1 证券研究报告 作者： 行业评级： 上次评级： 行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 国防军工 强于大市 强于大市 维持 2021年 01月 02日 （ 评级） 分析师 李鲁靖 SAC执业证书编号： S1110519050003 分析师 邹润芳 SAC执业证书编号： S1110517010004 分析师 许利天 SAC执业证书编号： S1110520080006 四十年一遇大换装，聚焦跨越式发展 行业投资策略 摘要 2 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 军工十四五投资框架：精选中上游成长 +下游航空整机，关注各细分龙头 我国已成为全球第 2大经济体 ， 但国防实力与经济实力不适应 、 不匹配 ， “ 十四五 ” 望深度聚焦面向现代战争的跨越式武器装备建设 、 迎来国防装备四十年一遇的大换装期 ， 装备信息化 、 智能化 、 精确化将增强 ， 采购费用亦将进一步增长 ， 预计相关赛道合同金额望伴 随装备现代化升级而增加 （ 20H1-20Q3已有体现 ） 。 军工 “ 十四五 ” 投资框架可精选两条主线赛道 ： 中上游支撑性的成长标的 （ 军工电子 、 军工新材料 、 信息化 ） ； 下游垄断性的权重企业 （ 航空主机 、 航空发动机 、 导弹 ） 。 投资线 A：纤维材料 /金属材料 +军工电子，聚焦中上游成长 现代战争形态发生变化 ， 航空 、 精确打击等武器装备性能提升望成为 “ 十四五 ” 重点 ， 我们认为新一代装备性能将持续提升 ， 整机质 量减轻 、 强度 /电子化程度提升 、 推重比加大或将成为重点目标 ， 纤维 、 钛合金 、 高温合金等新一代军工材料 ， 及 军用元器件 、 军用芯片 的需求量或将持续上升 。 投资线 B：航空整机 /发动机迎 10年换装，着重关注强垄断权重股 “跨越式武器装备发展”是本次十四五规划的重点投资方向，其中 航空装备相关赛道是我们最看好的方向，可关注：航空整机： 类 似军工“茅台”，永续增长特性较明显，强经营持续性、强垄断、强壁垒。航空发动机：量价齐升（又有数量，又有价格）。 投资建议 跨越式武器装备发展子板块的发展优势趋势已于 H1/Q3连续定期报告期显现，我们认为行业目前已进入右侧区域，而非左侧预期阶段。 建议在目前阶段关注板块十四五方向对应机遇。 选股思路：中上游成长 +强 垄断下游。 估值思维以“十四五”末盈利对应的目标市 值做现值计算（必要收益率可设定为 8%），因此“ 五年期思维 ”是企业投资价值理解上的重点。 风险提示 ： 市场波动性风险、军品订单节奏风险、部分产品毛利率波动风险。 军工十四五投资框架： 精选跨越式装备赛道， A中上游成长 +B下游航空整机或为重点关注方向 1 3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1. 军工十四五投资框架：精选中上游成长 +下游航空整机，关注各细分龙头 中上游 支撑性成长企业 估值 /增速匹配 易理解 /易跟踪 成长属性强 4请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 下游 垄断性权重企业 新材料 底层支撑： 一代装备、一代材料 军工电子 跨越式装备 -信息化 /智能化 底层支撑：被动器件 /集成电路 信息化系统集成 装备信息化 /全军信息化 /场景信息化 航空主机 永续增长，经营持续性强 强垄断、强壁垒 扩产爬坡 数量先，价格后 航空发动机 十四五“量价齐升” 精选细分赛道 被动元器件： 火炬电子、 鸿远电子、宏达电子、 振 华科技。 集成电路： 睿创微纳、和 而泰、 紫光国微。 关注各细分领域龙头 寡头 纤维材料： 光威复材、中航高 科、菲利华 、火炬电子 金属材料 ST抚钢、钢研高纳 ： 西部超导、宝钛股份 中间工序： 爱乐达、中航重机 -型谱装备信息化： 导弹导引： 盟升电子、天箭科技 。 海军装备： *ST湘电、中国海防 -基础设施信息化 ：上海翰讯、海格通信 -场景信息化 主机 歼击机： 中航沈飞 无人机： 洪都航空、航天彩虹 直升机： 中直股份 大型飞机： 中航西飞 航空发动机： 航发动力 *陆军：内蒙一机 导弹 弹药智能化革命 +补库存 导弹 ：洪都航空、高德红外 1.1. 政治局会议明确十四五方向：跨越式装备发展迎高景气建设期 5请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 分析： A.十四五行业景气度： 按照政治局第 22次会议内容 ， 我国国防装备建设将进入 “ 跨越式武器装备发展 ” +“ 战略 、 前沿 、 颠覆性技 术突破 ” 阶段 。 预计十三五末 （ 2020年 ） 及十四五将成为我国 前沿技术国防装备加速突破 时期 ， 长达 十年景气扩张期 或将来临 。 B.十四五重点方向： 新材料 、 航空装备 、 精确打击武器 、 无人装备 、 信息化 、 军工电子元器件将有望成为重点建设方向 ， 可持续关 注相关领域 投资机会 。 7月 30日政治局第 22次会议就 “ 加强国防和军队现代化建设 ” 举行 ， 总书记指出 ， 当前世界百年未有之大变局加速演进 ， 新冠肺炎 疫情对国际格局产生深刻影响 ， 我国安全形势不确定性不稳定性加大 。 总书记强调： （ 1） 要努力实现我军 现代化建设跨越式发展 ， 拟制好我军建设 “ 十四五 ” 规划 。 （ 2） 要加快突破关键核心技术 ， 加快发展 战略性 、 前沿性 、 颠覆性技术 。 6 11月 26日 ， 国防部发言人对于 中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标的建议 与 中国 人民解放军联合作战纲要 （ 试行 ） 的贯彻精神情况进行记者会回答： 现代战争形态发生变化 ， 武器装备精确化 、 智能化 、 隐身化 、 无人化加速发展 ， 联合作战成为基本作战形式 。 我军已基本实现机械化 ， 信息化建设取得重大进展 ， 要 加快机械化 、 信息化 、 智能化融合发展 。 一个矛盾： 我国面临的安全形势复杂严峻 ， 国防和军队现代化需求与可能的矛盾还比较突出 。 不适应与不匹配： 我国经济实力 、 科技实力 、 综合国力在 “ 十三五 ” 时期跃上了新的台阶 ， 已成为世界第二大经济体 ， 国防实力与之相比还不匹配 ， 与我国国际地位和安全战略需求还不相适应 。 通过分析国防部发言我们认为 ， 当前我国国防实力与我国经济发展情况不相匹配 ， 预计十四五将重点关注跨越式装备发展 ， 武器的 信息化 、 智能化 、 精确化等特征将进一步增强 。 本次 “ 五年计划 ” 为 “ 跨越式武器装备发展 ” 的高景气发展期 ， 预计相关赛道合同 金额将有望伴随装备现代化升级增长 ， 合同负债科目有望出现中高增长 。 自上而下判断： “ 十四五 ” 首年计划工作预计将完成 ， 我军 “ 十四五 ” 总体规划草案进入编制阶段 军工下游进入规划明晰阶段 ， 十四五规划摸底启动 ， 叠加新一年军品采购合同下达： 行业进入 “ 十三五 ” 五年计划结尾月 ， 我军 “ 十四五 ” 建设规划或将于本月进入规划准备期： 10月 30日 “ 十四五 ” 规划纲要草案编制工作会议于国务 院召开 ， 或意味着各个子规划承担主体将进入重要任务主体摸底沟通阶段 。 针对 “ 跨越式武器装备发展 ” 的总装企业排产 产能建设安排 、 中上游配套 安排望于近期开启 。 年底完成 “ 十四五 ” 首年计划制定 ， 下游企业预计或于 Q4末获得新年度合同 。 我们认为军工属于类计划经济型行业 ， 有望于 2021新年度开展前完成首 年的计划下达 、 任务下达 ， 下游企业或将在此阶段获得 “ 新五年规划 ” 首年的采购合同 ， 并将在其资产负债表 “ 合同负债 ” 科目显现 。 重点赛道预判： 下游垄断级航空装备 、 上游军用新材料 （ 纤维材料 /金属材料 ） +军工电子 （ 军用被动元器件 /军用 IC） 1.1. 政治局会议明确十四五方向：跨越式装备发展迎高景气建设期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 7请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 我国军费占 GDP比重远低于美国 、 俄罗斯 、 印度等多数国家 ， 有较大 提升空间： 据 SIPRI统计 ， 我国 2019年国防开支占 GDP比重为 1.9%， 远低于美国 、 俄罗斯 、 印度 、 法国等军事大国 ， 预计 2030年前我国国 防开支占 GDP比重提升至 2.5%以上 （ 按 SIPRI口径 ） 。 关注国防开支内部结构变化： 2010年我国 装备采购费占国防开支比重 为 33%， 2017年上升至 41%。 我们认为 ， 随着 “ 十九大 ” 成立退役军 人事务部 （ 正部级单位 ） 、 国家军民融合基金的成立 ， 国防开支的部分 非直接作战能力职能开支将有望在外部得到分担 。 我们认为 直接用于武 器装备采购的费用比例将逐步提升 ， 预计 2025年占军费比例将达 50%。 总结： 上市公司收入来自装备采购费用 ， 国防开支总金额增长 +内部结 构占比提升 ， 预计 “ 十四五 ” 装备采购费增速望超 CAGR15+%。 此外 ， 训演费用或将独立于装备采购费用 ， 增量部分望有相应消耗品需求空间 。 1.2.总盘子关注：装备采购费用占比持续提升，训演费用增量对应消耗品 0.9% 1.3% 1.3% 1.5% 1.7% 1.7% 1.9% 1.9% 1.9% 2.3% 2.4% 2.7% 2.7% 3.2% 3.4% 3.4% 3.5% 3.9% 4.0% 5.3% 8.0% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 9.0% 日本 德国 加拿大 巴西 中国台湾 英国 法国 澳大利亚 中国 伊朗 印度 韩国 土耳其 新加坡 乌克兰 美国 伊拉克 俄罗斯 巴基斯坦 以色列 沙特 图表 1.2019年军费支出占 GDP的比例 16.3% 16.6% 12.6% 19.5% 12.9% 10.5% 6.3% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 我国装备费用 (亿元 ) 装备费用增速 YoY% 41.10% 58.90% 武器装备支出 其他支出 60% 40.00% 武器装备支出 其他支出 图表 3. 2017年中俄武器装备采购费用占比（左为中国、右为俄罗斯） 资料来源： SIPRI，天风证券研究所 资料来源： 新时代的中国国防 ，俄罗斯卫星通讯社，天风证券研究所资料来源： 新时代的中国国防 ，天风证券研究所 20Q1-3军工归母净利润 +39%，板块成长逻辑迎右侧兑现期： 我们对申万国防军工进行指数增强，选出 76只优质赛道个股进行统计 发现，板块 20Q1-3营收 2,642.98亿元 (+21.06%)，归母净利润 180亿元 (+39.38%)，其中多个赛道归母净利润均超过 40%： 导弹： 20Q1-3归母净利润 16.85亿元 (+58.10%)，营收 172.43亿元 (+29.40%)。 军工电子： 20Q1-3归母净利润 49.99亿元 (+48.46%) ，营收 290.78亿元 (+18.34%)。 雷达与信息化： 20Q1-3归母净利润 16.30亿元 (+42.46%)，营收 191.97亿元 (+16.45%)。 新材料： 20Q1-3归母净利润 23.05亿元 (+42.15%)，营收 167.52亿元 (+9.79%)。 航空装备： 20Q1-3归母净利润 49.89亿元 (+40.27%)，营收 992.03亿元 (+16.64%)。 军工 2020年望具备持续性，前三季度业绩增长并非疫情后需求反弹 ：回顾 20H1业绩，军工板块营收 1,607.58亿元 (+12.53%)，归母 净利润 108.15亿元 (+28.98%)。 我们认为，军工 20H1增长亦较好，疫情后需求反弹并不是业绩增长的主要因素，军工板块“十四五” 右侧兑现拐点期已至。 8请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1.3. 基本面分析：军工板块业绩已处拐点右侧，十四五赛道趋势明确 细分板块 2 0 Q 3 营收 ( 亿元) 2 0 Q 3 营收 增速Y o Y % 2 0 Q 3 归母 净利润( 亿元) 2 0 Q 3 归母 净利润增速Y o Y % 2 0 Q 3 净利率 1 9 Q 3 净利率 2 0 Q 3 存货 （亿元) 2 0 Q 3 存货 Y o Y % 2 0 Q 3 合同负债 + 预收款( 亿元) 2 0 Q 3 合同负债 + 预收款Y o Y % 导弹 1 7 2 . 4 3 2 9 . 4 0 % 1 6 . 8 5 5 8 . 1 0 % 9 . 7 7 % 8 . 0 0 % 1 0 8 . 7 4 0 . 5 9 % 1 0 . 1 1 4 0 . 8 6 % 军工电子 2 9 0 . 7 8 1 8 . 3 4 % 4 9 . 9 9 4 8 . 4 6 % 1 7 . 1 9 % 1 3 . 7 0 % 1 1 1 . 3 0 2 0 . 5 0 % 7 . 3 5 5 5 . 4 4 % 雷达与信息化 1 9 1 . 9 7 1 6 . 4 5 % 1 6 . 3 0 4 2 . 4 6 % 8 . 4 9 % 6 . 9 4 % 1 2 0 . 2 9 2 0 . 9 1 % 2 7 . 0 0 4 6 . 3 5 % 新材料 1 6 7 . 5 2 9 . 7 9 % 2 3 . 0 5 4 2 . 1 5 % 1 3 . 7 6 % 1 0 . 6 3 % 7 2 . 1 2 8 . 3 2 % 7 . 8 6 3 4 . 1 6 % 航空装备 9 9 2 . 0 3 1 6 . 6 4 % 4 9 . 8 9 4 0 . 2 7 % 5 . 0 3 % 4 . 1 8 % 8 6 5 . 9 4 - 1 . 4 1 % 1 0 7 . 3 9 - 3 0 . 0 8 % 地面兵装（不含导弹） 1 6 9 . 3 8 1 1 . 4 6 % 9 . 3 1 1 1 . 1 2 % 5 . 5 0 % 5 . 5 2 % 8 7 . 0 3 4 . 7 1 % 6 6 . 0 1 - 6 . 8 7 % 航天 2 0 4 . 1 3 2 . 0 0 % 1 2 . 0 5 6 . 4 6 % 5 . 9 0 % 5 . 6 6 % 1 7 2 . 6 0 2 3 . 7 8 % 3 9 . 4 7 1 2 . 3 9 % 船舶（不含中国船舶） 2 3 3 . 1 4 - 4 . 2 4 % 9 . 8 3 6 . 2 8 % 4 . 2 2 % 3 . 8 0 % 1 2 6 . 3 3 2 7 . 3 3 % 2 7 . 8 7 - 1 1 . 3 5 % 资料来源： Wind，天风证券研究所 军工景气传导持续 ， 下游采购带动中上游共振放量 ， 合同负债指引趋势： 20Q1-3板块中上游细分赛道的个股资产负债表 、 利润表均 持续兑现成长 、 实现优化：我们认为 ， 板块基本面共振原因为总装企业如中航沈飞 、 内蒙一机 （ 整体上市 ， 收入非关联采购 ） 预付 款大额提前备货 （ 分别增长 50+%、 70+%） 。 我们预计 ， “ 十四五计划 ” 为跨越式武器装备发展的高景气发展期 ， 计划制定首年 +可 能获得的新年度合同将至 ， 总装企业 “ 合同负债 +预收款 ” 将伴随装备现代化升级实现中高速增长 。 主机厂望于 20Q4进入资产负债表 -合同负债、利润表共振放量阶段，行业上中下全产业共振验证有望在年报出现。 我们认为，军工 属于类计划经济型行业，有望于 2021新年度开展前完成首年计划下达、任务下达，下游企业有望在此阶段获得“新五年规划”首年 采购合同，并将其资产负债表“合同负债 +预付款”科目显现。 正如提前进入高景气的中上游企业，下游总装类企业或在 20Q4迎来 利润表、资产负债表景气度同步优化的良好趋势。 我们预计，针对“跨越式武器装备发展”的总装企业排产 产能建设安排、中上游 配套安排望于近期开启，预计行业上中下全产业共振验证将于 2020年报出现。 9请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1.4. 基本面分析： 20Q3合同负债指引趋势，首年计划 +新年度合同共振 股票代码 股票简称 2 0 Q 3 预付款项( 亿元) 1 9 Q 3 预付款项( 亿元) 预付款项Y oY % 2 0 2 0 / 9 / 3 0 2 0 1 9 / 9 / 3 0 6 0 0 7 6 0 . S H 中航沈飞 8 . 1 0 5 . 0 7 60% 6 0 0 9 6 7 . S H 内蒙一机 2 0 . 6 3 1 1 . 5 6 78% 资料来源： Wind，天风证券研究所 10.11 27.00 7.35 107.39 7.86 66.01 39.47 27.87 40.86% 46.35% 55.44% -30.08% 34.16% -6.87% 12.39% -11.35% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 20 40 60 80 100 120 导弹 雷达与信息化 军工电子 航空装备 新材料 地面兵装 航天 船舶 20Q3合同负债 +预收款 (亿元 ) 20Q3合同负债 +预收款 YoY% 资料来源： Wind，天风证券研究所 军工景气度持续改善 ， ROE-TTM持续走高 ， 业绩拐点清晰 ， 十四五期间将具备较明确的赛道优势： 从权益回报来看：军工板块 ROE-TTM为 5.28%， 达到过去 一年最高值 。 在 A股全行业中 ， 军工 (100%分位 )与电新 、 电 力 /公用事业 、 电子 、 医药 、 机械 、 农林牧渔等行业当前 ROE-TTM均处于过去 1年 90%+的高分位 。 从基本面看：当前军工板块 Wind预期净利润增速为 102.80%， 与通信 、 有色 、 计算机 、 农林牧渔等近期热门行 业均处增速 100%的第一成长行业梯队 。 （ 注：以上数据截至 2020年 11月 13日 ） 10请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1.5. 基本面分析：军工具备 A股横向比较成长优势，望成重点关注品种 投资线 A：纤维材料 /金属材料 +军工电子，聚焦中上游成长 2 11请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2.1. 军工新材料：“一代装备一代材料”，新装备的基础支撑 一代装备、一代材料，现代战争形态发生变化，航空、精确打击等武器装备性能提升望成为“十四五”重点。 我们预计，为实现 “十四五”跨越式武器装备建设，新一代 航空主机性能将有望持续提升，整机质量减轻、强度提升、推重比加大 或将成为重点目标， 纤维、钛合金、高温合金 等军用新材料将成为“跨越式武器装备” 提供 基础支撑 ，投资图谱如下： 12请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 纤维材料 预浸料 3D编织 复材构件 光威复材 (碳纤维 ) 中简科技 (碳纤维 ) 火炬电子 (SiC陶瓷纤维 ) 菲利华 (石英纤维 ) 中航高科 陕西煤业 楚江新材 航空航天 /导弹复材： 各层级均为寡头垄断 。 下游复材比例逐步提升 +排 产增长带来稳定超额增速 。 钛材 其他合金 宝钛股份 西部超导 铸锻造 机加工 钣金 表面处理 三角防务 中航重机 派克新材 爱乐达 通达股份 西菱动力 上海沪工 利君股份 爱乐达 航空金属材料： 中间环节工序外协比例大幅提升 +从事 工序的增加，具备倍数弹性。 原材料层级为国资寡头垄断。 航空发动机材料： BIS或导致高质量胚料进口减少，带来机会。 产业链配套方：原材料供货方 -航发航材院、 航空发动机主机厂 -航发动力，其他民营配 套商。 高温合金 铸造高温合金 变形高温合金 钢研高纳 抚顺特钢 图南股份 铸造 变形加工 航发动力 图南股份 应流股份 航发动力 N航亚 钢研高纳 原材料 /毛坯 中间 环节 工序 市场 空间及 结构 2.1.1. 纤维材料：碳纤维 /陶瓷纤维 /石英纤维，质量减轻 +强度提升 我们预计“跨越式武器装备”性能相比老型号将得到较明显提升， 装备或将具有 减重、强度、耐高温、电磁波吸收 /穿透 等前沿性能， 上游纤维材料望成性能实现的重要落脚点，具体包括： 碳纤维、陶瓷纤维、石英纤维 等。 13请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 预浸料 复材构件 及应用 高性能陶瓷纤维： 火炬电子 航空航天结构件： 北摩高科、 主机厂复材 车间、中航复材、航天材料及工艺研究所 军用纤维 纤维材料 碳纤维： 光威复材、中简科技 石英纤维： 菲利华 碳纤维预浸料： 中航高科 、江苏恒神 3D编织 碳纤维 3D编制： 楚江新材 -天鸟 图： 2020-2022年光威 /中简 /中航高科 /菲利华 /北摩高科等 5家军用纤维企业 PE估值及 PEG估值情况（市值单位：亿元） 股票代码 股票简称 总市值 2020E 2021E 2022E 2 0 2 0 P E 2 0 2 1 P E 2 0 2 2 P E 2 0 2 0 P E G 2 0 2 1 P E G 2 0 2 2 P E G 3 0 0 6 9 9 . S Z 光威复材 4 0 7 . 0 1 6 . 3 2 8 . 3 4 1 0 . 8 6 6 4 . 4 5 4 8 . 7 9 3 7 . 4 6 3 . 0 6 1 . 5 2 1 . 2 4 3 0 0 7 7 7 . S Z 中简科技 1 8 9 . 2 8 2 . 3 6 3 . 9 4 6 . 0 9 8 0 . 2 3 4 8 . 0 6 3 1 . 1 0 1 . 1 0 0 . 7 2 0 . 5 7 6 0 0 8 6 2 . S H 中航高科 3 4 8 . 9 6 4 . 8 0 7 . 0 0 9 . 7 4 7 2 . 6 8 4 9 . 8 2 3 5 . 8 2 - 5 . 6 1 1 . 0 9 0 . 9 2 0 0 2 9 8 5 . S Z 北摩高科 2 1 9 . 4 9 3 . 6 0 5 . 5 9 7 . 2 0 6 1 . 0 0 3 9 . 2 4 3 0 . 4 8 0 . 8 8 0 . 7 1 1 . 0 6 6 0 3 6 7 8 . S H 火炬电子 2 4 2 . 5 8 5 . 5 0 7 . 3 3 9 . 5 4 4 4 . 0 9 3 3 . 1 1 2 5 . 4 2 1 . 0 0 1 . 0 0 0 . 8 4 3 0 0 3 9 5 . S Z 菲利华 1 7 2 . 0 2 2 . 1 6 2 . 6 0 3 . 1 4 7 9 . 5 3 6 6 . 1 5 5 4 . 8 0 6 . 1 7 3 . 2 7 2 . 6 4 市场结构特征： 细分赛道为寡头 /垄断供货，溢价能力较强， 盈利能力稳定。 部分纤维材料对应细分方向，若下游型号 放量，对应企业望充分受益配套增速。 下游应用： 航空： 飞机主承力 /非主承力构件，航空发 动机，航空刹车系统。 航天： 导弹等超高速飞行器、航天飞行器 隔热罩 /电磁窗、火箭头锥体等。 估值情况： 兼具成长性和 PE低估值。 碳纤维 /预浸料： 21年 PE80 x， 23年望迎批产放量。 碳纤维应用 -航空刹车系统： 21年 PE35x， PEG 0.7. 资料来源： Wind，天风证券研究所 2.1.1. 纤维材料： 20Q3启动龙头采购，“排产 +占比”双重需求空间打开 我们预计“跨越式武器装备”性能相比老型号将得到较明显提升， 装备或将具有 减重、强度、耐高温、电磁波吸收 /穿透 等前沿性能， 上游纤维材料望成性能实现的重要落脚点，具体包括： 碳纤维、陶瓷纤维、石英纤维 等。 14请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 军用纤维材料望迎放量机遇 ， 高价值量新机型排产 +单 机用量提升或将提供 “ 排产 +占比 ” 双重需求成长空间： 以碳纤维为例 ， 美国 F-22/35碳纤维复材用量约 30%， F-35单 价约 5.6亿 RMB， 预计国内新一代战机价值量或较接近该值 。 我们认为 ， 我国航空装备升级有望在 “ 十四五 ” 启动 ， 换装 周期 CAGR有望超过 “ 十三五 ” 。 我国新机型单机碳纤维用量高达 27%， 为老机型 4.5倍 。 上游纤维材料 “ 十四五 ” 提前采购已开启 ， 龙头企业 高成长性明确 ， 纤维材料采购周期右侧来临 ： 光威复材： 20Q3碳纤维营收 9.12亿元 (+43%)。 中简科技： 20Q3营收 2.60亿元 (+63.4%)。 中航高科： 20Q3航空新材料业务营收 22.48亿元 (+26.75%)， 归母净利润 4.19亿元 (+62.93%)。 资料来源：光威复材 20Q3业绩预告，中航高科 20Q3季报， Wind，天风证券研究所 2.1.2. 金属材料：顺周期量价齐升 +军工强需求，规模效应拉动业绩放量 15请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 （ 1） 钛材： 民用市场复苏 ， 顺周期类产品两家齐升 ， 军工金属材料企业军 、 民需求双受 益 。 军工金属材料企业多具备军民双业务特点 ， 军品业务支撑业绩增长中枢 ， 民用产品 跟随商品价格波动提供额外弹性 ， 望为主要投选项 ， 西部超导 、 宝钛股份 、 西部材料三 巨头均处资本开支增加 、 产能快速上量期 。 军品： 市场担心：原材料成本变化是否会快速传导至军品成本端、导致毛利率下降？不会： 金 属原材料存货取得按实际成本计价，领用发出采用加权平均法计价。原材料价格上升时，成本 价格上行被平滑；而军品定价在装备定型后完成，因此采购价、成本均相对稳定，毛利率波动 小。我们认为， 原材料价格波动对业绩影响有限，业绩取决于订单增长，也即下游强需求 +规 模效应拉动 。 民品： 近期钛精矿、海绵钛等原材料已出现普遍涨价现象，价格有望随着经济逐步回暖持续反 弹，带动民品营收增长。 （ 2） 高温合金： “ 十四五 ” 有望走出长期成长 ， 持 续保持高景气 。 航空发动机： 目前或为高温合金缺口最大的领域 ， 扩产持续 度望高于航空整机制造 ， 预计有望贯穿十四五 。 行业角度： 我们预计 ， 高温合金具备国产替代机会 ， 有望超 过金属材料行业增速 ， 如民品影响较多的钢研高纳或将出现 增长拐点 。 公司名称 募资时间 募集资金投资项目名称 项目投资( 亿元) 建设期 产能( 吨) 西部超导 2 0 1 9 / 7 / 1 7 发动机用高性能高温合金材料及粉末盘项目 5 . 0 8 2年 2500 （发行完毕） 其中：镍基高温合金棒材 1900 粉 末高温合金母合金生产线 600 宝钛股份 2 0 2 0 / 1 2 / 3 高品质钛锭、管材、型材生产线建设项目 5 . 1 0 2 5 个月 （二次反馈） 其中：钛及钛合金锭产能 10000 钛 合金管材 290 钛 合金型材 100 宇航级宽幅钛合金板材、带箔材建设项目 7 . 7 0 2 5 个月 其中：新增宇航级宽幅钛合金板材 1 8 5 0 m m 新 增板材产能 1500 新 增带材产能 5000 新 增箔材产能 500 检测、检验中心及科研中试平台建设项目 2 . 1 0 2 5 个月 西部材料 2 0 2 0 / 1 1 / 1 7 高性能低成本钛合金材料生产线技术改造项目 4 . 8 5 （审核通过） 其中：设备购置及安装费用 3 . 5 8 厂 房及公辅设施建设 1 . 2 7 西部材料联合技术中心建设项目 0 . 6 5 资料来源：西部超导 IPO招股说明书，天风证券研究所 资料来源：西部超导 IPO招股说明书，宝钛股份公司公告，西部材料公司公告，天风证券研究所 2.1.2. 金属材料加工：铸锻造迎需求放量，机加工多品类扩展机遇将至 （ 1）钛材 /其他合金材料加工：铸锻造高门槛 +稳定供方市场迎方向机遇，多品类扩展是机加工企业新方向 钛材铸锻造： 望迎“跟型号”放量机遇，下游跨越式装备轻量化需求望加大，推动钛材及其铸锻造上游需求放量。 机加工 /钣金 /表面处理： 民参军企业机加工业务初步放量，我们预计， 钣金 /表面处理扩展将成为金属材料加工领域新发展方向（工序参与品类扩展 业务量 &整体毛利率提升） （ 2）高温合金材料加工：航空发动机“十四五”需求 高温合金铸造： 航空发动机“十四五”放量期将至，以航发动力为代表的高温合金铸造企业或迎放量机遇。 高温合金变形加工： 上游抚顺特钢放量较显著，下游变形加工能力望迎放量期。 16请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 股票代码 股票简称 总市值 2020E 2021E 2022E 2 0 2 0 P E 2 0 2 1 P E 2 0 2 2 P E 2 0 2 0 P E G 2 0 2 1 P E G 2 0 2 2 P E G 6 0 0 4 5 6 . S H 宝钛股份 1 7 0 . 4 3 3 . 3 2 4 . 3 3 5 . 4 9 5 1 . 3 1 3 9 . 3 7 3 1 . 0 7 1 . 3 4 1 . 3 0 1 . 1 6 6 8 8 1 2 2 . S H 西部超导 2 6 3 . 0 0 3 . 6 9 5 . 6 1 7 . 7 1 7 1 . 2 3 4 6 . 8 9 3 4 . 0 9 0 . 5 3 0 . 9 0 0 . 9 1 3 0 0 7 5 5 . S Z 三角防务 1 1 5 . 7 9 3 . 6 7 4 . 7 0 5 . 9 5 3 1 . 5 5 2 4 . 6 5 1 9 . 4 6 2 . 1 2 0 . 8 8 0 . 7 3 6 0 0 7 6 5 . S H 中航重机 1 7 1 . 4 9 3 . 6 2 4 . 6 0 5 . 7 3 4 7 . 3 2 3 7 . 2 5 2 9 . 9 4 1 . 4 9 1 . 3 8 1 . 2 2 6 0 5 1 2 3 . S H 派克新材 7 8 . 5 1 1 . 8 3 2 . 5 2 3 . 4 4 4 2 . 9 6 3 1 . 1 0 2 2 . 8 2 3 . 3 3 0 . 8 2 0 . 6 3 3 0 0 6 9 6 . S Z 爱乐达 9 6 . 7 3 1 . 3 1 1 . 8 1 2 . 4 2 7 3 . 7 9 5 3 . 3 9 3 9 . 9 8 1 . 0 9 1 . 4 0 1 . 1 9 6 0 3 1 3 1 . S H 上海沪工 8 7 . 5 4 1 . 3 1 1 . 9 5 2 . 7 5 6 6 . 7 6 4 4 . 8 9 3 1 . 8 6 1 . 7 7 0 . 9 2 0 . 7 8 0 0 2 5 6 0 . S Z 通达股份 4 4 . 9 8 1 . 5 5 2 . 2 5 2 . 8 9 2 8 . 9 7 2 0 . 0 3 1 5 . 5 7 0 . 4 7 0 . 4 5 0 . 5 4 3 0 0 7 3 3 . S Z 西菱动力 3 6 . 1 4 0 . 4 5 1 . 7 0 2 . 4 6 8 0 . 9 5 2 1 . 2 4 1 4 . 6 9 0 . 7 3 0 . 0 8 0 . 3 3 3 0 0 0 3 4 . S Z 钢研高纳 1 1 8 . 6 9 1 . 8 8 2 . 4 2 3 . 1 4 6 3 . 1 9 4 9 . 0 1 3 7 . 8 2 3 . 0 7 1 . 6 9 1 . 2 8 6 0 0 3 9 9 . S H S T 抚钢 2 3 5 . 6 7 5 . 5 7 7 . 6 5 9 . 7 8 4 2 . 3 2 3 0 . 8 2 2 4 . 0 9 0 . 5 0 0 . 8 3 0 . 8 6 3 0 0 8 5 5 . S Z 图南股份 8 7 . 9 6 1 . 2 8 1 . 7 2 2 . 2 8 6 8 . 5 0 5 1 . 2 1 3 8 . 5 5 2 . 6 4 1 . 5 2 1 . 1 7 6 0 3 3 0 8 . S H 应流股份 1 2 2 . 4 8 1 . 8 9 2 . 6 5 3 . 4 9 6 4 . 7 1 4 6 . 2 5 3 5 . 0 9 1 . 4 4 1 . 1 6 1 . 1 0 资料来源： Wind，天风证券研究所（注：估值来自 Wind一致预期） 图：金属材料及加工企业 PE估值及 PEG估值情况（市值单位：亿元） 17请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 被动器件 MLCC 电容 连接器 其它通用 被元件钽电容 火炬电子 鸿远电子 成都宏明 宏达电子 振华科技 航天电器 中航光电 振华科技 亚光科技 集成电路 通用 FPGA/ASIC 厚膜、混合 集成电路工 艺 模拟 芯片 专用数 字芯片 硅基： 华虹 /中芯国 际 /华润微等 MEMS 传感器 设 计 紫光国微 复旦微 景嘉微 振芯科技 772、 38、 14所，中科 院、高校 和而泰 55、 13 所、雷 电微力 睿创微纳、 高德红外 流 片 化合物半导体： 立昂微、 三安光电、稳懋 TW PCB及封 装工艺 封装 材料 SOCSIP PCB 771、 43 振华科技 航锦科技 振华风光 CETC43 康拓红 外 欧比特 深南电路 771所、 CETC通信 计提 2.2. 军工电子元器件：“十四五”方向二级市场投资导航图 资料来源：天风证券研究所 18请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 “ 十四五 ” 方向： 军工电子元器件 是我军装备跨越式发展的基础支撑 ， 跨越式武器装备发展进入颠覆性技术突破期 ， 关键核心技术突破将加快 。 我们认为 ， 军工电子元器件将在跨越式武器装备 （ 新一代航空装备 、 精确打击武器 、 无 人装备等各类现代化武器 ） 中起到 底层支撑 的作用 ， 推动装备的信息化 、 智能化发展 。 2.2.1 军用被动元器件：跨越式装备信息化底层支撑，成长性 &低估值兼具 股票代码 股票简称 总市值 2020E净利润( 亿元) 2021E净利润( 亿元) 2022E净利润( 亿元) 2 0 2 0 P E 2 0 2 1 P E 2 0 2 2 P E 2 0 2 0 P E G 2 0 2 1 P E G 2 0 2 2 P E G 6 0 3 6 7 8 . S H 火炬电子 2 4 2 . 5 8 5 . 5 0 7 . 3 3 9 . 5 4 4 4 . 0 9 3 3 . 1 1 2 5 . 4 2 1 . 0 0 1 . 0 0 0 . 8 4 6 0 3 2 6 7 . S H 鸿远电子 2 3 5 . 6 9 4 . 0 3 5 . 8 1 7 . 5 5 5 8 . 4 8 4 0 . 5 7 3 1 . 2 2 1 . 3 1 0 . 9 2 1 . 0 4 0 0 0 7 3 3 . S Z 振华科技 2 3 5 . 7 8 4 . 8 9 6 . 9 0 9 . 1 0 4 8 . 2 5 3 4 . 1 6 2 5 . 9 1 0 . 7 5 0 . 8 3 0 . 8 1 0 0 2 1 7 9 . S Z 中航光电 6 7 3 . 5 2 1 4 . 0 5 1 7 . 9 1 2 2 . 6 0 4 7 . 9 4 3 7 . 6 1 2 9 . 8 0 1 . 5 4 1 . 3 7 1 . 1 4 0 0 2 0 2 5 . S Z 航天电器 2 3 2 . 7 3 4 . 8 3 5 . 9 9 7 . 5 2 4 8 . 2 2 3 8 . 8 7 3 0 . 9 6 2 . 4 1 1 . 6 2 1 . 2 1 6 8 8 0 0 2 . S H 睿创微纳 4 3 7 . 3 0 5 .