证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 集成电路 行业深度研究报告 推荐 （ 首次 ） 供需错配带动行业周期上行，封测龙头盈利能 力有望持续提升 全球封测行业稳健增长，大陆封测龙头份额持续提升。 全球封测市场规模小幅 增长，预计 2019 年全球 IC 封测销售规模同比增长 1%至 530 亿美元 ，其中 委 外代工趋势明显 ， Gartner预计全球 OSAT占比由 2010年的 48.56%提升至 2020 年的 54.10%。我国集成电路封装测试行业快速增长， 2019 年销售额同比增长 7.1%至 2349.7 亿元，大陆封测厂商快速崛起， 份额持续提升 。 客户结构持续优化， 大陆厂商 营收规模及盈利能力稳步提升。 集成电路封测 属于重资产环节， 企业面临较高的折旧和人工成本压力， 显著影响利润率水平 ， 国内封测企业增强盈利能力的关键在于产能利用率的提升及客户结构的改善， 随着中国大陆 半导体产业链 的崛起，未来国内封装厂商的客户结构有望持续优 化，盈利能力有望 稳步增强 。 传统封装盈利能力较强，未来有望受益于汽车、基站等领域的需求增长。 传 统封装需求稳健增长，折旧压力较小，盈利能力相对较强。短期内受益于功率 半导体需求旺盛，长期来看，汽车、基站等领域快速发展驱动传统封装需求增 长，成本考量下 IDM 厂商越来越多地将封装业务外包 ，作为全球最大的封测 代工产能所在地，大陆地区相关厂商有望持续受益 。 5G 时代先进封装需求提升，技术领先型公司将显著受益。 移动和消费电子领 域作为先进封装的最大应用市场， 2019 年占整体销售额的 86%。随着摩尔定 律放缓，制程对性能的贡献比例降低，封装环节的重要性日益提升，同时随着 先进封装朝着小型化和集成化的方向发展，技术壁垒逐渐提高。未来封测环节 或将复制晶圆代工环节的发展路径，即先进封测市场规模快速提升，技术领先 的龙头厂商享受最大红利。目前国内头部厂商长电科技、华天科技、通富微电 和晶方科技先进封装技术持续积累，未来有望受益于下游需求的释放。 行业投资评级与投资策略。 海外疫情对欧美地区 IDM 体系芯片制造及封测产 能造成显著冲击，大陆地区结构性供需两旺，考虑到欧美地区疫情局势及 5G、 新能源等领域带来的长期需求的增长，大陆地区主流封测厂商盈利能力有望持 续提升 。 而先进封装有望成为封测环节份额集中的核心驱动力，在先进封装有 较好布局的厂商有望实现长期增长， 重点推荐： 华天科技、通富微电、长电科 技、晶方科技 等。 风险提示： 中美贸易摩擦引发不确定性；海外疫情引发不确定性；汽车电子、 物联网等新兴领域进展不及预期，核心客户需求不及预期。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E PB 评级 长电科技 42.17 0.67 0.87 1.22 66 51 36 5.6 强推 通富微电 27.07 0.31 0.53 0.67 87 51 40 5.4 强推 华天科技 13.87 0.25 0.38 0.41 57 38 35 4.7 强推 晶方科技 72.78 1.20 1.70 2.29 42 30 22 7.2 强推 资 料 来源： Wind，华创证券预测 注：股价为 2021 年 01 月 06 日 收盘价 证券分析师：耿琛 电话： 0755-82755859 邮箱： 执业编号： S0360517100004 行业基本数据 占比 % 股票家数 (只 ) 69 1.67 总市值 (亿元 ) 25,008.66 2.81 流通市值 (亿元 ) 13,495.71 2.05 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 6.64 12.61 66.58 相对表现 0.67 -8.86 37.06 -14% 20% 53% 87% 20/01 20/03 20/05 20/07 20/09 20/11 2020-01-08 2021-01-06 沪深 300 半导体 华创证券研究所 行业研究 集成电路 2021 年 01 月 07 日 集成电路 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 投资 主题 报告亮点 本文在做好行业基本信息梳理的同时，根据技术代际的不同，将封测行业分为 传统封装和先进封装两类市场，根据下游需求不同的特点，分析两类市场各自 的前景。然后结合集成电路行业的技术发展趋势，参考晶圆代工行业的变迁规 律，总结出未来先进封装有望成为封测行业市场规模增长及行业格局变化的关 键一环 。 投资 逻辑 根据集成电路发展规律，封测环节分为纯代工模式的 OSAT 和 IDM 体系内的 封测产能，随着集成电路制造工艺的持续演进，传统封装技术进步相对缓慢， 更多的是厂商在工艺上的微创新，而先进封装随着下游旺盛的需求，技术持续 迭代，适用领域持续拓宽，未来有望成为封测行业市场规模及份额集中的核心 驱动力。 因此，未来传统封装随着下游需求的 释放 而稳步增长，先进封装增速更高，有 望成为封测行业规模增长及份额集中的关键一环，国内主流封测厂长电科技、 华天科技、通富微电、晶方科技 等 ，凭借着先进封装领域的持续积累，有望充 分受益于这一趋势 。 集成电路 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目 录 一、先进封装技术不断迭代，中国大陆厂商快速崛起 . 7 （一）全球封测市场稳步增长，大陆厂商份额有望持续提升 . 7 1、封测委外代工趋势明显， OSAT 行业保持高度集中 . 7 2、我国封测行业快速增长，国产替代仍有较大空间 . 8 （二）传统封装市场平稳增长，先进封装占比不断提升 . 9 1、封装市场持续增长，传统封装和先进封装共存 . 9 2、先进封装趋于小型化和 集成化，消费电子是最大应用领域 . 10 （三）资本 &人员密集型行业，产能利用率提升是盈利关键 . 13 二、封装行业景气度显著回升， 5G&新能源车驱动需求增长 . 18 （一）半导体行业需求复苏，国内企业迎来发展新机遇 . 18 （二）传统封装盈 利能力较强，汽车 &基站驱动需求增长 . 20 1、传统封装业务折旧压力较小，盈利能力相对较强 . 20 2、功率半导体行情再起，下游封测行业有望受益 . 21 3、汽车 +基站驱动需求增长，成本考量下 OSAT 份额有望快速提升 . 28 （三） 5G 时代先进封装需求提升，技术领先型公司将显著受益 . 31 1、 5G 开启新一轮换机周期，先进封装需求有望提升 . 31 2、封装重要性日益提升，技术领先型公司有望最大受益 . 32 三、相关标的 . 35 （一）长电科技 . 35 （二）通富微电 . 36 （三）华天科技 . 37 （四）晶方科技 . 37 四、风险提示 . 38 集成电路 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1 半导体行业存在 IDM 和垂直分工两大商业模式 . 7 图表 2 2012-2019 年全球 IC 封测市场规模及增速 . 7 图表 3 全球 IDM 封测和专业代工封测市场规模占比 . 7 图表 4 2019 年全球前 25 大 OSAT 厂商收入（百万美元） . 8 图表 5 2012-2019 年中国封装测试销售额及增速 . 8 图表 6 2019 年中国前十大封测企业市场份额情况 . 8 图表 7 2019 年中国半导体封装测试前十大企业 . 9 图表 8 集成电路封装技术发展历程 . 9 图表 9 2014-2025E 先进封装市场占有率情况 . 10 图表 10 先进封装的两种技术方向 . 11 图表 11 半导体封装技术进步路线 . 11 图表 12 Fan-in WLP 和 Fan-out WLP 的区别 . 12 图表 13 SiP 封装产品 . 12 图表 14 SiP 主要需求领域分布 . 12 图表 15 2019-2025 年先进封装构成情况预测 . 13 图表 16 2019 年先进封装产品应用领域占比情况 . 13 图表 17 2019-2025E 先进封装产品应用领域占比情况 . 13 图表 18 主要封装厂商的固定资产占总资产比例 . 14 图表 19 2015-2019 年长电科技各专业构成人数（人） . 14 图表 20 国内主要封测厂商的资本支出情况（亿元） . 14 图表 21 国内主要封测厂商的资本支出占营收比例 . 14 图表 22 国内主要封测厂商的人工成本占营收比例 . 15 图表 23 国内主要封测厂商的折旧成本占营收比例 . 15 图表 24 国内主要封测厂商的毛利率情况 . 15 图表 25 国内主要封测厂商的归母净利率情况 . 15 图表 26 2011-2020 年 AMD 营业收入及增速 . 16 图表 27 通富微电主要子公司的营收情况（亿元） . 16 图表 28 通富微电主要子公司的总资产情况（亿元） . 16 图表 29 通富微电主要子公司的总资产周转率情况 . 16 图表 30 通富微电主要子公司的折旧方法 . 17 图表 31 通富微电主要子公司的净利率情况 . 17 图表 32 长电科技及竞争对手客户对比 . 17 图表 33 2019 年全球前十大 IC 设计公司营收（亿美元） . 17 集成电路 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 34 2013-2019 年中国 IC 设计业销售额及增速 . 18 图表 35 2013-2019 年中国 IC 制造业销售额及增速 . 18 图表 36 全球半导体行业销售额及不同阶段的驱动因素 . 18 图表 37 2011-2020 年全球半导体销售额及增速 . 19 图表 38 2014-2020 年中国半导体销售额及增速 . 19 图表 39 全球半导体分地区销售额情况（亿美元） . 19 图表 40 2014-2020 年中国 IC 设计业销售额及增速 . 20 图表 41 2014-2020 年中国 IC 封测业销售额及增速 . 20 图表 42 长电科技子公司及业务战略布局 . 20 图表 43 长电科技主要子公司的总资产情况（亿元） . 21 图表 44 长电科技主要子公司的营业收入情 况（亿元） . 21 图表 45 长电科技主要子公司的净利率情况 . 21 图表 46 华天科技主要子公司的净利率情况 . 21 图表 47 日本信越 2016Q1-2019Q4 营收及利润变化 . 22 图表 48 2015Q1-2019Q4 华虹毛利率与产能利用率 . 22 图表 49 2016-2018 年汽车与消费电子 8 寸晶圆需求量（千片 /年） . 22 图表 50 2015-2018 年华虹与世界先进产能及增速（万片 /年） . 22 图表 51 2015-2018 年全球与中国指纹识别渗透率 . 23 图表 52 2016-2019 年中国新能源车销量及增速（万台） . 23 图表 53 2014-2018 年中国工业机器人产量（万台） . 23 图表 54 2011-2018 年中国伺服机市场规模（亿元） . 23 图表 55 2016Q1-2020Q3 全球 8 寸晶圆需求与供给变化（千片 /月） . 24 图表 56 2016-2019 年富满电子季度毛利率变化 . 24 图表 57 2014-2018 年全球与中国功率半导体市场增速 . 24 图表 58 2014-2020 年中国 IC 封测业分季度销售额及增速 . 25 图表 59 2013-2022 年全球 8 寸晶圆产能及预测（百万片 /月） . 25 图表 60 2020 年 3 月东南亚国家半导体生产受疫情影响程度 . 25 图表 61 2018-2024 年中国市场指纹识别渗透趋势 . 26 图表 62 2019Q1-2020Q4 手机单机摄像头数量 . 26 图表 63 2020Q3 全球 PC 细分品类销量增速 . 27 图表 64 2020 年每月新能源车销量及增速 . 27 图表 65 2017-20H1 香港地区转运到大陆地区的芯片占香港芯片进口的份额 . 28 图表 66 2017-20H1 香港地区转运到大陆的芯片占中国大陆地区芯片进口的份额 . 28 图表 67 2019Q2-2020Q3 传音控股存货变化（亿元） . 28 图表 68 2019Q2-2020Q3 小米集团存货变化（亿元） . 28 集成电路 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 69 2019 年不同电动车半导体成本拆分（美元） . 29 图表 70 全球新能源汽车销量及渗透率（万辆） . 29 图表 71 2019 年全球新能源乘用车动力类型 . 29 图表 72 中国新能源汽车销量及渗透率（万辆） . 30 图表 73 2016-2019 年中国新能源汽车动力类型 . 30 图表 74 2018-2024 年汽车封装市场收入预测 . 30 图表 75 2018-2024 年汽车封装市场份额预测 . 30 图表 76 5G 基站数量推演（万座） . 31 图表 77 2013-2020 年中国数据中心市场规模及增速 . 31 图表 78 中国市场 5G 手机上市新机型及占比情况 . 31 图表 79 中国市场 5G 手机出货量及占比情况 . 31 图表 80 2014-2020 年台积电单季度营收及增速 . 32 图表 81 2019-2020 年台积电营收按制程划分 . 32 图表 82 日月光半导体封测业务收入及增速情况 . 32 图表 83 日月光半导体封测业务各产品组合收入占比 . 32 图表 84 主要晶圆代工企业在关键技术节点的量产时间对比 . 32 图表 85 不同制程的晶圆代工市场规模变化（十亿美金） . 33 图表 86 2020Q3 全球前十晶圆代工厂营收（百万美元） . 34 图表 87 2020Q3 台积电各制程的营收占比情况 . 34 图表 88 2012-2019 年部分晶圆代工厂毛利率对比 . 34 图表 89 2012-2019 年部分晶圆代工厂销售净利率对比 . 34 图表 90 过去十年半导体性能提升速度 . 35 图表 91 主要封测企业先进封装技术布局 . 35 图表 92 2010-2019 年台积电与日月光毛利率对比 . 35 图表 93 2010-2019 年台积电与日月光税后净利率对比 . 35 集成电路 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 一、 先进封装技术不断迭代，中国大陆厂商快速崛起 （一） 全球封测市场稳步增长，大陆厂商份额有望持续提升 1、 封测委外代工趋势明显， OSAT 行业保持高度集中 集成电路包括 IDM 和垂直分工两种模式， 目前垂直分工模式逐渐崛起 。 IDM 作为 垂直 产业链一体化模式，由一家厂商完成设计、制造、封 测 三个环节， 代表厂商包括 英特尔、 三星、德州仪器、意法半导体等。垂直分工模式 下 三个环节分别由专门的厂商完成 ， 全 球 IC 设计企业 包括 高通、博通、联发科、华为海思 等 ； IC 制造企业主要有台积电、中 芯国际 等 ； IC 封装测试企业主要有日月光、安靠、长电科技 、通富微电、华天科技、晶 方科技等 。 由于集成电路行业投资巨大， 垂直分工模式 下企业能够降低运营和研发风险， 随着 fabless 模式在集成电路领域兴起， 垂直分工模式 逐渐 崛起。 图表 1 半导体行业存在 IDM 和垂直分工两大商业模式 资料来源： 各公司官网，华创证券 全球封装市场规模 保持小幅 增长 ， 封装测试的委外代工比率逐年增加 。 根据中国产业信 息网数据， 受益于 存储、车载芯片与通讯封测需求增长， 2019 年全球 IC 封装测试业销 售规模 预计同比增长 1%至 530 亿美元。 由于终端产品多样化推动封测设计趋于复杂，封 装 测试技术成本及技术层次越来越高 ， 促使封测研发费用 逐步 上升 ， IDM 厂商为了降低 成本，将封装测试环节逐渐 外包 ， 委外代工趋势 日益明 显 。根据 Gartner 数据， 国际性 IDM 厂封装测试的委外代工比率正逐年增加， 全球专业代工封测占比由 2010 年的 48.56%提 升至 2016 年的 52.00%，预计 2020 年占比达到 54.10%。 图表 2 2012-2019 年全球 IC 封测市场规模及增速 图表 3 全球 IDM 封测和专业代工封测市场规模占比 资料来源： 中国产业信息网，华创证券 资料来源： Gartner， 日月光年度报告，华创证券 463 484 510 495 492 517 525 530 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 420 440 460 480 500 520 540 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 全球 IC封装测试业市场规模（亿美元） yoy 51.44% 45.90% 48.56% 54.10% 40% 44% 48% 52% 56% IDM封测 专业代工封测 集成电路 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 全球 集成电路 封装测试行业保持高度集中，中国大陆厂商逐步崛起。 2019 年全球前 25 大封装测试企业合计销售收入达到 281.56 亿 美 元， 几乎占据全部的 OSAT 市场 ，其中中 国台湾企业在前十大封装测试代工企业中占据 5 家，中国大陆的长电科技、通富微电、 华天科技分别位列第 3 位、第 5 位、第 6 位。 根据前瞻产业研究院数据， 2019 年中国台 湾封测企业的市场占有率为 43.9%，中国大陆达到 20.1%，高于美国的 14.6%。 图表 4 2019 年全球前 25 大 OSAT 厂商收入（百万美元） 资料来源： Yole（ 2020 年 7 月） 2、 我国封测行业快速增长，国产替代仍有较大空间 我国集成电路封装测试 行业快速增长 ， 目前 竞争格局 以 内资企业为主。 我国 上游高附加 值的芯片设计产业的加快 成长 ，推进处于产业链下游的集成电路封装测试行业的发展。 近年来我国集成电路封装测试业逐年增长， 2019 年 大陆封测企业数量已经超过 120 家 ， 集成电路封装测试销售额同比增长 7.10%至 2349.70 亿元 ，远超全球 IC 封测行业增速 。 封测环节已成为 中国大陆 半导体产业链最为成熟的领域， 2019 年我国前十大封测企业中， 内资企业、外资企业、合资企业销售额占比分别为 62.05%、 34.17%、 3.78%，我国封测 市场已形成内资企业为主的竞争格局。 图表 5 2012-2019 年中国封装测试销售额及增速 图表 6 2019 年中国前十大封测企业市场份额情况 资料来源： 中国半导体行业协会，华创证券 资料来源： 中国半导体产业发展状况报告（ 2020 年版） 、气 派科技招股说明书 ，华创证券 1036 1099 1256 1384 1564 1890 2194 2350 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 500 1000 1500 2000 2500 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中国封装测试销售额（亿元） yoy 62.05% 34.17% 3.78% 内资 外资 合资 集成电路 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 中国大陆封测厂商快速崛起，但国内封测市场仍有较大的国产替代空间 。 相较于集成电 路其他环节， 封装测试 技术水平相对较低，目前 是中国大陆集成电路发展最为完善的板 块 。国内长电科技等龙头厂商在 技术能力 上 与国际先进水平比较接近 ， 2019 年国内封装 测试前十名企业中，我国内资企业 占据前 3 名，通富微电业务主要集中在中国境外，因 此未进入国内前十大名单中。目前外资企业在国内封测市场中仍占据较大份额，国产替 代存在较大空间。 图表 7 2019 年中国半导体封装测试前十大企业 排名 企业名称 2019 年销售额（亿元） 类型 1 江苏长电科技股份有限公司 235.6 内资 2 南通华达微电子集团有限公司 225.1 内资 3 天水华天电子集团 97.4 内资 4 恩智浦半导体 81.8 外资 5 威讯联合半导体（北京）有限公司 61.9 外资 6 三星电子（苏州）半导体有限公司 60.0 外资 7 海太半导体（无锡）有限公司 38.9 外资 8 安靠封装测试（上海）有限公司 37.7 外资 9 全讯射频科技（无锡）有限公司 34.0 合资 10 晟碟半导体（上海）有限公司 27.0 外资 资料来源： 中国半导体产业发展状况报告（ 2020 年版） 、气派科技招股说明书 ，华创证券 （ 二 ） 传统封装市场平稳增长，先进封装占比不断提升 1、 封装市场持续增长，传统封装和先进封装共存 封测行业技术创新持续 进步 ，国内整体发展水平与国外仍存在一定差距。 随着高端封装 产品如高速宽带网络芯片、多种数模混合芯片、专用电路芯片等需求不断提升，封测行 业持续进步。 根据中国半导体封装业的发展，全球封装技术经历五个发展阶段。当 前全球封装行业的主流处于以第三阶段的 CSP、 BGA 封装为主，并向第四、第五阶段的 SiP、 SoC、 TSV 等封装迈进。 近几年来国内领先封装企业通过自主研发和收购兼并等方 式逐步掌握第三、四、五阶段的部分先进封装技术，但国内市场主流封装产品仍处于第 二、三阶段，整体发展水平与国外仍存在一定差距 。 图表 8 集成电路封装技术发展历程 阶段 时间 封装形式 具体典型的封装形式 第一阶段 20 世纪 70 年代以前 通孔插装型封装 晶体管封装（ TO）、陶瓷双列直插封装（ CDIP）、塑料双列直插封装（ PDIP）、单列直插式封装 第二阶段 20 世纪 80 年代以后 表面贴装型封装 塑料有引线片式载体封装（ PLCC）、塑料四边引线扁平封装（ PQFP）、 小外形表面封装（ SOP）、无引线四边扁平封装（ PQFN）、小外形晶体 管封装（ SOT）、双边扁平无引脚封装（ DFN） 第三阶段 20 世纪 90 年代以后 球栅阵列封装（ BGA） 塑料焊球阵列封装（ PBGA）、陶瓷焊球阵列封装 (CBGA)、带散热器焊球阵列封装（ EBGA）、倒装芯片焊球阵列封装（ FC-BGA） 晶圆级封装 （ WLP） 芯片级封装（ CSP） 引线框架型 CSP 封装、柔性插入板 CSP 封装、刚性插入板 CSP 封装、圆 集成电路 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 阶段 时间 封装形式 具体典型的封装形式 片级 CSP 封装 第四阶段 20 世纪末开始 多芯组装（ MCM） 多层陶瓷基板（ MCM-C）、多层薄膜基板 (MCM-D)、多层印制板（ MCM-L） 系统级封装（ SiP） 三维立体封装（ 3D） 芯片上制作凸点（ Bumping） 第五阶段 21 世纪前 10 年开始 系统级单芯片封装（ SoC） 微电子机械系统封装（ MEMS） 晶圆级系统封装 -硅通孔（ TSV） 倒装焊封装（ FC） 资料来源： 气派科技招股说明书，华创证券 封装技术分为 传统封装 和 先进封装 ，两种技术之间 不存在明确的替代关系。 根据产品工 艺复杂程度、封装形式、封装技术、封装产品所用材料是否处于行业前沿， Yole 将 Flip-Chip、 Fan-in WLP、 3D stacking、 Fan-out 和 Embedded Die 技术划分为先进封装。 传统封装具备 性价比高、产品通用性强、使用成本低、应用领域广泛等优势，与先进封装不存在明确 的替代关系 ， Yole 预计 2019-2025 年 传统封装市场 将保持 1.9%的年复合增长率 ； 5G 通 讯终端、高性能计算（ HPC）、智能汽车、数据中心等新兴应用为先进封装测试产业注 入新动力， Yole 预 计 2019-2025 年先进 封装市场 CAGR 为 6.6%。 图表 9 2014-2025E 先进封装市场占有率情况 资料来源： Yole 2、 先进封装趋于小型化和集成化，消费电子是最大应用领域 封装技术 朝着 小型化和集成化趋势发展， 目前 先进封装 主要有 WLP 和 SiP 两 条 技术路 径。 随着摩尔定律逐步放缓， 芯片设计 逐步 进入瓶颈期， 材料和封装技术的进步越来越 受到芯片厂商的重视 ， 目前 先进封装 主要 有两种技术路径，一种是减小封装体积， 使 其 接近芯片本身的大小，这一技术路径统称为晶圆级芯片封装（ WLCSP），包括扇入型封 装（ Fan-In）、扇出型封装（ Fan-Out）、倒装封装（ Flip-Clip）；另一种封装技术是将多 个 Die 封装在一起，提高整个模组的集成度，这 一 技术路径叫做系统级封装（ SiP）。 集成电路 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 11 图表 10 先进封装的两种技术方向 资料来源： Gartner，华创证券 WLP 技术路径 缩小封装尺寸，遵循摩尔定律 半导体封装技术经历了引线框架（ DIP/SOP/QFP/QFN） WB-BGA（焊线正装） FC-BGA（倒装） WLP（晶圆级封装）的发展过程，这一过程中，单位面积可容纳的 I/O 数越来越多，芯片封装的厚度更薄，尺寸更小。 图表 11 半导体封装技术进步路线 资料来源： 合科泰公司官网 WLP 封装与传统封装的区别是，直接在晶圆上进行封装和测试程序，然后再进行切 割，根据引线方式的不同，分为扇入型（ WLCSP）和扇出型（ FOWLP）。相比传统封 装技术， WLP 的优点是成本低、散热性能好、尺寸小。而另一个比较显著的优点是采用 整批作业的方式，因此晶圆片尺寸越大，芯片尺寸越小，封装效率越高，封装成本越低， 这一特点符合硅片从 8 寸转为 12 寸发展趋势，因此备受行业关注。 集成电路 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 12 图表 12 Fan-in WLP 和 Fan-out WLP 的区别 资料来源： 与非网 SiP 技术路径 集成不同芯片，超越摩尔定律 SiP 工艺，是将不同功能的芯片（如存储器， CPU 等）集成在一个封装模块（ package） 里，芯片的性能一直按照摩尔定律的规律向前发展，但作为一个电路系统，不同芯片封 装模块需要嵌入到 PCB 中，来实现信号的互联互通，而 PCB 的性能提升并不符合摩尔 定律，从而限制了整个系统的性能提升，基于此，出现了系统级封装，把多个半导体芯 片和无源器件封装在一起，这些芯片之间的信息传输不通过 PCB，从而避免了 PCB 对整 个系统的掣肘。 SiP 广泛应用于汽车电子、通讯、计算机、军工等领域，按市场空间来分，手机是目 前主要的需求领域。手机短小轻薄的发展趋势，对内部电子元器件的尺寸不断提出更高 的要求，因此 SiP 封装技术成为主 流，同时 SiP 模组还可以降低整个手机的后端组装难 度，进而降低了整个手机的 BOM 成本，因此得到了广泛的使用，苹果、华为、小米等 品牌的中高端型号均广泛使用 SiP 封装。 图表 13 SiP 封装产品 图表 14 SiP 主要需求领域分布 资料来源： 奥肯思官网 资料来源： 中国产业信息网，华创证券 全球先进封装产品以 FC 封装形式为主， Yole 预计 未来 3D stacking 技术 将快速发展 。 FC 封装技术是可以实现小型化、薄型化的先进封装技术之一 ， 根据 Yole 数据 ， 2019 年 全球先进封装市场中 FC 销售占比为 75%， 市场份额 占比 最大 。 Fan-out 技术受益于手机、 计算机网络和汽车的发展， Yole 预计 2019-2025 年 CAGR 为 12.3%； ED 技术受 汽车 、 手机发展推动， Yole 预计 2019-2025 年 CAGR 为 17%； 人工智能 /机器学习 、 HPC、数据 中心、 CIS、 3D NAND 等领域的发展推动 3D stacking 技术快速发展， Yole 预计 2019-2025 年 CAGR 为 25%。 集成电路 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 13 图表 15 2019-2025 年先进封装构成情况预测 图表 16 2019 年先进封装产品应用领域占比情况 资料来源： Yole（ 2020 年 7 月），华创证券 资料来源： Yole（ 2020 年 7 月），华创证券 移动与消费电子市场 是 全球 先进封装的最大应用领域 ， 销售额占比超过 80%。 根据 Yole 数据， 2019 年先进封装市场中，移动和消费电子市场占销售额的 86%， 2019-2025 年将 以 6%的年复合增长率增长；电信和通讯设施是先进封装中收入增长最快的领域，年复合 增长率约为 12.8%，其市场份额将从 2019 年的 10%提高到 2025 年的 14%；汽车和运输 领域在 2019-2025 年将以 11.4%的复合年增长率增长，其市场份额从 2019 年的 3%增长 到 2025 年的 4%。 图表 17 2019-2025E 先进封装产品应用领域占比情况 资料来源： Yole（ 2020 年 7 月），华创证券 （三）资本 &人员密集型行业，产能利用率提升是盈利关键 集成电路封测行业具有资本密集型和人员密集型 的 特点，企业面临较 高 的 固定 资产折旧 和人工成本压力 ： 集成电路封装测试行业对于资本投入和专业人员的需求较高。 集成电路封装测试行业属 于资本密集型行业，用于采购机器设备的资金投入量较大，因此固定成本占比较高；同 时封测技术不断迭代，国内领先厂商为了追赶先进技术，近年来加大对资本投入和专业 人才的需求。以长电科技为例， 2019 年固定资产规模达到 178 亿元，占总资产规模的 53%； 2019 年长电科技在职员工共有 23017 人，其中生产人员 15113 人、技术人员 5785 人。 集成电路 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 14 图表 18 主要封装厂商的固定资产占总资产比例 图表 19 2015-2019 年长电科技各专业构成人数（人） 资料来源： 各公司公告，华创证券 资料来源： 长电科技公司公告，华创证券 国内领先企业加速追赶业内龙头厂商，近年来资本支出显著提升。 集成电路产业具有技 术开发、更新换代快的特点，要求集成电路封装企业紧随产业链上下游的技术步伐，投 入大量资金用于开发先进的封装技术。国内封装龙头在生产规模和技术水平上不断追赶 业内龙头厂商，近年来资本支出显著提升， 2019 年长电科技、通富微电、华天科技的资 本支出占营收比例分别为 11.92%、 25.51%、 24.13%。 图表 20 国内主要封测厂商的资本支出情况（亿元） 图表 21 国内主要封测厂商的资本支出占营收比例 资料来源： 各公司公告，华创证券 资料来源： 各公司公告，华创证券 国内领先 的 封测厂商面临较 高 的人工成本和折旧成本压力。 IC 封测行业资本密集型和人 员密集型 的 特点 决定了 企业面临较大的资产折旧和人工成本压力 ，近年来国内领先企业 为了追赶业内龙头厂商而加大在先进技术上的投入，折旧成本和人工成本占比保持较高 水平。 2019 年长电科技、通富微电、华天科技的 折旧成本 占 营收 的 12.78%、 14.49%、 14.69%， 人工成本占营收比例 分别为 16.57%、 14.68%、 21.20%（ 2019 年华天科技的人力成本占 比大幅提升主要是受收购 Unisem 公司等因素影响）。平均来看， 2019 年 国内主要封测 厂商的 人工成本和折旧成本合计 占营收 的 31.47%。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 长电科技 通富微电 华天科技 日月光 12883 13611 14180 14394 15113 346 344 345 280 2635119 5273 5726 5910 57851055 1067 924 849 1155 0 5000 10000 15000 20000 25000 2015 2016 2017 2018 2019 生产人员 销售人员 技术人员 财务人员 行政人员 其他人员 0 10 20 30 40 50 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 长电科技 通富微电 华天科技 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 长电科技 通富微电 华天科技 集成电路 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 15 图表 22 国内主要封测厂商的人工成本占营收比例 图表 23 国内主要封测厂商的折旧成本占营收比例 资料来源： 各公司公告，华创证券 资料来源： 各公司公告，华创证券 国内封装厂商的盈利能力受折旧成本和人工成本严重侵蚀。 较高的 折旧成本和人工成本 严重侵蚀国内封装厂商的盈利能力， 2019 年长电科技、通富微电、华天科技的毛利率水 平分别为 11.18%、 13.67%和 16.33%，归母净利率分别为 0.38%、 0.23%、 3.54%，国内 主要封装厂商的盈利能力普遍偏低。 图表 24 国内主要封测厂商的毛利率情况 图表 25 国内主要封测厂商的归母净利率情况 资料来源： 各公司公告，华创证券 资料来源： 各公司公告，华创证券 面对较高的固定 资产折旧和人工成本压力 ， 产能利用率的提升是 国内 封测企业 增强 盈利 能力 的关键 ，而产能利用率的提升很大程度上取决于公司的客户结构： 通富微电收购 AMD 苏州和 AMD 槟城封测工厂，与 AMD 形成“合资 +合作”的联合模 式。 以通富微电为例， 2015 年通富微电 收购 AMD 苏州和 AMD 槟城两家封测工厂各 85% 的股份 ， 2016 年 4 月 AMD 与公司签署协议，自生效日起 36 个月内， AMD 支持通富超 威苏州及通富超威槟城每个财政年度的合计利润目标为 2000 万美元。公司与 AMD 形成 “合资 +合作”的强强联合模式，通过四年多的合作已建立稳定的客户关系。 AMD 作为 全球第六大 Fabless 芯片设计厂商， 2019 年为通富超威苏州和通富超威槟城工厂贡献约 94%的收入。 2019 年二季度 AMD 领先竞争对手 Intel 推出 7 纳米制程 CPU，在产品性能 和价格等方面具备明显优势，市占率显著提升。得益于大客户产品需求强劲增长， 2019 年 通富超威苏州、通富超威槟城订单大幅增长。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2010 2011 2012 2013 20