UDAwMDE3MDY3NTIwMjEwMTE1MTcyMDI5 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 快手 深度研究报告之二 推荐 （ 维持 ） 快手 VS抖音 深度复盘、增长空间与 商业 模式探讨 快手 VS抖音 ： 短视频巨头 的 双双崛起。 短视频行业进入两强时代，一个是“去中心化”扎根社区，强调社交属性的快手；另一个是强调优质和爆款内容，追 求冲击效应的抖音。抖音的后来居上，倒逼快手主动进攻。 “双列”和“单列”的较量本质是关系与内容的博弈。 快手“先关系再内容”，程一笑和宿华坚持用“普惠”式流量分发机制。抖音“先内容再关系”，内容 是其最为看重的核心竞争力。仅关注社交互动或者仅关注优质内容，都无法成 为长期的生存之路，因此 我们认为关系与内容博弈的结局，是快手和抖音在竞争与映照中走向趋同。 快手 VS抖音：未来增长空间的探讨。 （ 1）短视频行业格局决定了 双寡头垄 断，但是重合用户 预计将 达到 60%以上，类似于电商行业阿里巴巴与拼多多的用户格局；（ 2）平台增长和运营思路的趋同决定了双方 MAU皆 有可能 突破 6亿；（ 3） 预计 快手用户数在未来的增长空间 将 主要来自于快手极速版的 拉动，而极速版的用户多数将来自于抖音的现存用户。 快手未来增长的驱动力：一是用户数量；二是使用时长。（ 1） 随着 MAU进一步与抖音接近，用户粘性提升带来 DAU的增长， 假设 MAU（ 8亿） *用户粘性（ 60%） =快手的目 标 DAU（ 5亿）；（ 2）时长增量来自于碎片化单位时间的增长，由此将带来平台视频总时长增长。 快手 VS抖音：供给的差异。 快手重幽默和音乐，在社交领域的市场才是快手 的主要目的，短视频只是其切入社交领域的手段；抖音偏娱乐和社会热点，提 供精确的内容分发，让优质内容被更多的用户看到。 我们将快手的发展划分为三个主要时期： 2018-2019为快手用户爆发期， 2019-2020为流量结构性调整期 +商业化蓄力期， 2020-2021为商业化变现加速期。我们认为， 2021年整个短视频行业将面临流量天花板。而快手凭借 2020年的 K3战役以及极速版双列转单列的成功改版，获取了大体量的广告流量池， 为 2021年商业化变现加 速打下了坚实的基础。同时基于快手独占用户的特殊属性，以及 主版 私域流量的强关系链，我们看好快手未来在电商领域的发展。我们认为快手短期的营收驱动为广告驱动，广告收入占比逐步提升，与直播 收入双轮驱动， 料将 带来整体毛利率的提升以及现金流的大幅改善。长期来看， 预计 电商、游戏等增值业务将成为增长的核心驱动力。 我们预计在直播、广告、电商的驱动下，快手 2020-2023年营收规模将分别达 到 723/100/1206/1428亿。随着广告业务占比的不断提升，综合毛利率 有望 不断提升，而短视频行业用户天花板见顶，从流量争夺转为精细化运营则 有望 大幅降低公司的营销费用率。我们预计公司净利率稳态将在 15%-20%之间。 公司估值上：我们采用单用户估值 P/MAU与 PE两种方法。单用户估值， 考虑到可比公司估值水平，以及单用户营收，给予 2021-2023单用户价值865/1038/1245元。对应快手 2021-2023年 MAU体量： 5.5/5.8/6.2亿， 2021-2023 目标市值为： 475亿元 /6018亿元 /7719亿元 。 PE估值， 随着广告业务占比的不断提升， 预计 综合毛利率 将 不断提升，而短视频行业用户天花板见顶，从流量争夺转为精细化运营则 有望 大幅降低公司的营销费用率。我们预计公司最快 至 202年可实现稳态化盈利，净利率稳态将在 15%-20%之间，预计 202-2023年净利润 17/264亿元，考虑到可比公司估值水平，给予 202-2023年目标市值： 617/7942亿元。 风险提示 ： 与抖音、微信视频号竞争加剧 ， 用户增长不及预期 ， 广告收入不及预期 ， 直播电商政策风险 ， 互联网行业反垄断风险 。 证券分析师：靳相宜 电话： 010-650831 邮箱： 执业编号： S03605208001 行业基本数据 占比 % 股票家数 (只 ) 59 1.42 总市值 (亿元 ) 7,360.5 0.83 流通市值 (亿元 ) 5,587.19 0.85 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -3.49 -32.38 -3.53 相对表现 -14.34 -46.19 -34.09 相关研究报告 百度（ BIDU） 2Q20业绩梳理及发布会纪要 2020-08-17 互联网行业深度研究报告：从蚂蚁集团、腾讯金融到京东数科，互联网巨头的金融战略落子 2020-09-17 2020电商“双 11”前瞻：“猫狗拼”传统巨头分化，“快抖微”新平台入局 2020-10-21 -15%5% 25%45% 20/0120/0320/0520/0720/0920/11 2020-01-16 2021-01-14 沪深 300互联网传媒 华创证券研究所 行业研究 互联网研究 2021年 01月 15日 UDAwMDE3MDY3NTIwMjEwMTE1MTcyMDI5 互联网 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210号 未经许可，禁止转载 投资 主题 报告亮点 本报告为快手深度研究系列的第二篇深度 。 主要探讨快手 未来 的 增长空间 和营收的驱动因子。 未来的增长空间：快手极速版接替 主版 带来用户增长的第二曲线，用户的提升 多 数将 来自对抖音现存用户的抢夺 。 （ 1）短视频行业格局决定了双寡头垄断，但是重合用户 预计将 达到 60%以上，类似于电商行业阿里巴巴与拼多多的用户格局；（ 2）平台增长和运营思路的趋同决定了双方 MAU皆 有可能 突破 6亿； （ 3） 预计 快手用户数在未来的增长空间主要来自于快手极速版的拉动，而极速版的用户多数将来自于抖音的现存用户。 快手未来增长的驱动力：一是用户数量；二是使用时长。 （ 1） 随着 MAU进 一步与抖音接近，用户粘性提升带来 DAU的增长， 假设 MAU（ 8亿） *用户粘性（ 60%） =快手的目标 DAU（ 5亿）；（ 2）时长增量来自于碎片化单位时间的增长，由此将带来平台视频总时长增长。 营收的 核心 驱动因子 ： 人均广告收入。 抖音以广告收入为主（约占 90%），快手以直播收入为主（占 80%+）。信息流广告收入 =DAU*人均 feed*Ad load*CPM/CPC，预计未来人均广告收入将有较大的增长空间。主要来自于： （ 1） DAU：基于 MAU与用户粘性双重驱动，快手目标 DAU规模将 有望 达 5亿；（ 2）人均 feed ：“公域流量带来的广触达 +私域流量维持的高粘性 +极速版扩张的用户增长”，“人均 feed”在未来将有较大提升空间；（ 3） Ad load: 目前不到 5%，随着单列的扩充，理论值可追赶抖音；（ 4）单价：抖音的刊例价平均高于快手 30%-80%，随着品牌广告主对快手的认可度 +ROI的提升，广告单价有较大上升空间。 投资 逻辑 2019年是短视频元年，形成极大的流量池，并重塑内容分发产业。 2020年 短视频经历高速增长后逐渐企稳，用户月活规模超 8亿人，快手与抖音共同引领了 2020年的互联网流量生意与内容分发格局，在游戏、广告、电商、直播等 等行业激发产业链能量，重塑了产业链的价值。 作为短视频平台巨头， 我们看好整个短视频产业链，坚定看好快手作为强关系社区的变现潜力以及多元变现相互促进带来的整体 ARPU增长广阔空间。作为强关系社区与家族化 KOL组 织形式，直播打赏是快手的第一曲线，自 2019年起 DAU突破 3亿之后，快手已经迅速迎来了第二曲线和第三曲线：广告与 直播 电商。 随着快手极速版单列的成功，快手线上流量营销价值凸显， 快手广告业务在未来几年 料 将成为快手 的第二成长曲线，拥有巨大的潜力。随着 直播 电商整体行业进入高景气周期，我们 看好快手第三成长曲线： 直播 电商， GMV与货币化率双轮驱动下， 料 将迎来广阔空间。 UDAwMDE3MDY3NTIwMjEwMTE1MTcyMDI5 互联网 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210号 3 目 录 一、快手 VS抖音，复盘两大巨头相互映照的崛起之路 . 7 （一）透过现象看本质： “双列 ”和 “单列 ”的较量本质是关系与内容的博弈 . 7 （二）崛起之路：先关系再内容还是先内容再关系？ . 8 1、快手 : 先关系再内容 . 8 2、抖音：先内容再关系 . 10 （三）博弈的结局：相互竞争与彼此映照中走向趋同 . 13 二、快手 VS抖音：未 来增长空间的探讨 . 14 （一）快抖的用户变迁 快手向上，抖音向下 . 14 1、快手向上，从下沉市场起家到用户结构的均衡化 . 14 2、抖音向下，从潮流酷炫向下沉市场发起进攻 . 15 （二）用户粘性的变迁反映了平台增长思路的不同：快手重体验，抖音重运营 . 16 （三）快手极速版接替主版带来用户增长的第二曲线 抖快逐渐趋同，极速版相互抢夺对方主站用户 . 17 1、快手极速版的增长趋势 . 17 2、快手极速版用户与快抖主站的重合度 . 18 3、快手极速版用户的城市分布 . 19 （四）快手抖音用户年龄结构趋同，拉新政策趋同 . 19 （五）快手未来增长的 驱动力：一是用户数量；二是使用时长 . 20 1、未来用户天花板判断： MAU进一步与抖音接近，用户粘性提升带来 DAU的增长 . 20 2、时长增量来自于碎片化单位时间的增长 . 21 三、快手与抖音的供给 . 22 四、快手 VS抖音：营收结构差异与未来驱动因子 . 24 （一）广告业务：未来 主要的驱动来源，量价均有上升空间 . 24 1、 DAU：仍有上升空间，与抖音并驾提升 . 24 2、人均 feed：公私域流量打通与极速版强化，人均 feed将有较大提升空间 . 25 3、 Ad load: 目前不到 5%，随着单列的扩充，理论值可追赶抖音 . 25 4、单价：品牌广告主认可 +ROI的提升，广告单价有较大上升空间 . 26 5、商业化部门及产品设计有较大提升空间 . 27 6、人均广告收入有较大增长空间 . 29 （二）直播业务 . 29 1、直播行业现状及竞争格局 . 29 2、快手 &抖音直播功能的异同 . 30 UDAwMDE3MDY3NTIwMjEwMTE1MTcyMDI5 互联网 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210号 4 3、快手直播内容库丰富，成为公司主要的收入来源 . 31 （三）电商业务：用户、流量、内容的优势向电商领域的转化 . 32 五、估值与盈利预测 . 33 六、风险提示 . 36 UDAwMDE3MDY3NTIwMjEwMTE1MTcyMDI5 互联网 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210号 5 图表目录 图表 1 抖音 &快手 MAU(万人 ) . 7 图表 2 “价值观”决定“产品设计”，“产品设计”影响“ MAU增长” . 8 图表 3 快手发展里程及产品迭代” . 9 图表 4 快手部分团队简介 . 9 图表 5 快手商业化和增长负责人的对调 . 10 图表 6 抖音运营发展历程 . 11 图表 7 抖音产品功能高速迭代 . 11 图表 8 抖音管理层简介 . 12 图表 9 狭义抖音团队中的关键角色 . 13 图表 10 2020年 6月短视频典型平台运营情况 . 14 图表 11 快手用户分布（ 2020年 11月） . 15 图表 12 2020/1快手用户地域分布活跃省份 TOP10 . 15 图表 13 2018/09快手用户城市分布 . 15 图表 14 2020/06快手用户城市分布 . 15 图表 15 抖音用户分布（ 2020年 11月） . 16 图表 16 2020/1抖音用户地域分布活跃省份 TOP10 . 16 图表 17 2020/01抖音用户城市分布 . 16 图表 18 抖音 /快手用户粘性 -DAU/MAU持续上涨 . 17 图表 19 2018/12-2020/1 各平台 MAU对比（万人） . 18 图表 20 2018/12-2020/1 各平台 DAU对比（万人） . 18 图表 21 快手极速版与快手主站重合度 . 19 图表 22 快手极速版 与抖音主站重合度 . 19 图表 23 快手极速版用户分布（ 2020年 11月） . 19 图表 24 2020/1快手极速版用户分布活跃省份 TOP10 . 19 图表 25 2020Q1抖音、快手 Top1000 KOL粉丝年龄结构走势图 . 20 图表 26 抖音 &快手 MAU（万人） . 21 图表 27 抖音 &快手重合度（ %） . 21 图表 28 人均单次使用时长 （分钟） . 22 图表 29 人均单日使 用次数 . 22 图表 30 UGC内容变迁 . 23 图表 31 快抖 TOP1000 KOL高重合垂类分布 . 23 图表 32 快抖 TOP1000 KOL粉丝量占比 . 23 图表 33 字 节跳动 2019年收入拆分（ APP） . 24 UDAwMDE3MDY3NTIwMjEwMTE1MTcyMDI5 互联网 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210号 6 图表 34 字节跳动 2019年广告收入拆分 . 24 图表 35 抖音 &快手 DAU同比增速（ %） . 25 图表 36 主要信息流平台 DAU和广告加载率 . 26 图表 37 广告位置报价（ 2020Q4） . 26 图表 38 2020年抖音商业化全产品图谱 . 27 图表 39 快手商业化全产品图谱 . 28 图表 40 快手 &抖音商业化模 式对比 . 28 图表 41 快手人员构成 . 28 图表 42 各大互联网平台人均广告收入 . 29 图表 43 直播虚拟礼物打赏市场规模（十亿）走势图 . 30 图表 44 各平台直播收入对比（亿元） . 30 图表 45 各直播平台用户付费率对比 . 30 图表 46 快手 &抖音直播对比 . 31 图表 47 平均每月付费用户数及增速 . 32 图表 48 每月付费用户数 平均收入及增速 . 32 图表 49 抖音 &快手的电商发展对比 . 32 图表 50 快手电商 GMV及增速 . 33 图表 51 快手收入分拆与盈利预测 . 34 图表 52 可比公司单用户估值 . 35 图表 53 可比公司营收 /MAU . 36 UDAwMDE3MDY3NTIwMjEwMTE1MTcyMDI5 互联网 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210号 7 一 、 快手 VS抖音，复盘两大巨头相互映照的崛起之路 （一）透过现象看本质：“双列”和“单列”的较量本质是关系与内容的博弈 对快手和抖音的崛起进行全面复盘，两大短视频巨头在竞争与映照中双双崛起。 根据QuestMobile的数据， 2020年 9月 快手主站 MAU为 4.08亿，较 2019年 9月同比增加 0.69亿； 2020年 9月抖音短视频 MAU为 5.24亿，较 2019年 9月同比增加 0.41亿。 2016年 9月，抖音在诞生之初，短视频 正处于 早期混战时期，因此抖音寻求 一种 革命性创新，颠覆原有短视频应用的横屏、一屏展示功能。 在 抖音出现 仅 一年多的时间内 ， MAU首次超过快手，并逐步扩大优势， 快手略显被动。 抖音的后来居上，倒逼快手主动进攻。 2019 年开始， 重压之下的 快手主动出击，提出 3亿 的 DAU目标，并在春晚达成目标。 自此 ，短视频 行业 进入两强时代，一个是“去中心化”扎根社区，强调社交 属性 的快手；另一个是强调 优质 和爆款内容，追求冲击 效应 的抖音。 图表 1 抖音 &快手 MAU(万人 ) 资料来源： QuestMobile，华创证券 “双列”和“单列”的较量本质是关系与内容的博弈 。 自诞生之初，快手与抖音 两大平 台 便是完全不同的产品 ： 快手是扎根社区，强化社交属性的短视频平台；抖音是 强调优质爆款，打造 颠覆性的短视频内容。 因此， 快手 选择 双列 视频的方式展示 ， 更 突出社区属性，天然有利于形成关注和社交机制； 而 抖音 选择 沉浸式 的 单列 瀑布流 ， 更突出视觉 的冲击感， 天然有利于算法推荐爆款内容 ，最优化用户内容消费体验。 我们认为，“双列”和“单列”的展现形式，本质上体现的是公司对关系 和内容的定位。 17,500 23,981 52,369 22,164 21,642 40,780 -10,0000 10,00020,000 30,00040,000 50,00060,000 抖音 快手 UDAwMDE3MDY3NTIwMjEwMTE1MTcyMDI5 互联网 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210号 8 图表 2 “价值观”决定“产品设计”，“产品设计”影响“ MAU增长” 资料来源： 华创证券 整理 （ 二 ） 崛起之路 ：先关系再内容还是先内容再关系？ 1、 快手 : 先关系再内容 快手在 IPO招股书中，将自己定位于 內 容社区和社交平台，而非一家短视频平台 。首席 产品官程一笑从人人网起家，重视社交关系的 建立 。因此，快手的运营逻辑是先 搭建 关系 ， 再 优化 内容， 其 认为搭建良好的社区互动关系是平台运营的核心。 双列的视频模式能够最大程度的 提供更多选择；用户根据封面、标题等更易找到个人感兴趣的内容 ； 容 错性高、内容消费效率低 ； 重视社交，流量分散化，内容召回期短 。 （ 1）快手发展历程 回顾 早期布局社区关系 ，重关系，轻内容运营 。 2011年，快手推出移动应用程序 GIF快手，供用户制作并分享 GIF动图，本质上即为短视频雏形； 借助动图在微博上的迅速传播，GIF产品曾达到过千万级别的月均活跃人数 ， 然而 这个创意产品 传播容易，变现很难 ； 2012年，快手 成为中国短视频行业的先驱，让用户能够在移动设备上创作、上传及观看短视频 ； 2013年推出短视频社交平台 ，以社交作 为核心功能 ； 2016年 加载 直播功能； 2017年，以虚拟礼物打赏所得收入计算，至 2017Q4，快手主站成为全球最大单一直播平台， 并开始探索诸如线上营销服务等其他变现模式； 2018年 1月，主站平均日活跃用户数突破 1亿，并开始发展电商业务； 2019年 8月，正式推出快手极速版，以商品交易总额计，成为全球第二大直播电商平台；截至 2020年 6月底 ，快手中国 APP平均日活跃用户数 突破 3亿，电商业务商品交易总额超过 1,000亿元人民币； 2020年 8月，快手极速版的平均日活跃用户突破 1亿 。 UDAwMDE3MDY3NTIwMjEwMTE1MTcyMDI5 互联网 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210号 9 图表 3 快手发展里程及产品迭代” 资料来源： 快手招股说明书 ， 华创证券 （ 2） 快手 创始人“和而不同” ，实现“普惠与增长” 快手先关系再内容，离不开两位创始人的“和而不同”。 “和” 在于程一笑和宿华都看 重移动互联网技术进步带来平等表达的机会，坚持人人平等的价值观，基于用户的社交关系和兴趣，不做任何流量倾斜，用“普惠”式流量分发机制来“调控”流量分发。 这也是二者当年初次见面就感受到一见如故的原因之一。 “不同” 在于两人的优势和性格 形成良好的互补。 程一笑曾在惠普、人人网任职，具有良好的产品感知力，但是他不善言辞，缺乏管理好团队的能力和经验，也没有激励人心的性格 。 当 年，在 程一笑的 GIF快手面临变现 和转型社区的双重 困难之际， 晨兴资本的 张斐 为其引荐了 宿华。宿华毕业 后加入谷歌、百度，所做的项目围绕着搜索引擎的广告系统，在算法、人工智能领域有着丰富的经验 ， 这正是 当时 程一笑团队最急需的 力量 。一番商议后，程一笑邀请宿华加入快手做 CEO，统管公司，主要负责快手的战略、技术以及对外事务；程一笑则主要专 注产品和客户端。二者刀剑合璧，成功地在短视频领域打出一片天地。 图表 4 快手部分团队简介 管理层 职务 经历 宿华 联合创始人、执行董事、 董事长兼 CEO 205年：毕业于 清华大学软件学院计算机软件 专业 206年 12月 -208年 10月 ：于谷歌中国担任工程师 2010年 1月 -201年 5月 ：于百度集团担任工程师 2013年 11月 ： 加入 快手 ， 并担任 CEO至今 程一笑 联合创始人、执行董事 兼 CPO 207年 ：毕业于 中国东北大学软件学院软件工程 专业 207年 8月 -209年 7月 ： 于惠普公司担任软件工程师兼开发工程师 209年 9月 -201年 2月 ： 于人人网任职 201年 ： 推出一款供用户制作及分享动图的原创移动应用程序“ GIF快手” 严强 原 商业化 负责人，现负责 运营 毕业于中科院自动化所 快手 CEO宿华早年创业的合伙人 Gogle前 研究员，百度前首席科学家，凤巢系统架构师 2013年加入阿里 2016年加入快手负责商业化 2020年与马宏彬对调，从负责商业化转为负责运营 UDAwMDE3MDY3NTIwMjEwMTE1MTcyMDI5 互联网 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210号 10 管理层 职务 经历 马宏彬 原运营负责人 ，现负责商业化 208年 ： 清华电机系毕业 ，进入 波士顿咨询公司 2015年：加入美团外卖， 运营业务商业分析和策略支持 2017年初 ：加入 快手 ，做 战略分析，搭建商业分析师团队，在内部给各业务提供建议 2018年 -2019年 ：于快手负责运营业务 2020年与 严强 对调，从负责 运营 转为负责 商业化 资料来源： 快手招股说明书 ， 朱思码记 完美风暴，快手在 2020 ， 虎嗅 APP 快手“三号人物”的突围战 ， 华创证券 （ 3） 商业化和增长 负责人 的 对调：内部轮岗，全能干部培养 +控制商业化团队 2020年 5月，快手内部进行了一次堪称成立以来最大的一次组织架构调整。 此次调整主要涉及商业化、运营、产品等多个核心部门。 （ 1） 原运营负责人马宏彬将与原商业化负责人严强 调换岗位；（ 2） 原产品线负责人之一 徐欣， 将调任至用户体验中心 ；（ 3） 原 产品线负责人之一王剑伟 ， 将收拢产品和直播业务汇报线，成为产品最高负责人 。 图表 5 快手 商业化和增长负责人的对调 资料来源： 朱思码记 完美风暴，快手在 2020 ， 华创证券 2、 抖音：先内容再关系 （ 1） 抖音发展历程： 优质内容的打造离不开 产品功能加速迭代 抖音于 2016年 9月 26日正式上线，四年时间里经历了探索期、初步发展期、高速发展期以及成熟期。 2016年至 2017年 5月，抖音初入大众视野， 探索期 主要围绕提升用户体验和拉新这两个方向发力，在产品功能上从 A.me上线至更名“抖音”，陆续优化视频 体验，加载了包括热门视频标记、视频本地保存、草稿继续编辑等功能。 2017年 6月至2018年 3月，抖音进入 初步发展期 ，产品运营开始全面发力，支付重金进行推广，期间登录多个综艺节目、在多家卫视跨年演唱会上亮相。在产品功能上持续创新，上线抖音 故事、 360度全景视频、直播、定位功能、尬舞机玩法以及私信 功能。 2018年 4月至 2018年 12月，抖音步入 高速发展期 ，通过用户积累实现流量的变现。在产品功能上进一步扩展互动娱乐内容，上线音乐榜、热搜新增视频榜，支持拍照和上传图片、分屏合拍、设 置个人页背景图等。 2019年 1月至今，抖音处于 成熟期 ，注重品牌效应和社会影响力的 UDAwMDE3MDY3NTIwMjEwMTE1MTcyMDI5 互联网 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210号 11 提升，助力央视春晚、开展“ DOU知计划”、“抖音图书馆”等具有社会价值的系列活动。在产品功能上进一步优化细节，开发随拍、 AR画笔、 AR文字功能，以科技赋能，产品功能不断迭代。 图表 6 抖音运营发展历程 资料来源： 华创证券 整理 图表 7 抖音产品功能高速迭代 资料来源： 华创证券整理 UDAwMDE3MDY3NTIwMjEwMTE1MTcyMDI5 互联网 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210号 12 （ 2） 管理团队：国内外分业发展，产品向本地化回归 张楠重回一线， Alex聚焦海外业务，产品加本地化运营，国内进入攻坚战。 2019年 6月 抖音负责人换为 Musical.ly创始人 Alex， Alex上任后将抖音产品重点和组织架构一并收缩，产品重点放在了社交、关注上，力推关注页和直播环节。 10月再次进行人事调整，抖音国际国内负责人发生变化，张楠负责抖音国内，朱骏 Alex负责抖音国际产品 TikTok， 并直接向张一鸣汇报。 2020年 1月字节跳动宣布抖音和火山小视频品牌整合。 图表 8 抖音管理层简介 管理层 职务 经历 张一鸣 字节跳动 CEO 205：南开大学毕业，创业开发 IAM协同办公系统 206：加入旅游搜索网站酷讯，全面负责研发搜索，担任技术委员会主席 208：到海内网和饭否任职，担任技术合伙人 209：独立创业，创办垂直房产搜索引擎“九九房”， 6个月推出 5款 AP 2012：创立字节跳动，上线“内涵段子”、“搞笑 囧 图”、今日头条 张楠 字节跳动（中国） CEO、抖音总裁 2013：创办图吧，后被字节跳动收购 2014：加入字节跳动，主管互娱，负责抖音、火山、 Faceu等产品线 2020：成为字节跳动 CEO，全面负责国内业务线 张利东 巨量引擎 法人代表 8年记者，后任京华时报社委副总裁 2013年加入今日头条，任合伙人兼高级副总裁，全面负责商业化 西瓜视频合伙人兼高级副总裁 2016年担任字节跳动旗下巨量引擎的法人代表 朱骏 /Alex TikTok负责人 200：浙江大学毕业，于 Chinapages担任电商平台设计师 202：加入 WebEx担任产品设计负责人 204：加入 SAP先后任职解决方案经理、用户体验经理 209：加入 eBao担任产品管理经理 2014：创办 Musical.ly，担任联合 CEO 2017：加入字节跳动，担任 Musical.ly负责人 2019：担任抖音产品负责人，后负责抖音海外版 TikTok 资料来源： 华创证券整理 UDAwMDE3MDY3NTIwMjEwMTE1MTcyMDI5 互联网 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210号 13 图表 9 狭义抖音团队中的关键角色 资料来源： 据腾讯新闻潜望报道 整理 ， 华创证券 （ 3）运营模式：先内容再关系 抖音起初给自身的定位是“优质爆款”，内容是抖音最为看重的核心竞争力。 抖音是典 型的字节系产品， 重视内容创造及其品质。 根据腾讯深网报道，抖音早期到全国各地的艺术院校，说服高颜值的年轻用户生产视频内容，并帮助他们获取粉丝 ，还 通过 “ 挑战赛 ” 的方式，输出视频模板，带动用户生产内容。 在运营方式上， 整个生态像一个巨 大的公域流量池，不论是拥有 1000个粉丝还是 1000万个粉丝的网红，都依靠平台分发流量。 在 打造优质内容 的基础上 ， 才考虑 搭建创作者与用户的关系，因此在产品端采用“自动播放 +单列瀑布流”的设计，用户沉浸感极强。即时满足 +低交互成本，利于延长 用户使用时长；提高单内容转化率；容错性低、内容消费效率高；内容至上，流量集中化，内容召回期长。 （三） 博弈的结局 ：相互竞争与彼此映照中走向趋同 关系与内容博弈的结局，是 快手和抖音 在 竞争与映照中走向趋同 。 如果说，早期的快手和抖音代表着短视频领域的两个极端，两者无论在经营理念、产品运营等均有 极 大的不同。那么 二者均 用实践证明 了 ， 仅关注社交互动或者仅关注优质内容，都无法成为长期 的生存之路。 今年快手和抖音在运营理念上正在像对方靠近 ：快手“普惠公平”的 价值观让其早期坚持均衡的流量分发，给长尾用户被看到的机会，但在今年发布的 8.0版本中，首页的三个模块之一给了单列流的“精选”，从页面设计和分发逻辑上，都更接近 抖音。抖音今年在产品改版上的一大方向就是增加社交属性，比如将承载熟人 /半熟人社交功能的“朋友”页面放在底栏，并上线“日记”功能。在 2020 抖音创作者大会上，字节跳动（中国） CEO 张楠表示，抖音对于人的理解还不够深刻，今后要重视“以人为 核心”。 UDAwMDE3MDY3NTIwMjEwMTE1MTcyMDI5 互联网 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210号 14 图表 10 2020年 6月短视频典型平台运营情况 产品 抖音 快手 快手极速版 抖音极速版 微视 月活跃用户数（万） 5136 42975 1218 840 9615 yoy（ %） 5.60% 26.20% 15049.50% - 86.70% 日 人均使用时长（分钟） 52 39 46 33 8 yoy（ %） 4.90% 2.20% 264.40% - 70.30% 注：抖音极速版于 2019年 8月上线 资料来源： QuestMobile， 华创证券 二 、 快手 VS抖音：未来增长空间的探讨 我们对快手和抖音未来的增长空间进行探讨。主要的观点如下： 1、 短视频行业格局决定了双寡头垄断，但是重合用户 预计将 达到 60%以上，类似于电商 行业阿里巴巴与拼多多的用户格局。 2、 平台增长和运营思路的趋同决定了双方 MAU皆 有可能 突破 6亿。 3、快手用户 数在 未来 的增长空间 主要来自于 快手 极速版的拉动， 而 极速版 的用户 多数 将来自于抖音 的 现存用户。 （一） 快抖的用户变迁 快手向上，抖音向下 1、 快手 向上，从下沉市场起家到用户结构的均衡化 快手的用户群体广泛，特别是在传统电商发展相对滞后的下沉市场，渗透率更高。 起初快手 并没有设立明确的目标用户，但因其强调的“公平普惠”使得平民百姓拥有同样被看到的机会，这种流量分发方式对当时缺乏针对性社交娱乐产品的下沉市场具有极大的 吸引力，快手的种子用户普遍由符合“老铁文化”的北方地区下沉市场用户构成。根据2020年 6月 Questmobile统计数据显示，快手三线及以下城市用户占比为 61%。 2020年1月，北方老铁仍然是快手用户的主力军，河北、山东、广东为快手用户地域分布的前 三大省份。 但是 快手也正在逐步打破圈层概念，尝试推出更多更丰富的内容供给和宣传片，目前的 用户结构也较成立之初更为均 衡。 从用户城市级别分布来看，快手近年来在一二线城市用户占比逐渐上升。 2018年 9月，快手在一二线城市用户占比合计约为 36.20%， 2020年 6月，快手在一二线城市（包含新一线城市）用户占比合计上升至 39.1%，一二线城 市逐渐成为快手新的用户池。 UDAwMDE3MDY3NTIwMjEwMTE1MTcyMDI5 互联网 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210号 15 图表 11 快手 用户分布 （ 2020年 1月） 图表 12 2020/11快手用户地域分布活跃省份 TOP10 资料来源： Questmobile， 华创证券 资料来源： Questmobile， 华创证券 图表 13 2018/09快手用户城市分布 图表 14 2020/06快手用户城市分布 资料来源： TalkingData， 华创证券 资料来源： Questmobile， 华创证券 2、抖音向下，从潮流酷炫向下沉市场发起进攻 相比快手被动的用户筛选，抖音更加主动 。起初就将目标用户设定为潮流酷炫的年轻群体，因此平台的内容运营偏新潮。一二线城市和时尚人群是抖音的种子用户，随着用户数量的增长，平台也在逐步丰富内容，用户群体的分布也更加均匀。根据巨量数据 抖 音用户画像 报告显示， 2020年 1月抖音三线城市以下用户数占比为 61%。 根据Questmobile数据，抖音主要用户分布的前十大省份主要集中在东南沿海以及华南地区，广东、江苏、河南、山东省占比最高。 9.70%8.78%7.12% 5.45%4.99%4.79%4.75%4.45%4.28%3.81% 0.0%2.0% 4.0%6.0% 8.0%10.0% 12.0% 河北 山东 广东 河南 辽宁 江苏 云南 甘肃 内蒙古 浙江 6.30% 29.90% 24.90% 23% 15.80% 一线城市 二线城市 三线城市四线城市 五线及以下城市 20% 19.10% 25.90% 21.30% 13.70% 一线城市 二线城市 三线城市四线城市 五线及以下城市 UDAwMDE3MDY3NTIwMjEwMTE1MTcyMDI5 互联网 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210号 16 图表 15 抖音用户分布 （ 2020年 1月） 图表 16 2020/11抖音 用户地域分布活跃 省份 TOP10 资料来源： Questmobile， 华创证券 资料来源： Questmobile， 华创证券 图表 17 2020/01抖音用户城市分布 资料来源： 巨量算数抖音用户画像 ， 华创证券 （ 二 ） 用户粘性的变迁反映了平台增长思路的不同：快手重体验，抖音重运营 快手和抖音以丰富的内容加速关系链沉淀， 抖音后来居上，用户粘性高于快手 。 用DAU/MAU反映用户粘性，从这一指标上来看，两家平台的用户粘性均具有明显的优势。相比之下，快手的用户粘性稳定，抖音的用户粘性增长更为迅猛。根据 QuestMobile的 数据， 2017年 2月，快手 DAU/MAU为 38%，抖音仅为 13%，平台发展初期快手的用户粘性高于抖音。其后，抖音一路“高歌猛进”，专注用户粘性和运营和培养，不断缩小与快手之间的用户粘性差距。直至 2019年 3月，抖音追平快手，两平台用户粘性均为 50%。此后，抖音继续扩大与快手在用户粘性上的优势， 2020年 9月抖音用户粘性指标为 58%，而快手的用户粘性为 52%。 10.6% 6.9%6.8%6.7%5.7%5.5%4.6%4.3% 3.8%3.7% 0.0%2.0% 4.0%6.0% 8.0%10.0% 12.0% 广东 江苏 河南 山东 浙江 四川 河北 安徽 湖南 云南 6% 17%16% 25%22% 14% 80 103 97 101 105 102 020 4060 80100 120 0%5% 10%15% 20%25% 30% 一线 新一线 二线 三线 四线 五线及以下占比 TGI UDAwMDE3MDY3NTIwMjEwMTE1MTcyMDI5 互联网 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210号 17 图表 18 抖音 /快手用户粘性 -DAU/MAU持续上涨 资料来源： QuestMobile， 华创证券 （三）快手极速版接替 主版 带来用户增长的第二