洗衣液龙头品牌商，渠道与产品进阶 Table_CoverStock 蓝月亮 （ 6993.HK）深度报告 Table_ReportTime 2021 年 1 月 18 日 Table_CoverAuthor 汲肖飞 纺织轻工 行业 首席 分析师 李媛媛 研究助理 S1500520080003 +86 13798225863 +86 18516582264 L Table_CoverReportList 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 证券研究报告 港股 研究 Table_ReportType 深度报告 Table_StockAndRank 蓝月亮 (6993.HK) 投资评级 买入 首次覆盖 Table_Chart 资料来源：万得，信达证券研发中心 Table_BaseData 公司主要数据 收盘价（ 港 元） 17.50 52 周内股价 波动区间 (港币 ) 13.50-19.16 最近一月涨跌幅 ( ) 18.28 总股本 (亿股 ) 58.59 香港 流通 比例 ( ) 100.00 总市值 (亿 港币 ) 1025 资料来源：万得，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9号院 1号楼 邮编： 100031 Table_Title 洗衣液龙头品牌商 ，渠道 与产品 进阶 Table_ReportDate 2021 年 1 月 18 日 本期内容提要 : Table_Summary 国内洗衣液与洗手液龙头品牌商。 公司成立于 1994 年， 是洗衣液及洗手 液行业龙头品牌商，同时布局厨 房卫浴等家居清洁产品 ； 其中洗衣液连续 11 年市场第一， 19 年市场份额超过 24%，洗手液连续 8 年市场第一， 19 年市场份额超过 17%，家居清洁尚在培育期 ，市占率排名第五， 19 年市 场份额为 1.7%。 2020 年 12 月公司 港 交所上 市，实际控制人持股比例超 过 75%，股权集中。 近年来 公司收入 平稳增长，归母净利率提升带动业 绩高增长，截止 2019 年，公司收入 70.5 亿港币， 17-19 年复合增速为 12%，归母净利润为 10.8 亿港币， 17-19 年复合增速为 254%。 品类升级及新品类普及推动家清行业平稳增长，对标海外集中度品牌商格 局 有提升空间 。 根据 Frost 股价为 2021 年 1 月 18 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 目 录 投资聚焦 . 6 公司概况 . 7 1.1 国内家庭护理龙头品牌商，高管团队高持股比例 . 7 1.2 财务分析：净利率提升带动业绩快速增长， ROE 处于提升期 . 9 1.3 业务分析：衣物清洁为主，线上高渗透率 . 11 行业分析 . 17 1.1 品类升级及新产品普及率提升助力家清行业平稳增长，对标日美提升空间大 . 17 2.2 产业链分析：品牌商占据价值链最高比例，线上渗透率持续提升 . 20 2.3 品类升级及多品牌布局将助力品牌商格局集中，行业集中度提升大有可为 . 22 竞争优势 . 23 3.1 历史复盘：蓝月亮如何连续多年蝉联洗衣液第一 . 23 3.2 优势一：扎实研发沉淀与产品创新及推广的魄力助力站在每一轮产品革命浪尖 . 25 3.3 优势二：重视终端用户运营，沉淀专业化高端品牌资产 . 26 3.4 优势三：渠道反应灵活，善于抓住流量红利期，线上化布局走在市场 前列 . 27 3.5 优势四：信息数字化布局前瞻，助力长期运营效率提升 . 27 成长性分析 . 28 4.1 浓缩洗衣液引领行业新趋势，有望带动洗衣液市场获得超额份额 . 28 4.2 线下渠道优化及终端网点持续开发助力下沉市场份额获取 . 29 4.3 加大新品推进，多品类协同发展，抢占多赛道份额 . 30 盈利预测及假设 . 31 估值与投资评级 . 32 表 目 录 表 1：公司不同业务板块市场地位情况（截止 2019 年） . 7 表 2：公司核心高管基本情况（截止 2020 年） . 8 表 3：公司募集资金用途说明 . 9 表 4：公司 2017-2020 上半年 ROE 变化情况 . 11 表 5：以立白品牌洗衣清洁用品为例比较洗衣液与洗衣粉价格 . 19 表 6：未来五年内家庭清洁行业细分市场成长性 . 20 表 7：家庭清洁领 域头部国货集团基本情况 . 21 表 8：衣物清洁 2015-2019 年公司维度市场格局变化情况（单位： %） . 22 表 9：不同公司衣物清洁领域专利数量对比情况（个） . 25 表 10：不同品牌洗衣液产品定位及价格比较 . 26 表 11：不同洗衣液品牌线上旗舰店开设情况 . 27 表 12：公司信息化布局情况 . 28 表 13：至尊洗衣液产品情况及洗衣凝珠比较 . 29 表 14：公司 2019 年新产品定位及定价 . 31 表 15：公司今年下半年以来获得的相关专利 . 31 表 16：公司分产品收入预测（单位：百万港币） . 32 表 17：同业可比公司相对估值情况 . 32 图 目 录 图 1：公司重点产品布局情况 . 7 图 2：公司股权结构情况（截止 2020H1） . 7 图 3： 2017 年 -2019 年公司员工数量变化 . 8 图 4： 2017 年 -2019 年公司剔除研发人员人均薪酬（万港币 /年） . 8 图 5： 2017 年 -2020H1 收入及增速 . 9 图 6： 2017 年 -2020H1 归母净利润及增速 . 9 图 7： 2017 年 -2020H1 毛利率及归母净利率 . 10 图 8： 2017 年 -2020H1 期间费用率 . 10 图 9： 2017 年 -2020H1 货币资金及现金流情况 . 10 图 10： 2017 年 -2020H1 现金周期情况 . 10 图 11： 2017 年 -2020H1 分产品收入及增速（百万港币） . 12 图 12： 2017 年 -2020H1 分产品销量及增速（千公斤） . 12 图 13： 2017 年 -2020H1 分产品毛利率情况 . 12 图 14： 2017 年 -2020H1 产品销售价格（港币 /公斤） . 12 图 15： 2017 年 -2020H1 分产品成本价格（港币 /公斤） . 12 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 图 16：公司渠道分部整体情况 . 13 图 17： 2017 年 -2020H1 线上渠道分类型收入（百万港币） . 14 图 18： 2017 年 -2020H1 线上合作平台数量（个） . 14 图 19： 2017 年 -2020H1 线下大客户收入及增速 . 14 图 20： 2017 年 -2020H1 线下大客户数量及平均销售额 . 14 图 21： 2017 年 -2020H1 线下 分销商收入 . 15 图 22： 2017 年 -2020H1 线下分销商数量及平均销售额 . 15 图 23：公司工厂分布情况 . 15 图 24：公司产品单位成本项目拆分（万元 /吨） . 16 图 25： 2019 年公司产品产能利用率情况 . 16 图 26： 2017 年 -2020H1 销售费率明细拆分 . 16 图 27： 2017 年 -2020H1 管理费率明细拆分 . 16 图 28： 2017-2019 年销售人员及薪酬变化 . 17 图 29： 2017 年 -2019 年广告开支占比收入、线上推广占比线上收入、线下推广占比线下收入 变化 . 17 图 30：家庭清洁行业市场规模及增速 . 18 图 31：家庭清洁行业细分结构及变化 . 18 图 32：中国、日本、美国家庭清洁产品人均消费支出比较（单位：美元 /年） . 18 图 33：中国、日本、美国家庭清洁产品人均消费支出占比人均可支配收入 . 18 图 34：衣物清洁市场结构情况 . 19 图 35：洗手液占比个人清洁行业比重 . 19 图 36：洗衣助剂市场规模及增速（单位：亿元） . 19 图 37：家具清洁护理行业规模（单位：亿元） . 19 图 38：家庭清洁行业产业链图谱 . 20 图 39：衣物清洁、个人清洁、 家居清洁 2019 年前五大公司市场份额 . 21 图 40：蓝月亮 2019 年在衣物清洁、个人清洁、家居清洁三大细分市场份额 . 21 图 41：家庭清洁行业渠道结构及变化（单位： %） . 21 图 42： 2019 年中国、美国、日本衣物清洁集中度（ %） . 23 图 43： 2015-2019 年中国、 美国、日本龙头公司衣物清洁品类份额变化（ pct） . 23 图 44：中国、日本、美国市场公司份额前三与品牌份额前三差距（ %） . 23 图 45：从产品、渠道、营销等视角看公司发展历程 . 24 图 46：蓝月亮与立白研发人员数量对比 . 25 图 47：公司研发费用及占比收入情况 . 25 图 48：蓝月亮引领衣物清洁领域产品创新 . 25 图 49：蓝月亮在提升与终端消费者接触及加强用户运营方面的布局 . 26 图 50：公司线上渗透率与洗衣液行业渗透率比较 . 27 图 51： 2019 年线上及全渠道洗衣液市场格局情况 . 27 图 52：浓缩洗衣液市场渗透率（浓缩洗衣液占洗衣液）比较 . 28 图 53： 2019 年不同市场浓缩洗衣液渗透率对比 . 28 图 54： 2019 年浓缩洗衣液市场格局情况 . 29 图 55：蓝月亮不同地区销售结构及变化 . 30 图 56：洗衣液行业不同市场结构 . 30 图 57：蓝月亮与立白经销商及网点比较（个） . 30 图 58：蓝月亮不同类型分销商销售占比 . 30 图 59：蓝月亮每年新出产品系列情况 . 30 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 投资聚焦 我们与市场主流认识不同之处在于： 1） 我们认为洗衣液等细分家清赛道具备良好的成长性，未来可孕育更大 的行业龙头公司。 一方面， 市场认为家清行业步入成熟期，增速较低，进而忽视了结构性变化带来的细分 赛道高景气度。 我们认为，未来细分赛道高景气度将推动行业平稳增长。 根据 Frost&Sulliva 数据 ， 2019 年中国洗衣液市场规模 272 亿元， 14-19 年复合增速为 13%， 截止 19 年洗衣液占比衣物清洁市场份额仅 40%左右，对标日美等发达市场，洗衣液渗 透率超过 90%，未来国内洗衣液市场空间巨大；同时地面清洁剂等家居清洁市场正在逐 步打开，未来高景气度细分赛道有望推动家清行业平稳增长。 另一方面， 市场低估了家 清行业 龙头市场地位 。 我们认为，家清行业未来集中度提升大有可为。 根据欧瑞咨询， 2019 年成熟市场如日本、美国衣物清洁领域 CR3 分别为 92%、 83%，而中国市场仅 49%， 未来品类升级过程中细分赛道龙头品牌商有望借助行业新趋势进行份额追赶，未来行业 集中度 有望进一步提升，或可孕育更大的行业龙头公司。 2）我们认为 此轮渠道优化以及新品推进将助力公司份额追赶，加深市场地位。一方面， 市场普遍担忧公司在景气度较高的线上渠道 占比远高于行业进而担忧未来成长性。我们 认为，未来公司渠道优化举措将助力更多消费者触达，线上线下将持续平衡发展。公司 自 18 年以来积极调整线下渠道，更换经营不佳经销商，加大经销商资源开拓，同时推出 针对分销商的数据系统以及针对终端促销人员管理系统，提升线下分销渠道管理效率， 公司有望在精细化渠道管理措施下助力线下渠道再起航，相比于行业龙头企业立白集团 2000 余家经销商，百万级别网点，公司 19 年经销商仅 1200 余家，不足 30 万网点，提 升空间大。 另一方面， 市场普遍担忧浓缩洗衣液未来前景，进而担忧新品驱动不达预期。 我们认为， 浓缩洗衣液凭借自身优势渗透率将不断提升。根据 Frost&Sulliva 数据 ， 19 年海外发达市场浓缩洗衣液渗透率超过 90%，浓缩洗衣液凭借物流成本优化、节能等优 点将在中国市场逐步普及，目前中国市场浓缩洗衣液渗透率仅 8%，公司作为国内浓缩洗 衣液标杆，未来有望加大市场教育培育市场。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 7 公司概况 1.1 国内家庭护理龙头品牌商，高管团队高持股比例 蓝月亮是国内领先的家庭清洁护理品牌商 ，洗衣液与洗手液连续多年蝉联 第一 。 目前公 司销售洗衣液等衣物清洁产品、洗手液等个人清洁护理产品以及厨卫清洁等家庭清洁护 理产品，旗下拥有“蓝月亮深层洁净洗衣液”、“ 蓝月亮 预涂 手洗双用型洗衣液 ”、 “蓝月亮抑菌洗手液”等多款畅销产品。截止 2019 年，公司旗下衣物清洁产品收入占比 88%，畅销产品系列深层洁净洗衣液收入占比 58%；根据 2020 年中国市场商品消费统 计结果 ，蓝月亮品牌洗衣液、洗手液分别连续 十一 年和 八 年蝉联 市场份额 第一。 图 1：公司重点产品布局情况 资料来源 : 公司公告， 天猫旗舰店， 信达证券研发中心 表 1：公司不同业务板块市场地位情况（截止 2019 年） 衣物清洁 衣物清洁 -洗衣液 个人护理清洁 个人护理清洁 -洗手液 家居清洁 公司 A 25.4% 蓝月亮 24.4% 公司 D 48.7% 蓝月亮 17.4% 公司 B 32.1% 公司 B 11.6% 公司 A 23.5% 公司 E 6.0% 公司 D 17.0% 公司 A 23.6% 公司 D 11.0% 公司 B 12.3% 公司 H 5.8% 公司 H 13.7% 公司 I 8.9% 蓝月亮 10.4% 公司 C 11.2% 本公司 5.0% 公司 C 10.5% 公司 H 2.3% 公司 E 8.9% 公司 D 9.9% 公司 A 4.5% 公司 B 9.5% 蓝月亮 1.7% 其他 32.6% 其他 18.6% 其他 29.9% 其他 31.8% 其他 31.4% 资料来源： FROST&SULLIVA， 信达证券研发中心 实际控制人持股比例高，高瓴为第二大股东。 公司为家族控股企业， 截止 2020 年 12 月 实际控制人潘东通过 ZED 和 VanGroup 持有公司股权比例约 77%，持股比例较高；高 瓴为公司第二大股东，通过 HCM 持有公司 股份 。 图 2：公司股权结构情况 （截止 2020H1） 请阅读最后一页免责声明及信息披露 8 资料来源 : 公司公告，信达证券研 发中心 （截止 2020 年 12 月） 创始团队技术出身，核心高管团队稳定，拥有研发及快消品运营等背景。 公司核心创始 团队潘东女士、罗秋平先生（两者为夫妻关系）、罗东女士均为研发技术出身， 传播与 公关等相关核心人员 具备快消品等行业运营管理经验。同时，公司核心高管团队稳定， 电商经理、经销经理、研发技术经理等加入公司十余年。 表 2： 公司核心高管基本情况（截止 2020 年） 姓名 性别 年龄 职位 从业履历 潘东 女 55 董事会主席 /执行董事兼首席技术官 曾任华南师范大学教师， 97 年加入本集团 罗秋平 男 57 执行董事兼首席执行官 曾任道明公司总经理， 94 年加入本集团 罗东 女 47 执行董事兼首席供应官 曾任道明公司项目开发工程师， 05 年加入本集团 潘国栋 男 41 执行董事 /首席财务官兼公司秘书 曾任毕马威、中信嘉华银行等， 20 年加入本集团 肖海珊 女 44 执行董事兼首席营运官 曾任职于广州先基管理公司， 11 年加入本集团 刘志强 男 38 电商中心总经理 06 年加入本集团 陈明亮 男 43 经销中心总经理 05 年加入本集团 郑翔龙 男 42 研发技术中心总经理 05 年加入本集团，为国家知识产权局专利审查技术专家、中国洗协专家委员会会员 林尚鹏 男 56 蓝月亮洗涤研究院院长 05 年加入本集团，为广州市质量技术监督局标准化专家 闵建华 男 37 产品中心总经理 07 年加入本集团 曾立群 男 38 传播中心总经理 曾任职于顶圆食品、加多宝（中国）， 18 年加入集团 徐玉玲 女 58 公共事务部总经理 曾任职于康海企业发展有限公司， 05 年加入本集团 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 公司 18 年以来人员持续优化，人均薪酬有所提升。 截止 2019 年员工数量为 11196 人， 较 17 年有所优化，人员数量减少 3166 人，主要在于线下渠道改革带来的销售人员优化； 截止 2019 年公司 剔除研发人员 员工 薪酬为 15.1 万 港币 /年 （采用当年成本费用中员工薪 酬及福利除以当年员工数量） ， 17-19 年复合增速为 21%，员工 激励持续 增长。 图 3： 2017 年 -2019 年公司员工数量变化 图 4： 2017 年 -2019 年公司剔除研发人员人均薪酬（万 港 请阅读最后一页免责声明及信息披露 9 币 /年） 资料来源 : 公司公告，信达证券研发中心 资料来源 : 公司公告，信达证券研发中心 募集资金 超过 95 亿港币， 主要用于产能扩充及营销推广。 2020 年 12 月 16 日 ，公司 港 交所上市， 发行价为每股 13.16 港币 ， 募集资金 净额 为 95.76 亿港币。 根据公司募集资 金用途： 1） 35.6%的资金比例 用于现有工厂产能扩充及湖北或河南地区新建厂房，根据 公司规划， 待 新的生产设备及厂房设施和新工厂建造完成 将逐步增加折旧费用 ，预计 20 年 -25 年每年折旧增加 1.32 亿港币，自 26 年起每年折旧增加 2.96 亿港币。 2） 52.4%的 资金比例 用于营销推广，主要分为赞助电视节目广告、线 上营销投入、线下 直销 大户及 分销商投入等 。 3） 2%的资金比例用于研发投入。 表 3：公司募集资金用途说明 项目 分配比例 拟投入金额（百万港币） 明细用途 产能扩充及洗衣业务 35.6% 2,320 产能扩充（包括购买设备及机器） 392 在湖北省或河南省设立一间新工厂 312 发展洗衣业务 营销推广投入 52.4% 984 明星代言及赞助电视节目广告等 1366 线上直播及广告项目 762 线上渠道营销投入 837 线下直销大户投入 358 线下分销商投入 146 线上线下营销活动 运营资金及其他 10.0% 849 研发投入 2.0% 166 数据来源：公司公告，信达证券研发中心 （拟投入金额根据 11.68 港币 /股价格计算） 1.2 财务分析：净利率提升带动业绩快速增长， ROE 处于提升期 公司 17-19 年收入双位数平稳复合增长，归母净利率提升带动业绩快速增长。 公司 2019 年收入规模 70.5 亿港币， 17-19 年复合增速为 12%， 19 年收入增速放缓至个位数，主 要在于伴随线上占比提升线上增速放缓至 22%，同时 18 年下半 年以来优化线下分销商， 短期有所冲击导致 19 年分销渠道下滑 16%。公司 2019 年归母净利润规模为 10.8 亿港 币， 17-19 年复合增速为 254%，得益于利润率提升业绩大幅增长。受疫情影响，今年上 半年收入下滑 10.5%至 24.4 亿元，主要在于出行减少降低衣物清洁需求，归母净利润增 长 38.7%至 2.2 亿元，主要受益于毛利率的继续提升及销售费率下降，净利率提升 4.4pct。 图 5： 2017 年 -2020H1 收入及增速 图 6： 2017 年 -2020H1 归母净利润及增速 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 8.0 9.0 10.0 11.0 12.0 13.0 14.0 15.0 16.0 2017年 2018年 2019年 请阅读最后一页免责声明及信息披露 10 资料来源 : 公司公告，信达证券研发中心 资料来源 : 公司公告，信达证券研发中心 原材料成本下降及产品结构优化带动毛利率提升，费用投放优化净利率持续提升。 公司 2019 年归母净利率为 15.3%，较上年同期提升 7.1pct，今年上半年继续 同比 提升 4.4pct 至 12.4%，盈利水平持续提升主要得益于： 1）受益于原材料价格下降、生产效率提升以 及高毛利产品占比提升， 17 年至 19 年毛利率提升 11pct 至 64.2%，其中主要原材料棕 榈油及 LDPE 材料同期价格复合下降幅度分 别为 8%与 9%； 2） 19 年以来销售费用率持 续优化，主要在于广告推广费用及人工费用的优化。 图 7： 2017 年 -2020H1 毛利率及归母净利率 图 8： 2017 年 -2020H1 期间费用率 资料来源 : 公司公告，信达证券研发中心 资料来源 : 公司公告，信达证券研发中心 创造现金流能力逐步改善，存货周转效率提升加快资金周转。 现金创造能力方面， 2019 年经营活动现金流净额与归母净利润比重约 0.7，主要受应收款周转放 慢拖累（ 20 年春 节提前带来 19 年年底应收款增加），环比有所改善。值得注意的是， 公司 17 年以来存 货周转效率持续优化， 19 年存货周转天数仅 70 天，主要得益于公司信息化改造， CRM 系统洞察分销售库存及线上消费观察提升终端需求预测能力，优化采购与生产管理能力， 加快周转效率。 图 9： 2017 年 -2020H1 货币资金及现金流情况 图 10： 2017 年 -2020H1 现金周期情况 -15.0% -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 0 2000 4000 6000 8000 营业收入（百万港元） 增速 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 0 200 400 600 800 1000 1200 归母净利润（百万港元） 增速 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 2017年 2018年 2019年 2020H1 毛利率 归母净利率 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 2017年 2018年 2019年 2020H1 销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 请阅读最后一页免责声明及信息披露 11 资料来源 : 公司公告，信达证券研发中心 资料 来源 : 公司公告，信达证券研发中心 盈利水平提升带动 ROE 持续改善。 公司 2019 年净资产收益率为 45.7%，较上年显著改 善，主要得益于净利率水平提升；融资后短期影响资产周转效率，未来产能释放及营销 投入加大 有望 带来净资产收益率的恢复。 表 4： 公司 2017-2020 上半年 ROE 变化情况 2017 年 2018 年 2019 年 20H1 ROE（ %） 6.3 34.3 45.7 10.2 销售净利率（ %） 1.5 8.2 15.3 12.4 资产周转率 1.6 1.5 0.5 权益乘数 3.2 2.7 2 1.6 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 1.3 业务分析：衣物清洁为主， 线上高渗透率 1.3.1 品类分析：衣物清洁为主，洗衣液大单品销售稳定，个护家居清洁毛利率更佳 公司 以 销售衣物清洁品类为主，多品类延展正在进行。 公司主要分三 大 产品类型： 1）衣物清洁： 2019 年销售收入为 61.8 亿港币， 17-19 年复合增速为 12%，占总收入 比 重 87.6%，其中畅销产品系列深层洁净洗衣液、双用型洗衣液、洗衣助剂 19 年销售收入 占比衣物清洁收入分别为 65.7%、 5.3%、 5.9%，整体 SKU 较少，畅销产品销售比重高 。 2）个人清洁： 2019 年销售收入为 4.2 亿港币， 17-19 年复合增速为 13%，占比总收入 5.9%，其中畅销产品抑菌洗手液 19 年收入占比个人清洁产品收入的 81.1%，近三年占 比提升 9pct。 3）家居清洁： 2019年销售收入为 4.5亿港币， 17-19年复合增速为 9%，占比总收入 6.4%， 其中厨房清洁剂、茶语洗洁精、卫诺洁厕 19 年收入分别占家居清洁收入的 22.6%、 15.8%、 13.2%，品类 相对 丰富，尚未发力。 销量驱动为主，均价提升贡献有限。 从量价角度，公 司收入以销量驱动为主，单一产品 系列提价以及结构提升贡献有限： 1） 2019 年公司产品销量为 57.4 百 万 公斤 ， 17-19 年 复合增速为 13%； 2） 2019 年公司产品平均销售价格为 12.3 港币 /公斤， 17-19 年复合 增速为 -1%，整体平稳 。 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 0 100 200 300 400 500 600 700 800 货币资金（百万港元） 经营活动现金流量净额 /净利润 0 20 40 60 80 100 120 2017 2018 2019 2020H1 请阅读最后一页免责声明及信息披露 12 图 11： 2017 年 -2020H1 分产品收入及增速 （百万港币） 图 12： 2017 年 -2020H1 分产品销量及增速 （千公斤） 资料来源 : 公司公告，信达证券研发中心 资料来源 : 公 司公告，信达证券研发中心 个人清洁及家居清洁品类毛利率更高，原材料价格下降带动各品类成本价下降提升毛利 率。 2019 年公司衣物清洁、个人清洁、家居清洁产品毛利率分别为 63.9%、 65%、 66.6%， 较 17 年分别提升幅度为 12.2pct、 1.4pct、 3.7pct，个人清洁及家居清洁因产品定位及品 类竞争拥有更高毛利率。各品类毛利率快速提升主要在于成本价下降，公司平均单位成 本从 2017 年的 5.9 港币 /公斤下降至 4.4 港币 /公斤，其中仅化学品单位成本从 2.8 港币 / 公斤下降至 2.0 港币 /公斤；个人清洁及家居清洁类 毛利率提升较低在于近两年出厂价有 所下降。 图 13： 2017 年 -2020H1 分产品 毛利率情况 图 14： 2017 年 -2020H1 产品销售价格（港币 /公斤） 资料来源 : 公司公告，信达证券研发中心 资 料来源 : 公司公告，信达证券研发中心 图 15： 2017 年 -2020H1 分产品成本价格（港币 /公斤） -50% 0% 50% 100% 150% 200% - 1,000.00 2,000.00 3,000.00 4,000.00 5,000.00 6,000.00 7,000.00 2017年 2018年 2019年 2020H1 衣物清洁 个人清洁 家居清洁 衣物 -YOY 个人清洁 -YOY 家居清洁 -YOY -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 2017年 2018年 2019年 2020H1 衣物清洁 个人清洁 家居清洁 衣物 -YOY 个人清洁 -YOY 家居清洁 -YOY 50.0% 55.0% 60.0% 65.0% 70.0% 75.0% 2017年 2018年 2019年 2020H1 衣物清洁护理产品 个人清洁护理产品 家居清洁护理产品 0 2 4 6 8 10 12 14 16 衣物清洁 个人清洁 家居清洁 2017年 2018年 2019年 2020H1 请阅读最后一页免责声明及信息披露 13 资料来源 : 公司公告，信达证券研发中心 1.3.2 渠道分析 ：线上渠道快速渗透拉动收入增长，线下渠道步入扩张期 公司渠道分为线下分销、线下大客户直销、线上销售三大块。具体而言： 图 16：公司渠道分部整体情况 资料来源 : 公司公告，信达证券研发中心 1） 线上渗透率高达 47.2%，成为拉动收入增长的重要因素 2019 年线上渠道收入为 33.3 亿元，占收入比重为 47.2%， 17-19 年复合增速为 33.5%， 受益于线上快消品类目渗透率提升，电商平台助力品牌触达更多用户，线上渠道引领收 入增长。线上渠道分为三种运营模式： 品牌 直供电商平台模式 线上销售第一种模式起源于 2012 年，由公司将产品直接销售给如天猫超市、京东自营等电 商平台， 一般给予 30-60 天账期，超过销售目标可给予 0.5-6%返利。 2019 年该模式实现收 入 21.7 亿港币，占线上收入比重为 65%， 17-19 年收入复合增速为 21.1%。近年来合作电 0 1 2 3 4 5 6 7 2017年 2018年 请阅读最后一页免责声明及信息披露 14 商平台数量增加助力品牌终端用户触达，截至 2019 年合作电商平台数量为 82 家，较 2017 年增加 42 家，前五大客户占比下降，自 2016 年以来加大对中小型电商平台的开发，抓取 线上渗透红利。 线上自营模式 线上销售第二种模式为自营模式， 公司通过自有团队在天猫、京东等电商平台开设店铺以及 月亮小屋程序（ 2015 年 8 月）、至尊洗衣应用程序（ 2016 年 9 月）将产品直接销售给用户。 2019 年该模式实现收入为 8.9 亿港币，占比线上收入比重的 26.7%， 17-19 年收入复合增 速为 69.2%，是公司唯一直接对接消费者渠道。 线上第三方店铺渠道 线上销售第三种模式为类代销模式， 2016 年开始推行，公司通过电商平台第三方店铺销售 商品，第三方店铺不承担库存，用户在第三方店铺下单后直接将订单传至公司，由公司直接 发货。该模式加大品牌线上流量获取，同时类直营模式有助 于线上价格管控。 2019 年该模 式实现收入为 2.7 亿港币，占比 线上收入的 8%， 17-19 年复合增速为 88.5%，为增速最快 的渠道。 图 17： 2017 年 -2020H1 线上渠道分类型收入 （百万港币） 图 18： 2017 年 -2020H1 线上合作平台数量 （个） 资料来源 : 公司公告，信达证券研发中心 资料来源 : 公司公告，信达证券研发中心 2） 线下大客户继续扩展，单客户销售开始回升 线下大客户渠道是公司将产品销售给 大润发、沃尔玛、家乐福等大卖场或大型超市，并 派驻促销人员协助终端销售，一般给予客户 30-60天账期，除个别客户可获得 15%或 12% 返利外，一般返利区间为 2-7.5%。 2019 年公司线下大客户收入为 10.0 亿港币， 收入 占 比收入 14%， 17-19 年收入复合增速为 19%，是线下增速最快的渠道。 15 年公司与个别 大型卖场合作有所变化， 17 年以来线上大卖场合作逐渐恢复，且近两年客户有所延展， 截止 20 年上半年合作客户数量为 15 家；同时，伴随推广力度加大，单客户销售提升， 19 年单客户销售额为 0.71 亿港币，同增 13%。 图 19： 2017 年 -2020H1 线下大客户收入 及增速 图 20： 2017 年 -2020H1 线下大客户数量及平均销售额 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2017年 2018年 2019年 2020H1 电子商务平台 线上专卖店 第三方线上店铺 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2017年 2018年 2019年 2020H1 请阅读最后一页免责声明及信息披露 15 资料来源 : 公司公告，信达证券研发中心 资料来源 : 公司公告，信达证券研发中心 3） 分销渠道为线下主力渠道，处于优化阶段 线下分销渠道是公司将产品买断给分销商，分销商直接卖给诸如小型超市、便利店、杂 货店、社区店等终端网点或者通过次级分销商卖给终端网点；一般除春节等特殊档期公 司不予分销商账期，返 利金额为 1-2%。 2019 年线下分销渠道收入为 27.3 亿港币， 收入 占比收入 39%， 17-19 年收入复合增速为 -5.7%，是最大的单一渠道。 近三年该渠道销售 平淡，主要在于 ： 1） 18 年下半年以来着力分销商优化，即终止合作不佳的分销商并寻 找新分销商； 2） 16 年 9 月以来上 CRM 系统管理分销商库存及动销 ， 少数分销商优化库 存过程影响动销 。截 止 20H1 公司线下分销商为 1403 个，覆盖全国所有省份超过 2600 个区域， 70%以上的分销商分布在三线及三线以下的城市。 图 21： 2017 年 -2020H1 线下分销商收入 图 22： 2017 年 -2020H1 线下分销商数量及平均销售额 资料来源 : 公司公告，信达证券研发中心 资料来源 : 公司公告，信达证券研发中心 1.3.3 产能及费用 ：人力、仓储物流以及广告开支享受规模效应带动成本费用优化 公司产品自产为主，拥有仓库及物流配送体系 ，固定单位成本持续下降 。 目前公司在全 国拥有广州、天津、昆山、重庆 4 大生产基地，拥有 119.7 万吨产能，满足生产需求； 同时，公司在全国 10 个省份设置 10 个前线仓库 ，提升仓储物流效率。截止 2019 年， 公司自有产能利用率为 46.8%，未来伴随销量扩充产能可满足公司扩大是市场需求 ；剔 除原材料波动对生产成本的影响外，制造费用、人工、折摊等固定成本持续享受规模效 应，截止 2019 年该项成本为 433 元 /吨， 17-19 年复合增速为 -16%。 图 23：公司工厂分布情况 (0.50) (0.40) (0.30) (0.20) (0.10) - 0.10 0.20 0.30 0 200 400 600 800 1000 1200 大客户销售（百万港币） yoy - 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 0 2 4 6 8 10 12 14 16 客户数量 单客户销售（百万港币 /右轴） -20.0% -15.0% -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 线下分销收入（百万港元） YOY 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 1050 1100 1150 1200 1250 1300 1350 1400 1450 线下分销商数量 平均销售额（百万港元） 请阅读最后一页免责声明及信息披露 16 资料来源 : 公司公告，信达证券研发中心 图 24：公司产品单位成本项目拆分 （万元 /吨） 图 25： 2019 年公司产品产能利用率情况 资料来源 : 公司公告，信达证券研发中心 资料来源 : 公司公告，信达证券研发中心 受益于人力成本的优化、仓储物流以及硬广 开支 的规模效应，公司费用率持续获得优化。 公司销售管理费用主要构成为人工费用、广告及推广开支以及运输仓储开支： 1）截止 2019 年，公司人员费用占比收入比重为 22.6%，较 17 年下降 2.1pct，主要得益于销售 人员的优化，其中销售人员数量从 17 年的 10432 人下降至 19 年的 7305 人； 2）截止 2019 年，公司广告及推广费率为 9.9%，较 17 年下降 2.8pct，主要得益于硬广等广告开 支的规模效应， 19 年其广告开支费率为 5.7%，较 17 年下降 3.1pct； 3）截止 2019 年， 公司运输仓储开支费率为 7.5%，较 17 年下降 0.8pct，受益于自建物流体系的规模效应 逐步形成以及快递投放效率提升，公司仓储物流费率获得优化。总体上，未来伴随公司 销量扩大及物流等体系效率