敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 1/32 table_page 产业研究专题报告 分析师： 王合绪 执业证书编号： S0890510120008 电话： 021-20321303 邮箱： 研究助理： 胡鸿宇 电话： 021-20321078 邮箱： 销售服务电话： 021-20321304 table_product table_main 华宝 财经评论 类模板 投资要点： 锂资源 :需求回暖下的供给新格局，锂迈入新周期。 回顾 锂 16 年牛市， 市场需求快速扩张下的供给错配引发了价格快速上涨，本轮随着中小产能出 清， 全球新能源持续高增长下锂资源有望走出三年疲软态势 再迎 新周期。 海外资源：澳洲锂矿和南美盐湖为主要供应方。 澳洲是全球最大的 锂矿石生产国，截至 2020 年，澳大利亚已建成和在建的锂矿山共计 8 座， 均分布在西澳大利亚州。 Greenbushes 成本 最低 ，价格反弹下龙头矿山盈 利优势显现 ；南美“锂三角”是全球盐湖型锂资源最丰富的地区，锂储量约 2903 万吨，占全球盐湖型锂储量的 90%，占全球锂储量的 76.1%。 目前南 美洲开采成熟的盐湖集中在智利和阿根廷，其中以 Atacama、 Muerto、 Olaroz 等为主 ，总卤水品质和产能看 Atacama 占据绝对优势地位，但智利 政府对其征收高额费用下利润弹性或受影响，若 Cauchari 投产将有望对 Atacama 的地位发起冲击。 国内 资源：盐湖开采难度大，锂矿分布四川江西 ， 2021 年增产预期 明显 。 盐湖资源集中在青海西藏，青海盐湖镁锂比普遍较高，相关的提锂技 术还未达到工业化生产的成熟度难持续扩产；西藏盐湖卤水镁锂比较低易于 提取，但是因交通能源等条件，限制了大规模开发，产能利用率难以提升。 四川锂辉石矿条件优越，在需求持续回暖的市场态势下多家企业有扩产预 期 ； 江西锂云母提锂由于环保压力和技术难题目前仍难成为主流，扩产预期 不强。 供给端格局重塑，电动化趋势下需求向好，看好锂盐价格高景气进 入上行周期。 受疫情蔓延和锂价低迷的影响，锂资源企业纷纷缩减资 本开支、 放缓项目扩张进度， 2021 年锂资源端增量有限； 随着全球新能源汽车销量 快速增长及产业链主动补库，锂需求将恢复高速增长，长期看锂资源企业 的议价能力和产业链地位将不断提升。 投资建议： 2021 年锂资源新增供给有限，市场依旧处于供小于需的 紧 平衡。 电池级碳酸锂和氢氧化锂的价格依旧处于上涨周期内，价格将会逐 步随着需求复苏反弹至成本线上行的一个区间内，最终回归至 7-9 万 /吨的 合理价格区间内。 高成本产能出清下关注成本和资源优势明显上游锂矿开采 企业。 开采成本较低、拥有锂矿资源优质的相关上市公司，在价格上行中能 获得更高 的毛利；国内相关资源上市公司通过锂矿开采到锂盐生产销售一体 化布局，一体化布局的上市公司凭借价格优势有望持续拓展市场份额。 风险 提示 ： 新能源汽车销量 不及 预期；海外疫情反复和澳洲南美政局稳 定性对实际可投放产能的影响；欧洲和非洲部分矿山由超预期的新增产能 投放。 相关研究报告 table_subject 撰写日期： 2021 年 01 月 19 日 证券研究报告 -产业研究专题报告 市场供需格局重塑，锂资源有望再迎新周期 锂矿资源市场格局分析和 2021 年展望 敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 2/32 table_page 产业研究专题报告 内容目录 1. 锂资源 :需求回暖下的供给新格局，锂迈入新周期 . 5 1.1. 锂矿 “发家史 ”：中国新能源车高增长下，锂从小金属摇身一变战略性资源 . 5 1.2. 全球储备：西澳占据半壁江山，中澳南美三足鼎立 . 6 2. 海外资源分布：澳洲锂矿和南美盐湖为主要供应方 . 8 2.1. 澳洲锂精矿： Greenbush 供应一半，成本压力下小矿山面临退出难题 . 8 2.1.1. Greenbushes 矿山 . 9 2.1.2. 其余四大矿山：三家市场化供应， Altura 清算接管或成市场新周期导火索 . 10 2.1.3. 潜在投产矿山： Wodgina 仍处于维护状态， Mt Holland 投产进度不及预期 . 12 2.1.4. 总结： Greenbushes 成本 最低 ，价格反弹下龙头矿山盈利优势显现 . 12 2.2. 南美盐湖： “锂三角 ”资源优势明显，基础设施和政策不稳定阻碍进一步扩产 . 13 2.2.1. 智利 Salar de Atacama 盐湖 . 14 2.2.2. 阿根廷 Hombre Muerto 盐湖 . 16 2.2.3. 阿根廷 Salar de Olaroz 盐湖 . 17 2.2.4. 阿根廷 Cauchari&Olaroz 盐湖 . 17 2.2.5. 潜在 投产盐湖：宁德时代战略入股 Tres Quebradas 盐湖， Salar del Rincon 投产推迟 . 17 2.2.6. 总结：新增产能多数推迟， 21 年有效增量仍然有限 . 18 3. 国内资源：盐湖开采难度大，锂矿分布四川江西 21 年增产预期明显 . 18 3.1. 盐湖资源：集中在青海西藏，难持续扩产 . 19 3.1.1. 西藏盐湖：品质优越，环境和地理位置决定其难以扩产 . 19 3.1.2. 青海盐湖：镁锂比普遍偏高提取工艺较难，主流企业布局 21 年或有 3 万吨新增碳酸锂投产 . 20 3.1.3. 总结：盐湖提锂新增产能和有效产能有限 . 21 3.2. 锂矿资源：四川锂辉石矿条件优越， 21 年扩产预期显现 . 21 3.2.1. 李家沟锂辉石矿：川能雅化强强联合，锂矿以销售雅化为主 . 21 3.2.2. 甲基卡锂辉石矿：康定 19 年复产，天齐拿下措拉矿权目前暂无投产规划 . 22 3.2.3. 阿坝州锂辉石矿：马尔康党坝仍在寻求开工，业隆沟将于 2021 年达产 . 23 3.2.4. 宜春锂云母矿：永兴材料电池级碳酸锂正式 投产 . 23 3.2.5. 总结：国内企业多寻求一体化配套，四川凭借资源优势扩产预期明显 . 24 3.3. 国内部分上市公司相关布局 . 24 4. 供给端格局重塑，电动化趋势下需求向好，看好锂盐价格高景气进入上行周期 . 25 4.1. 供给端：新增产能有限，供给端格局重塑 . 25 4.2. 需求端：电动化趋势确定，锂长期需求稳步高增长 . 27 4.3. 2021 展望：碳酸锂和锂精矿库存错配，供需 趋紧 下锂矿价格上涨有望带动锂盐价格继续上行 . 30 5. 投资建议 . 30 6. 风险提示 . 31 敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 3/32 table_page 产业研究专题报告 图表目录 图 1： 2019 年锂下游应用分类（ %） . 5 图 2：近 10 年电池在锂消费中占比飞速提升（ %） . 5 图 3：电池级碳酸锂价 格走势（万元 /吨） . 6 图 4：碳酸锂库存处于三年周期最低点（吨） . 6 图 5：澳洲四大矿山产能利用率（不包含 Talison） . 6 图 6：近 10 年全球锂矿储量（万吨） . 7 图 7：全球锂资源供应形态（ %） . 7 图 8：锂产业链上下游 . 7 图 9： 2019 年全球锂盐产量分企业（ %） . 8 图 10： 2019 年全球各国锂资源储藏分布（ %） . 8 图 11： Greenbushes 锂矿扩产路径 . 9 图 12：低采剥比是 Greenbushes 低成本的条件之一 . 10 图 13： Greenbushes 地理位置优越 . 10 图 14：澳洲五大矿山产能分布（ %） . 11 图 15：澳洲四大矿山产能利用率（不包含 Talison） . 11 图 16：四家矿山产量环比出现增长（万吨） . 13 图 17：四家矿山库存持续 增加（万吨） . 13 图 18：各矿山生产成本（美元 /吨） . 13 图 19：南美 “锂三角 ”分布 . 14 图 20： Atacama 盐湖资源优势明显 . 14 图 21： SQM 锂产品季度销量（千吨） . 15 图 22： SQM 锂产品销售均价 （美元 /吨） . 15 图 23： Atacama 盐湖产能规划（万吨） . 16 图 24：各盐湖成本对比（元 /吨） . 18 图 25：中国锂资源分布 . 19 图 26：日喀则扎布耶锂业股权架构 . 20 图 27：公司 2019 年锂精矿产量略微下滑（吨） . 20 图 28：川能雅化强强联手控制李家沟开采权 . 22 图 29：国锂锂盐股权关系 . 22 图 30：融达锂业锂精矿业务情况（万吨） . 23 图 31：融捷股份锂矿锂盐一体 化布局 . 23 图 32： 2019 年锂下游应用分布（ %） . 28 图 33：电池领域锂消费占比持续提升（ %） . 28 图 34：欧洲销量持续向好（万辆） . 28 图 35：国内新能源车市场触底反弹（万辆） . 28 图 36：碳酸锂库存处于历 史低点（万吨） . 30 图 37：碳酸锂价格触底反弹（万元 /吨） . 30 表 1：主流国家锂矿储量近十年变化（万吨） . 8 表 2： Greenbushes 中心矿脉资源量及储量信息（百万吨） . 10 表 3： Mt Marion 锂精矿产销情况（千吨） . 11 表 4： Galaxy Resources 锂精矿长单汇总（万吨） . 11 表 5： Livent 持续扩张产能（吨） . 16 表 6： 2019 年 Cauchari-Olaroz 盐湖勘测数据 . 17 敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 4/32 table_page 产业研究专题报告 表 7：国 内主要盐湖汇总（万吨） . 21 表 8：国内主要硬岩锂矿汇总（万吨） . 24 表 9：全球锂资源产量 LCE 预测（万吨） . 26 表 10：全球动力电池锂需求 LCE 测算（万吨） . 28 表 11：全球 3C 和储 能锂需求 LCE 测算（万吨） . 29 表 12：全球整体市场锂需求 LCE 测算（万吨） . 29 敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 5/32 table_page 产业研究专题报告 1. 锂资源 :需求回暖下的供给新格局，锂迈入新周期 1.1. 锂矿“发家史” ： 中国新能源车高增长下，锂从 小金属摇身一变战 略性资源 锂是一种金属元素，元素符号为 Li，对应的单质为银白色质软金属，也是密度最小的金 属。用于原子反应堆、制轻合金及电池等。锂和它的化合物并不像其他的碱金属那么典型， 因为锂的电荷密度很大并且有稳定的氦型双电子层，使得锂容易极化其他的分子或离子，自 己本身却不容易受到极化。这一点就影响到它和它的化合物的稳定性。 作为“ 21 世纪的能源 金属”，锂 泛应用于电池、陶瓷、玻璃、润滑剂、制冷液、核工业以及光电等行业。随着电脑、 数码相机、手机、移动电动工具等电子产品的不断发展，电池行业已经成为锂最大的消费领 域。此外，碳酸锂是陶瓷产业减能耗、环保的有效途径之一，对锂的需求量也将会提高。 随 着电子设备的需求 的快速增长 ，尤其是全球电动化浪潮下新能源车产销的快速增长下，锂资 源的下游消费应用中电池的占比从不到 30%增长到 60%，锂矿在全球资源格局中的地方也愈 发的重要，上升到战略资源地位。 图 1： 2019 年锂下游应用分类（ %） 图 2： 近 10 年电池在锂消费中占比飞速提升（ %） 资料来源： USGS， 华宝证券研究创新部 资料来源： Roskill， 华宝证券研究创新部 回顾 2015-2016 年锂资源牛市，国内新能源车市场带动 海外持续扩产 ， 供需格局变化下 锂进入三年阵痛期。 早期锂由于需求主要以工业医用为主，并未出现大规模 增长 ，因此锂矿 的开采并未出现大规模的扩张，随着 15 年以中国为主的国家大量提出新能源车补贴支持政策， 国内新能源车市场迎来了 2 位数的快速增长，锂资源的需求 涌现 出来，以泰利森澳洲 Greenbushes 精矿价格上涨和 Livent 前身 FMC 的 Hombre Muerto 盐湖对锂盐价格全面提升 10%为导火索，碳酸锂价格 在短短 6 个月时间里 从 2015 年 10 月仅 5 万 元 /吨的价格 飙升至 2016 年 4 月的 16 万元 /吨，氢氧化锂价格则最高飙升至 18 万元 /吨，直到 2018 年初锂资源 的价格一直在高位维持在上行区间内，在这一时间段内，需求的快速扩张和价格居高不下拉 动了大批西澳、北美锂矿的开 发，市场的供给一直处于扩张状态。随后国内新能源退补阴云 持续笼罩，而锂矿的开采冶炼瓶颈也被打破，去库存的压力下锂盐价格开始出现下滑，价格 从最高 16 万元 /吨跌至 4-5 万元 /吨，由于价格的下跌部分中小矿山难以生存，西澳锂矿格局 进入调整期， bald hill 母公司 Alita 率先破产， Catllin 和 Pilbara 随后宣布减产，而 Altura 现 金流压力非常大，处于破产边缘 ，市场格局又继续向龙头集中， 2020 年初随着疫情对产能的 影响，市场目前的供给处于紧张状态，而 20 年全球新能源市场的持续高增长下锂资源有望走 出三年疲软 态势，重新进入新周期。 陶瓷和玻璃 润滑剂 聚合物制造 助溶剂 空气处理 其他 电池 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 2010201120122013201420152016201720182019 敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 6/32 table_page 产业研究专题报告 图 3：电池级碳酸锂价格走势（万元 /吨） 资料来源： Wind，华宝证券研究创新部 库存收紧需求持续快速增长，锂资源 2020 年再迎新周期。 供给格局变化后 澳洲五大矿 山中 Greenbushes 和 MtMarion 均为锂盐厂自给自供， 剩下三家面向市场供应，矿价主要受 此三家影响。自 2019Q3 集体减产以来，产能利用率大幅下滑，随着 2020 年 下游需求复苏， 目前整体产能利用率达到 90%，为近年来最高。随着下游需求持续增长， 2021 年三座独立矿 山面临供应短缺的压力，此外 Altura 被清算小组接管或称为导火索，矿价将有望进入上行趋 势。 图 4：碳酸锂库存处于三年周期最低点（吨） 图 5：澳洲四大矿山产能利用率（不包含 Talison） 资料来源： 百川资讯， 华宝证券研究创新部 资料来源： 公司公告， 华宝证券研究创新部 1.2. 全球储备 ： 西澳占据半壁江山，中澳南美三足鼎立 全球电动化持续增长和电子产业高速发展的推动下，全球锂矿投资从 2015 年开始持续扩 张。根据美国地质调查局（ USGS）统计数据， 2010 年世界锂矿探明储量为 1300 万吨，截 至 2019 年增至 1700 万吨。 10 年间，全球锂矿储量增长了 30.8%，年均增速为 3%。 锂产业链上，最上游为锂矿，将锂矿加工成碳酸锂和氢氧化锂等锂盐后，再向下供应加 工成深加工锂产品，比如电池级的氢氧化锂和碳酸锂、医用碳酸锂丁基锂、工业用碳酸锂氯 化锂，这些最终进入下游医药、电池、工业等领域进行应用。作为整个行 业最重要的一环， 上游锂矿资源的开采和基础锂盐的生产加工是整个行业的基础，锂资源主要 通过 岩石（锂辉 石、锂云母、透锂长石等）和卤水（盐湖卤水、地下卤水等） 两类进行提取加工。早期锂资 0.00 20,000.00 40,000.00 60,000.00 80,000.00 100,000.00 120,000.00 140,000.00 160,000.00 180,000.00 2016-08-22 2017-08-22 2018-08-22 2019-08-22 2020-08-22 0.00 2000.00 4000.00 6000.00 8000.00 10000.00 12000.00 50% 53% 54% 75% 78% 86% 79% 78% 64% 77% 91% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 7/32 table_page 产业研究专题报告 源主要来自锂矿石提取和加工，随着南美（以智利为主）加大盐湖在 2000 年后开始大规模开 发开采后，目前卤水型的锂盐资源占据全球可开采储量的 70%以上， 而目前在全球锂资源供 应中占比达到 45%， 成为目前锂资源加工中重要的一环。 图 6： 近 10 年全球锂矿储量 （ 万 吨） 图 7： 全球锂资源供应形态 （ %） 资料来源： USGS， 华宝证券研究创新部 资料来源： ALB 年报 ， 华宝证券研究创新部 图 8： 锂产业链上下游 资料来源：华宝证券研究创新部 整理 分国别看， 在 2019 年世界已探明的锂矿储量中，智利为 860 万吨，占世界总储量的 50.6%， 是世界第一大锂矿储量国；澳大利亚为 280 万吨占 16.5%，是世界第二大锂储量国；阿根廷 为 170 万吨，占 10.0%，是世界第三大锂储量国；中国为 100 万吨，占 5.9%，居世界第四 ， 虽然中国目前已探明的锂矿储量排名全球第四，但作为全球目前锂消耗量最高的国家（约占 2019 年全球销量的 39%），中国的锂盐质地较差且生产加工较困难，因此中国主要以进口澳 洲锂精矿和南美锂盐为主 ；美国 63 万吨，为世界第五。 分企业看，锂资源作为目前重要的战略性资源之一，全球的锂资源集中度较高，主要产 能由美国雅宝 ALB、美国富美实（ FMC 旗下的 Livent）、澳大利亚泰利森 Talison（天齐锂业 占比 51%， ALB 占比 49%）和智利矿业化工 SQM（天齐锂业入股 25%）四家垄断， 约占据 了全球 90%的产能。随着锂资源的重要性逐渐提升，国内多家企业也有着向海外寻求收购入 股的计划，未来锂资源市场中的竞争将会愈发激烈。 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 盐湖卤水 锂精矿 敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 8/32 table_page 产业研究专题报告 图 9： 2019 年 全球锂盐产量分企业 （ %） 图 10： 2019 年 全球各国锂资源储藏分布 （ %） 资料来源： USGS， 华宝证券研究创新部 资料来源： USGS， 华宝证券研究创新部 表 1：主流国家锂矿储量近十年变化 （万吨） 1996 2003 2008 2010 2013 2016 2017 2018 2019 智利 130 300 300 750 750 750 750 800 860 阿根廷 / / / 80 85 200 200 200 170 澳大利亚 37 16 16 58 100 150 270 270 280 中国 54 54 54 54 350 320 320 100 100 葡萄牙 / / / / 4.6 6 6 6 6 巴西 / / 19 19 4.6 4.8 4.8 5.4 9.5 美国 34 3.8 3.8 3.8 3.8 3.8 3.8 3.5 6.3 津巴布韦 2.3 2.3 2.3 2.3 2.3 2.3 2.3 2.3 2.3 锂金属储量 220 410 410 990 1300 1400 1400 1400 1700 碳酸锂 LCE 1171 2182 2182 5269 6919 7451 7451 7451 9047 资料来源： USGS，华宝证券研究创新部 2. 海外资源分布：澳洲锂矿和南美盐湖为主要供应方 2.1. 澳洲锂精矿 ： Greenbush 供应一半，成本压力下小矿山面临退出 难题 澳洲是全球最大的锂矿石生产国，根据 Roskill 的数据显示，澳洲锂矿产量全球占比超过 50%。 目前 澳洲 矿山开采的锂矿石均为伟晶岩型锂辉石，主要伴生元素为钽，部分含有铁和 锡等元素。 截至 2020 年 ，澳大利亚已建成和在建的锂矿山共计 8 座，均分布在西澳大利亚州， 包括已建成的 Greenbushes 矿山、 Mt Marion 矿山、 Mt Cattlin 矿山、 Pligangoora（ Pilbara） 矿山、 Pligangoora（ Altura）矿山、 Bald Hill 矿山、 Wodgina 矿山和在建的 Mt Holland 矿山； 目前在产的矿山有 5 座，分别为 Greenbushes 矿山、 Mt Marion 矿山、 Mt Cattlin 矿山、 Pligangoora（ Pilbara）矿山、 Pligangoora（ Altura）矿山；关停 2 座，为 Bald Hill 矿山和 Wodgina 矿山。 其中 Talison 的 Greenbushes 锂矿的 Li2O 平均品位最高，为 2.1%，其余矿 山的 Li2O 品位分布在 1.0%1.5%之间。截至 2020 年 Q1， 8 座锂矿山共计探明锂资源量 10.1 亿吨（折合 LCE 3539.16 万吨），探明锂矿石储量 5.9 亿吨（折合 LCE 2115.82 万吨）。澳大 利亚锂矿山整体规模较大，其中已探明锂矿石储量在 1 亿吨以上的锂矿山有 3 座，分别为 Greenbushes（ 1.33 亿吨矿石）、 Pligangoora-Pilbara（ 1.08 亿吨矿石）、 Wodgina（ 1.52 亿 ALB 赣锋锂业 SQM 天齐锂业 Livent Ocorobre 其他 玻利维亚 阿根廷 智利 美国 澳大利亚 中国 其他 敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 9/32 table_page 产业研究专题报告 吨矿石）。 2.1.1. Greenbushes 矿山 由于 18 年开始供给过剩下价格持续下行，目前主要 在产五大矿山，其中最大的 Greenbushes 矿山 产能占到澳洲地区的 53%，处于绝对龙头地位。 Greenbushes 锂矿由 Talison 开采，其位于西澳大利亚的 Greenbushes，是西澳大利亚 地区主要的锂矿山。 Talison 锂矿已使用威立雅水处理技术，可使世界上最大的硬岩锂矿产量 增加一倍，并满足矿业排放水的所有环境要求。该矿区位于西澳大利亚州 Greenbushes 镇附 近，在珀斯以南大约 250 公里处，是世界上最大的硬岩锂矿层 ，其资源储存量达到 17850 万 吨，矿石品位 2.1%，折合氢氧化锂储量 280 万吨 。 发展路径：天齐锂业获得 Talison51%控股权后持续扩张， 20 年因资金和疫情影响进度 有所拖累。 Talison 矿业前身为澳大利亚 是澳大利亚 Sons of Gwalia 公司， 2007 年 6 月，美 国 RCF 财团收购 Sons of Gwalia 的高级矿产部， 8 月更名为 Talison Minerals Pty Ltd， 2009 年 10 月，更名为 Talison Lithium Australia Pty Ltd。 2009 年 Greenbushes 锂矿产能约为 28 万吨 /年， 2013 年锂矿产能为 74 万吨 /年。 经济危机后由于 RCF 资金困难，因此天齐集团（香 港）通过澳洲子公司 WindfieldHoldings Pty Ltd 二级市场买入股票和竞价要约击败 Albemarle 收购成为 Talison 控股股东，后将其 49%的股权转让给 Albemarle。收购完成后，随着 16 年 市场需求的持续增长， Talison 于 2017 年开始启动锂精矿扩产的相关计划， 2019 年完成项目 一期扩产计划 ，完成后 Greenbushes 锂矿产能扩产至 134 万吨 /年，折合 19.1 万吨 /年 LCE， 二期项目于 2019 年 5 月 西澳大利亚环境保护局 (EPA)批准 后开工， 产能 将 扩产 至 195 万吨 / 年，折合 27.7 万吨 /年 LCE， 目前处于爬坡阶段， 不过由于 19 年以来碳酸锂和氢氧化锂的价 格一直处于下跌趋势，叠加疫情和资金紧张的影响，第三期扩产 60 万吨 /年 计划的进度出现 延期， 原计划预计 2020 年第四季度竣工并开始试生产，而天齐 2020 中报披露项目进度仅 16.58%，预计将会在 2023 年正式竣工 ，而 根据 WindfieldHoldings 管理层预计，该项目投产 时间预计在 2024 年 。 随着天齐锂业资金方面的压力得到缓解，海外疫情影响逐渐削弱，电动 化带来的市场高增长态势下 Greenbushes 有望产能持续扩张。 图 11： Greenbushes 锂矿扩产路径 资料来源：天齐锂业年报，华宝证券研究创新部 Greenbushes 锂矿开采成本优势明显，锂化物均由天齐锂业和 Albemarle 两大股东包 销。 虽然 Greenbushes 锂矿是一座历经长期开采的成熟矿山，勘探公司 Behre Dolbear 2009年产能 28万 吨 /年，折 4万吨 LCE 2013年折合 10.6 万吨 LCE 2019年一期扩产 计划完成，产量 134万吨，折合 19.1万吨 LCE 2021年预计二期 完成爬坡，产能 达 27.7万吨 LCE 2023年预计三期 扩产竣工，产能 达 36.3万吨 LCE 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E 敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 10/32 table_page 产业研究专题报告 Australia Pty Limited 的储量评估报告也打消了业内对其未来开采年限的疑虑，截至 2018 年 3 月 31 日， Greenbushes 锂矿依然矿产资源量合计约 1.79 亿吨，氧化锂平均品位约 2.0%， 折合约 878 万吨 LCE；其中 可采矿产储量合计约 1.33 亿吨，平均氧化锂品位 2.1%， 折合约 690 万吨 LCE。除了资源优势外， Greenbushes 锂矿 的开采成本也处于领先地位，根据 天齐 锂业 年报 披露 数据 ， 2019 年 Talison 锂精矿的销售成本仅为 247 美元 /吨，远低于同行。 成本 远低于其他矿区的主要原因有：（ 1）资源优势明显，锂矿品位达到 2.0%；（ 2）低采剥比；（ 3） 采选回收率具备有力的保障 ；（ 4）矿区距离重要港口城市 Banbury 约 90km，物流和运输成 本低。此外由于 Greenbushes 锂矿 的产出均由 天齐锂业和 Albemarle 两大股东包销 ，并不对 外销售，因此在碳酸锂价格持续上行和电动化趋势对需求的持续增长的趋势下，拥有低成本 锂矿的天齐锂业将产生量价齐升的戴维斯双击。 图 12：低采剥比是 Greenbushes 低成本的条件之一 图 13： Greenbushes 地理位置优越 资料来源： 天齐锂业年报， 华宝证券研究创新部 资料来源： Talison， 华宝证券研究创新部 表 2： Greenbushes 中心矿脉资源量及储量信息 （百万吨） JORC 类别 资源量（百万吨） 氧化锂含量（ %） 碳酸锂当量（百万吨） 测定资源 0.2 3.0 0.01 指示资源 169.4 2.0 8.46 推断资源 8.9 1.3 0.29 合计 178.5 2.0 8.78 JORC 类别 储量（百万吨） 氧化锂含量（ %） 碳酸锂当量（百万吨） 探明储量 0.2 3.0 0.01 可能的储量 133.0 2.1 6.9 合计 133.1 2.1 6.9 资料来源： Behre Dolbear Australia Pty Limited，华宝证券研究创新部 2.1.2. 其余四大矿山： 三家市场化供应， Altura 清算接管或成市场新周期导火索 根据安泰科统计， 2019 年澳洲七矿锂矿产量占全球矿石锂供给的 85%、占全球锂资源供 应总量的 51%。 除了已经停产的 Wodgina、 Bald Hill 外，目前澳洲锂精矿由其余五大矿山主 要供应 ，产能分布上 Greenbushes 产能占据其中的 53%为绝对龙头，剩余四家中 Mt Marion 产能排名第二 ，其中 Greenbushes 锂矿 和 Mt Marion 矿山均为自供，市场主流供应由另外三 家 Altura、 Pilbara、 Mt Cattlin 为主。 自 2019Q3 集体减产以来，产能利用率大幅下滑，随着 下游需求复苏，目前整体产能利用率达到 90%，为近年来最高。随着下游需求持续增长， 2021 年三座独立矿山面临供应短缺的压力，此外 Altura 被清算小组接管或称为导火索，矿价将有 望进入上行趋势。 0 1 2 3 4 0 500 1000 1500 2000 2500 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 可研矿石开采量（千吨） 剥采比 敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 11/32 table_page 产业研究专题报告 图 14： 澳洲五大矿山产能分布 （ %） 图 15： 澳洲四大矿山产能利用率（不包含 Talison） 资料来源： 安泰科 ， 华宝证券研究创新部 资料来源： 各公司公告， 华宝证券研究创新部 Mt Marion： 产销量持续创新高，产品由赣锋锂业包销。 Mt Marion 矿山由 RIM 持有 ， 赣锋锂业持有 RIM50%的股权。 Mt.Marion 锂辉石矿项目位于 Kalgoorlie 地区，总探明资源量 达 2324 万吨，氧化锂品位 1.39%。 Mt.Marion 自 2017 年起正式出产锂精矿，设计产能 20 万吨 /年 ，后 2019 年进行扩产目前年产能为 45 万吨 /年，折合约 5 万吨 LCE。 Mt Marion 产 品全部由股东之一的赣锋锂业包销，进入 2020 年 Mt Marion 产销量持续创新高 ， 2020Q3 Mt Marion 生产锂精矿 13.3 万吨，环比增长 14.7%，同比大幅增长 43.0%，销售锂精矿 11.8 万 吨，环比增长 7.3%，同比增长 28.3%。三季度 Mt Marion 锂精矿产销量也是创历史新高，主 要得益于采矿计划优化以及选矿回收率的提升。 而随着市场电动化的浪潮下，下游需求火爆 则是其销量创新高的推动力。 表 3： Mt Marion 锂精矿产销情况（千吨） 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 环比（ %） 同比（ %） 矿石开采量 757 668 712 804 591 681 632 -7 -11 锂精矿产量 107 90 93 124 111 116 133 15 43 锂精矿销量 111 81 92 99 99 110 118 7 28 产销率（ %） 104 90 99 80 89 95 89 资料来源：赣锋锂业公司公告，华宝证券研究创新部 Mt Cattlin： 目前产能仅 50%运行，下游雅化签大单市场需求旺盛。 Galaxy Resources 的锂矿位于西澳 Kalgoorlie 南部的 Mt.Cattlin，项目资源量 1,600 万吨，氧化锂品位 1.08%。 其项目一度因资金问题关停，于 2016 年 4 月再次翻新，推进复产。 Galaxy Resources 的股 权架构较为分散，以基金等机构投资者为主，但其与 Mt.Cattlin 项目合作方 General Mining 进行股权公司合并，公司的财务及技术资源和专业知识将重新整合，这将给公司未来发展带 来很大的利益。 根据 Galaxy Resources2020Q2 指引显示， 2020Q2 产量指引为 2.5-3 万吨， 全年预计 9-10.5 万吨，随着市场需求旺盛下游客户雅化集团延长 3 年的的承销协议，若雅化 能够满足当前协议条款将延长至 2025 年，每年 Galaxy Resources 向雅化销售 12 万吨锂精 矿。 此外由于下游需求旺盛公司 Q3 锂精矿销量达到 7.5 万吨，由于产销比严重不足，公司 将 在 2021 年一季度决定是否将 Mt Cattlin 恢复 至满产状态，此前 2020 年起 Mt Cattlin 锂矿以 50%的产能运行以降低库存。 表 4： Galaxy Resources 锂精矿长单汇总（万吨） 企业 2021 2022 2023 2024 2025 雅化集团 12 12 12 12 12 宜春银锂 6 6 Talison（天齐 /雅宝） Mt.Marion（赣锋 /MRL） Pilbara Altura Mt.Cattlin 50% 53% 54% 75% 78% 86% 79% 78% 64% 77% 91% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 12/32 table_page 产业研究专题报告 明和产业 5.5 5.5 资料来源： 公司公告， 华宝证券研究创新部 Pilbara： 二期扩产项目继续搁置，谋求收购 Altura，市场格局有望重塑。 Pilgangoora 矿区有两家企业开采，其中 Pilbara所开发的项目资源量为 708万吨，平均氧化锂含量为 1.27%， 该项目一期 2018 年投产，产能 33 万吨 /年，目前二期计划暂时搁浅， 根据公司公告，鉴于当 前锂行业仍处于低迷状态，公司不会急于将产能扩张至 500 万吨 /年，公司同时披露，一旦市 场条件允许且融资到位，公司可以在 9 个月的时间完成 500 万吨 /年扩产项目的第一阶段施工 。 随着 Pilgangoora 矿区另一家 Altura 因为资金问题被接管， Pilbara 发公告称 将以 1.75 亿美元 收购 Altura Lithium Operations Pty Ltd（ ALO）股权以获取 Altura 锂矿项目 ，若收购完成除 了开采和产能的规模协同效应外，可利用 Altura 目前堆积的矿石库存减少短期的开采成本， 加速出货。 Altura： 被破产管理公司 KordaMentha 接管，产出或受影响市场格局将出现变化。 Altura 是 2018 年 10 月投产的锂矿山，锂精矿产能 22 万吨 /年，折碳酸锂当量 2.75 万吨 LCE。由 于此前锂精矿价格在 Q2-Q3 下降后维持在 390 美元左右的价格区间，部分中小企业由于成本 问题经营压力较大， 作为西澳锂资源核心供给矿山之一， Altura 的财务困境侧面反映 出锂精 矿的价格处于见底的状态，锂价触底反弹也是意料之中的事情。 2.1.3. 潜在投产矿山： Wodgina 仍处于维护状态， Mt Holland 投产进度不及预期 Wodgina： ALB 收购 60%股权， 由锂原矿转型锂精矿开采，目前处于维护关停状态。 Wodgina 此前由 Mineral Resources 持有， Wodgina 原先生产铁矿石，后 2017 年停产铁矿 石后开始生产锂原矿， 随后 从 2018Q4 起停止原矿开采计划 ，并 将全力开发其 3 条各 25 万吨 共 75 万吨的锂辉石精矿生产线，折合约 10 万吨 LCE， 其中一期生产线于 2019 年建成 并开 始试产， 2019 年 上半年 生产锂精矿 1.3 万吨 。 2019 年 11 月 ALB 收购 MRI60%股权， 随即 宣布关停 Wodgina 矿山，此后锂精矿生产