智现在 致未来 应对全球性流行病 引发的市场危机 投资治理与策略 2020年 7月 应对全球性流行病引发的市场危机 2 应对全球性流行病引发的市场危机 3 目录 简介 长期投资者 灵活性 应对市场危机的 治理要素 结论 在市场危机中 进行投资 重要提示 4 6 7 14 11 15 应对全球性流行病引发的市场危机 4 我们相信，良好的治理可以增加投资项目的 价值，而在市场调整和危机时期尤其如此。 本白皮书评估了大规模、多元化的资产所有 者如何运用治理政策来应对当前由新冠疫 情引发的危机。我们认为，领先的资产所有 者在追求具有吸引力的风险调整后收益的 同时，会通过投资行为帮助减轻和应对全球 性流行病的影响。 新冠疫情是目前大多数投资专业人士和资产受托人工作 年限内遇到的对全球经济影响最大的事件之一。这场全球 性流行病对资本市场的直接影响包括流动性、实际和名义 波动率持续飙升、各资产类别的估值调整以及前瞻性回报 预期发生重大变化。这场全球性流行病拉低了长期名义和 实际利率，并促使油价大幅下行，其带来的风险不仅是供 大于求，甚至可能导致供应超过实际储存能力。 与此同时，这场疫情还直接影响到政府的财政偿付能力和 金融稳定性，某些情况下还会影响个别公司和行业的偿付 能力，以及保险公司的资产负债表。政府、企业和保险公司 通常也是长期、多元化投资项目的投资者，因此他们的财 务状况面临的挑战改变了许多全球最大资产所有者的流 动性、风险承受能力和投资期限。 疫情除了影响了投资计划个人受益者的投资回报之外，个 人还会因为直接生病或间接由于就业、短期和长期个人收 入预期以及长期纳税预期等方式受到影响。在2020 年 5月 初撰写本白皮书时，关于病毒本身、疫情发展及其对经济、 社会和资本市场的影响等许多根本性问题仍未明确。尽管 如此，我们认为美世和世界经济论坛最近合作研究制定的 评估全球系统性风险并将其纳入投资计划的框架能够为 资产所有者应对全球性流行病带来的风险和机会提供有 效的见解。 具体来说，美世和世界经济论坛完成了针对全球系统性风 险的投资和治理实践长期调查的第一阶段调查（详见第5 页），据此建立的投资和治理框架可用于应对新冠疫情。在 此背景下，美世白皮书为应对全球性流行病引发的市场危 机设定了两个目标： 1. 评估为解决新冠疫情引发的市场危机中系统性趋势而 制定的治理策略的有效性。 2. 考虑长期投资者能够采取的切实投资行为，产生有吸引 力的风险调整后收益，同时又能支持经济复苏的投资被 视为“转型投资（ transformational investment）”。 简介 应对全球性流行病引发的市场危机 5 转型投资： 将全球系统性风险转化为可持续回报 1 作为长期计划的一部分，美世和世界经济论坛开展合作研究以了解全球系统性趋势及相关风险和机会。这项研究汇集了 来自全球的领先投资者，以气候变化、水资源安全、地缘政治、科技进步、人口结构变化和低利率为初期重点，评估通过转 型投资应对社会重大问题的进展。 1 2 3 4 5 6 了解 对投资者、投资目 标和受益人的整体 影响。 协作 与面临类似处境、风 险和机会的组织进 行协作。 设计 治理方案、政策和责 任制度来解决重大 系统性风险。 投资 进行组合的全球系 统性风险敞口管理。 转型 投资策略促成转变。 监督 并重新审视，不断学 习优化政策和流程。 1 全球经济论坛2020年5月转型投资：将全球系统性风险转化为可持续回报 weforum/whitepapers/transformational-investment-converting-global- systemic-risks-into-sustainable-returns 。 应对全球性流行病引发的市场危机 6 长期投资者的灵活性 在新冠疫情之前，对未特指流行病的可能性 研究已经预估了其将在人力和资本层面对 社会造成的潜在损失（见右侧文字框）。认识 到潜在风险后，各国政府根据传染病专家的 建议制定了行动计划，并且在某种程度上来 看，各国政府已经针对新冠疫情启动了这些 计划。许多政府部门在努力应对新冠疫情 时，也实时重新制定了相应行动计划。 随着时间的推移，我们将更明确地了解新冠疫情造成的损 失规模。故而应该将这次流行病所带来的经验教训应用到 未来的事件中，调整投资计划以更好地应对此类事件，深 刻反思能够有所助益。本白皮书将主要关注资产所有者的 行为。 投资政策创建了基于治理实践的规则，帮助管理了多个市 场周期和多次危机。在市场修正或危机期间，我们相信这 些规则有助于投资者克服在困难时期减少风险敞口的本 能行为倾向（即在底部卖出）。如果没有规则，投资者还可 能无法重新平衡投资组合，以便在更有吸引力的价格切入 点把握市场机会，即在最必要的时候放弃治理。在我们看 来，高效投资者依赖治理和政策来指导策略以管理未来 的投资结果。即使提供了规则来缓解极端反应，这些政策 也必须足够灵活，以应对困境并抓住机会。 2 Fan VY、 Jamison DT和Summers LH于2018年12月在世界卫生组织公报上共同发布流行病风险：预期损失情况 who.int/bulletin/volumes/96/2/17-199588/en/ 。 投资者通常通过分散敞口和采用再平衡策略来应对不可 预测的市场环境。像当下危机的严重系统性冲击通常会导 致错配并产生投资者无法抓住的潜在机会，除非他们能够 灵活地转向重新定价具有吸引力的细分市场。 预估流行病成本 2 200-600万人死亡 因焦虑、恐惧和抑郁导致的人力成本 损失 5%国内生产总值 应对全球性流行病引发的市场危机 7 应对市场危机的治理要素 在危机期间，可靠的治理政策应通过前瞻性策略以及更好的决策者和关键利益相关方合作 来弥补投资计划实施中的缺陷。 有关新冠疫情的治理要素和可采取的应对措施如下： 治理步骤 了解 对投资者、投资目标和受 益人的整体影响。 确定对投资目标的影响，包括： 投资者的干预范围，积极的加速投资、消极的推迟投资以获得流动性，以及投资者 与基金之间契约力度的影响： 基金投资、配置和退出的实际和潜在变化，包括基金政策、监督和监管要求，以 及外部干预。如投资者突然出现的赤字/ 需要现金支出情况是否可以改变之前 的中性或积极投资假设？ 当前和未来的资金流动性，以及适应预期现金流中断的能力，即确定在出现机会和 市场错配时可利用的“未投资本”数量。 风险承受能力利益相关者和受益者能否经受住短期损失以追求长期利益？ 注意外部干预，可能包括： 政府撤回主权财富基金，如出于医疗需求或经济救济，或由于油价下跌导致财政赤字。 养老金监管改革，包括福利确定型计划停止接受缴费、缴费确定型计划提前免 税提取等情况。 评估受益人状况，包括健康、就业或其他情况。 01 市场危机中的应用（全球性流行病） 应对全球性流行病引发的市场危机 8 治理步骤 协作 与面临类似处境、同样的 风险和机会的组织进行 协作。 设计 治理方案、政策和责任制 度来解决重大系统性风险。 投资 进行组合的全球系统性风 险敞口管理。 与面临类似现金流、流动性和监管问题的同行积极协作。 积极参与研究和行动的组织，如世界卫生组织或联合国责任投资原则组织等。 识别面临重大风险的行业和系统（如最需要注资的医疗和供应链网络等），并确定如何 评估危机对这些系统的影响： 评估支持上述行业和系统所需的资金总额。 明确利益相关方在基金价值链中的职责。 政策需与政府、监管和其他合规变化保持一致。 考虑当前和未来对现金流的需求和潜在机会。增加对尾部风险的情景测试，以了解疫 情长期持续的影响。 确定并评估上市和非上市投资的估值政策，这可能对整体投资组合产生重大影响。 识别可能超出配置范围的风险领域，并评估现有再平衡范围。 制定或完善提高流动性的政策，以便提供资金来抓住投资机会，如从最近表现优秀的 政府债等资产中获利。 确定头寸审查和交易频率。 强调决策应出于长期考量。 优先了解投资组合中的主要风险因素，以帮助进行准确业绩预估。 例如： 股票beta系数 利率敞口 信贷利差敞口 非流动性资产配置 行动决定，按资源需求量由少至多举例如下： 定期再平衡。 投资组合敞口倾向于降低风险，并捕捉各资产类别的市场错配。 识别可获得超额收益的机会风格、管理人和直接投资机会并进行投资，举例如下 （取决于投资组合环境和目标）： 灵活策略 不良资产 私募股权 02 03 04 市场危机中的应用（全球性流行病） 应对全球性流行病引发的市场危机 9 治理步骤 转型 投资策略促成转变。 监督 并重新审视，不断学习优 化政策和流程。 投资于可以减轻新冠疫情负面影响或加快恢复速度的项目，例如远程工作和教育支持 技术、医疗研究和服务及其他类似作用的行业或主题。 对以下管理人和被投公司优先考虑合作： 明确业务保障计划的目标。 评估了最容易受疫情影响的问题，如需求和供应链中断。 解决了薪酬和人权等用工问题。 重新审视与被投公司在其他主题（如气候变化）上的参与情况，措施需与监管变化保 持一致。 评估和分析灵活管理的影响和能力： 根据政策和目标范围评估组合估值。 将当前流动性和未来要求进行比较。 识别违反基金政策或策略的行为。 最小化交易成本的影响。 记录波动或调整结果。 监测最有可能破坏现有政策和流程的风险因素的演变和发展。 定期向基金管理团队进行报告。 根据上述步骤结果重新审视之前的分析。 根据新获得的经验进行优化转变。 05 06 市场危机中的应用（全球性流行病） 应对全球性流行病引发的市场危机 10 具体来看，整个行业都面临着严峻的破产风险，可能是由 于疫情造成的短期影响，也可能是因为潜在的长期行为 变化，这些行业包括旅游、房地产和能源。但多数情况下， 相关实物资产仍具有可观的长期价值。当前股东可能会 遭遇价值损失，而幸存下来的经营者可能需要进行资本 重组。与此同时，其他行业和公司则可能从这场危机中受 益，首当其冲的就是数字化行业。 实行转型投资的资产所有者（即使不是明确针对新冠疫 情而进行的）倾向于在私募市场上配置更多资产，进行相 应创新风投、直投、投资期限和风险承受能力适配并应用 累积经验捕捉危机创造的机会。通过这些做法，资产所有 者共同对受困行业中依旧具有价值的资产和人才进行重 新配置，并在危机加速创造性破坏之际，使经济和社会转 型过程变得更为顺畅。即使转型投资者的主要动机是追 求具有吸引力的风险调整后收益，但他们的行为仍将有 助于增强全球经济的韧性。 在新冠疫情爆发初期，公共领域的具体案例仍相对有 限，但现在我们能看到投资者正在积极采取行动的迹 象。例如，阿布扎比穆巴达拉正考虑建立专注于生命科 学和医疗的风投基金，认为该行业将在新冠疫情结束后 仍加速发展 3 ；拥有新加坡航空55%股权的淡马锡最近支 持 62亿美元的股票发行，以提振就业和当地经济 4 ；魁 北 克储蓄投资集团（ CDPQ）已建立2.8万亿美元基金，为暂 时受新冠疫情影响的魁北克公司提供流动资金，以实现 其寻求有吸引力的风险调整后收益和振新魁北克经济 的双重使命 5 ；与此同时，挪威政府全球养老金在再平衡 其投资组合的过程中增加买入上市股票， 2020年第一季 度回报率为-14.6% （其中股权投资回报率为-21.1% ，固 定 收益回报率为1.3% ）。 6 3 Azhar S. 2020年4月3日在路透社发布阿布扎比穆巴达拉风险投资公司计划设立健康基金以应对新冠疫情推动的需求 inv-healthcare-fund/abu-dhabis-mubadala-ventures-plans-health-fund-as-coronavirus-drives-demand-idUSL4N2BP364 。 4 2020年4月30日新加坡海峡时报刊登新航股东投票赞成150亿美元融资 favour-of-15-billion-fund-raising 。 5 Katz M. 2020年4月6日首席投资官杂志刊登魁北克储蓄投资集团设立基金支持受疫情影响的魁北克公司 ai- support-quebec-rms-affected-pandemic/ 。 6 挪威中央银行投资管理公司2020年4月2日发布动荡市场中的负回报 nbim.no/en/the-fund/news-list/2020/negative-return-in-a-volatile-market/ 。 应对全球性流行病引发的市场危机 11 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 0 100 -33.92% -49.15% -56.78% 200 300 400 500 天数 600 700 800 900 2001/2002 2008/2009 2020 2020年 需实现51.34% 上涨 以达到前期高位 2008/2009年： 需实现131.35%上 涨以达到前期高位 2001/2002年： 需实现96.65%上涨 以达到前期高位 在市场危机中进行投资 美世和世界经济论坛合作研究发现，即便是 尚未适应全球系统性长期趋势的资产所有 者，他们也有一些共通的最佳治理实践能够 在当前危机期间发挥良好作用，我们将在下 面介绍这些实践。 定期再平衡 在市场危机期间，投资者组合中会出现一些共同的治理弱 点，包括缺乏灵活性、未能再平衡或转向错配的细分市场、 错失周期底部筑底的机会、以及市场触底后仍主要持有低 风险资产。 为了避免这些治理弱点导致的不良结果，长期投资者必须 灵活应对危机，包括再平衡、配置定价大幅调整的公开市 场和可能受益于新资本的非流动性资产类别。再平衡与高 明的流动性管理密不可分，流动性需要解决持续的负债端 需求（如福利支付、费用支出和资本调用），并保持在错配 市场上进行部署的灵活性。 最近的新冠疫情对投资者提出了严峻的考验，比 2001/2002年互联网泡沫或2008/2009年金融危机造成 的损失更大、速度更快（至少在特定短期内如此）。从下 图 1可以看到，这次的总体损失还未达到2001/2002 年或 2008/2009年的经济萎缩程度，但市场自见顶以来的下滑 幅度和波动反转更为严重，短短几周内造成了大规模损 失。这是因为市场参与者（包括投资者和企业）试图在各资 本市场上进行复杂的金融交易调整，比如业务相关的对 冲、投资机会和风险管理等。 图1. 危机期间的市场情况（标准普尔500指数） 2020年对比2001/2002年和2008/2009年 数据来源：截至2020年 5月 5日的标准普尔500指数 应对全球性流行病引发的市场危机 12 这三次市场调整，以及1929年华尔街大崩盘和1987年“黑色星期一”等其他市场震荡，迅速摧毁了巨额资本财富，而在 前两次调整后，市场最终回升至新高。高效投资者会利用这种调整，将避险投资再平衡至追求收益的投资（如将固定收 益或对冲基金转为投资股票）、或将新资本投资于不良资产。图 1显示了每次经济衰退后市场恢复到先前高位所需的增 长百分比。 再平衡的目的是利用这种价格复苏，其所带来的潜在好处是巨大的。图2 展示了多元化投资组合采取三种不同的再平 衡方法，将风险敞口从固定收益转移到股票实现的回报率为 3%-6% 7 。这些方法因再平衡和股票下跌程度的不同而产 生差异。 图2. 投资组合再平衡对比举例 （ 65%公开市场股票/私募市场股权， 35%多元化固定收益和对冲资产） 股票市场变化 投资组合价值变化 无再平衡 亏损30%时100%再平衡 亏损30%和40%时分别再平衡50% 亏损50%时100%再平衡 10% 0% -30% -40% -50% 6% 4% 3% 0% 恢复 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40% -45% 再平衡只是高效投资者所采用的多种策略之一，但实施结果往往不甚相同，会受缺乏投资约束、估值审核频率不足、监督 审查与实施决策的时间不匹配等问题影响。 7 提供的信息仅作说明之用，不包含任何投资建议。费后收益已扣除所有费用，并包含截至2020年 4月 30日的股息再投资和其他收益。根据客户及其投资组合的 独特需求，包括投资目标、风险承受能力和投资组合具体目标等因素，定制资产配置和投资选择。样本投资组合有自身限制，不代表实际交易，并假设资产配置 不会随着时间和市场条件发生改变。样本投资组合包括70%股票/30%固定收益配置，还包括对冲基金、房地产和私募股权等流动性较低的适当投资。三种不同 的再平衡方法为： 1） 100%再平衡至股票市场下跌30%时的投资目标； 2）在股市下跌30%和 40%时分别按50%比例再调整至投资目标； 3） 100%再平衡至股市下 跌 50%时的投资目标。过去的表现不代表将来的收益，实际结果可能会有显著不同。投资证券产品涉及风险，包括可能因投资价值波动而损失本金，另类投资 也存在显著风险。投资者应具备承受此类投资风险的能力、投资技巧和经验。 应对全球性流行病引发的市场危机 13 图3. 投资机会 识别投资机会 投资组合识别投资机会涉及诸多因素。投资者需要根据自己的投资目标、治理和执行能力，优先把握他们希望追求的机 会，或者委托能有效利用价格错配机会的外部管理人。机会可能在危机的不同阶段出现，无论是提供流动性、投资定价错 误资产、还是为复苏做准备。其中一些机会可能转瞬即逝，比如向被迫出售的非流动性资产提供流动性。经济复苏带来的 其他长期机会则需要投资者进行深思熟虑。 对于短期投资机会，投资者可以选聘灵活的主动管理人， 比如集中多头策略、多空结合、事件驱动型和全球宏观策 略能够考虑非基准持仓，并在市场对标基准未捕捉到的机 会前做出迅速转变。 在不受流动性限制的情况下，投资者可以获取仅存在于私 募市场的特有机会，比如私募借贷和对资本匮乏行业的不 良资产投资。发展中经济体的公开市场效率偏低，既存在 特殊风险，也存在因新冠疫情之类危机带来的特定机会。 考虑危机带来的另外长期机会 除了市场危机带来的眼前短期机会外，投资者还应考虑新 冠疫情可能对各行业的长期经济增长和盈利能力造成的 影响，比如会对政府、经济和投资者产生重大影响的医疗 系统和服务、消费者服务、能源系统和关键基础设施等基 本行业。有些转变只是在加速已形成的趋势，而另一些则 需要新的思维或经营方式。任何成功的投资计划都应具备 完善的治理过程，以评估持续变化（或“新常态”）的影响， 并考虑投资的衍生影响。 流动性 投资级信用 机构抵押支持债券 市政债券 短期波动 短期 投资期限 长期 估值 高收益 杠杆借贷 证券化 可转债 股票资产 小市值对比大市值 价值对比成长 发达市场对比新兴市场 机制改变 管理人准入 升级/能力 不良债务 私募股权控制 对冲基金重组 能源/零售 不良资产 应对全球性流行病引发的市场危机 14 结论 尽管关于当前危机的影响还有许多疑问，但 我们相信有两件事是明确的： 1. 成熟的资产所有者在过去的危机中制定并采用严谨而 又灵活的治理和实施策略，在当前的危机中也能发挥良 好的作用。 2. 转型投资者为应对其他全球风险而采取的执行框架可 用于制定应对未来全球性流行病风险的投资政策。 为应对最近新冠疫情对市场造成的影响而采取的完善治 理证明了，在市场动荡和经济不确定的情况下，投资实践 可能使经济和广大社会受益。这凸显了投资者影响系统性 风险结果的能力这是好消息，因为世界将持续面临众 多系统性风险，如气候变化、水资源安全、地缘政治、科技 进步、人口结构变化和低实际利率环境。（更多相关信息详 见美世最新报告转型投资：将全球系统性风险转化为可 持续回报。 8 ） 编著者 Rich Nuzum 投资和退休业务全球总裁 Fiona Dunsire 高级合伙人兼成长市场财富业务主管 Peter Grant 合伙人兼高级投资顾问 Richard Silvan 高级经理兼投资顾问 8 世界经济论坛2020年5月发布转型投资：将全球系统性风险转化为可持续回报 weforum/whitepapers/transformational-investment-converting- global-systemic-risks-into-sustainable-returns 。 应对全球性流行病引发的市场危机 15 对于美世的引用，须包括美世有限责任公司（ Mercer LLC）和 /或其关联公司。 2020, Mercer LLC版权所有 本文件的内容包含美世保密和专有的信息，仅限于美世认可的文件接受 方使用。未经美世事先书面同意，此文件的部分或者全部内容不得被修 改、出售或提供给任何其他个人或组织。 本文件中包含的研究发现、评级 和 /或观点均为美世的知识产权，对于可能的更改，恕不另行通知。前述 研究发现、评级和/ 或观点并不意味着对涉及到的投资产品、资产类别或 资本市场的未来表现做出任何保证。以往的业绩不能保证未来的结果。 本文件并非是针对您的个体化投资建议。您在做出任何投资决策之前， 应获取适当的专业意见，并考虑您自身的情况。 本文件包含从若干第三方获得的信息。尽管该信息被认为是可靠的，但美 世并未对其进行独立的核实。因此，美世不对这些信息的准确性做出任何 承诺或保证，也不对任何由第三方所提供数据的错误、遗漏或者不准确性 承担任何责任和赔偿（包括间接的、结果性的或者偶然性的损害）。 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