请务必阅读正文后的声明及说明 11Table_Info1 房地产 Table_Date Table_Invest 优于大势 上次评级 : 优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（ %） 1M 3M 12M 绝对收益 -8% -7% -11% 相对收益 -11% -18% -37% Table_Market 行业数据 成分股数量（只） 124 总市值（亿） 8513 流通市值（亿） 7367 市盈率（倍） 11.80 市净率（倍） 1.03 成分股总营收（亿） 6191 成分股总净利润（亿） 624 成分股资产负债率（ %） 123.32 Table_Report 相关报告 LPR 连续八月持平，苏州户籍新政进一步深 化租购同权 -20201228 11 月地产销售高位回落，中央经济工作会议 着墨租赁市场 -20201222 销售增速高位回落，土地市场量减价增 -20201222 政治局会议地产表态稳字当头，北京公布物 管委员会组织办法 -20201213 证券分析师：王小勇 执业证书编号： S0550519100002 18117166023 Table_Title 证券研究报告 / 行业深度报告 莫听穿林打叶声 ，何妨吟啸且徐行 - 2021 年 房地产行业投资策略 报告摘要： Table_Summary 回顾： 2020 年 销售方面，强供给需求韧性足，疫情后景气度维持高位， 各城市市场已现分化；房价方面，区域间分化持续扩大，一线城市二 手房价抬升显著；土地方面，年尾热度上行不改承压趋势，下半年量 缩价跌表征土地投资集中于一二线或核心城市圈；开竣工方面，新开 工回暖边际趋缓，竣工修复仍是大趋势；投资方面，累计增速率先恢 复，建安端支撑平稳走阔；资金方面，融资环境先松后紧，未来不同 档位房企或在融资策略上出现分化，到位资金将出现结构性调整。 预测： （ 1）销售方面，选定 TOP30 房企 计算 “三道红线 ”下 2021 年 有 息负债增长上限，复盘历年有息负债撬动销售金额势能以及 TOP30 房企销售金额增速占全国销售金额增速比重，预计 2021 年 全国销售 金额增速为 5.5%，销售面积增速为 1.4%；（ 2）房价方面，根据宏观 经济企稳流动性收紧至中性以及政策调控不动摇，预计 2021 年 房价 涨幅收窄于 4.0%；（ 3）土地方面，通过 2020 年 定金及预收款 +个人 按揭贷款增速较土地成交价款增速的领先机制，以及土地市场热度回 落的大逻辑，预计 2021 年 土地成交价款增速收窄至 7%；预计土地市 场延续 2020 下半年量缩价涨的趋势， 土地购置面积增速为 -3%；（ 4） 开竣工方面，通过去化周期以及销售面积影响的开工意愿，以及土地 成交影响的开工能力，叠加上融资新规影响下投资力度的回落影响房 企全年新开工计划的铺排，预计 2021 年 全国新开工面积增速为 1.0%； 通过期房销售的滞后结转，剔除当期现房竣工面积，修正得到未来期 房竣工面积，预计 2021 年 竣工增速改善至 7.0%；（ 5）综合施工投资 额的拆分细项以及土地投资额较土地成交价款的滞后性，预计 2021 年 总投资额增速为 5.8%；（ 6）分拆资金来源为内生回款及其他来源两 部分，通过拟合内生回款与销售金额的相 关性以及其他来源资金与有 息负债增速的相关性，预计 2021 年 到位资金增速为 3.8%。 投资策略： 各项估值均处历史大底，高业绩确定性下低估值优势彰显。 个股方面推荐业绩确定性强、资源卓越的一线房企：万科 A、保利地 产、金地集团、新城控股和招商蛇口；建议关注二线龙头房企：滨江 集团、中南建设、蓝光发展、金科股份、荣盛发展、旭辉控股 集团 和 阳光城。 风险提示： 行业资金面超预期收紧；市场表现超预期下行 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 万科 A 28.70 3.44 3.91 4.56 8.34 7.34 6.29 买入 保利地产 15.82 2.34 2.76 3.25 6.76 5.73 4.87 买入 金科股份 7.09 1.06 1.34 1.65 6.69 5.29 4.30 买入 荣盛发展 6.53 2.10 2.59 3.04 3.11 2.52 2.15 买入 蓝光发展 4.63 1.15 1.65 2.00 4.03 2.81 2.32 买入 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 2019/12 2020/3 2020/6 2020/9 房地产 沪深 300 发布时间： 2021-01-04 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 41 Table_PageTop 房地产 /行业深度 目 录 1. 销售：强供给需求韧性足，预计 2021 年销售金额增速为 5.5% . 6 1.1. 回顾：强供给需求韧性足，疫情后景气度维持高位 . 6 1.2. 预测：销售促回款支撑市场热度平稳，预计 2021 年销售规模小幅收窄 . 11 2. 房价：区域间分化持续扩大，预计 2021 年涨幅边际趋缓收窄至 4.0% . 14 2.1. 回顾：区域间分化持续扩大，一线城市二手房价抬升显著 . 14 2.2. 预测：分线城市分化仍将持续，预计 2021 年房价涨幅为 4.0% . 16 3. 土地：年尾热度上行不改承压趋势，预计 2021 年成交价款增速回落至 7% . 17 3.1. 回顾：年尾热度上行不改承压趋势，审慎投资下核心资源优势凸显 . 17 3.2. 预测：融资环境长期收紧，预计 2021 年成交价款增速回落至 7% . 20 4. 开竣工：开工回暖竣工修复，预计 2021 年开竣工增速分别为 1.0%、 7.0% . 21 4.1. 回顾：新开工回暖边际趋缓，竣工修复仍是大趋势 . 21 4.2. 预测：预计 2021 年新开工增速小幅回暖至 1.0% . 23 4.3. 预测：竣工改善确定性较强，预计 2021 年竣工增速改善至 7.0% . 25 5. 投资：率先修复韧性足，预计 2021 年房地产开发总投资额增速为 5.8% . 26 5.1. 回顾：累计增速率先恢复，建安端支撑平稳走阔 . 26 5.2. 预测：预计 2021 年房地产开发总投资额增速为 5.8% . 29 6. 资金：融资收紧下或将结构性调整，预计 2021 年到位资金增速为 3.8% . 32 6.1. 回顾：融资环境先松后紧，三道红线下或将结构性调整 . 32 6.2. 预测：预计 2021 年房地产开发企业到位资金增速收窄至 3.8% . 35 7. 投资逻辑：高业绩确定性下低估值优势彰显 . 36 7.1. 基金持续低配地产板块 . 36 7.2. 各项估值均处历史大底，高业绩确定性下低估值优势彰显 . 37 8. 风险提示 . 39 图表目录 图 1：商品房销售面积累计同比 . 6 图 2：商品房销售金额累计同比 . 6 图 3：商品房单月销售金额及单月同比 . 7 图 4：商品房单月销售面积及单月同比 . 7 图 5： 30 大中城市商品房单月成交面积及同比 . 7 图 6：商品房年度累计销售 面积及同比 . 7 图 7：各地区商品房销售金额占比 . 8 图 8：各地区商品房销售金额累计同比（ %） . 8 图 9：各地区商品房销售金额单月同比 . 8 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 41 Table_PageTop 房地产 /行业深度 图 10：各地区商品房销售面积占比 . 8 图 11：各地区商品房销售面积累计同比 . 8 图 12：各地区商品房销售面积单月同比 . 8 图 13：分线商品房销售金额累计同比 . 9 图 14：分线商品房销售金额单月同比 . 9 图 15：分线商品房销售面积累计同比 . 9 图 16：分线商品房销售面积单月同 比 . 9 图 17：历年房企销售金额集中度 . 10 图 18：历年房企分梯队销售金额集中度 . 10 图 19：今年来房企销售金额集中度 . 10 图 20：今年来房企分梯队销售金额集中度 . 10 图 25：分区域商品房均价累计 同比 . 15 图 26：分线商品房均价累计同比 . 15 图 27： 70 大中城市分线新房价格指数当月同比 . 15 图 28： 70 大中城市分线二手房价格指数当月同比 . 15 图 29：百城住宅价格指数单月环比 . 16 图 30：百城住宅价格指数单月同比 . 16 图 31：全国房价增速与百城价格指数 . 16 图 32：全国累计房价及增速 . 16 图 33：土地成交价款累计同比 . 17 图 34：单月土地成交价款及单月同比 . 17 图 35：土地购置面积累计同比 . 17 图 36：单月土地购置面积及单月同比 . 17 图 37：供应土地建筑面积及成交土地建筑面积 . 18 图 38：单月百城成交楼面价及溢价率 . 18 图 39： 300 城土地出让金与全国土地成交价款累计增速 . 18 图 40： 300 城单月供应土地建筑面积及同比 . 19 图 41： 300 城单月成交土地建筑面积及同比 . 19 图 42：全部用地流拍率 . 19 图 43： 300 城单月楼面价及同比 . 19 图 44：单月百城土地成交结构 . 19 图 45：百城分线供应土地建面同比 . 19 图 46：百城分线成交土地建面同比 . 20 图 47：百城分线成交土地楼面均价同比 . 20 图 48：房地产开发企业到位资金（定金及预收款、个人按揭贷款）与土地成交价款增速 . 20 图 49：房屋新开工面积累计同比 . 21 图 50：房屋单月新开工面积及单月同比 . 21 图 51：住宅新开工面积累计同比 . 22 图 52：住宅单月新开工面积及单月同比 . 22 图 53：房屋竣工面积累计同比 . 22 图 54：房屋单月竣工面积及单月同比 . 22 图 55：住宅竣工面积累计同比 . 22 图 56：住宅单月竣工面积及单月同比 . 22 图 57：商品房待售面积累计值（百万方） . 23 图 58：住宅待售面积累计值（百万方） . 23 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 41 Table_PageTop 房地产 /行业深度 图 59：样本城市商品房库存面积（万方） . 23 图 60：一线城市商品房库存面 积（万方） . 23 图 61：新开工面积与销售面积单月增速 . 24 图 62：新开工面积与销售面积单月增速相关系数 . 24 图 63：新开工面积与去化周期（月） . 24 图 64：新开工面积单月增速与 300 城土地成交面积增速（ T-5M） . 25 图 65：商品房开发投资完成额累计同比 . 27 图 66：住宅开发投资完成额累计同比 . 27 图 67：施工投资额与土地购置费累计同比 . 27 图 68：房地产开发投资额构成 . 27 图 69：商品房单月开发投资完成额与单月同比 . 27 图 70：住宅单月开发投资 完成额与单月同比 . 27 图 71：各地区商品房开发投资额占比 . 28 图 72：各地区房地产开发投资额累计同比 . 28 图 73：各地区房地开发投资额单月同比 . 28 图 74：国房景气指数 . 28 图 75：分线商品房开发投资额累计同比 . 29 图 76：一线商品房单月投资额及单月同比 . 29 图 77：二线商品房单月投资额及单月同比 . 29 图 78：三四线商品房单月投资额及单月同比 . 29 图 79：全国土地购置费和成交价款累计增速 . 30 图 80：土地投资额和 300 城土地出让金累计增速 . 31 图 81：土地购置费和成交价款累计增速预测 . 31 图 82：商品房开发投资额构成 . 31 图 83：商品房开发投资额构成（年度） . 31 图 84：房地产开发累计资金来源 . 33 图 85：房地产开发资金来源累计同比 . 33 图 86：房地产到位资金累计同比 . 33 图 87：单月房地产到位资金及单月同比 . 33 图 88：国内贷款资金累计同比 . 33 图 89：单月国内贷款资金及单月同比 . 33 图 90：自筹资金累计同比 . 34 图 91：单月自筹资金及单月同比 . 34 图 92：定金及预收款累计同比 . 34 图 93：单月定金及预收款及单月同比 . 34 图 94：个人按揭贷款累计同比 . 34 图 95：单月个人按揭贷款及单月同比 . 34 图 96：首套房、二套房房贷平均利率 . 35 图 97：首套房、二套房房贷平均利率环比变化 . 35 图 98：全国销售金额增速与房地产开发企业到位资金（内生回款）增速 . 35 图 99：房地产开发企业到位资金（其他）与样本房企有息负债增速 . 36 图 100：历史相对标准配置比例比较 . 37 图 101：基金持仓总市值 . 37 图 102： 2020 年至今各板块涨幅对比 . 37 图 103：申万房地产板块历史绝对 PE 和相对 PE(相对沪深 300)波动水平 . 38 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 41 Table_PageTop 房地产 /行业深度 图 104：申万房地产板块历史绝对 PB 和相对 PB(相对沪深 300)波动水平 . 38 表 1： “三道红线 ”及中性标准计算公式 . 13 表 2：分档依据及有息负债增速限值 . 13 表 3：样本房企 “三道红线 ”分档及有息负债规模预测 . 13 表 4： 20202022 全国商品房竣工面积预测（亿方） . 26 表 5： 20202022 全国施工投资额及施工面积预测（亿元，亿方） . 30 表 6： 20202022 全国房地产开发总投资完成额预测（亿元） . 32 表 7： 20202021 房地产开发企业到位资金预测（亿元） . 36 表 8：重点房企估值表 . 39 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 41 Table_PageTop 房地产 /行业深度 1. 销售：强供给需求韧性足，预计 2021 年 销售金额增速为 5.5% 1.1. 回顾：强供给需求韧性足，疫情后景气度维持高位 从国家统计局数据来看， 2020 年 1-11 月商品房累计销售面积 150834 万平米，同比 增加 1.3%，增速自年初创下历年新低后，持续修复，全年累计销售面积增速自 2016 年以来持续收窄；年内分阶段来看， 2020 年 5 月单月销售面积增速回正， 10 月累 计销售面积增速回正。 其中住宅累计销售面积为 133307 万平米，同比增加 1.9%， 年度累计销售面积增速自 2016 年达到峰值后持续下滑，由于房企四季度以来持续 以价换量冲业绩，截止 2020 年 11 月住宅累计增速筑底回升，较 2019 年同期扩大 1.1pct。 2020 年 1-11 月商品房累计销售额 148969 亿元，同比上升 7.2%，增速于 8 月回正， 全年累计销售额自 2015 年以来连续增长，增速自 2016 年达到 34.8%的峰值后持续 回落；其中商品住宅销售额 133247 亿元，同比上升 9.5%，增速回正时点较商品房 累计销售额提早一个月。房管局数据来 看，三十大中城市商品房成交面积累计增速 持续修复至 11 月的 -4.6%仍未回正。 图 1：商品房销售面积累计同比 图 2：商品房销售金额累计同比 数据来源：东北证券，国家统计局 数据来源：东北证券，国家统计局 单月数据来看，今年 5 月以来商品房单月销售面积增速不仅实现了大幅修复回正， 还在 10 月创下 2017 年 7 月以来的最大单月增速，四季度持续保持较高增速；商品 房单月销售额增速自 5 月回正后，持续保持高位增长，其中 8 月单月增速更是创下 2017 年以来最高值 27.1%。房管局数据来看，三十大中城市商品房成交面积增速自 6 月调整回正，回正时点晚于国家统计局全国数据；我们统计的 63 个样本城市商品 房合计销售面积增速自 5 月修复至正数，其中 8 月增速达到 19.4%的峰值 。 1.3% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 17/3 17/9 18/3 18/9 19/3 19/9 20/3 20/9 7.2% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 17/1 17/7 18/1 18/7 19/1 19/7 20/1 20/7 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 41 Table_PageTop 房地产 /行业深度 图 3： 商品房单月销售金额及单月同比 图 4： 商品房单月销售面积及单月同比 数据来源：东北证券，国家统计局 数据来源：东北证券，国家统计局 图 5： 30 大中城市商品房单月成交面积及同比 图 6： 商品房年度累计销售面积及同比 数据来源：东北证券，国家统计局 数据来源：东北证券，国家统计局 30 大中城市中二线城市包括：天津、杭州、南京、武汉、成都、青岛、苏州、南昌、福州、厦门、 长沙、哈尔滨、长春；三线城市包括：无锡、东莞、昆明、石家庄、惠州、包头、扬州、安庆、 岳阳、韶关、南宁、兰州、江阴。 分区域销售面积方面，从国家统计局数据来看，东部地区在疫情可控后期强势反弹， 累计销售面积增速于 2020 年 8 月调整回正，并进一步走阔至 5.3%；西部地区紧随 其后，累计销售面积增速于 2020 年 10 月调整回正并持续上升至 1.9%。单月数据来 看，东部地区 8 月单月增速达到了 22.2%，为 2016 年以来之最，四季度以来延续高 速增长态势。分区域销售额方面，从国家统计局数据来看，东部地区累计销售额增 速于 7 月回正，并迅速调整至 2017 年 10 月以来的增速高位，销售恢复势头强劲。 中部、东北地区累计增速仍为负值，修复速度较为缓慢。单 月数据来看，各地区均 在 8 月达到了近年来的增速高位，其中东部、西部连续 5 月处于高速增长态势。 17,304 20.0% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 0 5000 10000 15000 20000 25000 17/1 17/9 18/5 19/1 19/9 20/5 单月销售（亿元） 单月同比 (%，右 ) 17,540 12.0% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 5000 10000 15000 20000 25000 17/3 17/10 18/5 18/12 19/7 20/2 20/9 单月销售面积（万方） 单月同比（右） 17,540 12.0% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 0 5000 10000 15000 20000 25000 17/3 17/10 18/5 18/12 19/7 20/2 20/9 单月销售面积（万方） 单月同比（右） 4.4%1.8% 17.3% -7.6% 6.5% 22.5% 7.7% 1.3% -0.1% 1.3% -10% 0% 10% 20% 30% 0 50000 100000 150000 200000 2010 2012 2014 2016 2018 2020M11 年度销售面积（万方） 同比（右轴） 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 41 Table_PageTop 房地产 /行业深度 图 7：各地区商品房销售金额占比 图 8：各地区商品房销售金额累计同比（ %） 数据来源：东北证券，国家统计局 数据来源：东北证券，国家统计局 图 9：各地区商品房销售金额单月同比 图 10：各地区商品房销售面积占比 数据来源：东北证券，国家统计局 数据来源：东北证券，国家统计局 图 11：各地区商品房销售面积累计同比 图 12：各地区商品房销售面积单月同比 数据来源：东北证券，国家统计局 数据来源：东北证券，国家统计局 分线销售面积方面，从国家统计局数据来看，一线城市由于强劲的市场需求，累计 增速快速修复至 3.3%。单月数据来看，一线城市在 811 月保持高增，二线城市自 今年 5 月来连续 6 月增长，但于 11 月市场转冷单月增速大幅回调至 -6.1%，三四线 城市自 4 月来保持稳定增长；房管局数据来看，根据我们统计的 63 个样本城市， 一线城市由于管控较严，单月增速转正滞后，但在三季度以来分别实现三成以上的 高位增长。分线销售额方面，从国家统计局数据来看，三四线城市累计增速较早转 正，但是后续势头稍弱于一线城市；单月数据来看，各线城市于 5 月进入高速增长 态势，一线城市由于去年同期低基数和需求的滞后释放， 89 月单月增速分别达到 59.8%、 60.2%的高位。 55.5% 55.5% 55.7% 55.8% 55.7% 55.6% 55.4% 19.2% 19.7% 19.7% 19.7% 19.8% 20.0% 20.1% 22.3% 21.7% 21.3% 21.1% 21.0% 20.9% 21.0% 3.1% 3.2% 3.3% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20/5 20/6 20/7 20/8 20/9 20/10 20/11 东部地区 中部地区 西部地区 东北地区 12.6% -1.4% 4.4% -3.2% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 20/5 20/6 20/7 20/8 20/9 20/10 20/11 东部地区 中部地区 西部地区 东北地区 25.4% 11.8% 11.1% 10.9% -20% 0% 20% 40% 60% 20/5 20/6 20/7 20/8 20/9 20/10 20/11 东部地区 中部地区 西部地区 东北地区 40.9% 41.1% 41.3% 41.2% 41.1% 40.9% 40.8% 26.2% 26.6% 26.7% 26.7% 26.9% 27.0% 27.2% 29.4% 28.7% 28.2% 27.9% 27.9% 27.9% 27.9% 3.5% 3.7% 3.8% 4.1% 4.1% 4.2% 4.2% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20/5 20/6 20/7 20/8 20/9 20/10 20/11 东部地区 中部地区 西部地区 东北地区 5.3% -3.3% 1.9% -7.5% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 20/5 20/6 20/7 20/8 20/9 20/10 20/11 东部地区 中部地区 西部地区 东北地区 16.0% 10.9% 9.4% 3.0% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 20/5 20/6 20/7 20/8 20/9 20/10 20/11 东部地区 中部地区 西部地区 东北地区 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 41 Table_PageTop 房地产 /行业深度 图 13：分线商品房销售金额累 计同比 图 14：分线商品房销售金额单月同比 数据来源：东北证券，国家统计局 数据来源：东北证券，国家统计局 图 15：分线商品房销售面积累计同比 图 16：分线商品房销售面积单月同比 数据来源：东北证券，国家统计局 数据来源：东北证券，国家统计局 房企销售方面，从克而瑞数据来看， TOP30 房企累计销售额增速自 7 月由负转正， TOP100 由于 头部房企的强势表现也在 7 月实现了增速回正；单月数据来看， TOP30 房企单月销售额增速自 5 月由负转正大幅上行至 7 月的 29.64%，此后 9 月由于传统 销售旺季高基数影响增速大幅下调，但仍实现了较高增长，截止 11月回落至 14.81%。 从整体来看，市场在传统 “金九银十 ”销售旺季的实际去化率水平不及预期，四季度 销售市场热度延续存在房企加大推盘以价换量的影响。在行业增速放缓的背景下， 规模房企的竞争优势日益凸显，资源加速向优势企业集聚，推动行业集中度上行。 从历年销售金额集中度来看， 2020 年 TOP10 房企集中度提高较快， TOP11-30、 TOP31-50 房企集中度增长较缓慢，而 TOP51-100 房企集中度 2019 年开始呈现下降 趋势， TOP50 之后的房企竞争力下滑较明显。 8.9% 2.7% 7.2% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 20/2 20/3 20/4 20/5 20/6 20/7 20/8 20/9 20/10一线城市（ 4城） 二线城市（ 23城） 三线城市（余下所有城市） 26.7% 17.6% 26.7% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 20/2 20/3 20/4 20/5 20/6 20/7 20/8 20/9 20/10 一线城市（ 4城） 二线城市（ 23城） 三线城市（余下所有城市） -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 17/3 18/9 20/3 一线城市 二线城市 36.4% 27.7% 10.5% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 20/4 20/5 20/6 20/7 20/8 20/9 20/10 一线城市（ 4城） 二线城市（ 23城） 三线城市（余下所有城市） 请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 41 Table_PageTop 房地产 /行业深度 图 17：历年房企销售金额集中度 图 18：历年房企分梯队销售金额集中度 数据来源： 东北证券，克而瑞 数据来源： 东北证券，克而瑞 图 19：今年来房企销售金额集中度 图 20：今年来房企分梯队销售金额集中度 数据来源： 东北证券，克而瑞 数据来源： 东北证券，克而瑞 从我们跟踪 34 个样本城市的高频数据来看，据房管局成交数据显示，截止 2020 年 12 月中下旬， 34 城合计成交面积环比和同比皆有所增长，表明房企年底促销力度 仍处高位，其中一线城市成交面积增速较大；从 30 大中城市数据来看，近期成交 面积增长的趋势类似。二手房方面，据我们统计的 15 个样本城市数据显示， 12 月 以来成交量保持平稳，其中一线城市增长较快。 图 21：一线城市商品房单月推盘面积 图 22： 30 大中城市单月成交（万方） 数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券， Wind 受疫情影响，房企推盘计划普遍延后，上下半年推盘比例普遍从往年的四六开调整 为三七开，从房管局数据来看，以一线城市为例，自今年 4 月起推盘量持续呈现同 比增长，推盘量较单月销售较早调整回正，在传统旺季的 9 月更是实现了 65%的增 速，推盘处于高位的同时叠加上一线城市由于前期管控相对较严，需求滞后释放， 2 5 .52 % 4 2 .09 % 5 1 .76 % 6 2 .26 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 70% 8 0 % 9 0 % 202 0M2 202 0M3 202 0M4 202 0M5 202 0M6 202 0M7 202 0M 8 202 0M9 202 0M10 202 0M11 TO P 1 0 TO P 3 0 TO P 5 0 TO P 1 0 0 -100% -50% 0% 50% 100% 0 200 400 600 800 1000 19/01 19/04 19/07 19/10 20/01 20/04 20/07 20/10 推盘（万方） 同比 -70% -50% -30% -10% 10% 30% 50% 70% 90% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 11M1 12M4 13M7 14M10 16M1 17M4 18M7 19M10 30大中城市 :商品房成交面积 同比（右， %） 请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 41 Table_PageTop 房地产 /行业深度 从而在三、四季度带来了市场销售持续火爆。从主流房企销售持续的亮眼表现来看， 行业集中度提升趋势不变，且由于融资新规等原因或将进一步提速。由于核心一二 线城市前期限制较严，销售相对滞后修复，但近期反弹势头强劲；东部地区的销售 恢复情况和后劲明显优于其他区域。在传统销售旺季 “金九银十 ”， 910 月的销售去 化表现小幅回调，供给仍处高位支撑市场热度保持平稳，各城市市场或将进一步分 化，核心一、二线城市市场需求韧性依旧，弱三、四线城市市场需求增长乏力，叠 加棚改退场需求透支、购买力瓶颈制约，预计成交承压下行。 1.2. 预测：销售促回款 支撑市场热度平稳，预计 2021 年 销售规模小幅收窄 复盘过往，行业销售高增速依赖有息负债增长，有息负债增速可以用来衡量房企获 取金融资源强度大小，而销售金额增速一方面反映了企业利用有息负债的倾向，另 一方面也可以表征企业利用该资源的效率。我们选定行业 TOP30 样本房企，对比样 本房企总销售金额和有息负债增速来看，两者变化趋势一致；样本房企销售金额与 有息负债增速比值方面， 2016 年以来销售金额增速持续高于有息负债增速，表明在 过去几年行业处于高速发展阶段中，增量有息负债撬动销售金额的势能较大，主要 原因系市场热度高、房 企追求高周转不断推高销售规模。 2018 年以来，销售金额增 速 /有息负债增速不断回落，截止 2019 年样本房企销售金额 /有息负债增速收窄至 115%。受疫情影响销售滞后释放导致 2020H1 样本房企销售金额增速为负值，但从 克而瑞数据口径来看，截止 2020 年 11 月 TOP30 样本房企累计销售金额增速已持续 修复至 8.9%，预计 2020 全年样本房企销售金额 /有息负债增速有望与 2019 年持平。 图 23：样本房企销售金额与有息负债增速 数据来源：东北证券，公司公告， Wind 随着融资新规引领行业供给侧改革进一步助推行业出清，改善行业 “内卷化 ”提高集 中度，预计 2021 年 是管理红利显现的一年， TOP30 房企利用有息负债的效率将迎 来改善，叠加 TOP30 房企今年所获取的土地资源较为充裕，融资收紧对未来 12 年销售影响有限，因此我们判断 2021 年 TOP30 房企销售金额增速 /有息负债增速将 筑底反弹并小幅弱于 2019 年水平至 110%。 从历年 TOP30 样本房企与全国总销售金 额增速来看， 2017 年以来 TOP30 样本房企销售金额增速 /全国总销售金额增速波动 下行，主要原因系龙头房企追求稳健增长以及开拓多元业务主动放慢增速、三四线 棚改催生大量需求利好本地开发商， 预计 2021 年 TOP30 房企销售金额增速 /全国销 售金额增速延续下行趋势至 140%。 115% -50% 0% 50% 100% 150% 200% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 13 14 15 16 17 18 19 20H1 样本房企销售金额增速 样本房企有息负债增速 销售金额增速 /有息负债增速（右） 请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 41 Table_PageTop 房地产 /行业深度 图 24：样本房企与全国销售金额增速 数据来源：东北证券，国家统计局 “三道红线 ”主要通过剔除预收款后的资产负债率、净负债率、现金短债比控制房地 产企业有息债务的增长。此外，对于近一年拿地销售比超过 40%或过去三年经营活 动产生的现金流量净额连续为负的房地产企业，需提供最近半年购地资金来源情况 说明和后续购地缴款资金安排，进一步削减其信用债发行规模，或在其核心指标阶 段性控制目标未实现之前暂缓发行债券，并对其信托融资、资管产品、海外融资等 予以限制。我们采用下表 1 介绍的最严计算标准对 2020H1 的样本房企进行分档， 假设所有房企有息负债增速均达到其对应分档的阈值，通过各档位对应的有息负债 增速阈值计算出样本房企 2021 年 有息负债预计最大值，采用累计加权平均方法计 算出 TOP30 样本房企有息负债增速上限为 6.7%。考虑到多 数房企在融资新规压力 下，通过销售促回款、减小投资力度以及物管分拆上市提高权益资本金等方式努力 改善财务状况，待融资新规落地时料样本房企分档状况大概率将优于 2020H1 对应 的分档状况，因此对应的加权平均有息负债增速上限也将高于 6.7%，预计 2021 年 样本房企有息负债总规模增长幅度为 7.0%，结合上述 TOP30 房企销售金额增速 /有 息负债增速以及 TOP30 房企销售金额增速 /全国销售金额增速预计值， 得到 2021 年 全国销售金额增速 5.5%，较 2020 全年增速小幅收窄。 268% -400% -300% -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 13 14 15 16 17 18 19 20H1 样本房企销售金额增速 全国销售金额增速 样本房企增速 /全国增速（右） 请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 41 Table_PageTop 房地产 /行业深度 表 1： “三道红线 ”及中性标准计算公式 “红线 ”内容 计算公式 剔除预收款后的资产负债率大于 70% 剔除预收款后的资产负债率 =（总负债 -预收款） /（总资产 -预收款） 净负债率大于 100% 净负债率 =（有息负债 -货币资金） /净资产 现金短债比小于 1.0 倍 现金短债比 =货币资金 /短期有息债务 数据来源： 21 世纪经济报道，东北证券 注：有息负债 =短期借款 +一年内到期非流动负债 +长期借款 +应付债券； 货币资金剔除受限资金 表 2：分档依据及有息负债增速限值 档位 分档依据 有息负债规模增速限值（对比 2020H1） 红色档 “三线 ”均满足 不得增加 橙色档 “二线 ”满足 增速不超过 5% 黄色档 “一线 ”满足 增速不超过 10% 绿色档 “三线 ”均不满足 增速不超过 15% 数据来源： 21 世纪经济报道，东北证券 表 3：样本房企 “三道红线 ”分档及有息负债规模预测 样本房企 三道红线 分档 有息负债 2020H1 2021E 增速限额 碧桂园 2 3420 3762 10% 万科 A 2 2755 3031 10% 中国恒大 4 8355 8355 0% 融创中国 4 3203 3203 0% 保利地产 1 3021 3474 15% 绿地控股 4 3298 3298 0% 中国海外发展 1 2086 2399 15% 新城控股 2 787 865 10% 世茂房地产 2 1412 1554 10% 华润置地 1 1645 1892 15% 龙湖集团 1 1686 1938 15% 招商蛇口 2 1472 1619 10% 阳光城 3 1092 1147 5% 金地集团 1 1026 1180 15% 旭辉控股集团 2 1053 1158 10% 中南建设 4 781 781 0% 金科股份 3 1103 1159 5% 中国金茂 2 986 1085 10% 中梁控股 2 528 581 10% 华夏幸福 4 2026 2026 0% 富力地产 3 1877 1971 5% 融信中国 2 689 758 10% 正荣地产 2 636 699 10% 请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 41 Table_PageTop 房地产 /行业深度 绿城中国 2 1018 1119 10% 远洋集团 2 874 961 10% 雅居乐集团 3 989 1039 5% 中国奥园 2 1030 1134 10% 佳兆业集团 3 1217 1277 5% 荣盛发展 2 673 740 10% 滨江集