。理论上，本文可以采用与 债券市场利率市 场化衡量类似的做法，采用商业银行存贷款利率与货币市场利率、债券市场收益 率的相关系数来衡量信贷市场的利率市场化程度。然而，由于商业银行仅在每季 度公布其存贷款规模、利息收入、加权利率等数据，本文无法获得每天的存贷款 利率相关数据。因此，计算存贷款利率与货币市场利率、债券市场到期收益率的 相关系数来衡量信贷利率市场化水平并不可行。 本部分从商业银行内部转移定价的角度入手，通过分析商业银行内部各部门 之间的市场化行为，来研究商业银行的利率市场化程度。商业银行内部的资金管 理部门通过制定内部资金转移价格、借助绩 效考核等机制，实现商业银行内部资 金在资金管理部门与其他业务部门之间的有偿转移。根据商业银行内部资金转移 模型（ 详见附录 ），各业务部门在市场化决策机制下，商业银行的存款利率、贷 款利率应满足如下关系： 230 0 0 01 2 3 4 5 6 0 0 0 0( ) ( )l d b D B B Br r rL L L L = + + + + + +2R is k s R is k s 其中， rl 与 rd 为商业银行的贷款利率与存款利率； rb 为商业银行在同业市场 上取得的平均资金成本； D0 为从外部吸收的存款数量； L0 为贷款部门从资金管 理部门获得的贷款资金数量； B0 为资金业务部门因资金业务取得的短期资金数 量； Risks 是由信用风险与流动性风险构成的向量，代表影响样本银行存贷款行 为及利率分布的影响因素。具体而言，本文分别使用资本充足率、贷款拨备率作 为信用风险、流动性风险的（反向）代理变量构建 Risks 向量。考虑到各个商业 银行面临的具体风险指标对实际的存贷款经营行为影响可能存在非线性特征，本 文进一步引入风险因子的二次项 Risks2。 在上述模型中，如果商业银行的市场化程度越高，那么使用实际数据拟合得 到的模型的拟合优度应该越高。因此， 上述模型的拟合优度（ R2）在一定程度上 衡量了信贷市场的利率市场化程度。 本文利用上市时间较早的 16 家上市商业银 行在 2010-2018 年的 半 年度财务数据每年进行回归并计算回归的 R2。作为补充， 上海财经大学中债国际研究所 本文剔除 5 家大型国有控股商业银行重新进行模型拟合，计算模型的 R2（ “剔除 五大行样本回归结果 ”）。 图 7 展示了 2010-2018 年我国信贷市场利率市场化水平的变化情况。从 “全 样本回归结果 ”可以看出， 我国利率市场化程度在整体上有所提升 ，从 2010 年的 约 0.2 提高到 2016 年接近 0.6 的水平，说明 2008 年后的利率市场化改革确实取 得了一定的成