免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 行业 研究 /深度研究 2021 年 01 月 20 日 多元金融 增持（维持） 租赁 增持（首评） 沈娟 SAC No. S0570514040002 研究员 SFC No. BPN843 0755-23952763 陶圣禹 SAC No. S0570518050002 研究员 SFC No. BQK280 021-28972217 王可 SAC No. S0570119090008 联系人 021-38476725 1多元金融 : 自上而下统监管，共筑竞合新格局 2020.12 2保险 /银行 /证券 /多元金融 : 行业周报（第四十 九周） 2020.12 3保险 /银行 : 行业周报（第四十八周） 2020.11 资料来源： Wind 差异经营胜负手，格局优化显龙头 (更正 ) 租赁行业深度报告 （更正：原第 24 页公司估值分析部分引用去年的三季报点评报告内容，现 调整补充“在行业估值中枢 1.2x 基础上给予 20%溢价，对应公司 2021 年 预期 PB 估值 1.44x”） 行业竞争格局优化，把握具备竞争优势的 优质龙头 租赁 业务的本源是产业设备的融资，背后的驱动因素是经济发展与产业升 级，在历经多轮更迭后目前行业逐步进入相对成熟的调整期。由于业务服 务半径相对有限且业务种类繁多，故行业较为分散。 以合同余额衡量， 内 资、外资、金融租赁 呈三分格局 ，各家机构战略分化显著，呈现分层次竞 争态势。我们认为目前租赁行业整体竞争格局处于优化阶段，一方面 整体 渗透率相较发达国家仍较低，具备一定的成长空间；另一方面监管推动的 供给侧优化，将助力龙头公司提升竞争力，提升市场份额。行业首次覆盖 给予“增持”评级，个股推荐资产端与负债端具优势的优质龙头江苏租赁。 差异化 资产 经营为胜负手， 优质企业资产收益率更具韧性 租赁行业相对较为分散， 2019 年末 头部机构资产规模市占率约 4%，资产 投向上前三大行业集中度较高 ，根据各公司公告及债券评级说明书， 2019 年末 多位于 70%-90%之间 。 资产端收益率有所分化， 样本公司过去五年 生 息资产收益率 基本处于 6%-8%之间 。从个体看波动性差异较大 ， 部分公司 在中小微业务上有领先的实践经验，秉持 聚焦中小客户 、 紧密联系产业 的 战略 ， 深化转型，伴随业务单均 金额 的 下降和 中小微 目标 客群 的 切换，产 业链地位提高，资产端收益率相对更有韧性。 金融租赁 依托融资 渠道 优势，具备低成本 负债能力 由于当前租赁公司业务模式以售后回租为主，经营门槛相对较低，行业呈 现较强的同质化竞争。同时，业务模式决定其利源结构较为单一，以利差 为主的收入结构对外部宏观经济变量较为敏感，盈利具有一定的周期性。 金融租赁依托融资渠道优势，具备低成本负债能力 ，在经营上体现出相对 更为稳健的特征。 样本金融租赁公司过去五年的计息负债成本率在 3-4%之 间波动 ， 样本融资租赁的计息负债成本率波动区间约 4.5-5.5%。 专注特定细分领域经营， 资产质量较为优异 租赁业务与银行信贷业务核心的区别在于租赁公 司除“融资”外还提供“融 物”的服务，在项 目决策、交易结构设计上更加侧重于未来的经营和资产 风险价值的衡量 。租赁公司往往依托于自身资源禀赋，专注特定细分领域 经营，进而在资产质量上保持优异。样本金融租赁、融资租赁公司过去五 年不良融资租赁资产率均在 1%左右波动，且拨备覆盖率保持较高水平。 建议把握资产端与负债端具优势的优质龙头 从负债端看，金融租赁由于具备多元化的融资渠道，低成本负债能力是其 优势之一；从资产端看，特色化、专业化的租赁公司深耕 资产端构建护城 河，提升资产端议价能力，进而增强盈利的稳定性。个股推荐 资产端 与负 债端具优势的优质龙头江苏租赁。 风险提示： 利率波动风险、 不良率上升风险、市场需求下降风险、监管政 策不确定性 风险。 EPS (元 ) P/E (倍 ) 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 目标价 (元 ) 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 600901 CH 江苏租赁 5.38 买入 7.03 0.53 0.64 0.76 0.89 10.15 8.41 7.08 6.04 资料来源：华泰证券研究所 (31) (15) 2 18 34 20/01 20/03 20/05 20/07 20/09 20/11 (%) 多元金融 租赁 沪深 300 重点推荐 一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /深度研究 | 2021 年 01 月 20 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录 行业具备成长潜力，分层次竞争彰显 . 4 行业渗透率处于低位，未来成长潜力可观 . 4 监管引导供给侧改革，推动行业回归本源 . 5 各类主体各具禀赋，分层次竞争格局彰显 . 6 经营 模式差异相对较小，以售后回租为主 . 8 深耕资产端差异化经营，拓宽融资渠道降低负债成本 . 9 资产端：深耕专业领域，增强稳健收益 . 9 行业较为分散，深耕优势领域经营 . 9 资产收益有所分化，部分彰显韧性 . 10 深耕小微企业，提升资产议价能力 . 11 负债端：金租依托融资渠道，具备低成本优势 . 12 资产质量：专注细分领域经营，资产质量优异 . 14 盈利模式：以利息净收入为主， ROE 保持稳健 . 16 案例解析：差异化经营为胜负手，把握优质企业的成长性 . 18 远东宏信：围绕融资租赁业务，构建产融结合双轮驱动 . 18 中银航空租赁：机队管理能力突出，负债成本优势领先 . 19 江苏租赁：聚焦中小企业租赁业务，深耕经营稳步前行 . 20 未来展望：把握资产端与负债端具优势的优质龙头 . 22 重点推荐标的 . 24 江苏租赁（ 600901 CH，买入，目标价： 7.03 元）：推进小微转型，资产质量优异 . 24 风险提示 . 24 图表目录 图表 1： 1981 年至今融资租赁行业发展阶段 . 4 图表 2： 中国与其他国家租赁市场渗透率对比 . 4 图表 3： 融资租赁行业支持实体经济的相关政策 . 5 图表 4： 金融、外资、内资租赁公司对比 . 6 图表 5： 2007-2019 融资租赁行业企业类型结构（按企业数目口径） . 7 图表 6： 不同租赁公司特点对比 . 7 图表 7： 2007-2019 融资租赁合同余额结构 . 7 图表 8： 2007-2019 融资租赁注册资金结构 . 7 图表 9： 售后回租业务模式 . 8 图表 10： 直接租赁业务模式 . 8 图表 11： 头部金融租赁和融资租赁公司资产规模与市占率 . 9 图表 12： 头部金融租赁及融资租赁公司前三大行业投向分布 . 10 图表 13： 样本金融租赁与融资租赁公司生息资产收益率 . 11 行业 研究 /深度研究 | 2021 年 01 月 20 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 图表 14： 远东宏信不同行业生息资产占比及收益率情况 . 11 图表 15： 欧洲中小微企业资金来源分布 . 12 图表 16： 样本金融租赁公司负债结构 . 13 图表 17： 环球医疗计息银行及其他融资结构 . 13 图表 18： 远东宏信计息银行及其他融资中直接与间接融资占比 . 13 图表 19： 样本融资租赁公司计息负债成本率 . 14 图表 20： 样本金融租赁公司计息负债成本率 . 14 图表 21： 样本融资租赁与金融租赁公司计息负债成本率对比 . 14 图表 22： 样本融资租赁公司不良融资租赁资产率 . 15 图表 23： 样本金融租赁公司不良融资租赁资产率 . 15 图表 24： 样本融资租赁公司拨备覆盖率 . 15 图表 25： 样本金融租赁公司拨备覆盖率 . 15 图表 26： 江苏租赁针对各业务板块承租人评判重点 . 16 图表 27： 样本金融租赁及融资租赁公司净利差变化 . 16 图表 28： 样本融资租赁公司 ROE . 17 图表 29： 样本金融租赁公司 ROE . 17 图表 30： 样本融资租赁公司杠杆率（权益乘数） . 17 图表 31： 样本金融租赁公司杠杆率（权益乘数） . 17 图表 32： 远东宏信生息资产行业结构（截至 20H1） . 18 图表 33： 远东宏信医院可开放床位数与实际开放床位数 . 18 图表 34： 远东宏信医疗产业营业收入与毛利率 . 18 图表 35： 中银航空租赁机队规模变化 . 19 图表 36： 中银航空租赁机队账面价值地域分布（截至 20H1） . 20 图表 37： 中银航空租赁机队平均机龄与同业对比（截至 20H1） . 20 图表 38： 中银航空租赁机队平均剩余租期 . 20 图表 39： 中银航空租赁净租赁收益率 . 20 图表 40： 江苏租赁合作厂商及经销商数量变化 . 21 图表 41： 江苏租赁近年新增投放合同数 . 21 图表 42： 公司取得牌照时间线一览 . 21 图表 43： 2007-2019 融资租赁行业企业数、合同余额及注册资金同比增速 . 22 图表 44： 样本金融租赁与融资租赁公司市场占有率 . 22 图表 45： 融资租赁公司监督管理暂行办法核心内容 . 23 图表 46： 融资租赁行业整体与金融租赁单一公司平均合同余额 . 23 图表 47： 重点公司估值表 . 24 行业 研究 /深度研究 | 2021 年 01 月 20 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 行业具备成长潜力，分层次竞争彰显 行业渗透率处于低位，未来成长潜力可观 我国融资租赁行业经历探索与调控、恢复发展、快速增长时期，创新实践持续涌现 。 我国 的现代融资租赁业务起步于 1979 年，源于引进外资的现实需求。 从 1981 年我国第一家 融资租赁公司中国东方租赁 有限公司（未上市）成立开始，我国融资租赁行业经历探索、 调整、恢复发展时期。改革开放以来在政府部门的持续推动下，合资租赁公司和内资金融 租赁公司在 80 年代中后期得到迅速发展，但伴随内外部矛盾因素的涌现，行业步入艰难 的转型期（上世纪 90 年代至 2000 年左右）。 2007 年金融租赁公司管理办法 落地，标 志着内资租赁、外资租赁、金融租赁三家分立的格局正式形成，银行系融资租赁公司迅速 成长 。 2013 年 在监管政策边际宽松的背景下行业 进入快速增长期，在公共基础设施、医 疗教育和交通运输等投资需求旺盛的环境下，融资租赁公司的数量、合同余额和注册资金 均实现快速增长。 2018 年以来，行业整体在高速发展后进行阶段性调整，融资租赁企业 数量、注册资本和租赁业务合同余额的增速明显减缓 ，行业发展进入平台期 。 但与此同时 行业内部结构性创新实践涌现， 转租赁、杠 杆租赁、共享式结构租赁、创新租赁、委托租 赁和联合租赁等业务模式逐步兴起 。 图表 1： 1981 年至今融资租赁行业发展阶段 发展阶段 时间 基本情况 探索期 1981-1987 （ 1） 1981 年中国东方租赁有限公司成立，标志中国现代融资租赁行业的诞生； （ 2） 1982-1986 年间，各年融资租赁业务规模年度同比增长超过 100%，银行和 非银行均进入金融租赁行业； （ 3）伴随经济过热，调控开始加强。 调控期 1988-1998 （ 1） 1996 年商业银行法禁止商业银行入股融资租赁公司；受亚洲金融危机影响 日资开始退出中国融资租赁行业； （ 2）多家融资租赁公司和中外合资租赁公司宣布破产清算，融资租赁渗透率降至 1980 年代水平。 恢复发展期 1999-2007 （ 1）法律法规、监管政策、会计制度和税收政 策不断完善； （ 2） 伴随加入 WTO 承诺逐步开放，外商独资租赁开始组建，内资租赁试点开始获批。 快速发展期 2008-2017 （ 1）金融租赁公司管理办法颁布，银行重回融资租赁行业； （ 2）外商租赁公司审批权限下放至省一级商务管理部门； （ 3）租赁公司数量大幅上升。 阶段性调整期 2018-至今 （ 1）监管逐渐趋于严格，行业整体规模或有所承压； （ 2）行业回归本源，租赁公司推进业务转型。 资料来源：原银监会，商务部，华泰证券研究所 与英美等发达国家相比，我国租赁行业仍存在较大发展空间。 从 我国与其他国家租赁市场 渗透率来看，我国租赁行业仍有较大的长期发展空间。 全球租赁报告（ 2019）的数据显 示， 我国租赁市场渗透率为 7%，过去六年处于温和上升态势，但与同期英国（ 33%）、美 国（ 22%）仍存在较大差距， 这从侧面表明当前我国融资租赁与实体产业结合的广度仍有 待拓展。 未来在政策呵护下行业逐步向高质量转型，渗透率有望得到进一步提升。 图表 2： 中国与其他国家租赁市场渗透率对比 注：渗透率 =租赁业务规模 /总投资资产。 资料来源： 2019 年全球租赁报告， Wind，华泰证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 中国 美国 日本 英国 行业 研究 /深度研究 | 2021 年 01 月 20 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 监管引导供给侧改革，推动行业回归本源 租赁业务回归本源服务实体经济，是经济发展动能转换的有力支撑。 从产业定位上理解， 融资租赁不仅仅是单纯的金融产品，而是服务实体经济的综合解决方案，即除资金流之外， 信息流等生产要素也是业务的重要构成组件。行业应当充分发挥融资租赁产业在资源配置 等方面的优势，实现源于制造业发展、服务制造业发展，为经济发展动能转换提供有力的 支撑。 监管积极引导行业支持实体经济，推动 租赁行业回归本源。 如农业领域， 2014 年 4 月国 务院发布国务院关于金融服务“三农”发展的若干意见强调大力发展农村普 惠金融， 引导加大涉农资金投放； 2016 年 1 月国务院出台关于推进农村一二三产业融合发展的 指导意见鼓励开展支持农村产业融合发展的融资租赁业务；国家实施农机补贴政策，不 断加大补贴力度，促进农机产业快速发展，为我国逐渐起步的农机租赁业务也带来广阔的 市场空间。同时政策鼓励金融租赁公司和融资租赁公司更好地满足小微企业和涉农企业设 备投入与技术改造的融资需求，支持大型设备进口，并且推动发展一批为飞机、海洋工程 装备、机器人等产业服务的融资租赁和金融租赁公司，推动战略性新兴产业的健康发展。 图表 3： 融资租赁行业支持实体经济的相关 政策 时间 政策名称 相关内容 2012.06 商务部关于鼓励和引导民间资本进入商贸流通领 域的实施意见 加快融资租赁业立法步伐，加快行业监管，支持符合条件的民营企业规范发展融资租 赁业务。 2013.12 国务院办公厅关于加快飞机租赁业发展的意见 2020 年至 2030 年，打造飞机租赁产业集群，使我国成为全球飞机租赁业的重要聚集 地。 2014.04 国务院关于金融服务 “三农 ”发展的若干意见 深化农村金融体制机制改革；大力发展农村普惠金融；引导加大涉农资金投放；创新 农村金融产品和服务方式。 2014.06 国务院办公厅关于支持外贸稳定增长的意见 积极发展融资租赁，支持大型设备进口，积极支持符合条件的金融租赁公司等非银行 业金融机构，通过发行金融债券、参与信贷资产证券化试点等方式，扩大融资渠道。 2014.07 国务院关于加快发展生产性服务业促进产业结构 调整升级的指导意见 大力推广大型制造设备、施工设备、运输工具、生产线等融资租赁服务，鼓励融资租 赁企业支持中小微企业发展。 2015.09 国务院办公厅关于促进融资租赁业健康发展的指 导意见 到 2020 年，融资租赁业务领域覆盖面不断扩大，融资租赁市场渗透率显著提高，成为 企业设备投资和技术更新的重要手段。 2015.09 国务院办公厅关于促进金融租赁业健康发展的指 导意见 加快金融租赁行业发展，发挥其对促进国民经济转型升级的重要作用，突出金融租赁 特色。 2016.01 国务院关于印发推进普惠金融发展规划 （ 2016-2020 年） 鼓励金融租赁公司和融资租赁公司更好地满足小微企业和涉农企业设备投入与技术改造的 融资需求。促进消费金融公司和汽车金融公司发展，激发消费潜力，促进消费升级。 2016.01 关于推进农村一二三产业融合发展的指导意见 创新农村金融服务，鼓励开展支持农村产业融合发展的融资租赁业务。 2016.11 “十三五 ”国家战略性新兴产业发展规划 加强金融产品和服务创新，推动发展一批为飞机、海洋工程装备、机器人等产业服务 的融资租赁和金融租赁公司。 2017.10 关于积极推进供应链创新与应用的指导意见 发展服务型制造，向供应链下游延伸远程诊断、维护检修、仓储物流、技术培训、融 资租赁、消费信贷等增值服务。 2018.05 中共中央关于深化党和国家机构改革的决定 商务部将融资租赁公司、商业保理公司、典当行业务经营和监管规则职责划给中国银 行保险监督管理委员会。 资料来源：商务部，国务院，华泰证券研究所 行业 研究 /深度研究 | 2021 年 01 月 20 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 各类主体各具禀赋，分层次竞争格局彰显 我国融资租赁企业分为金融租赁公司和融资租赁公司， 金融租赁在杠杆率要求上更具优势。 按照 监管机构的差异，租赁公司可分为金融租赁公司和融资租赁公司，金融租赁公司大多 由银行或大型央企设立（可细分为银行 /非银行系金租），由银保监会监管；内资及外资融 资租赁融资（可细分为厂商 /平台 /独立第三方系）原由商务部监管， 2018 年 5 月商务部发 布通知 将监管职责划归给银保监会。从具体监管指标看，金融租赁在资本金要求方面监管 更加严格，但可以通过同业拆借融资，资金成本更低，具备显著的资金优势。而外资融资 租赁公司的准入门槛较低，在资本金要求等方面监管相对宽松，过去呈现迅速增长的态势， 占租赁行业总公司数量比重不断提高， 2019 年末达到 96.1%，金融租赁和内资租赁占比 分别为 0.58%和 3.32%。 图表 4： 金融、外资、内资租赁公司对比 金融租赁 内资租赁 外资租赁 行业划分 金融业 租赁和商务服务业 租赁和商务服务业 监管部门 银监会（现银保监会） 商务部、国税局（现划归银保监会） 商务部（现划归银保监会） 注册资本 最低限额 1 亿元（实缴） 1.7 亿元以上 1000 万美元以上 杠杆率要求 资本净额不得低于风险加权资产的 8% 风险资产不超过净资产总额的 10 倍 风险资产不超过净资产总额的 10 倍 其他监管指标要 求 1、单一客户、单一集团、单一关联方、全部 关联方融资租赁业务余额分别不得超过资本 净额的 30%、 50%、 30%、 50%； 融资租赁和其他租赁资产比重不得低于总资产 的 60% 融资租赁和其他租赁资产比重不得 低于总资产的 60% 2、单一股东及全部关联方融资余额不得超过 其在公司的出资额； 3、同业拆入资金余额不得超过资本净额的 100% 其他监管要求 构建资本管理体系、资产质量分类制度、准 备金制度、内部审计制度、定期外部审计制 度等 无明确要求 无明确要求 发起人条件 商业银行、大型企业、境外融资租赁公司等， 且对发起人财务、内控、经营等方面做出细 化规定 企业或自然人 发起人之一为外国公司，企业或其他 经济组织 融资途径 资本金；同业拆借；银行借款；发行债券； 资产证券化等 资本金；银行贷款；发行债券；资产证券化等 资本金；银行贷款；发行债券；资产 证券化等 资料来源：银保监会，商务部，华泰证券研究所 行业 研究 /深度研究 | 2021 年 01 月 20 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 图表 5： 2007-2019 融资租赁行业企业类型结构（按企业数目口径） 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 6： 不同租赁公司特点对比 租赁公司 类型 特点 金融租赁 银行系 大 股东为银行，持有金融牌照，通常借助于母行信用背书而获得更好的 融资环境，同时依托母行资源拓展大型项目 非银行系 大 股东为非银行，持有金融牌照，融资环境较好 融资租赁 厂商系 大 股东为租赁物供应商，对自身相关产业有较强的理解，风险管控能力 强，有一定的上下游议价能力 平台系 大 股东为地方融资平台 独立第三方系 股东多为大型外贸、物流、综合型集团，属于 独立租赁机构 资料来源：华泰证券研究所 以合同余额衡量， 融资租赁行业呈 三分格局 。 虽然外资租赁公司在企业数和注册资金上占 绝对主导地位，但从合同余额结构看，三类租赁公司呈三足鼎立局面。截至 2019 年末 70 家金融租赁公司的合同余额超过内资及外资租赁公司，占比为 37.6%，而后两者占比分别 为 31.3%和 31.1%。以城商行、农商行为主力的国内银行系金融租赁公司普遍具有较强的 资金成本优势，支撑少数金融租赁公司实现较高的市场占有率。 此外， 金融租赁行业内部 战略分化，呈现分层次竞争态势。 国有大行、股份制商业银行系金融租赁公司具有较强竞 争优势，而城商农商行系公司综合竞争力普遍较弱。从资产投向来看，金融租赁资产主要 分布在交通运输设备、技术设施建设、基础设施及不动产等行业，投放领域相对集中，企 业间业务较为同质化。在此背景下，部分租赁企业专注细分领域，从龙头公司切入进行合 作，面向小微企业开展业务，与大型机构错位竞争，行业呈现分层次竞争态势。 图表 7： 2007-2019 融资租赁合同余额结构 图表 8： 2007-2019 融资租赁注册资金结构 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 外资租赁 内资租赁 金融租赁 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 外资租赁 内资租赁 金融租赁 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 外资租赁 内资租赁 金融租赁 行业 研究 /深度研究 | 2021 年 01 月 20 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 经营模式差异相对较小， 以售后回租 为主 从业务模式看，金融租赁与融资租赁公司基本无差异，主要涵盖售后回租、直租、杠杆租 赁等。 其中，直租 即出租人根据承租人需求，向厂商购买租赁物，提供给承租人使用并收 取租金。 由于租赁周期与实际生产周期相对一致，且出租人提供的配套服务较少，因此盈 利模式上以融资租赁息差为主。在部分承租人无法承担高额租赁标的的情况下，可在直租 模式的基础上引入第三方，衍生出杠杆租赁模式，其盈利模式依然是息差收入。目前， 直 租业务多集中于飞机、船舶等交通运输领域，或工程机械、大型工业生 产设备等建筑或制 造业领域， 由于出租人的经营风险取决于对相关行业的理解，业务门槛较高，对租赁公司 的资金实力、专业能力有较高要求。 售后回租是指 租赁物的所有权人将租赁物出售给融资租赁公司，然后通过与融资租赁公司 签订出售回租合同 按期缴纳资金，直至重新取得所有权，实质是购买与租赁的一体化，在 合同上只涉及两个主体。从结构上看，受融资环境及租赁业能力边界影响 ， 我国融资租赁 业务大部分属于售后回租模式。但是在实际经营中，部分融资租赁公司的业务实质是资产 抵押担保信贷或委托贷款业务，脱离租赁行业“融物融资”的本源。考虑到资管 新规旨在 消除多层嵌套、抑制通道业务，我们认为原有的通道类融资租赁业务将有所压缩。 图表 9： 售后回租业务模式 图表 10： 直接租赁业务模式 资料来源：江苏租赁招股说明书，华泰证券研究所 资料来源：江苏租赁招股说明书，华泰证券研究所 行业 研究 /深度研究 | 2021 年 01 月 20 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 深耕资产端差异化经营，拓宽融资渠道降低负债成本 剖析 租赁业务的核心要素 ，资产端的差异化经营为胜负手；金租依托广泛融资渠道 具备低 成本优势 ；租赁公司专注细分领域经营， 资产质量 保持 优异 ；盈利模式上 以利息净收入为 主， ROE 保持稳健 。 租赁行业相对较为分散，资产 端投向上前三大行业集中度较高， 收 益率有所分化，但相对稳定 ， 差异化经营为胜负手 。由于租赁 业务模式相对单一，具备低 成本负债能力的机构优势显著 ，而 金融租赁公司在负债端有较为明显的成本优势 。在资产 质量上，租赁公司专注细分领域经营， 提升“融资”与“融物”的结合经营能力，资产质 量保持优异 。盈利模式上 租赁业务呈现相对弱周期属性，较高的杠杆率与利差水平带来稳 健的 ROE 表现。 资产端：深耕专业领域，增强稳健收益 行业较为分散，深耕优势领域经营 租赁行业 相对 较为分散 ，单家头部机构资产规模市占率约 4%，资产投向上前三大行业集 中度较高。 纵观 租赁行业， 规模排名前五的金融租赁、融资租赁公司单家的资产规模约 2700 亿元左右，在租赁市场整体的市场占有率约 4%，行业较为分散。究其原因，租赁业 务在大型项目的来源上依赖于集团资源，且业务模式差异相对较小，同业竞争较为激烈。 部分租赁公司专注小微企业经营，积极拓展细分行业，取得较为优异的成长性，但在资产 规模上与头部企业仍有一定差距。从资产投向看，头部金融租赁和融资租赁公司 资产投向 集中度高，前三大行业占比 多位于 70%-90%之间 ， 体现出各租赁公司专注于自身优势业 务，深耕产业经 营 。 图表 11： 头部金融租赁和融资租赁公司资产规模与市占率 注：市场占有率 =资产规模 /行业整体租赁业务规模，数据截至 2019 年 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 工 银 租 赁 渤 海 租 赁 国 银 租 赁 远 东 宏 信 交 银 租 赁 招 银 租 赁 民 生 租 赁 中 银 航 空 租 赁 华 融 租 赁 建 信 租 赁 兴 业 租 赁 光 大 租 赁 华 夏 租 赁 海 通 恒 信 浦 银 租 赁 江 苏 租 赁 通 用 环 球 医 疗 中 国 飞 机 租 赁 (亿元 ) 资产规模 -左轴 市场占有率 -右轴 行业 研究 /深度研究 | 2021 年 01 月 20 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 图表 12： 头部金融租赁及融资租赁公司前三大行业投向分布 第一大行业 占比 第二大行业 占比 第三大行业 占比 前三大行 业占比 工银租赁 交通运输、仓储和邮政业 59.3% 电力、燃气及水的生产和供应业 13.2% 水利、环境和公共设施管理业 10.5% 82.9% 渤海租赁 基础设施 /道路桥梁 /轨道交通 46.3% 飞机 28.8% 机械设备 16.5% 91.6% 国银租赁 飞机行业 36.1% 基础设施行业 38.7% 船舶行业 10.5% 85.3% 远东宏信 城市公用 37.8% 文化旅游 15.8% 医疗健康 15.7% 69.4% 交银租赁 交通运输、仓储和邮政业 45.4% 电力、燃气及水的生产和供应业 14.2% 制造业 9.1% 68.7% 招银租赁 交通运输、仓储和邮政业 53.0% 电力、燃气及水的生产和供应业 22.0% 水利、环境和公共设施管理业 10.0% 85.0% 民生租赁 制造业 30.2% 交通运输、仓储和邮政业 24.8% 采矿业 8.8% 63.8% 华融租赁 水利、环境和公共设施管理业 38.7% 制造业 19.0% 电力、燃气及水的生产和供应业 18.4% 76.1% 建信租赁 交通运输、仓储和邮政业 52.0% 租赁和商务服务业 12.7% 制造业 12.1% 76.8% 兴业租赁 交通运输、仓储和邮政业 20.4% 租赁和商务服务业 14.2% 金融业 13.0% 47.7% 光大租赁 水利、环境和公共设施管理业 64.9% 电力、燃气及水的生产和供应业 10.0% 交通运输、仓储和邮政业 7.5% 82.4% 华夏租赁 水利、环境和公共设施管理业 36.8% 电力、燃气及水的生产和供应业 31.9% 交通运输、仓储和邮政业 13.7% 82.4% 海通恒信 交通物流 41.3% 工业 21.5% 建筑与房地产 9.9% 72.7% 浦银租赁 电力、燃气及水的生产和供应业 26.9% 交通运输、仓储和邮政业 26.7% 水利、环境和公共设施管理业 21.8% 75.5% 江苏租赁 水利、环境和公共设施管理业 40.6% 卫生和社会工作 18.2% 电力、热力、燃气及水的生产和供 应业 17.0% 75.8% 环球医疗 医疗 69.6% 公用事业 22.1% 教育 8.0% 99.6% 注：数据截至 2019 年，按照 2019 年末资产规模排序；工银租赁 、 交银租赁、招银租赁、民生租赁、华融租赁、建信租赁、兴业租赁、光大租赁、华夏租赁、浦银租赁均 未上市，渤海租赁（ 000415 CH）、国银租赁（ 1606 HK）、远东宏信（ 3360 HK）、海通恒信（ 1905 HK）、环球医疗（ 2666 HK）未评级 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资产 收益 有所分化， 部分彰显韧性 资产端收益率 有所分化，但相对稳定，盈利能力 波动主要由负债成本决定。 从样本金融租 赁与融资租赁公司生息资产收益率看， 样本公司 过去五年基本处于 6-8%之间 ，但不同定 位的公司之间分化较为明显。环球医疗（专注于医疗领域）、江苏租赁（推进小微转型） 等公司资产端收益率基本保持稳定，波动较小。而海通恒信、远东宏信 2015-2017 年间波 动相对较大，近年来保持稳定。以远东宏信为例，从细分行业来看，资产规模占比较高的 行业如城市公用、医疗健康、文化旅游、工程建设等，其 2018-20H1 资产平均收益率基 本保持稳定。考虑到租赁公司往往在同一领域深耕多年，在资产风险定价与经营管理上积 累了较为充足的经验，资产端收益的稳定意味着其盈利能力波动主要由负债成本决定，而 金融租赁公司（可通过同业融资）、部分拥有优质集团背书的融资租赁公司（贷款利率相 对更低）在融资成本上更具优势。 行业 研究 /深度研究 | 2021 年 01 月 20 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 图表 13： 样本金融租赁与融资租赁公司生息资产收益率 注：远东宏信、江苏租赁为测算值，以净利差 +计息负债成本率测算， 20H1 为年化收益率 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 图表 14： 远东宏信不同行业生息资产占比及收益率情况 20H1 2019 2018 生息资产平均 余额占比 平均收益率 生息资产平均 余额占比 平均收益率 生息资产平均 余额占比 平均收益率 城市公用 38.0% 7.6% 31.4% 7.7% 25.3% 8.5% 医疗健康 14.7% 7.6% 16.5% 7.8% 17.6% 8.0% 文化旅游 14.1% 7.4% 16.1% 7.5% 17.0% 7.5% 工程建设 10.8% 6.9% 11.6% 7.2% 12.3% 6.6% 交通物流 6.4% 6.6% 7.6% 7.3% 8.7% 6.5% 民生消费 4.5% 6.6% 4.6% 6.8% 5.1% 6.6% 机械制造 4.3% 6.3% 5.2% 6.0% 7.1% 6.1% 电子信息 4.1% 6.4% 4.3% 6.9% 4.4% 6.6% 化工医药 2.1% 6.3% 2.0% 7.0% 2.3% 7.2% 其他 1.1% 5.8% 0.7% 9.9% 0.2% 5.3% 合计 100.0% 7.2% 100.0% 7.4% 100.0% 7.5% 注： 20H1 为年化收益率 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 深耕小微企业，提升资产议价能力 融资租赁与银行信贷差异化定位，小微业务存在较大发展空间。 一般而言，租赁业务 与银 行信贷业务有较为明显的定位差异，如部分业务在融资属性之外还需要具备较强的设备管 理能力，银行在专业性方面相对欠缺；又如部分中小微企业的业务风险相对较高，市场开 发难度大，同时规模也较小，银行拓展的意愿相对较低。我们从欧洲中小微企业融资结构 可以看到，租赁起到了较为重要的作用。我们认为，在目前我国监管推进行业高质量发展 的背景下，面向中小微企业的租赁业务成为优质赛道，未来具备较大的发展空间。从需求 端来看，小型 企业在整体经济的地位不断提升，且融资需求增速也较为旺盛；从供给端来 看，小微整体仍呈现出融资难、融资贵的问题，租赁公司直击这一痛点，深入细分行业进 行深入合作，同时在面向中小微企业时可获得一定的议价权，提升资产端收益的稳定性， 并在分散化配置的基础上实现风险的有效控制。 5.0% 5.5% 6.0% 6.5% 7.0% 7.5% 8.0% 8.5% 9.0% 2015 2016 2017 2018 2019 20H1 远东宏信 环球医疗 江苏租赁 海通恒信 行业 研究 /深度研究 | 2021 年 01 月 20 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 12 图表 15： 欧洲中小微企业资金来源分布 注：数据来源于 2020 年 12 月举办的 2020（第 14 届）中国融资租赁年会 中，江苏租赁 董事长熊先根 先生的演讲材料，数据年 份未明确 资料来源：中国外资租赁委员会， 2020 中国融资租赁年会 ，华泰证券研究所 我国租赁公司在中小微企业业务方面有较为 优质 的实践 经验 。 我国租赁公司在中小微租赁 业务方面有着较为 优质的实践经验 ， 2007 年前，部分融资租赁、金融租赁公司已经逐步 探索并形成了厂商租赁、深耕区域等成熟模式， 2007 年后伴随租赁行业的蓬勃发展，中 小微租赁模式逐渐多元化，整体来看主要包括： 1） 厂商股东模式：即厂商系租赁公司借 助于股东产业资源（优质产品、专业技术、销售渠道和品牌优势等）， 在提供设备租赁服 务的同时，基于对产业链的深刻认知和风险把控能力，融合并输出综合化解决方案； 2） 区域经营模式：部分没有厂商背景股东的租赁 公司 ， 定位于深耕区域经营，集中于中小微 企业密集的区域，通过建立线下团队拓展客群，提升租赁后续的风险预警能力，但较为依 赖前期大量的资源投入； 3）厂商绑定模式：即通过绑定厂商获取客户资源并提升设备风 险的管理能力。在合作发展路径上一般从零散的共同推进项目，到协议合作、品牌联合甚 至合资公司（欧洲即有较多租赁公司与大型厂商设立合资公司）； 4）专业平台模式：租赁 公司基于某一细分行业的优势，利用金融科技赋能，建立专业平台，整合优质资源，构建 聚集资金方、中小微企业及第三方服务机构的租赁业务生态圈。在底层科技能力的支撑下， 该 模式具备高效获客、快速决策及风控完善等能力。 优秀的公司在小微领域拓展有 出色的探索，提升资产端议价能力。 部