积极管理风险 应对市场挑战 1 2021 年宏观投资展望 基于后疫情阶段的经 济与政策分析 报告日期： 2021年 01月 12日 胡研宏 英大证券 宏观研究员 执业证书编号 ： S0990113110017 联系电话： 188 2526 9825（微信同） 联系邮件： 1 核心 矛盾 ： 中国率先复苏 ， 遭遇原料供需缺口的工业通胀 ， 反制中国经 济复苏扩张之间的矛盾 。 维持疫情经济稳定需要流动性与通胀要求流动 性回收 之间的矛盾。 2 宏观 政策 ： 货币政策 偏紧， 财政政策 偏紧 。 3 阶段 评估 ： 后疫情经济，订单替代减少，反向替代增加 。 4 趋势机会 ： 2021 年全球经济疫后重启 主导 ， 通胀和流动性政策 影响 资产 回报 。 从国别 预期差角度，建议组合： 多 上证 50 指数 ， 空 道琼斯 。 多 中 证 500，空 标普 500。 货币上 看好 欧元 、 美元 、日元 ； 推荐 国债和黄金 。 5 市场行为 ： 市场投资 “抱团”具备“比较优势资产”是对经济下滑收益 率下行的 反应，也是长期增速下滑假设下的 估值提前 兑现 。 龙头 定价相 对昂贵之后，抱团会去寻找次优资产，直到总体资产定价符合风险回报 比。 6 商品 ： 关注 粕类商品及饲料 行业股票 机会 。原油化工可能存在半年级别 的上升 机会。 整体商品供需还需要疫情稳定后重估，目前偏紧。 7 房地产 ： 慢速增长适应人口变迁以及宏观系统风险管理需要。 积极管理风险 应对市场挑战 2 一、 2020 年分析 得失 回顾 我们在 2020 年宏观经济展望 报告 2020 年经济试探着陆，风险仍大 中提 到： 政策上 货币政策预计相对偏紧 ；财政政策宽松空间小 ，完全被疫情冲翻，实 际货币放水，而且是全球性的宽松，中国财政刺激加码维护经济稳定 。 反垄断， 需求侧，内外双循环，等 新政策出台对不同行业有所 调节或扬抑 ，以促进行业均 衡发展。 英大宏观 2020 年 推荐 机会 ，运行结果 如下 （ 截止 2020/12/31 计算 ） 看涨 10 年期国债 指数 盈利 ， 3.67%。 做多 黄金 ：黄金 ETF（ 518880） 盈利 ， 14.07%，最高盈利 35.8%。 对冲组合：做多 上证 50 做空道琼斯 盈利 ， 11.8%。 货币（相对 CNY）： 做 多 日元 ， 亏损 ， -1.3 %， 做多 欧元 ， 盈利 ， 2.70%， 做空 美元 ， 盈利 ， 7.10%。 2020 年下半年，在三道红线约束下，房地产企业已经出现较为谨慎的经营倾 向 。 经济增速下滑，局部地区企业现金流恶化，出现违约 。 回顾 2020 年初对 2020 年投资机会的分析， 两个重要新增因子，影响 我们的宏观展望框架 ，其一，疫情 对全球贸易和资源生产的重挫。其二，为了抵抗疫情的影响，全球央行注入流动 性的天量增加。 之所以 2020 年度策略大体 盈利 ，主要是基于我们 2020 年分析中 对中美发展阶段的定性 中国 相对于成熟国家（美欧日）的发展空间 带来投资 溢价 （潜在增长率差，以及在疫情中意外吸引资金流入） 。 我们不否认央行注水 积极贡献，但潜在空间相对较大 确实是超越疫情和流动性属性获得溢价的 根本驱动力 。 回顾 2020 年的宏观展望，我们将从政府（财政）、企业、大宗工业品及农产 品（原料型资产），监管政策，中美竞争阶段及股权资产估值，房地产行业政策， 以及外部经济进行探讨，未来的经济可能运行状态，凡此种种皆为一家之言，探 讨经济运行的线索与投资者交流 ，后续还会在不断的报告中对本年度报告涉及的 重要问题予以跟踪分析。 积极管理风险 应对市场挑战 3 二、 政府与企业约束前景 2.1 政府的财政约束 2020 年，在财政收支较为困难的情况下， 实施 7 批 28 项减税降费政策，全 年规模预计超过 2.5 万亿元。 截至 2020 年 12 月 29 日， 财政直达资金预算下达 1.52 万亿元投入使用 。 财政部表示， 2021 年关于 完善减税降费政策 ， 一方面， 综合 考虑财政承受能力和实施助企纾困政策需要，保持一定的减税降费力度 。另 一方面，将严控非税收入不合理增长，加大各类违规涉企收费整治力度。 目前经 济 重拾增长 ， 疫情有所反复，总体可控，经济刺激需要的下降，政府债务支持将 会放缓，可能会更为重视债务增长控制，对 赤字、债务及支出政策 安排进行调整， 考虑到 地方政府债务风险 方面，部分地区仍在新增隐性债务，个别地区偿债风险 有所上升，政策调整势在必行。 平衡好促发展和防风险的关系 这是经济 潜在 增长 率长期下滑的内在要求 ： （ 1） 减税政策执行下，政府财政预算压力进一步加大 。 经济下行严重的地 方，债务违约风险加大。财政支出刚性增速下，又附带稳定经济的需 要，中央政府有 增加赤字 的需要 。各级政府需要一个更为宽松的利率 环境，并 将 债务周期拉长 ，平滑短期债务清偿周期的冲击。 （ 2） 财政政策 空间 ： 政府需要强有力地干预市场， 若想干预市场必须扩大 赤字 。政府已经铺开的摊子还需要大量资金，因此在没有政府行政机 构收缩以及政府相关项目收缩的前提下，我们认为减税空间十分小， 市场应当保持密切关注和调整自身预期。 积极管理风险 应对市场挑战 4 数据来源： WIND，英大证券研究所 1-11 月累计，全国一般公共预算收入中，中央一般公共预算收入同比下降 9.2%，中央收入下滑大意味着中央层面推动的经济支持政策力会下滑，呼应了 中 央一般公共预算本级支出同比下降 ；地方一般公共预算本级收入 91316 亿元，同 比下降 1.7%。全国税收收入 144227 亿元，同比下降 3.7%；非税收入 25262 亿元， 同比下降 13.7%。 1-11 月累计，全国一般公共预算收支差额 38357 亿元。通常情 况下，财政支出刚性较强（偶尔有逆周期调节），公共财政收入弹性较大，经济 下行时期赤字放大显著。 考虑到一部分财政支出是为了稳定经济，未来财政支出 可能会有所放缓 。公共财政收支差额从 2005 年以来的盈余到平衡，到缺口，且 缺口持续扩大。 积极管理风险 应对市场挑战 5 数据来源： WIND，英大证券研究所 2.2 大型企业过热，中型企业放缓， 小型企业萎缩 2017-2018 年主要承受原料端的成本挤兑， 2019 年中小企业主要承受需求端 的挤兑， 代表中小企业的 PMI 分项全年位于临界点以下 。中小企业 PMI 的主要组 成是中下游企业，利润面临上游供给侧改革的成本冲击和下游需求萎缩的双重挤 兑 。 2020 年企业分化进一步加剧，宏观利润向大型企业倾斜 。 在刺激经济过程中，通常大型企业率先启动 （最先受益于刺激政策） ，随后 中小型企业开始跟进 （承接大企业向下游发出的订单）。 大型企业 PMI 为 52.7%， 虽比上月回落 0.3 个百分点，但仍高于临界点；中型企业 PMI 为 52.7%，比上月 上升 0.7 个百分点，继续位于临界点之上；小型企业 PMI 为 48.8%，比上月下降 1.3 个百分点，低于临界点。 PMI 企业 10 月以来数据显示，大型企业继续扩张， 而中型企业进入放缓，小型企业持续萎缩 。 积极管理风险 应对市场挑战 6 数据来源： WIND，英大证券研究所 中小型企业对于原料价格可能较为敏感，而大型企业一方面占据上游原料链 条，另一方面资源整合能力强对抗成本能力也强，因而影响较小。如果原料价格 继续上升，预计中型企业将 持续收缩， 小型企业也会跌破荣枯线。中小型企业的 萎缩会 直接对经济产生冲击。 从系统风险的重要性角度看 ，经济的恢复可持续性 下降，经济复苏受益主要集中在大型企业上，大型企业在产业链所处上游以及 规模定价权上具备一定的垄断能量 。 社会 总 需求 实际 萎缩导致 中下游竞争程度较 高的企业，被动向上游和大型企业让利，自身承受需求萎缩的代价。原材料价格 大幅上涨之后，中小企业的成本控制能力已经无能为力，中下游产品的供应也随 之下降，涨价从上游向下游推进，最终将定价权也传递到中下游企业手中，才能 进一步扩张生产。如果消费者基于收入的下滑，继续保持“冷”淡的消费开支计 划，那么最终中下游企业的生产收缩行为会反作用于上游原料企业，形成供过于 求的局面，从而降低原材料价格。从目前居民层面的收入就业来看，这一推演实 现的可能性较大。而 如果以次优价格传导实现，将中下游的推向通胀，最终在一 个产能 供需双萎缩的经济环境下迎来高通胀，高债务并存的局面，将大大降低 经济的系统风险抵抗能力 。 对于 2021 年来说，成本增加直接需要转移到下游， 引发全面的通胀 。 积极管理风险 应对市场挑战 7 三、 工业品： 能源、矿产 原料供需 与后疫情生产博弈 3.1 OPEC 减产协议与全球钻机极低 中国原油进口依存度 72%，自给 23%，原油定价权在欧佩克及美国手中。 原油 指数（上海国际能源交易中心价格，可以认为是中国原油价格）， NYMEX 原油为纽 交所原油价格，视为国际市场价格。 3 月份疫情在欧美国家大面积扩散确诊，中国 开始逐渐得到控制的时期，中国交易的原油价格相对坚挺，随着疫情和疫 苗研发 的推进，更主要的是非中国地区处于疫情控制对经济运行造成伤害的担忧下，积 极主动复工带来非中国地区经济活跃度的大幅提高，国际原油价格开始逐渐超过 中国市场原油价格，走势更为强劲。 数据来源： 英大证券研究所 ， WIND 我们观察原油价格，一个重要的落脚点是国际原油的供需平衡表，供需缺口 得以体现，并且对国际油价的未来有所预测和揭示。在平衡表的上游，则是更大 产油国本身，原油主要供应国家或者组织是，欧佩克，美国，墨西哥。其中欧佩 克组织国家大多以原油为国家支柱产业，政府财政极度依赖原油，而美国依赖度 较低。原油输出国的公共财政极度依赖原油出口，具体来讲，原油开采成本极能 够覆盖的基础上，原油输出国家的财政极度依赖于原油的输出利润。 积极管理风险 应对市场挑战 8 数据来源： 英大证券研究所 ， WIND 基于未来非中国地区的复苏会进一步强化，原油边际需求增加将会更多来自 这些国家，这也意味着原油的边际定价在供应基本不变的情况下，主要看非中国 地区的经济复苏情况。 2020 年来讲，这些国家是相对弱的，经济活动比较疲软， 2021 年预计有所提高，从美国的 ISM 数据来看，美国尚未见顶 。从某种程度上来 讲， 2020 年从上半年，中国大量进口原油维持生产，同时也向产油国输血维持经 济稳定，下半年这个主要角色切换为非中国地区的经济回归增加原油进口复产。 但有一个比较显著的问题是，当前的原油产能是经过欧佩克组织协调减产的，随 着经济复苏的 推进，原油输出国还需要通过增加出口，来改善财政状况，届时会 增加供应，对原油价格有一个平抑作用，具体程度就看 复苏带来的边际需求扩张 和边际供应增加哪一个占上风 。现在的经济数据和各国对待疫情的处理政策并不 能判断太久。截止至 2020 年 11 月，当月全球陆地活跃钻机为 901 部，较 2017-2019 年之间的水平仍然十分低，如果需求复苏较快，短期原油价格可能仍然会十分强 劲。 数据来源： 英大证券研究所 ， WIND 除此外，我们提及新能源对原油行业的长期冲击会日益显现，这也会驱动欧 佩克组织合谋的松散化，因为风能、太阳能发电的长期趋势会传统化石能源的冲 击是会越来越强的。油价低则有利于新能源非优势国家的产业发展，他们也会因 积极管理风险 应对市场挑战 9 为油价低而放缓新能源的技术投入。这一点欧佩克组织存在，在各国财政稳定的 基础上，压低油价的长远动机，否则减产维持高油价，会加快新能源行业的发展。 3.2 煤炭与铁矿石供应垄断与政治干扰 自降煤炭产能 ， 进口 不足掣肘煤价 2020 年中国海运煤炭进口量约 2.4 亿吨，同比减少 15%。 2021 年 1 月进口煤 将获得新的配额，或对国内供给形成补充，缓解国内供给紧张局面。 2020 年的中 国海运进口煤数量呈先增后降态势： 1-4 月同比增长，月度平均增长率为 15%； 2020 年 5 月 17 日，澳大利亚在世界卫生组织大会上进行发起国际 COVID-19 调查的呼 吁，尤其有针对中国的意思。在国际上对中国造成不良的影响，也影响了中澳经 贸往来。澳大利亚是中国煤炭、铁矿石进口的主要货源国之一。澳大利亚的不当 指责影响了经济的正常往来。 5-11 月煤炭连续七个月同比下降， 平均降幅为 30%； 12 月份，煤炭进口水平则有所恢复，当月海运进口煤同比增长 15%，但未能扭转 全年下降局面。 从价格走势图也可以看出 5 月是一个显著的转折点，煤炭和铁矿石都至此更 快，更大幅度的上涨。澳大利亚，中澳政治经济问题的展望，症结还在于中美政 治经济关系，以及澳大利亚自身的财政约束。目前来看，澳大利亚的财政压力不 大，而政政治化过多的影响了经济贸易的互动。随着 2021 年的疫苗分发以及经济 恢复步伐，澳大利亚的煤炭和铁矿石产能理论上是可以进一步提高的，不过目前 来看，矿商因为政治冲突，采取的保守化生产策略加剧了供应 紧张，短期来看还 难以缓解。随着 2021 年美国总统就职后，中美关系的更新状态或许可以更好地判 断未来矿产进出口的贸易状况，届时我们将重新评估，继续肯定当前的紧平衡判 断，或者调整供需紧张的分析展望。 积极管理风险 应对市场挑战 10 数据来源： 英大证券研究所 ， WIND 工业品的短期来看，价格仍然较强，两个基本面，一个是货币宽松，一个是 供应短缺主导了工业品的定价。如果主要资源或者农产品受到政治经济影响较小， 那么 2021 年的全球疫情后复苏将会带来较为明显的需求复苏，供需紧平衡的结果 是通胀。 对于产地相对集中的煤炭和铁矿石资源，出口国有待价而沽的动机，保 持紧平衡拉高价格的风险较大 。 对于中国作为主产国的煤炭来说，除非扩张产能 替代进口的缺失，否则高价格的状态可能会继续维持，最终原料成本的扩张注定 要向中下游传导，推动全社会的煤产业链工业通胀。原油生产国较为分散，但全 球钻机数量比 正常状态下减半，对供应破坏也十分严重。 供应面几乎没看到多少有利于稳定工业品价格的信息 ，考虑到中国是能源和 矿产消耗大国，原料大幅涨价，从某种程度上来讲是将增长红利输出，将成本压 力输入的过程，这不利于中国的货币政策，也不利于行业发 展。从这个意义上来 讲， 2021 年没有必要继续追求刺激政策或者 将未来规划项目提前建设生产。 铁矿石吃定中国钢材增产的蛋糕 截止至 2021 年 01 月 07 日，青岛港： PB 粉 61.5%现货价格为 1,118 元 /湿吨， 较前值减少 5 元 /湿吨。 2020 年 PB 粉 61.5%现货价格在 7 月份超过 2019 年最高价 格，这一点上与原油在 7 月份开始国际原油价格显著强于国内原油价格的特征较 为类似。国际复工潮带动需求推动的价格上涨，而供应并未大幅增长，在上半年 需求相对停滞的情况下，供应并未出现累库，而 2020 年下半年需求开始暴增的时 候，供应缺不能保证，供应无法像需求那样出现赶工的情形，工业供应产能在一 定时间内是稳定的，造成了价格的持续大增。 数据来源： 英大证券研究所 ， WIND 钢材表观消费量 2020 年较 2019 年增幅达到 15%左右，而 2020 年的原料供应 （铁矿石）相对紧张，导致铁矿石价格大幅增长，进而导致钢材价格也大幅增长。 积极管理风险 应对市场挑战 11 2020 年以来，焦炭涨幅 52.4%，铁矿指数 50.1%，焦煤指数 36.8%，热卷指数 27.9%， 动煤指数 24.5%，螺纹指数 23.7%（ 见 煤炭部分净值 图 ） 。 数据来源：英大证券研究所， WIND 3.3 警惕物价快速反弹对经济复苏的阻碍 当前中国的经济问题 ： 工业过热， 消费 疲软 。 原料价格暴涨 （除了原油）抑 制经济进一步扩张。不论上游还是下游，最终都要落到家庭部门，消费者上来。 而消费者端的是家庭部门的消费约束， 2020 年就业疲软收入增长有限，难以接 受消费品的提价，进而无法将中下游企业的成本压力承接到消费者这里。中下游 企业生产被两头堵。上游被原料企业的高价格堵住，终端被消费者的收入下滑堵 住 。 四、 农产品：总蛋白供应不足依然存在 蛋白质食物是动物生长和维持体能的重要营养物质。人吃动物的肉（猪、 鸡、鱼、牛、羊），而动物则需要吃一定比例蛋白含量的饲料（豆粕、菜粕）。 保证蛋白质的补给是关系到人和牲畜健康的重 要问题。我们 面临 两个层面的问题， 环保 去产能 +非洲猪瘟导致的生猪缺口。 2018 年 开启的贸易战导致美国农民破产 件数大幅度增加，大豆种植减少，减产 2000 万吨。 2019 年产量稳定， 2020 年略 有下滑。 汇总来看，我们 在过去 2-3 年 面临的是总量层面的蛋白损失。 其一， 生猪存栏锐减，对应动物蛋白缺口；其二，大豆种植下降，植物蛋白缺口。总蛋 积极管理风险 应对市场挑战 12 白损失为：猪肉蛋白缺口 +植物蛋白缺口 -鸡肉及牛羊肉替代品增加。根绝我们分 析，替代效应很低。因此， 总蛋白缺口是短期无法解决的。总蛋白刚需，支撑植 物蛋白、动物蛋白涨价。这也是现在 CPI 食品分项居高难下的主要原因。 4.1 生猪存栏变迁与复苏展望 环保去产能与非温去产能（ 2020 年宏观展望有详细论述 ）。以 2010-2014 常态存栏计算，存栏下跌 57.8%。可想而知，猪肉价格的上涨强劲也是理所应当 的， 2020 年 4 季度存栏数据大幅增长 不符合两个规律 。其一，母猪能繁不足以 生产那么多的存栏猪， 一头母猪繁殖的仔猪数量是稳定的，很难翻倍生育。 可能 是采集的样本 偏差导致的 数据问题 ，被统计的都是上规模的，退出市场的无法 进入统计，过高的估计了存栏 。 样本的大企业存栏翻倍，而中小养殖企业并未翻 倍增长，综合来看，可能还没有大幅增长。其二，目前的生猪价格与 2020 年 3 季度前的高价格基本相差不大，不符合当前的高存栏对猪肉价格的冲击。 生猪存栏变迁 数据来源： 英大证券研究所 ， WIND 我们对生猪存栏和母猪能繁，当前生猪存栏的生母（母本）数据进行分析， 探寻这一轮生猪存栏对应的母猪，这样可以知道二者之间的繁衍派生关系。 2020 年 4 季度 存栏母本比和 生猪 能繁比 保持相同趋势，而非官方公布的有一个暴增暴 跌，和统计样本数据有较大关系，目前的生猪存栏可能被大大高估 。 存栏母本比 快速上升高于存栏与能繁母猪比值 。 复养在积极扩张，单头母猪存活仔猪量也 好于历史水平。简单的说，如果复养没有积极推进，那么一定量母猪生出的小猪 积极管理风险 应对市场挑战 13 存活是低于常态水平的 。 数据来源： 英大证券研究所 ， WIND 现在补贴政策，保险，以及信贷贴息，养猪利润巨大，四重利好下，存栏生 猪与母本比已经快速改善。存栏生猪与母本比改善是二阶导数层面的。 2020 年 生猪存栏我们预测的数据还是要低于目前官方数据，同时更能符合价格的表现。 预计 2020 年底，恢复到 3 亿 -3.3 亿头存栏生猪左右 70%的水平（环保去产能、 非洲猪瘟之前）。 2021 年底，恢复到 4 亿头左右，价格会有相对明显的下降（条 件是目前的生猪复养节奏能够维持，考虑到饲料价格的上升和养殖利润的较大， 预计这一目标较为容易实现）。 4.2 肉价周期与饲料周期 从 动物蛋白到植物蛋白 的研究，我们从上面的分析看到两个基本事实： A. 生猪缺口（动物蛋白供应缺口，主要是人类吃） B. 大豆缺口（植物蛋白供应缺口，主要是牲畜吃） 从绝对存量角度看，双重缺口是确定性。从 流量供需角度看，缺口首先出现 在 猪肉 上，短期大豆缺口并未显著出现。未来随着生猪复产推进，缺口将出现 在大 豆 上。预计在 2020 年下半年到 2021 年上半年，出现双缺口的循环上涨， 双重偏紧状态。 一个担心的现状是： 美国大豆价格在近年的低点 。 尽管当前大豆 偏紧的状态还没出现，一旦生猪存款恢复， 饲料 需求将大幅增加，预计在 2020 积极管理风险 应对市场挑战 14 年下半年有明显的影响 。 考虑到贸易协议的购买需要，以及全球蛋白供应不足的， 非中国地区复养生猪、牛、鸡的需要，当前的大豆减产对全球养殖是不利的。 我们需要考虑破产减产对大豆价格影响滞后几年？ 2012 年大豆价格见顶价 格， 2013 年 价格 转折， 2015 年 农场 破产抬头，那么可以认为 大豆价格对种植复 产的影响 是 2-3 年为周期 。 A. 静态情景：目前 大豆如果价格见底，那么 可能 要涨 2-3 年左右 ： 20202022/2023（目前已经上涨 1 年） 。 B. 静态情景： 生猪复产如果平稳， 生猪 价格将高位维持 2-3 年才能恢复到 2014-2015 年 （ 非洲猪瘟和环保限产 影响 之前 ） 的价格。 不考虑饲料成 本上升影响， 预计 2022-23 年价格 降回 15 元左右 /斤。 未来 生猪 价格震 荡走低。 C. 动态情景： 生猪与大豆缺口互动影响， 生猪 价格震荡下降的过程更可能 在 2023 年回归常态， 预计平衡价格在 20 元左右 /斤。 这还不算 为了防范 非洲猪瘟造成的养殖成本增加影响，譬如 生产自动化和卫生防疫成本的 增加。 4.3 生猪价格量化评估 我们通过生猪存栏和出栏与生猪价格的关系进行分析。假设猪饲料价格稳定， 我们从存栏和出栏与生猪价格关系进行分析如下 ： 生猪价格与存栏关系方程 : （ 1） y = 7.851 1012x3 + 8.154 107x2 0.02761 x + 318.7 生猪价格与出栏同比方程 : （ 2） Y = 0.197 log(x) + 0.514 我们在 2020 年初报告预测， 2020 年底达到 3 亿头存栏的话，也就是乐观估 计生猪存栏比现在扩张 50%，那么正常的生猪价格还会是在 3040元 /公斤 之间， 2020 年全年生猪价格应该很难跌破 30 元 /公斤。 目前价格为 35 元 /公斤 左右 ， 处于预测区间 中间 。 积极管理风险 应对市场挑战 15 模型应用： 2021 年 9 月即便恢复 2014 年的存栏水平，但是考虑到 2021 年初 的存栏并不能和 2014 年初的存栏一样，从总供应量角度来看， 2021 年还是要远 低于 2014 年的，因此我们认为现货生猪的价格运行路线图可能近似落在图 1 的 红色区域或者图 2 的绿色弧线附近。 2021 年生猪价格会 强势 震荡 ，逐级 下行 。 生猪存栏上升后价格 逐渐 回落到 25-28 元 /kg 概率较大， 考虑大豆价格、玉米价 格对饲料成本影响 ，生猪价格跌破 23 元 /kg 的可能性很小。 数据来源：英大证券研究所 4.4 输出通胀 尚未结束 2020 年贯穿性物价因素是肉类供应缺口收敛驱动价格震荡下行 ， 但并未大 跌 。 2021 年缺口会继续减小，猪肉价格下降会更为显著，但生猪生产周期决定 目前生猪价格不会大跌 。 2020 年开始， 中国 大幅 向欧美送去农产品机会，当然 也会送去通胀 ，而且这将会是全球性的 ， 2021 年食品通胀将会在非中国地区体 现较为明显，诸多国家的 CPI 和核心 CPI 将会上行。 食品 是任何国家的刚需，中 国需求曾经导致大宗商品涨价，当然也可以导致大类动物蛋白涨价，以至于植物 蛋白涨价 。 中国庞大的肉蛋白缺口，通过两个路径 泵出物价提振效应 ： （ 1）进口 全球动物 蛋白补充 国内缺口 。（ 2）进口全球植物蛋白复养生猪。 从总量层面看， 不管动物蛋白，还是植物蛋白。回顾历史，中国有过几次物价上涨，最终都带动 了美国的食品价格上涨。 积极管理风险 应对市场挑战 16 （ 1） 2003 年 6 月 2004 年 5 月；历时 11 个月， 2005 年 7 月恢复正常。全程 2 年。 （ 2） 2006 年 9 月 2007 年 11 月；历时 14 个月， 2009 年 8 月恢复正常。全程 3 年 （ 3） 2009 年 8 月 2011 年 5 月；历时 21 个月， 2012 年 7 月恢复正常。全程 3 年。 （ 4） 2019 年 2 月 未知，目前持续 10 个月，如果全程两年，那么会在 2021 年 2 月左右恢复常态；如 果全程 3 年，会在 2022 年 2 月左右恢复。 （ 5） 2020-2021 年近期的物价表现更接近于 2005-2007 年以及 2009-2011 年的走势 特征，随着 2021 年全球经济的改善，消费需求的逐渐回归常态，需求驱动以及供应不 足的双重环境下， 食品物价继续上涨的风险较大 。 数据来源：英大证券研究所整理 4.5 猪肉的国别补充和品种替代 （一）进口替代。 目前的猪肉缺口仍然巨大， 不得不从国外进口和国内复产 两个路径来补充。 巨大的猪肉需求缺口 催生欧美养猪产业扩张。 养猪利润巨大， 欧美 生猪养殖可能会上升。 美国没有非洲猪瘟疫情，如果中国 非洲猪瘟长期存在， 那么这种 进口补充 会更加长久。 （ 二 ）鸡肉替代系数 15%。 猪肉和白条鸡肉的价 格走势图。鸡肉价格在猪肉价格上涨之后有大幅上升，但并不会持续跟进 。猪肉 不够吃，可以吃鸡肉 ，是部分成立的。 鸡肉对猪肉替代能力 是有限度的， 15%左 右消费替代（测算见 2020 年宏观报告） 。 积极管理风险 应对市场挑战 17 五、 政策 风险与监管思路 转变 2020 年管理层侧重控制疫情和稳定经济以及财政货币政策稳定，减少大家 对于后疫情时代，流动性收紧的担心。 随着物价的持续上升，经济复苏的推进， 央行在 2021 年将会不断评估和重估货币 政策的微调需要 。 过去的一年，疫情占 据了投资分析的核心位置 ， 但经济的潜在增长率是更为长期性的主导因素 ， 这在 2021 年将会逐渐重回主角位置。 5.1 政策致力系统多样性，则经济稳 经济是一个系统 ， 系统里 遍布不同主体、不同逻辑的 资金流循环。市场主体 按规模 有大有小， 按生产效率 有强有弱， 按产业链 环节 有上游有下游， 共同构成 一个稳定的宏观经济。大 型 经济体的 市场主体多样性从规模到强弱都有极其丰富 的构成，因而 耐冲击性 也更强，而产业单一，规模单一的小经济体耐冲击性就相 对更弱（东南亚金融危机，拉美经济危机，俄罗斯债务危机等）。一个经济体的 多样性 灭失 将大大增加系统的脆弱性和风险性。 经济系统中，显性的构件是市场 秩序制度。市场 秩序是非道德 的 法治为核心的， 以主体平等、 商业契约为落脚点 的经济秩序。 在中国特色市场经济中，市场主体的大小和企业属性不容忽视。 国 企 享有各式各样的超民企的法律地位和融资便利。这意味着市场主体的平等性程 度要差一些。 数据来源： w3.u-ryukyu.ac.jp Copyright 2004-8. University of the Ryukyus； 英大证券研究所 积极管理风险 应对市场挑战 18 5.2 经济 危机 的本质 很多人结合经济数据，提出这样的问题：为什么我们没有危机？另外一部分 说，我们的体制优越性决定没有危机。 准确的说这个提法不对，危机的形态是体 制性的。 通常的危机定义是资本主义的市场经济体制（更加纯粹的市场经济）下 的危机，不是是中国特色的社会主义市场经济体制。西方的危机呈现断崖式的特 征，而中国的危机是非断崖式的。改革开放以来有过多次的经济困境本质上就是 我们体制 意义上的经济危机。 表现形态不同，但危机本质还是一样的 。 我们的缓 慢而持久的经济下行也是体制特色的 ， 有人说这是一种 特色化的 平摊亏损的危机 方式 。 通常 意义上的 危机 多 发端于 银行 。 根本原因在于， 银行通过中介业务和自 身的资产管理业务将债务和资产规模乘数放大 。 简单的说， 银行是风险的收集器 和放大器。 要 识别 经济 危机的风险 ，有 如下 参考 ： 1. 大规模债务链条断裂 是否发生，目前局部，个别企业出现类似情况，但 并没有链锁性质的债务违约传染。 2. 资产负债表高度关联，且存在刚性的债务链接。目前来看，大部分企业 相关的资产并没有发生传染性的关联。 2017-2018 年之间，不少上市公司 抛售房产来改善业绩报表。但此期间，房价十分稳定，尚无明显波动， 且限购限售政策有利于在一定时间内稳定市场。简单的说，同质化资产 存在但没有显著下跌。 3. 系统重要性企业（涉及行业广，信贷规模大的实体企业，譬如中石油， 中国神华） 与银行 产生信贷担保关系的资产， 因为供给侧改革下的资产 价格 （原油，煤炭，钢铁） 上涨 而出现改善，现金流 的 积极改善且大幅 增长，现金流量表，资产负债表都在改善， 企业在银行的信贷违约风险 大大下降， 降低 了资产负债表渠道的风险传导的可能性 。 4. 我们的危机已经发生在中下游，而 非没有危机，没有发在银行系统造成 更大规模的伤害 。 但这并不是值得高兴的地方，因为经济系统的脆弱性 在大幅度增加，而且几乎不可逆转，因为那些受到伤害的中小企业涉及 积极管理风险 应对市场挑战 19 的产业有很多转移到境外，不再构成中国自身系统稳定的一部分。 当经 济依赖于大型企业重启增长失败的时候， 破坏力 可能加倍返还。 5. 对于任何经济体来说， 危机的本质是 对不可持续的经济状态的反抗 。 5.3 从效率优先，到兼顾公平 新经济发展会得到资源的倾注，新经济的投资回报也会考验市场的定价能力。 全社会资金配置在政策引导下烈火烹油会逐渐出现政策套利的风险，同时也会带 来监管当局对 政策重估， 2020 年发生的互联网巨头垄断问题的窗口指导， 2021 年则会发生其他类似的新经济发展的窗口指导。这些问题的本质比较类似：资本 主义 +确定稀缺。资本主义追求利润最大化，但通常利润最大化的困难是利润不 确定，而在中国经济转型升级的需要下，政府参与或者支持大量新经济项目，带 来了资本所青睐的确定性属性。这会强化一级市场和二级市场对这种确定性的加 持，而这是不利于经济资源优化配置的，有的地方已经糊了，有的地方还晾着。 未来评估监管政策是否会发生，我们有一个标准可以衡量：如果新兴产业或 者现有巨头的商业行为 满足福利的帕累托改进， 监管风险就小，反之被指导的风 险就大。具体表现在就业增进和社会成本上，如果效率提升带来社会成本下降 很低，同时却导致就业机会下滑，则被监管风险很大。如果效率提升，带来社 会成本下降较高，同时就业替代不显著，被监管风险就相对较小。 高增长时代 ， 经济和监管的核心是保护 效率 提供者 ；低增长时代 ，监管当局的核心要注重公平， 平衡就业，而不是一味鼓励资本化效率。 除此外，“一刀切”的政策取决于中美对抗在诸多领域的激烈程度，两个国 家对抗越激烈，对于双方的政策来说都会显得更为“非理性”又具备“一刀切” 的偏向部分经济主体，同时伤害一部分经济主体，或者是有利于企业，伤害居民 部门，或者是有利于居民，伤害企业，又或者是有利于国内贸易型企业，不利于 进出口企业。 系统稳定评估部分是 2020年宏观经济展望报告中设置的内容。 从目前来看， 系统性风险的隐忧并未减轻 。 经济暂未找到承接房地产促进 GDP 增速企稳的产业， 积极管理风险 应对市场挑战 20 因此从这个角度来看，经济下行的企稳增速是很难预判的，这也是需要提醒投资 者关注的 风险。 我们下面从系统以及系统构成，系统的科技链接，系统的制度约 束出发进行分析。 5.4 改革逻辑支点 帕累托改进 一个改革能否在效率和公平角度实现帕累托改进，决定了改革成功的可能性。 不啃硬骨头，用新的增量来改变存量的结构，是当前 政策的普遍特点 。如此减少 对历史遗留问题和复杂的利益纠缠问题停滞不前，影响改革进程，视为一个妥当 的思路。 综合来说，改革一定会向着阻力最小方向前进 ，而不是去啃硬骨头。 对于 2021 年来说，政府层面没有债务风险就会继续保持惯性扩张债务，央行保 持货币流动性维稳，适当回收部分流动性。企业层面行业集中度 进一步提高， 商品也会进一步涨价。 六、 中美 竞争 阶段与股指估值 6.1 国家发展阶段 与攻守 中国加入全球低增长俱乐部也是迟早的事情 。 尽管目前的 GDP 增长率还保持 在 6%的水平。大国集体低增长率， 意味着全球的存量博弈时代正式到来。中美 贸易冲突可以说是全球大国博弈的起源，未来将有二线大国，三线大国加入贸易 的 再平衡， 再博弈 。 当然谁能获益不是简单的实力能说得清的，也要没有显著的 软肋。 这使得我们不得过度追逐热点，而着眼于思考市场和经济的长期因子。 商品输出 （ 1.A） ，商品垄断（ 1.B） 资本输出 （ 2.A），资本垄断（ 2.B） 技术输出 （ 3.A）， 技术垄断（ 3.B） 这里要说一下，垄断的含义是短期无法替代，但并不代表依赖垄断地位可以 无限提价。 就美国 来讲， GDP 提供的回报率约束体现在美国国债上 ，而美国股市所体现 积极管理风险 应对市场挑战 21 的主要是（ 3） 类 因子，一方面 FAANG 类公司攫取本国传统行业的利润空间 （ 3.A） ， 另一方面，美国的公司通过技术效率碾压非美地区的公司，获得跨国利润 (3.B)。 美国的上涨是不能简单看美国经济的，而是要看美国所对应的指数成分公司，获 取利润的方式和来源。 中国目前在哪个阶段呢？ 主要是满足国内物质需求，并输出商品，成为绝大 部分国家的第一贸易大国，在大量中低端商品上形成了商品垄断（ 1.B） 状态 ， 刚刚开始在资本领域开始资本输出（ 2.A） 探索，众所周知我们的企业除了国企 参与国外建设的项目外，大部分在境外的业务都没有实现较好的国际化扩张（华 为例外，华为是中国国内唯一进入（ 3.B）状态的企业，而整个国家还是处于（商 品垄断 +资本输出起步）的特征，还没有实现整体的技术输出（ 3.A）。 资本垄断 是要输出商业模式，用以被抄袭，同时能够整合对方国内的产业或者大型公司。 在未来一些中国头部公司将进入 3 类状 态与美国公司在，国际市场上正面竞 争，美国是守擂，中国企业是攻擂，无非时间长短。 只要国内企业的大后方国内 经济稳定，政策稳定 ，那么依靠中国巨大的市场基本盘 提供向外拓展的商品输出 能力和资本整合能力，那么终究会挤占不小的份额。 短期来看，这是存量竞争时 代的必然趋势。 6.2 中美矛盾的核心 美国追求什么样的利益？ 在国家发展阶段部分已经分析，美国是处于科技垄断阶段的国家，还将长期 垄断全球主要科技产品和服务。美国发起的对中国贸易再谈判的核心要求其实和 以往对日本、英国、欧元区的政策谈判是一以贯之的，维护本国利益，强化本国 优势。 美国追求的利益归纳起来无非以下 3 点 ：（ 1） 对于国家来说 ， 美国 科技 和 美国 文化制度 的强大 输出能力。 （ 2） 对于民众来说 ，低廉的基本消费品。 民众 的生活成本高昂将影响美国政府的正常运转，定然没有任何一个党派会能在高通 胀下坐稳。在美国角度来看，他们需要进口物美价廉的 商品、服务 非美国地 区形成完全竞争， 实现 最低价格 。（ 3） 稳定的技术研发环境和强大的知识产权保 护 ，这一诉求的落脚点是，通过对 非美地区知识产权保护 的要求，实现美国科技 积极管理风险 应对市场挑战 22 产业形成垄 断 性的全球 利润 。 6.3 投资 决策依据和逻辑 经济活动意味着决策需要有依据。长期决策有长期基本面数据和长期经济逻 辑；短期决策有短期数据和短期商业变迁逻辑。我们大部分决策都基于这两个分 类，而其他中短期或者中长期的投融资或者生产行为都是基于技术和商业周期对 两类决策的融合。 长期决策需要考虑存量逻辑和静态供需边界。短期决策需要考 虑流量逻辑和动态供需 。 为了更清晰的传达意思，笔者还是总结下个人对资产定 价约束因子的看法： 全社会资产的大周期遵循存量