证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【 债券深度报告 】 广度 篇： 地产行业信用要素全览与 投资序列 地产行业 2021 年债券投资手册 之二 本文是我们地产行业系列报告的第二篇 ，旨在通过信用风险特征分析、风险 事件全回顾，得出信用分析关键指标的判断， 进而得出 综合打分 思路 与 投资 序列 。 行业信用特征：房地产行业相比制造业、城投等发债主体既有优势又有劣势 。 优势 ： 1、相较于制造业企业有硬核资产； 2、相较于城投企业 beta 风险 低； 3、 利润率水平尚可，财务舞弊风险相对可控； 4、存在一定的类金融属性，大型 房企受到决策层关注高； 5、长期政策预期谨慎稳定，未来行业波动有望降低。 劣势 ： 1、 行业长期发展降速，两极分化明显，差异化择券 难度 提升 ； 2、 民企 占比高，实控人风险需要研究 ； 3、 估值波动概率高，行业政策风险仍存 ； 4、 涉诉概率高、舆情出现较为频繁 。 债券市场特征：存续债余额高，民企占比高 。 房地产行业民企融资余额比重较 高，外评信用等级分布主要为 AAA，截至 2020 年 10 月底，房地产行业存续 债券 1648 只，存续债券余额规模达 16550.45 亿元，行业累计发债企业数量 278 家，目前已有 8 家主体违约。房地产行业 2015 年以来高等级信用债利差较为 平稳，低等级信用债利差明显走阔。自 2015 年初至今，统计所有存量债券异 常成交情况（净价小于 97 元），产业债债券余额前十大行业中，房地产行业 债券占比最高，为 24.72%，明显超过其他行业。 信用分析要素： 选取指标制作打分表来 考察销售前 50 强房企的信用状况 。 指 标纵 览方面 ， 我们 从股东、资产、负债、杠杆、经营、规模、盈利、现金流、 偿债、或有事项等 多个 角度 梳理了 46 个关注要点。 指标选取 方面， 本着 选取的简练 精到 、可行性和相对立体化 的原则 。 通过构 建企业多维度打分卡，从公司性质、盈利空间、短期战略、资产质量、销售去 化、融资稳健性、杠杆水平高低等角度，对销售金额前 50 强房企的信用基本 面指标进行得分汇总，并进行信用排序，信用得分与中债估值年收益率基本呈 负相关关系。 具体基础底稿如有需要，烦请联系华创固收团队或对口销售。 利用各主体一年左右到期债券中债估值收益率进行拟合，总体而言中债估值 收益率与我们的得出的信用得分呈负相关关系，相关系数为 -0.41。 同一收益 率之下，信用得分相对靠右的主体，或相近信用得分的中债估价收益率较高的 主体，相对投资价值更高。 另外，由于部分主体如恒大、富力等情况较为特殊，需要以高收益债的研究思 路具体问题具体分析，和其他主体可比性不高， 具体分析详见系列报告第四篇。 结合全部地产行业的债券违约事件，从信用分析角度可以有以下启示： 1、拿 地激进的房企，往往会为后续的违约埋下伏笔： 尤其是在 17 年地产调控大幅 转向 的时间节点高价拿地的房企，往往对未来形势估计过于乐观，高价拿地 + 销售不畅 +再融资断裂，是违约的主要原因。 2、小型房企多元化经营容易遭 遇困境： 由于小型房企资本实力弱、抗风险能力偏弱，且风险管理能力一般， 当进行了激进的对外投资并遭遇失败，则更容易再融资困难。 3、杠杆率可以 反映一定问题： 杠杆率很高的房企如天房， 在当前降杠杆为主的融资环境下， 债务难以滚续。 4、豪宅业务 去化偏慢： 泰禾、颐和等房企主打高端豪宅业务， 但这部分业务去化一般偏慢，再叠加前期拿地激进，更容易 发生资金链断裂的 问题 。 风险提示： 公司基本面信息变化较快、政策变化超预期。 证券分析师：周冠南 电话： 010-66500886 邮箱： 执业编号： S0360517090002 证券分析师：杜渐 电话： 010-66500886 邮箱： 执业编号： S0360519060001 相关研究报告 【华创固收】深耕个券再出发 2021 年可转 债年度策略报告 2020-12-18 【华创固收】全球抗疫进入疫苗接种期，关注 各国进度 12 月海外月度观察 2020-12-26 【华创固收】防守为主，静候时机 2021 年 信用债年度策略报告 2020-12-31 【华创固收】节前缺口是常态，但降准不是 1 月流动性月报 2021-01-05 【华创固收】可转债管理办法出台， 1 月关注 正股业绩预告 可转债 12 月月报 2021-01-07 华创证券研究所 债券 研究 债券深度报告 2021 年 01 月 14 日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 投资 主题 报告亮点 从行业角度与债券市场两个角度，分析房地产行业区别于其他行业不同的信用 特征 。 梳理 房地产行业与其他行业的信用特征异同，及房地产债券市场与信用 债市场的异同，从整体上对房地产行业的外部信用环境进行分析。 从 指标打分 、案例 分析两 个角度，论述房地产行业发债主体的信用分析方法 。 详 细罗列房地产企业信用分析全部要点，以打分卡形式计算重点房企信用基本 面指标，最后通过分析违约案例总结房地产企业的违约特征。 投资逻辑 系统梳理房地产行业企业信用分析关键点，梳理总结违约企业的违约诱因，以 史为鉴帮助避雷 。 首先分析行业信用特征及债券市场特征，再从 多个维度 总结 概括分析房地产企业信用状况的考虑要点，最后从违约样本出发，总结归纳违 约原因。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目 录 一、房地产行业信用风险特征简述 . 5 二、房地产行业债券市场特征简述 . 6 三、房地产企业的信用分析要素的广度全览与打分结果 . 8 （一）指标纵览：房地产企业信用分析多维全览 . 8 （二）指标选取：房地产企业信用分析核心指标判断 . 10 1、公司性质 基础的分档参考 . 10 2、盈利空间：拿地楼面均价 -销售楼面 均价的差值及预测 . 12 3、拿地激进性与短期战略 拿地销售比 . 12 4、资产质量：土储与资产情况 短期资产变现的安全垫 . 13 5、销售与综合去化情况 存货周转率的反映 . 13 6、融资稳健性 五大指标的多维验证 . 14 7、杠杆水平 三道红线的直 接测算结果 . 14 8、公司战略简述、非主业扩张情况 . 15 （三）综合打分结果 . 17 1、评分标准 . 17 2、打分结果 . 18 3、打分结果的收益率测试 . 20 四、房地产企业的历史信用风险事件全回顾 . 21 （一）房企信用风险事件全览 . 21 （二）房企境内债券违约事件与启示 . 22 1、中弘： 2018 年 10 月违约 拿地激进 +投资激进 . 22 2、国购： 2019 年 2 月违约 销售不畅 +多元激进 . 23 3、银亿： 2018 年 12 月违约 完全转型汽车行业失败 . 23 4、颐和： 2019 年 9 月违约 豪宅业务销售遇冷 . 23 5、华业资本： 2018 年 10 月违约 转型医疗行业遭遇骗局 . 23 6、泰禾 ： 2020 年 7 月违约 高价拿地 +豪宅销售困难的大型企业 . 23 7、天房集团： 2020 年 9 月违约 投资激进 +杠杆很高的大型地方国企 . 24 8、三盛宏业： 2020 年 9 月违约 多元扩张 +融资困难 . 24 五、风险提示 . 24 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1 各行业 2019 年营业利润率情况 . 5 图表 2 各行业 2019 年净资产收益率情况 . 5 图表 3 各阶段房企可能面临的法律纠纷类型 . 6 图表 4 产业债前十大 行业中民企债金额所占比重 . 6 图表 5 产业债前十大行业各评级金额占比分布情况 . 6 图表 6 截至 2020 年 10 月底房地产行业债券发行概况 . 7 图表 7 房地产行业信用利差走势 . 7 图表 8 房地产行业各等级信用 债三年到期收益率 . 7 图表 9 产业债余额前十大行业存量债券过去五年估值波动情况占比 . 8 图表 10 房地产企业信用分析要素全览 . 9 图表 11 前 50 强房企企业性质与实控人 . 10 图表 12 克尔瑞销售前 10 强房企静态均价比 . 12 图表 13 克尔瑞 销售前 10 强房企 2019 年新增拿地情况 . 12 图表 14 克尔瑞销售前 10 强房企土地储备规模与资产受限比例 . 13 图表 15 克尔瑞销售前 10 强销售情况与营运能力 . 13 图表 16 克尔瑞销售前 10 强房企融资稳健性指标 . 14 图表 17 克尔瑞销售前 10 强房企三道红线债务压力指标及触线个数统计 . 14 图表 18 克尔瑞销售前 50 强房企公司战略与非主业扩张情况 . 15 图表 19 房地产行业信用打分卡评分标准 . 17 图表 20 克尔瑞销售前 50 强房企信用得分情况 . 19 图表 21 信用得分与中债估价收益率散点图 . 20 图表 22 房企信用风险事件简述 . 21 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 一、 房地产行业信用风险特征简述 此前我们发布的多视角看各行业信用研究的国际经验 信 用策论系列之三中， 对于城投、地产、上游、下游四类行业的信用风险特征进行了系统性的阐述，关于具体 的行业风险与关注类型在此不再赘述。 从房地产行业本身来看，相较于其他行业有如下优势： 1、相较于制造业企业：有硬核资产。 相较于一般的制造业企业，房地产企业拥有大 量的优质可变现资产 土地。因而在面临资金链危机时，同样作为难以获得外部援助的 民营企业，房企往往可以将资产快速转让变现，而制造业企业的存货、生产线、预付款 等变现能力较差，往往无法快速获得流动性，因而出现实质性违约的可能性更高。 根据 我们的测算结果， 当前市场房地产企业金额违约率 1.38%、产业债非地产类违约率为 2.76%，地产债违约率低于其他产业债，主要因素即资产质量因素。 2、相较于城投企业： beta 风险低。 城投企业由于政策对于城投平台是否认可方面的 因素，历来都存在比较大的 beta 风险 。 房地产企业相较于城投企业往往现金流更好 、利 润率更高 且不存在 城投的“政策脱钩” 风险，因而存在一定的差异化投资机会。 3、利润率水平尚可，财务舞弊风险相对可控。 行业利润率水平和财务舞弊风险是高 度相关的，利润越低的行业，为了维持盈利， 发生 财务舞弊的风险相对越高，如化工、 贸易 行业等。相对而言，房地产行业营业利润率、净资产收益率均保持较高，且房企拿 地、销售等方面信息透明度很高，且业务模式均一化程度高，出现康得新、乐视等由于 投资者对于行业缺少理解而发生的超预期的财务舞弊概率更低。 图表 1 各行业 2019 年营业利润率情况 图表 2 各行业 2019 年净资产收益率情况 资料来源： Wind，华创证券 资料来源： Wind，华创证券 4、存在一定的类金融属性，大型房企受到决策层关注高 。房地产企业的高杠杆、吸 收购房者预付款项的经营特征存在一定的类金融属性，大型房企尤其如此。 2020 年 8 月 20 日，住建部、央行召开重点房地产企业座谈会，研究进一步落实房地产长效机制。碧 桂园、恒大、万科、融创、中梁、保利、新城、中海、华侨城、绿地、华润和阳光城等 12 家房企成为首批试点。可见大型房地产企业由于牵涉到诸多金融机构和众多购房者， 其经营、融资等方面牵涉面较广，因而在出现风险的情况下，在再融资等方面可能得到 一定政策支持，因而超大型房企具备一定 “大而不倒”的系统性风险属性。 5、长期政策预期谨慎稳定，未来行业波动有望降低。 本系列报告的上一篇宏观篇中 对于房地产行业的政策风险进行了深入分析，长期来看，地产行业政策大概率将延续“房 住不炒、因城施策”的基调 。 谨慎稳定的政策基调下，未来行业出现强周期、大波动的 概率显著降低，有利于行业信用风险保持稳定。 相较于其他类型企业，地产债的主要劣势如下： 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 1、行业长期发展降速，两极分化明显，差异化择券困难提升。 结合此前我们在系列 报告宏观篇中的分析，地产行业长期发展降速已经是不争的事实。当前市场上房地产企 业融资 收紧 、拿 地 放缓、加快销售获取拿地回款，行业内部发债主体发生比较明显的信 用分化，边缘主体信用研究难度增加。 2、民企占比高，实控人风险需要研究。 此前我们发布的报告冰火之鉴：国企与民 企违约的实证性差异 债 券违约复盘系列之五中对于公司性质问题进行了深入探讨， 在此不再赘述。截至 2020 年 10 月底，地产债中民企占比 31.15%，前 50 强房地产企业 中有 24 家是民营企业性质。民企的公司性质往往有更高的相对利差，但实控人相关的风 险事件容易带来估值波动问题。 3、估值波动概率高，行业政策风险仍存。 房地产企业相较于其他企业而言， 存在更 大的估值波动风险。高收益地产债不适合传统公募账户参与。下文可见，地产债中出现 过较大估值波动（净价低于 97 元）的债券占比达 24.72%，在产业债前十大行业（按债 券余额）中排第一。 4、涉诉概率高、舆情出现较为频繁。 房地产企业在开发各个阶段都可能遇到较多的 法律纠纷，叠加民营房企的实控人风险和融资端的信用事件，房企可能面临较多法律纠 纷，舆情出现可能较为频繁。 图表 3 各阶段房企可能面临的法律纠纷类型 阶段 纠纷类型 土地受让阶段 主要因土地受让等引起的纠纷 成立项目公司阶段 因双方、三方甚至多方联建、合作产生的纠纷 房屋拆迁阶段 主要与被拆迁人之间产生的纠纷 前期开发阶段 与建设承包商产生的纠纷，因规划、设计、公摊面积等引发的纠纷以及因项目抵押引起的法律风险 房屋销售阶段 主要有因认购、预付款发生的纠纷、房款按揭还贷纠纷 接管验收及收楼后后期管理 主要有不符合收楼条件引起的纠纷、延期办理产权证引起的纠纷、因房屋质量问题引起的纠纷、与建设公司工程保修发生的纠纷等 资料来源：华创证券 整理 二、房地产行业债券市场特征简述 房地产行业民企融资余额比重较高，外评信用等级分布主要在 AAA。 债券余额前十 大行业中，房地产行业民企融资余额占比最大为 31.15%，远超行业平均值 7.85%。债项 信用等级分布上， AAA 级债券占比最大为 66.02%， AA+占比 21.60%， AA 占比 10.86%， AA-及以下占比仅为 1.52%。 图表 4 产业债前十大行业中民企债金额所占比重 图表 5 产业债前十大行业各评级金额占比分布情况 资料来源： Wind，华创证券 资料来源： Wind，华创证券 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 从房地产行业 非城投企业 债券存量的统计来看，截至 2020 年 10 月底，房地产行业 存续债券 1648 只，存续债券余额规模达 16550.45 亿元，行业累计发债企业数量 278 家， 目前已有 8 家主体违约。 发行的债券类型中，公司债、资产支持证券、中期票据占比较 高，从存续债券支数来看， 3-4 年及 5-6 年债券发行数目最多， 0-1 年及 2-3 年较多。 据 Wind 分类，截至目前信用债存量 34232 支，房地产行业债券占 4.8%，余额占 6.4%。 近一年来房地产行业新发行债券 843 支，占发行总数的 4.77%， 发行总额 6761.92 亿元，发债主体共 211 家。 图表 6 截至 2020 年 10 月底房地产行业债券发行概况 项目 基本情况 房地产行业存续债券规模 16550.45 亿元 行业当前存续发债企业数量 256 家 行业历史违约主体数量 8 家 行业周期性（ 1-10,1 为最低） 9 行业壁垒（ 1-10,1 为最低） 3 行业信用风险分值（ 1-10,1 为最低） 8 行业特征 资金密集型 资料来源： Wind， 华创证券 房地产行业 2015 年以来高等级信用债利差较为平稳，低等级信用债利差明显走阔。 图表 7 房地产行业信用利差走势 图表 8 房地产行业 各等级 信用债三年到期收益率 资料来源： Wind，华创证券 资料来源： Wind，华创证券 自 2015年初至今，统计所有存量债券 估值波动 情况（ 中债估值 债券净价小于 97元）， 产业债债券余额前十大行业中，房地产行业债券占比最高，为 24.72%，明显超过其他行 业。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 图表 9 产业债余额前十大行业存量债券过去五年估值波动情况占比 资料来源： Wind，华创证券 三 、 房地产企业的信用分析要素的广度全览与 打分结果 （一） 指标纵览： 房地产企业信用分析多维全览 对房地产企业的全方位研究，是抓住研究重点的前提条件。“千里之堤，溃于蚁穴。” 任何一个未经留意的小风险点，都可能成为后续超预期的可能。对于房企研究的广度， 有以下问题值得注意： 1、广度研究的目的是防止有遗漏：任何单一风险点的爆发，都可能导致企业违约。 如国购的京商商贸城的出租率偏低问题、中弘的项目位置差同时遭遇房地产调控问题、 银亿的战略转型问题，若未能留意到这些信息，则很可能导致对企业未来发展预期的重 大纰漏。 3、广度研究的目的是找到分析要害：广度研究的意义在于为深度研究提供信息基础， 最终仍需回归到重点把握。 找 到研究重点后，对于其重点可疑问题进行深入挖掘，则可 以进行更高效的风险识别，如： 1、新增拿地战略失策问题； 2、土地储备存在差地难以 处置的问题； 3、多元激进经营风险的问题； 4、子强母弱问题； 5、明股实债等实际融资 成本极高的问题等。 3、 虽然打分表是必要的初筛工具，但 同样需要对 打分表的局限性 有清醒认识 ： 1、 若打分指标过多，会导致统计学意义不显著， 使得单个指标反映的问题无法在结果中有 效体现，整体打分结果趋于迟钝。 2、若打分指标过少，可能带来分析存在遗漏。 以华晨 集团和北大方正为例，若采用打分表进行排雷，当打分指标过多，可能带来的问题是其 母公司亏损的单一问题，难以在打分表中有明确体现；当打分指标过少，则未必会将母 公司报表亏损问题考虑进其中。 3、企业信用风险不等于单一因子的简单加总 ： 正如亚里 士多德的系统哲学原理所述，系统整体不等于局部之和。 传统的打分表虽有利于信息呈 现，却与买方信用研究实战差距甚远 ，对于某家企业债券的投资，仍需具体问题具体分 析，且需要有更到位的研究深度 。 因而本文中，我们 对企业进行了打分处理，以方便进 行信用排序与信息初筛，但具体投资之前，仍需以我们系列报告第四篇 择券篇：典型 房企信用分析与择券思路 地产行业 2020 年债券投资手册 的分析思路进行。 4、受到监管关注的负债相关指标值得关注。房企“三道红线”政策史无前例的将监 管直接延伸到了房地产企业的资产负债表，将其进行了类金融企业的综合考核式监管。 2020 年 8 月 20 日，住建部、央行召开重点房地产企业座谈会，研究进一步落实房地产 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 长效机制。碧桂园、恒大、万科、融创、中梁、保利、新城、中海、华侨城、绿地、华 润和阳光城等 12 家房企成 为首批试点。监管部门下发的试点房地产企业主要经营、财 务指标统计监测表显示，监管部门要求 12 家试点房企每月 15 日前提交这一表格，共 涉 8 项财务指标：剔除预收款后的资产负债率、未剔除预收款的资产负债率、净负债率、 现金短债比、权益口径购地金额、权益口径销售金额、近三年经营活动产生的现金流量 净额是否连续为负、有息负债，其中涵盖了“三条红线”指标，这些重点指标下表中我 们进行了“监管关注”标红提示。 图表 10 房地产企业 信用分析要素全览 分 析类型 分析要素 分析意义 股东相关 股东性质 国资股东会使公司融资成本更低、经营风格更偏保守 实控人背景 股东实力与实控人性格对公司发展有着灵魂式的影响 股权集中度（第一大股东持股比例） 股权分散可能带来“宝万之争”式的股权变更风险 母公司经营情况 当前子强母弱问题频发，需关注控股股东报表健康性 资产相关 土储成本、土储权益价值 土地是最优质资产，也是房企风险处置的安全垫 新增拿地面积、金额等 在不同市场环境下保持合理的土地储备量很重要 土储区域市场情况与升值潜力 反映土储质量和极端情况下的变现能力 权益口径购地金额 监管关注 ，反映了房企土地投资的激进程度 资产受限情况 资产受限比率越高，临时处置的可用资产越少 投资性房地产、存货等固定资产的质量 其构成、受限情况、变现价值与质量对企业影响很大 负债相关 非标融资占比 一般与融资成本偏高、融资接续不畅相关 未使用授信额度占比 可体现未来可用授信情况，但可能存在授信无法使用的情形 综合融资成本 融资成本偏高的主体一般风险系数更高，经营难度更大 有息负债总额 监管关注 ，反映显性债务总额情况 杠杆端 权益土地储备占比 反映未来可用土地储备金额情况 少数股东权益占比 一般与明股实债等表外负债高度相关，若少数股东权益占比高，但利润表少数股东损益持续占比偏低，则概率更高 资产负债率（不剔除预收） 监管关注 剔除预收款后的资产负债率 监管关注，“三道红线”之一：扣预资产负债率 70% 净负债率 监管关注，“三道红线”之二：净负债率 100% 现金短债比 监管关注，“三道红线”之三：现金短债比 1 倍 经营端 权益口径销售金额 监管关注，销售畅通是风险缓释的必要条件 近三年经营活动产生的现金流量净额 监管关注，反映房企经营激进程度 货地比 卖房总货款 /土地款，反映房企盈利空间 存货、预收款项、总资产周转率 反映企业相关资产负债带来的收入增长效率，一般比率高较好 土建招标、原材料采购情况 分为甲供、甲指乙供、乙供等方式；可熟悉企业经营模式 在建项目情况 可通过新开工、竣工、年底在建面积判断房企现阶段资金压力 项目布局多元化 全国性房企有利于降低受单一地方经济政策调控的风险 关联交易情况 确认关联交易的独立性、合理性及与此相关的报表真实性 公司战略 具有预判意义的公司经营情况的前导性指标 地产以外的其他业务经营情况 过度多元激进容易带来增量风险，诸多地产违约案例印证这点 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 分 析类型 分析要素 分析意义 规模相关 总资产、净资产、营业收入、净利润规模等 一般情况下体量大有利于提升抗风险能力，但也需具体分析 盈利指标 销售毛利率 1、地产企业的盈利能力受到商业 /住宅地产行业类型差异、产品结构、成 本控制能力、销售策略等因素影响，存在较大差异。 2、盈利能力是融资、拿地、建设、销售等各方面综合因素的最终结果， 可以综合反映房地产企业竞争力。 3、不同指标反映问题各有差异，在此不再赘述。 销售净利率 EBIT 利润率 费用收入比 净资产收益率 现金流相关 经营活动现金流入占总现金流入比重 持续稳定的正经营活动现金流净额反映房企发展战略较为稳健，净流出较大表示房企拿地投资规模大，发展战略激进。 投资活动现金流流向 近年来房企收购兼并活动频繁，对其中细项与因素需高度关注 筹资活动现金流入量大小 筹资激进往往伴随投资激进，若长期筹资激进同时并未出现投资激进，则可能出现存贷双高类的舞弊风险。 自由现金流情况 反映保持企业持续经营情况下可给股权人、债权人的自由现金流 偿债能力 流动比率、速动比率、经营现金流动负债比 衡量短期偿债能力 EBITDA、核心资产、自由现金流等比率对于全 部债务或利息的覆盖倍数 衡量长期偿债能力 或有事项 对外担保情况 对外担保规模过高且被担保主体存在关联，存在对外担保方面隐性负债的可能性会很高 重大诉讼情况 恶化的诉讼进展可能带来较大估值波动 资料来源：华创证券 （二） 指标选取 ：房地产企业信用分析核心 指标 判断 指标选取 需要完成的是对于信用判断最有价值信息的筛选，要保证指标选取的简练、 可行性和相对立体化。 考虑到上述因素，我们将上一部分的 所述的全景 研究指标，选取 了最具筛选价值、最可行的指标，进行这一部分的 打分表设计 。 这一部分中，我们选取了克尔瑞销售前 50 强的房地产企业 进行信息梳理 ，由于内容 过长 且涉及指标繁多 ， 部分内容我们仅披露前 10 强房企信息， 具体基础底稿如有需要， 烦请联系华创固收团队 或对口销售 。 1、公司性质 基础的分档参考 房地产企业的公司性质对公司战略激进性、综合融资成本、资本实力和拿地等方面 有着非常核心的影响。具 备央企、国企背景的房地产企业，往往公司战略更为稳健、融 资成本更低、资本实力更强、拿地方面更有优势。 图表 11 前 50 强房企企业性质与实控人 公司简称 企业性质 实际控制人 保利发展 中央国有企业 国务院国有资产监督管理委员会 中海地产 中央国有企业 国务院国有资产监督管理委员会 华润置地 中央国有企业 国务院国有资产监督管理委员会 招商蛇口 中央国有企业 国务院国有资产监督管理委员会 中国金茂 中央国有企业 国务院国有资产监督管理委员会 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 11 公司简称 企业性质 实际控制人 中国铁建 中央国有企业 国务院国有资产监督管理委员会 首开股份 地方国有企业 北京市人民政府国有资产监督管理委员会 华发股份 地方国有企业 珠海市人民政府国有资产监督管理委员会 越秀地产 地方国有企业 广州市人民政府国有资产监督管理委员会 首创置业 地方国有企业 北京市人民政府国有资产监督管理委员会 建发地产 地方国有企业 厦门市人民政府国有资产监督管理委员会 万科地产 公众企业 无，控股股东： 深圳市地铁集团有限公司 持股 27.91% 绿地控股 公众企业 无，控股股东： 上海格林兰投资企业（有限合伙） 持股 29.13% 金地集团 公众企业 富德生命人寿保险股份有限公司 -万能 H 绿城中国 公众企业 无，控股股东： CCCG Holding (HK) Limited 持股 21.05% 远洋集团 公众企业 无，控股股东： 中国人寿保险股份有限公司 持股 29.59% 佳兆业 公众企业 无，控股股东： 大丰投资有限公司 持股 27.60% 新力地产 公众企业 张园林 碧桂园 民营企业 杨惠妍 新城控股 民营企业 王振华 龙湖集团 民营企业 吴亚军 阳光城 民营企业 吴洁 旭辉集团 民营企业 林峰及其若干家庭成员 、 林中 中南置地 民营企业 陈锦石等 46 名自然人 、 陈锦石及一致行动人 金科集团 民营企业 黄红云 华夏幸福 民营企业 王文学 正荣集团 民营企业 欧国强 、 欧国伟 、 欧宗荣 融信集团 民营企业 欧氏家族信托 祥生地产 民营企业 - 荣盛发展 民营企业 耿建明 雅居乐 民营企业 陈卓贤为代表的陈氏家族 滨江集团 民营企业 戚金兴 奥园集团 民营企业 郭梓文 龙光集团 民营企业 纪海鹏及纪凯婷为代表的家族成员 蓝光发展 民营企业 杨铿 美的置业 民营企业 卢德燕 中梁控股 民营企业 杨剑 卓越集团 民营企业 - 时代中国 民营企业 岑钊雄 建业地产 民营企业 胡葆森 俊发地产 民营企业 李俊 禹洲集团 民营企业 郭英兰 、 林龙安 海伦堡 民营企业 黄炽恒 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 12 公司简称 企业性质 实际控制人 中国恒大 外资企业 许家印 融创中国 外资企业 孙宏斌 世茂房地产 外资企业 许荣茂 富力地产 外资企业 李思廉 、 张力 金辉集团 外资企业 林定强 宝龙地产 外资企业 许健康 融侨地产 中外合资企业 林宏修 资料来源： Wind， 华创证券 2、 盈利空间： 拿地楼面均价 -销售楼面均价的差值及预测 房地产企业主要有三种盈利方式：低成本拿地获取较高的毛利润、加快现金周转提 高资金使用效率、高负债提高权益资本回报，当今降负债背景下第三种方式不再适用。 此处我们设计了一个名为 “静态均价比”的指标，采用 “（销售均价 -楼面均价） / 楼 面均价”的计算方式， 由于拿地和销售存在错位，也没有考虑建安成本等因素，本指标 并不能代表企业实际的毛利润，仅仅是假设未来销售均价与当前销售均价相等，对 公司 盈利空间 做出的粗略测算。 图表 12 克尔瑞销售 前 10 强房企静态均价比 公司简称 拿地 楼面均价 （ 17-19 年） 销售均价 （ 17-19 年） 静态均价比 % （ 17-19 年） 拿地 楼面均价 （ 20 年 Q1-Q3） 销售均价 （ 20 年 Q1-Q3） 静态均价比 % （ 20 年 Q1-Q3） 碧桂园 2956 9057 67.36 3250 8441 61.50 万科地产 5595 15050 62.82 6713 15093 55.52 中国恒大 2211 10257 78.44 2943 9006 67.32 融创中国 2106 15174 86.12 5396 13973 61.38 保利发展 6044 14461 58.20 6029 15031 59.89 绿地控股 1989 11561 82.80 3171 12173 73.95 中海地产 9513 16465 42.22 12569 18763 33.01 新城控股 2847 11955 76.19 3597 10866 66.90 世茂房地产 6200 17099 63.74 4764 17532 72.83 华润置地 5779 17388 66.76 9091 19349 53.02 资料来源： Wind， CREIS 中指数据， 华创证券 3、拿地激进性与短期战略 拿地销售比 新增拿地金额占销售金额的比重可以反映公司将多大比例的销售回款用于购买土地 以扩大生产规模，数值越大表明越激进。 2017 年前 50 强房地产企业的新增拿地金额与 销售金额比值的均值在 50%左右， 2018 和 2019 年下降到 30%，整体拿地速度在放缓， 但也有一些企业仍然保持较为激进的拿地策略。对于短期战略激进的企业给予一定的信 用分数扣除。 图 表 13 克尔瑞销售前 10 强 房企 2019 年新增拿地情况 公司简称 新增拿地金额 /销售金额 19 年拿地情况 拿地城市能级 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 13 17 年 18 年 19 年 平均楼面价 平均溢价率 一线 二线 三四线 碧桂园 52.10 18.80 19.70 2877 17.96 12.36 143 29.29 万科地产 50.70 42.10 34.20 5258 12.99 11.09 61 29.68 中国恒大 28.90 7.00 7.60 2015 7.36 11.53 49 0.00 融创中国 24.00 11.70 25.30 4930 13.63 10.76 49 29.17 保利发展 67.60 38.00 36.00 6441 12.77 11.83 57 28.52 绿地控股 16.50 23.20 26.90 1953 1.25 11.57 62 46.24 中海地产 77.20 34.50 31.00 12808 22.93 10.42 27 28.62 新城控股 50.90 36.20 22.30 3044 18.13 12.11 45 16.16 世茂房地产 61.40 22.60 53.30 5221 20.26 12.09 55 30.28 华润置地 54.90 54.50 46.20 6827 14.18 10.85 37 16.99 资料来源： Wind， CREIS 中指数据， 华创证券 4、 资产质量： 土储 与资产情况 短期资产变现的安全垫 当企业现金流 紧张 无法按时偿付本息时，高质量的资产可以在较短时间内以合理价 值变现，为债务偿还提供保障。 图表 14 克尔瑞销售前 10 强房企 土地储备规模与资产受限比例 公司简称 2019 年权益货值与权益销售金额之比 2019 年权益建面与权益销售面积之比 资产受限比例 比值（ %） 货值权益 销售金额 比值（ %） 货值建面 销售面积 受限比 (%) 总资产 受限资产 碧桂园 3.39 18739.80 5522.00 3.89 24272.80 6237.00 6.28 19071.52 1197.03 万科地产 1.81 11411.70 6308.30 2.76 11361.90 4112.30 1.33 17299.29 229.47 中国恒大 3.82 22931.30 6010.60 4.01 23453.70 5846.30 23.10 18614.09 4299.35 融创中国 2.90 16115.40 5562.10 5.11 19571.50 3828.50 30.89 9606.49 2967.80 保利发展 3.37 15565.60 4618.46 5.17 16155.90 3123.12 8.59 10332.09 887.01 绿地控股 4.74 18257.60 3855.40 4.28 14735.60 3444.90 22.62 11457.07 2592.00 中海地产 3.38 11227.20 3324.96 3.93 7053.20 1794.45 1.01 4698.44 47.65 新城控股 2.32 6292.20 2708.00 3.09 7518.60 2432.00 18.28 4621.10 844.92 世茂房产 2.61 6775.60 2600.66 4.24 6213.80 1465.64 9.14 4714.54 430.71 华润置地 2.36 5717.90 2425.20 3.42 4527.20 1324.81 9.75 7621.08 743.02 资料来源： Wind， CREIS 中指数据， 华创证券 5、 销售与 综合去化情况 存货周转率的反映 房地产企业违约前往往会出现比较显著的存货周转率下降的情况，存货去化困难往 往与销售不畅有关，影响经营活动现金流入量、拖累存货周转率。此处采用现金流量表 中“销售商品、提供劳务收到的现金”作分子，用扣除预收款项后存货年初年末的平均 值做分母，计算修正的存货周转率。对 2019 年存货周转率较高的企业进行加分处理，对 2017-2019 年存货周转持续弱化的企业进行减分处理。 图表 15 克尔瑞销售前 10 强 销售情况与营运能力 公司简称 存货周转率（ 2019 年） 存货周转率（ 2018 年） 存货周转率（ 2017 年） (预收款项 +合同负债 )/净资产 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 14 公司简称 存货周转率（ 2019 年） 存货周转率（ 2018 年） 存货周转率（ 2017 年） (预收款项 +合同负债 )/净资产 碧桂园 3.57 6.77 6.11 2.96 万科地产 1.53 1.83 1.92 2.14 中国恒大 0.40 0.53 0.65 0.34 融创中国 1.06 1.00 0.77 0.02 保利发展 1.31 1.39 1.15 1.43 绿地控股 1.62 1.57 1.21 2.90 中海地产 0.81 0.67 0.8