1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 原三板公司库客音乐赴美上市 ， 为智能音乐教育 公司 ： 库客音乐 于美 股 上市 ， 主要业务包括版权授权与订阅 （ 44.9%） 、智能音乐教育服务 （ 31%） 以及 现场表演 （ 24.1%） 三大板块。 其中 1） 与全球古典音乐 品牌 NAXOS（拿索斯）及其他唱片公司合作， 拥有中国最大的古典音 乐内容库 2）拓展 智能音乐教育 ， 在国内智能钢琴批发收入中排名第一， 占有 20.4%的市场份额 ； 3） 2020 年收购 收购北京国际音乐节（ BMF） 的承办方北京国际音乐节文化传播有限公司 ， 举办大型现场古典音乐 活动。 通过 深耕垂直古典音乐领域，以版权为核心开展 组合拳 业务 。 2019 年公司净利润达到 5676.2 万元。 最大的古典音乐许可服务提供商，建立起版权授权订阅 -智能教育 - 古典音乐现场表演三大业务链条 ： 2019 年库客音乐成为中国最大的古 典音乐许可服务提供商和第二大在线古典音乐订阅服务提供商，营收 分别占 46.6%和 13.8%的市场份额。与此同时 2019 年在智能钢琴总收入 中排名第一，在智能钢琴、智能钢琴教育服务、以及使用公司智能钢 琴的音乐学生人数方面，均排名第二 。 创始人具备音乐基因， 通过持 股拿 索斯实现 深度绑定 。 公司以古典音乐版权为依托，在古典音乐授 权订阅领域站稳脚跟之后， 相继 推出智能音乐教育业务， 收购 BMF 把 世界级音乐家带到中国。 古典音乐市场年复合增长 13.7%，智能音乐教育市场增速突出 ： 我国 古典音乐 市场 仍是小众市场 ， 2019 年市场空间 为 17.74 亿元，预计后续 cagr 达到 9.3%。 我国乐器培训 市场 在整个音乐教育市场中占比 65.8%， 其中 钢琴培训人数占比达到近 70%，幼儿园、小学下沉明显 且行业增 速高于高年级学生。除此之外 我国智能音乐教育市场 发展迅猛， 其中 公 司 所 处 的智 能 钢 琴 2019 年 市 场空 间 为 6.89 亿 元 ，预 计 2020-2025CAGR 为 23% 科技赋能音乐教育， 在线 陪练企业获资本青睐、 关注 新三板 敦善文 化 ： 随着音乐教育行业的发展，新的教育形态不断涌现，在线音乐陪 练能够有效连结优质教师和学员，具备传统教学模式实时互动反馈的 优点 成为资本青睐的对象。 VIP 陪练、快陪练等代表厂商将在线音乐陪 练教育的流程和环节标准化，使得在线陪练模式具备可复制性， VIP 陪练平台单月营收总额突破 2 亿元大关 为在线陪练行业龙头。而 目前 二级市场中，音乐教育公司数量较少，且多为线下传统模式，在线教 育公司多为一级市场阶段。其中新三板市场中具备部分特色公司，如 管乐艺术培训企业敦善文化（ 838726.OC）。 风险提示： 行业竞争加剧；政策不达预期 Table_Tit le 2021 年 01 月 13 日 从库客音乐 美股 上市看音乐教育赛道 ， 盘点资本市场主要力量 Table_BaseI nfo 新三板 主题报告 证券研究报告 诸海滨 分析师 SAC 执业证书编号： S1450511020005 021-35082086 黄杨璐 分析师 SAC 执业证书编号： S1450520070002 021-35082077 Tabl e_Report 相关报告 长虹能源精选层系列三 详解电动工具锂电池的市场 格局以及竞争优势 2021-01-09 港股 IPO 火热的 2020 年 -融 资额 3975 亿，全球第二 2021-01-07 海希通讯：深耕工业无线遥 控行业，德国 HBC+自主欧 姆双轮驱动 2021-01-07 2020 年 IPO 全观察：质与量 再创新高，新三板贡献占比 继续提升 2021-01-06 全市场科技产业策略报告第 九十二期 2021-01-05 2 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1.原三板公司库客音乐赴美上市，有望成为智能音乐教育第一股 . 4 1.1.主营业务：拥有中国最大的古典音乐内容库，拓展智能音乐领域 . 4 1.1.1.授权订阅服务：拥有全球 95%古典音乐版权，为其他数字音乐平台提供版权授权 服务 . 5 1.1.2.智能音乐教育：在国内智能钢琴批发收入中排名第一，占有 20.4%的市场份额 . 6 1.1.3.现场表演：收购 BMF 进入，举办古典音乐现场演出活动 . 7 1.2.商业模式：深耕垂直古典音乐领域，以版权为核心开展闭环业务 . 7 1.3.运营情况：音乐授权和订阅服务 为 “大头 ”、占比达到 80%以上 . 8 1.4.财务数据： 2019 年净利润达到 5676.2 万元， 2020 年受运营成本、疫情影响明显 . 8 1.5.核心优势：最大的古典音乐许可服务提供商，建立起版权授权订阅 -智能教育 -古典音乐现 场表演三大业务链条 . 9 1.5.1.市场地位：最大的古典音乐许可服务提供商，智能钢琴领域排名第二 . 9 1.5.2.创始人具备音乐基因，深度绑定拿索斯 . 10 1.5.3.独家掌握古典音乐版权，围绕打造业务组合拳 .11 2.行业概况：古典音乐市场年复合增长 9.3%，智能音乐教育市场增速突出、达到 23%. 12 2.1.我国古典音乐：仍是小众市场、 2019 年市场空间 17.74 亿元，预计后续 cagr 达到 9.3% . 12 2.2.现场音乐表演： 2019 年达到 61 亿元，复合年增长率为 10.4% . 13 2.3.我国乐器培训：预计到 2025 年将达千亿级别，钢琴占比达到近 70%. 13 2.3.1.乐器培训在整个音乐教育市场中占比 65.8%，预计到 2025 年将达千亿级别 . 13 2.3.2.钢琴培训人数占比达到近 70%，幼儿园、小学下沉明显 . 14 2.4.我国智能音乐： 2019 年市场空间为 6.89 亿元，预计 2020-2025CAGR 为 23% . 15 3.资本市场：科技赋能音乐教育，一级市场陪练企业获资本青睐、二级市场以传统线下为主 . 16 3.1.一级市场：以师资、用户体验实现规模化，模式成熟的头部厂商频获融资 . 16 3.2.二级市场：仍以线下模式为主，新三板公司具备特色公司 . 17 图表目录 图 1：公司旗下三大矩阵 . 4 图 2：公司网站页面 . 5 图 3：公司手机 app 界面 . 5 图 4：库客智能钢琴教室 . 7 图 5： KUKEY 智能音乐教育系统 . 7 图 6：公司合作的唱片公司 . 7 图 7：公司主要营收构成（万元） . 8 图 8：公司营收占比结构 . 8 图 9：公司营收及增速 . 8 图 10：公司净利润及增速 . 8 图 11： 公司各业务毛利率 . 9 图 12：公司费用率 . 9 图 13： BMF 营收等财务数据（万元） . 9 图 14： BMF 盈利能力 . 9 图 15：公司市场地位 . 10 图 16：公司主要股东 .11 3 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 17：库客音乐主要模式 .11 图 18：我国古典音乐市场空间构成（亿元） . 12 图 19：我国古典音乐版权 市场空间及增速 . 13 图 20：我国在线古典音乐订阅市场空间及增速 . 13 图 21：我国现场音乐表演市场空间及增速 . 13 图 22：我国乐器培训市场预计 2025 年达到千亿级别 . 14 图 23：我国钢琴乐器培训市场空间及增速 . 14 图 24：我国钢琴培训市场细分 构成 . 15 图 25：我国智能钢琴市场空间及增速 . 15 图 26：音乐教育线上线下模式对比 . 16 图 27： 2019 年互联网音乐陪练厂商矩阵 . 17 表 1：库客音乐发展历程 . 4 表 2：部分在线陪练公司对比 . 17 表 3：目前二级市场部分音乐教育公司 . 17 4 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 原三板公司 库 客 音乐赴美上市， 有望 成为智能音乐教育第一股 库客音乐 计划于 美股 上市，以每股 10 至 12 美元的价格发行 500 万股美国存托股票。 IPO 募 集所得资金将主要用于增强和多样化智能音乐教育服务产品，扩大智能音乐教育服务的覆盖 范围并加强技术能力；丰富内容产品；潜在收购和战略投资；以及营运资金与其他一般企业 用途。 2016 年 8 月 4 日，该公司曾在新三板挂牌上市，但仅一年多后便宣布摘牌。 2018 年 6 月 12 日和 2019 年 1 月 25 日， 库客 音乐向港交所递交招股书，但两次均折戟。 1.1. 主营业务 ： 拥有 中国最大的古典音乐内容库 ，拓展智能音乐领域 成立于 2006 年的库 客 音乐，是国内成立最早的古典音乐版权许可的和订阅服务提供商之一。 库客音乐 主要业务包括版权授权与订阅、智能音乐教育服务、现场表演三大板块。 图 1： 公司旗下三大矩阵 资料来源： 公司官网， 安信证券研究中心 表 1： 库客音乐发展历程 时间 事件 2002 年 余赫先生收购北京库客音乐运营实体； 2006 年 与 Naxos 音乐集团签订独家合作协议，同年 11 月库客音乐图书馆 正式上线； 2014 年 推出移动运营 APP-库客音乐； 2015 年 深化与 Naxos 集团合作 ,在中国成立合资公司 拿索斯中国； 2017 年 研发库客智能钢琴 Kukey，并获得多项专利； 2017 年 7 月 库客音乐出品“中国当代作曲家”系列之黄河壁画荣获唱工委 CMA2017“古典音乐原创奖”； 2017 年 12 月 由库客策划录制的天籁 -中国少数民族原生态民歌典藏获得第十届金唱片奖民族类最佳专辑奖； 2019 年 2 月 与北京国际音乐节文化传播有限公司合并重组； 2019 年 7 月 与上海音乐出版社达成战略合作协议； 2020 年 库客音乐 APP最新推出高解析音频模块 Hi-Res 精选音乐； 2020 年 库客智能钢琴个人用户端发售。 资料来源： 公司官网， 安信证券研究中心 5 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1.1.1. 授权订阅服务： 拥有全球 95%古典音乐版权，为其他数字音乐平台提供版权授权服务 库客 音乐通过与全球古典音乐品牌 NAXOS（拿索斯）及其他唱片公司合作，拿到了世界上 95%的古典音乐版权。 招股书称，库客音乐已建成中国最大的古典音乐内容库，绝大部分内 容产品为独家所有。与此同时，通过向腾讯音乐和网易云音乐 等数字音乐平台，以及电影和 电视剧制作公司、航空公司和智能硬件公司等提供版权授权服务。 其中 线上音乐图书馆 库客音乐图书馆（ ）于 2007 年 11 月正式上线发布， 采用用户订阅付费模式，用户包括国内近 743 家大专院校、公共图书馆等机构用户。库客音 乐图书馆是目前国内内容资源丰富、多样化的非流行数字音乐平台，与 Naxos、 ARC、 BIS、 Chandos 等国外 900 多个厂牌达成版权合作，收藏了世界上绝大多数的古典音乐作品和录音 版本，作品包含独具特色的民族音乐、爵士音乐、电影音乐、新世纪音乐等多 种音乐类型； 除此之外，库客音乐图书馆还收录了 4000 小时的经典现场音乐会、歌剧、芭蕾、音乐纪录 片等视频资源；近 6000 部畅销的世界经典文学作品、小说、诗词、艺术家生平介绍等有声 读物资源以及 10,000 张以上的高解析音频专辑。 同时， 公司 通过子公司拿索斯中国（ NaxosChina）与国内电信巨头、数字音乐服务提供商 及线上音乐播放平台（如中国移动、腾讯音乐、网易云音乐等）建立了长期的业务合作关系， 为他们提供正版音乐内容。 截至 2020 年 9 月 30 日，库客音乐的内容库中涵盖约 180 万首曲目，总计涵盖约 42000 位 音乐家， 2000 种乐器和 160 个国家和地区，以及 1900 个视频标题， 25 万个口语内容曲目 和 5750 册活页乐谱。 在线下订阅中， 截至 2020 年 9 月 30 日，库客音乐拥有 743 位机构用户，包括 444 所大学、 音乐学院以及 299 个公共图书馆，分布在除西藏以外的中国所有省，自治区和直辖市。 图 2： 公司网站页面 图 3： 公司手机 app 界面 资料来源： 招股书， 安信证券研究中心 资料来源： 手机 app， 安信证券研究中心 6 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1.1.2. 智能音乐教育： 在国内智能钢琴批发收入中排名第一，占有 20.4%的市场份额 库客 音乐于 2015 年 10 月启动智能音乐教育服务，面向培训机构和学校提供智能音乐教育解 决方案。主要通过智能钢琴的分销渗透音乐教学系统，聚焦幼儿音乐教育， 库客 音乐和幼儿 园合作，推出小班的启蒙教育。 目前智能音乐教育业务拥有 Kuke 智能钢琴、 Kuke 智能音乐 教学系统和 Kukey 课程。在 2020 年，库客音乐发售库客智能钢琴个人用户端。 在业务早期阶段， 库客 音乐通过向经销商销售 Kukey 智能钢琴，以及 Kuke 智能音乐教学系 统与钢琴配件，经销商再转售给终端客户。 Kuke 智能钢琴教学系统已预先安装在 Kuke 智能 钢琴中，该系统包含诸多古典音乐内容，并在练习时为学生的演奏提供实时的个性化反馈。 KSMES 是集线上音乐图书馆、 AI 音乐教学系统及智能乐器教学的现代化和标准化线上系统 和解决方案。可以进行自动且标准化的基础音乐教学。库客智能钢琴是公司首款自主研发的 适用于该系统的智能乐器，也是中国独家专业于音乐教育系统的服务运营商。 KSMES 系统安装后，音乐老师可以在线上音乐图书馆随时获得并 演奏上至 7 世纪下至现代 的经典钢琴曲目。线上课程也针对不同阶段的学生设计了相应的课程用于练习。 KSMES 针 对每个学生的练习和掌握程度，收集并分析学生所有演奏数据并依此提出练习建议和指导方 案。使用 KSMES 系统后，标准化操作不再受限于人工错误，所有音乐教育课程都可以获得 量化及检视。 KSMES 系统成功解决了中国二、三线以下城市所面临的音乐老师资源匮乏， 老师资质参差不齐的教育现况。 其中包括先进的移动互联网及人机交互技术、老师学生分 角色、同屏授课 &分屏练习、专业的一对多环境授课、学习模块化、智能纠错系统以及数据 收集 与分析系统。 从 2019 年 7 月 1 日 -2020 年 9 月 30 日，库客音乐的合作幼儿园从 43 所增加到 1300 所， 在幼儿园放臵的 Kuke 智能钢琴数量从大约 350 架增加到大约 6800 架， Kukey 学生的数量 迅速增加到 10200 多名，增长速度十分靓丽。 招股书披露， 2019 年 库客 音乐在国内智能钢琴批发收入中排名第一，占有 20.4%的市场份 额，在智能钢琴和智能钢琴教育服务的销售收入，以及在使用其智能钢琴的学生人数方面均 排名第二，分别拥有 20.5%和 20.4%的市场份额。 截至 2020 年 9 月 30 日， 库客 音乐已售出 10000 多台 Kuke 智能钢琴和 1900 套 Kuke 智能 音乐教学系统。从 2019 年 7 月 1 日到 2020 年 9 月 30 日， 库客 音乐的合作幼儿园数量从 43 所增加到 1300 所，在幼儿园放臵的 Kuke 智能钢琴数量从最开始的 350 台迅速增至五位 数。 2019 年 Kukey 课程的学费为每月 150 元，每学期人民币 500 元或每学年人民币 900 元。 2019 年前 9 月智能音乐教育收入为 1099.9 万人民币， 2020 年用户数量 同比增加 超过 198.8。 7 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 4： 库 客智能钢琴教室 图 5： KUKEY 智能音乐教育系统 资料来源： 招股书， 安信证券研究中心 资料来源： 招股书， 安信证券研究中心 1.1.3. 现场表演： 收购 BMF 进入， 举办古典音乐现场演出活动 第三块业务是古典音乐现场活动， 2020 年 2 月 ，库客 音乐收购 北京国际音乐节（ BMF）的 承办方北京国际音乐节文化传播有限公司后 ，也成为中国为数不多的具有举办大型现场古典 音乐活动的经验和规模的公司之一。 截至本招股说明书发行之日， BMF 已组织了 600 多场现场古典音乐表演，其中包括 360 多 个乐团和 1,970 位艺术家。 1.2. 商业模式： 深耕垂直 古典音乐 领域 ，以版权为核心开展 闭环业务 库客音乐 的商业模式主要是 通过获取海内外大量古典音乐版权许可，并将这些古典音乐版权 授权给网易云音乐、腾讯音乐、知名高校、影视制作公司等主流平台和机构，并从中收取认 购和版权费 ，除此之外依托古典音乐的版权优势，展开与之相关的智能音乐教育以及线下表 演 。 公司从 B 端切入版权运营，错开了流行音乐的 C 端市场，且涉足到音乐素质教育的普适 性，避开与流行音乐平台的正面交锋。 公司作为世界最大的古典音乐集团 -拿索斯集团（ NAXOSGROUP）的中国独家合作方，双 方签订了为期 8 年的中国地区独家且可自动续约的合作协议，该合约将会在 2026 年自动续 约。 拿索斯集团为全球 3000+学校和机构提供数字音乐百科图书馆及专业的音乐权威资源， 且与 AppleMusic， Spotify， Netflix 等流媒体平台都有深度的合作。 图 6： 公司合作的 唱片公司 资料来源： 公司官网， 安信证券研究中心 其中公司主要是 向 Naxos 支付（ i）年度最低许可费，该费用在许可期限内逐年增加，根据 8 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 协议 总计约为 930 万美元，或 者 （ ii）协议 作用下产生的授权收入的 45%至 55%的更高者。 1.3. 运营情况： 音乐授权和订阅服务 为 “大头” 、占比达到 80%以上 音乐授权和订阅服务仍然是库客音乐的收入“大头”，智能音乐教育和现场古典音乐活动业 务在疫情期间呈下滑趋势。 据招股书数据， 2019 年和 2020 年前 9 个月，库客音乐的音乐授 权和订阅服务、智能音乐教育和现场古典音乐活动分别占比 44.9%、 31.0%、 24.1%和 86.6%、 12.3%、 1.1%。 业务划分看，库客音乐的主营业务认购及版权费收入在 2019 年不增反降，同比下滑 9.33%， 2020 年前 9 月在疫情利好的环境下该板块营收也才微增 1.12%。此外，智能音乐教育板块 收入却大幅下降 61.06%。 图 7： 公司主要营收构成 （万元） 图 8： 公司营收占比结构 资料来源： 招股书， 安信证券研究中心 资料来源： 招股书， 安信证券研究中心 1.4. 财务数据： 2019 年净利润达到 5676.2 万元 ， 2020 年受运营成本、疫情影 响明显 招股书显示， 2018 年、 2019 年库客音乐的营收分别为 1.52 亿元、 1.46 亿元；净利润分别 为 4046.4 万元、 5676.2 万元。 2019 年前 9 月及 2020 年前 9 月，营收分别为 0.41 亿元和 0.35 亿元，净利润分别为 -0.07 亿元和 -0.59 亿元。 2020 年亏损的主要原因是运营成本的上 升和疫情的影响。 图 9： 公司营收及增速 图 10： 公司净利润及增速 资料来源： 招股书， 安信证券研究中心 资料来源： 招股书， 安信证券研究中心 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 现场古典音乐活动 智能音乐教育 音乐授权和订阅服务 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 90.00% 100.00% 音乐授权和订阅服务 智能音乐教育 现场古典音乐活动 -16.00% -14.00% -12.00% -10.00% -8.00% -6.00% -4.00% -2.00% 0.00% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 营收（万元） yoy(右轴） 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 50.00% -8000 -6000 -4000 -2000 0 2000 4000 6000 8000 净利润（万元） yoy(右轴） 9 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 11： 公司各业务毛利率 图 12： 公司费用率 资料来源： 招股书， 安信证券研究中心 资料来源： 招股书， 安信证券研究中心 由于公司于 2020 年收购了 BMF，其中 BMF 在 2019 年实现业绩快速增长，收入从 2018 年 的 2462.8 万元增长 148.34%至 6116 万元；毛利率从 2018 年的 13.4%提升至 2019 年的 38.1%，净利率从 2018 年的 2.3%，提升至 2019 年的 20.4%，盈利能力提升明显。 因为 2020 年新冠疫情的影响，大部分现场音乐会停止，由此影响 BMF2020 年的业绩。后 续随着疫情的改善，现场音乐会重开， BMF 的增长将会逐步恢复。 图 13： BMF 营收 等财务数据（万元） 图 14： BMF 盈利能力 资料来源： 招股书， 安信证券研究中心 资料来源： 招股书， 安信证券研究中心 1.5. 核心优势： 最大的古典音乐许可服务提供商 ， 建立起版权授权订阅 -智能教育 -古典音乐现场表演三大业务链条 1.5.1. 市场地位： 最大的古典音乐许可服务提供商 ，智能钢琴领域排名第二 根据 Frost&Sullivan 的数据， 2019 年 库客 音乐成为中国最大的古典音乐许可服务提供商和第 二大在线古典音乐订阅服务提供商，营收分别占 46.6%和 13.8%的市场份额。 与此同时， 公司还是中国领先的智能音乐教育服务提供商， 2019 年在智能钢琴总收入中排 名第一，在智能钢琴、智能钢琴教育服务、以及使用公司智能钢琴的音乐学生人数方面，均 排名第二。 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 90.00% 100.00% 订阅版权 智能音乐教育 整体 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 140.00% 销售、渠道分发费用率 管理费用率 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 营收 毛利 净利润 2018 2019 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 140.00% 160.00% 毛利率 净利率 营收增速 2018 2019 10 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 15： 公司市场地位 资料来源： 招股书， 安信证券研究中心 1.5.2. 创始人 具备音乐 基因 ，深度绑定 拿索斯 库客音乐的创始人、董事长余赫先生出身于音乐世家，他的外祖父丁善德是中国音乐家的杰 出代表之一；库客音乐 创始人的哥哥余隆也是知名指挥家，北京国际音乐节的创立者。 除此之外，库客音乐 95%以上的内容是通过拿索斯提供的，而余赫是拿索斯的重要股东。 2006 年，库客音乐创始人兼首席执行官余赫开启与拿索斯的独家合作，启动了库客古典音乐数字 平台的运作。 2017 年 9 月份，余赫通过 WiseFuture 与港股上市公司中国创新投资共同收购 拿索斯集团 100%的股权。招股书显示，截至目前，余赫仍持有拿索斯 75%的股权。 IPO 前，库客音乐创始人余赫持有 29.5%的股份和 61.0%的投票权，中国文化产业投资基金 则持有 5.5%的股份 和 1.4%的投票权。 11 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 16： 公司主要 股东 资料来源： 招股书， 安信证券研究中心 1.5.3. 掌握古典音乐版权，围绕 打造 业务 组合拳 目前公司以古典音乐版权为依托，建立起版权授权订阅 -智能教育 -古典音乐 现场表演三大业 务链条。 库客已经是的古典音乐授权服务商，占有中国 46.6%的市场份额。在线上古典音乐 订阅服务方面全国第二。在古典音乐授权订阅领域站稳脚跟之后， 2015 年 10 月，库客音乐 推出智能音乐教育业务 ，且配套 推出了自主研发的库客智能 钢琴、库客智能音乐投教系统、 库客课程。 古典音乐授权订阅和古典音乐教育都是库客音乐内生发展出来的业务，为了增加古典音乐的 影响力，让听众现场感受古典音乐是必不可少的 ， BMF 把世界级音乐家带到中国方面，扮演 着至关重要的角色。 图 17： 库客音乐主要模式 资料来源： 公司招股书， 安信证券研究中心 12 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2. 行业概况： 古典音乐市场年复合增长 9.3%，智能音乐教育市场增 速 达 23% 2.1. 我国古典音乐： 仍是小众市场、 2019 年市场空间 17.74 亿元，预计后续 cagr 达到 9.3% 我 国古典音乐市场的主要组成部分包括（ i）内容创作者，例如作曲家 、 作词家和表演艺术家； （ ii）内容制作者和发行者，例如音乐唱片公司 、 流媒体平台和活动组织者，以及（ iii）个人 和企业消费者。 伴随着我国对于版权的重视、音乐教育的普及等， 由古典音乐 版权 市场 、 在线古典音乐订阅 服务市场 以及 现场古典音乐表演市场组成的中国古典音乐市场稳步增长 。 这三大细分 市场空 间由 2015 年的 10.404 亿元增至 2019 年的 17.738 亿元，复合年增长率为 13.7%， 预计到 2025 年将达到 23.9 亿元， 2020 年至 2025 年的复合年增长率为 9.3%。 其中： 中国古典音乐 版权 授权 市场的主要驱动力是古典音乐的日益普及和中国政府对版权的更严 格保护。 我国 古典音乐 版权 市场规模从 2015 年的 7020 万元增至 2019 年的 135.1 百万元， 复合年增长率为 17.8%，预计到 2015 年将达到 216.2 百万元 ， 自 2020 年起复合年增长率 为 8.9%。 图 18： 我国古典音乐市场空间构成（亿元） 资料来源： Frost&Sullivan， 安信证券研究中心 在线古典音乐订阅是指通过在线平台流式传输古典音乐的付费订阅 ，随着古典音乐和音乐教 育的日益普及以及互联网访问量的增加，我国在线古典音乐订阅市场空间逐步增长， Frost&Sullivan，预测 从 2015 年的 54.6 百万元增长到 2019 年的 1.4 亿元，复合年增长率为 26.6%，预计到 2025 年将达到 2.54 亿元，从 2020 年到 2025 年的复合年增长率为 11.4%。 0 5 10 15 20 25 30 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 线下古典音乐演出 在线古典音乐订阅 古典音乐版权 13 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 19： 我国古典音乐版权市场空间及增速 图 20： 我国在线古典音乐订阅市场空间 （亿元） 及增速 资料来源： Frost&Sullivan， 安信证券研究中心 资料来源： Frost&Sullivan， 安信证券研究中心 2.2. 现场音乐表演： 2019 年 达到 61 亿元，复合年增长率为 10.4% 现场音乐表演可分为声乐表演、音乐节、乐器音乐会、音乐剧和现场演出。在中国古典音乐 日益普及 、 政府优惠政策和消费者不断增长的推动下， 我国 现场音乐表演市场的规模已迅速 增长，从 2015 年的 41 亿元 增 至 2019 年 61 亿元，复合年增长率为 10.4%， 预计到 2025 年将达到 73 亿元，从 2020 年至 2025 年的复合年增长率为 8.1%。 中国现场古典音乐表演市场的主要驱动力包括可支配收入的增长 、 快速的城市化 、 文化和休 闲活动的支出增加，政府对古典音乐演唱会场馆建设的优惠政策以及举办现场古典音乐活动， 以及古典音乐的日益普及。 图 21： 我国现场音乐表演市场空间及增速 资料来源： Frost&Sullivan， 安信证券研究中心 2.3. 我国 乐器培训： 预计到 2025 年将达千亿级别 ，钢琴占比达到近 70% 2.3.1. 乐器培训在整个音乐教育市场中占比 65.8%， 预计到 2025 年将达 千亿级别 我国学生音乐教育市场主要包括乐器培训和声乐培训，其中 2019 年乐器培训占市场的 65.8%。而我国乐器培训市场空间从 2015 年的 260 亿元增至 2019 年的 567 亿元， CAGR -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 古典音乐版权（亿元） yoy（ 右轴） -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 在线古典音乐订阅 yoy（ 右轴） 14 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 为 21.5%，快于一般的学生音乐教育市场，预计到 2025 年将达到约 1,100 亿元。 图 22： 我国乐器培训市场 预计 2025 年达到千亿级别 资料来源： Frost&Sullivan 2.3.2. 钢琴培训人数占比达到近 70%， 幼儿园、小学 下沉明显 以学生人数为基础， 2019 年钢琴培训市场 空间达到整个乐器培训规模的 66.6%， 2019 年市 场空间为 390 亿元。 钢琴培训通常是中国音乐教育的起点，许多父母认为钢琴培训是孩子培 养对音乐兴趣的有效途径。 我国 学生钢琴教育市场增长迅速，从 2015 年的 176 亿元增加到 2019 年的 390 亿元，复合年增长率为 22.0%，预计到 2025 年其规模将翻一番，达到 781 亿元。以学生人数为基础， 2019 年 钢琴培训市场空间达到整个乐器培训规模的 66.6%， 预 计到 2025 年将 达到 69.0%。 图 23： 我国 钢琴 乐器培训市场 空间及增速 资料来源： Frost&Sullivan， 安信证券研究中心 随着父母越来越意识到音乐教育的重要性，中国幼儿园学生和初中生钢琴教育的支出迅速增 长，并且有望继续增长，比其他 18 岁以下的学生群体更快。 其中幼儿园 学生的钢琴教育支 出在 2015年至 2019年的复合年增长率为 23.1%，在 2019年达到 99亿元 ， 占比达到 25.4%， 预计 2025 年将达到 27.0%。同期，初中小学生的钢琴教育支出以 22.9%的复合年增长率增 长，到 2019 年达到 157 亿元， 占学生钢琴教育市场的 40.2%，预计到 2025 年将以 13.3% 的复合年增长率进一步增长，占学生钢琴教育市场的 41.5%。 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 0 200 400 600 800 1000 1200 2015 2019 2025 我国乐器培训市场（亿元） CAGR(右轴） 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 我国钢琴培训市场空间（亿元） yoy（ 右轴） 15 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 24： 我国钢琴培训市场细分构成 资料来源： Frost&Sullivan， 安信证券研究中心 2.4. 我国智能音乐 ： 2019年 市场空间为 7.02亿元，预计 2020-2025CAGR为 23% 我国智能音乐教育市场的主要推动力包括（ i）对有效且负担得起的音乐教育服务的需求不断 增长，以及最大限度地减少亲自指导需求的远程学习解决方案，（ ii）通过技术进步和采用新 的制造材料降低了制造成本，以及（ iii）智能音乐教育产品的不断多样化和增强。 以智能乐 器及相关配件的销售收入总额计 ，我国 智能乐器市场的规模由 2015 年的币 303.7 百万元迅 速增长至 2019 年的 701.7 百万元，复合年增长率为 23.3%，并且预计到 2025 年将进一步 增长至 9.329 亿元。 多年来，在中国的智能乐器市场中 ，智能钢琴市场经历了快速的增长。以智能钢琴及相关配 件的销售收入总额计，中国智能钢琴市场从 2015 年的 300.6 百万元 增至 2019 年的 689.1 百万 元，复合年增长率为 23.0%，预计到 2025 年将达到 894.9 百万元 。 图 25： 我国智能钢琴市场空间及增速 资料来源： Frost&Sullivan， 安信证券研究中心 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 幼儿园 小学 初中 高中 2020年 2025E 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 我国智能钢琴市场空间（亿元） yoy（ 右轴） 16 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 3. 资本市场： 科技赋能音乐教育， 一级市场陪练企业获资本青睐、二 级市场以 传统线下为主 3.1. 一级市场： 以师资、用户体验实现规模化， 模式成熟的头部厂商频获融资 随着音乐教育行业的发展，新的教育形态不断涌现，教育服务方式日趋多样。 线上音乐教育 有助于解决线下模式的多方面痛点，但乐器学习高度依赖主课教师的特点使得传统教育形式 依然在教学体验和效果方面保有优势。 在线音乐陪练能够有效连结优质教师和学员，且具备 传统教学模式实时互动反馈的优点，满足了主课后自主练习过程中对专业指导的刚性需求。 图 26：音乐教育线上线下模式 对比 资料来源： 易观国际， 安信证券研究中心 在线音乐陪练的出现和发展改变了传统音乐教育，目前这一赛道中已有不少厂商得到了资本 的关注。 如 2018 年 11 月 VIP 陪练获得 C 轮 1.5 亿美元融资，其中 Tiger 老虎基金