免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 行业 研究 /深度研究 2021 年 01 月 18 日 建材 中性（维持） 其他建材 增持（维持） 方晏荷 SAC No. S0570517080007 研究员 SFC No. BPW811 0755-22660892 武慧东 SAC No. S0570520100004 研究员 010-56793963 张艺露 SAC No. S0570520070002 研究员 林晓龙 SAC No. S0570120090022 联系人 1建材 /有色金属 : 周期行业数据周报（第二周） 2021.01 2 永 高 股 份 (002641 SZ, 买入 ): 净 利 预 增 45%-55%，成本管控优势延续 2021.01 3三棵树 (603737 SH,增持 ): 市场份额优先，收 入持续快速增长 2021.01 资料来源： Wind 基建集采 渐发力 ，静待新领域花开 消费建材 新机遇 系列专题之一 基建集采趋势加快，防 水及外加剂龙头或迎发 展新机遇 我们认为近年来在政策驱动下，基建集采趋势正在加快，万亿规模基建集采 将成为建材企业角逐竞争的新赛场。参考地产集采的发展路径，我们认为基 建集采利好有较强品牌、产品质量和交付能力的相关建材龙头。水泥、混凝 土、钢材等大宗产品基建集采规模大，但对应的供应商也更分散，我们认为 防水、外加剂等细分赛道龙头弹性或更大，综合考虑业绩 弹性、 估值和春季 躁动，基建集采受益标的中我们重点推荐东方雨虹、 科顺股份、 苏博特。 基建集采优势显著 ，万亿市场需求庞大 大型总包型企业直接参与项目建设的原材料成本占比 在 30%-40%左右， 原 材料成本的优化 是影响公司核心竞争力的重要因素，而集中采购可以发挥 规模采购优势，优化供应链管理，提高产品和服务质量， 降低采购价格， 目前已 成为大型工程施工公 司的主要采购方式。我们从供需两侧对 19 年七 家建筑头部企业集采规模进行交叉验证，并进一步测算 21-22 年七家建筑 头部企业 年均集采总额将超过万亿， 部分品类如水泥 /混凝土 /防水材料 /外 加剂集采金额分别为 1868/3395/184/271 亿元，其中若考虑中国建筑庞大 的房地产及房建业务，我们预计相关非金属建材的市场将更 为庞大。 收款及中标改善 推动基建集采规范化发展，新蓝海增长可期 2019 年以来基 建集采规范化发展逐步推进， 1）自 2019 年起，国家不断 推出政策保障企业收款权益，要求政府投资项目不得由施工方垫资，且付 款期最长不得超 60 日，未来施工企业应收账款或有所好转，有望带动上游 建材企业现金流改善； 2） 19 年 12 月 中华人民共和国招标投标法 （修订 稿）明确投标人不得通过异常低价进行竞标，并提出了综合评估法、经评 审的最低价投标价法等新的评估方法。我们认为随着政策趋向于加强对质 量的考核，传统的最低价中标将逐渐退出历史舞台，而 防水、外加剂 龙头 企业在产品 质量及配套服务方面优势明显，有望迎来发展新机遇。 静待花开，重点推荐防水及外加剂龙头企业 防水材料、混凝土外加剂等产品种类较多、掺量小， 19 年在中铁原材料采 购成本占比仅为 0.8%/1.1%，但 对工程质量的影响至关重要，且施工企业 的质量敏感性 大于价格敏感性。而防水、外加剂细分赛道龙头供应商较少， 在基建集采发展趋势下将更加受益 。推荐 东方雨虹（防水领域龙头，未来 有望加码基建业务，长期 依托原有 B 端优势实现多品类扩张 ）、 科顺股份（产 能布局逐渐完善，未来运输费用率有 望下降，带来盈利能力增长，且资产 负债表及经营现金流改 善，增强中长期发展动能）、苏博特（外加剂龙头， 研发创新 +产业链一体化 +服务优势明显，有望受益 于 重点工程建设）。 风险提示： 原材料涨价超预期、下游需求不及预期、基建集采规范化发展 程度不及预期。 EPS (元 ) P/E (倍 ) 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 目标价 (元 ) 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 002271 CH 东方雨虹 48.28 买入 57.98 0.88 1.41 1.76 2.12 54.86 34.24 27.43 22.77 300737 CH 科顺股份 24.11 买入 32.40 0.59 1.31 1.62 2.16 40.86 18.40 14.88 11.16 603916 CH 苏博特 24.51 买入 33.61 1.14 1.47 1.81 2.24 21.50 16.67 13.54 10.94 资料来源：华泰证券研究所 (16) 4 25 45 65 20/01 20/03 20/05 20/07 20/09 20/11 (%) 建材 其他建材 沪深 300 重点推荐 一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /深度研究 | 2021 年 01 月 18 日 免责声明和披露以及分析师 声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录 基建集采：建材企业角逐新蓝海 . 4 采购模式演化：分散采购 项目集采 战略集采 . 4 基建集采 vs 地产集采：基建集采有望厚积薄发 . 6 行业规模：万亿基建集采开启，头部企业竞争力突出 . 8 成本探究：工程公司规模效益竞争更为突出 . 8 需求端：我们预计 CR7 工程公司未来两年年均基建集采规模超万亿 . 10 供给端：供应门槛较高，利好头部企业 . 15 趋势展望：收款及中标改善推动基建集采规范化发展 . 20 趋势一：收付款管理转变，工程公司、政府不得拖欠账款 . 20 趋势二：集采由低价竞标向质量提升转变，集采价格有望提升 . 21 投资建议：优选开工端龙头，静待春季躁动 . 23 东方雨虹（ 002271 CH，买入，目标价： 57.98 元） . 23 科顺股份（ 300737 CH，买入，目标价： 32.40 元） . 23 苏博特（ 603916 CH，买入，目标价： 33.61 元） . 23 风险提示 . 24 图表目录 图表 1： 工程承包公司采购模式 . 4 图表 2： 集中采购与分散采购优缺点对比 . 5 图表 3： 传统采购流程 . 5 图表 4： 主要工程公司采购模式汇总 . 6 图表 5： 2017 至今 2020 年重点 70 城房企热门招标量（条） . 6 图表 6： 2015 至 2020 年中国中铁招标量（条） . 6 图表 7： 地产集中度快速提升（销售金额占比） . 7 图表 8： 地产集中度快速提升（销售面积占比） . 7 图表 9： 2017-2020 年中国全装修商品住宅新开盘情况（亿平， %） . 7 图表 10： 2019 年及 2020 年一 /二 /三线城市全装修建筑面积占比 . 7 图表 11： 2008 年后上市且毛利率较稳定的 14 家建筑企业（单位： %） . 8 图表 12： 2013-2019 年某工程建设公司劳务成本效益与建筑业工人月均收入 . 8 图表 13： 工程建设劳务成本收入与建筑业农民工平均收入同比增加（ %） . 9 图表 14： 2012-2020 年前三季度单季度中国建筑归母净利走势 . 9 图表 15： 2014-2019 年中国建筑成本拆分 . 9 图表 16： 2013-2019 年中国铁建成本拆分 . 9 图表 17： 中国中铁 2019 年各采购品类占比 . 10 图表 18： 2019 年 7 家建筑企业基建原材料成本测算 . 11 图表 19： 2019 年 7 家建筑企业基建收入占总收入比重 . 11 图表 20： 2019 年 7 家建筑企业基建原材料成本占比 . 11 行业 研究 /深度研究 | 2021 年 01 月 18 日 免责声明和披露以及分析师 声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 图表 21： 7 家建筑企业建筑原材料集采规模测算（亿元） . 11 图表 22： 2020 年全国建材 B2B 交易与采筑交易规模 . 12 图表 23： 2017-2019 年采筑交易额分布 . 12 图表 24： 水泥行业收入及同比增速（亿元， %） . 12 图表 25： 2019 年水泥下游需求拆分 . 12 图表 26： 商品混凝土产量及同比增速（万方， %） . 13 图表 27： 规模以上防水企业收入及同比增速（亿元， %） . 13 图表 28： 2019 年防水下游需求拆分 . 13 图表 29： 我国混凝土外加剂总产量 . 14 图表 30： 我国基础设施建设投资及房地产投资完成额 . 14 图表 31： 7 家建筑公司基建工程收入及市占率 . 14 图表 32： 7 家头部基建企业建筑原材料集采规模测算与验算（亿元） . 14 图表 33： 20 年 7 家建筑企业基建订单及未来原材 料集采规模预测（亿元） . 15 图表 34： 2020 年前三季度 7 家建筑企业基建订单金额（亿元） . 15 图表 35： 未来 1-2 年 7 家建筑企业建材基建原材料集采规模预测 . 15 图表 36： 中国中铁准入供应商申请程序 . 16 图表 37： 中国交建准入供应商申请程序 . 16 图表 38： 中国中铁 原材料集采供应商评价标准 . 16 图表 39： 中国中铁专家评标程序 . 17 图表 40： 中国交建战略供应商评分体系 . 17 图表 41： 2018-2020 年中国交建线上供应商前 30 名中标金额及占比 . 18 图表 42： 中国交建 2019 年战略供应商考核评分表（部分） . 18 图表 43： 中国交建 2019 年优质、合格、待定供应商考核评分表（部分） . 19 图表 44： 2019 年以来收付款相关政策梳理 . 20 图表 45： 工程公司应收账款周转天数 . 21 图表 46： 上游建材公司应收账款周转天数 . 21 图表 47： 最低价中标法的利弊 . 21 图表 48： 招投标方法相关政策梳理 . 22 图表 49： 重点推荐公司估值表 . 23 行业 研究 /深度研究 | 2021 年 01 月 18 日 免责声明和披露以及分析师 声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 基建集采： 建材企业角逐新蓝海 采购 模式演化：分散采购 项目集采 战略集采 市场对房地产集中采购建筑材料的研究比较成熟，但对基建类集采缺乏研究，而我们认为 其正快速 成为防水、管材 、外加剂 等主要建材企业角逐的新赛场。一般而言， 工程承 包公 司的采购主要包括产品物资 采购 和服务类采购 ， 其中服务采购主要包括设备使用、人工分 包和商旅采购。本报告 我们以物资 采购作为主要研究对象，按采购主体来分，物资采购可 分为业主采购和承包商自主采购两种模式，其中业主采购主要是指业主通过招标采购，与 供应商签订供应合同，采用有偿调拨的方式供应给承包商，然后在支付的工程款中扣除货 款。而承 包商自主采购是指承包商按照 施工合同约定，全部材料由公司自行采购 。在工程 项目中，这又可以简要分为战略协议采购、 集中招标采购以及就近分散采购三种模式。 图表 1： 工程承包公司采购模式 资 料来源 ：中国铁建债券募集说明书、华泰证券研 究所 工程公司在成立初期 ， 一般由于公司的业务体量较小 ， 且业务的区域集中度较高 ， 为了节 省采购的时间 ， 公司通常选择以就近分散采购为主 ，通过 有限的物资采购人员利用 当地的 供应信息渠道，为附近的几个工地同时供应工程所需物资 ，这种采购模式的优点是采购时 间较短， 对市场反映灵敏、补货及时、 购销迅速 ，但随着公司承接的工程量逐渐增多，且 工地更加分散，分散采购的缺点被逐渐放大，一方面需要增加更多的采购人员，造成采购 成本的上升，另一方面也难以保证采购产品的质量，且各地的供应链较为分散，不利于 进 行统一管理。 行业报价方式的改变驱动基建企业采购模式向集采发展。 国家发改委在 2005 年发布的建 设事业“十五”计划纲要提出，“在工程建设领域推行工程量清单招标报价方式，建立 工程造价市场形成和有效监督管理 机制” 。 工程量 清单计价的思路是“统一计算规则，有 效控制水量，彻底放开价格，正确引导企业自主报价、市场有序竞争形成价格”。与传统 的定额计价模式相比，工程量清单计价更加依 靠市场和企业的实力，通过竞争形成价格。 这一报价模式的推出，给工程市场带来了更加激烈的竞争，工程 企业为在竞争中抢占市场 份额纷纷转向“低成本战 略”，在企业的采购模式上将眼光投向了低价高效的集采模式。 与就近分散采购相比 ， 集中采购有诸多优势 ，如发挥规模采购优势、规 范采购行为、优化 供应链管理、提高产品和服务质量等，其中最主要的 是可以带来采购成本的下降。在 就近 分散采购的模式下 ， 公司的供应商选择范围仅仅局限在某一区域 ， 供应商的数量较少 ， 不 存在竞争压力 ， 因此公司在采购过程中的议价权相对较低 ， 而在集中采购的模式下 ，企业 可以整 合 分散采购 资源，发挥规模采购优势、获得更加优惠价格 ，同时 企业可以 通过 招投 标的方式 ， 在保证质量基础上 选择 合适 报价 者 作为自己的供应商，进一步降低采购成本。 行业 研究 /深度研究 | 2021 年 01 月 18 日 免责声明和披露以及分析师 声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 图表 2： 集中采购与分散采购优缺点对比 采购模式 优点 缺点 分散采购 1）能适应不同地区市场环境变化，商品采购具有相当的弹性； 2）对市场反映灵敏，补货及时，购销迅速； 1）采购范围较为局限，难以对不同的供应商进行比较， 产品质量不好保证； 2）由于采购规模较小，难以获得 大量采购的价格优惠 。 集中采购 1）发挥规模采购优势。 集中采购可以整合企业分散采购资源，发挥规模采购优 势、获得更加优惠价格，还可避免同类产品重复采购、减少采购频次和供求对接 成本，增强采购人市场话语权、降低采购成本和提高采购效率，避免分散采购造 成的人力、物力和财力的浪费； 2）规范采购行为。 通过采购需求、采购时间、采购人员、采购地点以及供应商 的适度集中，将分散性决策变为集中公开决策，增加采购活动的规范透明度、弱 化各需求主体不合理个性主张、减少采购经办人员接触供应商的环节和机会； 3）优化供应链管理。 集中采购 可吸引更多优秀供应商，为企业资源供应、产品 开发、售后服务等提供更有价值的支持，帮助企业与优秀供应商形成战略合作关 系，优化和协同企业上下游供应链管理，有利于整合和利用库存资源，减少物流 和仓储成本； 4）提高产品和服务质量。 集中采购有利于优化企业采购技术质量，获得具有竞 争力的优秀品牌和较强实力供应商的优质产品和服务。 1）集中采购执行统一采购标准，按批次组织采购，时 间相对固定，可能难以满足部分采购项目在时间、质 量标准方面个性化需求； 2）采购过程较长，可能会影响工程施工进度； 3）集中采购后的集中到货，可能导致 采购标的库存周 期 较长。 资料来源： 中国铁建 债券 募集说明书、 华泰证券研究所 目前，对于大多数工程施工公司来说，传统的材料采购流程一直在使用，传统的采购 将重 点放在与供应商的谈判中，通过多方材料供应商的角逐竞争，选择最低价格 供应商， 但这 种模式存在诸多 问题： 1）工程施工企业与材料供应商为商业合作关系，并不能以战略合 作作为出发点进行合作，这种合作是短暂且不稳定的，企业难以对供应商进行系统的管理； 2）在传统的招投标模式下，供应商为了能够中标只注重价格的压低，导致产品质量下滑； 3）项目的招投标均需要一定的时间周期，可 能会在一定程度上影响施工的进度。 图表 3： 传统采购流程 资料来源：中国铁建债券募集说明书、华泰证券研究所 战略集采是指企业 与主力供应商签订集中采购的框架协议，工程企业可以锁定对应产品在 未来一段时间内供应的型号和价格，在协议项下执行订单操作。 战略集采 相对于“一单一 询、一单一谈、一单一签、一单一结”的传统采购模式，有利于统一采购标准与提高采购 效率，其实质是通过有序竞争，与优选供应商建立稳定合作关系，整合内部需求资源和外 部供应商资源，从而优化采购供应链。而供应商也可以获得一个长期客户，战略集采对双 方来说，都 是一种双赢的合作模式。 目前，规模较大的工程公司都开始推广这种采购模式， 如 中国交建、中国中铁、 上海建工等，我们预计未来战略集采的占比仍会持续上升。 行业 研究 /深度研究 | 2021 年 01 月 18 日 免责声明和披露以及分析师 声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 图表 4： 主要工程公司采购模式汇总 工程公司 采购模式 中国交建 对于基建建设项目中大宗的、重要的物资采购，主要由 公司 负责项目组织 实施的下属各单 位以公开招标的方式采购。公司通常不 与有关供应商订立长期供应合同或保证，而是按特定项目与供应商订立采购合同， 上海建工 公司主要的大宗材料实行集中采购，二级子公司所属的分公司每月向二级子公司上报采购需求，由二级子公司通过长期合作 的供 应商进行集中采购，零星材料及辅料则由项目管理部根据工程要求自行采购。公司通过系统的表格体系，根据资质、定价、履约 情况、产品质量、结算周期等因素对其合作供应商定期进行打分评价。 中国电建 公司的采购一般采取业主采购和承包商自主采购两种模式，其中业主采购为主要采购模式。主要方式如下：业主采购模式：业主 进行招标采购，业主与供应商签订供应合同，业主采用有偿调拨的方式供应给承包商，然后在支付的工程款中扣除货款。业主控 制采购模式：业主确定合格供应商范围，承包商在业主指定的合格供应商中进行招标采购，与中标供应商签 订供应合同，直接支 付给供应商货款。 中国铁建 公司目前的采购模式主要采取集中采购的方式，即由公司项目部提报该项目所需原材料的采购计划，由公司组织集采供应或由集 团公司组织集中招标采购，采购半径一般位于各工程项目所在地附近。近年来，公司已经和主要的原材料供应商建立了稳定的合 作关系。 中国中铁 公司的原材料采购主要采取集中采购的方式，并通过公开招标、议标等方式选择供应商。在大型工程项目上，公司由专门的物资 供应机构通过公开招标方式选择供应商，实施集中采购和供应；在一般工程项目上，原材料（不含砂、石等当地料）价 值在 200 万 元以上的，公司统一在发行人物资采购管理中心招标平台上实施统一公开招标，公司每年通过对供应商的售后评价建立合格供应 商名录，并与部分国内较大的建材产销集团签订战略合作协议，旨在保障施工建材需求，提高采购效率，降低采购成本。 山东路桥 公司原材料的获取模式分为业主供料和自行采购两种，对主要消耗材料实施招标采购，并且通过集中采购降低采购费用。沥青、 钢材、水泥等价格波动较大且采购量也较大的原材料一般由业主单位规定原料的质量标准或指定原材料供应商，由公司以市场价 格采购。而沙子、碎石、木材等受市场价格影 响不大的原材料则由公司各项目部以就近原则，自行在项目地进行实地采购，以方 便施工运输。 资料来源：各公司债券募集说明书、华泰证券研究所 基建集采 vs 地产集采： 基建 集采 有望 厚积薄发 与房地产集采相比， 基建 集采的推广时间 更早， 但地产集采推广的速度更快。 从我们统计 的中国中铁 2015-2020 年建筑材料招标量来看 ， 2016 年中国中铁建筑材料招标量出现大 幅增长，同比增速高达 187%，随后两年 继续保持较快增速 ， 18 年底已增长至 3809 条， 较 15 年增长 7 倍， 19、 20 年有所放缓， 但仍保持在高位， 而地产集采主要受益于行业 集 中度提升以及精装房政策驱动， 19 年才开始出现较快增长的势头。 根据优采云平台的数 据统计，全国重点 70 成房企 19 年招标量 11490 条，同比增长 50%， 20 年尽管房企销售 受疫情冲击，但招标数量仍实现 39%的增长。 图表 5： 2017 至今 2020 年重点 70 城房企热门招标量（条） 图表 6： 2015 至 2020 年 中国中铁 招标量（条） 资料来源：优采云平台，华泰证券研究所 资料来源： 鲁班网 ，华泰证券研究所 地产商集中度快速提升是推动房地产集采模式快速推广的原因之一 。 在融资收紧、 土地成 本上涨而房价上涨空间有限的背景下 ，行业竞争逐渐加剧，而降本增效、 提高房屋建筑质 量 与自身周转开发速度成为 房地产企业提高自身 竞争力的关键。集采模式能够充分发挥规 模经济优势，降低企业采购价格，同时能够规范质量管理，有利于房地产企业提升周转速 度。根据克而瑞数据， TOP100房地产企业销售面积市占率已从 2014年的 22%提升至 2019 年的 44%，截止 20 年 11 月继续提升至 49%，以分散采购为主的小型地产公司的生存更 加艰难，伴随着房地产企业集中度的 持续提升，集采模式越来越受到地产商青睐。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 18H1 2018 19H1 2019 20H1 2020 （条） 招标量 YOY -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 2015 2016 2017 2018 2019 2020 （条） 招标数量 同比增速 行业 研究 /深度研究 | 2021 年 01 月 18 日 免责声明和披露以及分析师 声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 图表 7： 地产集中度快速提升（ 销售 金额占比） 图表 8： 地产集中度快速提升（ 销 售 面积占比） 资料来源：克而瑞，华泰证券研究所 资料来源：克而瑞，华泰证券研究所 精装房占比的持续提升，进一步加快 地产集采模式的发展。 我国精装房渗透率自 2017 年 以来呈现波动上升的趋势， 2020 年全国新开楼盘全装修面积 6.1 亿平，渗透率达 42%。 以华东地区和一二线城市为主力，渗透率较低的东北、西北地区及四线城市 高速增长 。 精 装房的盛行 ，对产品的质量、供应商的服务、售后保 障等提出了更高的要求，而在集采模 式下，地产商更容易筛选出综合实力更强的供应商。 地产商 通过与 建材 供应商签订战略集 采协议，可以 使其 为 自己 提供稳定、充足且可靠的产品供应，同时配套安装及售后服务， 大大降低了地产商的成本，因此精装房渗透率的提升，进一步加快了地产集 采模式的发展。 图表 9： 2017-2020 年 中国全装修商品住宅新开盘情况（亿平， %） 图表 10： 2019 年 及 2020 年 一 /二 /三线城市 全装修建筑面积占比 资料来源： 优采云平台 ，华泰证券研究所 资料来源： 优采云平台 ，华泰证券研究所 参考地产集采的发展路径， 地产企业集中度提升、降本增效和精装修比例的提升是重要驱 动力。 我们认为 2019-2020 年建筑工程企业订单和收入集中度快速 提升， “十四五”期间 基建领域发展重心也有望转向高质量有序发展，对应的基建集采需求预计也将快速提升。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 M1 -11 CR3 CR5 CR10 CR20 CR30 CR50 CR100 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 M1 -11 CR3 CR5 CR10 CR20 CR30 CR50 CR100 1.8 1.3 4.1 2.8 5.9 3 6.1 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 1 2 3 4 5 6 7 2017 18H1 2018 19H1 2019 20H1 2020 （亿平） 全装修建筑面积 全装修率 77.25% 83.28% 83.37% 75.84% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 19H1 2019 20H1 2020 一线城市 二线城市 三线城市 行业 研究 /深度研究 | 2021 年 01 月 18 日 免责声明和披露以及分析师 声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 行业规模： 万亿基建集采开启， 头部 企业 竞争 力突出 成本 探究 ： 工程公司规模效益竞争更为突出 首先我们对建筑行业的成本构成进行探讨，为了消除因 IPO 因素、 行业 景气波动 和收入跨 期确认 带来 企业 毛利率 大幅变动的 情况，我们筛选 2008 年 后上市且毛利率 变动 较小的 14 家 建筑企业，涵盖了基建、园林工程、设计咨询 、 水利水电、 智能 工程等九个细分行业 ， 并选择 东方 园林 、 中国 建筑、中国铁建 这三家 细分行业龙头进行成本拆分， 进一步了解影 响工 程企业的主要成本 项目。 图表 11： 2008 年后上市且毛利率 较 稳定的 14 家建筑企业 （单位： %） 代码 名称 所属板块 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 601668 CH 中国建筑 房屋建设 11.9 12.6 12.4 10.1 10.5 11.9 11.1 601800 CH 中国交建 基建建设 13.0 13.6 15.2 14.9 14.0 13.5 12.8 002310 CH 东方园林 园林工程 38.4 34.6 32.4 32.8 31.6 34.1 29.5 002717 CH 岭南园林 园林工程 30.9 29.5 29.6 28.3 28.7 25.0 23.7 300197 CH 铁汉生态 园林工程 30.2 31.0 26.9 26.8 25.2 25.8 15.5 300284 CH 苏交科 设计咨询 29.0 33.3 35.8 30.2 29.1 31.2 38.3 603018 CH 中设集团 设计咨询 41.5 40.1 39.2 33.9 31.7 26.2 31.2 601669 CH 中国电建 水利水电 14.5 14.0 14.8 13.0 14.1 14.8 14.1 002421 CH 达实智能 智能工程 29.5 31.6 28.7 30.5 32.5 32.0 31.4 002482 CH 广田集团 装饰装修 15.8 17.0 16.9 10.8 11.6 14.6 13.2 002713 CH 东易日盛 装饰装修 40.2 38.2 39.1 37.2 36.9 37.2 34.4 002541 CH 鸿路钢构 钢结构 12.5 17.3 18.2 18.4 15.9 15.6 14.2 601117 CH 中国化学 化学工程 14.5 13.2 13.8 14.0 15.3 11.6 10.8 601186 CH 中国铁建 铁路城轨 10.1 10.9 11.5 9.2 9.2 9.8 9.6 资料来源： Wind、华泰证券研究所 对 于劳务成本的效益 ， 我们 通过 测算每亿元工程建设劳务支出所带来的工程建设收入来衡 量 。从 2013 年至 2019 年，工程建设劳务成本的效益在逐渐减少，从每亿元成本产出 4.8 亿收入减少至 2.7亿元，但减少幅度在收窄并趋于稳定， 2014-2016年每年下降幅度约 14%， 而 2017-2019 年幅度仅为 4%。由于工程建设的劳务成本主要花销于劳动力的开支，对比 国内建筑业工人同时期的收入变化，我们发现每亿元工程建设 劳务成本带来 的 收入 与建筑 业工人收入情况成反向关系，且随着劳动力收入增长的收窄，成本效益的减小幅度也在收 窄。 我们预计“十四五”期间， 每亿元工程建设劳务成本带来的收入将会 稳定 在 2.5-3.0 亿元左右，因此 在此背景下，公司未来的收 入总量很大程度上将取决于项目体量的变化， 也即公司规模效益的体现，而原材料成本在项目效益中的体现也将更加重要。 图表 12： 2013-2019 年 某 工程 建设公司 劳务 成本效益与建筑业工人月均收入 项目 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 工程建设劳务成本（亿元） 9.82 12.27 16.01 23.01 45.80 38.95 28.40 工程建设收入（亿元） 46.96 42.47 49.31 69.10 128.36 111.49 75.47 每亿元工程建设劳务成本 带来的 收入 4.78 3.41 3.08 3.00 2.80 2.86 2.66 同比增加 -22% -29% -11% -3% -7% 2% -7% 建筑业工人月平均收入 (千元） 2.97 3.29 3.51 3.69 3.92 4.21 4.57 同比增加 12% 11% 7% 5% 6% 7% 9% 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 行业 研究 /深度研究 | 2021 年 01 月 18 日 免责声明和披露以及分析师 声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 图表 13： 工程建设劳务成本 收入 与建筑业农民工平均收入同比增加 （ %） 图表 14： 2012-2020 年 前三季度 单季度中国建筑归母净利走势 资料来源： Wind， 国家统计局， 华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 17-19 年 中国建筑 分包 成本占比 30%以上 ，材料成本占比 28%以上 ，人工成本占比 5%以 上，原材料成本成为影响公司核心竞争力的重要因素 。 中国建筑 19 年 工程项目成本占营业 成本比例 为 87.8%，其中基建工程成本占比 23.1%，房屋建设成本占比 64.7%。 通过进一 步成本拆分 ， 我们发现中国建筑最主要的成本来自于分包成本 （ 2019 年占营业成本的 30.4%） 与原材料成本 （ 2019 年占营业成本 29%）。分包成本是指公司支付给分包单位的工程款， 剩下的就是企业直接参与项目工程建设的原材料成本，人工成本比重较低只有 5%左右 （ 2019 年占工程成本的 5.1%），这种 成本结构可以代表主要的大型总包型 企业成本构成。 由于中国建筑 已实现通过自身集采平台进行分包招标和原材料集中采购，因此原材料涨价对 公司的影响整体可控，近三年成本占比 较为稳定 ，集采有效分散了原材料价格风险 。 图表 15： 2014-2019 年中国建筑成本拆分 成本构成 2014 年度 2015 年度 2016 年度 2017 年度 2018 年度 2019 年度 产品销售成本（亿元） 91.7 98.3 106.5 134.06 170.11 198.55 占总成本比例 (%) 1.3 1.2 1.2 1.4 1.6 1.6 分包成本（亿元） 2459.5 2861.6 3131.9 3111.62 3483.15 3838.49 占总成本比例 (%) 35.2 37.1 36.3 32.9 32.9 30.4 原材料（亿元） 2081.1 1948.4 2163.7 2645.93 3138.13 3652.18 占总成本比例 (%) 29.8 25.3 25.1 28.1 29.7 29 人工成本（亿元） 196.4 233.9 279.2 464.11 522.07 643.79 占总成本比例 (%) 2.8 3 3.2 5 5 5.1 资料来源：公司年 报、华泰证券研究所 17-19 年 中国铁建 材料 成本 占比 40%以上 ，人工费占比 30%左右 。 相比中国建筑，中国 铁建的成本最大构成 在材料费 （ 2019 年占总成本比重 41.8%），若叠加机械使用费，二者 合计占比超过 50%。其次为人工费（ 2019 年占总成本比重 29.5%），因此对原材料和劳务 成本的上升更为敏感，通过集采降低材料成本的需求也更重要。 图表 16： 2013-2019 年中国铁建成本拆分 成本构成 2013 年度 2014 年度 2015 年度 2016 年度 2017 年度 2018 年度 2019 年度 人工费 1247.7 1444.8 1547.5 1678.9 1996.7 2174.4 2,339.1 占总成本比例 (%) 23.0 26.4 28.1 28.3 30.7 31.2 29.5 材料费 2726.0 2478.0 2372.7 2508.5 2676.8 2853.6 3,308.9 占总成本比例 (%) 50.3 45.2 43.1 42.2 41.1 41.0 41.8 机械使用费 668.8 605.0 619.3 645.5 696.4 734.0 849.9 占总成本比例 (%) 12.3 11.0 11.2 10.9 10.7 10.5 10.7 其他费用 775.8 953.3 971.1 1108.0 1144.5 1206.1 1,426.0 占总成本比例 (%) 14.3 17.4 17.6 18.7 17.6 17.3 18.0 资料来源：公司年报、华泰证券研究所 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 每亿元工程建设劳务成本带来的收入同比增加 建筑业工人月平均收入同比增加 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 20 40 60 80 100 120 140 12 Q1 12 Q3 13 Q1 13Q3 14 Q1 14 Q3 15 Q1 15 Q3 16Q1 16 Q3 17 Q1 17 Q3 18 Q1 18 Q3 19 Q1 19 Q3 20 Q1 20 Q3 （百万元） 归母净利润 同比增速 行业 研究 /深度研究 | 2021 年 01 月 18 日 免责声明和披露以及分析师 声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 需求端 ： 我们预 计 CR7 工程公司 未来两年年均 基建 集采 规模 超 万亿 钢材、商品混凝土、水泥等价格波动较大且采购量也较大 的大宗商品是基建公司集采的主 要 品类。 水泥和商品混凝土是 建筑 工程的主要原材料 ， 因其需求量大，产品标准化程度高， 市场价格波动频繁的特点，是建筑公司集采的主要品类， 根据 中国中铁 2019 年采购品类 目录，钢材、商品混凝土、砂石料、水泥采购金额占全部原材料采购金额的比重分别为 32%/14%/10.3%/7.7%， 防水材料主要有防水卷材和防水涂料两类，在基建工程的各个领 域应用广泛 ，混凝土外加剂主要以减水剂为主，另外包含部分 膨胀剂 、引气剂等功能性材 料，防水材料、混凝土外加剂等 产品的特点是种类多、掺量小，价格波动小，在基建工 程 中的 原材料 采购占比低 ， 19 年采购金额占比 分别 为 0.8%和 1.1%。 图表 17： 中国中铁 2019 年各采购品类占比 资料来源：公司官网、华泰证券研究所 我们测算 2019 年 七家建筑头部企业基建原材料成本合计 9802 亿元，其中 水泥集采规模 为 756 亿元，商品混凝土集采规模为 1373 亿元，防水材料集采规模为 75 亿元 ，外加剂 集采规模为 110 亿元 。 根据企业债券募集说明书披露，七大头部企业在建筑原材料采购上 多采取集采模式，尤其是采购量较大的水泥、混凝土 、防水材料 、外加剂 等 。 除中国建筑 披露基建业务所对应原材料成本外，其他 几家公司均未披露基建业务所对应原材料成本， 但考虑到中国交建、中国铁建、 中国中铁、 中国中冶基建工程收入占总收入比重均超过 85%， 因此我们以材料成本 /总收入来近似代表公司基建业务材料成本占其 基建 收入的比重，则中 国交建 /中国铁建 /中国中铁 /中国中冶 分别为