固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 景气度波动，如何看待 钢铁 债投资 ？ 证券 研究报告 2021 年 01 月 19 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090003 张纯祎 联系人 近期 报告 1 固定收益：流动性改善以来信用市 场表现如何，后续怎么看？ -信用周报 （ 2021-01-17） 2021-01-17 2 固定收益：行业利差整体下行 -产 业债行业利差动态跟踪（ 2021-01-17） 2021-01-17 3 固定收益：本周资产证券化市场回 顾 - 资 产 证 券 化 市 场 周 报 （ 2021-01-17） 2021-01-17 产业债 专题 之 钢铁 行业 2020 年 11 月以来，铁矿石价格高企使得钢企成本上移，但不同于 2019 年， 较好的下游需求支撑钢价整体仍在钢企盈亏平衡线之上。展望 2021 年，如 暂不考虑压降粗钢产量政策，预计行业景气度将较 2020 年下半年有小幅下 行，但仍处于较好区间，为钢企盈利 水平提供支撑。如粗钢产量出现零增 长乃至负增长，供给预计将小于需求，钢价有所上涨，钢企盈利水平改善， 仍需持续跟踪政策落地情况。由于过去几年中发债钢企的盈利水平较好， 报表得到修复，资产负债率压降，偿债能力有所提升，虽然受疫情影响相 关指标表现回落，但仍在可控范围内，部分钢企增加了投资开支，需持续 关注。 债券市场方面， 2020 年钢铁企业的融资水平较 2019 年有所回落，全年净 融资 370.90 亿元。受永煤违约事件影响， 11 月、 12 月净融资分别为 -145.7 亿元、 -221.0 亿元， 1 月份以来净融资缺口有所改善，但仍净流出 122 亿， 预计净融资转正尚需时日。存续钢铁债以中短久期为主，考虑到投资者信 对产业债的用风险偏好难以提升，未来钢铁债或将进一步向短久期集中， 这也一定程度上加剧了滚续压力。 2021 年钢铁债的到期兑付规模较 2020 年未有下降，而融资环境却有所收窄，钢铁债的兑付压力较 2020 年有所提 升。 钢铁行业信用利差长期与钢材价格，即行业基本面走势存在关联，但 11 月 10 日以来，受永城煤电违约事件影响，行业信用利差走势与钢材价格脱 钩，大幅上行近 100bp，近日回落 10bp 左右。我们预计行业信用利差仍 有回落空间，但中枢较永煤事件前 抬升。 展望 2021 年钢铁债投资，我们认为短期内钢铁债投资需要考虑的核心问题 包括：（ 1）较弱资质主体信用风险演进情况，是否会带来全板块的估值波 动风险；（ 2）中高资质主体是否可能酝酿投资机会。 结合钢企信用分析框架，我们认为宝钢股份、鞍钢集团、沙钢集团、首钢 集团、华菱集团信用资质相对较好，可适当拉长久期，而包钢集团、本钢 集团、酒钢集团信用资质长期为市场关注，主要问题集中于区域供需偏弱、 生产成本较高或结构不合理、集团资金流向子公司及关联公司且坏账率较 高，债务负担较大且短期偿债压力突出等方面，这些问题为长期积累形 成， 需要关注边际变化对钢铁板块估值波动的影响。 柳钢集团、南钢股份、江苏永钢生产规模相对较小，属于中型钢企，但在 区域内产品竞争力相对较强，短期债务压力可控且偿债能力较为突出，受 制于其所在区域或企业属性，中长久期债券的估值水平相对较高，我们认 为负债端相对稳定的账户可对中短久期个券加以关注。 风险 提示 ： 宏观经济 变化超预期 、 疫情发展超预期、 信用风险持续暴露 、 融资政策变化超预期 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 行业基本面：需求较旺，成本偏高，钢价高企 . 4 1.1. 供需：需求旺盛，供需关系偏紧 . 4 1.2. 成本：原材料价格高企，侵蚀钢企盈利能力 . 6 1.3. 展望 2021：景气度小幅回落，变量在于供给政策 . 8 2. 钢铁债市场概览 . 9 3. 钢企信用资质分析 . 11 3.1. 分析框架 . 11 3.2. 重点关注企业 . 22 4. 小结 . 24 图表目录 图 1： 2019 年钢铁行业下游需求结构（亿吨） . 4 图 2：房地产与基建固定资产投资 . 4 图 3：钢铁行业下游工业品产量累计同比 . 4 图 4：钢材出口数量及累计同比 . 4 图 5：钢材表观消费量走势 . 5 图 6：建筑钢材成交走势 . 5 图 7：钢材社会库存走势 . 5 图 8： 2015-2020 年 12 月钢材、螺纹钢、冷轧板卷去库幅度 . 5 图 9：生铁、粗钢、钢材产量累计同比 . 6 图 10： Mysteel 全国及唐山钢厂高炉开工率走势 . 6 图 11：钢材生产流程图 . 6 图 12：全球铁矿石产量分布 . 7 图 13：铁矿石价格指数（ 62%Fe:CFR 中国北方）走势 . 7 图 14：焦炭 价格走势（二级冶金焦：唐山） . 7 图 15：废钢价格走势（张家港 6-8mm） . 7 图 16：主要钢材产品现价 . 8 图 17：主要钢材产品吨毛利估算（即时成本） . 8 图 18： 2015 年以来钢铁企业债券发行、到期及净融资规模 . 9 图 19： 2020 年钢铁企业债券发行、到期及净融资规模 . 9 图 20： 2015 年以来发行的钢铁债券种分布 . 10 图 21： 2020 年以来各月发行的钢铁债券种分布 . 10 图 22： 2015 年以来钢铁企业债券发行期限分布 . 10 图 23： 2020 年以来各月发行的钢铁债发行期限分布 . 10 图 24： 2015 年以来钢铁债到期偿还 . 10 图 25： 2021 年进入回售债券分布主体 . 10 图 26：钢铁行业信用利差、产业债信用利差及螺纹钢价格走势 . 11 图 27：部分发债钢企在职人员数量 . 17 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 28：部分发债钢企人均粗钢产量 . 17 图 29：部分发债钢企 2019 年吨钢售价 . 18 图 30：部分发债钢企 2019 年钢铁业务毛利率 . 18 图 31：发债钢企钢铁业务收入及占比 . 18 图 32：发债钢企钢铁及非钢业务毛利率 . 18 图 33：发债钢企销售毛利率、净利润与总资产报酬率 . 21 图 34：发债钢企销售毛利率及 2020 年毛利率变化 . 21 图 35：发债钢企资产负债率走势 . 21 图 36：发债钢企有息债务占比及短期债务占比 . 21 图 37：发债钢企短期偿债能力 . 22 图 38：发债钢企长期偿债能力 . 22 图 39：发债钢企现金流情况 . 22 图 40：筹资活动现金流同比下滑钢企现金流缺口表现 . 22 图 41：部分发债主体超额利差水平 . 23 表 1：钢铁发债企业与集团情况（亿元） . 9 表 2：钢铁企业信用分析框架 . 12 表 3：发债钢企生产能力数据一览 . 13 表 4：发债钢企产品竞争力数据一览 . 14 表 5：部分发债钢企原材料自给率及采购价格 . 15 表 6：部分发债钢企煤炭采购情况 . 16 表 7：部分发债钢企区域内港口及码头情况 . 17 表 8：发债钢企业务多样性一览 . 18 表 9：发债钢企股东信息一览 . 19 表 10：钢铁企业信用分析框架 . 21 表 11：部分发债钢企代表券估值情况一览 . 23 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 连月来 黑色系产品价格 波动较大 ， 近日需求走弱，钢材 开始 累库，钢铁行业基本面季节性 回落， 考虑到 永煤违约事件影响尚未退却，市场对弱资质 国企 信用风险仍有所担忧， 在此 背景下 该如何看待后续钢铁债投资 ？ 1. 行业基本面 ：需求较旺，成本偏高，钢价高企 行业基本面与企业盈利水平息息相关，因此 我们 首先对钢铁行业的 近期 运行情况进行简要 分析。 受供需关系 偏紧 及原材料价格上涨影响， 2020 年 下半年 开始 钢材价格 波动上升， 部分品种价格 一度至 近年高点， 不同 钢材 间 的 盈利能力 出现差异 ， 目前受寒潮影响，需求 出现季节性回落 ，库存开始累积 。 1.1. 供需： 需求旺盛，供需关系偏紧 钢铁行业是典型的顺周期行业，下游需求与经济周期关联紧密，主要包括地产、基建、机 械装备、汽车、家电、船舶等。 根据 冶金工业规划研究院 测算， 2019 年建筑用钢约占用钢 总需求的 54%，其次为机械装备及消费用钢。 2020 年 下半年以来，经济复苏带来强劲需求支撑。 基建投资增幅虽不及市场此前预期， 但地产投资维持韧性，对建筑钢材需求起到较好支撑； 制造业景气度 明显改善 ， 内需恢复 及出口繁荣带动 2020 年钢材消费， 截至 2020 年 12 月 ， 主要工业品产量当月同比基本均 转正，其中挖掘机、拖拉机、冰箱、洗衣机恢复较好，汽车、船舶产量累计同比降幅不断 缩窄，带动板材需求； 出口方面， 海外疫情缓解带来 钢材 出口回暖， 10 月 以来 出口 累计 同 比降幅开始缩窄。 图 1： 2019 年 钢铁行业下游需求结构 （亿吨） 图 2： 房地产与基建固定资产投资 资料来源： 冶金工业研究院 ， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 3： 钢铁行业下游工业品产量累计同比 图 4： 钢材出口数量及累计同比 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 整体来看， 2020 年 5 月 -8 月钢材表观消费量显著上升，不断刷新 2015 年以来高点， 9 月 -10 月出现季节性回落，但表现仍较强。从高频成交数据来看，受季节性因素影响， 2020 建筑 , 4.78 , 54% 机械 , 1.42 , 16% 汽车 , 0.50 , 6% 能源 , 0.34 , 4% 造船 , 0.11 , 1% 家电 , 0.14 , 1% 铁道 , 0.05 , 1% 集装箱 , 0.05 , 1% 其他 , 1.44 , 16% ( 30 ) ( 2 0 ) ( 10 ) 0 10 20 30 2015/03 2015/07 2015/11 2016/03 2016/07 2 0 1 6 /1 1 2017/03 2017/07 2017/11 2018/03 2018/07 2 0 1 8 /1 1 2019/03 2019/07 2019/11 2020/03 2020/07 2020/11 房地产开发投资完成额 : 累计同比 固定资产投资完成额 : 基础设施建设投资 : 累计同比 % ( 80 ) ( 60 ) ( 40 ) ( 20 ) 0 20 40 60 80 10 0 2015/02 2 0 1 5 /0 6 2015/10 2016/02 2016/06 2016/10 2017/02 2 0 1 7 /0 6 2017/10 2018/02 2018/06 2018/10 2019/02 2019/06 2019/10 2020/02 2020/06 2020/10 挖掘机 大中型拖拉机 大型拖拉机 汽车 空调 家用电冰箱 家用洗衣机 民用钢质船舶 % - 60 .00 - 40 .00 - 20.00 0.0 0 20 .00 40 .00 60 .00 80 .00 0 20 0 40 0 60 0 80 0 1, 00 0 1, 20 0 2015/02 2015/06 2015/10 2016/02 2016/06 2016/10 2017/02 2017/06 2017/10 2018/02 2018/06 2018/10 2 0 1 9 /0 2 2019/06 2019/10 2020/02 2020/06 2020/10 出口数量 : 钢材 : 当月值 出口数量 : 钢材 : 累计同比万吨 % 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 年 12 月 建筑钢材需求环比 开始回落 ，但 绝对水平 仍高于去年同期 。 图 5： 钢材表观消费量走势 图 6： 建筑钢材成交走势 资料来源： Mysteel， 天风证券研究所 资料来源： Mysteel， 天风证券研究所 当前 社会、钢厂 库存 已回归至正常区间， 2020 年 12 月去库 速度 超越往年，螺纹钢、冷轧 品种表现突出 ，不过随着寒潮来袭，钢材消费加速下滑， 库存重回上升通道。 截至 2020 年 1 月 15 日，钢材社会库存约 942.7 万吨 ，回归正常区间 。 2020 年 12 月钢材 社会库存去化约 170 万吨，显著超越往年，其中螺纹钢、冷轧 品种 表现突出，往年螺纹钢 这一期间 已 持续累库，而 2020 年 12 月则 去库约 90 万吨，冷轧库存水平至近年来最低 ， 体现出冬储前下游需求较强劲。 图 7： 钢材 社会库存走势 图 8： 2015-2020 年 12 月钢材、螺纹钢、冷轧板卷去库幅度 资料来源： Mysteel， 天风证券研究所 资料来源： Mysteel， 天风证券研究所 供给方面， 虽然上半年受疫情影响，钢材产量同比 明显 下滑，但下半年以来钢厂开工热情 较高 叠加产能置换集中落地 ， 2020 年 全年 粗钢、钢材 产量 累计 同比 分别为 5.5%与 7%。 根据 Mysteel 数据， 2020 年 4 月 -8 月 高炉开工率 维持在较高区间， 9 月起 唐山高炉开工率 明显下滑，带动全国钢厂高炉开工率下降，但仍高于往年同期。 另一方面产能置换于 2020 年开始集中落地，虽然原则上不得增加产量，但技术的进步 以及部分被置换的产能实质上 属于 低效和无效产能 ，导致 产能 总体 提升。 6, 00 0 7 , 0 0 0 8, 00 0 9, 00 0 10 ,00 0 11 ,00 0 12 ,00 0 13 ,00 0 2 0 1 5 /0 1 2 0 1 5 /0 4 2 0 1 5 /0 7 2 0 1 5 /1 0 2 0 1 6 /0 1 2 0 1 6 /0 4 2 0 1 6 /0 7 2 0 1 6 /1 0 2 0 1 7 /0 1 2 0 1 7 /0 4 2 0 1 7 /0 7 2 0 1 7 /1 0 2 0 1 8 /0 1 2 0 1 8 /0 4 2 0 1 8 /0 7 2 0 1 8 /1 0 2 0 1 9 /0 1 2 0 1 9 /0 4 2 0 1 9 /0 7 2 0 1 9 /1 0 2 0 2 0 /0 1 2 0 2 0 /0 4 2 0 2 0 /0 7 2 0 2 0 /1 0 万吨 0 50 ,00 0 1 0 0 ,0 0 0 15 0,0 00 20 0,0 00 2 5 0 ,0 0 0 30 0,0 00 1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 2017 2018 2019 2020 2021吨 0 50 0 1, 00 0 1, 50 0 2, 00 0 2, 50 0 3, 00 0 1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 2016 2017 2018 2019 2020 2021 万吨 ( 10 0 ) ( 50 ) 0 50 10 0 15 0 20 0 社 会 库 存 螺 纹 钢 冷 轧 板 卷 2016 2017 2018 2019 2020万吨 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 9： 生铁、粗钢、钢材产量累计同比 图 10： Mysteel 全国及唐山钢厂高炉开工率走势 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Mysteel， 天风证券研究所 综合来看，虽然 2020 年供给 端并未受到明显约束 ，但旺盛的需求 还是 塑造了供需偏紧的 格局，成为了钢材价格提升，企业盈利能力修复的重要因素。 1.2. 成本： 原材料价格高企，侵蚀钢企盈利能力 钢材价格提升并不意味着企业盈利能力必然好转，成本是钢企盈利能力的重要影响因素 ， 尤其是变动频繁且难以控制的原材料成本 。 钢铁 生产一般分为长流程及短流程，长流程生产 以铁矿石、焦炭、喷吹煤为主要原料，其 中也可添加一定比例的废钢作为辅料。目前我国钢铁生产仍以长流程生产为主，根据国际 钢铁协会统计， 2019 年我国电炉法粗钢仅占粗钢 产量 的 10.4%。 图 11： 钢材生产流程图 资料来源： 沙钢集团 募集说明书， 天风证券研究所 长流程为主导 的生产流程 决定了铁矿石对我国钢铁行业的重要性，然而由于我国铁矿石储 量一般、品 位 不佳， 长期以来 较为 依赖澳大利亚和巴西的进口，具体来说主要 依赖 四大供 应商， 包括 FMG、必和必拓、力拓及淡水河谷 ， 2017 四大供应商产量占全球铁矿石产量 的 49.54%，具有垄断地位 。 2020 年 11 月以来铁矿石价格 涨幅 超 40%， 当前 仍 在 历史高位 震荡徘徊 。 2020 年 11 月 -12 月中旬，铁矿石价格一路 飙升 ， 62%铁矿石普氏指数 最高达到 176.90 美元 /吨，较 2019 年 同比上涨 94.61%； 12 月下旬以来，价格一度回落至 158.90 美元 /吨，但元旦后又回升至 167.15 美元 /吨，当前在历史高位震荡徘徊。 铁矿石价格走高 一定程度上 受到 了 供需偏紧的影响， 一方面，国内需求旺盛，对冲了全球 需求下滑带来的影响， 2020 年四季度钢铁消费季节性回落 也 滞后出现，加剧了供需紧张的 局面 ；另一方面前期受天气、海外疫情及巴西溃坝的影响， 铁矿石供给量整体偏低，不过 ( 6) ( 4) ( 2) 0 2 4 6 8 10 12 14 2017/03 2017/05 2017/07 2017/09 2017/11 2 0 1 8 /0 1 2018/03 2018/05 2018/07 2018/09 2018/11 2019/01 2 0 1 9 /0 3 2019/05 2019/07 2019/09 2019/11 2020/01 2020/03 2 0 2 0 /0 5 2020/07 2020/09 2020/11 生铁 粗钢 钢材% 40 % 45 % 50 % 5 5 % 60 % 65 % 70 % 75 % 80 % 8 5 % 2 0 1 7 /3 /1 7 2 0 1 7 /5 /1 7 2 0 1 7 /7 /1 7 2 0 1 7 /9 /1 7 2 0 1 7 /1 1 /1 7 2 0 1 8 /1 /1 7 2 0 1 8 /3 /1 7 2 0 1 8 /5 /1 7 2 0 1 8 /7 /1 7 2 0 1 8 /9 /1 7 2 0 1 8 /1 1 /1 7 2 0 1 9 /1 /1 7 2 0 1 9 /3 /1 7 2 0 1 9 /5 /1 7 2 0 1 9 /7 /1 7 2 0 1 9 /9 /1 7 2 0 1 9 /1 1 /1 7 2 0 2 0 /1 /1 7 2 0 2 0 /3 /1 7 2 0 2 0 /5 /1 7 2 0 2 0 /7 /1 7 2 0 2 0 /9 /1 7 2 0 2 0 /1 1 /1 7 M y st e e l全国钢厂高炉开工率 M y st e e l唐山钢厂高炉开工率 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 目前已基本恢复至正常水平 。 铁矿石价格高涨的更重要 原因则是金融炒作， 由于国内钢铁 行业集中度偏低，在境外铁矿石生产商寡头垄断的格局下，单个采购议价能力较弱 ，而普 氏价格定价机制较为混乱，存在贸易商、矿山、资本方 联合炒作的空间 。 除铁矿石外，焦炭、焦煤、废钢价格也处于较高位置 。 近日 焦炭价格迎来第 13 轮提涨， 唐山二级冶金焦 达 2600 元 /吨，较 4 月初 1650 元 /吨上涨 950 元 /吨 ； 截至 1 月 15 日，张 家港 6-8mm 废钢价格已至 2840 元 /吨， 超过 2012 年高点； 山西吕梁主焦煤车板价 达 1270 元 /吨， 与 2019 年价格高点已较接近。 图 12： 全球铁矿石产量分布 图 13： 铁矿石价格指数 （ 62%Fe:CFR 中国北方 ）走势 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 14： 焦炭价格走势（二级冶金焦：唐山） 图 15： 废钢价格走势（张家港 6-8mm） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 原材料 价格 高企 支撑 钢价， 但更多则是影响了钢企 的 盈利水平， 不过整体来看钢价仍在盈 亏平衡线之上。 不同钢企 盈利水平 受影响的程度则有所差异， 主要可以从三个角度进行考 虑： 一是不同品种钢材应用场景不同，供需环境的差异导致钢企间成本转嫁能力不同，比 如在制造业复苏的背景下， 冷轧品种成本转嫁能力较好，盈利水平更高 ；二是部分钢企铁 矿石自给率相对较高 ，原材料价格高企的影响相对可控 ；三是一些钢企由于技术进步、管 理能力突出，成本控制能力较好，吨钢毛利所受影响可以得到相对控制。 0% 10 % 20 % 30 % 40 % 50 % 60 % 0 5 10 15 20 25 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 力拓 F MG 必和必拓 淡水河谷 其他 四大供应商占比 亿吨 0 50 10 0 15 0 20 0 25 0 2 0 1 0 /4 /2 2 2010/10/22 2011/4/22 2011/10/22 2012/4/22 2012/10/22 2013/4/22 2013/10/22 2014/4/22 2 0 1 4 /1 0 /2 2 2015/4/22 2015/10/22 2016/4/22 2016/10/22 2017/4/22 2017/10/22 2018/4/22 2018/10/22 2 0 1 9 /4 /2 2 2019/10/22 2 0 2 0 /4 /2 2 2020/10/22 美元 / 吨 0 50 0 1, 00 0 1, 50 0 2, 00 0 2, 50 0 3, 00 0 2009/1/2 2 0 1 0 /1 /2 2011/1/2 2012/1/2 2013/1/2 2014/1/2 2015/1/2 2016/1/2 2017/1/2 2018/1/2 2019/1/2 2 0 2 0 /1 /2 2 0 2 1 /1 /2 唐山二级冶金焦元 / 吨 0 50 0 1, 00 0 1, 50 0 2, 00 0 2 , 5 0 0 3, 00 0 2012/6/5 2012/12/5 2013/6/5 2 0 1 3 /1 2 /5 2014/6/5 2014/12/5 2015/6/5 2 0 1 5 /1 2 /5 2016/6/5 2016/12/5 2017/6/5 2 0 1 7 /1 2 /5 2018/6/5 2018/12/5 2019/6/5 2 0 1 9 /1 2 /5 2020/6/5 2020/12/5 市场价 ( 不含税 ): 张家港 6 - 8mm元 / 吨 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 16： 主要 钢材 产品 现价 图 17： 主要 钢材 产品吨毛利 估算 （即时成本） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 1.3. 展望 2021：景气度小幅回落，变量在于供给政策 由上述分析可知， 虽受疫情影响，但 2020 年 仍 为 钢铁行业景气度较高的一年， 展望 2021 年 的 行业景气度 ， 一方面需要判断供需偏紧 格局 的可持续性，另一方面 则 需要关注铁矿石 的 价格 变化 。 我们认为 上半年 或将继续 维持供需紧平衡局面，下半年供需格局有望改善 ，但仍需关注碳 达峰下工信部对粗钢产量控制这一事件的影响 。 短期内需求仍 有支撑， 或出现小幅回落， 地产韧性及制造业复苏依然是支撑钢材需求的主 要下游 ， 全年来看 或 前高后低 。 虽然 去年以来监管出台各类型政策制约地产抬头，但 政策内在还是强调稳的一面 ，重点在 于 “ 稳住存量、严控增量 ” 而非简单地压降退出， 根据前期报告 展望 2021：从地产投资 看利率 ，我们 预计 2021 年房地产投资小幅回落至 5%-5.5%。 制造业 方面， 2020 年在内需出口双轮驱动 下， 钢材主要下游景气度回升，产出扩张 、 投资 意愿增强 。 随着海外需求的 修复 ， 我们预计 出口 或将维持改善 ，海外供给恢复的替代效应 仍有待观察 ；制造业盈利预期较好， 预计上半年 仍将 维持一定投资力度。 基建方面， 从中央经济工作会议定调以及 财政部部长刘昆 近日对 2021 年财政政策 的详解 来看， 积极的财政政策要提质增效、更可持续 ，财政 支出规模和政策力度 预计将 保持基本 稳定 ， 基建托底 的 诉求下降 ， 2021 年基建投资增速预计较 2020 年有所下滑，保持小幅正 增长。 供给仍存在变量 ，如压降粗钢产量政策力度有限则全年供给仍偏宽松 。 考虑到今年将有置 换产能投产，同时 2020 年投产的置换产能产量未完全释放，因此我们预计 2021 年产能将 有所增加，产量增量较 2020 年或有提升。 变量在于近日工信部表示要坚决压降粗钢产量， 目前这一政策的执行力度和影响尚未可知，如 粗钢产量出现零增长乃至负增长 ， 供给预计 将小于需求， 钢价或有所上涨，钢企盈利水平改善 。 成本方面， 我们预计 铁矿石价格短期内难以明显回落 。 2021 年 全球铁矿石供应增量相对有 限， 澳洲三大矿山新增产能投放以替代原有产能为主 ， 淡水河谷公布的预计产量为 3.15-3.35 亿吨， 2020 年 则 约为 3.10 亿吨， 增量有限， 非主流矿 或 成为重要增量来源。 随 着全球经济复苏， 矿山集中向国内发货的局面可能会产生变化，加之国内新增产能产量对 铁矿石的新增需求，预计上半年铁矿石价格难以出现回落，下半年如需求端回落叠加季节 性因素，价格或 步入下行通道。 综合来看，我们预计今年钢铁行业景气度 有一定回落，但 仍处于 相对 较高位置， 企业盈利 水平 得以维持 ， 全年或呈现 前高后低 。 1, 500 2, 000 2, 500 3, 000 3, 500 4, 000 4, 500 5, 000 5, 500 6, 000 6, 500 2 0 1 0 /4 /2 3 2010/10/23 2011/4/23 2011/10/23 2012/4/23 2012/10/23 2013/4/23 2013/10/23 2014/4/23 2014/10/23 2015/4/23 2015/10/23 2016/4/23 2016/10/23 2017/4/23 2017/10/23 2018/4/23 2018/10/23 2019/4/23 2019/10/23 2 0 2 0 /4 /2 3 2020/10/23 上海市场热轧 :3MM 上海市场冷轧 :1.0MM 螺纹钢 :20MM 上海 中板 :20MM 上海 元 / 吨 ( 1,0 00 ) ( 50 0 ) 0 50 0 1 , 0 0 0 1, 50 0 2, 00 0 2010/4/23 2010/10/23 2011/4/23 2011/10/23 2012/4/23 2012/10/23 2013/4/23 2013/10/23 2014/4/23 2014/10/23 2015/4/23 2015/10/23 2016/4/23 2016/10/23 2017/4/23 2017/10/23 2018/4/23 2018/10/23 2019/4/23 2019/10/23 2020/4/23 2020/10/23 热轧板吨毛利 冷轧板吨毛利 螺纹钢吨毛利 中厚板吨毛利 元 / 吨 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 2. 钢铁债市场 概览 截止 2021 年 1 月 18 日，信用债市场存量余额 约 为 22.98 万亿，其中以 钢铁 为主业的发行 人约为 35 家，余额约为 4574 亿元 。若将同时发债的母子公司视作一家则有 18 家发行人 ， 其中国企 14 家 。 钢铁债的集中度较高，债券存量前五名的钢企合计存续信用债 3798 亿元， 约占总额的 80%。 表 1： 钢铁发债企业与集团情况（亿元 ） 中文简称 集团内发债主体 合计存量信用债 所在地区 属性 主体评级 首钢集团 首钢股份 1105.00 北京 地方国有企业 AAA 河钢集团 河钢股份 981.90 河北省 地方国有企业 AAA 山钢集团 山东钢铁、莱芜钢铁 599.16 山东省 地方国有企业 AAA 中国宝武 宝钢股份、武钢集团、重钢股份 470.00 上海 中央国有企业 AAA 太钢集团、太钢不锈 175.00 山西省 地方国有企业 AAA 鞍钢集团 鞍山钢铁集团 395.00 辽宁省 中央国有企业 AAA 攀钢集团 、 攀钢钒 72.00 四川省 中央国有企业 AAA 包钢集团 包钢股份、北方稀土 185.33 内蒙古 地方国有企业 AAA 沙钢集团 158.80 江苏省 民营企业 AAA 华菱集团 115.40 湖南省 地方国有企业 AAA 柳钢集团 柳钢股份 48.00 广西 地方国有企业 AAA 福建冶控 60.00 福建省 地方国有企业 AAA 新兴铸管 49.59 河北省 中央国有企业 AAA 本钢集团 40.00 辽宁省 地方国有企业 AAA 永钢集团 联峰实业 29.50 江苏省 民营企业 AA 南钢联合 南钢股份 25.00 江苏省 民营企业 AA+ 酒钢集团 20.00 甘肃省 地方国有企业 AA+ 中天钢铁 20.00 江苏省 民营企业 AA+ 方大集团 20.00 辽宁省 民营企业 AA+ 西特钢 4.70 青海省 地方国有企业 AA 资料来源： Wind，天风证券研究所 2020 年钢铁企业的 融资水平较 2019 年有所回落，全年净融资 370.90 亿元 。 分月度来看， 高峰出现在 了 三四月份，此后净融资规模持续下滑， 受永煤违约事件影响， 2020 年 11 月、 12 月净融资分别为 -145.7 亿元、 -221.0 亿元 ， 1 月份以来净融资 缺口有所改善，但仍净流 出 122 亿，预计 净融资转正 尚需时日 。 图 18： 2015 年 以来 钢铁企业债券发行、到期及净融资规模 图 19： 2020 年 钢铁企业债券发行、到期及净融资规模 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 券种方面 ， 2015 年以来短期融资券和一般中期票据一直是钢铁债发行的主要品种 ， 非公开 - 60 0 - 4 0 0 - 2 0 0 0 20 0 40 0 60 0 80 0 1 0 0 0 0 50 0 1 , 0 0 0 1, 50 0 2, 00 0 2, 50 0 3, 00 0 3 , 5 0 0 2015 2016 2017 2018 2019 2020 发行 到期 净融资 亿元 - 25 0 - 2 0 0 - 15 0 - 10 0 - 5 0 0 50 10 0 15 0 20 0 25 0 0 50 10 0 15 0 2 0 0 25 0 30 0 35 0 40 0 45 0 50 0 2020 -01 2020 -02 2020 -03 2020 -04 2020 -05 2020 -06 2020 -7 2020 -08 2020 -09 2020 -10 2020 -11 2020 -12 20201 -01 -18 发行 到期 净融资 亿元 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 品种在发行中的占比较小， 2019 年 一度 上升至 14.89%， 但 2020 年受益于宽松的融资环境 占比仅为 3.83%。 永煤违约事件之后 ， 仅短期融资券成功发行。 图 20： 2015 年以来 发行的 钢铁 债券种 分布 图 21： 2020 年 以来 各月发行的钢铁债券种分布 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 存续钢铁债以中短久期为主， 剩余期限在三年及以下的占比达 82%， 未来或将进一步向短 久期集中。 钢铁债发行期限长期以一年及以内为主， 2020 年该比例上升至近 60%，长久期 占比下降 。 11 月以来，仅有超短融发行成功，发行期限集中于一年及以内。 图 22： 2015 年以来钢铁企业债券发行期限分布 图 23： 2020 年以来各月发行的钢铁债 发行期限分布 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 投资者信用风险偏好难以实质性提升， 更加青睐 中短久期钢铁债，一定程度上加剧了滚续 压力 。目前来看 2021 年 到期的钢铁债规模为 1570.62 亿元 ， 如考虑年内发行并到期的短 期融资券 ， 规模或与 2020 年相差不大； 进入回售期的钢铁债为 328.66 亿元， 规模相比 往 年有所上升，其中包钢股份、山钢集团及子公司、首钢集团回售压力相对突出 。 2021 年 钢铁债的到期兑付规模较 2020 年未有下降，而融资环境却有所收窄，钢铁债的兑付压力 较 2020 年有所提升。 图 24： 2015 年以来钢铁债到期偿还 图 25： 2021 年进入回售 债券分布主体 0 5 0 0 1, 00 0 1, 50 0 2, 00 0 2 , 5 0 0 3, 00 0 3, 50 0 2015 2016 2017 2018 2019 2020 短期融资券 一般中期票据 定向工具 私募债 一般公司债 一般企业债 亿元 0 50 10 0 15 0 20 0 25 0 3 0 0 35 0 40 0 45 0 50 0 2020 -01 2020 -02 2020 -03 2020 -04 2020 -05 2020 -06 2020 -7 2020 -08 2020 -09 2020 -10 2020 -11 2020 -12 20201 -01 -18 短期融资券 一般中期票据 私募债 一般公司债 一般企业债 亿元 0% 10 % 20 % 30 % 40 % 50 % 60 % 70 % 80 % 0 50 0 1 , 0 0 0 1 , 5 0 0 2, 00 0 2, 50 0 3, 00 3, 50 0 2015 2016 2017 2018 2019 2020 ( 0, 1 ( 1.3 ( 3, 5 5 年以上 ( 0,1 占比亿元 0 50 10 0 15 0 2 0 0 25 0 30 0 35 0 40 0 45 0 5 0 0 2020 -01 2020 -02 2020 -03 2020 -04 2020 -05 2020 -06 2020 -7 2020 -08 2020 -09 2020 -10 2020 -11 2020 -12 20201 -01 -18 ( 0,1 ( 1.3 ( 3,5 5 年以上亿元 0 50 0 1, 00 0 1, 50 0 2 , 0 0 0 2, 50 0 3 , 0 0 2017 2018 2019 2020 2021 到期及提前兑付 进入回售规模亿元 1 0 5 .2 3 60.53 45 40 35 20 10 6 5 1.9 0