1 Ta ble _F irst Table_First|Table_ReportType 证 券 研 究 报 告 行 业 专 题 研 究 Tabl e_First|Tabl e_Summar y 从中美券商对比看 行业 发展空间和趋势 行业比较系列之二 投资要点： 中美证券行业规模和效率比较 中美证券行业总资产、收入体量差距大 ，但净资产和净利润差距较小 ：中 美 经济的差异也带来了资本市场发展 和证券行业 的差距， 美国证券行业总 资产和总收入约为中国的 4-7倍之间，而净利润仅为中国 2倍 左右 ，净资产 则甚至还不及中国。 业务区域布局比较： 美股券商龙头的海外业务收入占比明显更高，如高 盛、贝莱德、摩根斯坦利 2019年海外业务收入占比分别达到 39.4%、 33.26%和 27.02%。 而中国龙头券商的海外业务收入占比仅 10%左右 ，更多 券商则无海外业务布局。 科技投入比较： 高盛 技术人员占比已达到总人数四分之一。相比较而言， 国内龙头公司中信证券的技术人员占比仅为 9.34%。近年来，高盛的技术 投入占同期营收比重一路上行， 2019年已增至 3.3%，其技术投入的绝对值 可达 82亿的规模。 而 2019年 国内 IT投入前十总和也仅为 89.5亿元，基本相 当于高盛一家的体量。国内券商行业的科技之路依然任重而道远。 行业的效率比较： 截至 2019年底，中国证券行业已注册从业人员共 33.87 万人。而高盛一家公司的资产规模已接近国内整个行业，其人员数仅为 3.83万人。 从龙头 高盛和中信对比 看 ， 2019年高盛的人 均创收和创利分别 为中信的 2.38倍和 2倍，两者效率依然有较大差距。 财务指标差异背后反映 业务模式差异 美国 在上世纪 70年代佣金自由化后 ， 利用高杠杆对冲行业 ROA下行以稳定 ROE， 并形成了当前重资产的行业特征 。中国虽然经历了一轮加杠杆，但 2019年底行业杠杆率仅为 2.95倍 ， 而美国在 2008年降杠杆之后 ， 2018年 行 业 杠杆依然 高达 16.42倍 。 除了业务模式 （资金投向）的差异外，资金来 源和监管约束也是导致两地杠杆差异的重要原因。 中国在佣金下滑之下，往重资产转型也是大势所趋，但目前 行业的盈利能 力远不及当年的美国，因此，国内券商行业转型的压力和挑战或更大。 重资本业务模式下行业集中度有望提升，并购重组或是大势所趋 在重资本模式下，更考验公司的资本实力，容易 呈 现强者恒强态势，行业 集中度 有望进一步提升，并购重组是行业集中度提升的重要手段 。 中美证券行业估值比较 美国证券行业从上世纪 70年代 至今， 估值经历了先升后降的过程 。 中国当 前 行业估值明显高于美国 ，发展阶段相当于估值提升阶段的美国。 风险提示 ： 二级市场大幅波动，行业监管趋严。 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2021 年 01 月 15 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 投资建议： 推荐 上次建议： 推荐 Tabl e_First|Tabl e_C hart 一年内行业相对大盘走势 Tabl e_First|Tabl e_Author 张晓春 分析师 执业证书编号： S0590513090003 电话： 0510-82832053 邮箱： Tabl e_First|Tabl e_Contacter 张晓春 联系人 电话： 0510-82832053 邮箱： 徐铮辉 电话： 0510-82832053 邮箱： Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 1、期货行业分析报告 2020.05.06 请务必阅读 报告 末页的 重要 声明 - 2 5 . 0 0 % - 2 0 . 0 0 % - 1 5 . 0 0 % - 1 0 . 0 0 % - 5 . 0 0 % 0 . 0 0 % 5 . 0 0 % 1 0 . 0 0 % 1 5 . 0 0 % 2 0 . 0 0 % 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 20-09 20-10 20-11 20- 12 非银金融 (申万 ) 上证指数 2 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究 正文目录 1. 中美证券行业规模和效率比较 . 4 中美证券行业总资产、收入体量差距大；但净资产和净利润差异较小 . 4 业务布局比较：美国投行全球化布局，国内券商的国际化之路还较长 . 8 科技投入比较： IT 投入相差较大 . 9 行业效率比较：中美券 商人均产出仍有较大差距 . 10 2 财务指标差异的背后反映的是业务模式的差异：美国以重资产高杠杆为主 . 11 美国证券行业表现出高杠杆特征 . 11 美国证券行业高杠杆的背后反映的是业务模式的差异 . 13 除业务模式外，资金成本和政策法规也是两国杠杆差异的重要原因 . 17 3 重资本业务模式下集中有望提升，并购重组或是大势所趋 . 19 4 美国行业变革下估值变化及中美行业估值对比 . 22 5 风险提示 . 24 图表目录 图表 1： 2019 年中国 GDP 为美国的 67%（万亿美元） . 4 图表 2： 2019 年中国人均 GDP 约为美国 1/6，基本相当于美国 40 年前的水平（美元） . 4 图表 3：中美证券化率仍有较大距离（ %） . 5 图表 4：美国证券行业总资产（ 百万美元） . 5 图表 5：中国证券行业总资产（亿元人民币） . 5 图表 6：中美证券行业总资产 /GDP 对比 . 6 图表 7：中国证券行业净资产（亿元，人民币） . 6 图表 8：美国证券行业净资产（百万美元） . 6 图表 9：美国证券行业总收入（百万美元） . 7 图表 10：中国证券行业收入（ 亿人民币） . 7 图表 11：中国证券行业净利润（亿元，人民币） . 7 图表 12：美国证券行业税前净利润（百万美元） . 7 图表 13：中美证券行业整体比较 . 8 图表 14：中美主要券商 2019 年境外收入占比（ %） . 8 图表 15：高盛的技术投入占营收比重一路上升（ %） . 9 图表 16： 2019 年国内信息技术投入金额前十公司 . 10 图表 17：中国证券行业从业人员数 . 10 图表 18：中美人均创收比较 . 10 图表 19：高盛和中信效率对比（ 2019 年，元） . 11 图表 20：中国证券行 业的杠杆倍数 . 12 图表 21：美国历年的杠杆倍数走势 . 12 图表 22：高盛历年的杠杆倍数走势 . 13 图表 23：美国证券行业佣金率走势 . 14 图表 24：美国证券行业佣金收入比重下降 . 14 图表 25：佣金自由化后，美国投行 ROA 中枢下移 . 14 图表 26：美国证券行 业通过提升杠杆对冲 ROE 下滑 . 14 图表 27：高盛核心业务体系 . 15 图表 28：高盛收入结构 . 15 图表 29：中国证券行业收入结构 . 16 图表 30： 2019 年高盛和中信收入结构对比 . 16 3 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究 图表 31：中国证券行业佣金率不断下行 . 17 图表 32：中美两国利率对比 . 18 图表 33：高盛 2019 年底资金来源构成 . 19 图表 34：中信 2019 年底资金来源构成 . 19 图表 35：中美证券行业集中度对比 . 20 图表 36：国内股基市占率不断提升 . 20 图表 37：国内行业股债承销额集中度提升 . 20 图表 38：国内行业总资产、净资产、净资本集中度 . 21 图表 39：国内券商营收和净利润集中度 . 21 图表 40：高盛的并购整合历程 . 22 图表 41：美国 80 年代放松管制后，券商行业跑赢大盘 . 22 图表 42： 摩根 斯坦利 PB 变化 . 23 图表 43：摩根斯坦利与标普 500 估值对比 . 23 图表 44：高盛与中信估值对比 . 23 图表 45：中美前五大市值券商估值对比 （人民币，亿元） . 24 4 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究 1. 中美证券行业规模和效率 比较 中美证券行业总资产、收入体量差距大；但净资产和净利润差异较小 中国 GDP 总量 为 美国 67%， 但人均仅为美国 1/6 2019 年 ， 中国 GDP 总量规模为美国的 67%，以中国当前经济增速， GDP 总量 超过美国或为时不远，但另一方面， 2019 年中国人均 GDP 为 10261.68 美元 ， 仅约 为 同期 美国 （ 65118.36 美元 ） 的六分之一 ， 相当于美国 1978 年 ， 即 40 年前的水平 ， 差距依然巨大。 中美经济差异导致证券行业规模差异，尤其在总资产和总收入方面 经济的差异也带来了资本市场发展的差距 ， 2019年 美国的证券化率接近 150%。 但 中国证券化率仅约为 60%，仅相当于美国上世纪 90 年代初的水平。 图 表 1： 2019 年中国 GDP 为美国的 67%（万亿美 元） 图 表 2： 2019 年中国人均 GDP 约为美国 1/6，基本 相当于美国 40 年前的水平 （美元） 来源： Wind， 国联证券 研究所 来源： Wind， 国联证券 研究所 14.45 14 .34 0 . 0 0 5 . 0 0 1 0 . 0 0 1 5 . 0 0 2 0 . 0 0 2 5 . 0 0 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 美国 : G D P 中国 : G D P 10 ,564.9 5 10,261.68 0 1 0 , 0 0 0 2 0 , 0 0 0 3 0 , 0 0 0 4 0 , 0 0 0 5 0 , 0 0 0 6 0 , 0 0 0 7 0 , 0 0 0 1 9 7 2 1 9 7 4 1 9 7 6 1 9 7 8 1 9 8 0 1 9 8 2 1 9 8 4 1 9 8 6 1 9 8 8 1 9 9 0 1 9 9 2 1 9 9 4 1 9 9 6 1 9 9 8 2 0 0 0 2 0 0 2 2 0 0 4 2 0 0 6 2 0 0 8 2 0 1 0 2 0 1 2 2 0 1 4 2 0 1 6 2 0 1 8 美国 : 人均 G D P 中国 : 人均 G D P 5 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究 图表 3： 中美证券化率仍有较大距离（ %） 来源： Wind， 国联证券研究所 这种差距也反映 在为资本市场提供服务的证券行业上 。 以总资产为例，美国证券行业总资产规模曾在 2007 年 攀升至 63,634 亿美元高 峰， 2008 年金融危机后回落，并在 45,000 亿美元的中枢位置上下波动。中国 2019 年证券行业总资产规模为 7.26 万亿人民币，仅 约 为美国总资产规模 四分之一 ，相当 于美国 1995 年水平 ，事实上，当截至 2019 年底 ， 高盛一家的总资金就已接近万亿 美元 ， 基本相当于中国整个券商行业的资产规模 。 而从相对规模来看，自 2005 年以 来我国证券行业总资产规模占 GDP 比重 快速提升，至 2019 年已达到 7.33%。而美 国投资银行总资产 /GDP 比重自成长期开启后在 10%-40%的范围内波动。 2007 年最 高曾达到 44.03%，随后在金融危机后有所回落，至 2018 年也仍维持在 21.06%，远 高于同期中国占比。 0 . 0 0 2 0 . 0 0 4 0 . 0 0 6 0 . 0 0 8 0 . 0 0 1 0 0 . 0 0 1 2 0 . 0 0 1 4 0 . 0 0 1 6 0 . 0 0 1 8 0 . 0 0 中国 : 上市公司总市值 : 占 G D P 比重 美国 : 上市公司总市值 : 占 G D P 比重 图表 4： 美国证券行业总资产（百万美元） 图表 5： 中 国证券行业总资产 （亿元人民币） 来源： SIFMA， SEC， 国联证券研究所 来源： Wind， 国联证券研究所 4322703 0.0 0 . 0 1 0 0 0 0 0 0 . 0 2 0 0 0 0 0 0 . 0 3 0 0 0 0 0 0 . 0 4 0 0 0 0 0 0 . 0 5 0 0 0 0 0 0 . 0 6 0 0 0 0 0 0 . 0 7 0 0 0 0 0 0 . 0 1 9 7 0 1 9 7 2 1 9 7 4 1 9 7 6 1 9 7 8 1 9 8 0 1 9 8 2 1 9 8 4 1 9 8 6 1 9 8 8 1 9 9 0 1 9 9 2 1 9 9 4 1 9 9 6 1 9 9 8 2 0 0 0 2 0 0 2 2 0 0 4 2 0 0 6 2 0 0 8 2 0 1 0 2 0 1 2 2 0 1 4 2 0 1 6 2 0 1 8 总资产 / $ m i l l i o n 17,300 12,000 20,300 19,700 15,728 17,200 20,800 40,900 64 ,200 57,900 61,400 62,600 72,600 0 1 0 , 0 0 0 2 0 , 0 0 0 3 0 , 0 0 0 4 0 , 0 0 0 5 0 , 0 0 0 6 0 , 0 0 0 7 0 , 0 0 0 8 0 , 0 0 0 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 证券公司 : 总资产 6 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究 图表 6： 中美证券行业总资产 /GDP 对比 来源： Wind， SIFMA， SEC， 国联证券研究所 但在总资产有较大差异的同时 ， 两国净资产却相差不大 ， 甚至中国证券行业净资 产规模比美国还大 。 截至 2019 年底 ， 中国证券行业净资产总量已达 2.02 万亿人民 币 ， 2018 年 （因 2019 年数据暂缺 ） 美国证券行业净资产约为 2632 亿美元 ，按 2018 年底美元兑人民币中间价 6.86， 则为 18055 亿人民币 ， 还不及同期中国证券行业净 资产总规模 （ 2018 年底为 18900 亿元 ） 。 从利润表看， 收入 方面，美国投资银行总收入增长跟随行业脉冲式发展波段上行， 呈现出三个阶段。美国证券行业 2007 年总收入冲高至 4,742 亿美元， 2008 年金融 危机之后回落到 并在 2011 年触底回升 ， 并稳定在 2,700 亿美元的中枢水平下波动 ， 2017 年起又呈现较快增长 ， 2019 年美国证券行业总收入达到 3881 亿美元 。 与此同 0 . 0 0 % 5 . 0 0 % 1 0 . 0 0 % 1 5 . 0 0 % 2 0 . 0 0 % 2 5 . 0 0 % 3 0 . 0 0 % 3 5 . 0 0 % 4 0 . 0 0 % 4 5 . 0 0 % 5 0 . 0 0 % 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 美国：证券行业总资产 / G D P 中国：证券行业总资产 / G D P 图表 7： 中 国证券行业净资产（亿元 ，人民币 ） 图表 8： 美国证券行业净资产 （百万美元） 来源： Wind， 国联证券研究所 来源： SIFMA， SEC， 所 国联证券研究所 3,443 3,585 4,839 5,664 6,303 6,943 7,539 9,205 14,515 16,400 18,500 18,900 20,200 0 5 , 0 0 0 1 0 , 0 0 0 1 5 , 0 0 0 2 0 , 0 0 0 2 5 , 0 0 0 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 证券公司 : 净资产 263178.3 0 . 0 5 0 0 0 0 . 0 1 0 0 0 0 0 . 0 1 5 0 0 0 0 . 0 2 0 0 0 0 0 . 0 2 5 0 0 0 0 . 0 3 0 0 0 0 0 . 0 1 9 7 0 1 9 7 2 1 9 7 4 1 9 7 6 1 9 7 8 1 9 8 0 1 9 8 2 1 9 8 4 1 9 8 6 1 9 8 8 1 9 9 0 1 9 9 2 1 9 9 4 1 9 9 6 1 9 9 8 2 0 0 0 2 0 0 2 2 0 0 4 2 0 0 6 2 0 0 8 2 0 1 0 2 0 1 2 2 0 1 4 2 0 1 6 2 0 1 8 净资产 7 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究 时， 2019 年中国证券行业总收入约 3605 亿 ， 约为美国的 13.3%，仅 相当于美国上 世纪 90 年代初的水平 。从相对规模行业收入占同期 GDP 比重 看，中国 2019 年证券 行业收入占 GDP 比重为 0.37%。而美国投资银行收入 /GDP 比重自成长 期 开启后在 1.5%-3.5%的区间内波动， 2019 年 ， 美国证券行业收入 /GDP 为 1.82%。 而从 行业 利润表的净利润表现看 ， 由于这一指标波动较大，我们可用区间均值作 对比，中国 2016-2019 年的均值是 1065 亿元 ， 美国 从 2015 年起证券行业税前收入 则呈现逐步抬升态势 ， 2016-2019 年均值为 384.3 亿美元 ，则美国净利润规模 约为 中 国的 2.5 倍 ， 而考虑到美国这一指标为税前利润，两国真实的净利润差距更小，可见 两国净利润的 差距要 小于总收入和总资产的差距。 图表 9： 美国证券行业总收入（百万美元） 图表 10： 中 国证券行业收入 （亿人民币） 来源： Wind， 国联证券研究所 来源： Wind， 国联证券研究所 图表 11： 中 国证券行业净利润 （亿元，人民币） 图表 12： 美国证券行业 税前 净利润 （百万美元） 来源： Wind， 国联证券研究所 来源： Wind， 国联证券研究所 388100.0 0 . 0 5 0 0 0 0 . 0 1 0 0 0 0 0 . 0 1 5 0 0 0 0 . 0 2 0 0 0 0 0 . 0 2 5 0 0 0 0 . 0 3 0 0 0 0 0 . 0 3 5 0 0 0 0 . 0 4 0 0 0 0 0 . 0 4 5 0 0 0 0 . 0 5 0 0 0 0 0 . 0 1 9 7 0 1 9 7 2 1 9 7 4 1 9 7 6 1 9 7 8 1 9 8 0 1 9 8 2 1 9 8 4 1 9 8 6 1 9 8 8 1 9 9 0 1 9 9 2 1 9 9 4 1 9 9 6 1 9 9 8 2 0 0 0 2 0 0 2 2 0 0 4 2 0 0 6 2 0 0 8 2 0 1 0 2 0 1 2 2 0 1 4 2 0 1 6 2 0 1 8 总收入 2,847 1,251 2,050 1,911 1,360 1,295 1,592 2,603 5,752 3,280 3,113 2,663 3,605 0 1 , 0 0 0 2 , 0 0 0 3 , 0 0 0 4 , 0 0 0 5 , 0 0 0 6 , 0 0 0 7 , 0 0 0 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 证券公司 : 营业收入 1,321 482 933 776 394 329 440 966 2,448 1,234 1,130 666 1,231 0 5 0 0 1 , 0 0 0 1 , 5 0 0 2 , 0 0 0 2 , 5 0 0 3 , 0 0 0 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 证券公司 : 净利润 43900.0 - 4 0 0 0 0 . 0 - 2 0 0 0 0 . 0 0 . 0 2 0 0 0 0 . 0 4 0 0 0 0 . 0 6 0 0 0 0 . 0 8 0 0 0 0 . 0 1 9 7 0 1 9 7 2 1 9 7 4 1 9 7 6 1 9 7 8 1 9 8 0 1 9 8 2 1 9 8 4 1 9 8 6 1 9 8 8 1 9 9 0 1 9 9 2 1 9 9 4 1 9 9 6 1 9 9 8 2 0 0 0 2 0 0 2 2 0 0 4 2 0 0 6 2 0 0 8 2 0 1 0 2 0 1 2 2 0 1 4 2 0 1 6 2 0 1 8 税前收入 / $ m i l l i o n 8 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究 图表 13： 中美证券行业整体比较 来源： Wind， 国联证券研究所 ，注：美国净利润为税前数据 ，中国为税后数据。因美国部分数据 2019 年缺失 ， 上表为 2018 年数据对比 业务布局比较 ： 美国投行全球化布局 ， 国内券商的国际化之路还较长 美国证券行业规模大于国内除了与本国经济发展水平有关外，也与全球化的进 程紧密相连。 从中美券商收入的区域分布看，美股券商龙头的海外业务收入占比明显 更高，如高盛、贝莱德、摩根斯坦利 2019 年海外业务收入占比分别达到 39.4%、 33.26%和 27.02%。 图表 14： 中美主要券商 2019 年 境外收入占比（ %） 来源： Wind， 国联证券研究所 而国内方面 ， 海外收入较高的 海通证券 、 中金公司其 海外业务 占比也仅分别为 26.12%和 24.50%， 而中信证券 、 华泰证券 、 国泰君安的海外业务收入占比仅分别为 11.57%、 10.72%和 9.28%， 基本都在 10%左右的水平 。更多的国内券商海外收入占 比仅为个位数甚至为 0。 但目前国内券商的全球化进程也在提速， 多家券商均将其境外子公司视为其国际 化战略的重要平台，境外子公司拿下如经纪交易商资格、人民币合格境外机构投资者 资格等业务资格是对母公司国际化业务的有力补充，对于提升母公司国际化水平将带 总资产 净资产 总收入 净利润 税前R O E ROA 杠杆 G D P （万亿） 美国证券行业 收入/ G D P （% ） 总资产/ G D P （% ） 美国（亿美元） 43227.0 2631.8 3669.7 447.4 17.0% 1.0% 16.4 20.5 1.8% 21.1% 中国（亿人民币） 72600.0 20200.0 3604.8 1231.0 6.1% 1.7% 2.8 99.1 0.4% 7.3% 美国/中 国（倍） 4.1 0.9 7.0 2.5 2.8 0.6 5.8 1.4 5.0 2.9 39.40% 33.26% 27 . 02 % 26 .12% 24 . 50 % 11.57% 10.72% 9.28% 4.23% 1.30 % 0 . 0 0 % 5 . 0 0 % 1 0 . 0 0 % 1 5 . 0 0 % 2 0 . 0 0 % 2 5 . 0 0 % 3 0 . 0 0 % 3 5 . 0 0 % 4 0 . 0 0 % 4 5 . 0 0 % 9 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究 来深远影响。 同时，券商通过 国际业务模式 可实现 境内外联动，协助内地公司在香港市场 和海 外 上市、跨境并购、债券融资等， 但目前和国际一流投行在服务的产品和内容上仍有 较大差距，国际化之路依然任重道远。 科技投入比较： IT 投入相差较大 当前，以人工 智能、区块链、云计算、大数据、移动互联等数字技术在证券领域 的应用不断深化 ， 金融科技也将成为 打造航母级券商的重要推动力。而海外投行在金 融科技上更是走在前面，如高盛反复强调自己不仅仅是金融机构，更是科技公司 。 根 据公司 2018 年报显示 ， 技术人员占比已达到总人数四分之一 。相比较而言，国内龙 头公司中信证券的技术人员占比仅为 9.34%。 近年来，高盛的技术投入占同期营收比重一路上行， 2019 年已增至 3.3%，由于 其营收规模庞大，达到 2475 亿元人民币 ， 其技术投入的绝对值可达 82 亿的规模 。 图表 15： 高盛的技术投入占营收比重一路上升（ %） 来源： Wind， 国联证券研究所 而 相比较而言 ， 2019 年 国内券商信息技术支出超 10 亿元的仅 3 家，为国泰君 安、华泰证券和中信证券。国内 IT 投入前十总和也仅为 89.5 亿元 ， 基本相当于高盛 一家的体量 。 国内券商行业的科技之路依然任重而道远 。 10 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究 图表 16： 2019 年 国内信息技术投入金额前十公司 来源：中国证券业协会， 国联证券研究所 行业效率比较 ：中美券商人均产出仍有较大差距 除规模总量外 ， 两国证券行业的效率也有较大差距。截至 2019 年底 ， 中国证券 行业已注册从业人员共 33.87 万人 。而如前文所述，高盛一家公司的资产规模已接近 国内整个行业，其人员数仅为 3.83 万人 。这使其人均管理资产规模、人均创收和人 均创利均远高于国内。 以高盛和中信两家龙头作 对比 ， 2019 年高盛的人均创收和创利分别为中信的 12.4 12.0 11.4 8.5 8.3 7. 8 7.7 7.5 7.4 6.4 0 . 0 2 . 0 4 . 0 6 . 0 8 . 0 1 0 . 0 1 2 . 0 1 4 . 0 2 0 1 9 年信息技术投入金额（亿元） 图表 17： 中国证券行业从业人员数 图表 18： 中美人均创收比较 来源： Wind， 国联证券研究所 来源： Wind， 国联证券研究所 0 5 0 , 0 0 0 1 0 0 , 0 0 0 1 5 0 , 0 0 0 2 0 0 , 0 0 0 2 5 0 , 0 0 0 3 0 0 , 0 0 0 3 5 0 , 0 0 0 4 0 0 , 0 0 0 已注册从业人员（人） 11 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究 2.38 倍和 2 倍，两者效率依然有较大差距。 图表 19： 高盛和中信效率对比 （ 2019 年 ， 元 ） 证券代码 证券简称 人均创收 人均创利 人均薪酬 员工总数 GS.N 高盛集团 6462730 1542050 38300 600030.SH 中信证券 2711824 768708 791972 17768 高盛 /中信 238.3% 200.6% 215.6% 来源： Wind， 国联证券研究所 2 财务指标差异的背后反映 的是业务模式的差异 ： 美国以重 资产高杠杆为主 美国证券行业表现出高杠杆特征 如前文所述 ， 美国证券行业总资产和总收入约为中国的 4-6 倍 ， 而净利润仅为中 国 2 倍不到，净 资产则 甚至还 不及中国 。也就是说，美国用不及中国的净资产规模撬 动了远超中国的总资产体量，这反映的是 美国证券行业的高杠杆特征 。 另一方面，美 国用不及中国的净资产产生了更高的净利润， 也显示其较高的 ROE 水平 。 中国证券行业从 2010 年起经历了较为快速的加杠杆过程 ，从 2010 年 1.3 倍快 速增至 2014 年的 3.14 倍 ， 其中， 2012 年的券商创新大会和 2014 年的牛市行情是 其直接推动力 ， 随后 随着市场的回落和行业监管的趋严杠杆率有所下降 ，并在 2016 年触底回升 ， 截至 2019 年底 ， 行业杠杆率提升至 2.95 倍 。 12 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究 图表 20： 中国证券行业的杠杆倍数 来源： Wind， 国联证券研究所 即便如此，国内证券行业的杠杆率还是与美国有较大差距。 美国证券行业 从上世 纪 70 年代初到 2008 年金融危机前 ， 行业杠杆呈现趋势上行态势 。 2007 年最高时达 到 37.98， 金融危机 发生 后 ， 行业杠杆快速下行 ， 2008 年降至 24.07， 并在随后 10 余年的时间中 呈 缓慢下行态势 ，截至 2018 行业杠杆降至为 16.42。但整体上依然远 高于同期国内券商的杠杆水平。 图表 21： 美国历年的杠杆倍数走势 来源： Wind， 国联证券研究所 1.40 1.41 1.33 1.30 1.41 1.61 2. 02 3.14 3.00 2.65 2.75 2.82 2.95 0 1 1 2 2 3 3 4 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 证券公司 : 杠杆倍数 0 . 0 0 5 . 0 0 1 0 . 0 0 1 5 . 0 0 2 0 . 0 0 2 5 . 0 0 3 0 . 0 0 3 5 . 0 0 4 0 . 0 0 杠杆 13 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究 图表 22： 高盛历年的杠杆倍数走势 来源： Wind， 国联证券研究所 美国证券行业高杠杆的背后反映 的是业务模式的差异 美国在上世纪 70 年代佣金自由化后 利用 高杠杆对冲 ROA 的下滑 但美 国证券行业的杠杆率提升也并非一蹴而就，这更多是市场环境变化后的自然 选择。 20 世纪 70 年代，美国以养老基金和共同基金为代表的机构投资者不断增加。 随着其议价权的增大，其对证券行业长期的固定证券佣金存在异议，并开始与经纪商 展开佣金协商。 在此背景下， 1975 年 6 月 4 日，美国证券交易委员会颁布了 1975 年证券法修 正案对 1934 年证券交易法做出的修订。该法案废除了一直以来纽约交易所推 行的固定佣金标准，宣布全面实行协议佣金制，佣金费率由投资者和经纪商在“ NASD 规则 2440”下自由协商制定。 1975 年证券法修正案颁布后，美国佣金战开启， 美国佣金率由 1976 年的约 1%下降至 2000 年的 0.1%以下。 传统经纪业务收入占比 1975 年时占到 46%，到 1980 年即降至 33.3%， 到 1989 年则进一步降至 18%。短 短 13 年的时间里就下降了近 30 个百分点 。 24.7 17.21 17.13 18.71 18 .67 21.19 22.68 20 .67 22.37 13 .40 11.84 11 .65 12.85 12.31 11 .57 10.29 9.88 9.84 11.07 10.16 10 .80 0 5 10 15 20 25 30 高盛历年权益乘数 14 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究 在佣金率下滑的同时 ，行业 ROA 和 ROE 不可避免地同步承压 ， 为了对冲 佣金 下降下 ROE 的下滑趋势 ， 美国投行大力发展机构业务，充分利用资本中介的信用创 造功能提升 杠杆对冲 ROA 的下滑，行业杠杆率由 1975 年 7.8 倍增至 1989 年 18.7 倍，到 2007 年最高时达到 38 倍 。 金融危机后即便有所下降 ， 至 2017 年 ， 行业杠杆 依然达到 16 倍 。 美国券商的杠杆提升之路就是其业务转型之路 美国券商行业杠杆提升过程就是其业务转型的过程。 虽然不同国家和不同证券 公司对业务的取名有所不同，但整体上业务结构都可以分为投资银行 （包括财务顾问 和证券承销） 、 销售和经纪业务（其中，按产品类型可以分为股权产品和 FICC 业务 ， 按内容可以分为 经纪业务 、做市业务、 金融产品创设 、融资融券等证券服务业务）、 资产管理业务、投资与自营业务四个部分 。 以高盛为例，以上四大业务构成其核心业 图表 23： 美国证券行业佣金率走势 图表 24： 美国证券行业 佣金收入比重下降 来源： Wind， 国联证券研究所 来源： SEC， 国联证券研究所 图表 25： 佣金自由化后，美国投行 ROA 中枢下移 图表 26： 美国证券行业 通过 提升杠杆对冲 ROE 下 滑 来源： 美国统计局， SIFMA， SEC， 国联证券研究所 来源： 美国统计局， SIFMA， SEC， 国联证券研究所 - 2 . 0 0 % - 1 . 0 0 % 0 . 0 0 % 1 . 0 0 % 2 . 0 0 % 3 . 0 0 % 4 . 0 0 % 5 . 0 0 % 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 R O A 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 - 3 0 . 0 0 % - 2 0 . 0 0 % - 1 0 . 0 0 % 0 . 0 0 % 1 0 . 0 0 % 2 0 . 0 0 % 3 0 . 0 0 % 4 0 . 0 0 % 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 杠杆（右轴） 税前 R O E 15 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究 务体系。 图表 27： 高盛核心业务体系 来源： 高盛集团官网， 国联证券研究所 在 高盛 业务体系中 ，其自营投资、做市业务、利息净收入等重资本业务的收入占 比超过 50%。 以做市业务为例，大型投行通过自身资产负债表为市场提供流动性从 而赚取价差收入，成为其最重要的收入来源。 图表 28： 高盛 收入结构 来源： 高盛集团官网， 国联证券研究所 相比较而言 ， 国内收入结构虽有多元化趋势 ， 但整体上还是 以佣金和投资收益为 主 ，以 2019 年为例 ，证券投资收益和 代理买卖证券业务净收入 分别占到行业收入比 重的 33%和 21%，由于 上述两者均与市场行情紧密相关 ， 导致行业收入利润大幅波 动 。 16 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究 图表 29： 中国证券行业收入结构 来源： Wind， 国联证券研究所 从两国龙头公司高盛和中信的业务收入构成对比就可看出明显的结构差异。 如前 文所述，中信证券收入较为高度依赖 于高度波动的 投资和经纪业务，而高盛业务收入， 做市、投行和资管业务占收入的比重分别为 28%、 19%和 17%， 整体 结构则更为均