证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 保险 行业深度研究报告 中性 （ 维持 ） 从慧择看 专业 互联网保险中介 如何创造增量 价值？ 围栏养鱼，慧择商业模式与其他互联网 保险中介有所区别。 互联网保险 中介行 业快速发展， 多方参与其中 ： 1）以微保和蚂蚁保险为代表的互联网巨头； 2） 以 水滴和轻松为代表 的众筹、互助、保险集团 ； 3）以慧择为代表的专业互联 网保险 中介 。 互联网销售的本质逻辑都是流量变现， 但各方商业模式有所区别 。 互联网 巨头拥有大规模的 流量 ， 在平台上投放保险产品 ， 引导用户自行购买， 其 只是 作为较为纯粹的引流 中介 方 。 水滴、轻松集团 通过 自行搭建高品质的众 筹、互助社群与场景 ， 提高用户 的购买 转化 率 。 慧择则是 通过 第三方合作伙伴 和精准广告投放 将流量吸引到自己的 鱼塘 ， 在对第三方的流量进行转化后， 通过 专业化运营和服务 提升用户黏性， 沉淀 出长期 价值 。 To B 做大规模 ， To C 做好服务 。 慧择有两种 销售 渠道： 直销 To C 和 分销 To B。 分销模式 ：慧择 与 第三方合作伙伴（多 为 互联网内容博主、“大 V”等意 见领袖） 合作，利用其 私域流量 销售 产品 ，支付佣金或技术服务费。 直销 模式： 通过 算法精准 投放广告 吸引客户预约咨询，并通过客户画像分配至保险顾问促 成 销售及 提供 售后服务。目前 分销渠道是慧择主要的 收入 来源 ，间接佣金 贡献 占比接近 80%，但 其面临高成本率（ 渠道费用 高企）和 第三方 合作 伙伴 不可控 （合规、过度依赖） 等 弊端 。 直销渠道下慧择 保险顾问与 传统险企 线下代理人 有所区别 ： 1） 保险 顾问均为公司正式员工（ 2019 年 369 人），且只在线上展 业 ， 不拨非预约客户电话打扰 ； 2） 保险顾问 平均 产能 远超 传统代理人 ， 假设 2019 年新单保费中直销 渠道 占比 20%， 慧择保险顾问月均 FYP 约为 6.6 万 元 。 借助 长期险 销售， 以专业化运营和服务沉淀客户价值 。 慧择自 2012 年起探索 人身险、长期险的线上销售， 2020Q3 长期寿险及健康险在整体承销保费中占 比已达到 93%。 经营长期险的逻辑在于 慧择 可以借助其长期建立起来的专业化 服务体系（专业咨询、核保、理赔等） 深入对接客户需求 ，服务其全生命周期 ， 从而增强用户黏性， 促使保费现金流更加稳定 。 首创 C2B 保险 定制 模式，赋能产业链 ，生产出更贴合用户需求 的产品 。 慧择 深谙 互联网 以用户需求为中心的思维模式， 有 14 年的线上保险销售 和运营 经 验， 实现 了长期寿险的在线销售、核保与理赔， 积累起稳定的 技术 能力 和 广泛 的用户 数据，形成 了强大的客户 洞察力 ，可用于 辅助营销 并 精准 定位潜在客户 。 多年经营形成的 精细 客户画像 也 为产品定价和风控提供了 基础 ，创造出 C2B 定制化保险 生产模式 ，能 更加 贴近客户需求且降低成本 。目前， 定制型产品逐 渐成为公司产品销售的主力， 根据公司公告数据，其 整体佣金收入占比超过 40%。 定制化保险 产品也使得公司 和保险公司合作时掌握部分主动权 ， 获得 议 价空间 。 慧择的价值在于： 1）多年深耕互联网赛道，形成 强大的 客户洞察力， 精准 营 销 捕捉 用户， 反哺定 价与风控 ； 2）经营长期险，以专业 能力 服务 客户 全生命 周期 ， 沉淀客户价值； 3） 挑选 、 制定 合适产品 ， 减少客户交易时间成本， 发 挥中介的 连接 价值 。 2019年互联网人身险市场规模为 1858亿元，渗透率为 6%。 慧择的 承销保费 约为 20 亿元， 过去三年 实现了 48%的复合增长 ， 在整个互联 网人身险中市场份额为 1.1%。 互联网 人身险 赛道空间广阔 ，政策推进和规范 下头部互联网中介受益。 我们 假设： 1）未来 5 年人身险行业复合增速为 15%； 2）互联网人身险渗透率每年提升 0.5 个百分点至 2024 年的 9%； 3）慧择的市 场份额在未来 5 年提升 1 个百分点至 2.1%。 则到 2024 年慧择保费规模体量 或 可 达到 120 亿元 左右 ，是 目前的 4 倍，复合增速为 40%。 慧择于 2020 年初在 纳斯达克上市，有助于公司治理结构 的 优化，提升品牌 力 ，吸引 更多的优质 人 才 ，为 其 加深护城河 、 开拓 业务 空间 创造出有利条件 。 风险提示： 监管收紧、科技建设不及预期、行业竞争加剧 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E PB 评级 中国平安 86.98 7.6 9.4 11.3 11.44 9.25 7.7 2.36 强推 中国太保 38.4 3.22 3.65 4.5 11.93 10.52 8.53 2.07 推荐 新华保险 57.97 5.02 5.54 6.09 11.55 10.46 9.52 2.14 强推 中国人寿 38.39 2.09 2.32 2.3 18.37 16.55 16.69 2.74 推荐 资 料 来源： Wind，华创证券预测 注：股价为 2020 年 12 月 31 日 收盘价 证券分析师：张径炜 电话： 0755-82756802 邮箱： 执业编号： S0360520060002 证券分析师：徐康 电话： 021-20572556 邮箱： 执业编号： S0360518060005 证券分析师：洪锦屏 电话： 0755-82755952 邮箱： 执业编号： S0360516110002 行业基本数据 占比 % 股票家数 (只 ) 7 0.17 总市值 (亿元 ) 35,461.69 4.08 流通市值 (亿元 ) 21,901.15 3.41 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -5.37 12.32 0.9 相对表现 -8.42 -5.6 -24.82 相关研究报告 强调持牌、规范经营，各方发展定位更加清晰 互联网保险业务监管办法点评 2020-12-22 保险行业重大事项点评：以预估成本定收入， 利润驱动更加明晰 企业会计准则第 25 号 保险合同点评 2020-12-29 保险行业 12 月跟踪报告（ 2020 年第 12 期，总 第 13 期）：基本面向好未改，保险配置正当时 2020-12-30 -23% -7% 10% 27% 20/01 20/03 20/05 20/07 20/09 20/11 2020-01-06 2020-12-31 沪深 300 保险 华创证券研究所 行业研究 保险 2021 年 01 月 05 日 保险 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 投资 主题 报告亮点 本篇报告 结合行业背景和赛道特征以及近期的监管政策来具体分析保险电商 的代表性标的 慧择的业务模式、结构及机遇和未来发展可能面临的风险。 此外，本篇报告将互联网和保险两个行业的特征相融合，分析了相对于其他商 品而言，保险要实现电商化的难点。为了深入剖析标的业务模式的韧性，本文 将具体的财务数据运用起来，并以此形成借鉴，探讨标的公司若要实现长期可 持续发展，可采取的发展路径和发展手段。 投资 逻辑 本篇报告先是 介绍了互联网保险中介行业在保险产业链中的定位以及规模体 量，分别介绍了以微保 +蚂蚁保险、水滴 +轻松保、慧择为代表的三个中介阵营 的模式以及各自所具有的优劣势。 接着，本文展开论述了互联网保险经纪的代表性标的 慧择的发展历程、股 权架构、财务表现，发现公司为保险业带来了诸多创新，如保险网销、 C2B 定 制化保险生产等，从战略 1.0 到 3.0，公司逐渐确立了未来打造互联网保险生 态圈、以科技赋能提高运营效率的发展走向。 在接下来的篇幅里，本文着重介绍了慧择以人身险销售为主的产品策略以及以 间接营销为主的业务模式，阐明人身险销售是公司佣金率相对更高的秘诀，间 接营销借助互联网发展的快车道和大 V 私域流量，乘行业发展之风。为此， 本文对间接营销中代表慧择与第三方流量渠道相对议价能力的渠道成分率做 了单因素敏感性分析，结果表明渠道成本率每下降 5 个百分点，慧择的净利率 便能提升 3.7 个百分点。 最后，站在前文解析行业特征、慧择模式和敏感性分析的基础之上，我们做出 总结：慧择在保险经纪领域已经走在了行业前列，在互联网人身险销售上已基 本站稳根基，但 第三方渠道与公司的直接营销也会构成一定的同业竞争，公司 若要构建、扩大属于自身的核心流量，则需要强化内容运营能力和自有平台建 设，并通过定制化产品、小马理赔等保险思维下的产物持续提升对客户的服务 能力，塑造、强化自身品牌， 方可实现 中国保险网络消费端第一入口 的目标。 保险 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目 录 一、互联网保险中介：乘互联网发展之力，模式不尽相同 . 6 （一）互联网保险中介在保险销售中扮演重要角色，近几年融资事件频发 . 6 （二 ）不同平台各具特色，三个阵营的业务模式不尽相同 . 8 二、慧择概况：全球保险电商第一股， 逐渐走向盈利 . 9 （一）从财险到人身险，以创新切入互联网保险中介赛道 . 9 （二）表决权高度集中，高管团队成员背景多元 . 10 （三）收入高增走向盈利， 毛利率较为稳定 . 12 三、慧择模式介绍：以人身险销售为主，打造平台型保险中介 . 13 （一）线上经纪人，以长期人身险赚取高佣金，重视服务质量 . 13 （二）保险产品分发商，与渠道方利益高度绑定 . 16 四、站在互联网保险发展的快车道，慧择有什么优势可以脱颖而出？ . 18 五、风险提示 . 22 保险 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1 2019 年互联网财产保险渠道保费占比 . 6 图表 2 2015-2019 年互联网人身保险各渠道发展情况（单位：亿元） . 6 图表 3 互联网财产险行业渗透率 . 6 图表 4 互联网人身险行业渗透 率 . 6 图表 5 2013-2019 年中国保险科技行业融资情况 . 7 图表 6 互联网保险中介平台融资明细 . 7 图表 7 胡润研究院 2020 年关于中国互联网保险中介服务平台的排名 . 8 图表 8 保险中介平台实力及基本信息（以慧择为代表的阵营） . 8 图表 9 慧择拥有保险经纪与保险网销资质 . 9 图表 10 慧择历史沿革 . 9 图表 11 慧择股权架构（截至 2020 年 3 月 31 日） . 11 图表 12 慧择的高管阵营 . 11 图表 13 慧择营业收入及归母净利润（亿元） . 12 图表 14 慧择营收结构 . 12 图表 15 慧择毛利率及净利率 . 13 图表 16 慧择期间费用水平 . 13 图表 17 慧择所承销的保费的期限结构（单位：亿元） . 13 图表 18 慧择承销保费分险种结构（单位：亿元） . 13 图表 19 慧择网热销保险产品（截至 2020 年 10 月 17 日） . 14 图表 20 慧择销售佣金率：总佣金率自 2019Q4 开始有所下滑 . 16 图表 21 慧择佣金率水平：人身险佣金率随投保年限的延长而衰减，且整体高于财产险 . 16 图表 22 慧择销售佣金率：人身险产品高于财产险 . 16 图表 23 慧择人身险佣金率：长期健康险高于短期健康险和寿险 . 16 图表 24 慧择保险销售的主要模式 . 17 图表 25 慧择整体佣金结构：直接营销与间接营销 . 17 图表 26 慧择分产品佣金结构：直接与间接营销 . 17 图表 27 慧择渠道成本规模（单位：亿元）及占比 . 18 图表 28 慧择渠道成本 /间接营销收入：间接营销下慧择的净佣金率（剔除渠道成本） 约 为 25% . 18 图表 29 敏感性分析：慧择渠道成本对净利率的影响 . 18 图表 30 慧择网界面：产品分列清晰、齐全 . 19 图表 31 慧择的 理赔协助服务 . 20 保险 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 32 小马理赔服务十大举措 . 20 图表 33 承销保费（亿元）对比：蚂蚁远高于慧择 . 21 图表 34 慧择佣金率水平高于蚂蚁保险 . 21 图表 35 支付宝 APP 月度活跃用户数（亿人） . 21 图表 36 微 信及 WeChat 的合并月活跃用户数（亿人） . 21 保险 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 一、 互联网保险中介：乘互联网发展之力，模式不尽相同 （一） 互联网保险中介在保险销售中扮演重要角色，近几年融资事件频发 保险中介为保险销售的重要渠道。 银保监会数据显示， 2018 年，保险中介渠道 （保险公 司专属代理人 +保险专业中介机构 +保险兼业代理机构） 实现保费收入 3.37 万亿元，占全 国总保费收入的 87.4%，且 近 5 年保险中介渠道保费占比始终在 80%以上 。 第三方平台在互联网保险销售 中占据主导 地位，主要包括 保险 专业中介 的线上自营平台 、 第三方互联网平台等。 根据中保协发布的 2019 年度互联网人身保险市场运行情况分析 报告，在互联网销售方面， 2019 年与第三方平台合作的人身险公司有 61 家，通过自 营平台展业的有 51 家，此外还有 50 家公司选择同时通过自营平台和第三方平台进行互 联网销售。 2019 年保险公司通过第三方平台线上销售累计实现规模保费 1620 亿元，在 互联网人身保险总体规模保费中 的占比为 87.2%。互联网财产险方面， 2019 年第三方业 务占比上升至 68.9%，其中第三方互联网平台占比 45.8%，专业互联网保险中介机构占比 23.1%。可见，不论是在人身险还是财产险领域，互联网保险销售均以第三方平台为主。 图表 1 2019 年互联网财产保险渠道 保费 占比 图表 2 2015-2019 年 互联网人身保险各渠道发展情况 （单位：亿元） 资料来源： 中国保险行业协会， 华创证券 资料来源： 中国保险行业协会， 华创证券 *规模保费口径 图表 3 互联网财产险行业渗透率 图表 4 互联网人身险行业渗透率 资料来源： 中国保险行业协会， 华创证券 资料来源： 中国保险行业协会， 华创证券 保险 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 我 国保险科技行业发展迅猛，部分企业开始进入到成熟发展期。 2014 年可以说是互联网 保险发展的元年。 2013 年底，我国第一家专业的互联网保险公司 -众安在线成立，随后悟 空保、人人保险、小雨伞、脉保等互联网保险中介平台相继上线。根据艾瑞咨询统计， 保险科技蓬勃发展，在 2015 年迎来第一轮融资热潮，到 2019 年融资金额达 39.8 亿元， 且融资轮次逐渐后移，笔均融资金额超过 1 亿元，部分企业开始从初创期迈进发展成熟 期。 2020 年 2 月 12 日，慧择在纳斯达克上市，成为全球保险电商第一股。 图表 5 2013-2019 年中国保险科技行业融资情况 资料来源： 艾瑞咨询， 华创证券 图表 6 互联网保险中介平台融资明细 平台 融资时间 轮次 融资额 投资方 慧择 2020 年 2 月 IPO 上市 5512 万美元 / 2016 年 8 月 B+轮 1 亿元 达晨创投 2016 年 3 月 B 轮 2 亿元 万融时代资本、创东方、拉卡拉 2014 年 10 月 A 轮 1000 万美元 赛富亚洲基金 悟空保 2019 年 6 月 C 轮 6000 万人民币 易宝支付、 58 集团联合领投，梅花创投跟投 2018 年 9 月 B 轮 数千万美元 58 集团和国华人寿 2016 年 5 月 Pre-A 轮 1 亿元人民币 凤凰祥瑞资本领投、风云资本跟投 2015 年 10 月 天使轮 1500 万人民币 梅花 创投 、青山资本、唱吧 创始人 陈华 微保 2019 年 10 月 战略融资 未披露融资金额 易宝支付 2018 年 7 月 战略融资 车库咖啡、同方厚持 2016 年 9 月 B 轮 皇庭国际 2015 年 10 月 A 轮 同方厚持 小雨伞 2017 年 3 月 B 轮 1 亿元人民币 经纬中国、天士力 资本 2015 年 12 月 A 轮 数千万人民币 红杉资本中国、信天创投 2015 年 1 月 天使轮 数百万人民币 信天创投 OK 车险 2016 年 7 月 A 轮 8000 万人民币 京东数科、艾想、 IDG 资本、云启资本 2015 年 9 月 Pre-A 轮 1000 万人民币 艾想投资、云启资本 2014 年 10 月 天使轮 500 万人民币 IDG 资本、云启资本 资料来源： IT 桔子 ， 亿欧， 猎云网 ， 36 氪 ， 华创证券 整理 保险 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 （二）不同平台各具特色，三个阵营的业务模式不尽相同 互联网巨头、众筹平台、专业互联网保险 中介 在互联网保险经代领域均占有一席之地。 根据胡润研究院 2020 年 9 月 16 日发布的 2020 中国互联网保险中介服务平台 Top10， 腾讯旗下的微保位列互联网保险中介服务平台第一位，蚂蚁保险位列第二位，轻松保严 选、慧择网、水滴分列第 3-5 位。 五家公司代表互联网保险中介领域的三个阵营： 1）以 微保、蚂蚁保险为代表的阵营，背靠头部互联网平台，在用户触达方面享有天然的流量 优势； 2）以水滴、轻松保为代表的阵营，通过众筹、互助的形式吸引、留住用户，用户 黏性较高； 3）以慧择为代表的独立的保险 中介 公司，通过 互联网软文等方式吸引用户投 保 。 图表 7 胡润研究院 2020 年关于 中国互联网保险中介服务平台 的排名 排 名 品牌 关联企业 代表性合作平台 1 微保 深圳市腾讯计算机系统有限公司 丁香医生，国内知名医学、医疗交流平台，拥有 550 万专业用户，其中包含 200 万医生用户。 2 蚂蚁保险 蚂蚁科技集团股份有限公司 / 3 轻松保严选 北京轻松筹网络科技有限公司 / 4 慧择网 慧择保险经纪有限公司 深蓝保，知名保险大 V，多篇微信推文浏览量上万 5 水滴保险商城 北京纵情向前科技有限公司 / 资料来源： 中国保险行业协会 ， 胡润研究院 2020 中国互联网保险中介服务平台 Top10 ， 华创证券 目前市场上通过教育、科普保险用户 销售保险产品，并已经积聚起一定用户规模 的独立 网销平台还包括小雨伞、悟空保等。 慧择和小雨伞的运营思维较为接近，二者均通过 B2B2C 模式，借助于大 V 和 KOL 的影响力为产品销售引流；悟空保的业务模式带有更 多直达用户的形式，通过投放高质量的保险产品比对、投保指南等文章，教育用户，科 普保险知识，扩大平台影响力。 图表 8 保险中介平台 实力及基本信息（以慧择为代表的阵营） 保险平台 成立时 间 合作保险公 司 保费规模 主承销险种 代表性产品 公司 人力规模 创始人及其背景 慧择 2006 约 50 家 20.1 亿（ 2019 年） 长期健康险等 慧馨安、守卫者、达 尔文 1160 人（截至2019 年底） 马存军，曾任职于平安财险 10 年 小雨伞 2015.1 80 余家 创始人曾预计 2018年 保费规模 10 亿， 2017 年下半年实现规模化 盈利 以健康险、寿险、团 险等人身险为核心， 向家庭相关场景保 险延伸的产品体系。 擎天柱、老顽童、超 级玛丽 150 人（截至 2018 年 7 月） 徐瀚，在医疗、金融、 体育等行业连续创业 ,曾 提名香港十大杰出新青 年。深圳高级工商管理 研究会发起人。 悟空保 2015 约 12 个 7.7 亿（ 2017 年， 据 36 氪）， 2018 年实现 盈利 车险等。 2B 端为企 业提供场景险， 2C 端为消费者提供保 险产品 紫霞保（女性专属保 险）、盖世英雄（男 性专属保险）、至尊 保（百万医疗）、丽 人保（医美定制产 品） 100 人左右 陈志华，京东金融前副 总裁、北美精算师、中 国精算师行业协会创始 会员，曾任职于友邦保 险、太平人寿、华夏人 寿、瑞士再保险。 资料来源： 各公司官网， 华创证券 保险 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 二、 慧择概况：全球保险电商第一股， 逐渐走向盈利 （一） 从财险到人身险，以创新切入互联网保险中介赛道 代销产品门类多且齐全，主要服务年轻群体。 慧择 是中国领先的 互联网保险经纪公司， 在保险中介的定位下通过慧择网、协保网销售多种人身保险、财产保险产品，打造保险 超市， 并 为用户 提供保险资讯、风险评估、 保险方案咨询及 定制、在线投保核保、协助 理赔等一站式保险服务 。 公司创立于 2006 年，在初期以财产保险销售为主，随后逐渐将 业务重心转向人身险销售 ，客户群体中很大一部分为年轻一代 。 根据公司投资者演示材 料， 2019 年 公司代理销售的保险产品 为 1352 种，其中人身保险产品 279 种，财产保险 产品 1073 种 ，客户平均年龄 32 岁。截至 2020 年 6 月 30 日，公司 累计 投保人数约 650 万 ， 累计覆盖被保人数 5440 万 。公司现持有全国保险经纪牌照与保险网销资质。 图表 9 慧择拥有保险经纪与保险网销资质 资料来源： 慧择官网， 华创证券 寻求与保险公司的系统对接，首创 C2B 的保险定制模式。 慧择在成立后的两年时间内与 多家保险公司达成了合作关系，随后在 2008 年与美亚保险完成系统对接，美亚保险开始 正式在慧择平台上销售保险。公司最早销售的险种为骑行意外险、旅游险、短期健康险 等，自 2012 年起，开始尝试销售长期险，采用网上预约、电话投保、线下配送的 O2O 模式。近几年来，开始与保险公司合作，采用联合开发的定制险参与保险产品生产。 三个发展阶段各有侧重，未来力求打造中国保险网络消费端的第一入口。 回顾慧择的发 展历史，大致可以分为三个发展阶段： 1） 2006-2015 年，公司将保险销售带到了线上， 逐渐扩大用户规模，增加了 一对一产品咨询、智能产品推荐、理赔协助、在线客服支持 等增值服务 ； 2） 2016-2020 年，公司开始运用更先进的技术和手段提高运营效率、为用 户开发更贴合需求的产品，代表性成就为开创了 B2B2C 的销售模式、以及保险产品 C2B 定制生产模式； 3） 2020 年后，以公司上市为标志，公司的技术应用（人工智能、大数 据等）步伐有所加快，同时将强化自身品牌，在持续扩大用户规模和加快内部运转的同 时，加大围绕公司核心平台的生态圈建设，寻求对外投资和潜在的收购机会，扩大产品 和市场覆盖范围，目标是要打造中国保险网络消费端的第一入口。 图表 10 慧择历史沿革 发展阶段 时间 事件 慧择 1.0（ 2006-2015）： 1. 首创保险经纪模式 2. 为用户提供一站式数字 2006.6 慧择网前身 杭州保益联科技有限公司成立，“保益联”网站上线 2006.10 “保益联” 网站更名为“慧择网”，域名 2007.8 慧择 与 15 家保险公司达成合作， 在所合作的 保险公司 数量上，成为国内第一； 与阳光保险联合 保险 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 发展阶段 时间 事件 化 在线保险体验 开发自行车运动专项保险“骑行安心”“骑行无忧”“骑行无恙”， 成为业内第一家 向保险公司 定制产品、打造自主品牌 的保险经纪公司。 2008.7 与美亚保险签署系统对接协议， 实现 第三方平台与保险公司系统的首次全方位对接 。 2009.12 上线 “一点通”团体意外伤害保险， 成为国内 首家上线团意险的第三方平台 。 2010.9 公司正式启用 保全交互系统， 若 在线变更、退保达到资料齐全 ， 2 个工作内 即可为用户办理完成保全事宜。 2011.11 综合型第三方 B2B 电子商务平台 焦点科技 出资 1000 万元设立慧择保险。 2012.3 慧择购买用户突破 100 万，投保用户 数量在国内保险第三方平台中排名首位。 2012.12 慧择迎来第一份长期寿险投保保单。 2014.10 获得 1000 万美元 A 轮融资， 投资方为 赛富亚洲基金 慧择 2.0（ 2016-2020）： 1. 运用大数据开发手段 2. 与保险公司合作伙伴共 同开发产品 3. 开发智能承保系统 2015.12 投保 用户突破 500 万 2016 3 月， 获得 B 轮融资 2 亿元，万融时代资本、创东方、拉卡拉等 领投 8 月，获得 1 亿元 B+轮融资，投资方达晨创投 2018.11 定制型重疾险“达尔文 1 号”荣获 2018 中国金融年会“年度保险产品营销”大奖。 慧择 3.0（ 2020 年起）： 1. 推广人工智能运用 2. 寻求收购机会，扩大产 品和市场覆盖范围 2020.2.12 纳斯达克上市 2020.9 与弘康人寿联手推出首款连生形态年金险 “金禧世家” 资料来源： 慧择官网， 华创证券 公 司发展与互联网经济的兴起高度相关。 慧择的崛起与中国互联网的普及密切相关。公 司成立至上市前夕，曾长期处于亏损的状态。 2011、 2012、 2013 年分别亏损 150、 826、 787 万元。保险产品具有低触达的特征，需要较为强势的销售介入，对于客户的素质水 平也有一定要求。由于上述原因，保险产品通过互联网渠道进行销售相比于传统的日化 等商品迟到了将近 10 年的时间。 2010 年后， 80 后逐渐成为社会生产和消费的主力，这 部分人群对于互联网的接受程度高，相比于老一辈的教育层次也更高，具有一定的风险 保障意识，互联网保险销售的模式经过验证具有可行性。 据慧择网保险资讯频道 2017 年 8 月的 新闻报道 ，自 2013 年起 ，慧择网 每年的保费增长率 都超过 100%。 （二 ） 表决权高度集中，高管团队成员背景多元 股权较为分散，但表决权高度集中于创始人。 因为海外上市，慧择采用的是 VIE 架构， 股东通过在境外设立的外商独资企业（ WFOE）来协议控制境内的可变利益实体（ VIE）。 截至 2020 年 3 月 31 日，公司的主要股东及持 股比例分别为：赛富基金（ 18.9%）、焦点 科技（ 17.7%）、马存军（ 14.5%）、万融资本（ 9.5%）、创东方（ 7.8%），此外公司的 员工持股平台对公司持股 5.3%。 公司采用同股不同权的治理方式，表决权 很大一部分集 中于创始人马存军： 其所持有的表决权比例为 71.8%，远高于持股比例（ 14.5%）。公司 自 2019 年 6 月开始施行员工持股计划，该部分股权所对应的表决权集中到了创始人马存 军手中。马总早年任职于平安财险，在保险行业资源丰富，深谙保险销售规律，公司在 后期运营时也是更偏向于用保险思维来做业务。 深圳慧择投资控股旗下的四家子公司及各自的主营业务分别为： 1）深圳慧择（慧择保险 经纪有限公司），为慧择旗下经营保险经纪业务的主要平台 ； 2）成都慧择（慧择（成都） 保险 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 11 网络科技有限公司），驻扎了慧择网主要的技术研发团队； 3）合肥慧择（合肥慧择网络 科技有限公司），为公司的大后方和后援服务中心； 4）智选投资（ 深圳市智选财富投资 管理有限公司 ），为慧择的产业投资运营平台。旗下子公司共同 打造了慧择网、聚米网、 齐欣云服和保运通四大业务平台 。 图表 11 慧择股权架构（截至 2020 年 3 月 31 日） 资料来源： 公司公告， 华创证券 高管各司其职，组成团队的复合背景拼图。 从高管阵容来看，公司各个高管的背景不尽 相同。创始人马存军和公司首席运营官蒋力具有典型的保险从业背景；首席财务官兼战 略官 Ronald TAM 在资本市场方面的相关从业经验比较丰富；首席技术官欧阳凯曾任职 于腾讯，为互联网背景；副总裁兼内容总监宋号盛曾在央视担任编辑。与传统的保险中 介公司不同的是，公司需要更多擅长互联网营销的专业性人才，专派高管负责内容产出， 说明公司十分重视流量运营。 图表 12 慧择的高管阵营 资料来源： 公司公告， 华创证券 保险 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 12 （ 三 ） 收入高增走向盈利，毛利率较为稳定 近年来收入高增，逐渐开始盈利。 公司目前的主要收入来自于在互联网保险平台上代销 保险产品所收取的佣金。 2018-2019 及 2020 年 前三季度 ，公司分别实现营业收入 5.1、 9.9、 8.3 亿元，同比 +93.2%、 +95.2%、 +13.2%；分别实现归母净利润 0.03、 0.15、 0.09 亿元。 2018 年公司开始实现盈利， 2020 年在新冠疫情影响下，公司承销的首年保费出现下滑， 导致营收增速放缓，利润端出现亏损。 慧择逐渐将业务重心由财产险销售转向人身险。 2017-2019 年及 2020 年第二季度，人身 险承销佣金在公司营业收入中的占比分别为 50.4%、 72.9%、 90.9%、 95.9%，呈一路上行 之势；财产险承销佣金占比分别为 45.1%， 26%、 8%、 3.8%，不断下降。 图表 13 慧择营业收入及归母净利润（亿元） 图表 14 慧择营收结构 资料来源： 公司公告， 华创证券 资料来源： 公司公告， 华创证券 *2020 年 Q1 单季度及 Q3 单季度，慧择未披露人身险和财产险分 项承销的佣金，这里仅列示 Q2 单季度的佣金结构 毛利率整体比较稳定，盈利能力尚不十分稳定。 2017-2019 及 2020 年前三季度，公司综 合毛利率分别为 36.7%、 37.4%、 36.4%、 37%，整体维持在比较稳定的水平；净利率分 别为 -36.9%、 0.6%、 1.5%、 1%。公司在 2018 年和 2019 年虽实现了盈利，但是净利率较 低，说明公司整体运转下来的利润水平仍十分微薄。成本项主要包含两个部分： 1）渠道 成本（ Channel cost），包括公司支付给用户流量 渠道的服务费和广告费； 2）与公司的保 险顾 问相关的人员成本。其中，渠道成本占去了成本项目中的绝大部分： 2017-2019 年， 渠道成本在营业总成本中所占的比重分别为 87%、 89.8%、 89%。相对应的，保险顾问所 花费的成本在营业总成本中占比并不高，说明公司目前主要业务与用户流量渠道高度绑 定。 期间费用率：近几年大幅下行。 期间费用方面，销售费用率在近几年整体下行， 2020 年 上半年有所回调；管理费用率趋于稳定；研发费用率自 2018 年后整体低于 5%。 2017 年 公司研发费用率高达 19%， 2018-2019 及 2020 年前 三季度则分别为 4.9%、 3.4%、 1.2%， 与专业的互联网保险公司、金融公司存在较大的差距，如众安在线近三年的平均研发费 用率约为 7.7%，蚂蚁集团则为 8.1%。三项期间费率相比于 2017 年明显下行，料公司创 立以来已经完成了 0 到 1 的跨越。 保险 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 13 图表 15 慧择毛利率及净利率 图表 16 慧择期间费用水平 资料来源： 公司公告， 华创证券 资料来源： 公司公告， 华创证券 三、 慧择模式介绍：以人身险销售为主，打造平台型保险中介 （一 ） 线上经纪人，以长期人身险赚取高佣金，重视服务质量 公司近年来探索长期险的销售模式，受疫情影响 2020 年上半年的首年保费下滑。 公司的 主要业务为在互联网平台上代销保险产品，按照所促成保费的一定比例向保险公司收取 手续费。 2018-2019 及 2020 前三季度 ，公司所承销的保费分别为 9.4、 20.1、 19.7 亿元， 分别同比增长 52.3%、 114%、 43.8%， 其中首年保费分别为 7.5、 14.7、 9.6 亿元，分别同 比 +40.6%、 +95.4%、 -7.1%， 2020 前三季度 ，受新冠疫情影响，保险产品的市场需求下 降，公司所承销的首年保费出现下滑 ； 寿险及健康险保费承销额分别为 6.6、 18.1、 18.4 亿元，对总承销保费的占比分别为 69.7%、 89.9%、 93.2%。公司自 2012 年起便开始探索 长期险的线上销售模式，近年来将长期险销售作为业务发展的重点。寿险及健康险期限 多为一年以上，佣金率较高，能够给公司带来更丰厚的佣金收入。 图表 17 慧择所承销的保费的期限结构（单位：亿元） 图表 18 慧择承销保费分险种结构（单位：亿元） 资料来源： 公司公告、公开业绩发布会， 华创证券 资料来源： 公司公告， 华创证券 多款定制型产品销量靠前 ，通过 C2B 模式提升对上游议价能力 。 产品方面，慧择以用户 为中心，在 2007 年开创了国内第三方平台向保险公司定制产品、打造自主品牌的先例。 我们统计了慧择网销量大于 1000 的产品，其中多款产品为慧择与保险公司合作打造的产 品。 2019 年前三季度，定制化产品佣金收入在整体佣金收入中的占比为 40.4%，定制化 产品首年保费在人身险首年保费中的占比为 52.8%，其中定制化长期健康险占比 41.3%， 定制型产品成为公司佣金收入的重要来源 。 公司根据用户过往的 年龄 、收入、 购买行为 保险 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 14 数据分析、出险理赔分析 等 ，向保险公司 提出 定制保险产品 的需求 。但产品仍由保险公 司承保，慧择在其中担当咨询顾问的角色。 我们认为 C2B 定制模式的优越性在于： 1）定制型产品的 C2B 模式要求互联网保险经纪公司不得不以客户为中心，为用户打造 出更合适的产品。在实际的业务开展过程中，传统保险中介会更倾向于销售佣金率更高 的产品，使得中介公司在一定程度上会站在保险公司的立场上去做销售，损失一定的中 立性。在慧择的互 联网运营和 C2B 模式下，公司相较于传统保险中介可以以更高的效率 接触到大量的保险客户，从中获取大量的数据，进而洞察客户需求，向保险公司提出定 制化产品需求。 C2B 模式下，保险中介的定制化产品与 中介 公司品牌绑定，因而中介需 要保证以客户为中心，才能收获高销量 和高口碑 。 2）定制型模式下，对保险产品定价较为关键的用户数据首先是由慧择获取，再反馈给保 险公司，因为公司可以依托数据优势向保险公司协商获得更高的佣金分成率。此外， 慧 择自身 还 拥有精算团队， 可以和保险公司合作 制定保险费率 ，促进产品定价更加合理 。 目前慧择向保险公司 定制生产的产品有：达尔文系列（重疾险）、慧馨安系列（重疾险）、 守卫者（重疾险）、芯爱（重疾险）、定海柱系列（定期寿险）、金禧世家（年金）等 ， 其中达尔文 1号 和 慧馨安在 2019年前三个季度占公司所促成的人身险保费的 6.8%（ 7.9% 2