请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 证券研究报告 Table_Title 证券研究报告 / 宏观专题报告 美国债务与财政循环 - 深陷悬崖之路 报告摘要： Table_Summary 根据美国财政部统计 ， 截至 2020 年 12 月中旬 ， 美国债务总额已高达 27.39 万亿美元 ， 平 均每位美国人要背负 8.29 万美元的国家债务。堆积 出如此高的债务非一日之势，历史上各年的财政赤字不断累加，才有了 高企的政府债务。自上世纪 80 年代后，仅有克林顿总统任期内实现了 财政盈余，其他总统任期中都无可避免地通过财政赤字堆出债务的雪 球。里根通过大量减税将美国带出了经济危机，但财政支出并未如期削 减；小布什深陷战争泥潭，军费支出将克林顿时期的财政盈余消耗殆 尽；奥巴马推行医改提高了医疗保险支出在财政支出中的比重，而应对 金融危机所采取的的财政政策让政府债务直线上升；特朗普同样推行税 改计划，降低了高收入人群的税负，但 应对疫情的支出让本不宽裕的财 政更加捉襟见肘。 应对疫情 ， 特朗普推出了史上最大规模财政刺激政策 ， 金额达 2.2 万亿 美元 。随着多轮财政政策陆续出台，美国政府部门债务在 2020 年三季 度飙升至 116.9%，接近欧盟“马斯特里赫特条约”规定标准 60%的 2 倍之高，而目前美国政府面对的困境就是赤字无法缩减，债务难以消 除。正如财政刺激政策中的主要项目，美国大量财政支出用在了居民的 社会福利保障支出中，这刚性的支出遇上因减税而不断降低的财政收 入，赤字与举债便是不可避免的情况。因此美国财政支出的方向决定了 其无法如中国一般实现“财政投资 -拉动就业 -创造收入 -增加税基”的财 政循环。 如此下来，美国财政循环的出路主要有以下几种：（ 1）增税与减支， 但 会给美国带来经济增长长期疲软的痛苦；（ 2）利用新兴技术革命带来新 的经济增长动力；（ 3）财政赤字货币化（ MMT）；（ 4）战争与掠夺。在 债务无法缩减之前，美元信用将会因债务的累积而不断受到损伤，长期 来看美元将会因经济增长下行、债务高企而不断走低。除非经济快速恢 复造血，否则美国将长期陷入债务悬崖，美元将长期保持弱势。除非经 济快速恢复造血，否则美国将长期陷入债务悬崖，美元将长期保持弱 势。 风险提示：美国主动修复信用提振美元 Table_Date 发布时间： 2020-12-30 Table_Invest 相关 数据 Table_Report 相关报告 资金面宽松继续带动国债利率下行 -20201227 商品涨价会否冲击出口？ -20201227 疫情对美国经济冲击加重 -20201221 存单利率持续回落，收益率曲线回归陡峭化 -20201221 政策的温和退坡与重心调整 -20201220 Table_Author 证券分析师：陈康 执业证书编号： S0550520110001 18621112086 研究助理：万明杰 执业证书编号： S0550120090014 18817583704 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 美国未偿国债总额（十亿美元） 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 33 改 Table_PageTop 宏观研究报告 -专题报告 目 录 1. 美国财政历史：债台高筑 . 5 1.1. 财政赤字积土成山 . 5 1.2. 供给学派与里根的减税 . 6 1.3. 小布什：战争挥霍，债务积累 . 7 1.4. 奥巴马接棒，举债应对危 机 . 8 1.5. 特朗普税改，支出进一步扩大 . 10 1.6. 疫情到来，债务雪上加霜 . 12 2. 债务增长下的美国财政 . 14 2.1. 美国财政的平衡 收入与支出 . 14 2.1.1. 美国财政收入 . 14 2.1.2. 美国财政支出 . 15 2.1.3. 财政收支失衡，赤字堆积债务 . 17 2.1.4. 政府杠杆率上升，或有严重后果 . 18 2.2. 基建支出视角下的中美财政平衡对比 . 19 2.2.1. 中国财政基础情况 . 19 2.2.2. 特朗普的基建财政平衡： 失败的复刻 . 21 2.2.2.1. 直接原因：国会两院牵制 . 21 2.2.2.2. 根本原因：项目投资回报率低 . 22 2.2.2.3. 联邦、地方政府协作困难 . 23 3. 无法走通的再循环之路 . 23 3.1. 货币政策逐渐失效 . 23 3.2. 被民主“绑架”的财政 . 25 3.3. 举债收割游戏的末路 . 26 3.4. 美国财政再平衡出路探讨 . 27 3.4.1. 开源与节流：从收税做起 . 27 3.4.2. 新技术周期与经济增长 . 28 3.4.3. 财政赤字货币化（ MMT） . 29 3.4.4. 战争扩张与财富 掠夺 . 29 4. 债务困境与弱势美元 . 29 4.1. 财政政策影响美元信用 . 29 4.2. 美元将因债务长期趋于弱势 . 30 4.3. 黄金价格有望上扬 . 31 图表目录 图 1：公众持有联邦债务与 GDP 比重历史（ 2020 年及以后为预估） . 5 图 2：失业率在政策初期快速上升 . 6 图 3：通胀水平与利率下行 . 6 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 33 改 Table_PageTop 宏观研究报告 -专题报告 图 4：美国财政赤字大幅增加 . 7 图 5：财政收入下降，支出依然增加（ %） . 7 图 6：任内经济遭遇两次冲击 . 8 图 7：国防支出的分量大大提升 . 8 图 8：财政盈余快速转为赤字 . 8 图 9：短暂盈余后财政收入相比大幅下降（ %） . 8 图 10：经济遭受严重冲击 . 9 图 11：公众持有债务明显上升 . 9 图 12：金融危机过后赤字高企 . 10 图 13：支出激增与收入骤降（ %） . 10 图 14：个税增速放缓，企业税大 幅下降（十亿美元） . 10 图 15：美国债务总额已达极高水平 . 10 图 16：疫情导致赤字飙升 . 11 图 17：财政支出与收入差距扩大（ %） . 11 图 18：联邦债务法定限额一再推高 . 11 图 19：法定债务上限占 GDP 比 不断上升 . 11 图 20：财政现金补贴托底， 4 月收入不降反增 . 13 图 21：二季度财政赤字暴涨 . 14 图 22： 80 年代后财政赤字总览 . 14 图 23：美国财政收入构成及大致比例 . 14 图 24：个税与社保税占比提高 . 15 图 25：企业所得税与消费税占比降低 . 15 图 26：个人所得税额及占 GDP 比 . 15 图 27：社会保险税额及占 GDP 比 . 15 图 28：美国财政支出构成及大致比例 . 16 图 29：自主性支出、法定支出、利息支出占比变化 . 16 图 30：军费支出增加，但占比降低 . 16 图 31：社会保障支出占比不断提高 . 17 图 32：医疗保险支出占比不断提 高 . 17 图 33：美国 60 年代后仅在千禧年前后实现财政盈余 . 17 图 34：美国国债发行、净发行额 . 18 图 35：美国债务总额 . 18 图 36：到期赎回额占未偿国债总额比重低 . 18 图 37：未偿国债总额与 GDP 比接近二战水平 . 18 图 38：经历两次危机，政府部门杠杆率近乎翻倍 . 19 图 39：分税制改革后财政收入支出差距扩大 . 20 图 40：中央、地方收支 职权划分（ %） . 20 图 41： 2009 年基建固定资产投资高速增长（ %） . 21 图 42：基础设施投资同比在均有大幅增长（ %） . 21 图 43： CPI 快速 从危机中恢复（ %） . 21 图 44： GDP 与居民收入保持增长（ %） . 21 图 45：公路总里程远远超过铁路（万公里） . 22 图 46：铁旅客周转量远 低于公路航空（百万人公里） . 22 图 47：高速公路支出增长迅速（十亿美元） . 23 图 48：铁路支出远远不及其他（十亿美元） . 23 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 33 改 Table_PageTop 宏观研究报告 -专题报告 图 49：全球 10 年期国债利率中枢下行（ %） . 24 图 50：非农员工平均时薪同比变化（ %） . 24 图 51：美国货币乘数和货币流通速度下降 . 24 图 52：居民部门杠杆率与储蓄水平 . 24 图 53：美国贫富差距不断拉大 . 25 图 54：低利率与贫富差距 . 25 图 55：收入增幅慢于财政社保福利支出 . 26 图 56：财政支出中大部分为社保福利体系支出 . 26 图 57：社保、医保支出占据大头 . 26 图 58：个税最高档税率不断下调 . 26 图 59：外国投资者持有国债占比下降 . 27 图 60：美联储开始大量持有国债 . 27 图 61：中国持有美债不断下降 . 27 图 62：日本同样减持美债 . 27 图 63：拜登未来十年收支计划 . 28 图 64：美元指数一路下行 . 30 图 65：财政赤字和黄金价格高度相关 . 31 表 1：疫情相关财政支出法案 . 12 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 33 改 Table_PageTop 宏观研究报告 -专题报告 3 月中旬开始，新冠病毒在美国开始蔓延，市场信心急转直下。为应对挤兑美元的 流动性危机，美联储于 3 月 23 日宣布了无限量化宽松措施，平抑了流动性风险。与 货币政策齐头并进的还有财政政策的实施，美国总统特朗普于 3 月 28 日正式签署 了第三轮财政刺激法案，这份刺激法案总规模高达 2.2 万亿美元，主要用以应对新 冠肺炎疫情，是美国历史上最大的一揽子财政政策。在财政政策的补贴下，居民得 到直升机式撒钱，支撑了 8 月前的通胀水平。 这只是美国财政支出迅速扩张的一个缩影，美国财政收入的增长速度远远无法跟上 支出，联邦政府财政赤字规模迅速飙 升。为支撑政府运作、覆盖预算赤字，美国财 政部不断通过发行新的国债来填补资金缺口。不断上升的债务要求更多的利息支出， 会逐渐挤压财政支出中可自由支配开支的空间，在危机来临时用以维持经济安全和 稳定的财政工具空间也大打折扣。长久以往，如果政府债务继续以不可持续的方式 增长，极端情况下，美国将面临极大的信用风险，债务持有者可能突然失去信心， 要求更高的收益率，引发国债市场上的踩踏事件，进而产生财政危机和主权信用危 机。 1. 美国财政历史：债台高筑 1.1. 财政赤字积土成山 美国联邦政府居高不下的债务规模并不是在短时间内形成的， 政府为填补赤字而不 断举债，截至目前已累积了 27.39 万亿美元的总债务，平均每位美国人要背负 8.29 万美元的国家债务。 图 1：公众持有联邦债务与 GDP 比重历史 （ 2020 年及以后为预估 ） 数据来源：东北证券 ， CBO（美国 国会预算办公室 ） 二战期间，美国通过大额的举债支撑其国防开支，联邦政府债务快速扩张，债务与 GDP 比重曾达到了 106%的高点。但在战后 30 余年的时间中，持续的经济增长提升 了财政收入，逐渐降低了债务的负担。联邦政府债务再一次抬头已是 80 年代，里根 里根 奥巴马 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 33 改 Table_PageTop 宏观研究报告 -专题报告 就任总统后采用减税和扶持企业等财政政策，帮助美国度过了滞胀后的艰难时期。 21 世纪后，小布什扩大军费支出用于反恐，带来了政府债务持续的上升。 而奥巴马 应对金融危机与扩大财政支出几乎将公众持有债务 与 GDP 的比例翻倍 ， 特朗普的 减税与疫情期间多笔财政刺激计划预计让公众持有债务占 GDP 比重直线上升 ， 债 务杠杆将被推回至二战时的高点 。 1.2. 供给学派与里根的减税 里根总统于 1981 年上任时，面临着七十年代遗留下的滞胀危机。一改此前的凯恩斯 主义，里根上台后采取供给学派理论，试图通过减少税收和减少支出的财政紧平衡 方式，将政府支出的空间释放给市场，扩大社会生产活力。基于这套理论，里根推 出了一系列经济措施，消除了滞胀危机，扭转了美国经济的衰退。时任美联储主席 保罗沃尔克通过提高利率、控制货币供应的方式，配合里根将美国带出了通胀的泥 潭。紧缩的货币政策对经济带来了不利的影响，美国经济在政策施行之初产生了明 显的下行，失业率 也攀升至 10.8%的高点。但随着里根财政政策逐渐发挥作用，美 国经济复苏，失业率从高点开始缓慢下降， 1983 年美国通胀下降到了 3.2%，进而摆 脱了经济长期滞胀的局面。 图 2：失业率在政策初期快速上升 图 3：通胀水平与利率下行 数据来源：东北证券 ， Wind 数据来源：东北证券 ， Wind 除了美联储的作用外，里根政府对控制滞胀的作用功不可没。财政收入方面，里根 施行大规模的减税，在其上任后的两年时间内，将个人所得税率减少 23%，增加居 民部门可支配收入，拉动消费增长。另一方面，在减免企业税的同时放松对企业的 管制，市场活力明显增强，美国企业在 1983 年后复苏势头强劲，工业企业和新型技 术型企业等开始了新一轮的投资热潮，鼓励企业的创新也为后来的信息科技革命打 下基础，美国经济呈现繁荣景象。 财政支出方面，里根政府主张减少政府在经济生活中的作用，减少政府预算开支， 削减政府有关社会福利保障体系支出。通过减 少对福利的补贴，来弥补因减税带来 的财政收入缺口。但掣肘于两院的决议，福利支出并未如期缩减。相反，越南战争 的泥淖和与前苏联的太空军备竞赛，让美国承受了巨大的外围军事压力，国会因此 批准了新国防需求，美国军工产业因军备开支增加而获利的同时，国防开支推升了 财政支出。 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 1975 -12 1976 -12 1977 -12 1978 -12 1979 -12 1980 -12 1981 -12 1982 -12 1983 -12 1984 -12 1985 -12 1986 -12 1987 -12 1988 -12 1989 -12 失业率（ %） 0.00 4.00 8.00 12.00 16.00 19 75 -12 19 76 -12 19 77 -12 19 78 -12 19 79 -12 19 80 -12 19 81 -12 19 82 -12 19 83 -12 19 84 -12 19 85 -12 19 86 -12 19 87 -12 19 88 -12 19 89 -12 美国 CPI同比 美国 10年期国债收益率 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 33 改 Table_PageTop 宏观研究报告 -专题报告 里根关于缩小财政支出、实现财政紧平衡的目标最终并未完成，社会福利支出的不 可削减及新增军费开支造成了更大的窟窿。 1989 年美国联邦财政支出 1.14 万亿美 元，相比 1981 年的 6780 亿美元增长了 68%，同期联邦政府收入增长 65%，赤字共 累积 1.49 万亿美 元。截至 90 年代初，债务总规模超过了 4 万亿美元 图 4：美国财政赤字大幅增加 图 5：财政收入下降，支出依然增加（ %） 数据来源：东北证券 ， Wind 数据来源：东北证券 ， Wind 1.3. 小布什：战争挥霍，债务积累 比尔克林顿于 90 年代初上任美国总统，随着传统产业向互联网等信息技术产业升 级带来的经济繁荣，克林顿通过增加税收、削减国防支出，财政赤字减小，降低了 债务占 GDP 的比重。从 1998 年开始，美国连续四年出现预算盈余，这也为小布什 留下了丰厚的礼物。但小布什上任伊始便遭遇了多重难题，互联网泡沫的破灭和 911 恐怖袭击事件对美国经济造成了巨大冲击。美国 90 年代经济增长势头迅猛，千禧年 后互联网等新型产业提供的内生经济增长动力减弱，美国经济增长和通胀水平趋势 下降。为应对经济下行，小布什接连推出了多项减税法案。从竞选时提出“十年 减 税 1.35 万亿美元”开始，小布什上任后通过经济增长与减税协调法案、增加就 业和援助雇工法案和就业与增长税收减免协调法案，对企业所得税、个人所得 税和资本利得税的税率进行了下调，并增加了相应的抵扣。财政收入因减税的安排 而大幅下滑，财政收入占 GDP 比重由 2000 的 20.02%下降至 2004 年 15.63%的低 点。 小布什在财政支出方面的扩张更加明显。纽约遭受的 911 恐怖袭击事件吹响了攻打 阿富汗、铲除基地组织的号角， 2003 年攻打伊拉克更是让美国陷入了战争的泥潭， 怀有对袭击的余惧，国会几乎无异议地通过了 大笔国防开支。连年的征战不仅把克 林顿政府留下的财政盈余消耗殆尽，一直未能从阿富汗和伊拉克战争中脱身导致美 国国防支出一路走高。在小布什的任期中，财政净收支从盈余转向了赤字，并且在 发动伊拉克战争后，美国 03 年、 04 年的财政赤字率更是高达 3.35%和 3.43%，超过 了 3%的赤字红线。美国财政赤字累积了 2 万亿美元，债务总额在其卸任时的 2008 年超过了 10 万亿美元，相比上任时增加了 80%。 为了让经济度过恐怖袭击和互联网泡沫的危机时期，在小布什的配合下，时任美联 -250 -200 -150 -100 -50 0 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 财政赤字（十亿美元） 16 18 20 22 24 19 75 19 76 19 77 19 78 19 79 19 80 19 81 19 82 19 83 19 84 19 85 19 86 19 87 19 88 19 89 财政支出占 GDP比 财政收入占 GDP比 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 33 改 Table_PageTop 宏观研究报告 -专题报告 储主席格林斯潘大举降息。自 2001 年初至 2003 年 6 月 25 日，美联储连续 13 次降 息，将联邦基金目标利率从 6.5%下降至 1%。同时，小布什放松了对于金融的监管， 在低利率和松监管的双重刺激下，美国居民部门通过金融大加杠杆，房地产企业得 到了迅速腾飞。美联储随后在 2004 年至 2006 年间降息，虽然经济挺过了疲软时期， 但金融危机的祸根也在此时埋下。 图 6：任内经济遭遇两次冲击 图 7：国防支出的分量大大提升 数据来源：东北证券 ， Wind 数据来源：东北证券 ， Wind 图 8：财政盈余快速转为赤字 图 9：短暂盈余后财政收入相比大幅下降（ %） 数据来源：东北证券 ， Wind 数据来源：东北证券 ， Wind 1.4. 奥巴马接棒 ， 举债应对危机 小布什对于金融行业推行去监管化，以及格林斯潘降息后的低利率，让美国居民部 门加码杠杆大量购房。在金融衍生品的层层包装下，银行向购房者发放的贷款中含 有了大量的次级贷，最终造成了房地产泡沫和金融危机。美国经济也因此遭受重创， GDP 同比增速骤降至 2009 年 2 季度的 -3.9%。奥巴马临危上任，着手处理经济危机， 在前任已经积累赤字和债务的基础上，选择继续扩大财政支出，刺激美国经济复苏。 延续小布什的减税路径，奥巴马在 2010 年通过了减税法案，减少企业投资税负， 将雇员工资税由 6.2%下调至 4.2%，鼓励企业投资和增 加就业，减税金额高达 8580 -6.00 -3.00 0.00 3.00 6.00 1995 -03 1997 -03 1999 -03 2001 -03 2003 -03 2005 -03 2007 -03 2009 -03 GDP同比增长（ %） 15% 17% 19% 21% 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 国防支出占财政支出比例（ %） -500 -400 -300 -200 -100 0 100 200 300 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 财政赤字（十亿美元） 12 15 18 21 24 27 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 财政收入占 GDP比 财政支出占 GDP比 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 33 改 Table_PageTop 宏观研究报告 -专题报告 亿美元。 2012 年的美国纳税人减税法案，进一步对税率进行了调整。美国联邦 财政收入也一改此前增长势头，直到 2011 年才有所恢复。 在财政支出方面，奥巴马排除万难推行了医保改革法案。尽管最终通过的版本相比 于最初的设想已经大打折扣，但仍然能增加 3200 万人的医疗保险，从而使全美的医 保覆盖率提高至 95%左右，预计将耗资 8710 亿美元。 2009 年美国社会福利保障体 系支出增长迅速，其中医疗保险相比上年增长 9.63%。应对危机出台的经济刺激政 策包含了减税和扩大医疗、能源、社保、基建支出， 催生的巨额债务也给美国政府 带来了不小的麻烦。 2011 年 5 月 16 日，美国国债触及国会所允许的 14.29 万亿美 元上限，尽管债务上限在多轮谈判过后提高，美国主权信用评级仍然在 2011 年 8 月 被降至 AA+，美国股指暴跌。在 2013 年 10 月，美国政府因未按时通过预算议案而 停摆，直到 16 天后参众两院给予联邦政府临时拨款，调高公共债务上限，停摆风波 才得以平息。 尽管美国经济走出了危机，但通过增加债务而付出的代价十分巨大。奥巴马任期中， 美国财政赤字累积 7.27 万亿美元，达到了此前的历史最高水平。债务总额从 2009 年的 12.31 万亿增长至 2016 年的 19.98 万亿，公众持有债务占 GDP 比重从 2008 年 的 40.81%迅速攀升至 2010 年的 60.20%，并在 2 年后继续升至 71.50%，此后便一 直维持 70%-90%的高位。 图 10：经济遭受严重冲击 图 11：公众持有债务明显上升 数据来源：东北证券 ， Wind 数据来源：东北证券 ， Wind 4 5 6 7 8 9 10 -5.00 -2.50 0.00 2.50 5.00 2006-03 2008-03 2010-03 2012-03 2014-03 2016-03 GDP同比（ %） 失业率（右轴， %） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 4000 8000 12000 16000 20000 2006 2009 2012 2015 2018 公众持有债务（十亿美元） 占 GDP比（右轴） 请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 33 改 Table_PageTop 宏观研究报告 -专题报告 图 12：金融危机过后赤字高企 图 13：支出激增与收入骤降（ %） 数据来源：东北证券 ， Wind 数据来源：东北证券 ， Wind 1.5. 特朗普税改 ， 支出进一步扩大 奥巴马的医改法案自出台后便饱受非议，并且一直受到共和党的剧烈批评。特朗普 在 2017 年宣誓就职的当日，便签署第一份总统行政令，限制了奥巴马的医改方案。 根据特朗普的竞选内容，美国政府将采取减税和基建齐头并进的加杠杆举措。但囿 于上任时已存在 20 万亿美元的债务总额，以及 77.20%的政府杠杆率，此时留给特 朗普的操作空间已经不大。 图 14：个税增速放缓，企业税大幅下降（十亿美元） 图 15：美国债务总额已达极高水平 数据来源：东北证券 ， Wind 数据来源：东北证券 ， Wind -1600 -1200 -800 -400 0 2006 2008 2010 2012 2014 2016 财政赤字（十亿美元） 12 14 16 18 20 22 24 26 2006 2008 2010 2012 2014 2016 财政收入占 GDP比 财政支出占 GDP比 100 150 200 250 300 350 400 800 1000 1200 1400 1600 1800 2010 2013 2016 2019 个人所得税 企业所得税（右轴） 0% 4% 8% 12% 16% 20% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 债务总额（十亿美元） 同比（右轴） 请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 33 改 Table_PageTop 宏观研究报告 -专题报告 图 16：疫情导致赤字飙升 图 17：财政支出与收入差距扩大（ %） 数据来源：东北证券 ， Wind 数据来源：东北证券 ， Wind 尽管面临诸多约束，特朗普依然在 17 年底推行了新的税改方案，正式施行了新一轮 减税计划。根据最终协商通过的方案，个人所得税最高档税率从 39.6%下降到 37%， 低档次税率未发生变化，而企业所得税率由 35%大幅下调至 21%。个税的下降有利 于美国高收入群体，对低收入群体影响有限，而企业税后利润则能有大幅提升。 2017 年美国财政收入中企业所得税收入为 2970.5 亿美元，相较上一年有所下降；而 2018 年企业所得税收入仅 2047.3 亿美元，较上一年减少 900 亿美元，财政收入增速明显 放缓。 在花钱方面，特朗普在 2018 年曾 提交 1.5 万亿美元的基建计划方案，并在 2019 年 签署“国家紧急状态”行政令，动用 80 亿美元资金修建美墨边境墙。但两党关于支 出的分歧主要在于资金的来源，由于国债规模再次逼近债务上限，美国政府在 2018 年 2 月通过暂停上限来避免发生实质性违约。在债务上限暂停的情况下，国会未能 就美墨边境安全和修墙费用达成一致，造成了联邦政府 2019 年初长达 35 天的停摆。 随着特朗普与国会就预算和债务上限重新达成协议，美国政府债务又开始了大幅增 长。截至 2019 年底，特朗普政府已累计 2.43 万亿美元的财政赤字，美国联邦财政 收入相比特朗普 上任前增长了 6%，而联邦财政支出则增长了 15.4%。进入 2020 年 后，突如其来的新冠疫情即将让美国产生天量的债务。 图 18：联邦债务法定限额一再推高 图 19：法定债务上限占 GDP 比不断上升 数据来源：东北证券 ， Wind 数据来源：东北证券 ， Wind -3500 -3000 -2500 -2000 -1500 -1000 -500 0 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 财政赤字（十亿美元） 2020财年根据 月度数据计算 12 14 16 18 20 22 24 26 2009 2011 2013 2015 2017 2019 财政收入占 GDP比 财政支出占 GDP比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 5000 10000 15000 20000 25000 19 81 19 84 19 87 19 90 19 93 19 96 19 99 20 02 20 05 20 08 20 11 20 14 20 17 年末联邦债务法定限额（十亿美元） 同比（右轴） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 19 81 19 83 19 85 19 87 19 89 19 91 19 93 19 95 19 97 19 99 20 01 20 03 20 05 20 07 20 09 20 11 20 13 20 15 20 17 20 19 债务法定限额占 GDP比 请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 33 改 Table_PageTop 宏观研究报告 -专题报告 1.6. 疫情到来，债务雪上加霜 3 月新冠病毒在美国迎来了爆发式的增长，给实体经济造成了巨大的恐慌，市场流 动性遭到挤兑。美联储迅速采用天量宽松的货币政策来应对，平抑了流动性危机后 旨在帮助居民和救济企业，并扩表买债支持财政作为。而与货币政策相配套，财政 政策也陆续出台，特朗普也在 3 月 27 日签署了史上最大规模的财政刺激计划，涵 盖了对企业、个人、州和地方政府以及公共卫生等方面。时隔大半年，美国国会在 经过多轮拉锯战后，就新一轮财政刺激计划达成一致，而这轮刺激计划规模达 9000 亿元，如总统签署将是史上第二大财政刺激计划，仅次于 3 月 27 日的救助法案。包 括 上述两大方案在内，美国联邦政府出台了一系列财政刺激措施。从最初的医疗卫 生、病毒防控，到后续的社会保障、就业扶持以及企业救济，财政法案覆盖的范围 越来越广，财政支出的目标逐渐向纾困倾斜。 表 1：疫情相关财政支出法案 序号 法案 签署时间 规模 用途 1 冠状病毒防范和响应 补充拨款法案 3 月 6 日 83 亿美元 用于抗疫及医疗公共卫生支出 2 家庭优先冠状病毒应 对法案 3 月 18 日 1920 亿美元 重点用于补贴因病休假、失业保 险、医疗救助等方面 3 新冠病毒疫情救助、 减免与经济安全法案 （ CARES ACT） 3 月 27 日 约 2.2 万亿美元 帮扶救助各类企业，现金补贴家庭 或个人，扩大失业救济，防止需求 坍塌 4 新冠病毒救济法案 4 月 24 日 4840 亿美元 用于补充薪酬保护计划额度，额外 支持医院补贴和检测能力 4 新一轮疫情纾困法案 12 月 27 日 约 9000 亿美元 现金补贴、社会福利补助、税收减 免及其他援助 数据来源：东北证券整理 ， 美国财政部 3 月 27 日签署的第三轮财政计划的重点是支持和纾困，最为重要的内容之一是发放 到人的补贴。对于年收入低于 7.5 万美元的美国公民个人和年收入不超过 15 万美元 的美国家庭， CARES 财政法案给予每位成人 1200 美元的直接补助，每个孩子额外 获得 500 美元补助。得益于“直升机撒钱”，美国居民收入在 4 月环比上升，而支撑 “撒钱”的补贴总金额高达 5600 亿美元。对于大型企业，法案提供 5000 亿美元用 作外汇稳定基金（ ESF）和直接财政援助；对于小型企业，法案提供 3490 亿美元用 于薪酬保护计划（ PPP），另外还通过紧急垫款计划（ EIDL）、快捷贷款计划（ EBL）、 债务减免计划（ SBA Debt Relief）达成对中小企业的补助和救济。加上州和地方政 府、公共卫生、学生贷款和网络安全等方面的财政支出，本次财政法案总额高达 2.2 万亿美元，相当于 2019 年 GDP 的 11%。 美国 12 月中旬首次申请失业救济人数逼近 90 万人，延续近期的上升走势，再次显 示经济在进入冬季之际放缓。随后在 12 月 20 日国会达成的新一轮财政刺激计划， 虽然规模小于 3 月的 CARES 法案，但同样覆盖了现金补贴、失业补助、小型企业 的 PPP 计划等。本轮邮寄支票给每人 600 美元， 受补贴对象一样为年收入在 7.5 万 美元及以下的个人以及年收入在 15 万美元以下的家庭，但范围将扩充到拥有非美 请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 33 改 Table_PageTop 宏观研究报告 -专题报告 国国籍身份家庭成员的“混合身份家庭”。本次现金发放金额为 3 月的一半左右，持 续时间为 10-16 周，预计直接支付总金额约 1600 亿美元。部分失业者每周可获得 300 美元的额外补助，针对失业者的救济金总额约 1300 亿美元，而 PPP 计划金额在 3000 亿美元左右。目前已公布的其他项目包括对学校、交通运输业、家庭房租和迁 离的援助，以及对农场、食品和医疗及疫苗分发援助。本次财政法案总额为 9000 亿 美元，相当于 2019 年 GDP 的 5%。 图 20：财政现金补贴托底， 4 月收入不降反增 数据来源：东北证券 ， Wind 经过几轮财政政策刺激，美国今年已经堆积了大量的赤字。若包含本轮 9000 亿美元 财政法案在内，美国今年财政刺激政策的总规模为 3.8 亿元左右，达到 2019 年 GDP 的近 19%。在税收减少的情况下，支出却大大增加，加剧了预算赤字和政府债务， 据美国国会预计，预算赤字将从 2019 年的名义 GDP 的 4.5扩大到 2020 年的名义 GDP 的 18，成为二战后占 GDP 份额最大的赤字。今年 1 月至 11 月，美国已累积 产生 3.2 万亿财政赤字，按预算财年计算，去年 10 月至今年 9 月，财政赤字总额达 3.13 万亿元， 6 月和 4 月的单月联邦政府财政赤 字也创下了数十年来的极值。 900 950 1000 1050 0 2000 4000 6000 8000 2020 -01 2020 -02 2020 -03 2020 -04 2020 -05 2020 -06 2020 -07 2020 -08 2020 -09 2020 -10 2020 -11 2020 -12 非农部门平均周薪（右轴，美元） 初领失业金人数（千人） CARES ACT 现金补贴覆盖时间 请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 33 改 Table_PageTop 宏观研究报告 -专题报告 图 21：二季度 财政赤字暴涨 图 22： 80 年代后财政赤字总览 数据来源：东北证券 ， Wind 数据来源：东北证券 ， Wind 2. 债务增长下的美国财政 2.1. 美国财政的平衡 收入与支出 2.1.1. 美国财政收入 在美国联邦政府财政收入中，税收占据了绝大部分。美国政府实行分税制，联邦、 州、地方政府三级税收各自征管，且主要课税税种也有不同。其中，个人所得税和 社会保险税为联邦政府的主要税收科目，成为了税收的主要来源， 60 年代个人所得 税和社会保险税占财政收入比重为 60%，目前已增加至财政收入的 85%左右。除了 上述两税之外，企业所得税、消费税、遗产及赠与税、关税等也是目前联邦政府的 主要课税税种。州以及地方政府的主要收入是各州各自征收的财产税、所得税、消 费税等税收收入以及来自于联邦政府的拨款。 2019 年，联邦政府个人所得税收入 为 1.71 万亿美元，占联邦政府财政收入的 49.62%，占 2019 年 GDP 的 8.0%；社会保 险税收入为 1.24万亿美元，占联邦政府财政收入的 35.90%，占 2019年 GDP的 5.8%。 图 23：美国财政收入构成及大致比例 数据来源：东北证券 ， Wind -1,000.00 -800.00 -600.00 -400.00 -200.00 0.00 200.00 月度财政赤字（十亿美元） -3500 -3000 -2500 -2000 -1500 -1000 -500 0 500 19 05 19 13 19 21 19 29 19 37 19 45 19 53 19 61 19 69 19 77 19 85 19 93 20 01 20 09 20 17 年度财政赤字（十亿美元） 财政收入构成 个人所 得税 50% 企业所 得税 6% 社会保 险税 36% 消费税 3% 遗产及 赠与税 0.5% 关税 2% 其他 2.5% 请务必阅读正文后的声明及说明 15 / 33 改 Table_PageTop 宏观研究报告 -专题报告 图 24：个税与社保税占比提高 图 25：企业所得税与消费税占比降低 数据来源：东北证券 ， Wind 数据来源：东北证券 ， Wind 图 26：个人所得税额及占 GDP 比 图 27：社会保险税额及占 GDP 比 数据来源：东北证券 ， Wind 数据来源：东北证券 ， Wind 2.1.2. 美国财政支出 作为美国国会和政府平衡财政收支、控制财政赤字的核心法律， 1985 年平衡预算 与赤字控制法案将美国政府的财政支出分为两个基本类别 自主性支