- 0 - 机场 行业研究报告 联合 资信 公用事业 三 部 袁琳 尹丹 徐汇丰 摘要 机场行业 属于弱周期性行业， 整体准入壁垒较高，呈现区域垄断格局。 近年来，受 益于 国内经济增长和居民消费结构提升， 我国 民航运输需求平稳增长， 机场行业发展态 势良好 ， 并 面临良好的政策发展环境 。 受益于机场收费标准提高以及运营指标增长， 机 场企业营业收入逐年增长，但 利润总额 受个别企业 亏损 影响 逐年下滑 。由于投资需求增 加，样本企业债务规模逐年增长，整体债务负担适中，偿债能力较为稳定。 机场发债主 体信用 等级高， 整体信用水平稳定 ， 平均发债利率与利差 主要呈 下降趋势，高级别机场 企业所发债券市场认可度较高。 短期 来 看， 疫情防控常态化以及国际趋紧的疫情态势对我国航空运输需求冲击较大， 机场运营指标有所下滑 ， 随着 国内疫情逐渐得到控制，机场行业各项运营指标有所好转。 2020年前三季度， 机场企业的 营业 收入大幅下降，经营大额亏损 ，需重点关注 再融资不 畅的机场企业短期偿债能力 变化 。 从 中长期看， 我国人均收入水平仍处在不断提高的过 程中， 是民航业需求持续提高的重要基础。 我国机场行业政策发展环境良好，且 人均乘 机次数远低于发达国家水平，未来需求提升空间大，机场行业长期积极发展趋势 将保持 不变 。 整体看， 机场 行业 整体风险 为 低 ， 行业 展望为稳定。 一、行业概况 机场行业是指以运 输机场建设、运营和管理为主业的机场运营企业的统称，其中 运 输机场是指从事旅客、货物运输等公共航空运输活动，并为民用航空器提供起飞、降落 等服务的机场。 机场行业是为国民经济活动提供运输服务的基础性行业， 不以盈利为主要目的，具 有一定的战略性和公益性，机场建设以及收费管理方面均受到中国民用航空局（以下简 - 1 - 称“民航局”）等政府部门的严格管理。 根据 民用机场收费标准调整方案 ， 国家按照 民用机场业务量将全国机场划分为三类（即一类 1 级机场、一类 2 级机场、二类机场、 三类机场）。 表 1 机场分类名录 机场类别 机场 一类 1 级 北京首都、上海浦东 和 广州 3 个机场 一类 2 级 深圳、成都、上海虹桥 3 个机场 二类 昆明、重庆、西安、杭州、厦门、南京、郑州、武汉、青岛、乌鲁木齐、长沙、海口、三 亚、天津、大连、哈尔滨、贵阳、沈阳、福州 和 南宁 20 个机场 三类 除上述一、二类机场以外的机场 资料来源： 民用机场收费标准调整方案 通常，机场运营企业的收入可分为两大类：航空性业务收入与非航空性业务收入 。 其中 ， 航空性业务具有类公益性，非航空性业务具有收益性 。航空性业务指以航空器、 旅客和货物、邮件为对象 ，提供飞机起降与停场 、旅客综合服务、安全检查以及航空地 面保障服务。非航空性业务指依托航空性业务提供的其他服务，主要包括货邮代理业务、 特许经营权业务、租赁业务、地面运输业务、广告业务等。 截至目前，民用机场航空性业务和非航空性业务重要收费项目（不包括国际及港澳 航班的地面服务收费）的收费标准实行政府指导价，且一般不作上浮，下浮幅度由机场 管理机构或服务提供方与用户协商确定。非航空性业务其他收费项目的收费标准，以市 场调节价为主。 图 1 机场 企业收入分类 注 ： 非航 空性 业务收入中的场地出租费包括 头等舱和公务舱休息室出租、办公室出租、售补票柜 - 2 - 台出租、值机柜台出租 资料来源： 民用机场收费标准调整方案 ，联合资信整理 二、行业环境 （一）宏观环境 2017 2019年，我国经济运行保持在合理区间， 机场行业持续保持较大规模的固定 资产投资 ，为行业的稳定发展奠定了良好基础。 2020 年 ，受新冠肺炎疫情影响，全球经 济陷入衰退，但我国经济保持逐季复苏势头，固定投资增速转正。 2017 2019年，在世界大变局加速演变更趋明显、国际动荡源和风险点显著 增多以 及全球经济增长放缓的背景下，我 国继续实施积极的财政政策和稳健的货币 政策，经济 运行仍保持在合理区间，经济结构继续优化，质量效益稳步提升。 2019年，我国国内生 产总值（ GDP） 99.09万亿元，比上年增长 6.1%，增速较 2018年小幅回落 0.5个百分点， 符合 6%6.5%的预期目标。 在投资拉动经济以及基建补短板政策背景下 ，机场行业持续 保持较大规模的固定资产投资，为行业的稳定发展奠定了良好基础。 2019年 ， 我国民航 固定资产投资总额 1819.9亿元，其中机场系统完成固定资产投资 751.4亿元，同比增长 10.73%， 增速较 2018年的 -8.47%大幅上升 。 2019年机场系统完成固定资产投资 仍 保持 较大规模 ，机场系统固定资产的持续投资为机场行业的发展奠定了良好基础。 图 2 民航及机场系统固定资产投资情况 数据来源： 民航行业发展统计公报 ， 联合资信整理 2020年，突如其来的新冠肺炎疫情（以下简称“疫情”）全球大流行，对各国经济 - 3 - 和贸易造成严重冲击，全球经济陷入衰退。 由于我国疫情逐渐得到控制，经济在 2020 年 一季度出现暂时性大幅下滑后，二季度即开始复苏，前三季度实现正增长， GDP 累计同 比增长 0.7%，其中一季度同比下降 6.8%、二季度同比增长 3.2%、三季度同比增长 4.9%， 经济保持逐季复苏势头。 2020 年前三季度 国民经济第一产业、第二产业和第三产业增加 值分别累计同比增长 2.3%、 0.9%和 0.4%，全面实现正增长。 2020 年 1 9 月，全国固 定资产投资（不含农户） 43.65万亿元，同比增长 0.8%， 实现年内首次转正 。 （二）行业政策 我国机场行业 始终 面临良好的政策发展环境 。 收费标准的调整有利于提升行业收入 水平和盈利能力； 把 控运行总量及调整航班结构政策的出台有利于提高航班正点率 ； 2019年 9月交通强国建设纲要的发布，将加快推进机场行业固定资产投资 ；“四型 机场”顶层设计及阶段发展目标 的 明确， 给 行业未来发展 注入 充沛动力 。短期来看， 2020 年 ， 疫情 支持政策 和 “五个一”政策 的实施将对机场企业收入带来较大的短期负面影响， 但 2020年 6月“五个一”政策有所放松，国际航线有望 逐步放开。 民航机场收费政策严格按照民航局与国家发展和改革委员会（以下简称“国家发改 委”）联合发布的关于 印发民用机场收费改革方案的通知（民航发 2007 158号）、 关于印发民用机场收费改革实施方案的通知（民航发 2007 159号）和关于调整 内地航空公司国际及港澳航班民用机场收费 标准的通知（民航发 2013 3号） 的 有关 规定执行。 随着近年来我国航空业的快速发展和经济体制改革的不断深化，原有的民用机场收 费标准己不适用于当今民航市场。 2017年 1月，民航局出台关于印发民用机场收费标 准调整方案的通知（民航发 2017 18号），民用机场收费标准调整方案调整了机 场分类名录，并赋予了机场企业收费标准调整自主权，新收费标准自 2017 年 4 月 1 日 起实施。 2017年 9月，民航局发布关于把控运行总量调整航班结构提升航班正点率的若干 政策措施，提出对航班时刻安排进行运行总量控制和航班结构 调整，旨在进一步提升 民航航班正点率。 2018年 11月 ，民航局印发新时代民航强国建设行动纲要，提出第一阶段（ 2021 年到 2035年），运输机场数量达 450个，地面 100公里覆盖所有县级行政单元。 预计机 - 4 - 场数量仍将保持稳步 增长 态势。 2019年 9月， 中共中央、国务院印发了交通强国建设纲要（以下简称纲要）。 纲要提出，要牢牢把握交通“先行官”定位，适度超前，推动交通发展的“三个转 变” 1，到 2020年完成全面建成小康社会交通建设任务和“十三五”现代综合交通运输 体系发展规划各项任务。纲要中明确要打造 具有全球竞争力的国际航空枢纽 、 大力发 展枢纽经济 ， 要完善航空服务网络，逐步加密机场网建设。在政策的大力推动下，交通 基础设施有望加快推进，我国机场行业将进入大规模基础设施建设周期。 2020 年 1 月，民航局印发中国民航四型机场建设行动纲要（ 2020 2035 年）， 明确“一筹划、两步走”两阶段的建设目标。我国机场发展模式将从过去注重数量、总 量、增量的量优式发展向注重质量、效率、效益的质优式发展转变。 2020年 3月 9日， 民航局下发 关于积极 应对新冠肺炎疫情有关支持 政策 的通知 （以下简称“疫情支持政策”）， 机场部 分收费 项目阶段性减免 。 疫情支持政策 的实施 将 对机场企业航空性收入 和盈利能力 带来短期负面影响 。 2020年 3月 26日，民航局为应对疫情，遏制境外输入风险而发布指导性策略 关于疫情防控期间继续调减国际客运航班量的通知， 即 “五个一”政策。受此 影响， 机场企业 非航空性业务收入出现明显下降，尤其对 一类 1级 机场 航空性 及非 航空 性收入 影响严重 。 2020年 6月 4日，民航局发布民航局关于调整国际客运航班的通知，调整“五 个一”政策，并宣布 2020年 3月 26日发布的关于疫情防控期间继续调减国际客运航 班量的通知失效。此次 调整标志“五个一”政策有所放松，国际航线有望逐步放开。 表 2 2017 年以 来机场行业重要政策汇总 发布时间 文件名称 核心内容及主旨 2017年 1月 关于印发民用机场收 费标准调整方案的通 知 机场的收费标准仍然按照机场分类分别制定标准，分类上广州由一类 II 级机场升为一类 I 级机场，昆明由一类 II 级机场降至二类机场，济南 和桂林由二类机场降至三类机场；调整内地航空公司内地航班航空性 业务收费项目的收费标准基准价及浮动幅度。调整起降费、停场费、客 桥费、旅客行李和货物邮件安检费收费标准基准价。起降费收费标准 可 在规定的基准价基础上上浮不超过 10%；进一步扩大实行市场调节价 1 三个转变即推动交通发展由追求速度规模向更加注重质量效益转变，由各种交通方式相对独立发展 向更加 注重一体化融合发展转变，由依靠传统要素驱动向更加注重创新驱动转变。 - 5 - 的非航空性业务重要收费项目范围 2017年 9月 关于把控运行总量调 整航班结构提升航班正 点率的若干政策措施 从 2017年冬春航季开始，对航班时刻安排进行运行总量控制和航班结构 调整，旨在进一步提升民航航班正点率 2018年 1月 国内投资民用航空业 规定 放宽了主要机场的国有股比要求，纳入民航发展规划的国际枢纽、区域 枢纽、具有战略意义的机场保持国有相对控股；一定范围内允许机场对 航空运输企业的投资（持股不超过 5%）；鼓励社会资本投资运营民用 机 场，允许社会资本通过政府与社会资本合作等方式参与民用机场的建设 和运营等 2018年 1月 民航航班时刻管理办 法 4 月 1 日起执行，明确历史优先权是核心，进一步明确了航班时刻市场配置原则和监管要求 2018年 3月 关于进一步提升民航服务质量的指导意见 提出到 2020 年全行业航班正点率达到 80%以上，机场始发航班正常率达到 85% 2018年 11 月 新时代民航强国建设 行动纲要 提出第一阶段（ 2021年到 2035年 ）， 基础设施体系基本完善 ，运输机场 数量 450个 ， 地面 100 公里覆盖所有县级行政单元 ；提 出建 设布局功能 合理的国际航空枢纽及国内机场网络；提出建设布局功能合理的国际航 空枢纽及国内机场网络，重点是构建机场网络体系，建设世界级机场群， 推进枢纽机场建设，加快非枢纽机场和通用机场建设等举措 2019年 9月 交通强国建设纲要 要牢牢把握交通“先行官”定位，适度超前，推动交通发展的“三个转 变”，到 2020 年完成全面建成小康社会交通建设任务和“十三五”现代 综合交通运输体系发展规划各项任务，并将未来发展目标分为两个阶段 实现：第一阶段从 2021年到 2035年，基本建成交通强国，形成“三张 交通网 2”和“两个交 通圈 3”；第二阶段到本世纪中叶，全面建成人民满 意、保障有力、世界前列的交通强国 2020年 1月 关于印发 明确 “ 一筹划、两步 走 ” 两阶段 的建 设目标， 即 2020年 完成四型机场 的顶层设计、 2021 2030年 全面 融 入 “ 平安 、绿色、智慧、人文 ” 发 展 理念并全面推进四型机场的建设 、 2031 2035年 深化提升并建成规 模适度、保障有力、结构合理、定位 明晰 的 现代化国家 机场 体系 2020年 3月 关于积极 应对新冠肺 炎疫情有关支持 政策 的 通知 降低境内、港澳 台地区及外国航 空公司机场、空管收费标准 ， 一类、二 类机场起降费收费标准基准价降低 10%，免收停场费；航路费（飞越飞 行除外）收费标准降低 10%； 自 2020年 1月 23日起实施，截止日期视 疫情情况另行通知 2020年 3月 关于疫情防控期间继 续调减国际客运航班量 的通知 以 3月 12日仍在飞的国际航班计划为基准，要求中国国内每家航空公 司经营至任一国家的航线只能保留 1条，且每条航线每周运营班次不得 超过 1班；外国每家航空公司经营至中国的航线只能保留 1条，且每周 运营班次不得超过 1班 ， 简 称 “ 五个一 ” 政 策 2020年 4月 民航局关于加强民用运输机场总体规划工作 到 2025年，健全与民航强国发展要求相匹配的机场总体规划管理体系，建成全国运输机场运量预测体系，全面应用机场总体规划指标体系 2 “三张交通网”即发达的快速网，主要由高速铁路、高速公路、民用航空组成，服务品质高、运行速度快； 完善的干线网，主要由普速铁路、普通国道、航道、油气管道组成，运行效率高、服务能力强；广泛的基础网， 主要由普通省道、农村公路、支线铁路、支线航道、通用航空组成，覆盖空间大、通达程度深、惠及面广。 3 “两个交通圈”是指围绕国内出行和全球快货物流建立的快速服 务体系。一是“全国 123出行交通圈”，即 都市区 1小时通勤、城市群 2小时通达、全国主要城 市 3小时覆盖；二是“全球 123快货物流圈”，即国内 1 天送达、周边国家 2天送达、全球主要城市 3天送达。 - 6 - 的指导意见 和机场总体规划管理信息平台，完成大、中型枢纽机场的总体规划修编 工作，为机场建设率先实现民航强国目标奠定基础提出了 2035年、 2050年的有关目标要求等 2020年 6月 民航局关于调整国际 客运航班的通知 （ 1）自 2020年 6月 8日起扩大“五个一”政策的适用范围：所有未列 入“第 5期”航班计划的外国航空公司，可在本公司经营许可范围内 ， 选择 1个具备接收能力的口岸城市（具体城市名单可在民航局官网查 询），每周运营 1班国际客运航线航班；（ 2）自 2020年 6月 8日起，实 施航班奖励和熔断措施 资料来源：联合资信整理 三、行业周期性及目前所处阶段 我国机场行业 属于弱 周期性 行业， 尚处于快速发展阶段 。短期看，疫情防控常态化 以及国际趋紧的疫情态势对我国航空运输需求冲击较大，机场运营指标有所下滑。中长 期看，我国 人均乘机次数远低于发达国家水平，航空需求仍保持旺盛，未来需求提升空 间大，机场行业长期积极发展趋势仍将保持不变 。 机场行业属于交通基础设施行业之一 。 旅客 吞吐量是衡量 机场行业 发展的重要运营 指标，它不仅是机场行业投资规模的结果反映，也直接决定了机场行业收入，并间接影 响机场行业利润。联合资信通过机场 旅客吞吐量 简要分析机场行业周期性特点。通过分 析 2008 年以来机场行业 旅客吞吐量的 规模和增速发现，民航机场 旅客吞吐量 整体呈现 稳健增长趋势；增速方面，整体稳定在一定区间，但部分年份有所波动。整体看，机场 行业整体周期性不明显，属于弱周期行业。 图 3 民航运输机场旅客吞吐量 - 7 - 资料来源： 民航行业发展统计公报 ， 联合资信整理 从业务增长速度 来看 ， 2011 2017年 ， 我国 民航运输需求旺盛 ， 机场旅客吞吐量均 保持 10%以上同比增速 ， 2018 2019 年 受航班时刻资源总量控制及航班正点率要求趋 严影响，我国 旅客吞吐量增速 有所放缓 。 根据民航局公开数据， 2020年 1 9月，机场 行业 累计完成旅客吞吐量 5.75亿人次 ，同比减少 43.5%。短期看， 疫情防控常态化以及 国际趋紧的疫情态势对航空运输需求冲击较大，我国机场运营指标有所下滑。 从未来市场发展空间来看，虽近年来国内的人均乘机次数持续增长，但仍远低于发 达国家。 根据民航局 数据显示， 2019年我国 航空客运量为 6.6亿 人， 人均 乘机次数仅为 0.47次 ，约为美国的 五分之一， 即使拥有发达 高速 铁路系统且国土面积狭小的日本，在 2017 年 人均乘机次数也接近 1 次 。 2012 年， 国务院关于促进民航业发展的若干意见 提出，到 2020年我国人均乘机次数达 0.50次，民航局新时代民航强国建设行动纲要 提出 ，到 2035 年 ，我国人均航空出行次数每年将超过 1 次。中 长期 看，我国 航空需求 仍保持旺盛， 未来 需求提升空间大，机场 行业 仍处于快速发展阶段，长期积极发展趋势 仍将保持不变。 四、行业竞争分析 机场行业整体准入壁垒较高，行业内 竞争激烈程度低 ， 呈现区域垄断格局 ，但也受 到高 铁分流的影响 。 近年 来，我国机场数量稳步增长 ，未来 机场数量预计仍将保持稳步 增长 态势。 - 8 - 机场行业整体准入壁垒较高，行业内 竞争激烈程度低。机场 行业 的 准入 壁垒主要体 现在 高 投资 额 和 严 监管政策两方面。 首先 ， 机场作为 重要的交通基础设施和城市 对外 的 窗口， 需要 大量 资金 投入 。 同时 ， 为了保证运输安全，机场同样需要 配备高科技 的导航 、 监控系统， 因此 ， 机场整体 建设投资规模大 。其次 ， 机场建设属于交通运输基础设施建 设，由政府主导，需要报送国务院、中央军委、民航局、海陆空等多方审批，有关价格 受民航局和国家发改委管控。 近年 来，我国机场数量稳 步增长。 根据民航局 的数据 ，截至 2019 年末，我国共有 颁证运输机场 238 个，比上年末净增加 3 个，其中共增加 4 个机场，减少 1 个机场。 2019年新增机场分别为北京大兴国际机场、巴中恩阳机场、重庆巫山机场、甘孜格萨尔 机场。 2019年，北京南苑机场停航，宜 宾菜坝机场迁至宜宾五粮液机场。 2019年，全行 业全年新开工、续建机场项目 126个，新增跑道 7条、停机位 444个、航站楼面积 174.9 万平米。 截至 2019年末，全行业运输机场共有跑道 261条、停机位 6244个、航站楼面 积 1629万平米。 图 4 全国民用 航空通航机场数量 （单位：个） 资料来源：民航局官方网站 ， 联合资信整理 2018年 11月 ，民航局印发新时代民航强国建设行动纲要，提出第一阶段（ 2021 年到 2035年），基础设施体系需基本完善，运输机场数量达 450个，地面 100公里覆盖 所有县级行政单元，同时提出建设布局功能合理的国际航空枢纽及国内机场网络。 机场 数量预计仍将保持稳步 增长 态势。 从竞争格局方面 来 看，区域 分隔 叠加 政府定位 导致机场 行业 呈现 典型的区域 垄断 格 - 9 - 局 。受净空条件、航路、建设用地、周边环境以及经济、政治等多种条件的限制，机场 可选地址具有稀 缺性，一旦选定地址，在一定地理范围内一般不会再重复建设新的机场， 因而机场 主要服务其覆盖范围内的航空客货运需求，不同地区的机场之间 竞争 关系 不强。 部分 经济发达地区，存在机场较为密集，甚至一个城市两个机场的情况，在这种情况下， 会存在一定的客 源 和货源竞争，但 由于政府 往往会 对 机场进行定位，不同定位的机场在 配套交通 规划 、航空公司 服务 水平 等 方面有明显差距，因此竞争激烈程度低。 从 行业区域布局来看，机场 运输 量与所 覆盖 区域经济发展水平有密切联系， 东部地 区 4吞吐量占 到全国 总 运量的一 半 以上。 2015 2019 年，全国机场旅客吞吐 量中，东部 地区占比逐 年下降，由 2015年的 54.8%下降至 2019年的 52.5%，西部地区占比稳定在 29.5%左右，中部地区占比由 2015年的 9.8%逐年增长至 2019年的 11.5%，东北地区占 比稳定在 6.1%左右。 具体 来看 ， 2019 年全国民航运输机场完成旅客吞吐量 13.52 亿人 次，较上年增长 6.9%，其中东部地区、 西部地区、中部地区和东北地区分别占 52.50%、 29.80%、 11.50%和 6.20%； 2019年全国 民航运输机场完成货邮吞吐量 1710.01万吨 ， 较 上年增长 2.1%，其中东部地区 、西部地区、中 部地区和东北地 区分别占比 72.90%、 16.30%、 7.30%和 3.50%。 表 3 2019 年 全国机场分地区 吞吐 量 （单位：亿人次 、万吨、 %） 地区 旅客吞吐量 旅客吞吐量占比 货邮吞吐量 货邮吞吐量占比 东部地区 7.10 52.50 1245.92 72.90 西部地区 4.03 29.80 279.04 16.30 中部地区 1.56 11.50 124.70 7.30 东北地区 0.84 6.20 60.36 3.50 合计 13.52 100.00 1710.01 100.00 资料 来源： 民航局官方网站，联合资信整理 从 行业 外部 竞争来看， 高铁 是短距离航空运输的重要竞争者， 而 长距离航空运输则 没有明显的外部竞争压力。 由于民航与高铁的本身属性都为运输旅客，影响两者竞争的 主要因素是运输时间。 由于高铁具有 延误率低 、安检及候车时间 短 等 特点 ， 在 短距离运 输中占有 一定 优势，但在长距离运输中，航空运输的 快捷性则 逐渐体现，因此 相比 高铁 4 东部地区是指北京、上海、山东、江苏、天津、浙江、海南、河北、福建和广东 10省市；东北地区是指黑 龙江、辽宁和吉林 3省；中部地区是指江西、湖北、湖南、河南、安徽和山西 6省；西部地区是指宁夏、陕 西、云南、内蒙古、广西、甘肃、贵州、西藏、新疆、重庆、青海和四川 12省（ 自治 区、市） 。 - 10 - 具有较强 竞争 优势 。 目前 ，我国四横四纵高铁网络已经基本成型，正在向八横八纵的高 铁网络迈进， 随着 我国高铁建设的不断 推进与 高铁路网的进一步加密， 将 对短距离航空 运输造成一定影响。 五、行业增长与盈利能力 （一）行业增长与盈利能力的主要影响因素 运量和收费标准 是影响机场行业增长与盈利的关键性因素 。受益于居民出行和航空 货运需求的增长 ，我国机场 运输量 处于 上升趋势中 ，但短期内疫情对航空运输需求造成 较大的负面影响 。 2017年，民航局上调了民用机场的收费标准，有助于机场企业整体盈 利能力的提升， 2019 年民航局暂停了与飞机起降费相关的收费标准上浮， 2020 年一季 度，受疫情影响，机场收费标准有所下降。 联合资信 从收入和成本端寻找影响机场行业 增长 与盈利的主要驱动因素。 在 收入 端 ， 机场行业处于产业链的 上 游 ， 为 旅客 及其他客户提供客货运服务 ， 其收入 主要 由航空性 收入和非航 空 性收入两部分构成 。 航空性 收入和非航 空 性收入均受机场 运 量的影响， 运量 为影响机场收入的主要决定 因素 。 随着居民出行和航空货运需求的增长，机场运量 处于上升趋势中 。 2015 2019年， 我国民航业 旅客运输量逐年增长，年均复合增长 10.91%， 2019 年为 65993.42 万人次。 同期，我国民航业货邮运输量 逐年增长，年均复合增长 4.59%， 2019年为 753.14万吨。 但 2020年以来疫情在全球范围内扩散，对航空运输需求造成较大的负面影响， 2020年 1 9月，我 国民航 业旅客运输量 28058.5万人次，较上年同期下降 43.6%，货邮 运输 量 476.5万吨，较上年同期下降 12.6%。 图 5 我国民航业旅客运输量和货邮运输量变化情况 - 11 - 资料来源：民航局官方网站 ， 联合资信整理 价格 方面 ，航空性 业务 的服务价格 由民航局和国家发改委共同制定，对收费标准进 行管控和调整 ， 机场 基本 没有 自主决定权，市场化程度低 ； 非航 空性 业务 则以商铺 租赁、 地面服务费、免税店零售、 广告 、餐饮 等 为主 ，具有较高的自主性 ，在可获得公开财务 数据的机场企业中，多数企业的非航空性业务收入的占营业收入的比重在 40%以上。 收费标准方面， 2017年 1月 23日， 民航局 发布最新的民用机场收费调整方案 （民航发 2017 18号），航空性收费项目仍实行政府指导价，调整起降费、停场费、 客桥费、旅客行李和货物邮件安检费收费标准基准价，其中起降费收费标准在规定的基 准价基础上可上浮不超过 10%；同时放宽了非航空性收费项目的定价权，非航空性收费 中，一类机场地面服务费全面放开，租金价格全面实行市场调节价，是我国机场非航空 性业务收费走向 市场化的重要标志。 2019年 5月 8日，民航局发布了关于统筹推进民 航降成本工作的实施意见（民航发 2019 27号），为降低和规范民用机场收费标准， 暂停与飞机起降费相关的收费标准上浮，下调货运航空公 司机场收费标准，预计航空性 业务收费将不再提升。 2020年 3月，民航局印发关于积极应对新冠肺炎疫情有关支持 政策的通知（民航函 2020 145号），一类、二类机场起降费收费标准基准价降低 10%， 免收停场费；航路费（飞越飞行除外）收费标准降低 10%；自 2020 年 1 月 23 日起实 施，截止日期视疫情情况另行通知。此外 ，疫情期间，由于客流量下降，机场免税店、 商户等的租户营业额受到冲击，且部分机场为受损租户提供免租、减 租政策，一定程度 上影响非航空性收入的增加。 在 成本 端， 机场 行业的成本主要由 折旧和人工成本 等构成，与机场的建设周期及规 - 12 - 模有关，在 一段时间内 整体 体现 为刚性 ， 对行业盈利 规模的变化程度 影响不大 。综合 以 上分析，运量 和收费标准 是 机场 行业增长与盈利的关键因素。 （二）行业 下游需求分析 受益于 国内经济增长和居民消费结构提升，我国 民航运输需求平稳增长 ，机场行业 发展态势良好 ，机场行业运营指标呈增长态势 。 2020 年前三季度 受疫情影响， 机场行业 运输量同比大幅下降，但国内航线 运输量 的降幅较 2020 年 1 8 月有所收窄。 从长期 看 ， 机场 作为 交通运输的重要载体， 面临良好的政策发展环境 ，且 我国人均乘机次数远 低于发达国家水平，机场行业未来需求提升空间大。 受益于国内经济的增长和居民消费结构的提升，近年来中国民航业的需求保持平稳 增长。 2019年，民航运输行业共完成 旅客运输量 6.60亿人次、 货邮运输量 753.14万吨， 同比分别增长 7.9%和 2.0%。航空运输需求的平稳增长带动民航机场生产指标良性增长。 我国机场起降架次由 2015年的 856.55万架次增至 2019年的 1166.05万架次 ， 旅客吞吐 量由 2015年的 9.15亿人次增至 2019年的 13.52亿人次 ， 货邮吞吐量由 2015年的 1409.40 万吨增至 2019 年的 1710.01 万吨 ， 机场数量则由 2015 年的 210 个增至 2019 年的 238 个 。但 2018 年起，受到民航局把控总量和流量控制等综合因素影响，我国机场行业运 营指标的增速有所下滑。 表 4 2015 2019 年我国机场行业综合运营指标情况 项目 2015 年 2016 年 2017年 2018年 2019年 数值 增长率（ % ） 数值 增长率（ % ） 数值 增长率（ % ） 数值 增长率（ % ） 数值 增长率（ % ） 起降架次 （万架次） 856.55 8.0 923.83 7.85 1024.90 10.90 1108.80 8.19 1166.05 5.2 旅客吞吐量 （亿人次） 9.15 10.0 10.16 11.04 11.48 12.90 12.65 10.19 13.52 6.9 货邮吞吐量 （万吨） 1409.40 3.9 1510.41 7.17 1617.70 7.10 1674.00 3.48 1710.01 2.1 机场数量 （个） 210 3.96 218 3.81 229 5.05 235 2.62 238 1.28 数 据来源：民航局官方网站，联合资信整理 受疫情影响，国内及国际航空运输需求显著下降， 2020年以来机场行业各项运营指 标较上年同期大幅下降。根据民航局发布的中国民航 2020 年 9 月份主要生产指标统 计， 2020年 1 9月，全国机场 旅客运输量为 2.81亿人，较上年同期下降 43.6%。 其中 国内航线旅客运输量 2.72 亿人，较上年同期下降 38.4%，国际航线运输量 905.7 万人， - 13 - 较上年同期下降 83.8%；货邮运输量 476.5 万吨，较上年同期下降 12.6%，其中国内航 线货邮运输量 318.6万吨，较上年同期下降 13.8%，国际航线货邮运输量 157.9万吨，较 上年同期下降 10.2%。 2020年 1 9月，除国际航线运输量的降幅较 2020年 1 8月略 有增加外，其余运输量 降幅 较 2020年 1 8月均有所收窄。 从短期看，国内疫情逐渐得到控制，国内航空业需求逐步回暖，机 场行业各项运营 指标有所好转，但国际疫情仍较为严峻，预计国际航运需求的恢复尚需要 一定 时间。从 中长期看 ，我国人均收入水平仍处在不断提高 的 过程中，虽然 GDP 增速有所下滑，但 仍保持较快的增速，是 民航 业需求持续提高的重要基础 ， 随着 人均 收入和生活 水平 的提 高，居民乘坐飞机的需求 持续增长。 从 长期 看， 机场作为交通运输的重要载体，面临良 好的政策发展环境， 且 我国 人均乘机次数与发达国家水平相差较大， 我国民航客运量仍 有较大的 提升 空间，机场行业未来增长空间大。 （三）样本企业 5增长与盈利能力 受益于机场收费标准提高以及运营指标增长， 2017 2019 年机场样本企业营业收 入逐年增长，但 受 新建项目投产、资产减值损失和期间费用侵蚀利润、新机场分流 等因 素影响 ， 个别样本企业的利润同比下降或呈亏损状态，致使 样本企业利润总额逐年下滑。 2020年 1 9月，样本企业的收入大幅下降，经营大额亏损，当前国内商务及 旅游出行 逐步 恢复，机场行业处于逐步减亏阶段。 2017 2019年，样本企业实现营业收入年均复合增长 9.85%，主要系机场 收费标准 提高以及机场企业运营指标增长带动航空性收入、非航空性收入增长所致。同期，样本 企业利润总额年均复合下降 4.26%。 2018年样本企业利润总额出现下滑，主要系重庆机 场集团有限公司、新疆机场（集团）有限责任公司因新建项目投产，固定资产折旧增加 以及海航机场集团有限公司资产减值损失和期间费用侵蚀利润出现亏损所致。 2019 年 样本企业利润总额同比下滑，主要原因为民航局暂停与飞机起降费相关的收费 标准上浮， 下调货运航空公司机场收费标准，海口美兰国际机场有限责任公司以关联方占款为主的 5 由于数据可得性原因 ， 本报告中 “ 五、行业增 长与盈利能力 ”“ 六、行业杠杆与偿债能力 ”“ 七、发债企 业信用表现 ” 章节涉及 的 样本 企业是指 截至 2020 年 11 月 29 日可 公开 获取财务数据的机场发 债 主体。 由于 部分企业 2020 年三季报数据未公开披露，本报告使用 2017 2019 年度财务数据进行分析所涉及的样本企 业有 18 家，使用 2020 年三季报分析的样本企业数量为 12 家。 - 14 - 专项资产管理计划和金融理财项目公允价 值下降、对其他应收款计提坏账准备，海航机 场集团有限公司营业成本持续上升、期间费用持续较高以及长期股权投资发生投资亏损， 北京首都国际机场股份有限公司受大兴机场分流 影响以及 收到的民航发展基金返还不 再确认为收入。 图 6 机场样本企业营业收入和利润总额变动情况 数据来源：联合资信整理 2017 2019 年，样本企业平均营业利润率逐年下降，分别为 32.11%、 31.26%和 27.55%； 平均总资本收益率逐年下降，分别为 4.72%、 4.05%和 3.65%。样本企业盈利能 力呈下滑趋势。 2020年 1 9月， 12家样本企业实现营业收入 505.51亿元，较上年同期下降 32.89%， 实现利润总额 -106.73 亿元，较上年同期的 195.87 亿 元大幅下降，主要系机场运营指标 大幅下降，以及实施民航支持政策，收费标准降低，而成本支出、固定资产折旧等维持 在较高规模且加大了抗击疫情支出所致。当前国内商务及旅游出行 逐步 恢复，机场经营 处于逐步减亏阶段。 六、行业杠杆与偿债能力 （一）现金流情况 2017 2019年 ， 机场 样本 企业经营 获现能力 强，经营活动现金流状况良好，投资活 动 资本 支出 规模较大，经营活动现金净流量无法覆盖其投资需求。 2020年前三季度， 受 - 15 - 疫情影响， 机场运营指标大幅下滑，机场企业经营活动现金净流 入 量较上年同期大幅减 少。 由于机场企业航空性业务结算周期较短，现金回笼较快，机场企业主业获现能力强， 故在不考虑其他因素影响下，一般机场企业保持了较好的经营活动现金净流入状态， 2017 2019年， 样本 企业 经营活动净现金流 波动 增长 。 同期， 样本 企业平均现金收入比 分别为 102.83%、 106.88%和 105.33%， 收现质量 稳定且 较 高 。 图 7 机场样本企业 经营及投资活动现金流变动情况 数据来源： 联合资信整理 近年来 样本 企业存在较大的 新建及 改扩建需求，投资活动 资本 支出 规模较大，经营 活动现金净流量无法完全覆盖其投资需求， 2017 2019 年 样本企业 筹资活动前现金流 量净额 均为净流出，但净流出规模逐年缩小。 2020年 1 9月， 样本企业 经营 活动净现金流 为 28.23亿元，较上年同期下降 88.96%， 主要系 疫情抑制航空运输需求，机场运营指标大幅下滑所致。 未来 ，随着 交通强国建 设纲要 逐步实施，机场 新建、 续建 项目 的 持续进 行，预计投资需求仍然较大。 （二）有息债务情况 受投资需求增加影响， 样本企业 债务规模逐年增长， 整体 债务负担适中，但部分企 业短期债务占比高、债务负担超过行业平均水平 、 出现债务逾期 和延期兑付 等负面 信息 。 机场行业属于资金密集型行业，建设所需资金 金额大 ，外部融资需求高， 2017 2019 - 16 - 年， 样本 企业有息债务 6逐渐增长，年均复合增长 9.52%。截至 2019 年末， 样本 企业有 息债务规模合计 1747.40亿元 。 其中，长期债务占比为 58.62%。 截至 2019 年末， 样本 企业长短期银行借款余额占有息债务的比重为 56.95%（较 2018年 末减少 6.11个 百分点） 、债券余额占有息债务的比重为 13.13%（较 2018年 末增 加 4.34个百分点） ，机场 样本 企业融资以银行借款 和 发行债券为主。 无锡苏南国际机场集团有限公司、 三亚凤凰国际机场有限责任公司、海口美兰国际 机场有限责任公司、海航机场集团有限公司、厦门翔业集团有限公司 债务结构偏向短期， 短期债务占比超过 60%。 由于融资环境恶化， 三亚凤凰国际机场有限责任公司、海口美 兰国际机场有限责任公