2021年宏观利率展望 周岳 S0740520100003 肖雨 S0740520110001 证券研究报告 2020-12-31 潜龙勿用，以逸待劳 2 核心结论 2020年利率回顾：全年收益率基本呈 “ V” 型走势 。 第一阶段 （ 年初至 4月 29日 ） ：疫情主导下货币政策大 幅宽松 ， 收益率快速下行；第二阶段 （ 4月 30日至 11月 9日 ） ：收益率沿着经济复苏 、 利率债供给增大 、 银 行负债压力上升三大主线一路向上 ， 曲线从牛陡转为熊平；第三阶段 （ 11月 10日至年末 ） ：永煤事件发生 后 ， 收益率先上后下 ， 年末央行维稳资金面 ， 交易情绪回暖 。 金融周期下半场：这次不一样 。 回顾今年央行货币政策操作和货政报告要点 ， 最大变化在于应对危机时从 传统的总量型宽松政策转为结构性政策 。 今年加杠杆过程不同于 2009年 、 2011年和 2016年 ， 政府是主力 ， 居民消费信贷和企业投融资需求恢复较慢 。 明年名义 GDP高增使得 “ 稳杠杆 ” 不难实现 ， 预计政府杠杆率下 降 ， 居民房贷和消费贷 “ 此消彼长 ” ， 企业融资需求进一步改善 。 社融增速预计降至 12%， 节奏上前高后低 ， 类似 2018年大幅下滑的可能性较低 。 基本面：一致预期中仍有分歧 。 考虑基数扰动 ， 预计 2021年各项指标前高后低 ， 但下半年经济动能可能强 于预期 。 分项来看：制造业投资有望成为明年经济修复的主要动力；地产投资韧性较强；基建不温不火； 消费缓慢修复且结构分化；出口仍有支撑 。 物价方面 ， CPI预计维持低位 ， 关注 PPI上行风险 。 投资者行为：供需再平衡 。 预计 2021年利率债净融资规模较今年下降近 2万亿元 ， 从节奏上看 ， 6-8月供给 压力较大；国债和地方政府债的超长端供给压力有望缓解 。 商业银行负债压力缓解但从贷款净利率和债券 收益率比价看配债积极性可能不足 。 外资尽管无法成为债市主导 ， 但可能带来结构性行情 。 利率策略：把握确定性 。 流动性 “ 不缺不溢 ” ， 基本面处于复苏象限 ， 意味着明年利率债很可能缺少趋势 性机会 。 名义 GDP增速和社融增速对于收益率的指引作用存在较大不确定性 ， 建议关注 5月份 PPI冲高后的走 势 。 当前交易性机会仍然存在 ， 但赔率已明显降低 ， 建议谨慎参与 。 风险提示 ：全球经济共振复苏 ， 国内经济增长持续向好；货币政策大幅收紧 ， 债市波动超预期等 。 3 一、 2020年利率回顾 二、金融周期下半场：这次不一样？ 三、基本面：一致预期中仍有分歧 四、投资者行为：供需再平衡 四、利率策略：把握确定性 总目录 2020年利率回顾 第 一 部 分 5 数据来源： WIND，中泰证券研究所 全年利率走出“ V” 型走势 第一阶段 第二阶段 第三阶段 疫情冲击基本面，货币政策勇于担 当，流动性极度宽松，收益率快速下 行，曲线“牛陡”。 国内经济复苏，货币政策向常态回归，叠加利率债供给 放量、银行负债压力加大等因素，收益率持续上行，曲 线转为“熊平”。 永煤事件后央行连续大 量投放流动性，年末交 易情绪回暖。 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2.0 2.4 2.8 3.2 3.6 4.0 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 国债 :10年 -1年利差 (BP、右 ) 中债国债到期收益率 :10年 (%) 中债国开债到期收益率 :10年 (%) 6 数据来源： WIND，中泰证券研究所 第一阶段：疫情主导，政策宽松，利率快速下行 CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE 2.0 2.2 2.4 2.6 2.8 3.0 3.2 3.4 3.6 3.8 4.0 1月 2月 3月 4月 中债国债到期收益率 :10年 中债国开债到期收益率 :10年 基本面：疫情冲击，经济休克 1月 20日武汉封城，对基本面的担忧成为 主线，收益率快速下行。经济处于休克 状态， PMI数据触底，一季度 GDP缩减 6.8%。 2月末，国内疫情数据稳定，但海外疫情 加速演绎，市场产生对于外需的担忧， 海外基本面持续恶化。 政策面：货币政策“勇于担当” 2月 21日政治局会议强调货币政策要“勇 于担当”，央行多次降息降准，流动性 极度宽松。 4月 3日，央行下调 IOER打开进一步宽货 币的想象空间。回头来看，下调 IOER主 要是为了 倒逼银行向实体投放流动性， 同时是央行“给自己降息”。 7 数据来源： WIND，中泰证券研究所 DR007一度下探至历史低位（ %） 国债收益率曲线迅速陡峭化（ %） 第一阶段：疫情主导，政策宽松，利率快速下行 资金面 央行不断加码逆周期调节力度 ，通过降准、降息向市场大量投放低成本长期资金， DR007下探至历史低点。 思考 国债走到 2.5%左右时，市场对于曲线的预期似乎倾向于“牛平”，但包括利率债供给 、 油价回升、经济复苏等利空因 素已经在酝酿，当时极度宽松且预期能持续的资金面成为“多头”的唯一信仰。 1.1379 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 2020-01-02 2020-02-02 2020-03-02 2020-04-02 逆回购利率 :7天 中期借贷便利 (MLF):利率 :1年 DR007 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 1Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y 15Y 20Y 30Y 40Y 50Y 2019-12-31 2020-01-20 2020-04-30 8 数据来源： WIND，中泰证券研究所 第二阶段：多重利空下，迅速转为熊平 CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE 2.0 2.2 2.4 2.6 2.8 3.0 3.2 3.4 3.6 3.8 4.0 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 中债国债到期收益率 :10年 (%) 中债国开债到期收益率 :10年 (%) 基本面：经济持续复苏 国内方面， PMI持续 站稳 荣枯线上，经济修复 趋势 明确。 海外疫情虽然仍在蔓延，但是对于外需的担 忧逐渐消退。 政策面：降息预期落空 5月，市场对于降息的预期已经较强，但是 OMO利率意外保持不变，降息预期落空。 6月 17日，国常会首提“引导债券利率下 行”，市场开始期待“双周定律”，但是 OMO 利率再次维稳，降息预期再次落空。 至此，货币政策开始向常态回归，逆周期发 力的总量政策告一段落，利率转为上行。 9 数据来源： WIND，中泰证券研究所 DR007开始向 OMO利率回归（ %） 5月开始国债供给持续放量（亿元） 第二阶段：多重利空下，迅速转为熊平 供需 利率债供给开始持续放量，供给高峰提前到来；“稳货币 +宽信用”背景下，结构性存款压降导致银行负债压力上升， 同业存单利率不断走高。 思考 降准预期落空后，收益率沿着经济复苏、利率债供给增大、银行负债压力上升三大主线一路向上。曲线从牛陡转为熊 平，其上行幅度之大，持续时间之长，较为罕见。 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 逆回购利率 :7天 存款类机构质押式回购加权利率 :7天 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 2018 2019 2020 10 数据来源： WIND，中泰证券研究所 永煤事件对信用债市场冲击明显 存单利率触顶回落（ %） 第三阶段：央行呵护流动性，交易情绪回暖 近期 11月中旬，受永煤事件冲击影响， 10年国债收益率一度向上击穿 3.3%。 临近年末，央行通过 MLF和 OMO持续大量释放流动性，原因在于：永煤事件之后，流动性分层、信用分层明显加剧，央 行维稳意愿上升；缓解银行中长期负债压力，呵护跨年资金面。 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 中债商业银行同业存单到期收益率 (AAA):1年 同业存单 :发行利率 (股份制银行 ):1年 -1500 -1000 -500 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 40 50 60 70 80 90 100 110 信用利差 (中位数 ):全体产业债 信用债净融资额 (亿元、右 ) 金融周期下半场：这次不一样？ 第 二 部 分 12 2020年货币政策回顾：总量型 结构性 1月 6日 下调金融机构存款准备金率 50BP 1月 31日 设立 3000亿元专项再贷款 2月 3日 下调 7天 OMO利率 10BP 2月 5日 支持金融机构对相关重 点企业提供再贷款利率 优惠 4月 7日 将 IOER从 0.72%下调至 0.35% 4月 14日 通过 3次降准、再贷款再贴现向金融机构提 供 3.55万亿元低成本资金 6月 1日 对中小微企业贷款延期还本付息 ,最长可延至 2021年 3月 31日，并免收罚息； 通过创新货币政策工具使用 4000亿元再贷款专用 额度，购买符合条件的地方法人银行 2020年 3月 1 日至 12月 31日期间新发放普惠小微信用贷款的 40% 7月 1日 下调再贷款再贴现利率，其中支农支小下调 25BP， 金融稳定再贷款利率下调 50BP，再贴现利率下调 25BP至 2% 2月 20日 下调 1年期 LPR报价 10BP 2月 25日 增加再贷款再贴现额度 5000亿； 下调支农、支小再贷款利率 25BP至 2.5% 12月 21日 适当延长普惠小微企业贷款延期 还本付息政策，按市场化原则应 延尽延； 将普惠小微企业信用贷款支持计 划实施期限由今年底适当延长 3月 2日 中小微企业贷款延期还本付息，最长 可延至 2020年 6月 30日 3月 30日 下调 7天 OMO利率 20BP 3月 31日 增加面向中小银行的再贷款再贴现额度 1万 亿元，进一步实施对中小银行的定向降准 4月 4日 对农商行等机构定向降准 100BP，于 4月 15日和 5月 15日分 两次实施到位 5月 6日 实施降准释放 1.75万亿元资金； 对 110多万户中小微企业超 1万亿元贷款本息 办理延期还本或付息 数据来源：人民银行、国务院，中泰证券研究所整理 货政报告对比：总量型 结构性 2020Q3 2020Q2 2020Q1 宏观经济 分析 世 界 全球经济总体延续复苏态势，也要看到近期新冠疫情反 复，未来仍面临不确定性。 新冠疫情对全球经济增长的冲击显现， 近期随复工复产推 进，部分经济体经济指标逐步改善 。 今年全球经济衰退已成定局。 发达经济体增速面临下 跌。新兴市场经济体或将集体失速。 中 国 各地区各部门科学统筹常态化疫情防控和经济社会发展， 国民经济延续稳定恢复态势 。 我国经济韧性强劲， 经济稳步恢复，复工复产逐月好转， 第二季度经济增长明显好于预期 。 我国经济展现出巨大韧性， 疫情防控向好态势巩固， 复工复产正在逐步接近或达到正常水平。 经济展望 经济增长好于预期，供需关系逐步改善，市场活力动力 增强 ， 前三季度经济增长由负转正，实现全年经济正增 长是大概率事件 。 第二季度我国 GDP 同比增长 3.2%，增速回升 10 bp， 明 显好于预期 。 在常态化疫情防控中经济社会运行基本趋于 正常， 经济加快恢复增长 。 新冠肺炎疫情的影响是总体可控的， 复工复产正在逐 步接近或达到正常水平，应对疫情催生并推动了许多 新产业新业态快速发展。 物价 物价涨幅总体延续下行走势 ，不存在长期通胀或通缩的基础。 物价涨幅总体下行 ，不存在长期通胀或通缩的基础。 物价形势总体可控，通胀预期基本平稳，对未来变化需持续观察。 货币政策 1）稳健的货币政策更加灵活适度、 精准导向 。保持广义 货币供应量和社融增速同反映潜在产出的名义国内生产 总值增速基本匹配， 支持经济向潜在产出回归 。 引导市 场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率平稳 运行 。 2）进一步落实和发挥好再贷款、再贴现和直达实体经济 的货币政策工具的牵引带动作用， 强化对稳企业保就业 的金融支持， 引导金融部门完成向实体经济让利 1.5 万 亿元的目标。 1）稳健的货币政策更加灵活适度、 精准导向。引导市场利 率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行 ， 保持货币供应量和社会融资规模合理增长，促进贷款投放 与市场主体实际资金需求相匹配， 支持经济增长向潜在增 速回归。推动金融体系向各类企业合理让利。 2）积极发挥再贷款、再贴现和两个直达实体经济的货币政 策工具的牵引带动作用， 做好稳企业保就业工作，缓解小 微企业融资难问题。 1）稳健的货币政策更加灵活适度， 强化逆周期调节， 保持流动性合理充裕。保持 M2 和社会融资规模增速 与名义 GDP 增速基本匹配并略高 ，维护货币市场利率 在合理区间平稳运行。更加重视经济增长、就业等目 标， 以更大的政策力度对冲疫情影响， 2）充分发挥再贷款再贴现政策的牵引带动作用， 为疫 情防控、复工复产和实体经济发展提供精准金融服务， 引导降低社会融资成本 。 利率和汇率 制度 1）持续深化 LPR 改革， 巩固市场化 LPR报价机制， 督 促金融机构更好地将 LPR 嵌入贷款 FTP 中，增强贷款 内外部定价与 LPR 的联动性，用改革的办法促进融资成 本 进一步 下行。 2） 稳步深化 人民币汇率市场化改革， 发挥市场在人民币 汇率形成中的决定性作用。 1）利率：推动 LPR 改革， 于 8月底基本完成存量浮动利率 贷款定价基准转换工作 ，用改革的办法推动综合融资成本 明显 下降。 2） 深化 汇率市场化改革，稳定市场预期，保持人民币汇率 在合理均衡水平上的基本稳定。 1）利率：持续深化 LPR 改革， 有序推进存量浮动利 率贷款定价基准转换 ，用改革的办法促进社会融资成 本 进一步 下行。 2） 稳步深化 汇率市场化改革， 加强宏观审慎管理， 稳 定市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基 本稳定。 金融风险防 范 健全金融风险预防预警体系，对银行体系开展全覆盖的 压力测试 ，加大不良贷款损失准备计提力度及核销处置 力度。 稳妥推进各项风险化解任务，坚决不让局部风险 发展成系统性风险、区域性风险演化为全国性风险 。 把握好抗击疫情、恢复经济和防控风险之间的关系，稳妥 推进各项风险化解任务 ，牢牢守住不发生系统性金融风险 的底线。 支持银行特别是中小银行多渠道补充资本和完善 治理，加大不良贷款处置力度，增强金融机构的稳健性。 统筹考虑宏观经济形势新变化，抓住重点，把握节奏， 确保党中央决策部署的各项风险化解任务目标如期完 成，为 2020 年全面建成小康社会营造良好的金融环 境。 数据来源：人民银行，中泰证券研究所整理 14 数据来源： WIND，中泰证券研究所 信贷脉冲和杠杆率变化较为同步（ %） 信贷脉冲对 10Y国债收益率有一定领先意义（ %） 金融周期步入下半场：信贷脉冲走弱 我们用新增社融 /GDP（ 12M MA）来测算信贷脉冲，作为金融周期的观测指标。 月度频率的信贷脉冲和季度频率的宏观杠杆率变化基本同步，中央经济工作会议定调“保持货币供应量和社会融资规 模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”，意味着明年信贷脉冲显著走弱。 历史上信贷脉冲领先于国债收益率变化，能否继续作为领先指标？ 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 15 20 25 30 35 40 45 信贷脉冲 10Y国债收益率 (右 ) -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 15 20 25 30 35 40 45 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 信贷脉冲 实体杠杆率 :同比增加 (右 ) 15 数据来源： WIND，中泰证券研究所 信贷脉冲和杠杆率变化较为同步（ %） 分部门杠杆率绝对水平变化 （ %） 这次不一样：杠杆从哪来？ 2002年以来出现四次明显的杠杆快速上升现象。 这次加杠杆不同于 2009年、 2011年和 2016年； 分部门看，政府是主力，杠杆率全年保持较快增长；居民按揭贷款增长较快而消费贷表现较弱（ 1-11月居民中长贷同 比多增 5432亿元，短贷同比少增 107亿元）；企业杠杆率增速二季度迅速回落，三季度绝对水平下降，源于制造业投融 资需求尚未充分复苏（ 1-11月制造业投资累计同比 -3.5%，尚未转正）。 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 居民部门杠杆率 :同比增加 非金融企业部门杠杆率 :同比增加 政府部门杠杆率 :同比增加 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 居民部门杠杆率 非金融企业部门杠杆率 政府部门杠杆率 16 数据来源： WIND，中泰证券研究所 高基数下， 2021年社融增速预计回落（ %） 新增社融节奏存在明显的季节差异（亿元） “稳杠杆”意味着不会出现类似 2018年的社融增速大幅下滑；“不急转弯”背景下，央行“结构重于总量”的政策操 作思路有望延续，预计继续探索建立直达实体经济的长效机制，如 12月 21日宣布延长普惠小微企业贷款延期还本付息 政策和信用贷款支持计划实施期限。 展望明年，名义 GDP高增使得“稳杠杆”不难实现，预计政府杠杆率下降，居民房贷和消费贷“此消彼长”，企业融资 需求进一步改善。 按照社融增速“反映潜在产出的名义 GDP增速”要求，我们预计 2021年社融增速降至 12%，节奏上前高后低。 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 100000 Q1 Q2 Q3 Q4 2016 2017 2018 2019 这次不一样：杠杆往哪去？ 12.0 0 5 10 15 20 25 30 35 40 社会融资规模存量 :同比 基本面：一致预期中仍有分歧 第 三 部 分 18 数据来源： WIND，中泰证券研究所 制造业主要行业投资累计增速变化 （ %） 投资 -制造业：明年经济修复主要动力 从结构上看，制造业投资目前下游快于中游，中游快于上游。背后逻辑在于：随着消费需求预期的改善，下游企业投 资最先发力，然后逐层向中上游传导。目前投资修复较慢的中游行业，如汽车制造、专用设备等有望迎来进一步的加 速修复。 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 有色冶炼 化学原料 石油煤炭 农副加工 通用设备 专用设备 汽车制造 电气机械 运输设备 食品制造 纺织 医药 金属制品 通信电子 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 较 3月份修复 上游 中游 下游 19 数据来源： WIND，中泰证券研究所 制造业主要行业库存和利润修复情况（ %） 投资 -制造业：明年经济修复主要动力 结合库存、利润两个维度看，中下游行业普遍库存水平修复较快，利润累计同比多数转正；但上游行业库存和盈利修 复速度较慢。 明年，随着需求复苏自下而上传导，中上游行业的投资动力可能增强，对制造业投资形成明显支撑。 CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE -100 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 0 20 40 60 80 100 120 利润累计同比 库存水平 上游行业 中游行业 上游行业 注 :利润累计同比为 2020年 1-11月统计； 库存水平为 2010年至今历史分位数水平； 气泡大小为 2020年 1-11月营收规模； 气泡颜色代表产业链位置，上游灰色、 中游黄色、下游红色。 20 数据来源： WIND，中泰证券研究所 建安投资分项支撑作用较强（ %） 土地购置和施工明显背离（ %） 投资 -地产：韧性可能高于预期 从开发环节看，购地速度持续放缓，新开工和竣工持续修复；前端拿地行为的放缓，暗示受“三道红线”等融资调控 政策影响，未来房企“拿地 -新开工”链条可能面临一定压力，从土地购置费角度看对地产投资存在一定拖累。 在“降负债、求生存”诉求下，房企可能进一步加快施工和竣工速度，对建安投资形成支撑，因此明年地产投资增速 下行空间可能有限。 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 20 16 -02 20 16 -05 20 16 -08 20 16 -11 20 17 -02 20 17 -05 20 17 -08 20 17 -11 20 18 -02 20 18 -05 20 18 -08 20 18 -11 20 19 -02 20 19 -05 20 19 -08 20 19 -11 20 20 -02 20 20 -05 20 20 -08 20 20 -11 土地购置费 建安投资 其他分项 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 20 16 -02 20 16 -05 20 16 -08 20 16 -11 20 17 -02 20 17 -05 20 17 -08 20 17 -11 20 18 -02 20 18 -05 20 18 -08 20 18 -11 20 19 -02 20 19 -05 20 19 -08 20 19 -11 20 20 -02 20 20 -05 20 20 -08 20 20 -11 土地购置面积 新开工面积 施工面积 21 数据来源： WIND，中泰证券研究所 地方主导的水利环境和公共设施管理业仍是主要拖累 （ %） 平台现金流明显改善，资金可能存在沉淀（亿 元） 投资 -基建：不温不火，发力诉求有限 今年财政逆周期调节力度加大，市场对于基建投资一直存在较高预期，但基建表现始终不温不火。原因有二：财政支 出重点投向“六稳六保”任务而非强刺激，防范化解隐性债务风险背景下地方政府在重点领域以外的项目投资上意愿 和能力不足；优质项目储备不足导致专项债难以充分发挥杠杆作用，不少地区存在资金沉淀甚至闲置的情况。 明年经济顺周期修复，基建稳增长诉求减弱；尽管财政政策定调“保持适度支出强度”，但广义财政支出力度可能明 显低于今年，不宜对基建投资抱有过高预期。 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 20 17 -05 20 17 -07 20 17 -09 20 17 -11 20 18 -01 20 18 -03 20 18 -05 20 18 -07 20 18 -09 20 18 -11 20 19 -01 20 19 -03 20 19 -05 20 19 -07 20 19 -09 20 19 -11 20 20 -01 20 20 -03 20 20 -05 20 20 -07 20 20 -09 20 20 -11 电热燃气水的生产供应 交运仓储和邮政业 水利环境和公共设施管理业 0 5 10 15 20 25 30 35 40 城投平台货币资金中位数 22 数据来源： WIND，中泰证券研究所 高端消费修复快于低端消费（当月同比， %） 限额以下消费恢复较慢（ %） 消费：缓慢修复，结构分化 社零整体上持续修复，但节奏相对缓慢。结构上，通信器材、化妆品、金银珠宝等分项修复较快；粮油、服装和日用 品等修复较慢。 目前限额以上消费已经回升至疫情前水平。未来消费修复的不确定性主要来自于限额以下消费表现，这可能取决于居 民收入的进一步回升，特别是中低收入群体消费能力的改善。 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 通讯器材 化妆品 金银珠宝 汽车 日用品 粮油食品 服装鞋帽 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 20 13 -07 20 13 -11 20 14 -03 20 14 -07 20 14 -11 20 15 -03 20 15 -07 20 15 -11 20 16 -03 20 16 -07 20 16 -11 20 17 -03 20 17 -07 20 17 -11 20 18 -03 20 18 -07 20 18 -11 20 19 -03 20 19 -07 20 19 -11 20 20 -03 20 20 -07 20 20 -11 限额以下消费增速 城镇居民可支配收入中位数 :累计同比 23 数据来源： WIND，中泰证券研究所 今年出口份额逆势增长（百万美元、 %） 月度频率看，占比已经高位回落（ %） 出口：替代效应逐渐减弱 今年出口表现持续强于市场预期，一方面源于防疫用品出口高增速的拉动，另一方面由于我国产业链较完整而且复工 复产更早，对于其他国家出口形成了一定的替代效应。 目前不少出口企业订单已经排至明年年中。海外订单具有一定黏性，替代效应对明年上半年出口仍有支撑。 8 9 10 11 12 13 14 - 500,000 1,000,000 1,500,000 2,000,000 2,500,000 3,000,000 2010年 2012年 2014年 2016年 2018年 2020年 中国出口额 中国出口额全世界占比 (右） 7 8 9 10 11 12 13 14 15 中国出口额全世界占比 24 数据来源： WIND，中泰证券研究所 美国补库存有望支撑我国对美出口（ %） 美国地产周期领先我国对美出口（ %） 出口：替代效应逐渐减弱 总量上， IMF预测今年全球货物出口减少 8.0%，明年增长 7.9%；份额上， 19年我国出口额占比 10.8%，预计 20年全年占 比 12.1%，预计 21年全年保持 12%左右的份额。由此推算明年全年出口额增速将达到 7%左右（ IMF预测 8%），上半年同比 增速中枢仍能达到两位数，下半年中枢回落。 如果明年海外疫情逐渐得到有效控制，随着海外供给水平修复，替代效应可能逐渐减弱，但届时需要关注美、欧等经 济体新一轮补库周期的启动。 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 中国对美出口 :同比 美国总库存 :同比（右） -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 中国对美出口同比 3MMA 美国成屋签约销售指数同比 3MMA 25 数据来源： WIND，中泰证券研究所 明年食品项和非食品项走势反转（ %） 基期调整对 CPI影响较小（ %） 通胀： CPI预计维持低位 基本假设：明年粮食价格不会出现超预期上升，蔬菜价格符合季节性波动趋势，猪肉价格逐渐回落，国际油价维持在 60-70美元 /桶区间。 根据“食品”和“非食品”两分法，我们首先按照 2016-2020年的权重占比进行测算，然后假设明年下调食品项权重 5 个百分点并上调非食品项权重 5个百分点，作为对比情形。 我们预计明年 CPI中枢在 0.6%左右，高点出现在年末（ 1.6%左右），具体测算详见报告 如果 CPI调权重 。 -0.50 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 -10 -5 0 5 10 15 20 25 CPI:食品 :当月同比 CPI:食品同比预测 CPI:非食品 :当月同比 (右） CPI:非食品同比预测（右） -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 差值 CPI预测（调整权重） CPI预测（权重不变） 26 数据来源： WIND，中泰证券研究所 PPI和国际油价高度相关（ %） 明年 PPI走势预测（ %） 通胀：关注 PPI上行风险 PPI和国际油价相关性较高。展望明年， OPEC+已经达成新的减产协议，供给侧不确定性在降低，全球共振复苏带动需 求回暖，原油价格的回升将带动 PPI上行。 基于中性假设，利用明年原油、铜、螺纹钢和动力煤等价格拟合 PPI走势，预计明年 PPI中枢在 1.7%左右， 5月达到峰值 （ 3%左右），关注下半年“当降不降”风险。 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 -100 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 20 15 -05 20 15 -09 20 16 -01 20 16 -05 20 16 -09 20 17 -01 20 17 -05 20 17 -09 20 18 -01 20 18 -05 20 18 -09 20 19 -01 20 19 -05 20 19 -09 20 20 -01 20 20 -05 20 20 -09 布油价格同比 PPI:全部工业品 :当月同比（右） -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 PPI:全部工业品 :当月同比 PPI预测 27 数据来源： WIND，中泰证券研究所 总结：同比指标前高后低，但下半年并不弱 受基数扰动影响，全年各项指标前高后低，但下半年经济动能可能强于预期。 经济见顶信号出现的时间点可能比预期更晚。 宏观指标 2020E 2021Q1E 2021Q2E 2021Q3E 2021Q4E 2021E GDP 单季同比， % 2.1 19.1 8.2 6.7 6.0 9.4 工业增加值 累计同比， % 2.6 21.0 12.3 9.5 8.0 8.0 制造业投资 当季同比， % -3.0 47.4 17.3 9.0 2.8 13.8 基建投资 当季同比， % 3.3 29.8 0.2 2.0 3.9 5.3 房地产投资 当季同比， % 7.6 21.5 4.7 3.4 4.2 6.8 社零 当季同比， % -1.6 34.6 15.7 11.2 4.7 12.0 出口 当季同比， % 3.4 20.4 19.8 1.6 -6.4 7.0 CPI 同比， % 2.5 0.0 0.9 0.8 1.6 0.6 PPI 同比， % -1.2 0.8 2.6 2.2 1.8 1.7 投资者行为：供需再平衡 第 四 部 分 29 数据来源： WIND，中泰证券研究所 2021年利率债供给节奏预测（亿元） 近 5年地方政府债供给期限结构 （ %） 供给：整体压力下降， 6-8月是高点 随着经济持续修复，财政政策回归常态化，预计明年特别国债大概率退出，同时预算赤字率回落至 3%；中央经济工作 会议强调“保持适度支出强度”，预计地方专项债小幅降至 3.5万亿。 预计 2021年利率债净融资规模较今年下降近 2万亿元，从节奏上看， 6-8月供给压力较大（具体测算详见报告 利率债 供给的三个猜想 ）。 国债和地方政府债的超长端供给压力有望缓解，特别是地方政府债超长端供给量压降幅度可能较大。 -5000 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 国债发行量 地方债发行量 政金债发行量 净融资 0 20 40 60 80 100 2016 2017 2018 2019 2020 1年 -3年 5年 7年 -10年 10年以上 30 数据来源：中债登、上清所，中泰证券研究所 需求：商业银行仍主导，边际力量看外资 2020年 1-11月，除政策性银行外，各机构对利率债配置动力普遍较强，其中商业银行是主要增持方。 今年由于地方债供给放量，对于国债和政金债配置可能存在一定的挤出效应。 边际力量以广义基金和境外机构为主，境外机构国债增持量已超过广义基金。 机构类型 利率债总计 国债 地方债 政金债 政策性银行 -1387 73 -1569 109 商业银行 全国性商业银行 37938 10669 27033 236 城商行 9829 4604 3271 1954 农商行 +农合行 13340 2925 4201 6214 外资银行 1191 886 263 42 其他银行 406 401 18 -13 广义基金 12985 2503 2183 8298 非银机构 证券 2460 2064 187 209 保险 4948 842 4240 -133 境外机构 8803 4859 5 3939 信用社 1398 466 275 656 2020年 1-11月分机构利率债托管量变化（亿元） 31 数据来源： WIND，中泰证券研究所 存单发行利率已降至 MLF利率下方（ %） 10Y国债收益率和一般贷款净利率对比 （ %） 商业银行：负债压力缓解但积极性不足 随着结构性存款压降任务临近完成，央行一个月内两次超预期投放 MLF，商业银行中长期负债压力明显缓解，目前存单 利率已经回落至 MLF利率下方。 对比考虑资本占用和税收后的一般贷款净利率，当前 3.15%左右的 10Y国债收益率相对价值并不高。 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 同业存单 :发行利率 (股份制银行 ):1年 SHIBOR:1年 中期借贷便利 (MLF):利率 :1年 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 20 10 -12 20 11 -06 20 11 -12 20 12 -06 20 12 -12 20 13 -06 20 13 -12 20 14 -06 20 14 -12 20 15 -06 20 15 -12 20 16 -06 20 16 -12 20 17 -06 20 17 -12 20 18 -06 20 18 -12 20 19 -06 20 19 -12 20 20 -06 20 20 -12 10Y国债收益率 一般贷款净利率 32 数据来源： WIND，中泰证券研究所 外资买债节奏主要受中美利差、人民币汇率预期影响 （ %） 外资买债节奏和韩国国债收益率走势并不一致（ %） 境外机构：仍有期待 目前境外机构债券资产配置仍集中于低风险的利率债品种，主要是国债和政金债，占比分别为 9.5%和 5.0%（根据中债 登和上清所统计，截至 2020年 10月末）。 参考韩国经验，外资买债的节奏和韩国 10年期国债收益率走势并不一致。无论从存量角度还是增量角度，我国目前债 市开放水平都远低于韩国，因此现阶段外资对于国内债市收益率