2021零售 &教育行业年度策略 中国优质供应链品牌化强势崛起， 低利率大环境下消费估值中枢抬升 证券研究报告 证券分析师：吴劲草 执业证书编号： S0600520090006 证券分析师：张家璇 执业证书编号： S0600520120002 2020 年 12 月 30 日 2 摘要 总体趋势：国内疫情影响基本消退，未来低利率低增长环境下消费品品牌估值中枢有望抬升， 建议关注具备持续增长 能力的消费品品牌。 11月线下社零增速疫情后首次回正，标志着疫情对消费的影响基本消退。考虑到 2020H1消费的 低基数， 2021H1消费复苏有望使社零出现较高增速。近年来我国利率进入下行通道，未来经济或随日欧等发达国家 步入低利率低增长环境。在这样的趋势下，能够保持稳定增速且具有韧性的消费品品牌的估值中枢有望抬升。 渠道：电商仍是主要增长引擎， 建议关注阿里巴巴 /京东 /拼多多等头部电商平台。 近年来线上已成为社零的主要增长 点， 2018年以来我国社零的线上拉动比例保持在 50%以上。疫情期间线上消费一直保持正增速， 2020年 1-11月线上渗 透率也提升至 30%，创历史新高。从电商的行业规模及发展完善程度上看，我国均处于世界领先水平，未来中端及大 众消费品的线上化程度仍有进一步提升空间， 因此也建议关注电商平台及电商渠道的品牌化大趋势。 品牌：中国优质供应链品牌化大潮势如破竹， 建议关注安克创新、南极电商、名创优品等品牌商。 我国具备多个优质 产业链集群，以及众多出色的代工厂。这些供应商能产出物美价廉的货品，其中不乏一些国际知名大牌的供应商。但 一直以来由于缺少“品牌”，许多优质供应商的产品无法兑现其应有的价值，甚至衍生出“山寨”等畸形业态。 因此， 我们需要“中国品牌”来整合国内优质的供应链资源，其中存在巨大的机会，我们称之为“优质供应链品牌化”。 品类 -化妆品：具备强韧性的可选消费品类，对“美”的追求为化妆品行业的终极驱动， 建议关注珀莱雅、华熙生物、 贝泰妮等。 化妆品品类在疫情期间展现较强韧性， 4月即恢复正增速，其后增速一直领跑各大可选消费品类。对“美” 的追求为行业的终极驱动，而 Z世代和下沉市场这两大需求金矿为行业带来较大的增长空间。纵观化妆品产业链各环 节，品牌商盈利强、资产轻，且在低利率低增长大环境下有估值中枢抬升的空间，建议重点关注。 品类 -轻医美：国货登顶红利可期， 建议关注爱美客等。 我国医美、轻医美渗透率较发达国家（尤其是日韩等东亚发达 国家）有较大的差距，近年来随着公众对医美认知的转好，行业有望进入快速增长期。随着国产轻医美产品逐渐替代 海外进口产品，国产医美产品或迎来高增。医美产业链中，生产商 &品牌商环节溢价最高，利润最为丰厚。“不可逆、 比较焦虑型消费、价格不敏感”等行业特性或使头部品牌的溢价能力越来越强。 品类 -教育：“内卷”加剧，看好高校及职业培训。 建议关注中公教育、新东方、希望教育、天立教育等。 展望 2021 年，政策加持 +内生增动力足 +外延并购机会，高校行业发展确定性强，且整体估值水平较低（仅 15倍 PE），我们 重点推荐港股高等教育板块。随着国内就业压力增加，招录类考试培训需求增加，模糊且重要的行业特性决定了试 错成本高，大品牌具有强定价权，利好 A股职业教育培训龙头企业。建议关注 K12培训等其他细分领域。 风险提示： 疫情反复，消费增速放缓，市场竞争加剧，品类扩张的风险，国际形势紧张，政策风险等 3 主要零售行业公司估值表 数据来源： Wind，东吴证券研究所（ 2020-12-29），注 1：市值、收盘价均为原始货币， EPS均为人民币， EPS预测均为 Wind一致预期，港股 PE按 0.84人民币 /港币的汇率换算 注 2：阿里巴巴、波司登财期为 0331，名创优品财期为 0630，这两家公司的 2019A对应 FY2020A。 代码 简称 总市值（亿元） 收盘价（元） EPS PE 投资评级 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 9988.HK 阿里巴巴 -SW 50,693 236.20 7.10 6.99 8.70 28 28 23 买入 9618.HK 京东集团 -SW 10,572 337.80 4.18 6.88 6.45 68 41 44 买入 PDD.O 拼多多 2,038 166.19 -1.51 -1.48 0.25 -719 -731 4,274 买入 603613.SH 国联股份 304 128.02 1.32 1.14 1.81 97 113 71 买入 300866.SZ 安克创新 702 172.70 1.97 2.15 2.92 88 80 59 买入 002127.SZ 南极电商 335 13.66 0.49 0.63 0.80 28 22 17 买入 MNSO.N 名创优品 81 26.68 -0.26 -0.41 0.87 -670 -429 201 增持 603605.SH 珀莱雅 347 172.37 1.96 2.39 3.06 88 72 56 增持 688363.SH 华熙生物 659 137.37 1.34 1.39 1.89 103 99 73 买入 600315.SH 上海家化 233 34.40 0.83 0.56 0.74 41 62 46 买入 A20333.SZ 贝泰妮 - - 1.14 1.52 2.21 - - - 未覆盖 300896.SZ 爱美客 763 634.75 3.40 3.46 5.20 187 184 122 买入 2331.HK 李宁 1,293 51.95 0.62 0.64 0.83 70 68 52 买入 2020.HK 安踏体育 3,331 123.20 1.99 1.95 2.86 52 53 36 买入 3998.HK 波司登 416 3.86 0.11 0.14 0.17 29 23 19 买入 4 教育行业公司估值表 数据来源： Wind，东吴证券研究所，数据截至 2020年 12月 29日。 注 1：港股和美股收盘价分别为港币和美元， EPS除好未来、新东方为美元外，其他均为人民币， 汇率港币 /人民币为 0.84元，美元 /人民币为 6.7元。 注 2：标 *的公司财期为 0831，其 2019A的数据为 FY2020A。表中 EPS预测值均来自 Wind一致预期 注：数据截至 2020年 12月 25日。 港股和美股公司收盘价分别为港币和美院，其他指标已换算成人民币 标 *的公司为 831财年，标 *的公司为 831财年，其 2020E数据为实际值。汇率港币 / 人民币为 0.84元，美元 /人民币为 6.7元 代码 简称 总市值（亿元） 收盘价（元） EPS PE 投资 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 评级 002607.SZ 中公教育 2,117 34.33 0.29 0.41 0.56 118 83 61 买入 300192.SZ 科德教育 42 14.09 0.33 0.59 0.79 43 24 18 买入 000526.SZ 紫光学大 50 52.47 0.14 0.03 0.78 364 1,516 50 未评级 9901.HK 新东方 -S 2,244 1,319 18.61 19.08 27.41 60 58 40 买入 TAL.N 好未来 411 68.60 -0.56 1.54 3.23 -123 45 21 未评级 0667.HK 中国东方教育 379 17.30 0.43 0.36 0.54 34 40 27 买入 0839.HK 中教控股 * 312 14.50 0.31 0.60 0.74 39 20 16 买入 1765.HK 希望教育 * 151 2.09 0.02 0.08 0.14 98 22 12 买入 6169.HK 宇华教育 * 223 6.67 0.06 0.38 0.44 93 15 13 未评级 1981.HK 华夏视听教育 123 7.38 0.15 0.17 0.26 41 36 24 买入 1890.HK 中国科培 102 5.04 0.23 0.29 0.37 18 14 11 买入 0382.HK 中汇集团 * 87 8.59 0.29 0.38 0.51 25 19 14 未评级 1773.HK 天立教育 162 7.80 0.13 0.18 0.24 51 37 27 未评级 6068.HK 睿见教育 * 83 3.79 0.25 0.29 0.33 13 11 10 未评级 1317.HK 枫叶教育 * 61 2.05 0.17 0.23 0.26 10 8 7 买入 目录 1 1. 总趋势：国内疫情恢复良好，低利率大环境下消费估值中枢抬升 关注有持续增长能力的品牌 2. 渠道：电商仍是主要增长引擎，线下零售增速回正，增速反弹持续 关注电商及电商渠道的品牌化 3. 品牌：中国优质供应链品牌化大潮 关注南极电商、安克创新、名创优品等 4. 品类 -化妆品：品牌掌握定价权，韧性强，估值中枢有望抬升 关注珀莱雅、贝泰妮、华熙生物等 5. 品类 -轻医美：国货登顶红利可期 关注爱美客等 6. 品类 -教育：“内卷”加剧，看好高校和职业培训 关注中公教育、新东方、希望教育、天立教育等 7. 风险提示 6 1. 总趋势：国内疫情恢复良好，低利率大环境下消费估值中枢抬升 关注有持续增长能力的品牌 7 疫情期间线上消费保持强韧性， 11月线下增速首次回正 8.0% 8.0% -20.5% -15.8% -7.5% -2.8% -1.8% -1.1% 0.5% 3.3% 4.3% 5.0% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 资料来源：国家统计局，东吴证券研究所整理 社零总额年初遭受疫情冲击，后续消费 持续恢复，社零单月 同比 增速不断 回升 。 整体上看， 2020年上半年受社零受疫情影响较为明显。尽管产业 3-4月已基本完成复工，但防疫需求以及零 星的疫情反弹导致线下消费恢复较为缓慢； 2020年下半年线下消费需求也逐渐完成恢复，社零 同比增速逐渐恢复正轨。 2020上半年社零低基数的基础下， 2021H1社零有望高增完成恢复。 社零总额单月同比增速 8 可选消费强势反弹，建议关注服装、珠宝、化妆品赛道 日期 社零总 额 限额以 上商品 零售 粮油食 品类 饮料 类 烟酒类 服装鞋帽 针纺织品 类 化妆品 类 金银珠 宝类 日用品 类 家用电器 和音像器 材类 中西 药品 类 文化办 公用品 类 家具类 通讯器 材类 石油及制品类 汽车类 建筑及 装潢材 料类 2019年 11月 8.0% 4.2% 8.9% 13.0% 8.3% 4.6% 16.8% -1.1% 17.5% 9.7% 4.9% 4.6% 6.5% 12.1% 0.5% -1.8% -0.3% 2019年 12月 8.0% 4.3% 9.7% 13.9% 12.5% 1.9% 11.9% 3.7% 13.9% 2.7% 8.2% -11.5% 1.8% 8.8% 4.0% 1.8% 0.6% 2020年 1-2月 -20.5% -22.2% 9.7% 3.1% -15.7% -30.9% -14.1% -41.1% -6.6% -30.0% 0.2% -8.9% -33.5% -8.8% -26.2% -37.0% -30.5% 2020年 3月 -15.8% -12.9% 19.2% 6.3% -9.4% -34.8% -11.6% -30.1% 0.3% -29.7% 8.0% 6.1% -22.7% 6.5% -18.8% -18.1% -13.9% 2020年 4月 -7.5% -1.5% 18.2% 12.9% 7.1% -18.5% 3.5% -12.1% 8.3% -8.5% 8.6% 6.5% -5.4% 12.2% -14.1% 0.0% -5.8% 2020年 5月 -2.8% 2.5% 11.4% 16.7% 10.4% -0.6% 12.9% -3.9% 17.3% 4.3% 7.3% 1.9% 3.0% 11.4% -14.0% 3.5% 1.9% 2020年 6月 -1.8% 0.4% 10.5% 19.2% 13.3% -0.1% 20.5% -6.8% 16.9% 9.8% 9.7% 8.1% -1.4% 18.8% -13.0% -8.2% 2.2% 2020年 7月 -1.1% 3.0% 6.9% 10.7% 5.0% -2.5% 9.2% 7.5% 6.9% -2.2% 5.3% 0.5% -3.9% 11.3% -13.9% 12.3% -2.5% 2020年 8月 0.5% 5.1% 4.2% 12.9% 3.1% 4.2% 19.0% 15.3% 11.4% 4.3% 6.2% 9.4% -4.2% 25.1% -14.5% 11.8% -2.9% 2020年 9月 3.3% 5.6% 7.8% 22.0% 17.6% 8.3% 13.7% 13.1% 10.7% -0.5% 9.6% 12.2% -0.6% -4.6% -11.8% 11.2% 0.5% 2020年 10月 4.3% 7.2% 8.8% 16.9% 15.1% 12.2% 18.3% 16.7% 11.7% 2.7% 10.8% 11.7% 1.3% 8.1% -11.0% 12.0% 4.2% 2020年 11月 5.0% 8.7% 7.7% 21.6% 11.4% 4.6% 32.3% 24.8% 8.1% 5.1% 12.8% 11.2% -2.2% 43.6% -11.0% 11.8% 7.1% 资料来源：国家统计局，东吴证券研究所整理 9 可选消费强势反弹，建议关注服装、珠宝、化妆品赛道 资料来源：国家统计局，东吴证券研究所整理 必选消费 （食品、饮料、烟草、日用品）疫情期间没有出现过大的波动和过久的恶化，在社零总额单月同比增长明显 下 滑 的阶段，仍保持较平稳的增速。 可选消费 中， 线上渗透较高 的化妆品受影响程度较小；而 线上渗透率低 的珠宝、服装受影响程度较大，负增长状况维持 至 7-8月，该类型消费 在疫情基本结束后出现反弹 。 化妆品： 疫情期间体现强韧性， 自 4月以来在所有可选消费品类中增速排名靠前。 服装： 2020年初的春节冬装购物季受疫情影响程度大，年底入冬时购衣需求强势反弹， 8-11月均出现较明显增长。 珠宝： 婚庆需求出现反弹带动珠宝消费回暖， 7-11月保持强势增长。 必选消费社零单月同比增速 部分可选消费社零单月同比增速 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 粮油食品类 饮料类 烟酒类 日用品类 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 服装鞋帽针纺织品类 化妆品类 金银珠宝类 文化办公用品类 通讯器材类 10 疫情后我国供应链提早复工，凸显其强大及稳定。 从 PMI上看，我国制造业仅在今年 2月份受到疫情 的一部分影响， 2月制造业 PMI指数跌至 35.7； 3月疫情初步得到控制， PMI迅速恢复至 52，此后一直 保持在荣枯线以上。越南、印尼等出口大国以及英美日德等传统发达国家的 PMI受影响程度更大，恢 复速度更慢，部分国家 6-7月仍未完成恢复，且随着疫情反弹，制造业恢复情况并不稳定。 因此，我国各大产业链得以独享疫情期间的需求，优势得到进一步巩固。 疫情期间我国供应链优势得以凸显 资料来源：国家统计局， Choice，东吴证券研究所 中国与东南亚部分国家 PMI对比 中国与部分发达国家 PMI对比 0 10 20 30 40 50 60 70 中国 印度 越南 印尼 0 10 20 30 40 50 60 70 中国 英国 美国 日本 德国 我国制造业 3月 已基本恢复 东南亚国家制造 业恢复周期较长 我国制造业 3月已基本恢复 部分发达国家 6-7 月制造业仍未恢复 11 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 10年期国债收益率 5年期国债收益率 随着我国步入低利率、低增长时代，必要消费估值中枢有望提升 2014年来我国国债利率大体保持下降趋势，未来我国或将进入低利率、低增长时代。 10年期国债收 益率从 2014年的 4.5%降至目前的 3.2%，利率逐步下探。未来我国或随日本、欧洲等发达经济体逐 步进入低利率、低增长时代。 资料来源： Choice，东吴证券研究所 2020/12/25 ， 3.19% 2020/12/25 ， 3.00% 12 低利率、低增长时代，具备持续增长能力的品牌估值中枢有望提升 未来长期具有涨价能力的强品牌消费品，理论上应该享有更高的估值。而在低利率、低增长时代，这类 品牌消费品的估值提升会更加明显。 根据戈登模型，我们可得： PE = 1/ (r-g) 其中 r 是贴现率， g 是永续增长率。贴现率 r，可以理解为社会融资成本， GDP 增长预期， CPI 增长 等等经济的增长贴现指标。而 g 永续增长率，对于化妆品这样的具有涨价预期的强品牌公司来看， 是比较高的。 这个模型中，永续增长率 g 是不会高于贴现率 r 的，否则模型就是发散的了。 在低利率、低增长环境下能够持续保持增长的品牌，不论是通过提价或是马太效应扩大规模， 不论是茅台等高端品牌还是优衣库等大众品牌，其估值中枢都具备提升空间，都值得配置。 资料来源：东吴证券研究所绘制 13 2. 渠道：电商仍是主要增长引擎， 线下零售增速回正，增速反弹持续 关注电商及电商渠道的品牌化 14 疫情期间线上消费保持强韧性， 11月线下增速首次回正 26.7% 23.0% 3.0% 6.3% 17.1% 23.2% 25.7% 24.2% 17.2% 11.3% 23.6% 12.1% 2.0% 4.1% -25.9% -23.0% -14.2% -9.4% -9.0% -8.7% -5.3% 0.0% -4.1% 0.4% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 网上商品零售额单月同比增速 推算线下单月同比增速 资料来源：国家统计局，东吴证券研究所整理 线上消费已成我国社零增长的主要驱动。 疫情期间社零线上部分显著增长，展现 较强韧性。 2018年以来线上部分对整体 社零的拉动比例超 50%， 2020疫情期间 线上消费保持正增速。 线下消费持续转好。 9月推算的 社零 线 下 部分同比 增速首次持平， 11月 线下增 速 首次回正 。 12月在年底购物季刺激下， 线下增速有望进一步恢复。 31.9% 30.9% 41.0% 51.9% 50.5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2015 2016 2017 2018 2019 线上拉动比例 15 电商仍是社零增长主要引擎 资料来源：国家统计局，东吴证券研究所整理 10.7% 10.4% 10.2% 9.0% 8.0% -4.8% 33.3% 26.2% 32.2% 23.0% 16.5% 11.5% 7.4% 7.5% 4.8% 4.7% 5.0% -11.8%-15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 整体社零增速 线上增速 推算线下增速 社零线上部分增速迅猛，疫情期间展现强韧性 社零线上部分占比持续增长 电商仍是社零增长的主要引擎 ， 疫情期间 线上 渗透率进一步提升 ， 社零线上部分占比持续走高 。 2020年前 11个月 ， 我国实物商品电商零售额达达 8.78万亿元 ， 占社零总额比重 25.0%；而美国 的电商渗透率虽然在疫情中显著提升至 16.1%， 但仍远低于中国 。 2020年前 11个月 ， 我国电商 增速为 11.5%， 同期社零整体增速仅为 -4.8%， 电商赛道在疫情之下展现出更强的韧性 。 10.7% 12.9% 15.5% 19.6% 23.6% 25.8% 30.0% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 网上零售占比 疫情期间线上渗 透率大幅提升 16 头部电商平台最新表现 资料来源： wind，东吴证券研究所 6630 10770 16780 24440 30920 37670 48200 57270 6589062.4% 55.8% 45.6% 26.5% 21.8% 28.0% 18.8% 15.1% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 阿里巴巴中国零售市场 GMV(亿元 )及增速 GMV(亿元 ) YOY(%) 1.63 2.89 4.1 5.07 6.17 7.21 8.46 8.74 8.8177.3% 41.9% 23.7%21.7% 16.9%17.3%15.8%12.2% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 阿里巴巴中国零售移动月活跃用户 (亿 ) 移动月活数 (亿 ) YOY(%) 5500 8240 11730 15970 18770 22020 26890 311503387049.8% 42.4% 36.1% 17.5% 17.3% 22.1% 15.8% 8.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 淘宝 GMV(亿元 )及增速 淘宝 GMV（亿元） YOY(%) 1130 2530 5050 8470 12150 15650 21310 26120 32020123.9% 99.6% 67.7% 43.4% 28.8% 36.2% 22.6% 22.6% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 天猫 GMV(亿元 )及增速 天猫 GMV(亿元 ) YOY(%) 注：阿里财期为 3月 31日， FY2020对应 2019年 4月 1日至 2020年 3月 31日。 17 头部电商平台最新表现 1810 2583 3623 4620 5769 5215 42.7% 40.3% 27.5% 24.9% 28.4% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 京东收入 (亿元 )及增速 收入 (亿元 ) YOY(%) 资料来源： wind，东吴证券研究所 19872621 3448 47165574 7091 8402 10066 1157212687 14576851% 583% 386% 234%181% 171%144% 113% 108% 79% 73% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 800% 900% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 拼多多 GMV(亿元 ) GMV(亿元 ) YOY(%) 3.0 3.1 3.1 3.1 3.1 3.2 3.3 3.6 3.9 4.2 4.427.4% 21.7% 14.7% 4.1% 3.0% 2.3% 9.6% 18.7% 24.6% 29.9% 32.1% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 京东年活跃用户数 (亿 ) 过去 12个月年活跃用户数 (亿 ) YOY(%) 1.7 2.0 2.3 2.7 2.9 3.7 4.3 4.8 4.9 5.7 6.4 1008% 495% 226% 93% 74% 88% 85% 77% 68% 55% 50% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 0 1 2 3 4 5 6 7 拼多多移动月活跃用户 (亿 ) 移动月活数 (亿 ) YOY(%) 18 双十一实质形态转变，未来品牌商对双十一的态度可能改变 资料来源：阿里公司公告，天猫官微，东吴证券研究所整理。注：图中横坐标 2019对应 2019年双 11及 FY2020全年 GMV增速，其他年份依此类推 近年来“双十一”实质形态逐渐由“拉动增长”转变为“聚集销售”： 不同于以往用大促吸引线下消 费者转向线上，并使其逐渐养成线上购物习惯的模式，“聚集销售”指线上消费者将消费时间提前或 退后至双十一期间以享受折扣。这种形态转变，体现在双十一 GMV增速逐渐趋近于全年的 GMV增速。 赚 GMV不赚钱，品牌对双十一未来的态度 /策略可能会有所转变： 品牌在双十一的活动中，可能会陷 入“赚名不赚利”的情况。未来品牌需要持续平衡双十一这类大促中“销售商品” 和“营销品牌” 两件事。而对于双十一的态度和策略，未来可能会出现持续的反馈及调整。 天猫双十一 GMV增速趋近于全年的 GMV增速 123.9% 99.6% 67.7% 43.4% 28.8% 36.2% 22.6% 22.6% 292.9% 165.3% 63.1% 59.7% 32.3% 39.4% 26.9% 25.7% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 天猫全年 GMV增速 天猫双十一 GMV增速 19 双十一实质形态转变，未来品牌商对双十一的态度可能改变 资料来源：天猫、京东官方微博，东吴证券研究所整理 双十一活动不断延长、提前，从而更好地达到“聚集销售”的目的： 2015年起预售时间大幅提前至 10 月底。之后双十一的玩法趋于复杂，目的是流量红利殆尽后通过社交软件裂变寻找未被充分利用的流 量，以及提升用户在 APP 中停留的时间。 2020 年京东、淘宝均开启两轮双十一预售及大促，更有效 地聚拢十一月前后的消费，提升“聚集”效应。 20 规模是品牌力的重要指标，双十一规模靠前的品牌仍值得关注 电商仍是社零增长的主要引擎，我国电商的规模、渗透率领先世界。随着双十一实质发生改变， 未来品牌方和渠道方对此类大促活动的态度或将发生转变，平销会越来越重要。 规模是品牌力的重要指标，双十一销售规模排名前列的品牌仍值得重点关注。 据天猫官方， 2019年仅有 7个中国品牌进入天猫 “双十一 10亿俱乐部”。 2020年天猫官方并未披露 10亿俱乐 部的完整名单。据淘数据统计， 2020年 11月 1日 -11日，波司登天猫旗舰店销售额突破 10亿元， 这可能是另一个“ 10亿俱乐部”的中国品牌。我们认为这些规模居前的品牌在各自领域内有较 强的品牌认知，值得重点关注。 资料来源：天猫，东吴证券研究所整理 2019年天猫双十一“ 10亿俱乐部”中的中国品牌 21 高端、中端、低端的商品需求是不同的： 高端产品追求体验感 ，这是一个高售价、体验化、社交化的市场，人们购买 高端产品时不仅是为产品本身买单，同时也为购买时的服务、品牌附加等买单； 中端、大众产品要求质量和便利性 ， 这是一个标准化、快反化、高复购的市场，消费者更注重产品本身的性价比，以及能否方便地买到产品。 持续看好电商平台的发展和电商品牌化大趋势。 我们认为，对于高端的，追求社交性、体验感的品类，如奢侈品、母 婴、教育、餐饮，线下仍将是主要渠道；而化妆品、服装、小家电、日用品等品类，线上化程度会逐渐提升。 不同品类、价格带的商品，未来会呈现不同的线上化程度 资料来源：东吴证券研究所整理绘制 高端 中端 大众 体 验 式 消 费 重 复 式 消 费 线上渗透率有望进一步提升 消费品金字塔 高端产品：追求体验感 产品特点：个性化、社交化，高品牌附加值 市场特点：高价，高毛利率，具有文化属性 渠道特点：线下买手店、体验店为主要渠道 中端、大众产品：追求质量和便利性 产品特点：质量好，高性价比 市场特点：讲究快反，广触达，物美价廉 渠道特点：线上日益成为主要销售渠道 未来趋势：奢侈品、母婴、教育、餐饮等品类，线下仍将是主 要渠道；化妆品、服装、小家电、日用品等品类，线上化程度 会逐渐提升。 持续看好电商平台的发展和电商品牌化大趋势 22 阿里巴巴 规模大，货币化率高，业绩连年高增，但近期涉及反垄断事项，需要进一步观察： 数字时代新基建提供商，生态涵盖 营销、物流、金融、技术的商业操作系统，已经成为数字时代的“水电煤”，近年来公司一直保持较快发展速度。 京东 供应链强， 3P收入持续提升，未来值得期待： 通过自建物流体系构建壁垒，未来 3P及其他业务有望发力打造第二增 长曲线，值得期待。 拼多多 快速崛起的电商平台： 阿里与拼多多本质上同属“卖流量不卖货”的电商平台，而区别在于拼多多以内容推荐为核心， 而非单纯的文字和搜索，目前正处于高速增长期。 国联股份 通过工业品拼购切入，未来的产业互联网枢纽平台： 旗下“多多”工业品拼购平台规模持续快速增长，与产业的联系 不断加深；近期定增顺利落地，有利于产业互联网大战略顺利推进。 风险提示：政策风险，新业务拓展不及预期，行业竞争加剧等 建议关注：头部电商平台 阿里巴巴 /京东 /拼多多； 领先的 To B 电商 国联股份 资料来源： Wind一致预期，东吴证券研究所（ 2020-12-28）注：港股美股市值、收盘价货币单位为原始货币， PE按美元：人民币 =1: 6.7、港元：人民币 =1: 0.84的汇率计算。 注 2：阿里巴巴财期为 0331，表中 2019A对应 FY2020A；表中 EPS预测值均来自 Wind一致预期 代码 简称 总市值（亿元） 收盘价（元） EPS PE 投资 评级2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 9988.HK 阿里巴巴 -SW 50,693 236.20 7.10 6.99 8.70 28 28 23 买入 9618.HK 京东集团 -SW 10,572 337.80 4.18 6.88 6.45 68 41 44 买入 PDD.O 拼多多 2,038 166.19 -1.51 -1.48 0.25 -719 -731 4,274 买入 603613.SH 国联股份 304 128.02 1.32 1.14 1.81 97 113 71 买入 23 3. 品牌：中国优质供应链品牌化大潮 关注南极电商 /安克创新等 24 为什么说“品牌化”是未来国内消费行业最值得挖掘的赛道之一？ 消费者为何需要品牌？ 品牌 是商家和消费者之间的 信用契约 渠道 是商家和消费者之间的 反馈机制 产品 是商家对消费者需求的 翻译 我国拥有世界领先的供应体系，但缺乏品牌领导来兑现价值。 我国电商世界领先， 通过打造电商特色的打法，聚合本土优质产能，打造快速反馈的中国品牌，是目 前国内最值得挖掘的赛道之一。 我们持续看好中国优质供应链的品牌化的大时代， 南极电商、安克创新、名创优 品 等品牌商是目前赛道上的领军者，相信未来还会有很多中国品牌产生！ 25 我国拥有丰富且分散的制造商资源，亟待“品牌化”整合 资料来源：东吴证券研究所整理绘制 广东省 浙江省 山东省 江苏省 福建省 服装， 化妆品， 小家电 , 珠宝 箱包， 化妆品， 小家电， 宠物用品 毛巾， 日用品 服装， 家纺 鞋， 服装 中国部分地区的优质产业链集群 26 我国拥有丰富且分散的制造商资源，亟待“品牌化”整合 中国有丰富且分散的制造商资源，其中不乏诸多知名国际品牌的代工厂，如： 服装领域的申洲国际、 联泰、联业等；箱包领域的开润股份、时代皮具等；化妆品领域的科丝美诗中国、莹特丽中国、蔻诗 曼嘉等。家具领域有浮生记、高帆家私、简木等；电子产品领域的富士康、立讯精密、闻泰等。 这些代工厂绑定有一些国际知名品牌商，需要有较大的订单量才能启动生产；纵观整个价值链，这些 产品的大部分利润被品牌商赚取。 资料来源：搜狐，东吴证券研究所整理 类别 中国代工厂 代工品牌 服饰类 联泰 Ralph Lauren、 Calvin Klein、 Victorias Secrets等 联业 Givenchy、 Burberry、 Callaway等 溢达 Abercrombie Fitch、 Lacoste、 Polo Ralph Lauren、 Nike等 申洲国际 NIKE、 ADIDAS、 PUMA、 UNIQLO等 晶苑集团 UNIQLO、 PINK、 ATY、 HM、 JCPENY等 长江制衣 Pringle、 Miss Sixty 、 YSL 、 Diesel、 Marc Jacobs等 箱包类 开润股份 迪卡侬、新秀丽、 VB、 HP、 DELL等时代皮具 Coach、 Prada、 Michael Kors， Tumi等 化妆品类 科丝美诗中国 兰蔻、植村秀、韩束、卡姿兰、百雀羚等 莹特丽中国 迪奥、兰蔻、香奈儿、阿玛尼、珀莱雅、丸美、毛戈平、玛丽黛佳等 蔻诗曼嘉 菲诗小铺、悦诗风吟等 家具类 浮生记 宜家等 高帆家私 无印良品等 简木 Baker、 erco等 木言 NITORI、 dwell等 27 中国制造没有好的品牌出口，沦为代工，出口，甚至山寨，没有发挥出应有的价值。 国内有诸多优质产业带集群，如 南通家纺、福建鞋、山东毛巾、浙江箱包等。但很大程度上，这些品类缺乏品牌的领导，没有形成一个足够强的品牌 认知，集中度低，未能形成合力，过去几年甚至演化出了“山寨”等畸形模式。这种模式从长期来看，是没有长久生 命力的。近年，大量的利润被海外大牌拿走，优质供应链并没有发挥出其应有的价值。 我们需要“中国品牌”来整合国内优质的供应链资源。 这个整合的过程中，存在巨大的机会，我们称之为 “优质供应 链品牌化”。 我国拥有丰富且分散的制造商资源，亟待“品牌化”整合 资料来源：实地拍摄，东吴证券研究所 淘宝一条街，整条街都是给网店供货的，没有固定品牌的工厂店 也有部分工厂店直接向消费者发货 28 品牌具备两种不同的功能 品牌具备两种不同的功能， 一部分品牌满足“悦己型”消费者的需求，另一部分则满足“省心型”消费 者的需求。 这两类品牌的消费者，对于 【 品牌力 】 概念的认知也是不同的 悦己型消费者的特点：挑剔。 他们对产品本身的品质由较强需求，并在此基础上追求性价比。悦己型消费者购买思 路通常是“这个产品看起来不错 买了几次反馈不错 会专门找这个品牌的产品再买”。 省心型消费者的特点：懒得选。 他们对产品的要求较为基础，关注价格和产品的基础质量。省心型消费者购买思路 通常是“打开购物软件 搜索某个品类（如袜子） 排列销量 &评价 找一个有印象的牌子 买销量最高 / 智能 排序最高的商品”。 悦己型品牌和省心型品牌均走出过让投资人收益百倍的巨型公司： 爱马仕是经典的“悦己型”品牌，优衣库是经典 的“省心型”品牌。 资料来源：东吴证券研究所整理 29 品牌认知和品牌溢价的产生需要时间的积累： 要在对的时候做对的事，才能得分。分数的累计是有时 间维度的，品牌的成长需要长时间的累计沉淀。 规模是品牌最重要的指标之一， 其代表消费者的认可程度。 品牌溢价来源：品牌动作反馈 时间 资料来源：东吴证券研究所绘制 30 用户消费观演进，催生新品牌需求： 消费者希望能够快速购买值得信赖的高性价比商品 现有电商格局倒逼创新点： 电商平台和自营模式垄断渠道端流量，没有对供应链环节做优化 国内代工厂资源分散： 中国有丰富且分散的上游制造商资源，大量的供应商需要被整合 电商时代新兴品牌商崛起的缘由 资