国防军工2021年度策略 ： 聚焦高景气赛道，成长性与确定性并重 证券分析师 ：陈显帆 执业证书编号： S0600515090001 18616532999 证券分析师：刘中玉 执业证书编号：S0600520120001 18801026093 2020年12月 证券研究报告行业年度投资策略报告 1聚焦高景气赛 道，成长性与确定性 并重 投资组 合： 火炬电 子、鸿 远电子 、光威 复材、 中 航 沈飞 行业观 点： 军 工 板 块 主 题色彩 有所淡 化，内 生驱动 特征开 始显现 。经过2020 年的 修复 军工板 块估值 已回归 至历史 中位数 附 近 ，基金持 仓比例由 历史最低 点有所反 弹。 展 望十四五 ，外部环 境、军队 发展目标 、装备研 制进度、 产业链保 障能力等 因素都表 明，军工 行业将进 入新的 发 展阶段， 先进装备 规模量产 带动景气 上行有望 贯穿十四 五，预计 导弹、航 空装备和 国防信息 化将是发 展最快 的 领域。 投资建 议： 受益于武器 装 备列装/换装的 加速 ，军 工板块 业 绩有望 快 速释放 ，内生力 量 仍将是明年 军 工板块 主 要驱动 因素 。 我们 建议2021 年 重 点聚焦 高景气 赛道 ， 从成长 性和确 定性的 角度 ， 推荐新 材料 、 元器件 、主机 厂三条 主线 ： （1 ） 新材料和元器件 ： 最早受益于行业景气提升的环节 ， 将 受“ 装备采购增加+ 产品渗透率提高+ 国产化率提 高” 三重驱动。 相对稳定的格局利于强化头部企业的竞争优势， 规模效应也将提升企业的盈利能力， 从而表现 出良好的成长性。 新材料领域看好复合材料和钛合金， 重点推荐光威复材， 关注中航高科、 宝钛股份 、 西部超 导；电子元器件领域重点看好被动元器件和连接器， 重点推荐火炬电子、 鸿远电子 ， 关注宏达电子、 中航光电、 航 天电器。 （2 ）主机 厂： 最先 感受 行业 订单 变化 的环 节， 主要 产品 进入 规模 量产 阶段 的主 机厂 ，其 业绩 也将 因其垄断地位 而具有极高确定性， 此外主机厂盈利能力和经营效率有望受益于商业模式和国企改革， 重点推荐航空主机厂中 航沈飞， 关 注洪都 航空、 航发动 力。 风险提 示：武 器装备 订单释 放进度 不及预 期；军 品交付 进度不 及预期 。 23 盈利预测 表 细分领域 公司代码 公司简称 股价 （ 元/ 股） 市值 （亿元） 2020 归母净 利润（亿元） 2021 净利润 （亿元） 2022 净利润 （亿元） 2020PE 2021PE 2022PE 新材料 300699 光威复材* 77.42 452.62 6.66 8.40 11.31 68 54 40 600862 中航高科 25.82 408.44 4.72 6.40 8.63 86 64 47 600456 宝钛股份 43.72 217.28 3.32 4.33 5.49 66 50 40 688122 西部超导 63.32 332.67 3.69 5.61 7.71 90 59 43 元器件 603267 鸿远电子* 118.20 288.88 3.48 4.33 5.28 83 67 55 603678 火炬电子* 54.34 307.81 5.01 6.13 7.72 61 50 40 300726 宏达电子 59.55 280.11 4.28 5.87 7.76 65 48 36 002179 中航光电 63.56 823.46 13.79 17.42 22.00 60 47 37 002025 航天电器 52.80 267.14 4.77 6.03 7.68 56 44 35 主机厂 600760 中航沈飞* 62.13 1,032.09 12.48 14.23 16.37 83 73 63 600316 洪都航空 39.00 370.75 1.67 2.63 3.65 222 141 102 600893 航发动力 43.77 1,447.42 13.22 16.37 20.74 109 88 70 资 料 来源：Wind ，东 吴证券 研究所 注 ： 数据 截止2020年12 月18日，* 为东吴 预测数 据，其 他为Wind 一致预 期目录 2020年复盘：主题褪色，内生驱动特征 显现 新材料：装备数量和材料用量双提升， 行业有望快速发展 主机厂：强军需求助力规模增长，行 业改革提升盈利能力 4 风险提示 元器件：装备信息化的基础，行业红 利有望持续释放 2021年策略：聚焦高景气赛道，重点 关注新材料、元器件和主机厂2020年复盘： 主题褪色，内生驱动特征显现 56 2020年军工主题色彩有所淡化，更侧重于内生的盈利预期驱动 图 ：2006 年-2019 年 军工板 块两次 大行情+ 两 次 小行情 均有明 显的主 题驱动 特点 资 料 来源：Wind ，东 吴证券 研究所 注 ： 数据 截止2020年12月18日 6 图 ：2020 年 军工投 资的主 题色彩 有所淡 化，板 块表现 与基本 面关联 度明显 增强7 图 ：SW 国 防军工 板块估 值位于 历史中 位数附 近 估值和持仓有 所修复，总体上仍处于历史中低位 资 料 来源：Wind ， 东吴 证券 研究所 注 ： 数据 截止2020年12月18日 股票 代码 股票简称 PE- TTM PE2021 PE 历史百 分位 股票 代码 股票简称 PE- TTM PE2021 PE 历史百 分位 600760 中航沈飞 61.3 60 52% 002179 中航光电 52.3 43 91% 000768 中航飞机 118.7 91 72% 300726 宏达电子 61.2 46 92% 600316 洪都航空 159.5 109 70% 002025 航天电器 54.8 40 97% 600038 中直股份 49.2 38 27% 603267 鸿远电子 75.7 49 99% 002013 中航机电 38.4 31 33% 603678 火炬电子 47.7 36 49% 600765 中航重机 49.5 39 39% 300777 中简科技 85.9 51 18% 600893 航发动力 89.9 76 72% 600862 中航高科 58.6 60 65% 688122 西部超导 87.8 54 16% 300699 光威复材 66.7 52 71% 表 ：部分标 的估值水 平较高， 未来将被 快速释放 的业绩消 化 申万国防军工板块估值位于历史中位数附近： 申万国防军工板块PE 为66.08X ， 位于56% 的 历史百分位上；二级子行业中， 航天装备板块估值为97.16X ， 航空装备板块估值为73.23X ， 地面兵装板块估值为41.86X ， 船舶制造板块估值为62.39X ， 分别位于69%/46%/2%/49% 的 历史百 分位水 平上。 近6 成个股估值处于正常偏低水平 ， 部分核心标的的高估值将被高成长的业绩消化：申万 军工板块中估值在60% 历史百分位以下的个股占62% ， 海特高新 、 鸿远电子 、 航天电器 、 天箭科技、 宏达电子 、 钢研高纳等公司PE-TTM 接近历史新高， 其中高景气赛道优质标的 将以高 成长的 业绩消 化当前 较高的 估值8 证券代码 证券简称 业务领域 20Q3 重 仓 市值 ( 万元) 相对20Q2 变化 （% ） 002179.SZ 中航光电 电子元器 件 494073.99 117.93% 600893.SH 航发动力 航空装备 468647.35 243.67% 002013.SZ 中航机电 航空装备 420460.27 227.44% 600760.SH 中航沈飞 航空装备 351417.03 532.43% 002025.SZ 航天电器 电子元器 件 324511.95 236.22% 002414.SZ 高德红外 电子元器 件 309549.23 158.23% 000547.SZ 航天发展 国防信息 化 294874.86 131.84% 000768.SZ 中航西飞 航空装备 257111.72 75.35% 300699.SZ 光威复材 军用新材 料 253446.43 -13.29% 603267.SH 鸿远电子 电子元器 件 212116.67 4663.90% 估值和持仓有 所修复，总体上仍处于历史中低位 图 ：基金重 仓军工股 比例处于 历史低位 表 ：2020Q3 基 金重仓 持股集 中于航 空装备 、电子 元器件 领域 资 料 来源：Wind ， 东吴 证券 研究所 注 ： 数据 截止2020年12月18日 基金重仓军工股比例由低位回升 ， 总体上仍处于历史底部附近 ：2020Q3 基 金重仓 股中军 工 股市值 为389.80亿元， 占全部 重仓股 市值的1.74% ，较2020Q2 提高了0.84pct ，与历史 持仓比 例相比 仍处于 偏低的 水平。 2020Q3 基金重仓持股集中在航空装备 、 电子元器件领域 ：3 季度末基金重仓持股市值排名 前10 的标的包括中航光电、 航发动力 、 中航机电、 中航沈飞、 航天电器 、 高德红外、 航天 发展 、 中航西飞 、 光威复材和鸿远电子， 除光威复材持仓市值较上季度减少3.89 亿元外 ， 其他标 的持仓 市值均 大幅增 加， 其 中航发 动力的 持仓市 值增加 最多 （33.23亿元 ） ， 鸿远 电 子 持 仓市值 变动幅 度最大 （4663.909 2020年军工板块相对收益显著，但板块内部分化明显 证券代码 证券简称 年涨跌幅 细分领域 002985.SZ 北摩高科 417.93% 航空装备 300722.SZ 新余国科 263.21% 航天装备 002977.SZ 天箭科技 231.80% 航天装备 300696.SZ 爱乐达 228.94% 航空装备 600316.SH 洪都航空 199.42% 航空装备 003009.SZ 中天火箭 194.26% 航天装备 300581.SZ 晨曦航空 171.85% 航空装备 300589.SZ 江龙船艇 165.73% 船舶制造 600862.SH 中航高科 135.89% 航空装备 000547.SZ 航天发展 133.78% 国防信息化 证券代码 证券简称 年涨跌幅 细分领域 000687.SZ *ST 华讯 -75.86% 国防信息化 600677.SH *ST 航通 -65.48% 航天装备 300810.SZ 中科海讯 -46.79% 船舶制造 688081.SH 兴图新科 -41.12% 国防信息化 300875.SZ 捷强装备 -38.49% 地面兵装 300900.SZ 广联航空 -33.49% 航空装备 688586.SH 江航装备 -24.55% 航空装备 688311.SH 盟升电子 -23.72% 国防信息化 601989.SH 中国重工 -22.52% 船舶制造 600482.SH 中国动力 -17.45% 船舶制造 图 ：2020 年 至今国 防军工 指数跑赢 沪深300指数16.24pct 资 料 来源：Wind ，东 吴证券 研究所 注 ： 数据 截止2020年12月18日 图： 2020 年 至 今 二级子 行业表 现分化 明显 表 ：年初至 今板块涨 幅前十个 股 表 ：年初至 今板块跌 幅前十个 股航空装备 、 新材料 、 元器件等领域景气快速提升 ：2020Q3 四大航空主机厂营收同比增长 20.23% ， 净利润同比增长64.55% ， 新材料板块核心标的营收和利润分别同比增长24.54% 和 37.15% ，元器件领 域核心 标的营 收和利 润分别 同比增长17.57% 和29.75% 。 高景气环节核心标的相对板块指数大多具有超额收益：典型公 司2020Q3利润增 速以及 今年 以来涨 跌幅分 别为 ，中航沈 飞 （87.19% ，97.53% ） 、 洪都 航空 （115.89% ，199.42% ） 、 中 航高科（63.04% ，135.89% ） 、 西部超导（143.06% ，89.68% ） ， 中航光电（32.25% ， 63.43% ），鸿远电 子（34.88% ，222.59% ）。 10 图 ：航空装 备主机厂 、新材料 、元器件 领域的大 多数 标的 相对板块 指数均有 明显的相 对收益 资 料 来源：Wind ，东 吴证券 研究所 注：中航 高科为 航空新 材料板 块数据 ；涨跌 幅数据 截止至2020年12 月18日。 细分领域 公司简称 2019Q3 营收 （亿元） 2020Q3 营收 （亿元） YOY 2019Q3 利润 （亿元） 2020Q3 利润 （亿元） YOY 年初至今涨幅 主机厂 中航沈飞 158.90 189.10 19.01% 6.20 11.61 87.19% 97.53% 中航飞机 196.78 233.52 18.67% 3.43 4.55 32.77% 79.60% 洪都航空 17.00 30.16 77.38% -0.80 0.13 115.89% 199.42% 中直股份 105.29 121.87 15.75% 4.05 4.90 21.21% 18.56% 新材料 中简科技 1.59 2.60 63.41% 0.74 1.31 76.90% 35.03% 中航高科 * 17.74 22.48 26.72% 2.57 4.19 63.04% 135.89% 光威复材 6.21 8.88 42.89% 4.44 5.24 18.06% 71.63% 西部超导 9.83 15.18 54.39% 1.12 2.72 143.06% 89.68% 元器件 中航光电 68.92 76.66 11.23% 8.31 10.99 32.25% 63.43% 航天电器 25.12 30.02 19.51% 2.97 3.07 3.67% 99.61% 宏达电子 6.29 9.37 49.03% 2.40 3.36 39.99% 128.87% 鸿远电子 8.00 11.41 42.53% 2.37 3.20 34.88% 222.59% 火炬电子 17.27 24.74 43.28% 2.91 4.25 46.28% 138.58% 振华科技 29.98 30.71 2.44% 2.98 3.59 20.25% 158.53% 高景气环节核 心标的超额收益显著投资策略： 聚焦高景气赛道，重点关注新材料、元器件和主机厂 1112 图 ：我国周 边地缘政 治环境复 杂，多个 方向存在 主权争议 资料来源 ：中国军 力报告， 东吴证券 研究所 外部环境：我 国地缘政治环境复杂，凸显国防建设的紧迫性 中国面 临着世 界上最 复杂的 地缘政治环境 ， 国防 与主权 安全挑 战严峻 ： （1 ） 中国是陆上邻国最多、 陆上边界最长的国家 ， 陆地上与14 个国家接壤；此外， 中国拥 有 近300 万平方公 里的领 海和3.2 万公里 海 岸线; （2 ）中国与印 度、俄 罗斯等 大国直 接接壤 ，此外 周边存 在着多 个有核 国家； （3 ） 与印度 、 不丹两 个国家尚未签订边界协议， 在西南 、 东海 、 南海等多个方向上与相关 国 家存在 主权争 议13 图 ： 我 国周 边国家F -35采购/ 列装 数量 资料来 源 ：Global Firepower，Wikipedia ，东 吴证券 研究所 外部环境：亚 太地区军力集中，外部压力将加速先进装备采购 西太平洋是全球军力最集中的区域：2019 年全球军力排名前十国家中亚洲国家占据5 席，前 十国家中的俄罗斯、 印度 、 日本 、 韩国均是中国的邻国， 此外美国不断调整军事部署 ， 加 强亚太 地区的 军事存 在。 亚太是全球军费增长最快的区域：2019 年亚洲军费开支总额达到5010 亿美元 ， 占全球军费 总开支的比例由10 年前的18% 提高至28% ， 其中日本、 韩国、 印度等国家军费开支均有明 显增长 。 外部压力加大 ， 先进武器装备采购有望加速：美国对华政策转向 ， 加强亚太地区的军事存 在 ， 并频繁借南海 、 台湾 等 主权问题向中国施加军事压力 ； 日本 、 韩国 、 印度等邻国加大 军事投 入 ， 大量列 装/ 采购/ 研 发先 进的进 攻性武 器。 排名 国家 军力指数 1 美国 0.0615 2 俄罗斯 0.0639 3 中国 0.0673 4 印度 0.1065 5 法国 0.1584 6 日本 0.1707 7 韩国 0.1761 8 英国 0.1797 9 土耳其 0.2089 10 德国 0.2097 图 ：2019 年 全球军 力排名 前十国 家14 军费：欧美加 大投入，全球军费已进入新一轮扩张周期 图 ：全球 军费 从2017 年 开 始进入 新一轮 上行周 期 资 料 来源：SIPRI ，伦敦国 际战略 研究所 ，搜狐军 事， 环球网 ，中国 航空网 ，日本 防卫省 ，东吴 证券研 究所 全球军 费支出 进入新 一轮扩 张周期 ， 中国 周边主 要国家 军费预 算明显 增加 （1 ）2019 年全球军费开支1.87 万亿美元， 创历史新高， 排名前10 国家军费开支约占 全球的2/3 。 （2 ） 美国2019 年军费开支占约占全球38% ，2021 财年其国防预算将增加至7405 亿美元的历史 最高值 ， 其中武器装备采办预算2434 亿美元 ， 主要投向航空装备 、 信息化装备 、 海洋装备 、 导 弹与武 器弹药 等领域 。 （3 ） 北约成员国将在2024年将国防开支提高到各自GDP 的2% ， 美国要求北约将上述比例进一 步提 高至4% 。近年来韩国 、日本 、印度等 我国周 边国家 国防预 算明显 增加 ，根据日 本内阁 与韩 国 国 防部公 布的数 据，2021年日 韩两国 国防预 算分别 增长5.45% 和9.09% 。 图 ：美国2021 财 年 武器采 办预算 分配情 况15 年度 人员生活费 维持训练费 装备费 合计 （亿元） 支出额（亿元） 占比 支出额（亿元） 占比 支出额（亿元） 占比 2010 1859 34.86% 1700 31.88% 1774 33.26% 5333 2011 2065 34.26% 1899 31.51% 2063 34.23% 6027 2012 1956 29.23% 2330 34.82% 2406 35.95% 6692 2013 2002 27.01% 2700 36.43% 2709 36.55% 7411 2014 2372 28.62% 2680 32.33% 3237 39.05% 8289 2015 2819 31.02% 2615 28.77% 3654 40.21% 9088 2016 3060 31.33% 2670 27.34% 4036 41.33% 9766 2017 3211 30.78% 2934 28.12% 4288 41.10% 10433 图 ：中国国 防预算持 续保持中 高速增长 图 ：中国 国防 开 支占GDP/ 财 政支出 比例提 升空间 较大 图 ：2010 年-2017 年 间我国 国防开 支中装 备费用 占比由33.26% 提升至41.10% 军费:我国国防预算较快增长，装备开支有望保持较高水平 资料来 源 ：Wind ， SIPRI ， 国 务院，东 吴证券 研究所16 需求端：发展战略+军队改革+练兵备战， 新型装备需求将快速增 加 2020 年 国防和军队建设的阶段性目标已基本实现 ， 下一阶段目标是在2027 年实现“ 建军 百年奋斗目标” ， 推动机械化信息化智能化融合发展， 十四五的五年将是实现建军百年 奋斗目 标的关 键时间 窗口 ，战机 、导弹 、无人系 统等武 器装备 升级换 代速度 有望加 快 。 军改完成了领导指挥体制和组织架构的调整 ， 新成立了战略支援部队、 火箭军等新兵种， 后续的军队规模结构和力量编成的改革调整将不断深化 ， 适应于未来一体化联合作战的 战斗单 位和作 战装备 将得到 资源的 倾斜。 近年来解放军全面加强练兵备战 ， 实行实战化训练 ， 带动武器平台维护以及武器弹药等 消耗性物资的需求大幅增加 。 据 解放军报 报道 ， 东部战区某重型合成旅实行实战化 训练后 ， 摩托小时消耗是过去的2.1 倍 ， 枪弹 、 炮弹 、 导弹消耗分别是过去的2.4 倍 、3.9 倍 、2.7 倍。 资料来 源 ：Wind ， 国防部 ， 国 务院， 东吴证 券研究 所 图 ：国防和 军队现代 化建设主 要发展目 标 图 ：某重型 旅实战化 训练后弹 药消耗大 幅增加17 需求端：武器装备数量与质量均有差距，列装/换装需求迫 切 资料来 源 ：IISS ， 东吴证券 研究所 注 ： 图中 弹道导 弹单位 为部， 各类舰 艇单位 为艘， 各类飞 机单位 为架 图 ：2019 年 中国、 美国、 俄罗斯 三国主 要武器 装备数 量 图 ：2019 年 中国、 美国、 俄罗斯 战斗机 的代际 分布 中国武器装备经历了从引进到自主研制的过 程 ， 目前已经是世界上少数拥有完整国防科 技工业体系的国家之一 ， 但现役装备与美 、 俄等国 家相比 仍有较 大差距 ： （1 ） 量：中国海军、 空军等领域武器装备数 量上远 低于美 国和俄 罗斯。 （2 ） 质：中国现役装备中尖端武器占比远低 于美 、 俄 ， 弹道导弹 、 核潜艇 、 大型运输机等 方面明 显存在 短板18 图 ：J-16 、Y-20 、Z-20 、J-20 四 型战机 发展历 程 图 ：国庆70 周 年阅 兵受阅 装备数 量明显 增加 供给端 ：尖端武器迅 速发展，多款新型装 备将进入规模量产阶段 资料来 源 ：Wind ， 国防部 ， 国 务院， 东吴证 券研究 所 进入21 世纪以来， 中国国防科技工业迅猛发展，武器装备升级换代步伐有所加快 ， 阅兵 活动中展示的装备型号数量已由1999 年的42 个提高到2019 年的97 个 ， 高超声速武器 、 大 型驱逐 舰 、 电 磁武器 等尖端 领域已 经走在 世界前 列 。 军工产品研制流程长 ， 通常需经历预研 、 立项 、 设计 、 研发 、 定型和小批量生产、 规模 量产等阶段， 定型阶段要求零部件、 原材料 、 元器件等环节具有稳定可靠的供应商， 进 入规模 量产阶 段装备 的产量 迅速爬 坡 ， 产 业链上 供应商 的业绩 将快速 释放 。 目前航空 、 航天等领域的多型主战装备已进入定型/ 小批量生产阶段 ， 预计十四五期间将 实现规 模量产 ，带动 产业链 上的配 套企业 业绩进 入上行 通道19 公司名称 建设项目 投入金额（万元） 资金来源 实施/ 披 露时间 西部超导 发动机用高性能高温合金材料及粉末盘项目 66,300.00 IPO 2019 年7 月22 日 宝钛股份 高品质钛锭、管材、型材生产线建设项目，宇航级宽 幅钛合金板材、带箔材建设项目，检测、检验中心及 科研中试平台建设项目 200,500.00 定向增发 2019 年10 月17 日 中航重机 西安新区先进锻造产业基地建设项目, 民用航空环形锻 件生产线建设项目，国家重点装备关键液压基础件配 套生产能力建设项目, 军民两用航空高效热交换器及集 成生产能力建设项目 132,727.35 定向增发 2019 年12 月20 日 ST 抚钢 质高强度大规格高温合金、超高强度钢工程化建设项 目、锻造厂新建70MN 快锻机技术改造工程、高温合 金、高强钢产业化技术改造项目（1 期） 79,000.00 自有资金 2020 年3 月31 日 西部材料 高性能低成本钛合金材料生产线技术改造项目，西部 材料联合技术中心建设项目，补充流动资金 78,500.00 定向增发 2020 年4 月18 日 三角防务 先进航空零部件智能互联制造基地项目 90,437.27 可转债 2020 年6 月10 日 航天电器 电磁继电器生产线条件建设项目 6,700.00 国家专项拨款 2020 年6 月29 日 派克新材 航空发动机及燃气轮机用热端特种合金材料及部件建 设项目，研发中心建设项目 81,891.00 IPO 2020 年8 月25 日 爱乐达 航空零部件智能制造中心 50,000.00 定向增发 2020 年9 月30 日 中简科技 1000 吨/ 年国产T700 级碳纤维扩建项目 68,300.00 IPO 2019 年4 月30 日 资 料 来源：Wind ， 东吴 证券 研究所 表 ：军工企 业采取以 销定产模 式，上游 企业 产 能 是观察行 业景气度 的先行指 标 供给端 ：上游企业产 能持续扩张，行业的 高景气有望贯穿十四五20 细分领域 图示 十三五年均规模 （亿元） 国内军用 市场占比 十四五年均规模 （亿元） 十四五复合 增速 主要供应商 宇航装备 430 50% 865 15% 航天科技集团、航天科工集团、中国科 学院及民营商业航天企业 地面兵装 323 80% 412 5% 兵器工业集团、兵器装备集团、地方军 工集团、民参军企业 军用舰船 526 90% 846 10% 中国船舶集团 军用飞机 669 90% 1664 20% 航空工业 集团 导弹 455 85% 1389 25% 航天科工集团、航天科技集团、航空工 业集团 信息化装备 253 85% 629 20% 电子科技集团、电子信息产业集团、名 参军企业 资 料 来源：Wind ，国 务院，SIPRI ，东吴证 券研究 所 投资策略：聚 焦高景气赛道，重点 关注新材料、元器件和主机厂 全球正处于百年未有之大变局， 我国急需强大的国防力量来维护经济发展成果。 新一轮军队 体制改革基本完成， 实战化练兵备战已成为常态 ， 为实现建军百年奋斗目标 ， 以及国防和军 队现代 化建设 中长期 目标， 预计新 型武器 装备升 级换代 步伐将 有所加快 。 多型尖端武器装备将在十四五集中服役 ，我们预计未来五年军用飞机 、 导弹等领域市场规模 复合增速将超过20% ，新型化 装备、 宇航装 备等领 域也有 望实现 较快发 展。 表 ：十四五 主要下游 细分领域 市场规模 及增速受益于武器装备列装/ 换装的加速， 军工板块业绩有望快速释放 ， 内生力量仍将是明年军工 板块 主要驱动因素 。 我们建议2021 年 重点聚焦高景气赛道 ， 从成长性和确定性的角度 ， 推荐新材料 、 元器件 、 主机 厂三条 主线 ： （1 ） 新材料和元器件：最早受益于行业景气提升的环节， 将 受“ 装备采购增加+产品渗透率提高 + 国产化率提高” 三重驱动 ， 相对稳定的格局利于强化头部企业的竞争优势 ， 规模效应也将提升 企业的盈利能力 ， 从而表现出良好的成长性 。 新材 料：复 合材料 （ 光威 复材、 中航高 科） 、 钛合 金 （ 宝钛股份 、 西部超导 ） ， 元器件：被动元器件 （ 鸿远电子 、 火炬电子 、 宏达电子 ） 、 连接器 （中航 光电、 航天电 器）。 （2 ） 主机厂 ： 最先感受行业订单变化的环节 ， 主要产品进入规模量产阶段的主机厂 ， 其业绩也 将因其垄断的市场地位而具有极高确定性 ， 此外主 机厂盈 利能力 和经营 效率有 望受益 于商业 模 式 和国企 改革， 包括航 空主 机厂 （中 航沈飞 、洪都 航空） 、动力 主机（ 航发动 力）。 21 投资策略：聚 焦高景气赛道，重点 关注新材料、元器件和主机厂 图 ：建议重 点关注高 成长的新 材料、元 器件，以 及高确定 性的下游 主机厂 资料来源 ：东吴证券 研究所 整理新材料： 装备数量和材料用量双提升，行业有望快速发展 2223 代际 第一代 第二代 第三代 第四代 典型型号 F-100F F-4E F-15C F/A-18A Su-27 F-22 图示 材料用量 铝合金 几乎全部采用 铝合金和结构 钢 54% 37% 48% 60% 15% 铝锂合金 4% 钛合金 6% 26% 12% 18% 41% 复合材料 1% 10% 25% 结构钢 17% 6% 15% 5% 其他材料 23% 30% 16% 18% 14% 结构重量系数 35.80% 36% 33% 36% 31% 27% 表 ：减重是 飞机设计 的永恒追 求，新型 战机中复 合材料和 钛合金的 用量显著 增加 资料来源 ：中国知 网，东吴 证券研究 所 新材料：装备 数量和材料用量双提 升，行业有望快速发展 飞 机设计 领域有“一代 飞机， 一代材 料”的 说法，先 进材料 的应用 水平和 应用量 已成 为衡 量飞机项进行的重要指标，对飞机重量的改善和性能的提高有极其重要的影响。 作为轻质 结构材料,我们看好复合材料和 钛合金 的发展潜力 ： （1 ） 新型结构材料的应用显著提高了飞机的结构效率， 结构重量系数已由一代机的 35%38% ， 降低到三 代机的30%34% ， 美国 最先进 的F-22 结构 重量系 数仅为27% ； （2 ） 复合材料和钛合金的单机用量不断提高， 第四代F-22 飞机中钛合金用量已达到41% ， 复 材 用量已 达到25% ， 新型 战机批 量列装 将带动 复合材 料和钛 合金需 求快速 增加应 用领域 碳 纤维品 种 碳 纤维 价格 （元/kg ） 预 浸料 价格 （元/kg ） 制品 价格 （元/kg ） 体 育休闲 T700S-12K 80-140 120-200 300-500 T300-12K 风 电碳梁 T300- 24K 80 - 150 高 端工业 应用 T700S-12K 80-140 120-200 500-1000 T300-12K 80-140 120-200 500-1000 武 器装备 T700S-12K 250-300 - - 通用飞机/ 无 人机 T300-1/3/6/12K - 800-1000 2000-3000 T700S-12K - 800-1000 2000-3000 军 用无人 机 T300-3/6/12K - 1500-2500 5000-8000 民 用航空 （ 国内） T300-3/6/12K - 2500-3000 8000-10000 T800-6/12K - 2500-3000 8000-10000 军用 航空 （ 结构件 ） T300-3/6K 3000 5000-7000 10000-15000 T800-6/12K 3000 5000-7000 10000-15000 24 碳纤维复材： 复合材料产业具有高 壁垒、高附加值的特点 碳 纤维作为 复合材 料中的 增强纤 维， 用 于 制造各类 终端产 品中的 结构件 ，下游 市 场包括航 空航天 、风电 、体育 休闲 、 交通等领 域 。 碳 纤维复合 材料属 于技术 密集型 产品 ， 生 产过程对 工艺和 装备的 要求极 高， 在 从原丝- 碳纤维- 中间产品- 复合材料 终端产品的各个环节中 ， 每经过一次 加工其 价值量 都会成 倍的增 长 。 图 ：碳纤维 复合材料 产业链 表 ：不同工 业领域碳 纤维、预 浸料和制 品的单价 资料来源 ：中国知 网，新材 料在线， 恒神股份 ，东吴证 券研究所25 第一阶段 非承力结构 第二阶段 次承力结构 第三阶段 主承力结构 应用驱动背景 降低结构重量 力学性能的改善、材料产量扩 大化，价格的低廉化 新工艺的成熟 应用部件 舱门、前缘、口盖、整流罩、 舱门内饰等尺寸较小的部件 垂尾、平尾、副襟翼舵面等受 力较大、尺寸较大的部件 机翼、机身等受力大、尺寸大 部件 国内技术水平 与国外类似 开始成熟，相对有把握 部分技术突破 占整机结构总重 较低 占总重10% 左右 占总重20%50% 工艺水平 便宜的大丝束碳纤维 T300 碳纤维、手工铺叠工艺 高性能碳纤维、预浸料- 热压罐 整体成型工艺、自动铺丝技术 国外应用案例 应用广泛 F14 ：平尾 B777 ：垂尾、平尾等 F/A-18 ：机翼、蒙皮 B787 ：机翼、机身 国内应用案例 应用广泛 歼-10 ：鸭翼、垂尾、襟副翼、 腹鳍等 ARJ21 ：大体达到该水平 C919 ：中央翼、襟翼及运动机 构部段 资料来源 ：中国知 网，东吴 证券研究 所 表： 碳纤维 增强复合 材料在航 空工业应用 可依次 分为非承 力结构、 次承力结 构、主承 力结构三 个阶段 碳纤维复合材料在 航空工业 的 应用分为非承力结构、 次承力结构和主承力结构三个 阶 段 ： 次承力结构阶段复材用量大致占飞机结构重量10% 左右 ， 主承力结构阶段单机复 材用量约为20%50%。 上世纪80 年代开始国外已将碳纤维复合材料大量用于机翼 、 机身等受力大、 尺寸大的 主承力结构中 ， 目前我国军用碳纤维复合材料的应用正由次承力结构向主承力结构拓 展 ， 单 机复材 用量将 有一倍 左右的 提升空 间 。 碳纤维复材： 我国军用复合材料的 渗透率还有一倍左右提升空间26 资料来源 ：赛奥碳 纤维，东 吴证券研 究所 图：2019 年 中国主 要碳纤 维企业 理论产 能 （吨 ） 图： 中国市场 对 国产 碳纤维 的 需求 碳纤维复材： 碳纤维产业发展迅猛 ，国产纤维正抢占外商市场份额 2001 年以来国内碳纤维产业发展迅猛 ， 目前已有7 家产能千吨以上碳纤维企业 ：2019 年国 内碳纤维企业运行产能2.67 万吨， 其中吉林碳谷和精功碳纤维、 中复神鹰、 江苏恒神 、 光 威 复 材和兰 州蓝星 、中简 科技、 太钢钢 科7 家企业 产能占 全国总 产能90%左右 。 国产碳纤维市场认可度明显提高 ， 国内企业正逐步抢占外商市场份额 ：2019 年全国碳纤维 需求量约3.8 万吨 ， 其中国产纤维市场份额提高5pct 至34% ， 预计2025 年国内市场对国产纤 维 需 求量将 达到5.2 万吨 ，约占 全部需 求的44% 。 军用碳纤维市场格局稳定 ， 航空航天用碳纤维相比国外市场提升空间巨大： 国内军用碳纤 维供应商包括光威复材（ 份额70% ） 、 中简科技（ 份额10% ） 、 恒 神股份等企业。 相比 于国外 近1/4 的需求 占比， 国内航 空航天 碳纤维 占比仅 不足4% ，未来提升 空间巨 大27 碳纤维复材： 航空航天是最具价值 的应用领域，市场提升空间较大 资料来源 ：赛奥碳 纤维，东 吴证券研 究所 2025 年 全球碳纤维复材需求量将超过33 万 吨 ， 航空航天其中用量最大/价值最高的下游市场： 2019 年 全球碳纤维复材需求量约16 万吨（YOY+12.6% ） ，2025 年全球市场需求量将超过33 万吨。 航 空 航天 是 碳纤维复材市场中需求量最大的细分领域，2019 年 需求量和 销售收入 分 别为3.62 万吨 和173.7 亿美元 。 国内航空航天市场碳纤维复合材料价值占比超过三分之一 ， 未来仍有较大上升空间 ：2019 年全国碳纤维复合材料总需求量达到5.8 万吨 ， 航空航天领域需求为2154 吨 ， 约占总需求量 的3.70% ；2019 年航空航天领域碳纤维复合材料销售收入150.77 亿元， 销售金额占比约为 35.26% 。 相比发达国家碳纤维复合材料市场的结构 ， 国内航空航天领域的市场规模未来仍 有较大的上升空间， 随着新型军机的批量列装， 国内航空航天碳纤维复材市场有望快速发 展。 图：2019 年 全球和 中国碳 纤维复 合材料 市场规 模 图：2019 全 球航空 航天碳 纤维复 合材料 细分市 场分布28 碳纤维复材： 飞机数量与单机用量 提升，军用复材有望快速增长 图： 我国战 斗机复合 材料用量 占结构重 量比例 图：T800 级 碳 纤维在 国内直 升机型 号首次 应用 受益于 飞机数 量与单 机用量