1/52 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 行业研究类 模 板 深 度 报 告 高速 公路行业 报告日期： 2021 年 1 月 19日 守正出奇 ， 源远流长 高速公路 板块 成长 性 框架 研究 行 业 公 司 研 究 高 速 公 路 行 业 ： 匡培钦 执业证书编号： S1230520070003 ： 021-80106013 ： table_invest 行业 评级 高速公路 II 看好 Table_relate 相关报告 1高速公路行业深度报告：投资价值或 有增厚，超跌后长期仍是优质避险资产 2020.04.07 2 铁路公路行业热点十问十答：利空出 尽，攻守兼备 铁路公路行业一季度 综述 2020.05.06 3对铁路公路行业投资机会的专题思 考：利率下行周期内，铁路公路高股息标 的投资价值更优 2020.05.14 4 铁路公路基建求稳健，港口快递搏弹 性 交运基建行业 2020 中期投资策 略 2020.07.20 5 物流快递成长性不减，陆运港口稳步 恢复 交运基建物流板块 2020中报总 结 2020.09.05 6 交通运输行业防御性专题：“低估值 + 高股息”逻辑不改，关注头部高速及铁路 货运 2020.09.23 able_research 报告撰写人： 匡培钦 联系 人： 耿鹏智 报告导读 本报告从高速公路板块的路产主业 的 增长 驱动 、公路产业链 的 拓展空间 以及整体价值的增厚路径循序渐进 拆解 行业 公司 的成长 性框架 逻辑 。 投资要点 核心预期差： 高速公路板块 除防御性之外 亦有 成长性 市场 此前 看到 公路行业 防御性，但 长期成长价值未被挖掘。 我们认为 板块攻守 兼备 ， 过去板块的防守配置价值主要来自相对于宏观经济波动的韧性以及明显 较高的股息分红， 未来 板块 的成长性在于利用生意模式的自然垄断特征实现主 业产业链相关业务的拓展，同时通过平台化运营模式的应用推升盈利能力 。 主业有增长： 路产 收费 主业 需求与路产 两端驱动 稳健 需求端， 1） 公路货运 ： 有地位（公路货运主体地位）、 有体量 （社会物流规模 总量攀升） 、有支撑 （车型运载能效增强） ； 2） 公路客运 ： 受益于 运距翻倍空 间、短途出行偏好提升及 人均 出行工具保有量的增长 。 路产 端 ， 1） 外延 并购 ： 未来 路企 并购选择 一方面 受益 于 国内 公路基建的量质 双升 ，另一方面国际 公路 巨头 跨国并购成熟经验亦可供借鉴 ； 2） 改扩建 ： 既可 扩产能，又能延长收费期限 ，预计 5-10年内主要上市路企 集中 迎 来 改扩建潮。 业态有延展： 产业链 上下 延伸 是重要的第二增长曲线 产业链上游 看 基础设施建管维拓展， 本质是 业务输出 。 2019年国务院交通强 国建设纲要明确提升智慧交通战略地位，各路企智慧高速建设也 相应迎来加 速 推进，实现传统基建与新兴技术的深度融合成为 未来 大势所趋。 产业链下游看路产衍生服务，本质是 流量 变现。 货流变现方面，面对公路货运 约 5.6 万亿 元 市场，高速企业盘活撤销省站土地资源 、 切入物流供应链枢纽节 点建设 具备天然优势 ；客流变现方面，服务区经济千亿蓝海，我国 宁沪高速 服 务区 租赁 业务营收 规模 对标日本仍有空间。 价值 有 增厚 ： 长期 受益 于 基本面改善及估值切换共振 高速公路板块 的 价值增长 业绩、估值共振可期 。 业绩端，依然看好盈利、现金 流及偿债能力三维度财务改善带来基本面向上趋势；估值端，此前 主要面临经 营效益、可持续性及现金决策三大痛点 ， 我们认为 属性升级、收费期延长及分 红提升 三大途径有望缓解 痛点 ， 或能 抬升 估值 中枢 。 投资建议：发掘 具备中长期 成长 逻辑 、 超预期概率大的 头部标的 看好板块内 紧握路产主业确定性增长、同时追寻全产业链开拓新动能带来的超 额增长的 头部 公司 。 坚定推荐回归主业、改扩建超预期逻辑持续兑现 、攻守兼 备 的 山东高速 以及 广 泛 布局 、 具备产业链多维成长性的 招商公路 。 同时关注区 位优势明显、服务区 业态前景广阔 的 宁沪高速 ， 以及地处珠三角原生车流增长 稳定的粤高速 A、深高速 。 风险提示： 资本开支规模过大资金链承压； 免费通行补偿政策不及预期 ； 宏观经济大幅波动 。 证 券 研 究 报 告 table_page 高速公路行业 深度 2/52 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 引言：防御性之外，高速公路板块需要亦具备成长性 . 6 2. 确定性增长看路产收费主业：内生需求 +并购 +改扩建 . 10 2.1. 源头活水：通行车流量自然增长造就内生需求驱动 . 10 2.1.1. 货车车流：体量、地位、支撑 . 11 2.1.2. 客车车流：运能、偏好、工具及频次 . 13 2.1.3. 景气短期复苏，政策长期利好 . 15 2.2. 他山之石：外延 并购直接兑现成熟期路产业绩 . 17 2.3. 宗匠陶钧：改扩建高性价比， 5-10年内或集中释放产能 . 19 3. 超额性增长看产业链拓展：上游基础设施 +下游衍生服务 . 24 3.1. 上游基础设施建管维：本质是业务输出 . 24 3.1.1. 上市路 企基础设施建管维服务业务输出空间广阔 . 24 3.1.2. 高速公路智能化建设是交运产业未来重要命题 . 26 3.2. 下游衍生服务：本质是流量变现 . 30 3.2.1. 货流变现：盘活存量土地资源，切入物流供应链枢纽节点建设 . 31 3.2.2. 客流变现：打造服务区生态，畅游千亿蓝海 . 34 4. 云开月明，整体价值终有成长：财务改善 +或有的估值切换 . 38 4.1. 业绩：追踪财务改善中的基本面向上趋势 . 38 4.1.1. 盈利能 力渐提升 . 38 4.1.2. 现金流拐点将现 . 40 4.1.3. 偿债能力受益融资成本降低 . 41 4.2. 估值：三维因素共振之下或能实现估值切换 . 42 4.2.1. 属性升级是根本 . 43 4.2.2. 收费期延长是保障 . 46 4.2.3. 分红提升是催化剂 . 47 5. 成长性标的投资：当前时点推荐山东高速、招商公路 . 48 6. 风险提示 . 50 图表目录 图 1： 高速公路板块标的分类 . 6 图 2： 高速公路板块业绩波动较为平稳 . 7 图 3： 从经营性高速公路的经济学 属性原理看路企成长性维持的必需性和必然性 . 8 图 4：我国经营性高速里程 13-19 年复合增速 8.86% . 9 table_page 高速公路行业 深度 3/52 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 5：我国经营性公路里程 13-19 年复合增速 6.28% . 9 图 6： SW高速 II板块杜邦分解 . 9 图 7： 路产主业增长驱动框架 . 10 图 8：我国 高速公路建设发展历程 . 11 图 9： 国家高速公路网机动车日均交通量 2010-2019 年复合增速 4.85% . 11 图 10： 我国社会物流总额 2010-2019 年复合增速 10.09% . 12 图 11： 2019年公路货运量占比 73% . 13 图 12： 2019 年高速通行占据公路货运最多里程及时间 . 13 图 13： 2019 年各月公路货运车辆日均里程 . 13 图 14：公路货车平均吨位 14-19年复合增速 8.87% . 13 图 15：公路客运平均运距上升至近 70km . 13 图 16： 0-150km 范围内公路运输占优 . 13 图 17： 公路短途出行搜索热度逐渐攀升 . 14 图 18：疫情前短途出行规模已有所提升 (亿元 ) . 14 图 19：疫情后用户 旅行意愿以中短途周边游为主 . 14 图 20：我国民用轿车保有量稳步增长 . 15 图 21：我国人均汽车保有量与发达国家仍有差距 . 15 图 22： 2017 年各省高速公路客运密度和出行次数 . 15 图 23：我国汽车产量累计同比回暖 . 16 图 24：我国汽车销量累计同比回暖 . 16 图 25： 行业政策长期利好发展 . 16 图 26： 招商公路路费收入 15-19年 CAGR21%，远高于全国高速路费收入 CAGR . 18 图 27： 我国收费高速单公里收入 13-19年复合增速 2.75% . 18 图 28：区域 高速公路密度与人均 GDP 总体正相关（ 2019 年） . 20 图 29： 路产改扩建扩张产能 . 21 图 30：复盘来看，改扩建使得高速车流量更上一个层次 . 22 图 31：我国工程勘察设计企业收入增长迅速 . 24 图 32：招商公路交通科 技板块及智慧交通板块收入情况 . 25 图 33：招商公路业务输出空间广大 . 25 图 34：国际路企巨头向其他基础设施建设运营跨界举例 . 26 图 35：智慧交通属于新基建中融合基础设施建设 . 26 图 36：智慧交通分为应用层、平台层、通讯层、感知层 4 个层次 . 27 图 37：我国高速公路智慧化市场规模逐步 扩张 . 28 图 38：交通强国着力打造 “ 三网两圈 ” 需要各类基础设施共同依托科技赋能 . 30 图 39：公路物流供应链参与者分类 . 31 图 40： 2019 年中国公路货运 市场规模约 5.6 万亿元 . 32 图 41：基于高速公路城郊土地资源利用的公路运输枢纽节点模式 . 32 图 42：公路物流枢纽建设提升物流供应链效率 . 33 图 43：国际航空枢纽美国孟菲斯机场航线即为轴辐式 . 33 图 44： 2020 年 1 月 1 日起全国 487个高速省界收费站全部撤销 . 34 图 45： 90%以上旅客在湖南高速服务区停留时间超过 10分钟 . 34 图 46：宁沪高速服务区租赁收入情况 . 35 图 47：四川成渝服务区租赁及经营收入情况 . 35 图 48： 2020 年 “五 一 ”携程出行用户 57%为 90后 . 36 table_page 高速公路行业 深度 4/52 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 49： 80后及 00后 2019年在线自驾游市场主力军 . 36 图 50：日本东京羽生服务区 . 37 图 51：沪宁高速无锡梅村服务区 . 37 图 52：山东高速此前 10年股价增长主要靠 EPS 拉动 . 38 图 53：高速行业公司整体 价值成长框架 . 38 图 54：我国全国收费公路通 行费收入稳步增长 . 39 图 55： SW高速 II板块毛利率稳定在 40%-50% . 39 图 56： SW高速 II板块每股收益 13-19年复合增速 9.72% . 39 图 57：国家公路网规划（ 2013-2030）普通国道布局 . 40 图 58：国家公路网规划（ 2013-2030）国家高速布局 . 40 图 59： 1H20 新冠疫情影响下 SW高速 II板块 经营现金流体现出超预期韧性 . 40 图 60：道路运输业新建投资额远高于改建（单位：亿元） . 41 图 61： 1 年期贷款市场报价利率逐渐走低（ %） . 42 图 62： SW高速公路 II有息负债综合成本逐渐走低 . 42 图 63：此前压制高速公路板块估值的三大痛点 . 42 图 64：山东高速 2017年 8月开始剥离房地产业务，形象修复带来估值回升 . 44 图 65：基础设施 REITs 简明架构图 . 44 图 66： 2017 年起 SW机场 II板块 PE(TTM)中枢显著上抬 . 45 图 67：上海机场 PE(TTM)随非航收入占比提升 . 45 图 68： 头部高速公路企业控股路产里程加权平均剩余年限（基期 2020/06/30） . 46 图 69： 宁沪高速过去 10年股价与每股分红正相关 . 47 图 70： 长江电 力过去 10年 PE 估值与股利支付率正相关 . 47 图 71：招商公路 2019年营业收入结构（金额单位：亿元） . 49 图 72：招商公路营收 15-19 年复合增速 31.23% . 49 图 73：招商公路 15-19年归母净利润复合增速 8.71% . 49 图 74：招商公路路产管控项目覆盖范围广阔 . 49 图 75： 山东高速济青路通行费收入情况 . 50 表 1： A 股高速板块头部公司近 5 年股利支付情况及分红政策 . 7 表 2：收费公路管理条例及征求意见稿中对经营性公路的部分重要表述 . 8 表 3：三种路产来源对比 . 10 表 4：未来 5 年，中国可能仍是全球最大的公路运输市场（整车 +零担） . 12 表 5：公路收购决策程序概览 . 17 表 6：招商公路 A 股上市以来路产并购情况 . 17 表 7：西班牙公路龙头 Abertis跨境路产并购投资之路 . 19 表 8：成立联合体收购土耳其北卡尔马拉高速 51%股权股比安排 . 19 表 9： 2018年收费公路管理条例（征求意见稿）关于新建及改扩建路产经营期限相关表述 . 20 表 10： 部分高速上市企业路产收费到期一览（截至 2020年 6 月 30 日） . 21 表 11：部分省份对新建及改扩建高速公路收费标准有所提升（单位：元 /车公里） . 22 表 12：山东高速路产到期时间情况 . 23 表 13：近年智慧交通相关政策梳理 . 27 表 14： 2020 年以来各地智慧公路建设相关政策文件出台情况 . 29 表 15：日本主要高速公路企业服务区销售体量较大（ FY2019） . 35 表 16：我国主要高速公路服务区经营管理模式汇总 . 36 table_page 高速公路行业 深度 5/52 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 17：新冠肺炎疫情防控和复工复产涉及交通运输业贷款政策相关表述节选（截止 2020.06.24） . 41 表 18：部分上市路企逐步剥离非相关多元化业务 . 43 表 19：东南沿海成熟高速车流量情况及 SW高速公路 II板块有息负债成 本情况 . 47 附表：高速公路板块重点标的盈利预测及估值 . 51 table_page 高速公路行业 深度 6/52 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 引言 ：防御性之外，高速公路板块需要亦具备成长性 高速公路板块并不仅仅防御 配置价 值 ，对于 高速公路板块的投资 ，我们 建议 总体划 分 股息防守和成长 价值 两大 主线 。 股息防守方面， 我们 在 对铁路公路行业投资机会的专题思考：利率下行周期内，铁 路公路高股息标的投资价值更优 、 高速公路行业深度报告：投资价值或有增厚，超跌 后长期仍是优质避险资产 以及 交通运输行业防御性专题：“低估值 +高股息”逻辑不 改，关注头部高速及铁路货运 中 ，已经对板块 相对于经济和大盘的 防御属性作了相应 的 强调与 分析。 成长价值方面， 拉长时间维度来看 我们认为市场应当更加关注板块在路产主业及产 业链业务拓展上的成长性 所带来的价值增厚 。 图 1： 高速公路板块标的分类 资料来源：浙商证券研究所 高速公路板块的防御性此前已是共同认知。 市场传统观点认为，高速公路板块 无论是在股价或是业绩上都弹性小、防御性强，仅适合做类固收配置 ； 我们认为板块 的确具备 防御性逻辑， 具体表现为 ： 1） 相对经济防守性： 高速公路板块整体业绩相对稳健平滑。 高速通行 车 流以客车为主，相对宏观经济敏感度较低， 从 2002年至 2017年，上市公司 整体利润增速受国内 GDP 增速变化影响 而出现较大波动 ，而高速 板块业绩 表现相对较稳定 ， 在经济下行期， 高速公路板块 业绩更具稳定性 。 赚股息 地域性企业 良好现金流 高分红比例 对应高股息 东部沿海为主 稳成长 平台型运营 高速原生成长型 滚动投资 无需承担可持续 经营折价 投资收益稳定可 控 高成长 外延并购成长型 路产相关多元化 业务输出能力强 滚动投资 无需承担可持续 经营折价 稳防守 偏成长 table_page 高速公路行业 深度 7/52 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 2： 高速公路板块 业绩波动较为平稳 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 2） 相对大盘防守性： 高速公路 头部企业 分红水平较高，托底绝对收益。 基于 充 裕 的现金流 及稳定的股息政策 ， 2019 年高速头部标的公司分红比例平均为 54%，高出上证综指平均 39%的分红比例 15pts。 表 1： A 股高速板块 头部 公司近 5 年股利支付 情况及分红政策 股票代码 公司简称 2015 2016 2017 2018 2019 5 年均值 分红政策 600350.sh 山东高速 31% 31% 32% 36% 60% 38% 承诺 2020-2024年 分红 比例 60% 001965.sz 招商公路 - - 40% 40% 40% 40% 分红 比例 40% 000429.sz 粤高速 A 40% 70% 70% 70% 70% 64% 承诺 2018-2020年分红比例 70% 600377.sh 宁沪高速 80% 63% 62% 53% 55% 63% 每年每股分红不低于前一年 600548.sh 深高速 48% 41% 46% 45% 45% 45% 承诺分红比例 45% 头部 5 高速企业算术平均 50% 51% 50% 49% 54% 50% - 全部 A股算术平均 40% 38% 37% 43% 39% 39% - 资料来源： Wind， 公司公告， 浙商证券研究所 但 行业的 长期 成长 价值 仍未被市场充分挖掘 ： 一方面， 从 经营性 高速公路的经济学属性 原理 来看， 上市路企 成长性的维持既是 必 需 、也是必然。 我们从经济学理论角度分析， 经营性高速公路具有准公共物品性、 范围效 益 性及商品性三大特性 ，各个属性的维持需要高速公路运营企业具备一定的成长性 。 1） 准公共物品性： 高速公路 不仅满足短途出行需求，同时担负区域经济发展、满足 国防需求等任务，具有公共及私人产品双重属性， 体现有限的非竞争性和局部的 排他性， 系准公共物品。因此，当公路车流低于 拥挤 点时，非竞争性和非排他性 得以维持；当公路车流高于 拥挤 点时，边际拥挤成本由零转正，非竞争性和非排 他性消失。 为 相对权衡 公 共属性和私人属性， 宏观层面 需要 适度 调节产能及车流 的供需关系，反映到业务 层面 上即为路产建设（新建或改扩建）的 内生式 增长 ， 在供给侧适配不断自然增长的车流需求 。 2） 范围效益 性： 高速公路 作为交通流载体，明显具有整体性和不可分割性，需要连 线成网来发挥网络功能的协同效应。 路企 自建路产，或开展 区域性路产 外延 并购 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % -5 0 % 0% 5 0 % 1 0 0 % 1 5 0 % 2 0 0 % 上证利润增速 ( 左轴 ) 高速利润增速 ( 左轴 ) G DP 增速 ( 右轴 ) table_page 高速公路行业 深度 8/52 请务必阅读正文之后的免责条款部分 及业务整合，有助于 通过 统筹管理进一步增强 区域 协同性 ，提升网络辐射吸引 力，同时也实现自身 产能扩张 。 3） 商品性： 高速公路的价值和使用价值通过收费及其他相关的有偿服务实现，公路 使用者支付费用以获取道路使用价值，公路经营者让渡使用权以获取道路经营价 值。因此， 从商品性角度来看，使用权的可持续性极为重要，路企通过路产建设 （新建或改扩建） 或对经营期限较长的路产进行并购皆能 延长道路经营期限， 从 经营持续性的角度 实现道路经营价值的有效增厚。 图 3： 从经营性高速公路的经济学属性原理看 路企成长性维持的必需性和必然性 资料来源：浙商证券研究所 另一方面， 从经营性高速公路的本征定义来看，运营主体获取回报 还是主要 依靠 自 身 业务的增长。 经营性高速公路是由国家特许法人组织负责建造和经营、以获取回报为目 的的高速公路，其经营政策为“谁投资，谁受益，自负盈亏” 。 表 2： 收费公路管理条例及征求意见稿中对经营性公路的部分重要表述 2004收费公路管理条例 2015 征求意见稿 2018 征求意见稿 项目主体 经营性公路由依法成立的公路企业法 人 建设、经营和管理 特许经营公路由投资者依法成立 的企业法人 建设、经营和养护 经营性公路项目由投资者或其设立的企 业法人负责 建设、经营和养护 经营期限 经营性公路的收费期限，按照收回投 资并有合理回报的原则确定，最长不 得超过 25年。国家确定的 中西部省、 自治区、直辖市 的经营性公路收费期 限，最长不得超过 30年 特许经营公路的经营期限，按照 收回投资并有合理回报的原则确 定，高速公路的经营期限不得超 过 30年，但是 投资规模大、回 报周期长 的高速公路，经批准可 以超过 30 年。 经营性公路项目的经营期限， 按照收回 投资并有合理回报的原则确定，一般不 得超过 30年；对于 投资规模大、回报 周期长 的收费公路，可以超过 30年 收费标准 车辆通行费的收费标准，应当根据公 路的技术等级、投资总额、当地物价 指数、偿还贷款或者有偿集资款的期 限和收回投资的期限以及交通量等因 素计算确定 特许经营公路经营期的收费标 准，应当根据社会资本投资规 模、 合理回报 、养护运营管理成 本、当地物价水平、经营期限以 及交通流量等因素计算确定 经营性公路的收费标准，应当根据社会 资本投资规模、 合理回报 、养护运营管 理成本、当地物价水平、经营期限以及 交通流量等因素 综合计算确定 资料来源： 中国政府网，交通运输部， 浙商证券研究所 经营性高速公路经济属性 准公共物品性 范围效益性 商品性 若车流 拥挤点 ， 私人 属性 强 内生：需要供给层面路产新 建或改扩建以调节供需关系 辖内车流自然增长 自然垄断 整体协同 需要 连线成网 如何统筹优化？如何权衡公私属性？ 内生 + 外延：自建路产，或 开展区域路产并购及业务整 合，提升网络辐射吸引力 核心在路企公路使 用权的让渡以获取 道路经营价值 特许经营有期限 如何增强可持续性？ 内生 + 外延：改扩建延长收 费期限，或外延并购经营期 限较长的路产 table_page 高速公路行业 深度 9/52 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 4： 我国经营性高速 里程 13-19 年复合增速 8.86% 图 5： 我国经营性公路 里程 13-19 年复合增速 6.28% 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 事实上，高速板块 此前 的盈利 成长 能力 主要来自于 主业 “坐地收租”生意模式下的 高净利率以及 “贷款投资 -建设 -经营”的 扩张路径。 板块平均净资产报酬率由 2000年 7% 稳增至 2019年 11%，杜邦分解 后 可以发现销售净利率及权益乘数是主要的贡献因素， 我 们认为 未来 高速公路企业未来的成长性在于 利用生意模式的自然垄断 特征 实现主业产业 链相关业务的 拓展 ，同时 通过 平台化运营模式 的应用 推升盈利能力 。 图 6： SW 高速 II 板块杜邦分解 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 从投资角度看，高速公路板块投资价值的成长性，无外乎来自于业绩和估值的双维 度提升，从中长期看，我们恰恰认为高速公路行业的业绩和估值存在提升的驱动 。 业绩提升驱动来自于 路产业务整体车流扩大带来的通行费收入的增加，以及上下游 产业链拓展带来的外延利润增加；估值提升驱动来自或将发生的业务模式的转变及财务 数据改善带来的报表价值提升。 -5 % 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 0 2 4 6 8 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 还贷性高速 ( 万公里 ) 经营性高速 ( 万公里 ) 还贷性高速 YOY( 右 ) 经营性高速 YOY( 右 ) -1 5 % -1 0 % -5 % 0% 5% 1 0 % 1 5 % 0 2 4 6 8 10 12 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 还贷性公路 ( 万公里 ) 经营性公路 ( 万公里 ) 还贷性公路 YOY( 右 ) 经营性公路 YOY( 右 ) 0 . 0 0 . 5 1 . 0 1 . 5 2 . 0 2 . 5 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 3 0 % 3 5 % 4 0 % 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 ROE( 平均 ) 销售净利率 总资产周转率 权益乘数 ( 右轴 ) table_page 高速公路行业 深度 10/52 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2. 确定性增长 看路产 收费 主业：内生 需求 +并购 +改扩建 路产 收费 主业内生 需求 的驱动来自于客货车 通行 量 的自然增长； 路产来源的驱动则 主要为 通过 外延 并购 及改扩建延长 主业运营期限 、扩张 产能规模。 图 7： 路产 主业 增长 驱动框架 资料来源：浙商证券研究所 表 3： 三种路产来源 对比 角度 扩建 新建 收购 工程量和成本 较小，无需进行土地开发 较大，需要进行土地开发 无需额外工程 工期 较短，一般为 2-4 年 较长，一般为 5 年以上 无需经历施工周期 车流量情况 需经历车流恢复期 需从零开始 经历车流培育期 直接带来车流量外生扩张 收费期限 最多可延长 25年 30年 或以上 原定剩余收费年限 资料来源：交通运输部，发改委官网，浙商证券研究所 2.1. 源头活水： 通行车流量自然增长 造就内生需求驱动 自我国发力高速公路网建设以来，高速通行车流稳步上升 。 自 1988 年第一条高速公 路沪嘉高速建成通车以来，我国高速公路的建设发展一共历经起步（ 1988-1992）、加速 （ 1993-1997）、大发展（ 1998至今）三个阶段，自 2013年起我国高速总里程保持全球第 一，截止 2019年底通车高速里程合计 14.96 万公里， 1988-2019 年复合增长 27%。 高速连 线成网，车流亦稳步上升，日均交通量由 2001年 1.43万 辆高增至 2019 年 2.8 万 辆。 银行 75% 自有 25% 并购 新建 改扩建 剩余 年限 25/30 年 产能 增长 路费收入 / 利润现金流 车流 增长 收费费率 货车 流量 23% 客车 流量 77% 社会物流总量 载运能力 车辆保有量 短途出行频次 再投资 分红 股权人 GM ： 50% - 70% RO E ： 9% - 11% 方式 期限 路 产 来 源 需 求 来 源 table_page 高速公路行业 深度 11/52 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 8： 我国 高速公路 建设发展历程 资料来源： CNKI， 中国高速网， 浙商证券研究所 图 9： 国家高速公路网 机动车日均交通量 2010-2019 年 复合增速 4.85% 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 2.1.1. 货车车流 ：体量、地位、支撑 社会物流总量 规模 不断提升 ，公路货运有体量 。 近年我国物流市场迅速发展， 据 2017 年全球智慧物流峰会资料显示，我国货运量总额已多年位居世界第一，已经成为全球最大 物流市场。 伴随经济内循环对物流需求的拉动持续增强， 以新产业、新业态、新模式为主 要内容的 物流 新动能正在快速集聚 ，带动社会物流总额不断提升。 根据麦肯锡预测，受益 于 GDP 持续增长及公路货运本身灵活性、便利性等优点，我国公路运输市场（零担 +整 车）未来 5 年仍将是全球最大的市场。 1984 年 ： 国务院第 54 次常务会议 首 次 提 出 “ 贷款修路 、 收费还贷 ” 政策 1988 年 ： 沪嘉高速建成 通车 ， 系中国 大陆第一条试 验性质的高速 公路 1989 年 ： 交通部在沈阳 召开高等级公 路建设经验交 流会 ， 首次明 确中国必须发 展高速公路 200 4 年 ： 国务院常务会议审议 通过 国家高速公路 网规划 ， 同年印发 收费公路管理条例 标志我国高速公路发 展进入新时期 2013 年 ： 截止年底 ， 我国建成 通 车 高 速 公 路 里 程 10 . 45 万公里 ， 位居全 球第一；同年 ， 国 家 高 速 公 路 网 规 划 （ 2013 - 2 0 3 0 ） 出台 199 3 年 ： 全长 1 4 2 公里京 津塘高速建成通 车 ， 系我国第一 条利用世界银行 贷款建成的跨省 高速 200 0 年 ： 国道主干线京沈 、 京沪高速公路建 成通车 , 在我国 华北 、 东北 、 华 东之间形成了快 速 、 安全 、 畅通 的公路运输通道 2001 年 ： 有 “ 西南动脉 ” 之称的西南公路 出海通道经过 10 多年的建设实现 全线贯通 1992 年 ： “ 五纵七横 ” 国道主干线规 划开始实施 ， 为我国高速公 路发展奠定了 坚实基础 1 . 8 2 1 . 8 5 2 . 2 2 2 . 2 5 2 . 3 6 2 . 3 8 2 . 4 5 2 . 6 3 2 . 6 4 2 . 7 9 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 0 . 0 0 . 5 1 . 0 1 . 5 2 . 0 2 . 5 3 . 0 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 国家高速公路机动车日平均交通量 ( 万辆 ) YOY( 右轴 ) table_page 高速公路行业 深度 12/52 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 10： 我国社会物流总额 2010-2019 年复合增速 10.09% 资料来源： Wind， 中商产业研究院， 中投顾问产业研究中心 预测 ， 浙商证券研究所 表 4： 未来 5 年，中国可能仍是全球最大的公路运输市场（整车 +零担） 地区 /国家 2019 年市场规模（十亿美元） 2024 年市场规模（十亿美元） 14-19 年 CAGR 19-24 年 CAGR 中国 中国 580 700 6% 4% 印度 印度 170 300 7% 12% 拉美 巴西 50 55 1% 2% 墨西哥 7 8 2% 3% 阿根廷 4 4 1% 3% 东南亚 印尼 14 20 10% 10% 马来西亚 8 12 9% 9% 泰国 2 3 5% 5% 菲律宾 3 5 9% 10% 越南 2 5 10% 15% 美国 美国 480 550 3% 3% 日本 日本 130 130 0.3% 0.5% 欧洲 欧洲 250 275 2% 2% 资料来源： 麦肯锡， 浙商证券研究所 我国货运 物流 结构仍以公路为主，公路货运 有地位 。 虽然“公转铁”政策推进结构性 物流去成本导致 当前我国公路货运量 略微 回落，但仍然占据主导， 2019 年 占比 73%。 未 来消费升级 以及实体网购渗透率提升 为快递及零担业务增长提供强劲驱动， 叠加相关政 策 优惠引车上路 ， 货车车流 将保持 稳增 。 125 158 177 198 213 219 230 253 283 298 304 323 340 360 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 0 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 3 0 0 3 5 0 4 0 0 社会物流总额 ( 万亿元 ) YOY( 右轴 ) table_page 高速公路行业 深度 13/52 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 11： 2019 年公路货运量占比 73% 图 12： 2019 年高速通行占据公路货运最多里程及时间 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 资料来源： 中国公路货运大数据报告 2019 ， 浙商证券研究所 从行驶里程及平均吨位看， 当前 公路 货车载运能力 及效率 不断增强 ，公路货运周转 有支撑 。 根据中交兴路中国公路货运大数据报告 统计， 2019 年我国公路货运车辆日 均行驶里程 275公里，较 2018年 2-3 季度日均 167公里提升 108公里，大增 65%； 2019 年我国公路货车平均吨位 10.4 吨，同比增长 9.47%， 14-19年复合增速 8.87%。总体而言， 需求推动下公路货运朝着大型化、专业化、高效化发展， 长期 增长点仍在。 图 13： 2019 年 各月 公路货运 车辆日均里程 图 14： 公路 货车平均吨位 14-19 年复合增速 8.87% 资料来源： 中国公路货运大数据报告 2019 ， 浙商证券研究所 资料来源： 中国公路货运大数据报告 2019 ， 浙商证券研究所 2.1.2. 客车车流 ：运能、偏好、工具及频次 公路客运平均运距渐增，运能范围 仍有翻倍空间 。 我国 公路平均运距由 1978年 35公 里提升至 2019 年 68 公里，说明公路客运的运能辐射范围趋广。同时， 根据世界银行测 算， 公路占优的运输距离在 0-150 公里，因此公路客运不必担忧与高铁运输形成竞争分流 的关系。预计未来一段时期，公路客运的平均运距仍将保持稳定增长。 图 15： 公路客运平均运距上升至近 70km 图 16： 0-150km 范围内公路运输占优 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 资料来源： 世界银行 ， 浙商证券研究所 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 1 0 0 % 1 9 7 8 1 9 8 1 1 9 8 4 1 9 8 7 1 9 9 0 1 9 9 3 1 9 9 6 1 9 9 9 2 0 0 2 2 0 0 5 2 0 0 8 2 0 1 1 2 0 1 4 2 0 1 7 铁路 公路 水运 民航 8% 21% 17% 54% 11% 26% 20% 43% 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 县道 省道 国道 高速 总里程 运行时间 284 274 273 276 276 274 271 273 281 276 272 270 2 6 0 2 6 5 2 7 0 2 7 5 2 8 0 2 8 5 2 9 0 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 日均里程 ( 公里 ) 均值 ( 公里 ) 6 .8 7 . 1 7 . 5 8 9 . 5 1 0 . 4 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 0 2 4 6 8 10 12 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 平均吨位 ( 吨 ) YOY( 右轴 ) 40 45 50 55 60 65 70 公路客运平均运距 ( 公里 ) 高铁占优 高铁与航空竞争 公路占优 0km 150km 800km 1200km 航空占优 table_page 高速公路行业 深度 14/52 请务必阅读正文之后的免责条款部分 我国居民短途出行偏好整体 提 升。 从百度搜索指数来看，自 2015 下半年以来公路客 运相关关键词的热度逐渐攀