2020年 12月 29日 传媒互联网行业 2021年投资策略 看好行业底部改善机会，把握短视频、游戏、电商、 SaaS、潮玩等成长赛道 证券研究报告：行业策略报告 增持（维持） 证券分析师：周良玖 执业证书编号： S0600517110002 联系邮箱： 证券分析师 ：张良卫 执业证书编号： S0600516070001 联系邮箱： 研究助理：张飞鹏 联系邮箱： 研究助理：李赛 联系邮箱： 核心观点 受疫情因素影响，传媒板块在 2020年全年表现呈现出“前高后低”的走势，传媒（中信）指数在过去滚动一年时间内下跌 4.7%，其中营销板块表现相对亮眼，上涨 7.1%。从业绩上来看，行业整体收入增速在一季度基础上持续环比改善，趋势向好，但游戏板块受产品周期影响增速环比走低，营销板块增速持续改善。展望 2021 年，我们看好行业底部改善的投资机会，同时建议重点把握短视频、电商、游戏、 SaaS、潮玩等新兴成长赛道： 1、游戏：把握板块底部区域布局机会，静待新一轮产品周期到来。 2020H2疫情红利消退，买量成本提升引发市场对 eps下滑的担忧， A股公司部分头部产品上线延 期，游戏板块出现深度回调，横纵向对标当前主要游戏公司估值处于历史低位。 2021Q1起，腾讯、网易、三七互娱、吉比特等公司陆续进入新一轮产品周期，预 计 2021Q2、 Q3陆续进入业绩释放期。推荐具备较强研发实力、注重品类多元化，同时在买量市场具备强竞争力的内容公司：三七互娱、完美世界、吉比特、掌趣 科技等。 2）腾讯控股作为游戏行业护城河最高的领军者持续推荐。推荐具有优质分发渠道且在快速成长期的心动公司。建议关注祖龙娱乐、 IGG。 2、 SaaS：商家数字化转型正当时， SaaS厂商商业化提速。 1）传统电商平台流量红利殆尽，平台及商家转向存量市场争夺。国内目前私域电商 GMV渗透率低于海 外，从商家数层面看，私域平台商家数渗透也较低，私域流量电商有望迎爆发增长，预计私域流量电商 SaaS（不包含增值服务）潜在市场规模为 200-250亿。 2）门 店 SaaS市场空间更为广阔，相比电商 SaaS客户群偏中小商家，门店 SaaS中大客户的需求较多，相比中小客，大客的流失率更低、粘性更强、 ARPU更高。当前门店 SaaS渗透率较低，未来增长驱动一方面来自于未进行数字化转型的商家进行数字化转型，另一方面来自于已进行数字化但未全部上云的商家进行更多的门店增购， 量价均有提升空间，预计线下门店 SaaS市场规模达 1400-1600亿元。相关标的：微盟集团、中国有赞等。 3、电商：电商市场规模已度过快速增长阶段，但整体线上化率依然有提升空间，尤其疫情促进了用户网购习惯的养成，社零基本盘也在稳步增长，电商大盘预计 将持续向上。 国内电商寡头竞争，用户已基本渗透完毕，基于用户需求差异化竞争。其中拼多多势头强劲，用户时长持续增长，人均时长已超过手淘 app，购买频 次和客单价显著提升，竞争力明显增强。京东经营状况持续好转基于扩品类带来的毛利率提升和物流利用率上升带来的履约费用率下降。阿里巴巴核心电商业务受 到冲击，需密切关注边际变化，同时关注云计算业务增长，云计算业务有望为公司市值带来重估。小米集团智能手机业务已进入缺货状态，高端化进展成效显著， 同时线下渠道积极推进，小米之家开店起量，公司国内手机市占率将有显著提升，推动公司业绩快速增长。 4、支付：互联网公司最强货币化工具变现正当时。 商业模式离交易端越近，变现的链条就越短，变现损耗就会更小；为用户提供服务的深度越深，变现能力就越 强。支付业务是腾讯金融科技的主要业务构成部分，具有较大的利润弹性，有望推动公司未来 3-5年的业绩快速增长。 2 核心观点 5、广告：广告大盘强势复苏，顺周期展现高弹性，品牌广告预算投放迎来拐点。 虽然效果广告在广告主预算中的比例快速增长，但广告价格也在快速提高，今年 Q3以来，部分广告主开始将更多的预算转移至线下，品牌广告逐步复苏。此外，当前消费类广告主盈利处于新高状态，因此开始加大对品牌广告的投放。腾讯媒体 广告收入及分众楼宇广告收入在 Q3都迎来了显著反弹。推荐：分众传媒。 6、视频：广告仍有结构性增长红利，视频电商带来新成长。 视频在移动互联网用户的时长占比有望持续提升，预计将从 2019年的 29.7%提升至 2025年的 36.3%，增 长将主要来自于短视频和直播，看好短视频广告营销市场的高增长。视频电商的发展不仅获益于电商模式从人找货到货找人的模式转换，也同样匹配了低线城市电 商渗透的红利，视频逐渐成为平台进行商业变现的重要工具，内容视频化及电商直播化趋势明显。短视频领域建议关注即将上市的快手科技，当前公司通过产品更 新及销售费用的投放，实现在用户市场份额上的提升，商业化方面，从打赏到广告及电商，公司基于短视频底层用户流量基础的商业化能力持续提升，看好公司收 入的持续增长及盈利能力的提升，产业链机会建议关注星期六；中长视频维持推荐芒果超媒，公司在 2020年 12月正式上线视频电商平台 小芒电商，我们认为公 司在 PGC内容制作、阿里巴巴战略合作、品牌广告客户等方面拥有优势资源。 7、潮玩：行业发展红利明显， IP及渠道两端构筑成长护城河。 中国潮流玩具市场成长可期， 2019年全球潮流玩具市场规模 198亿美元， 5年 CAGR为 22.8%； 2019年 中国潮流玩具市场规模为 207亿， 5年 CAGR为 34.6%。在消费者不断突破和支付意愿不断提升情况下，中国潮流玩具市场将进入快速增长期。我们认为潮玩行业未来 护城河将主要体现在： 1）掌握优质 IP资源； 2）具有“ IP设计” “产品生产” “销售设计”全产业链布局能力。建议关注港股泡泡玛特。 风险提示：疫情影响超预期，市场系统性风险，宏观经济超预期下行，行业政策风险等。 3 目录 2、游戏：把握板块底部区域布局机会，静待新一轮产品周期到来 3、 SaaS：商家数字化转型正当时， SaaS厂商商业化提速 4、电商：用户红利见顶，京东效率改善明显，疫情促进拼多多用户留存 5、支付：互联网公司最强货币化工具变现正当时 4 6、广告：大盘强势复苏，品牌广告走过低迷迎来曙光 7、视频：广告仍有结构性增长红利，视频电商带来新成长 8、潮玩：行业发展红利明显， IP及渠道两端构筑成长护城河 9、风险提示 1、回顾：疫情导致指数前高后低，整体收入增速环比持续改善 1、 回顾：疫情导致指数前高后低，整体收入增速环比持续改善 5 2019年 12月 7日 -2020年 12月 7日，传媒（中信）指数下跌 4.74%，受到疫情影响，传媒板块在 2020年全年表现呈现出“前高后低”的走势。疫情对 板块的影响主要体现在： 1）上半年，受疫情影响居家时间变长，文娱消费维持高景气，叠加产品周期及爆款驱动等，业绩增速亮眼，指数有 明显相对收益； 2）下半年，疫情好转后， Q3在线经济营销费用普遍拉高，叠加产品延期导致的收入增速环比下滑，行业指数承压。 营销板块表现最优， 2019年 12月 7日 -2020年 12月 7日，广告营销指数上涨 7.1%，其他主要细分板块指数均出现一定程度下跌；从上、下半年来 看，上半年游戏指数表现最优，下半年行业增速环比出现一定幅度下滑，导致指数出现回调。 图表 1：传媒指数全年呈现出前高后低走势 资料来源： wind，东吴证券研究所 1.1、指数全年表现前高后低，营销板块表现最优 6 -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 20-09 20-10 20-11 传媒 (中信 ) 上证指数 沪深 300 -30.00% -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 20-09 20-10 20-11 游戏 (中信 ) 出版 (中信 ) 广播电视 (中信 ) 影视 (中信 ) 广告营销 (中信 ) 图表 2：传媒细分板块指数过去一年涨幅情况 图表 3：行业整体收入及同比增速（亿元） 资料来源： wind，东吴证券研究所 1.2、收入增速环比回暖，行业内部分化 7 图表 4： 2017Q1至今游戏版块季度收入同比增速 从业绩上来看，行业整体收入增速在一季度基础上持续环比改善，三季度，细分板块中出版、游戏、营销板块收入实现正增长，影视、广电及 互联网服务仍有下滑。利润方面，行业 Q3合计实现归母净利润 110亿元，同比增长 3%，其中出版、游戏、营销及互联网服务板块实现正增长， 营销板块同比及环比均有明显增长领衔行业复苏，影视动漫、广电板块利润仍有下滑。主要板块情况： 游戏板块上市公司 20Q3收入达到 169亿元，同比增长 1%，收入增速环比有所下降。龙头企业中，完美世界收入同比增速较高，三七互娱、 昆仑万维收入同比有所下滑。 营销全行业在 20Q3实现收入 456.5亿元，同比增长 3%，行业分化明显，蓝色光标、分众传媒等营销龙头企业表现优于行业整体水平。 1514 -9% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 17Q1 17Q3 18Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1 20Q3 板块收入合计（亿元） 同比增速 169.2 1% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 17Q1 17Q3 18Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1 20Q3 收入合计 (亿元） 同比增长 46% 33%32% 25% 44% 39% 27% 15% 7% 0% 5% 5% 1% -2% 3% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 350.0 400.0 450.0 500.0 17Q1 17Q3 18Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1 20Q3 收入合计（亿元） 同比增长 图表 5： 2017Q1至今营销版块季度收入同比增速 2、游戏 ：把握板块底部区域布局机会，静待新一轮产品周期到来 8 2.1、疫情红利后板块 eps与估值下修，行业指数大幅调整 图表 6：游戏（中信）指数单月变化 资料来源： Wind，东吴证券研究所整理 9 0 500 1000 1500 2000 2500 2017 M1 2017 M2 2017 M3 2017 M4 2017 M5 2017 M6 2017 M7 2017 M8 2017 M9 2017 M1 0 2017 M1 1 2017 M1 2 2018 M1 2018 M2 2018 M3 2018 M4 2018 M5 2018 M6 2018 M7 2018 M8 2018 M9 2018 M1 0 2018 M1 1 2018 M1 2 2019 M1 2019 M2 2019 M3 2019 M4 2019 M5 2019 M6 2019 M7 2019 M8 2019 M9 2019 M1 0 2019 M1 1 2019 M1 2 2020 M1 2020 M2 2020 M3 2020 M4 2020 M5 2020 M6 2020 M7 2020 M8 2020 M9 2020 M1 0 2020 M1 1 2020 M1 2 我们将游戏行业指数分为四个阶段： 1） 2017M1-2018M9，行业增速放缓叠加 2018年版号停发影响， 2018年手游行业增速由 2017年 42%下滑至 15%，行业指数处于下行阶段； 2） 2018M10-2019M10 ，版号恢复发放，行业增速恢复至 18%，行业指数处于盘整阶段； 3） 2019M11-2020M7，随着行业持续恢复及疫情催化，游戏行业指数进入了新一轮加速上升阶段， 2020H1行业增速上升至 33%； 4） 2020M7-至今，疫情红利消退，买量成本提升引发市场对 eps下滑的担忧； A股公司部分头部产品上线延迟致 Q3业绩不达预期；叠加今 年高基数背景下对明年上半年增速信心不足，游戏板块出现深度回调，龙头公司动态市盈率重回 15-20 x。 图表 7： A股主要游戏公司 2016年起至今 PE-TTM变化 资料来源： Wind，东吴证券研究所整理 2.2、横纵向对标，当前主要游戏公司估值处于历史低位 图表 8：动视暴雪、网易 2016年起至今 PE-TTM变化 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2016-01-29 2016-03-31 2016-05-31 2016-07-29 2016-09-30 2016-11-30 2017-01-31 2017-03-31 2017-05-31 2017-07-31 2017-09-29 2017-11-30 2018-01-31 2018-03-29 2018-05-31 2018-07-31 2018-09-28 2018-11-30 2019-01-31 2019-03-29 2019-05-31 2019-07-31 2019-09-30 2019-11-29 2020-01-31 2020-03-31 2020-05-29 2020-07-31 2020-09-30 2020-11-30 动视暴雪 动视暴雪估值中枢 网易 网易估值中枢 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2016-01-29 2016-03-31 2016-05-31 2016-07-29 2016-09-30 2016-11-30 2017-01-26 2017-03-31 2017-05-31 2017-07-31 2017-09-29 2017-11-30 2018-01-31 2018-03-30 2018-05-31 2018-07-31 2018-09-28 2018-11-30 2019-01-31 2019-03-29 2019-05-31 2019-07-31 2019-09-30 2019-11-29 2020-01-23 2020-03-31 2020-05-29 2020-07-31 2020-09-30 2020-11-30 三七互娱 完美世界 掌趣科技 吉比特 复盘历史估值，目前主要游戏公司估值均处于历史低位，三七互娱、完美世界（剔除资产减值损失影响） PE(TTM)约 20 x，吉比特、掌趣 科技 PE(TTM)约 25-30 x，其中掌趣科技预计 21年动态 PE约 15X。可以看到当前主要公司估值仅高于 2018M6-2019M2阶段，但行业景气度 及公司基本面均好于 18年底水平。 对标海外标的，动视暴雪过去五年估值中枢（ PE-TTM）约 53X，最新 PE（ TTM） 30X；网易过去五年估值中枢（ PE-TTM）约 23X，最 新 PE（ TTM） 28X（截至 12.16）。 估值中枢 52.67 估值中枢 23.16 10 2.3、疫情红利消退后，增量用户实现转化，行业收入企稳 图表 9： 2015.1月 -2020.11月国内 IOS端游戏单月合计下载量及发行商收入（单位：百万次 /百万美元） 资料来源： Sensor Tower，东吴证券研究所 11 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 国内 IOS端游戏单月收入（扣除渠道分成后 )（单位：百万美元） 0 50 100 150 200 250 300 350 国内 IOS端游戏单月合计下载量（单位： 百 万次 ) 观察 2020年行业数据， 疫情之后国内 iOS端手游发行商单月下载量数据虽然出现了较为明显的下滑； 但 收入数据表现稳定， 2020M10- M11手游发行商单月收入相比疫情高峰期略有下滑，但同比仍增长 15.40%。 手游行业老产品流水韧性较强，且 Q3上线部分新游表现较好（ 最强蜗牛 原神 万国觉醒 等）。 这表明疫情之后新增用户虽 然减少，但疫情期间进来的新用户产生了较好的付费转化，同时手游行业有较强的供给决定需求特征，我们认为在明年行业新游大作储 备丰富情况下，不必过分担忧明年的增长。 图表 10：腾讯、网易、阿里参与买量游戏（部分） 资料来源： App growing， Dataeye，东吴证券研究所 12 图表 12：买量素材消耗速度（单位：天） 6.38 5.12 3.95 0 1 2 3 4 5 6 7 2019上半年（平均） 2020上半年（平均） 2020上半年（巨量引擎） 买量素材平均使用天数 图表 11：参与买量游戏数变化 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 20 18M1 2 20 19M1 20 19M2 20 19M3 20 19M4 20 19M5 20 19M6 20 19M7 20 19M8 20 19M9 20 19M1 0 20 19M1 1 20 19M1 2 20 20M1 20 20M2 20 20M3 20 20M4 20 20M5 20 20M6 20 20M7 20 20M8 20 20M9 20 20M1 0 20 20M1 1 单月买量游戏数（个） 买量主体变化：版号限制与流量价格抬升下，短平快换皮流打法退出；同时正规军开始进入买量市场，网易、阿里、完美、莉莉丝等加 大买量投入，推升流量成本，中长尾厂商逐渐退出。 买量产品：在版号限制及流量竞争加剧背景下，厂商开始注重单款产品的长线生命周期运营，买量产品玩法创新与精品化趋势明显。 买量素材：买量市场逐步成熟，玩家品味升级，为提高买量效率且控制成本，厂商深耕素材创意，提高素材转化率，素材消耗周期明显 加快。 2.4、行业买量思考：换皮流打法退出，大厂入局，买量生态注重长线 运营 资料来源： App Growing，游戏工委，东吴证券研究所 图表 14： 2020年巨量引擎综合电商和教育培训广告投放量（条） 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 1月 1日 2月 20日 4月 10日 5月 30日 7月 19日 9月 7日 10月 27日 12月 16日 综合电商 教育培训 2.5、行业买量思考：买量市场竞争激烈，如何解读流量成本上升 图表 15： 2009年至今中国手游市场 ARPU增长情况 (元， %） -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 50 100 150 200 250 300 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 ARPU（元） yoy 短期看，受新游供给增多及其他行业冲击影响流量价格抬升，疫情催化了在线教育红利，我们观测到今年开学季后在线教育加大了买量 投入，同时 Q3-Q4为传统电商买量旺季，推动整体流量价格上涨；但长期看游戏行业是买量市场占比较大的稳定参与者，预计随着特 定节日 /一级市场融资风口过去，流量价格将回归正常，但长期向上趋势不可逆。当前互联网用户红利已经消退，未来广告资源的增加 更多依靠用户时长的缓慢提升与平台广告加载率的增加。 手游 ARPU在过去几年持续提升，除 18年外均保持双位数增长，表明单用户贡献收入也在持续增长，我们认为更应关注流量成本上涨背 景下产品投资回报率的变化。 图表 13：巨量引擎广告投放量行业分布占比 13 图表 16：三七互娱“量子”和“天机”系统 资料来源：三七互娱投资者交流会，巨量引擎，东吴证券研究所 图表 17： 精灵盛典 广告素材（素材创意） 前端两条主线降本增效：一是 买量环节的智能化、精细化整合 ，包括素材投放、数据监控自动化处理以及渠道选择、用户定向、素材投 放的精细化，降低买量成本，提升投放效率；二是 买量素材的创意化 ，素材是用户转化的基础，创意素材提升点击率，同时也是 提升流 量竞争力（提高广告竞价 eCPM）的重要途径。 投放技术升级 媒介方：巨量引擎等已开放 Marketing API，广告主接入 API，高效开展广告投放；厂商：三七互娱 “量子”智能广告投 放系统实现 7*24h自动化广告投放，控制 CPA（单次投放成本）；“天机”系统实现游戏智能化运营分析，有效提高用户粘性，提升 LTV。 创意化素材成为买量核心竞争力。以行业标杆三七互娱为例， 2018 年前即建立了国内领先的手游视频部门，该部门主要为公司抖音买 量进行创意视频素材制作，公司拳头产品 精灵盛典 的相关宣传素材画面表现、创意均具有较高水平，买量效果显著。 2.6、提升 ROI路径：前端降低用户获取成本，后端提升用户 LTV 14 图表 18：品效合一买量打法 资料来源：东吴证券研究所绘制 图表 19: 天涯明月刀 华服文创秀 资料来源： DataEye，东吴证券研究所 2.7、提升 ROI路径：前端降低用户获取成本，后端提升用户 LTV 品效合一买量打法，长期降低单用户获取成本 品效合一打法作为买量方式的新尝试，既强调品牌营销又关注转化效果。品效合一打法下，厂商通过买量与品牌活动不仅获取流量，也 达到品牌曝光的效果，占领用户心智，用户未来或更倾向于选择熟悉的厂商或游戏。短期看，厂商可承受更高的流量价格，提高买量市 场竞争力；长期看，通过在玩家心中建立品牌认知，降低用户获取成本。 目前阿里、完美、三七等厂商均已在进行相关尝试。腾讯旗下 天涯明月刀 于 10月 16日正式上线，其不仅进行大规模极具创意和话 题度的买量，还围绕“天刀” IP进行持续推广，包括推出华服文创登陆顶级时装周，与中国邮政、贤合庄等众多品牌联动等，持续扩大品 牌影响力。 15 2.8、提升 ROI路径：前端降低用户获取成本，后端提升用户 LTV 图表 20： 最强蜗牛 iOS 端买量投入与流水情况预估（单位：万元） 资料来源： Sensor Tower， App Growing， Wind，东吴证券研究所 图表 21： A股主要游戏公司研发投入（亿元） 以创新、优质的产品以及有效的用户维护提高用户转化，提升 LTV 创新玩法和优质产品在用户获取、留存、付费及生命周期等指标方面表现更优，前端更吸量，降低用户获取成本，后端具备更高的 LTV， 同时更高的产品预期回报可以实现更高的出价争夺市场优质流量，从而反哺买量竞争力，实现较高的 ROI。以 最强蜗牛 为例，其虽 前期买量投入较大，但凭借创新的玩法及画面风格，保持了较高的 ROI 水平。 买量市场优势更多表现为时间优势和规模优势，具备价值，但壁垒并非不可逾越，而研发能力是游戏公司的核心竞争力。近些年来游戏 公司重视研发，研发投入及人员数量均保持增长，推动行业向精品化方向发展。 关注具备较强研发实力 、注重品类多元化 ， 同时在买量市场具备强竞争力的优质公司，包括三七互娱、吉比特、完美世界、掌趣科技等。 0 5000 10000 15000 20000 25000 ios买量 ios流水 8.56 11.83 2.96 2.86 2.34 0.05 0 2 4 6 8 10 12 14 三七互娱 完美世界 吉比特 掌趣科技 游族网络 宝通科技 2018Q1-Q3 2019Q1-Q3 2020QQ1-Q3 图表 22： A股主要游戏公司研发人员数量（人） 1582 3202 1350 992 360 209 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 三七互娱 完美世界 游族网络 掌趣科技 吉比特 宝通科技 2017 2018 2019 16 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 200 7-01 -31 200 7-04 -30 200 7-07 -31 200 7-10 -31 200 8-01 -31 200 8-04 -30 200 8-07 -31 200 8-10 -31 200 9-01 -31 200 9-04 -30 200 9-07 -31 200 9-10 -31 201 0-01 -31 201 0-04 -30 201 0-07 -31 201 0-10 -31 201 1-01 -31 201 1-04 -30 201 1-07 -31 201 1-10 -31 201 2-01 -31 201 2-04 -30 201 2-07 -31 201 2-10 -31 201 3-01 -31 201 3-04 -30 201 3-07 -31 201 3-10 -31 201 4-01 -31 201 4-04 -30 201 4-07 -31 201 4-10 -31 201 5-01 -31 201 5-04 -30 201 5-07 -31 201 5-10 -31 201 6-01 -31 201 6-04 -30 201 6-07 -31 201 6-10 -31 201 7-01 -31 201 7-04 -30 201 7-07 -31 201 7-10 -31 201 8-01 -31 201 8-04 -30 201 8-07 -31 201 8-10 -31 201 9-01 -31 201 9-04 -30 201 9-07 -31 201 9-10 -31 202 0-01 -31 202 0-04 -30 202 0-07 -31 202 0-10 -31 动视暴雪 2018.10 魔兽 世界 、 炉石 传说 更新无亮 点； 命运 2 表现不及预期； 暗黑手游 出 让，股价下跌 37.20% 2019Q2 守望先锋 联赛观看数增速较 快 疫情催化板块上涨 资料来源： wind，东吴证券研究所 2.9、他山之石：复盘动视暴雪股价，产品周期是重要催化因素 2014.9 Destiny 新 IP系列主 机游戏发布 2015.10.27 守望先锋 Bata测试 2015.11动视 暴雪宣布收 购 king，市场 反响较好， 至 2015.12股 价上涨 47.92% 宏观经济萧条，用户消费能力降低 公司多元化能力尚且较弱（以 IP系列化产 品为主，魔兽世界、使命召唤系列等） IW工作室核心工作人员离职 公司放弃“吉他英雄”等 IP 大股东存在潜在道德风险，包括额外支 付股息等 守望先锋 进军电竞，成立 “守望联盟”， 2017.5-2017.11股 价上涨 6.52% 2017.11-2018.9 使命召唤：二 战 ，股价上涨 33.32% 2012.10 魔 兽世界：熊猫 人之谜 以及 11.13 使命 召唤：黑色行 动 2 发售， 至 2013.5，股 票上涨 32.63% 2013.11.5 使命召 唤：幽灵 发售及后 续表现良 好，至 2014.7，股 票上涨 30.04% 2015.11 使 命召唤：黑色 行动 3 及 2016.3 守望 先锋 上线超 预期，至 2016.9，股票 上涨 17.63% 2016.11-2017.5 使命召唤：无 限战争 守望先锋 继 续贡献超预期收 入 2016年 Q2king收 入表现较好 股价上涨 60% 动视与暴雪合 并， PC游戏取 得领先地位 公司打造 IP能 力较强，先后 打造出“使命召 唤”、“吉他英 雄”、“魔兽世 界”等知名 IP 通过复盘动视暴雪股价发现，公司股价的每一轮上涨都与重点新游上线密切相关，产品周期是公司股价的重要催化剂。 17 图表 23：动视暴雪股价复盘 2021Q1起，腾讯、网易、三七互娱、吉比特等公司陆续进入新一轮产品周期，其中不乏明星 IP游戏，考虑新品上线营销费用前置，预计 2021Q2、 Q3陆续进入业绩释放期，产品上线预计是公司股价的重要催化机会。 资料来源：游戏官网， TapTap，东吴证券研究所整理 注：官网无预约信息的产品预约数来自 Tap Tap；评分来自 Tap Tap 图表 24： 2021年重点 新游列表 公司 游戏 游戏类型 预约数 评分 自研 /代理 是否有版号 上线时间 腾讯 使命召唤 射击 6465万 8.8 自研 有 2020.12.25 英雄联盟 MOBA - 9.5 自研 有 2021 地下城与勇士 M 动作 4000万 - 自研 有 2021.8.12 梦想新大陆 回合制 800万 8.9 代理 有 2021Q1 网易 天谕 RPG 121万 9.0 自研 有 2021.1.8 机动都市阿尔法 动作射击 55万 8.6 自研 有 2021 哈利波特：魔法觉醒 RPG 49万 6.1 自研 有 2020年底 /2021 完美世界 梦幻新诛仙 RPG 520万 8.5 自研 有 2021年 H1 幻塔 MMORPG 342万 9.0 自研 无 2021H1 战神遗迹 RPG 2万 8.9 自研 有 2021 吉比特 摩尔庄园 休闲 530万 9.6 代理 有 2021年 1月末一念逍遥 放置 13万 7.4 自研 有 2021.2.1 三七互娱 斗罗大陆 3D ARPG - - 自研 无 2021H1 荣耀大天使 暗黑 MMO 300万 8.8 自研 有 2021.1.7 一千克拉女王 女性向 1500 9.2 代理 有 2021H1 B站 终末阵线：伊诺贝塔 弹幕射击 34万 8.8 代理 有 2021H1 掌趣科技 全民奇迹 2 MMORPG 2000 - 自研 有 2021Q1黑暗之潮 MMORPG 4000 8.7 自研 有 2021H1 心动公司 人类跌落梦境 休闲益智 707万 8.6 代理 有 2020.12.17泰拉瑞亚 沙盒 51万 9.8 代理 有 2021 2.10、各大厂迎来新一轮产品周期 18 2.11、云游戏不断推进，精品内容需求增加，助力行业估值提升 图表 25：各云游戏公司收费模式及产品特点 资料来源：各公司官网，东吴证券研究所梳理 所属公司 华为 网易 腾讯云 动视云 海马云 NVIDIA GOOGLE 平台 上线时间 2018.6 2019.11 2019.3 2014.05 2018 2015 2019.11 覆盖终端 移动端 PC端、移动端 主机端、 PC端、移动端 主机端、 PC端、移动端 PC端、移动端 主机端、 PC端、移动端 主机端、 PC端、移动端 收费模式 订阅制 +时长制 目前免费 目前免费 订阅制 +买断制 时长制 +广告费 时长制 订阅制 收费情况 包月：经济型 29.80 元 /月，标准型 59.8 元 /月； 按需：经济型 2元 /小 时，标准型： 4元 /小 时，游戏型： 8元 /小 时 目前 C端用户免费使用，后续 收费模式不明 目前处于内测阶段， C端用户免 费使用，后续收费模式不明 永久套餐：基本位于 150-300元 包月套餐：基本位于 25-50元 包周套餐 :基本位于 10-25元 包天套餐：基本位于 5-15元 会员：包月 VIP23.9元，三个月 VIP70元， 六个月 VIP136元，包年 VIP258元，可获 得云贝返还， 可用于购买云贝支持游 戏，享受排队优先级、 1080超清画质等 特权 云玩 1小时 1元，云玩 5小 时 3元，云玩 10小时 6元， 游戏开始前有广告展示 点数购买： 25美元 2500点 （初始免费送 1000点） 点数消耗： GTX 1060系统每 分钟消耗 2点， GTX 1080系 统每分钟消耗 4点。 每月服务费为 10美元（约 人民币 70元）。 “创始人”版售价 130美元 （约人民币 920元），包 括 3个月的高级服务， 3个 月过后每月服务费 10美元。 19 云游戏不受终端、内存等限制，呈现出即点即玩的特点，游戏获取门槛降低，游戏内容和玩法重要性提升；用户获取门槛降低 +更优的 游戏体验，将拓宽用户边界，实现用户规模与 arpu的共同提升。随着云游戏逐步落地，将为研发商在云游戏时代核心 IP再次移植变现打 开空间，而游戏平台依靠优质内容驱动，优质游戏研发商在行业爆发期溢价能力将显著提高。 头部厂商加速布局云游戏，云游戏产品正逐步兑现，完美世界（ 新神魔大陆 ）、三七互娱（ 永恒纪元 ）都已发行首款云游戏， 同时积极探索原创云游戏增量。此外云游戏平台与终端合作加快，腾讯 START云游戏于 12月 12日正式上线 TV版，微软 Xbox云游戏将在 2021年春季进入 iOS移动设备和 Windows PC。 2.12、三七互娱：研发实力持续提升，品类扩充逻辑逐步验证 图表 26：三七互娱新游列表 资料来源： Tap Tap，游戏葡萄，东吴证券研究所 图表 27： 斗罗大陆 3D 二次元风格角色原画 目前公司研发人数已超 2000人，目标到 2023年研发团队人数升至 4000人，致力于开发更多多元品类优质产品，包括回合制、卡牌、 SLG、 FPS、女性向、模拟经营等，并将在技术和美术品质方面加大投入。为此在研发制度层面作出变革：尝试自下而上立项，盈利不再是第 一 KPI，会根据产品创意、品类开拓等更多指标来设定激励，同时把技术、运营、美术能力整合到中台当中。目前有 50%的研发产品储备 来自非传统 ARPG，包括：卡牌 RPG 斗罗大陆 3D （采用 UE新引擎，美术品质超过以往所有产品）、轻度 SLG、多文明题材卡牌、不 逼氪的传统 ARPG、美漫风格 FPS、女性向模拟经营等。另外重点产品 荣耀大天使 定档 1 月 初，预计将稳固业绩基本盘。 近期公告现金收购发行子公司三七网络剩余 20%股权，一方面完成对发行条线核心高管的激励与绑定，另一方面根据业绩承诺，若收购 完成预计对明年归母净利润增厚至少 2.88亿，此外公司定增已获证监会审批，将为持续提升研发实力与布局云游戏储备弹药。 20 游戏 上线时间 类型 自研 /代理 斗罗大陆 3D 2021H1 卡牌 自研 荣耀大天使 2021.1.7 MMO 自研 代号 JZ - 仙侠 代理 代号 XN - 仙侠 代理 代号 RS - 模拟经营 代理 代号 GC - MMO 代理 一千克拉女王 - 女性向 代理 游戏 发行地区 类型 自研 /代理 代号 ZG 海外 经营模拟 - 代号 FRZ 海外 SLG - 代号 FO 海外 SLG - 代号 OX 日本 卡牌 - 代号 GM 海外 休闲 RPG - 代号 E 海外 MMO - 代号 AH 海外 MMO - 2.13、完美世界：强大研运体系，核心 IP系列化变现 图表 28：完美世界系列游戏产品 资料来源： Sensor Tower，东吴证券研究所 完美世界拥有 诛仙 、 完美世界 、 武林外传 、 笑傲江湖 、 神雕侠侣 、 神魔大陆 、 射雕英雄传 、 梦间集 等数十款游戏核心 IP，可进行 IP系列化变现， 2020Q3年上线的 新神魔大陆 表现大超市场预期 ，后续回合制 RPG 梦幻新诛仙 有 望持续爆款，并打开公司回合制游戏天花板，持续验证公司强大研运体系及持续创造爆款能力。 Valve推出爆款 VR游戏 半条命：爱莉克斯 具有里程碑意义，将推动行业进入发展快车道，完美世界作为 Valve国内唯一代理商，已代 理 Dota2 、 CS:GO 、 创世战车 及 Steam中国，未来或将拿到 半条命：爱莉克斯 国内代理权，将充分受益。 公司在买量领域探索的品效合一打法逐渐成熟，将流量成本有效控制在产品全生命周期价值的合理比例。 21 2.14、吉比特：基本盘稳健，持续践行品类创新与精品化战略 资料来源：七麦数据， TapTap，东吴证券研究