扬帆再起航， 熊猫债券市场 未来可期 熊猫债券市场 2020 年 回顾与 2021 年展望 联合资信评估 股份 有限公司 电话 ： 010-85679696 传真： 010-85679228 地址 : 北京市朝阳区建国门外大街 2 号 PICC 大厦 17 层 邮箱 ： 网 址： 2021 年 1 月 25 日 第 01 页 熊猫债券市场 2020 年 回顾与 2021 年展望 扬帆再起航，熊猫债券市场 未来可期 熊猫债券市场 2020 年 回顾与 2021 年展望 联合资信评估 股份 有限公司 主权部 摘要 2020 年 ， 在 新冠疫情冲击之下，中国央行积极出台各类政策给予市场流动性支持，融 资利率的大幅下跌带动熊猫债券市场在上半年交易火热，但下半年熊猫债券融资成本的相 对走高削弱部分发行人发债意愿，发行规模明显下滑 ； 国内监管机构继续出台并新修多项 文件以便利疫情期间高效发债，并进一步优化发债制度、降低准入门槛，鼓励熊猫债券市 场扩大对外开放，有利于推动熊猫债券市场的稳步发展 ； 弱势美元及中国经济面的加速向 好支撑人民币汇率波动升值，境外投资者加码配置人民币资产，从需求端推动熊猫债券市 场发展 。 2020 年 ， 中国 债券市场 共发行 43 期 1熊猫债券，发行规模 合计 人民币 586.50 亿元， 银 行间 债券 市场 发行集中度 进一步 上升 ， 发行主体类型 亦 更加丰富 ；其中 金融行业发债规模 最大， 房地产行业 已连续 两年 缺席发行 ；熊猫债券发行主体 重返以 中资背景企业为主 的局 面 ， 同时 新增一家 国际机构类发行人 ， 其 所募 资金 俱用于新冠疫情防控及相关公共卫生领 域支出 ；熊猫债券平均 发行规模 较上年出现明显增长 ， 尤其是国际机构债 ； 债券信用 等级 依然 集中在 AAA 级， 未予评级债券比例 大幅 增加，债券 平均 发行利率 较 2019 年 继续下滑 。 展望 2021 年 ， 央行货币政策 以维稳为主，中美利差预计有所收窄，熊猫债券 融资成本 有望维持稳定 ， 人民币国际化的持续推进也有助于熊猫债券市场的发展 ； 此外， 银行间市 场交易商协会继续发文推进熊猫债券市场完备化、成熟化发展，无评级熊猫债券未来可能 将成为主流 ； 2020 年末系列 信用债违约事件引发的恐慌对市场积极性造成一定打击，监管 环境 趋严 可能打压企业类主体的发债意愿，同时还应重点关注集中兑付高峰时期的企业违 约动态意向 。 1 熊猫债券 的 统计以 发行起始日 为准，以下同。 第 02 页 熊猫债券市场 2020 年 回顾与 2021 年展望 一、 熊猫债券 发行市场环境 新冠疫情冲击之下 ， 中国央行 积极出台各类政策给予市场流动性支持 ， 融 资 成本 的 大幅下跌 带动熊猫债券市场 在 上半年交易火热，但下半年融资成本的 相对走高削弱部分发行人发债意愿，发行规模 明显下滑 2020 年初 ，一场新型冠状病毒肺炎 疫情 （以下简称“新冠 疫情 ”）在几个月内席卷全 球， 中国 作为首个暴发疫情 的国家 在 2020 年开年严重受创 。 为实现严格控制疫情范围、 尽 快出现疫情拐点 ，中国进行了长达月余的停工停产、全面封锁。 在实体经济 严重受创 、企 业经营面临困难的情况下，中国央行采取 多种方式 向市场释放合理充裕流动性， 2020年累 计 3 次下调存款准备金率， 释放资金 1.75 万亿元， 并 推出普惠小微企业贷款、抗疫专项贷 款等政策，支持实体经济发展， 带动国内融资成本明显下降， 成为 推动上半年熊猫债券发 行量增长的主要助力。 但下半年 以来 ， 随着中国经济逐步企稳，央行货币政策开始边际收紧，境内债券市场 融资成本也持续回升。另一方面 ， 美联储为缓解美元短期 流动性紧缺压力自 3 月起大规模 放水， 累计 降息 150BP 将基准利率下调至 00.25%的历史低位 ， 全年维持超宽松货币环境 ， 并带动全球主要央行开启“降息潮” 。美债收益率持续下跌导致 中美各期限国债收益率利 差全面走扩 ， 截至年末 ， 中美 1 年期、 5 年期和 10 年期国债收益率利差较年初分别大幅走 扩 162.04 个 、 135.99 个和 95.66 个 BP 至 2.45%， 2.61%和 2.22%。 境内融资成本的回升使 得熊猫债券的发行成本优势有所减弱，中美利差走扩也在一定程度上弱化了熊猫债券的吸 引力，导致 下半年市场 主体发行熊猫债券 意愿 有所 减弱，新发债券规模 大幅减少。 监管机构 继续 出台 并 新修 多项文件 以 便利疫情期间 高效 发债 ， 并进一步 优 化发债制度、 降低准入门槛 ， 鼓励熊猫债券市场 扩大 对外开放 ， 有利于 推动 熊 猫债券市场 的 稳步发展 为帮助企业消除特殊时期的融资困难 ，中国 人民银行 和监管部门共同发力支持企业通 过债券市场直融渠道缓解流动性压力 ，带动熊猫债券市场活跃度有所上升 。 2 月 ， 中国人民银行 发布了中国人民银行金融市场司关于疫情防控期间金融机构发 行债券有关事 宜的通知指导有融资需求的 机构 在新冠疫情期间简化流程、高效发债 。 在 此背景下， 恒安国际、亚洲基础设施投资银行（以下简称“亚投行”）、小米集团等发行 了多期特殊时期催生的“疫情防控”主题熊猫债券，并将 募集资金部分或全部应用于中国 境内新冠疫情防控及相关公共卫生领域 ， 这也是上半年熊猫债券市场迎来大幅增长的一个 重要原因 。 5 月，中国人民银行、国家 外汇管理 局联合发布境外机构投资者境内证券期货投资资 金管理规定， 进一步简化境外机构投资者境内证券期货投资资金的管理要求， 为境外投 资者参与我国金融市场提供 便利， 为 熊猫债券市场 发展 提供 助力。 同月 ， 在国务院金融委 的统一部署下，发展改革委、财政部、人民银行、证监会等成员单位宣布将推出 11 条金融 改革措施，其中包括外国政府类机构和国际开发机构债券业务指引， 用 以进一步完善 第 03 页 熊猫债券市场 2020 年 回顾与 2021 年展望 熊猫债券 市场 信息披露要求，细化熊猫债券发行规则，鼓励有真实人民币资金需求的发行 人发债，稳步推动熊猫债券市场的发展。 6 月， 中国 银行间 市场交易商协会接连 推 出 非金融企业短期融资券业 务指引 非金 融企业债务融资工具定向发行注册工作规程（ 2020 版） 非金融企业债务融资工具定向 发行注册文件表格体系（ 2020 版）及债务融资工具定向发行协议（ 2020 版）等文件 ， 共同 构成新版债券发行体系， 进一步提升发行便利 、 优化管理制度 、 规范发行秩序 。 9月， 银行间市场交易商协会推出 境外非金融企业债务融资工具分层分类管理细则 ， 通过引入分层管理机制、统一注册机制等细则优化非金融企业熊猫债券注册发行管理工 作 。 不断完善的制度设计 、 逐步 加强的投资人信息保护 机制 、 便利的发行条件 等因素有利 于 进一步 提升熊猫债券市场投资吸引力 ， 实现 熊猫债券市场 高质量对外开放 。 弱势美元及中国经济面的加速向好支撑人民币汇率波动升值 ，境外投资者 加码配置人民币资产 ，从需求端推动熊猫债券市场发展 2020 年 ， 美联储多次 公开会议 决议明确表示短期内不会立即加息， 在 市场对美元 将持 续 走弱的预期得到加强后人民币汇率 随着美元流动性由紧转松经历了 “ 先贬后升 ”，自 5 月份中国经济开始稳步复苏起 进入一轮 升值周期 ，全年累计升值 7%左右 。 较大的升值空间 、 良好的投资收益以及相对稳定的市场 预期 使得人民币资产在此次疫 情中大放异彩 ，国际投资者开始加码人民币资产配置比例 ， 尤其是对于债券市场的配置， 其中 熊猫债券作为风险相对较低的债券品种也受到了格外青睐，从而 自需求端 推动了熊猫 债券市场的发展。 二、 熊猫债券 发行市场 分析 受发行成本 变动影响 ， 熊猫债券 全年发行热度主要集中在上半年 ， 下半年 市场交易冷淡 ， 全年发行量较上年小幅回落 2020 年 ， 新冠疫情的突然暴发导致大量企业面临短期内资金链趋紧的问题， 央行释放 大量流动性之后市场融资成本大幅下滑， 出于抵抗疫情、补充运营资金及偿还债务利息等 目的， 企业纷纷选择 发债 融资 ， 带动 上半年熊猫债券市场迎来短暂热潮 ， 上半年累计发债 金额约占全年发债总额的 70%；随着 下半年 中国经济逐步企稳，央行货币政策开始边际收 紧，再加上中美利差走扩， 熊猫债 券 市场活跃度 有所转 差。 2020 年 ， 熊猫债券市场共有 24 家主体累计发行熊猫债券 43 期 ， 发行主体数和发行期数分别 同比增加 9.09%和 7.50%； 发 行总额达 586.50 亿元 ，同比小幅回落 1.99%。 从发行场所来看 ， 本年度熊猫债券在银行间交易市场的发行集中度较 2019 年进一步上 升 ， 2020 年银行间债券市场共发行熊猫债券 39 期 ， 累计 发行 金 额 545.50 亿元 ， 分别占发 行总期数和发行总金额的 90.70%和 93.01%；交易所市场全年发行熊猫债券 4 期， 发行金 额 41 亿元 ，仅占总发行规模的 6.99%。 第 04 页 熊猫债券市场 2020 年 回顾与 2021 年展望 图 1 2005 年 -2020 年熊猫债券发行情况 资料来源： wind，联合资信 gos 系统 发行主体主要集中在金融行业， 外国 政府 机构和房地产行业缺席发行 从发行 主体 类型来看 ， 2020 年 熊猫债券发行主体 集中 于 金融机构和非金融企业 ， 其中 金融机构发债规模占发债总额的比例较 去 年 上涨 7.05 个百分点至 43.48%， 非金融企业发 债规模占比为 56.52%， 与去年基本持平 ；本年度 没有 外国 政府 机构 新增 发债 。 从发行主体行业分布来看 ， 2020 年 金融行业融资需求扩张最为明显 ，本年度金融行业 企业熊猫债券发行规模占比发行总额较上年度大涨 10.80 个百分点至 47.23%；公用事业企 业和日常消费类企业 债券 融资意愿也有所加强，发行规模占比分别较上年度上涨 6.78 个和 6.67 个百分点至 17.73%和 11.68%，医疗保健类企业发债规模较上年度基本持平。 新冠疫情冲击下消费者因收入水平下降且 经济 前景不 确定 消费习惯发生改变，非必要 消费需求被大幅压缩，该行业企业受影响融资规模大幅缩水，本年度可选消费类企业发债 金额占比发债总额较上年度重挫 15.01 个百分点至 1.71%。 小米集团作为首家进入熊猫债 券市场的科技互联网企业 虽增加了发行主体的类别丰富性，但整体来看信息技术行业发债 规模 占比 （ 6.82%）较上年同期（ 10.86%）有所回落。 此外 ，房地产企业在更加严格的监管 环境下已连续两年缺席发行。 第 05 页 熊猫债券市场 2020 年 回顾与 2021 年展望 图 2 2019 年 -2020 年熊猫债券主体类型及行业分布（按规模） 注：按 wind 熊 猫债券发行人一级行业统计 。 资料来源： wind， 联合资信 gos 系统 发行主体 重回以 中资背景企业为主，筹资目的主要包括抗击疫情、补充运 营资金以及偿还债务利息 2020 年，我国熊猫债 券发行主体 再度回归 以中资背景企业 为主 的局面 ， 中资企业 所发 熊猫债券规模 占总发行规模的 50.21%，较 2019 年 （ 33.42%） 大幅上涨 16.79 个百分点 ，且 发债主体境外注册地的分散度明显下降， 多集中于开曼 群岛 、 百慕大 、 法国等 国家和 地区 。 出于补充抗疫相关资金的目的 ， 2929 年熊猫债券市场新 增 多期 疫情 防控债。 亚投行 作 为本年度新增国际机构发行人 于 6 月发行了为期 3 年、价值 30.00 亿人民币的熊猫债券 “ 20 亚投行债（疫情防控债） 01BC” ，此笔债项为亚投行在中国境内熊猫债券市场的首次发债， 所募资金主要用于援助中国新冠疫情防控及对中国公共卫生领域提供资金支持。 恒安国际 在年末一个月内集中发行 了 4 期金额达 30.00 亿元的疫情防控熊猫债券 ， 小米集团 首次 进 入 熊猫债市场后 发行 的 “ 20 小米 （疫情防控债 PPN001）”，中燃气发行的“ 20 中燃气 （疫 情防控债） MTN001”和 新开发银行发行的“ 20 新开发银行债 （疫情防控债） 01BC”均为 疫情防控主题债， 2020 年 “疫情防控主题债” 共募得资金 130.00亿元 ， 占总 发行额的 22.17%， 所 筹 资金主要用于支付与抗击疫情相关的各类支出。 除疫情防控 债以 外，绿色熊猫债券发行规模亦有所增加。作为绿色熊猫债券的重要发 行主体， 北控清洁能源和北控水 务 分别发行了 9.00 亿 “ 20 北控 PG” 和 10.00 亿元 “ 20 北 控水集 MTN001” 的熊猫债券用于增资 绿色项目 公司资本缴纳以及绿色债券支持 项目建设。 近年来 “碳中和”话题在国际上愈发火热，各国先后出台政策规划 力图实现 能源转型 ，绿 色、可持续成为经济发展新趋势，绿色经济项目规模的不断扩大及绿色企业的持续增长表 明绿色熊猫债券市场大有可为，绿色债券有潜力成为未来 熊猫 债券市场 主流 。 除此之外， 第 06 页 熊猫债券市场 2020 年 回顾与 2021 年展望 大 部分 企业选择将资金用于偿还债务利息、补充营运资金和 增资注册资本 ；法国农业信贷 银行 发行的 10.00亿 “ 20法农银行债 01”和 普洛斯中国控股有限公司 发行的 2.00亿 “ 20GPL01” 均 用于偿还 债务本息 ； 中国蒙牛乳业有限公司 发行的“ 20 蒙牛 SCP003”和 安踏体育用品有 限公司 发行的 10.00 亿 “ 20 安踏体育 MTN001”用于补充营运流动资金，改善企业财务状 况，优化资本结构。 图 3 2019 年和 2020 年熊猫债券发行主体地区分布（按规模） 资料来源： wind， 联合资信 gos 系统 中期 债券仍是发行主流 ， 短期债券发行量 有所 下滑 从 债券的 发行期限来看， 3 年或 5 年的中期债券仍是大部分发行人的首选 。 其中 ， 3 年 期债券发行规模 达 333.00 亿元 ， 占总发行 额 的 56.78%， 较上年上涨 4.91 个百分点 ； 5 年期 熊猫债券发行规模达 60.00 亿元 ，占总发行额的 10.23%，较上年大涨 8.56 个百分点 ； 不足 1 年期 的 超短期融资券 发行规模也小幅上涨， 占发行 总 额 的 比例 同比上涨 2.14 个百分点至 19.35%， 发行规模占比 位居 第二 。 1 年期和 2 年期熊猫债券发行规模 占比 分别 为 8.53%和 5.12%， 同比 分别 下降 1.50 和 3.24 个百分点 ；本年度未有新发 5 年以上的 长期熊猫债券。 表 1 2019 年 -2020 年不同 债券期限 熊猫债券发行情况 2019 年 2020 年 期限 期数 发行规模 规模占比（ %） 期数 发行规模 规模占比（ %） 1 年以下 8 103.00 17.21 12 113.50 19.35 1 年期 5 60.00 10.03 3 50.00 8.53 2 年期 3 50.00 8.36 1 30.00 5.12 3 年期 18 310.40 51.87 22 333.00 56.78 5 年期 1 10.00 1.67 5 60.00 10.23 10 年期 1 10.00 1.67 - - - 特殊期限 4 55.00 9.19 - - - 第 07 页 熊猫债券市场 2020 年 回顾与 2021 年展望 合计 40 598.40 100.00 43 586.50 100.00 注 ：特殊期限主要 为 含选择 回售 权 的债券 。 资料来源：联合资信 gos 系统 AAA 级 债 券规模占比有所下滑 ， 未予评级债券 规模 占比 明显增加 从 债券 信用等级分布情况 来 看， 2020 年 发行的 43 期 熊猫债券 中 共有 17 期进行了信用 评级，信用等级主要 分布在 AA+级 AAA 级 。 其中， AA+级 熊猫债券发行 1 期 ， 发行金额 为 9.00 亿元 ； AAA 级 熊猫债券发行 16 期 ， 发行金额 合计 194.00 亿元 ，占发行总额比例较 2019 年 下滑 10.37 个百分点至 33.08%。 在 强制评级将 被 逐渐取消的 趋势之下， 越来越多的 发行人选择 无评级发行 ，本年度未予评级熊猫债券共发行 26 期 ， 累计金额达 383.50 亿元 ， 占发行总额的比例较上年度大幅上涨 12.18 个百分点至 65.39%。 图 4 2019 年 -2020 年熊猫债券 债项 信用等级分布情况 资料来源： wind， 联合资信 gos 系统 受 央行宽松 货币政策 影响 ， 熊猫债券发行利率 继续 下行 2020 年 发行的 熊猫债券仍主要采用 固定利率 和累进 利率 的计息 方式，其中 有 40 期 采 用固定 利率， 发行规模达 557.50 亿元， 占 熊猫债券 发行 总 额 的 95.06%；采用累进 利率 方式 发行 的 熊猫 债券共有 3 期 ， 发行规模 达 29.00 亿元 ， 占比发行总额的 4.94%。 选取 2019 年 2020 年在银行间 债券 市场发行且 样本数量较多的 3 年期 AAA 级共计 41 期熊猫债券样本进行比较， 2020 年 在银行间 债券 市场发行的 3 年期 AAA 级债券的平均发 行利率为 3.68%， 同比（ 3.91%） 下滑 0.23 个百分点 ， 宽松的货币环境 以及央行的流动性支 持 对熊猫债券融资利率的下调起关键支持作用。 表 2 2019 年 -2020 年 3 年 期 AAA 级熊猫债券发行 利率 情况 2019 年 2020 年 利率区间（ %） 发行期数 平均利率（ %） 利率区间（ %） 发行期数 平均利率（ %） 第 08 页 熊猫债券市场 2020 年 回顾与 2021 年展望 3.00-5.99 19 3.91 2.40-5.50 22 3.68 资料来源： wind，联合资信 gos 系统 三 、 2021年 熊猫债券 市场展望 央行货币政策 以维稳为主， 中美利差 预计 有所 收窄， 熊猫债券 融资成本有 望维持稳定 ，人民币国际化的持续推进也有助于熊猫债券市场的发展 2020 年 12 月召开的中央经济会议为 2021 年的货币政策走向定下基调 ， 会议 提出 要继 续实施积极的财政政策和稳健的货币政策 ， 保持对经济恢复的必要支持力度 ， 政策操作上 要更加精准有效 ， 不急转弯 ， 把握好政策 时度效， 保证货币政策空间的 灵活精准、合理适 度。 在此背景下，预计 2021 年境内市场融资成本有望保持稳定 ， 有利于熊猫债券的发行 。 另一方面 ， 在美国经济有望复苏 、 通胀水平 逐步 回升的预期下 ， 美债收益率有望在 2021 年 保持上行态势 ， 中美国债利差或将 边际 收窄 ， 从而增强熊猫债券的吸引力 。 此外 ， 央行等六部门在 2021 年初联合发布了 关于进一步优化跨境人民币政策 支持 稳外资外贸的通知， 涵盖围绕实体经济需求推动更高水平贸易投资人民币结算便利化、 进一步简化跨境人民币结算流程、优化跨境人民币投融资管理、便利个人经常项下人 民币 跨境收付、便利境外机构人民币银行结算账户使用等五个方面内容， 落实后 将有利于切实 发挥跨境人民币业务服务实体经济、促进贸易投资便利化的作用， 同时 推动人民币国际化 的持续发展。在此背景下，预计 人民币 的国际需求将得到提升， 并 有望带动人民币融资需 求的增长，有助于熊猫债券市场的发展。 银行间市场 交易商协会 继续发文 推进熊猫债券市场完备 化 、 成熟化 发展 ， 无评级熊猫债券未来可能将成为主流 2020 年 12 月 25 日 ， 中国银行间市场交易商协会推出 外国政府类机构和国际开发机 构债券业务指引（试行）和 境外非金融企业债务融资工具业务指引（ 2020 版） 进一 步优化注册发行流程 、 细化信息披露规则 、 加强中介尽责要求 、完善熊猫债券市场制度设 计， 同时取消了外国政府类主权熊猫债券的强制评级要求， 以 鼓励外国政府类机构及国际 开发机构此类具备一定特殊性的发行人 投资 中国债券市场 。 此外， 2020 年 8 月证监会发布 的公司债券发行与交易管理办法 已经 宣布 取消公司债券强制评级 要求，预计未来 除 外 国政府类以外的熊猫债券强制评级要求也有望逐步放松。 总体看 ， 发行程序的简化和制度规划的逐渐完善将利好熊猫债券市场成熟化 、 高质量 发展 ， 而在取消强制评级的趋势下未来不予评级的熊猫债券规模也有望进一步增长 。 信用债违约事件 引发的恐慌对市场积极性造成一定打击，监管环境 趋严或 将 打压企业类主体的发债意愿 ， 同时还应 重点关注集中兑付高峰 时期 的企业违 约动态意向 2020 年 11 月 ， 大型国企“永煤”出现系列 信用债违约 事件 ，迅速引爆中国金融市场， 第 09 页 熊猫债券市场 2020 年 回顾与 2021 年展望 受其影响短期内同行业或同级别大量信用债券 遭到 抛售， 各类预备新发 企业债券 纷纷 推迟 发行，债券市场陷入短暂恐慌。 在 “永煤 违约 ” 事件 影响 的 持续发酵 下 ，包括交易商协会 在内的多部门监管机构开始加强债券市场监管要求，证监会表态将严格把握企业债券融资 入口，防范企业过度融资。对于发行人主要为中资背景企业的熊猫债券市场而言，更加严 格的监管条件可能推迟或打消部分企业类主体的发债意愿。 同样值得关注的是， 2021 年熊猫债券到期兑付金 额高达 937 亿元，为自熊猫债券市场 开放以来的首个兑付最高峰， 对 部分 受疫情影响 短期 内 偿付压力较大 的发债主体而言 ， 新 的一年里应重点关注 此类企业 的债务 偿付 能力及违约动态 意向 。 此外，疫苗扩大接种后 国 内 新冠疫情预计将得到明显控制，特殊时期产物“疫情防控债” 很难再有发行，这也将在 一定程度上 拖累熊猫债券市场发行 量 。 总体来看 ， 在 融资 成本有望保持稳定、熊猫债券相关政策不断完善、人民币国际化持 续推进的背景下，预计熊猫债券市场未来仍存在较大发展空间。