证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 传媒 行业 2021 年度投资策略 推荐 （ 维持 ） 从流量到留量，大浪淘沙沉者为王 回顾 2020： 受外部环境影响， 20 年传媒板块结构分化明显，整体上呈现先扬 后抑的走势。而整个传媒互联网和教育行业也在这一年被深刻地改变了。流量 结构的演变、用户习惯的转变、新兴媒介渠道的兴起和下沉市场的开发，为行 业带来新的增量。 展望 2021：顺周期复苏，“逆”周期成长 。 我们认为在经济持续恢复、线下消费复苏的大背景下，顺周期的广告营销、院 线板块将具备右侧趋势性机会。而“逆”周期的游戏和视频行业，我们认为由 于流量机构变迁和人们消费习惯的变化，行业格局正在发生演变，优秀的企业 具备长期的成长价值，建议关注行业的左侧机会。 我们的 2021 关键词 ：从 流量到留量；线下娱乐恢复；广告需求复苏；游戏 渠道泛化；视频资产证券化加速。 顺周期：我们持续推荐需求和业绩迅速恢复的广告营销和电影产业链。 其中 顺周期广告的业绩弹性将大于电影产业链，而电影产业链中电影内容的弹性又 要强于院线。重点关注疫情后快速恢复的梯媒行业及受益私域流量红利的红人 经济服务商。 广告营销： 公域流量看平台，梯媒需求恢复 +行业竞争格局改善 +盈利能力改 善，首推广告平台稀缺标的分众传媒；私域流量看服务商，红人经济高速增长， KOL 营销带来行业增量。 建议关注：分众传媒、天下秀。 电影产业链：基本面筑底，低基数下有望迎来高增长。 电影内容行业短期内海 外供给仍然不足，国内公司迎来发展良机；院线行业中长期电影市场恢复及银 幕增速下滑料将驱动单银幕产出在 2021 年迎来拐点，而疫情之后头部影投公 司市占率有望提升，将进一步利好万达电影、横店影视等公司。 建议关注：万 达电影 。 逆周期：建议关注游戏板块的左侧机会和视频行业龙头公司。 视频和游戏受 益于疫情带来的线上娱乐渗透率提升的行业如今正迎来行业格局的又一次演 变，行业内优质公司有望得益于流量格局演变带来的行业机会。我们建议自下 而上优选个股，建议关注超跌后 游戏板块左侧机会和视频板块龙头个股。 游戏： 我们认为 21 年游戏行业全年仍有望保持 10%以上增长，随着渠道的泛 化叠加上云游戏的进一步落地，优质内容厂商的话语权和议价能力将进一步提 升。 建议关注：腾讯控股、心动公司、完美世界、三七互娱。 视频： 长视频赛道：我们认为 2021 年长视频平台将受益于会员收入步入提价 周期、广告收入增速疫情后逐渐恢复和相关公司探索多元化变现方式以提升流 量变现效率，行业迎来行情；短视频赛道：短视频龙头快手抖音有望相继上 市，行业仍处流量高增长红利期且商业化变现不断成熟；中视频赛道：相比于 长短视频，中视频目前用户渗透率仍低，头部 APP 体量不大，行业未来增长 潜力巨大。 建议关注：芒果超媒，哔哩哔哩；拟上市公司快手公司、字节跳 动。 教育： 建议关注稳就业政策基调下政策受益的高教、职业教育板块和疫情催化 下渗透率持续提升的 K12 教育板块。 建议关注：新东方、中公教育。 风险提示 ： 疫情增加不确定性，传媒、教育政策监管趋严，业绩预告发布部分 公司表现不及预期，游戏版号限制。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E PB 评级 完美世界 26.33 1.17 1.48 1.75 22.5 17.79 15.05 5.37 推荐 三七互娱 30.35 1.36 1.64 1.94 23.71 21.88 20.44 6.98 / 芒果超媒 82.6 1.09 1.13 1.41 75.78 73.1 58.58 16.74 推荐 分众传媒 11.68 0.26 0.36 0.44 44.92 32.44 26.55 19.73 / 万达电影 20.16 -0.87 0.72 0.89 -23.16 27.88 22.48/ 3.25 / 新东方 -S 1364.00 2.95 4.22 5.45 59.57 41.68 32.30 65.29 / 中公教育 34.94 0.41 0.56 0.74 84.70 61.81 46.86 36.39 / 资料来源： Wind，华创证券预测 注：股价为 2021 年 01 月 20 日 收盘价 （暂未评级的使用 Wind 一致预期） 证券分析师：刘欣 邮箱： 执业编号： S0360521010001 行业基本数据 占比 % 股票家数 (只 ) 172 4.14 总市值 (亿元 ) 18,806.14 2.09 流通市值 (亿元 ) 13,709.72 2.07 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -0.79 -14.14 1.18 相对表现 -10.32 -31.15 -29.65 相关研究报告 传媒周观察（ 20210104-20210110）：重点手游 陆续上线，游戏行业迎来强产品周期 2021-01-10 传媒周观察（ 20210111-20210115）：网易游 戏王暂避“硬核联盟”，内容渠道之争愈演愈 烈 2021-01-16 -15% 2% 19% 36% 20/01 20/03 20/05 20/07 20/09 20/11 2020-01-22 2021-01-20 沪深 300 传媒 华创证券研究所 行业研究 传媒 2021 年 01 月 22 日 传媒 行业 2021 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 投资 主题 报告亮点 本报告根据传媒互联网行业的周期性和成长性分析行业未来的投资机会。 我们 认为流量单纯的增长红利已经趋近尾声，跑马圈地的移动互联网上半场结束， 如何通过运营好产品和内容，如何依靠新经营、新模式、新渠道把用户留住将 是下一阶段的核心竞争力。 2021 年我们持续推荐随着经济复苏、需求迅速恢 复的顺周期广告营销和电影产业链，政策支持、竞争格局改善的教育板块，同 时我们认为优质的内容公司和积极探索新增长曲线的平台公司也具备较高的 投资价值，建议重点关注超跌后游戏板块的左侧机会和视频行业的龙头个股。 投资逻辑 传媒行业 21 年的投资将沿着“顺周期复苏”和“逆周期成长”两条主线进行。 顺周期： 经济复苏、需求回暖的 21 年，顺周期板块具备属性。 广告营销行 业 作为经济的“晴雨表”， 伴随经济的持续复苏业绩将持续改善，且广告相比 传媒的其他细分板块在经济修复周期业绩恢复的弹性最大，判 断 2021 年广告 作为顺周期行业仍有“右侧”投资机会，具体来看：公域流量推荐下游平台， 私域流量推荐中游的营销服务商。 对于电影产业链 ，预计影院行业 2021 年迎 来单银幕产出拐点。预计 2021 年票房相比 2019 年的恢复程度在 80%100% ， 未来电影市场表现优劣的核心在于有无充足的优质影片供给。对于银幕增速， 我们预计 2020 年 2021 年银幕数增长在 -10%0%之间。对于行业格局，我们 认为中长期电影市场恢复及银幕增速下滑料将驱动单银幕产出在 2021 年迎来 拐点，而疫情之后头部影投公司市占率有望提升，将进一步利好万 达电影、横 店影视等公司。 “逆”周期： 游戏和视频行业格局都正迎来变化，优秀公司将拥有广阔的成长 空间，建议关注超跌后游戏板块的左侧机会和视频板块。 游戏： 我们认为游戏 买量成本未来将长期保持温和上涨的趋势，但随着游戏渠道的日益泛化、云游 戏云分发技术的落地和玩家对于高品质游戏需求的提升，优质内容的重要性和 内容厂商的话语权都将得到提升，“内容”而非“渠道”将成为行业主角。 视 频： 长视频赛道：会员提价、广告复苏、多元化变现方式探索初成三重因素叠 加，行业有望迎来行情；短视频赛道：短视频龙头有望在未来两年相继上市， 资产证券 化正在加速，目前行业仍处流量高增长红利期且商业化变现不断成 熟；中视频赛道：相比于长短视频，中视频目前用户渗透率仍低，头部 APP 体量不大，但头部企业哔哩哔哩在 Z 世代中拥有牢固的内容制作和社区壁垒， 西瓜视频等也纷纷介入这一赛道，未来潜力巨大。 教育：在优质教育资源稀缺可能会长期存在，稳就业政策托底的背景下，教育 板块稳定性与成长性并存。 K-12： K-12 教育公司的品牌壁垒正在逐步确立起 来，龙头公司借助在线教育进一步打通下沉市场，并凭借在运营和管理层面的 优势，拥有更高的运营效率。随着流量红利的逐步弱化，拥有更强运营 能力和 更好授课效果的公司将脱颖而出；高教板块：随着政策的进一步推动和疫情的 催化，正走向量价齐升的上升通道，市场集中度有望进一步提升，看好优质公 司借助自身校区扩张和并购提升实现市占率的上升；职业教育：正迎来最强有 力的政策支持，在稳就业的政策支持和考研、考公热情不断上升的背景下，各 细分领域龙头有了更广阔的市场空间。 传媒 行业 2021 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目 录 一、年度复盘：全年小幅下跌，估值低安全边际高 . 7 二、顺周期：需求持续恢复，把握行业 属性 . 11 （一）广告营销：公域流量看平台，私域流量看服务商 . 11 1、广告市场：梯媒恢复，电商和短视频广告韧性强 . 11 2、如何布局：首推公域流量平台，私域流量看红人经济服务商 . 15 （二）电 影产业链：基本面筑底，低基数下有望迎来高成长 . 15 1、电影产业：复工后持续恢复 . 16 2、如何布局：基本面筑底，低基数下有望迎来高增长，内容弹性大于院线 . 17 三、 “逆 ”周期：格局演变孕育新机，自下而上掘金龙头 . 19 （一）游戏：行业迎来强产品周期， “内容 ”为王时代加速到来 . 19 1、板块 复盘：大盘加速扩容，高基数下 21 年仍有望保持增长 . 20 2、 2021 年：行业强产品周期将至，对标海外国内用户渗透率仍有潜力 . 24 3、看未来：变化带来红利 . 26 （二）视频：视频行业货币化加速，内容 +电商变现效率提升，推荐下游平台型标的 和上游掌握 IP 的标的 . 36 1、长视频：格局改善叠加提价周期，预计行业迎来 行情 . 36 2、短视频：抖音快手有望相继上市，行业处高景气增长期 . 39 3、中视频： B 站 VS 西瓜视频，竞争尚处 “战国时代 ” . 40 四、教育：刚需赛道，长期看好 . 42 （一） K-12 教育：疫情带来洗牌，龙头壁垒逐步确认 . 42 （二）高教：内生 外延加速成长 . 44 （三）职业教育：享政策红利，迎发展良机 . 45 五、建议关注 . 45 （一）腾讯控股 . 45 （二）心动公司 . 47 （三）完美世界 . 48 （四）三七互娱 . 49 （五）分众传媒 . 50 （六）天下秀 . 51 （七）芒果超媒 . 51 （八）哔哩哔哩 . 52 六、风险提示 . 53 传媒 行业 2021 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1 传媒板块 20 年全年涨跌幅（截至 2020/12/31） . 7 图表 2 中信行业 20 年全年涨跌幅（截至 2020/12/31） . 7 图表 3 中信传媒板块市盈率（截至 2020/12/31） . 8 图表 4 传媒各细分板块市盈率（截至 2020/12/31） . 8 图表 5 传媒板块基金超配比例 . 8 图表 6 2020Q2 子板块及超 /低配比例 . 9 图表 7 2020Q3 子板块及超 /低配比例 . 9 图表 8 2013-2020Q3 传媒行业营收（亿元）及同比增速 . 9 图表 9 2013-2020Q3 传媒行业归母净利润（亿元）及同比增速 . 9 图表 10 2020 前三季度传媒互联网各细分板块营收和利润情况 . 10 图表 11 2013-2020Q3 传媒行业经营活动现金流净额营业收入比（ %） . 10 图表 12 2013-2020Q3 传媒行业经营活动现金流金额（亿元）及同比增速 . 10 图表 13 传媒行业商誉所有者权益比 . 11 图表 14 广告大盘刊例同比变化 . 12 图表 15 分渠道广告刊例同比变化 . 12 图表 16 2020 年 9-11 月电梯海报 /视频投放品牌 TOP10 一览 . 12 图表 17 中国主要广告公司广告业务同比增速情况 . 13 图表 18 阿 里与拼多多（广告业务）营收及增速情况 . 13 图表 19 2017 年 2020H1 快手广告业务收入增速 . 14 图表 20 2016-2019 年字节跳动广告营收 . 14 图表 21 20162019 年互联网广告市场营收规模及同比变化 . 14 图表 22 KOL 广告市场规模 . 14 图表 23 营销行业产链一览 . 15 图表 24 2020 年初至今主要院线公司的股价涨跌幅（ %） . 16 图表 25 2020 年复工后票房（亿元）与 2019 年同期对比 . 17 图表 27 五部影片贡献票房占期间总票房比例达 68.4%。 . 17 图表 27 2012 年 2020 年进口片占比变化 . 18 图表 28 2012 年 2020 年进口片票房及同比变化 . 18 图表 29 2021 年春节档影片一览 . 18 图表 30 2020 年初至今游戏（中信）指数与沪深 300 指数涨跌幅（ %）（截至 2020 年 12 月 23 日） . 20 图表 31 主要游戏公司 20 年涨跌幅（ %）（截至 2020 年 12 月 31 日） . 21 图表 32 中国移动游戏市场实际销售收入 . 21 图表 33 中国自主研发游戏海外市场实际销售收入 . 21 传媒 行业 2021 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 34 移动游戏用户规模与渗透率 . 22 图表 35 各移动游戏品类用户规模 . 22 图表 36 中国移动游戏市场销售收入（按季度） . 23 图表 37 2020 年 H1 国内流水 TOP100 移动游戏产品情况（按研发） . 23 图表 38 2020 年 H1 国内流水 TOP100 移动游戏产品情况（按发行） . 23 图表 39 iOS 游戏下架趋势 . 24 图表 40 国产游戏版号数量 . 24 图表 41 上市公司部分重点国内产品排期情况 . 25 图表 42 中日美玩家渗透率 . 25 图表 43 中日美玩家年龄构成 . 25 图表 44 日本游戏市场销售收入与人均 GDP（ 2017 年前非移动游戏数据存在缺失） 26 图表 46 各渠道分成占比情况 . 26 图表 46 top3 平台游戏买量月投放素材数 . 27 图表 47 整体游 戏买量市场日均投放数 . 27 图表 48 买量公司主体数量和每月新增投放游戏数量变化情况 . 27 图表 49 腾讯游戏近一年来投放总素材数 . 28 图表 50 网易游戏近一年来投放总素材数 . 28 图表 51 买量榜 TOP50 占比 . 29 图表 52 买量榜新品 TOP50 占比 . 29 图表 53 小美斗地主 投放素材情况 . 29 图表 54 阳光养猪场投放素材情况 . 29 图表 55 该组素材采用纯玩法展示即取得了千万级播放量 . 30 图表 56 江南百景图立项前即通过美术风格吸量测试来决定产品画风 . 30 图表 57 贪玩蓝月开始在梯媒投放广告并强调贪玩品牌 . 31 图表 58 中美日游戏销售收入组成（ 2019） . 31 图表 59 黑神话：悟空 B 站播放页 . 32 图表 60 第五人格 游戏画面（黎明杀机玩法） . 32 图表 61 原神首月流水情况 . 33 图表 62 原神游戏画面（玩法学习塞尔达） . 33 图表 63 部分游戏的研发投入情况 . 33 图表 64 有望推出融合新品类的部分上市公司 . 33 图表 65 云游戏 产业链 . 34 图表 66 云游戏市场规模 . 35 图表 67 云游戏付费用户参与动机 . 35 图表 68 云游戏延迟情况 . 35 传媒 行业 2021 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 69 云试玩逻辑链条 . 36 图表 70 腾讯即玩（先试玩 -后下载）大幅提高下载量 . 36 图表 71 爱奇艺与芒果 TV 付费用户数及环比变动 . 37 图表 72 爱奇艺与芒果 TV 年度 ARPU 值 . 37 图表 73 爱奇艺 与芒果 TV 会员收入及同比变动 . 37 图表 74 PGC 内容产业链相关公司一览 . 38 图表 75 抖音快手情况对比 . 39 图表 76 抖音快手用户画像对比 . 40 图表 77 视频行业格局一览 . 41 图表 78 长 /中 /短视频 MAU（亿人） . 41 图表 79 我国 K-12 课外辅导市场规模（单位： 10 亿元） . 42 图表 80 中国儿童及青少年人口规模（单位：万） . 42 图表 81 新东方各线城市网点占比 . 43 图表 83 我国 K-12 线上课外辅导有关上市公司 . 43 图表 83 我 国 K-12 线下课外辅导主要公司 . 43 图表 84 民办高校普通本专科生规模 . 44 图表 85 高教公司新生和在校生情况汇总 . 45 图表 86 考研历年报名人数 . 45 图表 87 国考历年报名人数 . 45 图表 88 腾讯控股营收及增速情况 . 46 图表 89 腾讯控股净利润及增速情况 . 46 图表 90 腾讯控股营收结构情况 . 46 图表 91 Taptap 营收情况 . 47 图表 92 Taptap Mau 情况 . 48 图表 93 Taptap 单 用户广告收入 . 48 图表 94 完美世界归母净利润情况 . 48 图表 95 完美世界主要游戏畅销榜情况 . 49 图表 96 三七研发支出合计 . 50 图表 97 三七品类突破方向 . 50 图表 98 公司利润表拆分 . 51 图表 99 小芒电商 APP 产品界面展示 . 52 图表 100 B 站营收结构 . 52 传媒 行业 2021 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 一、 年度复盘：全年小幅下跌，估值低安全边际高 传媒板块 20 年全年下跌 2.30%，跑输沪深 300 指数 29.5%。 20 年作为特殊的一年，年 初的疫情使人们不得不宅居在家，娱乐需求由线上转为线下，短期视频、游戏表现亮眼。 但随着国内疫情得到控制，叠加上游戏买量价格上涨等诸多因素，导致指数出现一定程 度的回调。 图表 1 传媒板块 20 年全年涨跌幅（截至 2020/12/31） 资料来源： Wind，华创证券 20 年传媒中信指数跌幅 2.30%（到 2020/12/31），在中信 30 个行业中排名第 24。 19 年 全年传媒中信指数上涨 18.27%，排名第 19，传媒板块排位有所下降，依旧处于相对靠后 位置。 图表 2 中信行业 20 年全年涨跌幅（截至 2020/12/31） 资料来源： Wind，华创证券 传媒板块估值处于 10 年以来 6.36%分位数，安全边际较高。 目前，传媒板块（中信）的 PE（ TTM）处于自 10 年以来 6.36%分位数（截止到 2020 年 12 月 31 日），估值处于历 史低位，具有较高安全边际。传媒板块估值从 2012 年年底 23X 一路稳步提升，到 2015 年 6 月牛市顶点的 122X，截止 2020 年 12 月 31 日为 25X。 -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 20-09 20-10 20-11 20-12 传媒 (中信 ) 上证指数 沪深 300 创业板指 -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 电新 食品饮料 消费者服务 国防军工 医药 汽车 基础化工 电子 机械 有色金属 家电 建材 轻工制造 计算机 农林牧渔 钢铁 煤炭 交通运输 非银行金融 石油石化 电力及公用事业 商贸零售 银行 传媒 纺织服装 综合 建筑 通信 房地产 综合金融 传媒 行业 2021 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 图表 3 中信传媒板块市盈率（截至 2020/12/31） 资料来源： Wind，华创证券 图表 4 传媒各细分板块市盈率（截至 2020/12/31） 资料来源： Wind，华创证券 传媒行业目前处于超配，整体超配系数有所下降。 整体看： 20 年 Q3 传媒板块重仓股持 股市值比相比 Q2 有所下降，超配指数由 +0.9%下降至 +0.3%。分板块看：营销 /互联网 / 游戏 /院线 /电商板块超配系数为正（超配）；影视 /广电 /其他板块超配系数为负（低配）； 营销 /院线在 Q3 的超配系数环比 Q2 有所上升。 图表 5 传媒板块基金超配比例 资料来源： Wind，华创证券 0 50 100 150 中信传媒板块市盈率（整体法， 63 64 39 34 28 26 23 12 -44 27 47 25 25 23 18 20 11 27 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 广电 互联网 影视 电商 营销 游戏 其他 出版 院线 PE 2020E PE 2021E 2.2% 2.2% 2.3% 2.3% 2.5% 2.2% 2.7% 2.1% 3.1% 3.2% 3.4% 2.5% -0.4% 0.0% 0.4% 0.8% 1.2% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 传媒板块市值占比 传媒重仓占比 超配指数 传媒 行业 2021 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 图表 6 2020Q2 子板块及超 /低配比例 图表 7 2020Q3 子板块及超 /低配比例 资料来源： Wind，华创证券 资料来源： Wind，华创证券 传媒板块整体 20Q1-Q3 营收下降 25.9%，净利润下滑 30.0%，板块分化明显。 从传媒上 市公司整体营收规模来看， 2020 年 Q1-Q3 传媒行业上市公司整体累计实现营业收入 3350.22亿元，同比下降 25.9%，净利润为 284.78 亿元，同比下降 30.0%。出版板块 20Q1-Q3 净利润增速 -0.5%，游戏板块 20Q1-Q3 净利润增速 46.5%，影视板块 20Q1-Q3 净利润同 比 -341.9%，营销板块 20Q1-Q3 净利润增速 25.08%。 图表 8 2013-2020Q3 传媒行业营收（亿元）及同比增速 图表 9 2013-2020Q3 传媒行业归母净利润（亿元）及 同比增速 资料来源： Wind，华创证券 资料来源： Wind，华创证券 20Q1-Q3 营收净利润双下滑，板块分化明显。现金流情况改善明显，经营活动现金流净 额与收入较为匹配。 传媒行业经营活动现金流净额营业收入比从 13Q4 的 10.6%下滑到 17Q4 的 2.7%，近几年不断好转， 18 年开始出现边际改善， 19Q4 达到 5.8%， 20Q3 迅速 上升到 9.2%，已经接近 13 年的水平，目前经营活动现金流净额与利润较为匹配。 2020 年 Q1-Q3 受疫情冲击影响，经营活动现金流净额同比增速放缓至 17.7%。 -3 0 -2 0 -1 0 0 10 20 30 40 0 1 , 0 0 0 2 , 0 0 0 3 , 0 0 0 4 , 0 0 0 5 , 0 0 0 6 , 0 0 0 7 , 0 0 0 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 Q3 %亿元 营业收入（亿元） 同比增速（ % ） -1 6 0 -1 4 0 -1 2 0 -1 0 0 -8 0 -6 0 -4 0 -2 0 0 20 40 -2 0 0 -1 0 0 0 1 0 0 2 0 0 3 0 0 4 0 0 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 Q3 %亿元 归母净利润（亿元） 同比增速（ % ） 传媒 行业 2021 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 图表 10 2020 前三季度传媒互 联网各细分板块营收和利润情况 资料来源： Wind，华创证券 图表 11 2013-2020Q3 传媒行业经营活动现金流净额营 业收入比（ %） 图表 12 2013-2020Q3 传媒行业经营活动现金流金额 （亿元）及同比增速 资料来源： Wind，华创证券 资料来源： Wind，华创证券 商誉风险整体可控，处于较稳定态势。 传媒板块商誉 12-15 年不断攀升，商誉所有者权 益比从 2012 年 Q4 的 2%上升到 2015 年的 21%。但是随着 18 年传媒公司大幅进行商誉 游戏板块归母净利润和营收情况 互联网板块归母净利润和营收情况 营销板块归母净利润和营收情况 电商板块归母净利润和营收情况 影视板块归母净利润和营收情况 院线板块归母净利润和营收情况 出版板块归母净利润和营收情况 广电板块归母净利润和营收情况 0 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 2 0 Q 1 2 0 Q 2 2 0 Q 3 营收（亿元） 0 10 20 30 40 50 2 0 H 1 2 0 Q 3 营收（亿元） 归母净利润（亿元） -1 0 -5 0 5 10 15 20 25 2 0 Q 1 2 0 Q 2 2 0 Q 3 营收（亿元） 归母净利润（亿元） -2 0 0 20 40 60 80 2 0 Q 1 2 0 Q 2 2 0 Q 3 营收（亿元） 归母净利润（亿元） 0 10 20 30 40 50 2 0 Q 1 2 0 Q 2 2 0 Q 3 营收（亿元） 归母净利润（亿元） 0 1 0 0 2 0 0 3 0 0 4 0 0 2 0 Q 1 2 0 Q 2 2 0 Q 3 营收（亿元） 归母净利润（亿元） -3 0 -2 0 -1 0 0 10 20 30 2 0 Q 1 2 0 Q 2 2 0 Q 3 营收（亿元） 归母净利润（亿 0 1 0 0 2 0 0 3 0 0 4 0 0 5 0 0 6 0 0 2 0 Q 1 2 0 Q 2 2 0 Q 3 营收（亿元） 0 . 0 0 2 . 0 0 4 . 0 0 6 . 0 0 8 . 0 0 1 0 . 0 0 1 2 . 0 0 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 Q3 传媒行业经营活动现金流净额营业收入比 % -6 0 -4 0 -2 0 0 20 40 60 80 1 0 0 0 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 3 0 0 3 5 0 2 0 1 3 Q3 2 0 1 4 Q3 2 0 1 5 Q3 2 0 1 6 Q3 2 0 1 7 Q3 2 0 1 8 Q3 2 0 1 9 Q3 2 0 2 0 Q3 %亿元 传媒行业经营活动现金流净额（亿元） 同比增速（ % ） 传媒 行业 2021 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 11 减值，整体商誉风险水平可控，商誉所有者权益比较为稳定， 2020Q3 为 17.3%，行业并 购情况较为理性，商誉风险可控。 图表 13 传媒行业商誉所有者权益比 资料来源： Wind，华创证券 二、顺周期：需求持续恢复，把握行业 属性 后疫情时代，传媒板块中顺周期行业需求持续复苏，同时梯媒、电影等行业在疫情期间 实现了一定程度的行业出清，竞争格局进一步优化。经济复苏 +业绩低基数 +竞争格局优 化，行业景气向上逻辑通顺。持续推荐与经济高度相关弹性最大的广告行业，另外建议 关注电影内容和院线板块。 （一） 广告营销：公域流量看平台，私域流量看服务商 行业复盘： 2020 年营销板块个股表现分化较大。全年收益最好的三只标的分别是三人行 （ +106.1%；新股上市同时业绩高增长）、省广集团（ +55.1%；字节跳动相关标的）、 分众传媒（ +55.1%；疫情后广告行业恢复， 同时业绩持续改善）。 展望 2021 全年，我们认为广告营销板块伴随经济的持续复苏业绩将持续改善，且广告相 比传媒的其他细分板块在经济修复周期业绩恢复的弹性最大，判断 2021 年广告作为顺周 期行业仍有“右侧”投资机会 ，具体来看：公域流量推荐下游平台，私域流量推荐中游 的营销服务商。 1、 广告市场：梯媒恢复，电商和短视频广告韧性强 广告市场 3 月后逐月改善， Q3 已恢复同比增长。 广告行业具备顺周期属性，与 GDP 相 关度及高，是经济的晴雨表。根据 CTR 数据，受疫情影响， 2020 年初广告行业同比增速 出现较大幅度下滑。而自 3 月份以来，广告市场开始逐月改善， 其中梯媒市场在所有传 统广告媒体中率先恢复，自 5 月份以来逐月广告刊例价均保持同比 20%以上增长。其中 911 月 TOP10 投放品牌中半数以上为新增品牌，以新消费和互联网品牌最为集中。 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q3 传媒行业商誉所有者权益比 传媒 行业 2021 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 12 图表 14 广告大盘刊例同比变化 资料来源 :CTR，华创证券 图表 15 分渠道广告刊例同比变化 资料来源 :CTR，华创证券 图表 16 2020 年 9-11 月电梯海报 /视频投放品牌 TOP10 一览 项 项目 电梯 海海报 9 月 10 月 11 月 电梯 视频 9 月 10 月 11 月 刊例花费 品牌 TOP10 排序 品牌 同比 品牌 同比 品牌 同比 排序 品牌 同比 品牌 同比 品牌 同比 1 斑马 AI 课 New 苏宁 304.3% 苏宁 193.8% 1 斑马 AI 课 New 瓜子二手 车直卖 -18% 京东金融 New 2 58 到家 New 学而思 New 大麦 New 2 京东金 融 New 南极 New 妙可蓝多 New 3 君乐宝 71.7% 大麦 1000% 小仙炖 728.1% 3 天鹅到 家 New 唱吧 New 铂爵旅拍 1000% 4 学而思 33.6% 天猫 -36.7% 天猫 9.2% 4 九牧王 New 妙可蓝多 New 作业帮 New 5 大麦 New 58 到家 1000% 京东商 城 17% 5 元气森 林 New 学而思 New 京东商城 3.3% 6 题拍拍 New 波司登 10.3% 波司登 -22.1% 6 唱吧 New 天猫 14.1% 火花思维 New 7 小仙炖 748.7% 威马 New 火花思 维 New 7 小仙炖 New 原始传奇 New 天猫 39.3% 8 比亚迪 1000% 支付宝 1000% 君乐宝 117% 8 君乐宝 512.06% 京东商城 180.2% LIFE New -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 同比变化 环比变化 -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 2020.1 2020.2 2020.3 2020.4 2020.5 2020.6 2020.7 2020.8 2020.9 2020.10 2020.11 电视 报纸 杂志 广播 传媒 行业 2021 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 13 SPACE 9 斑布 New 君乐宝 29.3% 朗迪 New 9 布鲁可 New IBABY New 麦吉丽 New 10 小鹏 9.1% 云南白 药 1000% 支付宝 New 10 安居客 New 君乐宝 1000% 苏宁易购 108.7% 资料来源： CTR，华创证券 广告主在宏观经济下滑、消费需求恶化的情况下，对于广告投放 ROI 要求更高，对于广 告投放的价格敏感性更高，因此效果广告表现好于品牌广告（受影响更大） 。电商 /O2O 平台（如阿里、京东、美团等）、流量聚集型社交类平台（如微信、微博等）的广告业 务增速更具韧性，整体抗周期性较强；而视频平台（爱奇艺、腾讯视频等）广告业务增 速下滑较快。 图表 17 中国主要广告公司广告业务同比增速情况 资料来源 :公司公告，华创证券 与消费交易场景更近的平台，如电商 /O2O，由于广告效果与交易或点击行为直接挂钩， 该平台的广告主投放的粘性更强，电商 /O2O 记录了用户的搜索 /消费倾向，精准营销以 促成消费的效果更好，因此更受广告主青睐。在经济下滑的情况下，电商类广告影响有 限。 图表 18 阿里与拼多多（广告业务）营收及增速情况 资料来源：公司公告，华创证券 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 阿里巴巴 yoy 拼多多 yoy 百度（含爱奇艺） yoy 爱奇艺 yoy 腾讯社交广告 yoy 腾讯媒体广告 yoy 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 阿里巴巴 拼多多 阿里巴巴 yoy 拼多多 yoy 传媒 行业 2021 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 14 移动短视频 /直播等广告平台已经成为社会化媒体营销中最受认可的方式之一 。一方面， 平台 UGC 的原创能力较强，眼球份额及用户流量较为聚集；另一方面，例如抖音等平台 PUGC的内容生产能力较强，话题制造能力较强，对于广告主和 KOL营销的吸引力更强。 图表 19 2017 年 2020H1 快手广告业务收入增速 图表 20 2016-2019 年字节跳动广告营收 资料来源： 36 氪，恒大研究院，公开资料整理，华创证券 注： 区间值均取下限制数据作图 资料来源： 36 氪，恒大研究院，公开资料整理，华创证券 注： 区间值均取下限制数据作图 服务商：流量结构改变给营销行业带来新增量。 一方面，过去几年中心化营销投放方式 的流量成本日益攀高（最典型的比如淘宝的小商家开店的流量成本显著攀高），这为短 视频和 KOL 营销方式提供了新的机遇。另一方面，诸