1 2021新消费行业发展前景研究报告 新消费的本质：为深刻理解新消费的本质及其背后的根本动因，我们将从四个方向层层递推进行探讨。第一层为消费升级&技术驱动，第二层为消费主体代际变迁，第三层为社会主要矛盾变化，第四层为从理性需求到情绪需求的升级。家电板块：随着互联网时代的来临，渠道壁垒逐渐弱化，在疫情的催化下，“渠道为王”的时代已逐步成为过去式， “产品为王”的时代正在到来，同时需求端的快速更迭也推动小家电的“快消品”属性日渐增强。随着电商、内容平台 开拓的蓝海市场逐渐变红海，潮水退去，此时更重要的是供应链管理、产品力等中后台能力。此外，今年国内消费行业 自主品牌出海案例值得引起关注，国内消费行业企业已逐步塑造出具有竞争力的品牌形象，品牌的国际影响力越来越高， 明后年在外销领域有望取得进一步发展。轻工板块：2020年轻工行业表现平稳，文娱用品子板块表现最优。2021年轻工行业的投资策略聚焦受益于消费升级、产 业升级和国货崛起的赛道。2021年家居板块我们看好软体家居和定制家居这两条投资主线。2021年轻工消费板块推荐关 注文化办公用品、日用品和电子烟三条投资主线。化妆品板块：国产化妆品品牌快速崛起，竞争力日益提升，有望在美妆和功能护肤领域实现弯道超车；化妆品线下渠道 中，CS渠道占比稳步提升在疫情催化下，化妆品线上渗透率加速提升，电商代运营企业快速成长；受益于下游端需求提 升，化妆品上游市场容量扩大，上游企业从行业景气度提升中获益，医美行业看好上游端玻尿酸供应商，国产龙头份额 有望进一步提升。 风险提示：宏观经济波动，需求修复不及预期；地产竣工回暖不及预期。 核心观点 3目录 1 探寻新消费本质2 家电行业2021 年度策略观点3 轻工行业2021 年度策略观点4 化妆品行业2021 年度策略观点5 重点覆盖标的估值表 4第一层：消费升级&技术驱动。探讨词汇的含义，第一层通常在于基本定义。“新消费”一词早期的出现，可追 溯到2015年11月23日，国务院印发关于积极发挥“新消费”引领作用加快培育形成新供给新动力的指导意见， 提到了“新消费”，定义为“以传统消费提质升级、新兴消费蓬勃兴起为主要内容的新消费”。根据这一定义，“新消费”主要在于消费升级，但消费升级这一概念基本从人类有了货币交换、有了消费以来就在持续推进中，具体升级的方向和动因需要进一步探讨。狭义看，“新消费”指由数字技术等新技术、线上线下融合等新商业模 式以及基于社交网络和新媒介的新消费关系所驱动之新消费行为。在这一定义中，“新消费”由“新技术”驱动， 即由供给层面的变化驱动，我们认为供给端的变化会对消费行业产生较大影响和支撑作用，但在物质丰富的时代， 消费行业本质仍是需求导向为主的。第二层：消费主体代际变迁。消费行业变化的原因和方向中，消费主体的代际变迁是讨论较多的因素。随着消费 主体从60、70后转向80、90后，进一步转向Z时代，消费者的成长环境、受教育程度变迁使其消费观念发生了较大 变化，新兴消费群体普遍不存在温饱问题、更注重精神需求、具有更强的版权和付费意识、追求更精细的产品品 质等等。 第三层：社会主要矛盾变化。如果从更长期的角度，则涉及到社会发展阶段和社会结构的变迁。1981年中国共产 党第十一届六中全会指出：在社会主义初级阶段，我国社会的主要矛盾是人民日益增长的物质文化需要同落后的 社会生产之间的矛盾。2017年10月18日，习近平同志在十九大报告中强调，中国特色社会主义进入新时代，我国 社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。第四层：从理性需求到情绪需求的升级。在第三层分析中我们得出结论，新消费是需求端从物质文化转向美好生 活的过程，但为什么消费者追求美好生活就会交“智商税”？消费行业将向什么方向转变？如何看待消费品公司 未来的发展方向？从宏观社会结构的变迁缩回到微观个体的变化，我们认为“美好生活需要”背后的本质是“情 绪需求”。“物质文化需要”对应以解决温饱、基本物质功能为目标的理性需求，主流消费对应一分价钱一分货 的产品品质、产品功能，而“美好生活需要”对应以令人愉悦、减少焦虑等负面情绪为目标的情绪需求，增量消 费来自令人开心产品外观、品牌故事、内容等，以及助人解压的冲动消费过程本身，这部分隐形溢价与过去人们 所说的“智商税”具备一定的相似度。1.1新消费本质的探讨 51.2宏观：中国社会主要矛盾的变化2019年我国GDP已达到约14.3万亿美元，相当于美国2007年的水平，占全球约18%（美国24%），人均GDP已在2019 年突破1万美元大关（2001年约1000美元，不到20年增长10倍），全球排名第65。我们的增长动力从农业变成了工业， 又进一步转向了服务业，在全球分工中也从微笑曲线的底部逐渐向两端转移，体力劳动导向变成了脑力劳动导向。这意味着，中国的劳动力/消费者正向两个方向发展。（1）承受更大的社会压力：中国经济要在接下来的时间里维 持增速甚至维持增长，需要每个人都付出成倍于先前的努力、承担更大的压力，焦虑、抑郁等负面情绪问题快速增 加并亟待解决，更多的消费者将愿意为缓解压力、促进多巴胺分泌而付费。（2）趋于稳定、追求开心：随着经济 增速放缓，社会财富分配趋于稳定，且社会福利水平提升，大多数劳动者已无需担心温饱等基础物质问题，而是更 加关注自身幸福指数、关注精神需求，消费的意愿也将提高。在这样的背景下，中国社会的主要矛盾发生了变化。2017年10月18日，习近平同志在十九大报告中强调，我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和 不平衡不充分的发展之间的矛盾。中国GDP已快速增长至美国2007年的水平 第三产业成为中国GDP支柱产业 61.3微观：被忽视的大脑边缘系统理性意识主导于大脑皮层 思考的大脑。大脑皮层主要倾向于进行思考、计算和逻辑类的活动。在大脑皮层接收信息、处 理信息、得出结论，然后根据这个结论指挥机体行为的过程中，其每一个决定和选择通常都意味着你要暂停之前的行为模式。感性意识主导于大脑边缘系统 情绪的大脑。大脑边缘系统主导了人类的本能和情绪，大脑边缘系统在应对外部世界的过 程中会同时催生一些原始的情感反应和身体反应，这些反应包括恐惧、安全、痛苦、快乐、受伤和愤怒，我们的大脑边缘系 统具有敏感性和反应性，这种情绪意识则是我们通常所说的“潜意识”，即已经发生但并未达到意识状态的心理活动过程。人的大脑系统包括“情绪脑”和“理性脑” 7为什么在这种社会矛盾变化的过程中会增加情绪需 求？人类大脑皮层的持续进化，与大脑边缘系统停 留在生存本能的原始状态，二者相矛盾使得人类情 绪问题持续增加成为一种必然。尤其在社会经济水 平快速发展的阶段，不断增加的社会压力使得大脑 边缘系统持续误以为机体处于生命危险中，焦虑水 平持续上升，同时抑制多巴胺分泌、难以快乐。而 持续忽视这种负面情绪，则会最终影响心理生理健 康。而前文提到的中国消费者发展的两个方向则对应两 种情绪需求：第一类对应缓解压力的需求，即降低 下丘脑和杏仁核中促肾上腺皮质激素水平的需求； 第二类对应提升快乐的需求，即提升伏隔核中多巴 胺分泌的需求。综上，解决基本的功能性需求已不再是中国社会的 主要矛盾，缓解压力、提升快乐才是现阶段的主要 矛盾。中国消费者情绪需求的提升几乎是社会发展 的必然，并且这种需求亟待解决，尤其是对于第一 类情况，日益提升的社会压力将造成更多负面心理 情绪，除了心理医生，消费品也将承担部分缓解压 力、提升快乐的功能。1.4情绪需求增加的必然性与解决的迫切性社会矛盾、情绪需求与新消费 8目录1探寻新消费本质2家电行业2021 年度策略观点3轻工行业2021 年度策略观点4化妆品行业2021 年度策略观点5重点覆盖标的估值表 92020年对于家电行业是不平凡的一年，也是行业迎来拐点的一年。随着互联网时代的来临，渠道壁垒逐渐弱化， 今年在疫情的催化下，内容营销和电商直播迅猛发展，进一步加速了这种变化，“渠道为王”的时代已逐步成为 过去式。同时，经济水平和受教育程度的稳步提升，使得消费者的产品意识逐渐觉醒，他们开始更加注重产品本 身和使用体验，对产品提出更高要求，“产品为王”的时代正在到来，而需求端的快速更迭也推动小家电的“快 消品”属性日渐增强。而随着电商、内容平台开拓的蓝海市场逐渐变红海，潮水退去，此时更重要的是供应链管 理、产品力等中后台能力。家电企业能否在在这一阶段，适时进行组织架构的调整，形成适应新消费时代的供应 链体系，决定了谁将成为“最后的赢家”。此外，今年国内消费行业自主品牌出海案例值得引起关注，国内消费行业企业在经历了“国际品牌代工厂”、自 主品牌内销等发展阶段之后，已逐步塑造出具有竞争力的品牌形象，品牌的国际影响力越来越高，目前家电行业 中已布局自主品牌出海的企业，明后年在外销领域有望取得进一步发展。2 家电行业2 0 2 1 年度策略观点 102.1复盘2020复盘2020年家电上市公司的股价情况，我们能够看出，小家电行业乘渠道的风，在直播电商和内容营销成为潮流 的2020年高景气度持续，能够顺应变化，做到产品力突出，积极拥抱新的营销方式塑造优秀品牌力的企业明显表 现更优，在股价也同样有所表现；而白电和厨电中，在疫情后改善明显的公司股价表现更好。家电公司年初至今涨跌幅（截至10.30） 11在社交电商崛起之前，家电行业一直是“渠道为王”，渠道布局对于家电企业至关重要。家电行业的渠道发展历 经百货、商超、三四线下沉以及电商布局，在每一次渠道变革中能够前瞻地把握渠道机会的品牌，将能更大程度 地享受渠道红利，实现高速增长。随着互联网时代的来临，渠道壁垒逐渐弱化，而今年在疫情的催化下，内容营销和电商直播迅猛发展，进一步加 速了这种变化，“渠道为王”的时代已逐步成为过去式。同时，在线上平台上消费者可以不受地域限制、零成本 地触及所有的品牌，可选产品大幅增加，随着消费者经济水平和受教育程度提升，消费者的意识也逐渐觉醒，开 始更加注重产品本身和使用体验，对产品产生更高要求。虽然流量也是成本之一，未来随着流量成本提升也会形 成新的渠道壁垒，但至少在当前的时点，渠道壁垒逐渐弱化，“产品为王”的时代正在到来。2.1.1复盘2020 “产品为王”逐步取代“渠道为王”时代小家电龙头企业渠道变革历程我国直播电商发展历程 122.1.1复盘2020 “产品为王”逐步取代“渠道为王”时代电商渠道由于其不受物理资源限制的特殊性，渠道资源难以被大品牌垄断，能够给所有品牌近乎平等的展示机会。尤 其在当前阶段，在直播电商和内容营销的催化下，流量红利仍在，淘宝直播、抖音、快手和小红书等十余家主流内容 及电商平台仍处于激烈竞争中，尚未形成一家独大之势。根据网经社数据，快手和抖音在2019年GMV（成交总额）实 现了45倍增长，2020年延续高增态势，同时，抖音今年10月取消外链，只能在抖音商城购买，进一步加剧竞争。电商 平台尚未形成垄断意味着流量成本能够得以控制，中小品牌尚能负担，各品牌均能够享受到流量红利。此外，直播电商和内容营销催生的流量红利也使得各中小品牌如雨后春笋般冒出，如小宇青年、olayks、山本空气炸锅 等，这些品牌大多通过与流量主播合作，通过直播进行产品和品牌推广。以山本空气炸锅为例，其分别于2019年10月、2020年3月和7月进入李佳琦直播间进行推广卖货，并于疫情期间催化销量快速增长，成为一时的网红产品。各直播电商平台GMV（亿元） 132.1.1复盘2020 “产品为王”逐步取代“渠道为王”时代总的来说，渠道壁垒的降低使得小家电行业竞争加剧，消费者有了更多的选择，从而开始更加关注产品本身，注重产品的外 观、颜值、功能、工业设计以及品牌故事等，我们认为消费者对于产品的偏好可以大致分成两类：（1）与过去相比，更加 关注产品的性价比。（2）与过去相比，更愿意为更新颖的科技感、极致的工业设计、品牌故事买单。复盘今年小家电行业的发展，注重产品的公司明显表现更优，各个品牌所推产品也大都集中定位于上述两类目标客户。小熊 和九阳的中低端长尾单品侧重于更加关注产品性价比的消费者，这类产品主打优秀的颜值和较低的尝鲜成本，以超高的性价 比吸引被直播和内容营销“种草”的顾客。以小熊电器为例，其产品价格高度集中，超70%集中于50-150元的区间，同时凭 借丰富多元的产品矩阵、高颜值的产品优势和营销能力，不断在年轻的消费者群体迭代，满足小众、个性化的需求。小熊均价在50-150元区间的产品占比超7成九阳和小熊的高颜值单品 142.1.1复盘2020 “产品为王”逐步取代“渠道为王”时代而新宝（摩飞）、北鼎以及九阳的SKY系列则侧重于第二类消费者，他们对产品的品质和性能要求更高，追求高 端品牌，同时也愿意为之承担更高的价格。针对这类消费者所推出的产品往往需要公司更多的自主研发投入，力 图在细节上解决各类消费者需求痛点，更重要的是能够通过优秀的营销塑造出高端的品牌形象。比如在均价100-300的养生壶市场，北鼎品牌养生壶能够卖到上千元，正是凭借其产品具有防溢、自动定时落料等核心技术，能够 在操作性能、温度精确度、以及倒水、加热速度上领先行业；并在营销环节大力投入，通过营造“高级感”的意 境，在消费者心中形成“高端”的品牌认知。九阳的SKY系列同样凭借免手洗的核心技术以及营销上“高级感” 的打造实现高端市场定位。在直播电商和内容营销的推动下，小家电行业“产品为王”逐步取代“渠道为王”时代，大品牌在抢占渠道优势 之后便可以安享其成的局面将不复存在，竞争将逐渐聚焦在产品和营销上。2019年至今，小家电企业也纷纷加大 研发投入，力图通过研发来提升产品力，未来提升产品研发和产品设计能力以及精准把握消费者需求变化将成为 小家电企业的核心竞争能力。九阳2019年推出的SKY系列各公司研发费用率 15为什么小家电能够从耐用品行业中发生变化，日渐“快消品化”？我们认为，支撑这种转变的底层逻辑在于：消 费主体的变迁和人均可支配收入的增加。受益于2009年以来的移动互联网技术大爆发，80后、90后这一代（被称 之为“ Y世代”）消费群体被加速推向历史舞台的中央，整个社会消费主体从60、70后逐渐演变为80、90后，甚至 于在2013年以后，95后（即“ Z世代”）也迅速崛起，加入并壮大这一新兴消费主体。消费主体的变化，叠加人均 可支配收入的逐年攀升，共同推动消费观念发生新的转变：如果说上一代消费主体主要从实用主义角度出发，重 点关注小家电“耐用品”属性，对产品外观和颜值基本不作要求，那么新世代消费主体则在关注小家电基础功能 以外，对产品是否能满足其情感/价值诉求怀有更多期待，产品品质、外观、颜值、趣味性成为影响新世代购买决 策的重要因素。2.1.2复盘2020 小家电“快消品”属性增强消费主体快速演变人均可支配收入逐年攀升推动大消费升级 资料来源：阿里大数据，DT财经，CBNdata，国家统计局， 16 资料来源：Wind， 2.1.2复盘2020 小家电“快消品”属性增强需求侧的重大变革，在供给侧引发共振。受益于抖音、快手、小红手等新型营销渠道的加持，需求侧的风吹草动得以 更加快速、更加精准地传导至供给侧，为供给侧开发适销对路的产品提供指引。如此背景下，小家电企业间的竞争模 式，亦从满足上一代消费主体需求的“耐用品”思维转变为迎合甚至引领新一代消费主体需求的“快消品”思维，具 体表现在：产品层面上，小家电产品品类越来越多，更新迭代速度越来越快；公司层面上，更加注重通过产品外观和 颜值等方面的“微创新”，叠加内容营销，打造网红爆品。从小家电企业的运营数据中，我们亦可窥见端倪。2016年以后，基于抖音、快手等平台的直播电商兴起，小家电因其 产品特点与直播电商场景契合，利于传播，小家电企业纷纷试水，扩大营销，进而推动其销售费用率有所提升，从侧 面印证了小家电“快消品化”这一趋势。小家电“快消品”属性增强的底层逻辑2016年后，小家电企业的销售费用率有上升趋势 17 资料来源：产业在线，公司公告， 新冠疫情的爆发使得2020年注定是不寻常的一年，疫情的阶段性发展也使得各企业的出口业务经历一波三折。从 相关新闻中也可以一窥究竟，上半年国内疫情导致停工停产，在国内陆续复工后海外疫情相继爆发，大量外贸订 单被迫取消，各企业出口业务遭受较大冲击。三季度欧美抗疫逐渐相对常态化，日常需求有所恢复，而印度、东 南亚等国因疫情影响正常生产，中国企业凭借强大的产业链和制造能力，吸引大量海外订单向国内转移。家电行业今年的外销趋势亦是如此。年初至5月份家电各品类外销增速处于低谷，自六月份起外销增速明显提升， 家电各公司出口业务增速Q3也环比大幅提升，我们认为一方面受益于欧美需求复苏，另一方面可能受益于海外制 造订单向国内转移。2.1.3复盘2020 疫情利好出口企业订单转移产业在线各品类外销增速家电品牌出口业务增速 18 资料来源：公司公告， 2018年以来，厨房小家电线上品牌数增加迅猛抖音、快手、小红书等平台的“内容营销+社交电商”的崛起，为小家电企业触达用户提供前所未有的便利性。如何在产品 和信息过剩的时代，迅速抓取用户眼球、点燃舆论爆点，成为小家电品牌“乘风破浪”的关键。在这样的背景下，具备前端 爆品制造能力和内容营销能力的小家电品牌，则可率先出海并冲上浪尖，分享渠道变迁的红利。线上渠道的崛起，不仅拓宽 了小家电行业原有“玩家”的营销路径，也大幅降低了行业进入门槛，吸引一众小家电新品牌入局。后疫情时代，潮水褪去， 新兴小家电行业必将面临从竞争蓝海到竞争红海的残酷出清过程，我们认为，真正能够支撑企业存活下去的，仍在于企业后 端强大的创新研发能力和供应链管理能力。基于此，我们从生产模式、销售模式、组织架构等角度对国内小家电企业的供应链管理与组织系统模式进行梳理。2.2展望20212.2.1展望2021 关注消费企业“内功”主要小家电上市公司供应链与组织系统模式 192.2.1展望2021 关注消费企业“内功”在新消费时代下，家电企业的研发、生产流程需要进行适时变革，从而更精准地把握需求变化，更快地响应需求端的 快速更迭。在研发流程方面，过去小家电企业的研发设计基于长期规划，而新消费时代下，外部环境的快速变化需要 企业形以消费者需求为核心驱动力的反向研发模式。以摩飞为例，在这种模式下，产品经理根据前端消费者观察挖掘 机会、策划产品、立项，从而推动研发中心进行产品开发，再由内容经理推动营销端的“引爆”。九阳和小熊也是类 似的研发流程。研发流程的转变，使得研发活动变成以消费者需求为导向，同时产品开发周期（从设计到产品定型） 更短，小家电开发周期从2017年前的半年至一年时间，大幅缩短至如今的3-4个月。在生产流程方面，小家电由于非标程度很高，SKU非常多，每个都有很多不同的形态，很难实现规模效应。若如过去 企业按照不同品类分别进行采购和生产，容易造成企业资源的浪费和效率的降低，传统生产模式已难以适应快速更迭 的行业环境。如今家电企业需要形成更高效的生产流程，把部件相似的不同品类进行模块化生产，综合统筹，比如， 把多个品类中通用的大部件交给同一个供应商生产，或者在自产模式下，通用材料进行统一采购，通用部件放在同一 条生产线生产，从而能够较高程度地实现小家电这种非标产品的规模效应，降低成本，同时提升生产效率。小家电企业新消费时代下研发流程变化 小家电的生产流程资料来源：整理 20存货周转效率可作为企业供应链管理水平的显性表征，为此，我们将存货周转周期进一步拆分为原材料备货周期、在产品生 产周期和库存商品销售周期，用于观察各小家电企业在不同环节的供应链管理水平。从原材料备货周期看，行业平均水平约0.5个月，2006-2011和2011-2016出现较为明显的阶段性下降，第一阶段主要归功于企业 信息化，第二阶段归功于电商红利。承接代工业务的企业承担更多原材料库存；以生产外包为主的企业原材料库存较低。新 宝股份2014年开始以生产模块的形式改良生产模式，进行平台化整合、自动化投入，加之自主品牌内销占比从2014年开始发 力，从当年的8%增至2019年的18%，原材料备货周期显著下降。从在产品生产周期看，行业平均在3天左右，下降主要发生在2004-2011年，在后期电商时代下降幅度较小。这是因为2004-2011年企业信息化带来的整体效率提升，对各类库存均有改善。值得注意的是，新宝股份的在产品生产周期显著高于其他企 业，而同样作为承接大量代工业务的企业，新宝的原材料备货周期较低，我们预计其主要原因在于，新宝的“推拉边界点” 在半成品环节而非原材料环节，这也可以较好地解释2019年新宝旗下摩飞等品牌爆款新品能实现快速响应/迭代的现象。2.2.1展望2021 关注消费企业“内功”原材料（含委托加工物资）备货周期分两阶段下降，飞科、 九阳、美的、小熊、新宝优于行业平均水平2013年以来，在产品生产周期较为稳定，苏泊尔、飞科、 美的、莱克、科沃斯优于行业平均水平 资料来源：整理 212.2.1展望2021 关注消费企业“内功”从库存商品销售周期看，行业平均水平约1.5个月，2006年左右的企业信息化变革对于加速库存商品周转有一定作用， 但电商发展并没有产生显著的积极作用，甚至带来库存商品增加。尤其是电商占比较高的小熊电器、新宝股份、科 沃斯等，其库存商品销售周期显著较高，主要因为电商发展要求商品加速周转，但“双11”等促销节造成的销量剧 烈波动，使得企业需更多的“安全库存”以应对销售高峰。电商的发展，尤其是近期直播电商的发展，对于企业的 销量预测能力、存货周转能力提出了极大的挑战。电商发展对小家电企业库存商品销售造成极大挑战，九阳、新宝、美的、莱克优于行业平均水平 资料来源：整理总结来看，在电商、内容平台等快速发展所引领的新消费时代，电商、内容平台开拓的蓝海市场已逐渐变红海，随着 潮水退去，此时更重要的是供应链管理、产品力、组织系统等中后台能力。在这一阶段，新进入者体量小、更轻便， 更易于应对产品快速迭代，但同时，新进入者的体量决定了其同时面临产品扩张、渠道扩张、中后台巩固建设等多方 面挑战，原有的营销能力优势也面临流量价格高涨的风险；而已形成一定规模的中型品牌，例如摩飞和小熊，则在具 备前端产品和营销能力的同时，后端能力相较于新兴小品牌又具备较大优势，若其能够进一步强化后端能力，则有望 维持较高增速；相比较而言，传统龙头虽然体量更大、组织架构复杂，面对快速响应的要求调整难度更高，但传统企 业具备较强的资金实力、完善的供应链体系，如果能够成功完成调整，将会保持龙头地位，甚至进入新一轮的增长。 22今年国内消费行业自主品牌出海案例引起关注，国内消费行业企业在经历了“国际品牌代工厂”、自主品牌内销 等发展阶段之后，企业实力不断提升，逐步塑造出具有竞争力的品牌形象，品牌的国际影响力越来越高，目前家 电行业海尔美的等巨头已在海外发展了成熟的销售网络，而科沃斯、北鼎、小熊等企业也不断探索自主品牌出海， 未来有望不断拓展海外版图。一方面，国内企业通过与国外公司建立战略合作实现品牌出海，如九阳与SharkNinja的合作； 另一方面，海外疫情推动海外电商迅速发展，一定程度上降低了国内品牌出海的壁垒，国内品牌通过跨境电商实现品牌出海，如SHEIN、安克创新等。事实上，中国消费品行业在实现自主品牌出海之前，还曾经历漫长的发展。据我们分析，从全球视角看，中国消 费品行业的发展大致经历代工、转战国内市场和自主品牌出海三个阶段，其中后两个阶段分别位于微笑曲线两端， 具有更高的附加价值。2.2.2展望2021 关注中国企业出海国内自主品牌纷纷出海微笑曲线 资料来源：公司公告， 232.2.2展望2021 关注中国企业出海第一阶段：为国外企业代工为主，生产制造能力是关键。2012年以前，家电行业如新宝、莱克、北鼎等公司主要以代工为主， 代工占营收超90%，这一阶段国外小家电需求相对旺盛，而国内还处于导入期，且人工和制造成本尚处于全球低位，催生大 量为海外知名品牌代工的企业。服装领域，zara等国外品牌已在国际市场形成自身的品牌力，而中国企业此时更多承担代工 角色；化妆品领域发展的时间线相对延后，2012-2017年，欧莱雅等国际品牌在全球享有高知名度，并在国内设有多家代工 厂，如诺斯贝尔是全球最大的面膜生产商。这一阶段，在人口红利的作用下，各企业的生产制造能力为核心竞争要素。第二阶段：转战国内，以自主品牌抢回国内消费市场，研发能力是关键。2012-2017年，国内生产制造成本相对东南亚等国 已缺乏竞争力，同时，自主品牌相比代工具有更高的盈利能力，激励各企业不断加强自主研发。这一阶段，国内企业即使 是代工业务，也多由OEM转向ODM，积累了强大的技术、研发实力和管理经验，在国内消费能力逐渐提升趋势下，国产品 牌逐步崛起。国产服装代表品牌UR也在深耕国内市场多年后在16、17年实现快速发展；化妆品行业则发展相对小家电较晚， 国产品牌的崛起主要发生在近两年，珀莱雅、上海家化等传统品牌陆续转型，完美日子、花西子等新兴品牌借助电商红利 迅速崛起。这一阶段，提升公司的研发能力，精准把握消费者需求变化成为核心竞争要素。 新宝股份2019年内销毛利率大幅高于海外业务 北鼎股份内销及自主品牌出海业务毛利率大幅领先代工业务 资料来源：公司公告， 242.2.2展望2021 关注中国企业出海第三阶段：国内自主品牌出海，品牌力是关键。2018年至今，随着各公司自主品牌影响力逐渐提升，开始不断进 行海外市场扩张，实现自主品牌出海。一方面，oppo、vivo、小米等公司凭借技术优势及较高的性价比逐步占领 非洲、印度等市场。根据IDC，截至20Q1，小米手机在印度的市场份额已经连续11季度位列第一，20Q1小米在印 度智能手机市占率为31.2%。另一方面，北鼎、科沃斯等国内品牌凭借较强的研发能力和品牌塑造力成功出海欧美 等发达国家；服装领域国内出海代表品牌SHEIN则借助海外电商平台在近几年实现快速扩张，2016-2019年收入规 模从10亿增长到160亿元。这一阶段，品牌力的塑造能力成为核心竞争要素。再聚焦到家电行业来看，近年来家电 企业出口代工业务占比呈小幅降低趋势，各企业在内销市场上仍然不断加码。与此同时，不少品牌已先后发力自 主品牌出海，虽目前大都占比较小，但凭借研发能力和生存制造能力优势，以及不断崛起的品牌力和营销能力， 未来自主品牌有望在海外取得长足发展。家电公司出口业务占比 资料来源：公司公告， 25我们梳理了目前家电企业海外自有品牌出海的发展情况及销售模式，可以看出，企业主要通过自身成熟的品牌优势 以及产品竞争力实现海外市场扩张，而销售渠道方面，目前大都仍以线下经销为主，随着海外电商近年的蓬勃发展， 各大企业亦纷纷发力海外电商渠道。具体来看，家电巨头美的、海尔等由于自身成熟的品牌力，已在海外市场形成 较为完善的品牌、产品结构和渠道布局，形成较大的规模优势，主要依托线下经销商渠道；而较早布局海外市场的 科沃斯主要通过海外电商平台进行产品销售，在北美市场市占率稳居前三；北鼎则凭借自身强大的研发能力和突出 的产品设计能力，在海外市场逐步获得认可。我们认为，目前已有一定自主品牌出口规模和渠道优势的公司，可能会在自主品牌出海的趋势下占据先发优势，预计明年能够在海外市场取得较好的增长。2.2.2展望2021 关注中国企业出海家电公司出口业务占比 资料来源：公司公告，此外，疫情后外贸订单向中国转移的长期影响值得关注。如前所述，今年三季度以来东南亚等多国受疫情影响无法实 现正常生产，部分外贸订单向国内转移。我们认为，一方面，这一趋势在短期内能够得以延续，疫情的不确定性在短 期难以消除，我国制造业凭借较强的供应链能力和制造能力，能够持续吸引订单转移。另一方面，长期看，疫情后， 虽东南亚等地更低的人工和制造成本会导致部分订单回流，但若我国企业能够在短期订单转移中，体现出相比原制造 商更为出色的生产能力和效率，且订单转移对于品牌方来说成本较高，我国企业有望能够长期保留住部分转移订单。 26受疫情影响，上半年地产开竣工及销售短期承压，下半年随着疫情恢复，地产也逐步回暖，疫情抑制的地产需求 及装修需求预计将持续于四季度和明年一季度延后释放。更长期看，23年前新开工面积持续改善，未来两三年 内，预计竣工回暖将逐步体现，持续看好地产后周期行情。在竣工正增长、地产回暖的长期逻辑下，厨电及大家 电的零售渠道将充分受益，预期明后年厨电及大家电需求能够持续改善，具备较强产品、品牌优势的厨电龙头老 板电器，集成灶细分领域龙头浙江美大等公司有望从中受益。2.2.3展望2021 地产需求后延，重新关注厨电零售渠道累计房屋竣工面积 当月房屋竣工面积 累计商品房销售面积 当月商品房销售面积 累计房屋新开工面积当月房屋新开工面积 27 资料来源：产业在线， 白电年初至今复苏迹象明显，空冰洗下半年以来内外销出货端基本恢复正增长。短期内，根据历史数据，空调的 产量表现出明显的季节性，2019年空调产量9月以后开始回增，至第二年5月份之前达到顶峰，销量的表现与产量 具有明显的同步性。冰箱产量和销量也有一定的季节性，2019年10月份开始，冰箱的产量和销量都有小幅的上升。 洗衣机的产量和销量，2018年、2019年下半年的产量和对外销量都比上半年高出一定水平，而内销销量整体保持2.2.4展望2021 关注白电底部复苏平稳。 2018年至2020年9月空调产量2018年至2020年9月空调销量2018年至2020年9月冰箱产量2018年至2020年9月冰箱销量 2018年至2020年9月洗衣机产量 2018年至2020年9月洗衣机销量 28 资料来源：奥维云网， 从零售端看，白电下半年恢复情况同样优秀。线上各品类多品牌均增速环比高增，线下同样有改善迹象。展望明年，在地产需求延后释放的逻辑下，预计明年白电有望延续环比改善趋势。随着空调新能效标准生效，行业洗牌 加剧，龙头份额有望进一步提升，且今年白电行业价格战已进入尾声，终端均价有所改善，建议关注白电龙头底部复苏。2.2.4展望2021 关注白电底部复苏 空调各品牌销售额同比（线上）空调各品牌销售额同比（线下） 冰箱各品牌销售额同比（线上）冰箱各品牌销售额同比（线下）洗衣机各品牌销售额同比（线上）洗衣机各品牌销售额同比（线下） 29目录1探寻新消费本质2家电行业2021 年度策略观点3轻工行业2021 年度策略观点4化妆品行业2021 年度策略观点5重点覆盖标的估值表 303 轻工行业2021 年度策略观点2020年轻工行业表现平稳，文娱用品子板块表现最优。2021年轻工行业的投资策略聚焦受益于消费升级、产业升 级和国货崛起的赛道。2020年家居外销前低后高，内销龙头加速抢份额，提示关注明年上半年因低基数效应而出 现的业绩改善。2021年家居板块我们看好软体家居和定制家居这两条投资主线。主线一：软体家居 零售依然是主旋律，龙头 份额提升。推荐关注顾家家居，公司品牌和产品矩阵完整，零售转型效果初现，有望通过纵向提高沙发的市场份 额以及横向拓展软床及床垫、定制家居等品类成长为全品类大家居龙头。主线二：定制家居 行业需求回暖，一线龙头持续提份额，二线龙头成长性佳。2021年我们预计行业层面的需 求有望持续回暖，竣工持续修复。我们看好欧派和索菲亚为代表的一线龙头市场份额持续提升的大趋势，同时也 看好志邦和金牌为代表的区域龙头迈向全国加速扩张的高成长性。轻工消费板块除文具和生活用纸之外，纸尿裤、卫生巾、家庭清洁以及电子烟行业的龙头企业陆续登陆资本市场。2021年建议关注该板块的投资机会，推荐关注文化办公用品、日用品和电子烟三条投资主线。 主线一：文化办公用品 行业需求有韧性，龙头品牌力和渠道力突出。文化办公用品市场广阔，增长稳健，集 中度低。我们预计2021年行业整体需求仍将维持平稳增长态势，持续推荐晨光文具。主线二：日用品 国货崛起，消费升级，产品革新。日用品板块个股于2020和2021年排队上市，已上市个股包 括中顺洁柔、豪悦护理和百亚股份，蓝月亮和可靠护理已分别递交招股说明书，建议积极关注。目前来看，婴幼 儿卫生用品市场发展较快，产品升级和渗透率提升仍有空间；女性卫生用品市场渐趋饱和，经期裤等产品升级迭 代是新的增长点；成人失禁用品市场尚处于导入期，普及率有待提升，且目前低价产品更受欢迎。中国家庭清洁 护理行业增速超世界平均水平，线上渠道增长最快。同时洗衣液正逐渐替代洗衣粉，洗手液正逐步替代肥皂。主线三：电子烟 新型烟草赛道高景气，海外仍是主要市场，建议关注思摩尔国际。新型烟草制品快速普及， 电子雾化烟、HNB高景气。英美两国是主要的电子雾化烟消费国，中国以出口为主。思摩尔国际是全球最大电子 雾化设备制造商，拥有先进的研发技术和雄厚的生产制造实力，广泛的产品组合以及多元化的客户群。截至2020 年6月20 日，公司已申请国内外专利超过1600项，其中已授权专利数量超过700项，可积极关注。 31 资料来源：Wind， 3.1复盘：2020年轻工行业表现平稳，文娱用品子板块表现最优截至10月30日收盘，轻工制造（申万）上 涨13.09%，同期沪深300上涨13.08%，轻工指数跑赢沪深300指数0.01个pct；年初至今，轻工制造行业收益率在申万一级行业中排 名12位；轻工板块中，涨幅最大的五只个 股分别为：乐歌股份、江山欧派、博汇纸 业、吉宏股份和公牛集团。分板块来看，文娱用品和家具收益率均超20%，其中文娱用品表现最优，年初至今 涨幅为35.76%。 轻工制造（申万）相对沪深300走势 各行业年初至今涨跌幅情况（总市值加权平均） 轻工行业涨幅前十个股（%）轻工行业子板块涨跌幅 32 资料来源：海关总署，国家统计局， 3.2家居：行业需求回暖，内销确定性更强，龙头份额提升，推荐 关注软体和定制家居投资机会2020年家居外销前低后高，内销龙头加速抢份额：根据国家海关总署的数据，1-9月累计出口额同比增长5.1%，外 销下半年景气回升。外销订单的回流主要是因为疫情之下国内家具供应链较海外更为稳定，同时海外消费者因居 家办公产生了更多对家具更新添置的消费需求。2021年若海外疫情反复，国内家具供应链稳定的优势将继续得到 强化，但贸易政策的不利影响以及国内疫情可能出现的反复也使得家具出口产业链的不确定性提升。内销方面，尽管今年受疫情影响行业层面复苏相对乏力，但下半年行业环比转暖的态势是比较确定的。且家具消 费偏刚性，被疫情延迟的消费需求始终将得到释放。伴随竣工转暖和交房节奏加快，我们认为明年家具内销的景 气度相较外销更为确定。从今年家居三季报来看，龙头韧性十足，二线成长性佳。从行业的竞争格局来看，2020 年Q3在行业基本和去年持平或者相对偏弱的情况的，上市企业展现了非常好的增长韧性，充分说明了行业集中度 持续提升。提示关注明年上半年因低基数效应而大概率出现的明显业绩改善。2021年我们看好软体和定制家居两 条投资主线。 2020年国内家居出口前低后高2020年全国建材家居景气指数走势 33 资料来源：凯迪股份招股说明书， 3.2.1软体家居：零售依然是主旋律，格局优化，重点关注顾家家居软体家居在装修流程中相对靠后，其零售市场受工程渠道和整装冲击相对较小。且软体家居销售过程中涉及的设 计与服务流程较少，龙头通过成本控制和提升生产效率能获得较大优势。未来龙头有望通过产品矩阵和品牌矩阵 的完善来覆盖不同层级的消费者，从而持续扩大市场份额。中国是世界最大的软体家具生产国和消费国。软体家具的消费额和产值增长迅速。国内沙发市场500多亿，但集中 度低，功能沙发占比低。据亿欧智库披露 的 Euromonitor 的统计数据显示，2017 年中国沙发市场的CR4 仅为 14.5%，而美国沙发市场的 CR4 超过 50%。2017年，中国功能沙发仅占 11.8%，而美国功能沙发的占比高达 41.5%。国内床垫市场亦有500亿以上的市场规模，渗透率仍低于发达国家，且更换周期长，行业集中度也低。发达国家床 垫渗透率为 85%，而我国仅60%。中国床垫市场CR4 仅 15%，而美国床垫市场CR