黄金 期货 年度 策略 报告 1 避险属性减弱 ，黄金 价格承压 - -2021 年 黄金 期货市场展望 2020 年 12 月 28 日 要点提示： 1、受疫情、量化宽松、 衰退等因素影响，国际金价 创新高后回落。 2、金币金条投资大增， 黄金 ETF持仓创新高 后回落 ；央行购金热情放缓。 3、美元相对于人民币、美元相对于欧元均走弱。预计 2021年美元企稳。 4、 黄金避险功能减弱，在流动性危机中与风险资产一同跳水，吸引力降低。 5、 预计黄金需求恢复潜力不大、美元企稳、经济回暖、货币宽松空间有限 。 市场展望与投资策略： 2021年，预计金价 承压，维持震荡格局 。 第一 ， 2021年，黄金需求恢复潜力不大。 第二， 2021年，汇率市场，预计人民币略偏强；美元跌势趋缓，逐步企稳。 第三， 2021年， 货币政策 方面 ，全球宽松格局延续，但利率下行空间有限。 第四， 2021年， 全球 经济复苏格局，预计在上半年延续，大规模刺激政策显效。 第五， 2021年，需求恢复预期提振油价，美股偏强，黄金市场热度下降。 疫情是最大的不确定性。但是，黄金避险的功能已明显减弱。预计黄金价格维持震荡格局。 总体 ，黄金作为一种储备和 保值 资产，具有中长期投资价值。从资产配臵角度，可在投资 组合中加入一定比例黄金，起到分散风险和资产保值的作用。 华安期货 投资咨询部 贵金属 研究 小 组 曹晓军 高级分析师 从业 /投资咨询证号 F3008012/Z0010934 闫 丰 首席分析师 从业 /投资咨询证号 F0251054/Z0001643 电话 ： 0551-62839161 Email: 网址： 华安期货温馨提示： “期”待诚信 “货”真价实 2021 年报 黄金 期货 年度 策略 报告 2 目录 一 2020 年黄金行情回顾 二 金价影响因素分析及前瞻 2.1 黄金供需关系 2.2 避险属性：黄金 vs.美元 2.3 美元走势 分析 2.4 全球经济复苏力度如何？疫情仍是最大变量 2.5 通胀预期偏稳，实际利率下行空间有限 2.6 美联储货币政策 2.7 市场风险情绪的变化 -油价和美股 2.8 影响因素小结及前瞻 三 2021 年黄金市场展望 黄金 期货 年度 策略 报告 3 图表目录 图 1： COMEX 期金价格走势 K 线图（ 2019.1-2020.12） 图 2： COMEX 期金和美元指数历史五年走势对比 图 3：沪金活跃合约历史五年走势 图 4：全球黄金需求 分项 的变化 图 5：全球黄金 ETF 总持仓量及金价走势对比 图 6： SPDR 黄金 ETF 持仓量（阴影对应 2020 年） 图 7：美元指数走势 图 8： VIX 指数走势 图 9：美国 GDP 图 10：美国制造业 PMI 指标 图 11：新增非农就业人口 图 12：美国失业率与平均时薪 图 13：财新中国制造业 PMI 回升 图 14：德国制造业 PMI 走弱 图 15：美国物价指标财新中国制造业 PMI 回升 图 16：通胀预期 图 17： 2020 年全球主要资产表现 黄金 期货 年度 策略 报告 4 一 2020 年 黄金 行情回顾 2020年，受突发疫情冲击、全球量化宽松、世界经济陷入衰退及 美元走弱 等因 素影响，国际金价一波三折， 8月 份 突破 2000美元 /盎司并创下新高 ，随 后回落。黄 金 ETF持仓创历史新高 后回落； 央行 购买黄金的热情 减退 。 截至 12月 22日， COMEX期金当年累计上涨 23.8%；美元指数跌 6.6%。 图 1： COMEX 期金价格走势 K 线图（ 2019.1-2020.12） 数据来源：华安期货投资咨询部 ;Wind 图 2： comex期金和美元指数 历史五年 走势对比 图 3：沪金活跃合约 历史五年 走势 数据来源：华安期货投资咨询部 ;Wind 2020年，黄金价格走势大致分为四个阶段 ：震荡走高、快速跳水及反弹、持续 走高、高位回落。 第一阶段， 年初到 3月上旬， 金价延续 上年 末的强势 。 年初， 美国和伊朗 爆发激烈 军事 冲突，避险情绪 升温 。 1月下旬，中国疫情 暴 发 。 2月中旬到 3月初，金价两度 拉升 接近 1700美元 /盎司 ，创七年新高 。 黄金 期货 年度 策略 报告 5 其他风险事件包括：英国脱欧后英欧贸易问题引 发忧虑；非洲蝗虫灾害；美国 对委内瑞拉进行金融制裁，并限制俄罗斯石油巨头 ，等等 。 第二 阶段 ， 3月， 金融市场 遭遇 流动性危机 ， 黄金急速 跳水 ，随后又快速反弹。 3月，全球疫情暴发， 疫情失控势头令经济前景黯淡， 股市和商品承压，而俄 罗斯与沙特的石油价格战则加剧恐慌性抛盘。 金融市场流动性缺失 ，作为传统避险 资产的黄金也遭到冲击。 COMEX期金 3月 9日 -19日连续回落，抹平今年前期涨幅。随 后快速反弹，三个交易日回升 13.2%。 总体， 油价暴跌 ， 美股 进入技术性熊市 ，金价大幅起落。在流动性危机中，美 元体现出避险属性， 美元指数 从 95大幅反弹 接近 103。 3月， 多个国家大幅度降息 ， 并实施大规模资产购买计划。 第三阶段， 3月底到 8月初，金价上行 ，这一阶段，美元连续下跌。 金融市场流动性危机平复 ；各国疫情陆续加重，全球经济前景黯淡 ，黄金 回升 。 地缘冲突、二次疫情暴发、全球货币宽松、美元走弱等因素均支撑金价。其中， 7 月金价涨幅最大 ， COMEX期金当月涨 10.75%， 美元 指数当月 跌 4%。 8月 7日 COMEX期金涨至年内高点 2089.2美元 /盎司。 第四阶段， 8月中旬至 年 底， 预期转暖，风险偏好回升， 金价逐步回落。 8月 至 11月 ，国际 金价 震荡回落 ， 连 跌 四个月 ， 12月稍有 企稳 。 原油、美股等 风险资产延续强势 。 市场 主要影响 因素包括： 经济复苏预期 增强；疫苗相关利好消 息提振投资者信心，风险偏好抬升 ；黄金 ETF持仓回落， 以及 央行购金热情减退 ， 黄金需求放缓 。 二 金价影响因素分析及前瞻 2.1 黄金供需关系 黄金供给，包括矿产金、再生金和生产者套保。 黄金 供给比较稳定 ，七成以上来自矿产金 。 2020年三季度，全球黄金供给总 计 1223.6吨，同比降 3.3%。 2019-2020年 金价 总体上行，令再生金领域较为活跃。 黄金消费，主要 包括 珠宝首饰、工业技术、投资和央行储备。 2020年三季度，全球黄金消费总计 892吨，同比下降 19%， 投资 需求 占比大幅增 加， 其他 需求 分项下滑。 黄金 期货 年度 策略 报告 6 图 4：全球黄金 需求分项的变化 数据来源：华安期货投资咨询部 ;世界黄金协会 以下是 2020年三季度黄金需求方面的 分项 数据。 珠宝首饰消费 同比下降 29%至 333吨 ，主要 原因在于，全球经济 遭遇黑天鹅 ，削 弱普通居民的购买力； 多国多地 封城， 也 限制购买需求。 中国 大陆 ， 三季度 黄金首饰消费 119.1吨，同比下降 39吨，降幅 25%；前三季度 黄金首饰消费 合计 271吨， 同比降幅 43%。 印度 ， 三季度黄金首饰消费 52.8吨，同比 下 降 48.8吨，降幅 48%； 前三季度黄金消费 170.6吨，同比 降幅 57%。 图 5： 全球 黄金 ETF总持仓 量 及金价走势对比 图 6： SPDR黄金 ETF持 仓 量（阴影对应 2020年） 数据来源：华安期货投资咨询部 ;世界黄金协会 投资需求 分为两部分，金币金条和黄金 ETF投资。 金币金条 投资需求 ， 三季度 同比增长 49%至 222.1吨。估计是 因为 ，流动性环 境宽松及经济前景黯淡，促使投资者买入金币金条 ，作为保值和避险的工具 。 ETF及类似产品投资需求 ， 三季度同比增长 5%至 272.5吨。截至三季度末，世 界黄金协会跟踪的全球黄金 ETF持仓总计达到 3880吨。 黄金 期货 年度 策略 报告 7 不过，最新数据显示， ETF需求连续两个多月回落。 12月 22日，全球最大实物 黄金 ETF-SPDR的持仓降到 1167.53吨，较 10月 14日的高位减少 110.41吨，降幅 8.6%。 央行黄金储备 。 2020年前三季度，全球央行黄金需求共计 220.6吨，央行总体 仍 是黄金净买家。不过， 2020年三季度，央行转为净出售黄金 12.1吨，这是自 2010 年第四季度以来首次出现净售金的季度。 总体看，央行购买黄金热情 在 降温 。 工业技术需求， 三季度 同比下降 6%， 至 76.7吨。疫情不期而至，令全球经济停 摆，大大削弱工业需求。 展望 2021年，随着线上经济兴起 ， 5G基础设施等领域工业 需求恢复，有望带动电子领域 黄金工业需求量 ；不过，这 部分 需求总体占比较低。 结合以上分析，展望 2021年，我们认为黄金需求恢复 潜力不大。 第一，金价在 2020年再创新高，一度突破 2000美元 /盎司，过高价格可能 抑制 实体金币金条投资需求；同时，全球经济仍偏弱 ， 偏低 购买力抑制黄金首饰 需求。 第二，各国央行购金 速度 放缓 ， 2020年 第三季度转为净出售黄金 12吨。主要 新兴经济体 央行 中 ，中国 黄金储备连续多月持平，俄罗斯最新出现减持黄金 操作。 第三， 2020年全球经济陷入衰退，美国深受疫情影响，美元出现一波跌势， 这推动以美元计价的黄金价格上涨。未来， 预计 美元逐步企稳，限制黄金涨幅。 第四，黄金今年表现更类似于大宗商品 。 三四季度工业品上涨 部分透支 实体 需求恢复 预期。 若 2021年经济没有较强利好，工业品包括黄金可能有一波回落。 2.2 避险属性 ：黄金 vs.美元 俗话说， “ 大炮一响，黄金万两 ” 。 战争或极端风险事件发生时，不确定性增加， 通常 会刺激 黄金价格上涨。 黄金被认为是传统的避险资产之一。 从今年实际情况 看， 黄金避险属性减弱。 在风险事件发生、市场情绪恐慌之时， 黄金表现得更像大宗商品，而 非 避险资产。比如， 3月中旬全球金融市场 发生流动 性危机，黄金在不到两周 时间，累计跌 12%， 随后又快速反弹， 波动性显著增加 。 在流动性危机中，美元体现出避险属性。 美元指数 从 95大幅反弹 至 接近 103。 在美国大选形势胶着的阶段（ 9月到 10月），美元 走势也 比较平稳 。 总体，美元作为国际货币的地位较为稳固。美联储持有黄金储备 8133.5吨，占 全球央行全部黄金储备的 23%，在所有央行中排名第一。 当新兴市场发生经济危机 和货币危机时，美元也能作为一种避险资产。 2.3 美元走势 分析 美元在 2020年总体走弱。以截至 12月 22日数据计算， 今年累计，美元指数 跌 6.6%； 美元相对于欧元贬值 7.8%；美元相对于人民币贬值 6%。 3月中旬以来，美元走弱， 黄金 期货 年度 策略 报告 8 有几点原因 ：金融市场恐慌情绪降温 ， VIX指数从高位逐步回稳，买入美元避险的 需求减少 ；疫情造成美 国 经济相对优势 减小，加上年中 美国内部外部摩擦 不断，比 如中美互相关闭领事馆，美国大选造成政策预期不明确等等， 美元资产吸引力下降； 为应对新冠疫情冲击， 美联储供应 巨量 货币， 全球 美元流动性充裕 。从美元与欧元、 人民币的对比 看 ,欧 盟财政割裂矛盾有所改善，比如，发行 7500亿欧元欧盟 “ 共同 债券 ”，短期内提振欧元；中国疫情防控形势较好，经济逐步 正常化 ，外资积极增 持人民币资产， 6月到 12月，人民币兑美元连续升值，汇率从 7.1上方降至 6.5附近。 图 7： 美元指数走势 图 8： VIX指数走势 数据来源：华安期货投资咨询部 ;Wind 展望 2021年 汇率走势， 我们 预计美元下跌空间有限。 首先， 美国经济数据回 暖， 经济恢复 势头较好， 而 欧盟经济看不到 新的 亮点。 其次， 参照 2008年，危机过 后， 美国的 政策去杠杆将是很快的过程；欧洲则没有这么灵活高效。 最后 ， 美元作 为世界货币的地位依然较为稳固，暂无替代品 。 预计，美元兑欧元有望逐步走强， 美元兑人民币可能会保持宽幅震荡双向波动的态势。 2.4 全球经济 复苏力度如何？疫情仍是最大变量 2019年，包括美国在内的全球经济 已 普遍走弱。 2020年，突如其来的疫情席卷 全球，也打乱了经济正常运行节奏。 制造业活动 ，一度降至谷底 。 美国 两个 制造业 PMI指标 在 3月 大幅下滑， 二季度末开始反弹。劳动力市场 ，受到冲击 。 失业率明显 回升， 11月份仍在 6%以上；周度初请失业金人数大幅攀升，目前仍远高于历史均值。 从 美国 GDP走势看， GDP不变价 环比折年率 在 二季度 下滑 31%，三季度 增长 33%， 显示经济正在回暖。美国商务部表示，因疫情而推迟或限制的商业活动重新恢复。 我们关注一下中国和欧洲的领先指标。 中国 ， 11月 官方 制 造业 PMI为 52.1%，比 10月 高出 0.7个百分点，连续 9个月位于 分水岭 以上 。 11月财新中国制造业 PMI升至 54.9， 比 10月 高出 1.3个百分点。 财新 制 造业 PMI与官方制造业 PMI走势较 一 致 。经济运行节奏逐步正常化，制造业活动加速 复苏。稳健货币政策加积极财政政策组合，为经济提供良好支撑。 黄金 期货 年度 策略 报告 9 欧元区 11月制造业 PMI终值 为 53.8。 德国 11月制造业 PMI终值 为 57.8。欧元区各 国制造业活动分化。德国，依然是欧元区经济的火车头，德国制造业强劲扩张。法 国制造业 PMI跌穿荣枯分水岭。除法国外，其余国家商业预期向好。 图 9：美国 GDP 图 10： 美国 制造业 PMI指标 数据来源：华安期货投资咨询部 ;Wind 图 11：新增非农就业人口 图 12：美国失业率与平均时薪 数据来源：华安期货投资咨询部 ;Wind 图 13：中国制造业 PMI 图 14： 欧洲各国 制造业 PMI走弱 数据来源： 华安期货投资咨询部 ;Wind 黄金 期货 年度 策略 报告 10 年末，对经济前景看法偏乐观。 IMF10月份发布世界经济展望报告，预测 2020 年全球经济萎缩 4.4%，比 6月时预测数据上调 0.8个百分点。 IMF还 预计 ， 2021年美 国 GDP增速为 3.1%，欧元区 GDP增速为 5.2%，日本 GDP增速为 2.3%，德国 GDP增速为 4.2%。 2.5 通胀预期偏稳，实际利率下行空间有限 如果通货膨胀率 走高 ，现金面临贬值风险，利息收益也会被物价涨幅吞噬，这 时，居民及投资者更愿意持有黄金，看重黄金的保值能力。如果美国及世界主要地 区 物价 水平温和、 通胀预期平稳或存在通缩风险 ，那么黄金的吸引力会下降。 当前通胀水平较低。 2020年，美国消费者物价指数（ CPI）明显回落，前 11个 月的当月同比增幅均值约为 1.25%， 2019年全年均值为 1.8%， 2018年全年均值为 2.4%。 关注通胀预期。 2020年 12月 21日，美国十年期国债收益率约为 0.95%，十年期 通货膨胀保值债券（ TIPS）收益率为 -1%；两者之差 1.95%，代表损益平衡通胀率， 这个指标反映市场对未来通胀水平的预期。通胀预期在 3月份达到低点，当时，疫 情席卷全球，需求前景急剧恶化，油价暴跌，经济存在通缩风险。二季度以来，随 着需求慢慢恢复，通胀预期逐步回暖。 图 15： 美国物价指标 财新中国制造业 PMI回升 图 16： 通胀预期 数据来源：华安期货投资咨询部 ;Wind 2021年，会不会出现通胀？ 我们认为，大幅通胀的概率较低。 由于疫情来势 迅猛，美联储迅速将利率降至接近零的水平，并推出 一系列流动性工具， 助力实体 经济恢复 。后续，继续宽松的空间和必要性降低， 经济整体 有望温和 复苏 。预计 货 币政策 和通胀水平 对黄金 支撑力度减弱。 2.6 美联储货币政策 为应对新冠疫情冲击，美联储 3月份 两次突发降息 ， 并推出一系列 超宽松 货币 政策 。 据美联储主席鲍威尔在 12月的讲话，这些货币政策已经 释放近 2万亿美元用 于支持企业、城市和各州。 2008年金融危机之际，美联储也通过低利率和流动性支 持，给市场注入信心。 黄金 期货 年度 策略 报告 11 这次危机与 2008年 有两点 不同之处：第一， 2008年， 房地产 泡沫造成银行不良 资产率上升，风险从金融体系传导至实体经济领域。 2020年， 新冠疫情在全球蔓延， 带来巨大不确定性。疫苗研发需要时间、 全球 医疗资源 有限 ，这些困境难以快速解 决，其对市场信心和长远经济基本面的冲击或许更大。 第二， 2008年， 美国有通胀 问题困扰，美联储甚至在 2008年年中特意放慢降息步伐以对抗通胀。当前，美国则 可能 面临通缩压力。疫情 带来社交隔离 ，实体经济需求 前景不明。 表 1：美联储 2015年 -2020年 利率调整 节奏 时间 利息调整 幅度 调整后的 联邦基金目标利率 2015-2018 累计加息 9次，累计幅度 225个基点 2.25%-2.5% 2019 累计降息 3次，累计幅度 75个基点 1.5%-1.75% 2020.3.3 突发降息 50个基点 1-1.25% 2020.3.15 突发降息 100个基点 0-0.25% 数据来源：华安期货投资咨询部 ;美联储 展望 2021年， 预计货币政策保持当前宽松格局，但进一步放松的空间不大。 美联储在 11月底已 延长 四项流动性工具的期限至 2020年 3月底 。 美联储 11月会议纪 要 显示 ，美联储官员们认为，当前的资产购买速度有助于保持财务状况的宽松，但 若情况发生变化，将允许调整购债计划。 美联储在 12月重申，可扩大债券购买力度， 调整所购买债券的久期；在通胀水平重返正轨之前，不会提前加息。 2.7 市场风险情绪的变化 -油价和 美股 原油价格。 2020年，油价呈 V型走势，波动 加剧，运行中枢 约在 35-40美元 /桶， 远低于 2019年水平。需求前景恶化是油价偏低 主因。 受全球疫情和石油价格战影响， 4月份 期货市场出现史上首次负油价 。 4月底至年底， 随着风险释放及 预期改善 ，油 价 上行，节奏上是先快涨，再慢涨 。 图 17： 2020年全球主要资产表现 数据来源：华安期货投资咨询部 ; wind 黄金 期货 年度 策略 报告 12 美国股市。美股在三月短暂跳水后，重拾升势，在犹豫和观望中不断创下新高， 这显示出投资者对美国经济状况和前景的信心。截至 12月 22日收盘，纳斯达克指数 收报 12807.92点，当年累计涨幅 42.7%，甚至已经超过 2019年全年涨幅。为什么会 这样？原因可能在于，超宽松货币政策释放大量流动性；全球经济不佳，未来不确 定性高，资金自然寻求安全去处，这时，良好经济体的股市比如美国股市、中国股 市等，成为较好的选择。中国沪深 300指数，同期累计涨幅也达到 21%。 总体 ，当前 全球金融市场风险偏好较高，预计这种趋势在 2021年上半年延续。 2.8 影响因素 小结及前瞻 金价 影响因素 小结： 一方面， 金币金条和黄金 ETF投资需求大增；疫情令全球陷入衰退，量化宽松 政策推升金价；美元走弱，提振以美元计价的黄金价格；等等。 这些因素支撑金价 上行，年中突破 2000美元 /盎司并创新高。 另一方面，避险功能减弱使得黄金价格表现更像大宗商品。黄金在全球流动性 危机时与风险资产一同跳水，对投资者的吸引力减弱。 金价影响因素 前瞻： 2021年，我们认为黄金需求恢复的潜力不大。 主要原因在于，金价再创新高， 偏高的金价可能抑制投资需求；经济现状仍偏弱，抑制黄金饰品消费需求；央行 和 ETF购金 进度放缓；黄金避险需求减弱，黄金期货等衍生品市场的买盘活跃度下降。 2021年，汇率市场，预计美元下跌空间有限。 首先，美国经济数据回暖 ，而 欧盟经济看不到 新 亮点。 其次， 危机过后， 美国 政策去杠杆将是很快的过程 。 最后， 美元作为世界货币的地位依然稳固 。 预计，美元兑欧元有望逐步走强，美元兑人 民币可能会保持宽幅震荡双向波动的态势。 2021年，货币政策进一步放松的空间减少。 2020年， 美联储 将利率降至接近 零的水平，同时推出多项超宽松举措，帮助经济 从 疫情冲击中恢复。明年进一步货 币宽松和利率下行的空间有限。 2021年，经济形势有望进一步转暖。 随着 全球经济在疫情下找到新的平衡， 以及今年多项刺激经济的政策显效，各国经济恢复的 步伐或将加快。疫情也催生 一 些新的经济增长点，美国三大股指 之一 的纳斯达克指数今年累计涨幅超过 40%，远 高于道琼斯工业指数和标普 500指数的涨幅，就反映出经济增长模式的变化。 2021年， 风险情绪有望好转。 三季度经济指标显示，各国经济大幅反弹。 刺 激政策逐步显效 ， 将 助力实体经济更快恢复， 并给 金融市场注入信心。 风险偏好提 升及需求预期改善的环境下，预计原油、权益资产等继续受 青睐，黄金难有起色。 黄金 期货 年度 策略 报告 13 三 2021 年 黄金 市场展望 2021年，预计金价 承压，维持震荡格局 。 第一 ， 2021年，黄金需求恢复潜力不大。 第二， 2021年，汇率市场，预计人民币略偏强；美元跌势趋缓，逐步企稳。 第三， 2021年， 货币政策 方面 ，全球宽松格局延续，但利率下行空间有限。 第四， 2021年， 全球 经济复苏格局，预计在上半年延续，大规模刺激政策显效。 第五， 2021年， 需求恢复预期提振油价，美股 偏强， 黄金市场热度下降。 疫情是最大的不确定性。但是，黄金避险的功能已明显减弱。预计黄金价格维 持震荡格局。建议投资者在投资组合中配臵少量黄金 总体 ，黄金作为一种储备和 保值 资产，具有中长期投资价值。从资产配臵角度， 可在投资组合中加入一定比例黄金，起到分散风险和 资产保值的作用。 黄金 期货 年度 策略 报告 14 免责声明： 本报告中的信息均来源于公开可获得资料，华安期货投资咨询部力求准确可靠，但对这些信息的 准确性及完整性不做任何保证，据此投资，责任自负。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑 到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合 其特定状况。