此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 顺周期、双循环、长久期 2021 年宏观策略 2020 年 12 月 30 日 上证综指 -沪深 300 走势图 % 1M 3M 12M 上证指数 -0.86 4.80 12.45 沪深 300 1.25 9.82 25.38 罗琨 分析师 执业证书编号： S0530519050001 0731-89955773 杨苑 研究助理 0731-84403490 相关报告 1 策略报告：策略周报（ 12.28-12.31）：疫情有 所反复，市场调整即是机遇 2020-12-27 2 策略报告：融资融券周报第 280 期：两融余 额环比下降，融资净买入额小幅上升 2020-12-23 3 策略报告：策略周报（ 12.21-12.25）：政策表 述温和，布局跨年行情 2020-12-20 4 策略报告：融资融券周报第 279 期：两融余 额环比减少，融资净买入额大幅下降 2020-12-15 5 策略报告：策略周报（ 12.14-12.18）：指数向 下空间有限，反弹后有望震荡整固 2020-12-13 投资要点 海外： 2021 年发达国家垄断 初期 疫苗供给，接种速度或超预期，经济率先复 苏， 2021 贸易保持高景气度；美国消费回暖、补库存、房地产繁荣拉动中国 出口 ， 中国充沛的产能供给使得美国核心通胀压力不大；美联储扩表速度放 缓，但退出宽松言之过早，美元处于长周期走弱阶段 ， 但短期有走强基本面， 商品全面牛市还需要基本面共振。 国内： 2021 年海外需求旺盛，出口继续维持高景气度，人民币汇率可能破 6， 利好国内资产价格 。 消费是国内内生增长 动能 恢复的关键，关注收入分配、 反垄断、税收改革 。 看好 2021 年制造业投资，供给侧改革下制造业转型升级、 提质提效是提高供给侧质量、增强内生动能关键 。 双循环战略下科技创新 和 消费 具备足够长久期逻辑 。 正确理解货币政策“连续性、稳定性、可持续性”、 “不转急弯”，全球疫情后经济恢复仍然脆弱，货币政策将退出超常规刺激 手段，但退出节奏较为缓和，维持宽松平衡状态 。 2021 年新增社融、 M2 等 领先指标将回落到名义 GDP 增速附近，货币领先指标 2021 年上半年见顶， 同步指标下半年见顶。 A股 变量 展望： 经济周期框架下，目前我们处于扩张区间，扩张周期下，企 业盈利的积累促使企业开始有扩产能意愿，商品有逐步出现供需紧平衡的可 能，而股票已经度过了估值大幅度增长的阶段，转而进入到了盈利驱动行情 阶段 。 资本市场是促进直接融资、连接科技创新、居民资产增值、吸引外资 的桥梁，我们继续看好资本市场大发展、慢牛格局形成，或有可能打破 A 股 不能连续 3 年牛市的魔咒 。 资金久期属性的拉长将增强机构资金对核心资产 估值体系下久期的包容度， 但 短期过度拥挤的赛道有震荡压力，长期趋势继 续向好 。 A 股盈利复苏预计延续到下半年，整体估值提升有空间，但已经不 大，自下而上选择是关键。 投资策略： 我们看好 2021 年全年行情，应当摆脱货币政策边际调整后看空权 益市场的思维， A 股注册制改革和投资者结构的改变将逐步降低 A 股的周期 性， A股结构性牛市将持续进行。基于 2021年 A股整体盈利预测增长 10-15%、 长端利率 3.0-3.5%、风险溢价水平保持不变 2%的假设下，全年沪指的预测范 围在 3600-4100点之间，一季度沪指预计将在 3400-3600点之间寻求突破。 2021 年一季度配置思路是“顺周期、双循环、长久期”，我们 看好疫苗在全球范 围内推广之前工业品价格通胀预期的持续发酵，疫苗推出后则需要关注具体 供需关系的变化，周期品以结构性行情为主；看好双循环战略、出口带动下 国内制造业效率、产能提升，制造业投资景气度向好；国内经济转型、 A 股 逐步机构化拉长资金期限属性，具备长久期属性的科技、消费行业龙头长期 向好。（ 1）顺周期板块：重点关注新能源、新基建、高端制造相关的顺周期 投资。关注基建、家电、汽车需求恢复更相关的铜、铝，受益于油价上涨的 化工； 关注 新能源 资源 锂、钴；新一轮制造业扩张带来高端设备需求提升， 关注工业机器人、智能制造、锂电池 设备、光伏设备，关注与海外房地产需 求回暖相关的工程机械、工具设备；关注国内利率中枢上行后对银行、保险 板块利润提振。（ 2）长久期：居民收入回升、分配更加公平，需求侧改革加 大力度，消费逐步回暖，自下而上找寻具备长久期属性的消费细分行业，关 注三胎开放的可能性，关注小家电、国产品牌汽车、航空、母婴产业、创新 药。（ 3）双循环对供给侧提出的要求是科技创新：碳中和要求下新能源光伏、 风电、汽车持续保持高景气度，资本市场改革力度加大利好券商，关注 5G 时代对新一代信息技术对需求的刺激，关注 ARVR、工业智能制造的创新。 风险提 示： 疫情再次爆发、疫苗失效、经济下行、中美关系恶化 -14% -9% -4% 1% 6% 11% 16% 21% 2019-12 2020-04 2020-08 上证指数 沪深 300 策略深度 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 内容目录 1 海外： 2021 年全球经济复苏年 . 4 1.1 疫苗供给不平衡，发达国家先复苏 . 4 1.2 美国投资、消费复苏带动进口需求 . 5 1.3 美元周期 vs 通胀预期 . 8 1.4 结论：美元长周期下行，短周期有基本面支撑 . 9 2 国内：盈利复苏确定，政策不转急弯 . 10 2.1 消费恢复决定经济韧性，投资下行、出口高景气度 . 10 2.2 双循环战略关键在于补短板、保内需 . 13 2.3 货币政策 “连续性、稳定性、可持续性 ”是关键 . 14 2.4 结论：领先指标或将见顶，同步指标 2021年下半年见顶 . 17 3 2021 年 A股变量展望 . 18 3.1 周期讨论：经济处于扩张阶段 . 18 3.2 居民配置权益资产大时代已经来临 . 19 3.3 A 股盈利提升确定性高 ，估值提升空间有限 . 22 3.4 结论：权益资产时代已经到了， 2021年赚盈利增长的钱 . 26 4 投资建议 . 27 5 引用 . 28 图表目录 图 1：发达国家新增病例数 12 月后重新大幅度回升 . 4 图 2：发达国家 PMI 持续回升 . 5 图 3：消费和私人投资回暖是美国经济回升主要原因（ %） . 5 图 4：中美企业库 存差距拉大 . 6 图 5：中国对海外主要经济体贸易差额（亿美元） . 6 图 6：美国库存周期和我国对美出口高度相关（ %） . 6 图 7：美国房地产持续去库存，销售套数接近新高（万套） . 6 图 8：住宅和公寓建造支出同比截然相反（ %） . 7 图 9：中低密度住宅增速远超过高密度住宅（ %） . 7 图 10：美国私人部门净储 蓄为历史天量（亿美元） . 7 图 11：美国消费贷款、住房抵押贷款（亿美元） . 7 图 12：美国私人储蓄净额和核心 PCE 关系（ %） . 7 图 13：美联储总资产（亿美元）、 M2 同比（ %） . 7 图 14：美元处于下行周期，商品价格或将迎来上升周期 . 8 图 15：工业企业 利润、增加值超预期恢复（ %） . 10 图 16：制造业 PMI 保持高景气度 . 10 图 17：疫情期间中国在全球市场贸易份额大增 .11 图 18：中国出口产品结构 .11 图 19：社会零售中餐饮收入拖累较大（ %） . 12 图 20：居民可支配收入增 速与居民杠杆率（ %） . 12 图 21：基建地产产业链产能恢复情况（ %） . 12 图 22：制造业主要产品产量增速（ %） . 12 此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 图 23：固定资产投资增速（ %） . 13 图 24：高技术制造业投资回补至 2019 年高度（ %） . 13 图 25：传统国际 经济循环，两头在外 . 13 图 26：双循环体系下，国内大循环成为主体 . 13 图 27：信用债利差在永煤事件后快速扩张（ BP、 %） . 15 图 28：信用债发行量收缩（亿） . 15 图 29： 宏观杠杆率上行，居民杠杆率上行速度平稳 . 15 图 30： 商品房 销售面积累计同比（ %） . 15 图 31：中债到期收益率（ %） . 16 图 32： DR001、 DR007 利率下行 . 16 图 33：投资是经济恢复的主要拉动力（ %） . 17 图 34： 小型企业 PMI 明显低于大中型企业 . 17 图 35：利差时钟模型 . 18 图 36：中国利差周期 . 19 图 37：美国利差周期 . 19 图 38：资本市场成为促进双循环关键一环 . 20 图 39： A股市场募资金额统计（亿） . 20 图 40： 2020 年公募基金发行份额历史新高（亿） . 20 图 41：公募基金 三季报前 50 大重仓股行业分布 . 21 图 42：股票型基金收益率与沪深 300 收益率对比情况 . 21 图 43：各行业总市值 CR10 集中度， 11 月以来市场风格向龙头集中 . 21 图 44： A股整体盈利增速（ %） . 22 图 45： A股整体营收增速（ %） . 22 图 46： A股各大类行业整体营收增速（ %） . 23 图 47： A股各大类行业整体盈利增速 . 23 图 48：全 A估值仍处于上升通道 . 24 图 49：成分调整后的沪深 300 指数市盈率历史水位处于 80%区间 . 24 图 50： A股收益率、 10 年期国债收益率及风险溢价水平 . 24 图 51：领先指标领先于同步指标见底回升（ %） . 26 图 52：工业企业营收、利润指标领先 A股营收、净利润（ %） . 26 图 53：第四季度行业涨跌幅排名（ %） . 27 表 1：行业估值水平，传统周期板块估值普遍偏低，食品饮料、中游制造估值景气度较高 . 25 此报告仅供内部客户参考 -4- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 1 海外： 2021 年全球经济复苏年 1.1 疫苗 供给不平衡，发达国家先复苏 2020 年全球经济衰退 4.4%， 2021 年全球经济复苏是主题。 新冠疫情对全球经济社 会 的 影响，在二战以来未曾有过，对经济的负面影响远超 2003 年非典疫情和 2008 年金 融危机。相比 2003 年非典疫情全球仅有 8000 多人感染， 2020 年新冠疫情全球确诊人数 已经超过 7600 万人、死亡病例接近 170 万人。在新冠大流行下，西方主要民主国家、发 达经济体未采取科学、及时的措施导致疫情大面积扩散，进而被迫长时间封锁经济，同 时对供给和需求端产生巨大冲击。 随着疫苗即将普及和使用， 2021 年全球经济的主题将 是复苏， 根据 IMF 预测 2020 年全球 GDP 增速为 -4.4%，在 2021 年疫苗投入使用、需求 供给恢复后， 2021-2022 经济增速预测分别达到 5.2%、 4.2%。 图 1： 发达国家新增病例数 12 月后重新 大幅度回升 资料来源：财信证券 ， Wind 2021 年疫苗即将投入使用，高收入国家先获得疫苗，中低收入国家（除中国外）获 得疫苗较晚 ，延缓我国海外订单外流速度 。 疫苗 在早期 作为 稀缺资源，高收入国家抢先 预订了大部分疫苗产能，辉瑞、 Moderna、阿斯利康 2021 年的疫苗订单已经被高收入国 家垄断。 而发达国家由于医疗设施较为发达，接种速度很有可能超过预期。 例如， 1976 年美国猪流感流行期间，福特政府启动猪流感疫苗接种计划， 当年第四季度 美国共有 4000 万人接受了猪流感疫苗注射 1。 因此我们认为 在疫苗推进顺利的前提下，美国 2021 年 上 半年 就有可能以超预期的速度实现大部分人群接种，发达国家疫情病例数在 进入 明年 夏 天后 有可能大幅度下降。而中低收入国家获得疫苗的进度会落后于高收入国家，预计到 2022 年才会开始大量获得疫苗接种 ，供给端恢复进度会慢于发达国家需求恢复进度 。 因 此我们有理由认为 我国出口贸易增速将保持 前高后平 ， 部分针对满足发达国家消费需求 的劳动力密集型、 具备贸易优势的 制造业 （服装、机电、玩具、家具、机械等） 订单将 维持长时间国际贸易竞争力。 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 法国 英国 德国 意大利 加拿大 日本 美国（右轴） 此报告仅供内部客户参考 -5- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 1.2 美国投资、消费复苏带动进口需求 疫情反复并未阻挡海外经济持续回暖。 全球制造业 PMI 维持回升趋势， 最新 美国非 农就业人数超预期。虽然海外主要国家遭受疫情冲击，但在大规模的经济刺激下发达国 家经济呈现 V型反转， 11 月美国、欧元区、德国 PMI 指数维持在较高的景气度水平。 12 月中下旬美国两党就 9000 亿刺激法案初步达成一致，内容主要是针对中小企业和居民的 补贴延续，即通过 财政政策保护和支持中小企业生存，以提升就业率、保护居民消费 ， 因此 消费需求回暖是美国三季度 GDP 增速快速回升的主要原因。 图 2： 发达国家 PMI 持续回升 图 3： 消费和私人投资回暖是美国经济回升主要原因 （ %） 资料来源：财信证券 ， Wind 资料来源：财信证券 ， Wind 2020 年应对疫情政策选择上， 与中国保 “ 供给端恢复 ” 的刺激政策 正好 相反， 发达 国家 采取的是 “ 保需求 恢复” ， 供给恢复迟缓， 恰好 形成互补 。 有别于中国采取 严控疫情、 保供给的刺激政策 ， 经济结构 以消费为主的 美国 采取了 针对消费端为主 的 刺激，例如美 国在 3 月以来采取了总额约为 2.8 万亿美元的财政刺激 ，对居民部门的财政刺激本质上是 “直升机撒钱”模式，保障了居民部门的基本生活消费 、社会运转的正常 。同时由于美 国国内疫情控制失败，进入第四季度秋冬季节以后病例再次大幅度攀升，国内供给端企 业 仍然未完全恢复正常。 海外发达国家针对需求端的刺激使得需求的复苏快于供给端， 供给端企业由于疫情封锁导致 产能利用率 未恢复正常，自有备货库存意愿较低 （图 4，中 美库存差距拉大） 。而 新冠疫情影响较大的欧美发达国家 进口 以中间品和最终消费品为主， 因此 大规模的货币 刺激政策下产生的美元， 最终以贸易逆差形式流入到 疫情控制得力 （图 5） 、供给端恢复较好的 制造业为主的 中国以及 新兴市场国家。 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 50.00 55.00 60.00 65.00 70.00 20 13 -01 20 13 -07 20 14 -01 20 14 -07 20 15 -01 20 15 -07 20 16 -01 20 16 -07 20 17 -01 20 17 -07 20 18 -01 20 18 -07 20 19 -01 20 19 -07 20 20 -01 20 20 -07 全球 美国 欧元区 印尼 日本 印度 巴西 德国 -40.00 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 20 16 -03 20 16 -06 20 16 -09 20 16 -12 20 17 -03 20 17 -06 20 17 -09 20 17 -12 20 18 -03 20 18 -06 20 18 -09 20 18 -12 20 19 -03 20 19 -06 20 19 -09 20 19 -12 20 20 -03 20 20 -06 20 20 -09 个人消费 私人投资 净出口 政府支出 此报告仅供内部客户参考 -6- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 图 4： 中美企业库存差距拉大 图 5： 中国对海外主要经济体贸易差额（亿美元） 资料来源：财信证券 ， Wind 资料来源：财信证券 ， Wind 2021 年美国消费回暖、补库存、房地产繁荣将继续拉动中国出口。 有别于 2007 年， 当时美国处于房地产周期末端，金融系统出现系统性风险后，居民 进行信用消费、贷款 购房 的意愿大幅度下降。此次疫情后美股、美债市场经历的是流动性风险，但并未经历 信用收缩风险， 社会购买力仍然保存 ，疫情对经济活动产生了暂时性 冲击 ，在低利率、 居民 补贴 的情况 下，一旦企业恢复正常运转、就业恢复正常，居民消费、 购房 意愿 以及 企业 投资增速恢复 较为迅速 。 图 6： 美国库存周期和我国对美出口高度相关 （ %） 图 7： 美国房地产持续去库存，销售套数接近新高 （万 套） 资料来源：财信证券 ， Wind 资料来源：财信证券 ， Wind 与 2007 年金融危机不同， 2019 年以来由于进入低利率环境，美国房地产销售持续 扩张，疫情之后更是逆势大幅度上升，房屋销售套数达到 2008 年以来新高，房地产面临 补库存压力。 原因在于美国中产阶级以上阶层发现疫情集中的城市地带公寓住所 健康 并 不安全，有较大意愿 从城中公寓 搬至市郊 低密度住宅 。因此我们看到美国高密度住宅、 公寓需求大幅下降，而中低密度住宅大幅上升 （图 8、 9） ，形成鲜明对比。 因此 2021 年 低利率环境下，美国居民部门加杠杆购置房产需求或将释放 ，美国房地产补库存需求或 将超出预期，支撑中国 2021 年的出口增速，地产产业链上的工业品、工程机械、 高空作 业平台、 家具、家庭装修工具等出口型需求或将保持较高景气度， A 股相关产业链公司 30.00 35.00 40.00 45.00 50.00 55.00 PMI:产成品库存 美国 :ISM:制造业 PMI:客户库存 -1,500.00 -1,000.00 -500.00 0.00 500.00 1,000.00 1,500.00 2,000.00 2,500.00 3,000.00 3,500.00 20 01 -11 20 02 -11 20 03 -11 20 04 -11 20 05 -11 20 06 -11 20 07 -11 20 08 -11 20 09 -11 20 10 -11 20 11 -11 20 12 -11 20 13 -11 20 14 -11 20 15 -11 20 16 -11 20 17 -11 20 18 -11 20 19 -11 20 20 -11 美国 欧盟 亚洲 拉丁美洲 东南亚 -2 0.00 -1 5.00 -1 0.00 -5 .00 0.00 5.00 10.00 15.00 -5 0.00 -4 0.00 -3 0.00 -2 0.00 -1 0.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 20 06 -10 20 07 -07 20 08 -04 20 09 -01 20 09 -10 20 10 -07 20 11 -04 20 12 -01 20 12 -10 20 13 -07 20 14 -04 20 15 -01 20 15 -10 20 16 -07 20 17 -04 20 18 -01 20 18 -10 20 19 -07 20 20 -04 美国 :自中国进口金额 :同比 中国对美国出口金额同比 美国库存总额同比（右轴） 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 0.00 100.00 200.00 300.00 400.00 500.00 600.00 20 06 -01 20 07 -01 20 08 -01 20 09 -01 20 10 -01 20 11 -01 20 12 -01 20 13 -01 20 14 -01 20 15 -01 20 16 -01 20 17 -01 20 18 -01 20 19 -01 20 20 -01 美国 :新建住房待售 美国 :新建住房销售（右轴） 此报告仅供内部客户参考 -7- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 值得重点关注。 图 8： 住宅和公寓建造支出同比截然相反 （ %） 图 9： 中低密度住宅增速远超过高密度住宅 （ %） 资料来源：财信证券 ， Wind 资料来源：财信证券 ， Wind 疫情后美国 高储蓄将切换成消费 、投资 ， 短期 通胀压力或有可能超出市场预期 。 美国 针 对居民采取了直接的现金补助，同时由于居家办公、 社交隔离等措施，导致居民消费速度放 缓， 美国目前 私人部门储蓄净额达到历史新高 （图 10） 。待疫情过后居民恢复到信贷消费 、 加杠杆购置房产的模式 ，储蓄净额将进一步下降 并 转换成对 消费服务和房地产投资 的支出， 大量集中释放 的需求 或 将 短期 推高核心通胀 PCE预期 （图 12） 。 图 10： 美国 私人 部门净储蓄 为历史天量 （亿美元） 图 11： 美国消费贷款、住房抵押贷款（亿美元） 资料来源：财信证券 ， Wind 资料来源：财信证券 ， Wind 图 12： 美国私人储蓄净额和核心 PCE关系（ %） 图 13： 美联储总资产（亿美元）、 M2 同比 （ %） 资料来源：财信证券 ， Wind 资料来源：财信证券 ， Wind -8 0.00 -6 0.00 -4 0.00 -2 0.00 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 20 06 -01 20 06 -10 20 07 -07 20 08 -04 20 09 -01 20 09 -10 20 10 -07 20 11 -04 20 12 -01 20 12 -10 20 13 -07 20 14 -04 20 15 -01 20 15 -10 20 16 -07 20 17 -04 20 18 -01 20 18 -10 20 19 -07 20 20 -04 美国 :私人建造支出 :住宅 :同比 美国 :私人建造支出 :公寓 :同比 -8 0.00 -6 0.00 -4 0.00 -2 0.00 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 20 07 -01 20 07 -09 20 08 -05 20 09 -01 20 09 -09 20 10 -05 20 11 -01 20 11 -09 20 12 -05 20 13 -01 20 13 -09 20 14 -05 20 15 -01 20 15 -09 20 16 -05 20 17 -01 20 17 -09 20 18 -05 20 19 -01 20 19 -09 20 20 -05 美国 :已获得批准的新建私人住宅 :1单元 :累计值 :同比 美国 :已获得批准的新建私人住宅 :2-4单元 :累计值 :同比 美国 :已获得批准的新建私人住宅 :5单元以上 :累计值 :同比 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 20 05 -03 20 06 -02 20 07 -01 20 07 -12 20 08 -11 20 09 -10 20 10 -09 20 11 -08 20 12 -07 20 13 -06 20 14 -05 20 15 -04 20 16 -03 20 17 -02 20 18 -01 20 18 -12 20 19 -11 私人 私人 :商业 私人 :家庭和个人 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20 06 -01 -04 20 07 -01 -04 20 08 -01 -04 20 09 -01 -04 20 10 -01 -04 20 11 -01 -04 20 12 -01 -04 20 13 -01 -04 20 14 -01 -04 20 15 -01 -04 20 16 -01 -04 20 17 -01 -04 20 18 -01 -04 20 19 -01 -04 20 20 -01 -04 消费贷款 住房抵押贷款（右轴） 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 -50 0 50 100 150 200 19 60 -01 19 63 -06 19 66 -11 19 70 -04 19 73 -09 19 77 -02 19 80 -07 19 83 -12 19 87 -05 19 90 -10 19 94 -03 19 97 -08 20 01 -01 20 04 -06 20 07 -11 20 11 -04 20 14 -09 20 18 -02 美国 :净储蓄 :私人 :季调 :同比 美国 :核心 PCE:当月同比（右轴） 0 5 10 15 20 25 30 0.00 10,000.00 20,000.00 30,000.00 40,000.00 50,000.00 60,000.00 70,000.00 80,000.00 美国 :所有联储银行 :资产 :总资产 美国 :M2:同比（右轴） 此报告仅供内部客户参考 -8- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 2021年美联储 货币政策 扩表步伐放缓 ，但加息动作为时尚早 。 2020年美联储为了应对疫 情造成的生产停滞、大面积失业 进行史无前例的扩表，美联储总资产 从 4.3万亿 扩张到 7.4万 亿 （图 13） ，领先指标 M2增速达到二战后最高水平，经济同步指标在 2021年下半年将逐步 达到顶峰。 预计 2021年第二季度以后，美国为主的发达国家通过疫苗实现群体免疫后，供给 和需求基本回归正常，居民消费正常后，货币乘数效应放大，美国经济增长预期较为乐观 。 因此 2021 年经济 恢复 正常后货币政策加码幅度必然缩小。但参考 2008 年 金融危机后量化宽 松退出难度，以及 考虑到 美联储调整货币政策框架将 2%平均通胀 、充分就业 作为目标， 即使 2021 年短时间内通胀超过 2%，货币政策也 较难出现极端的转向 。 1.3 美元周期 vs 通胀预期 2020 年年初受到新冠疫情冲击，全球市场剧烈震荡，市场避险情绪使得美元 指数 大 幅上升。随着美联储和各国央行的无限量宽松，美元流动性好转、资产价格逐步收复跌 幅，美元指数也进入下行通道。 对于美元周期的判断对大类资产配置有重要意义，对于 美元我们认为应该 将长期和短期、美元和 商品 通胀 、美国和新兴市场、欧洲国家 结合起 来 判断 。 图 14： 美元处于下行周期，商品价格或将迎来上升周期 资料来源：财信证券 ， Wind 从长周期来看， 目前 正处于 10-12 年左右 美元 周期的尾部，处于下行 的 周期阶段。 但 美 元是否进 入 大的下行周期，取决于疫情后新兴市场国家、欧洲能否重新找到实体经济回报率， 进入经济扩张状态。这其中美国本土核心通胀是否保持 温和 、美联储是否能持续保持宽松、 美元的外溢效应是否能带动新兴经济体国家投资意愿最为关键。 支持美元进入下行周期的理 由包括： （ 1）欧美房地产需求外溢带动新兴市场经济提振。 商品和美元具有很强负相关关系 ，如 前文所述美国居民因疫情改变房屋居住需求意愿较大，居民选择在低利率环境下加杠杆购建 郊区新房屋需求增强。 欧洲国家居民同样有可能做出同样选择，欧美 房地产需求带动相关房 地产产业链需求外溢，将一定程度支撑商品价格、新兴国家市场 制造业 出口恢复。 （ 2）欧美发达国家率先接种疫苗后需求将提前恢复，供给 侧 产能 出清后的 重构过程也将 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 60 70 80 90 100 110 120 130 19 89 -01 -02 19 90 -01 -02 19 91 -01 -02 19 92 -01 -02 19 93 -01 -02 19 94 -01 -02 19 95 -01 -02 19 96 -01 -02 19 97 -01 -02 19 98 -01 -02 19 99 -01 -02 20 00 -01 -02 20 01 -01 -02 20 02 -01 -02 20 03 -01 -02 20 04 -01 -02 20 05 -01 -02 20 06 -01 -02 20 07 -01 -02 20 08 -01 -02 20 09 -01 -02 20 10 -01 -02 20 11 -01 -02 20 12 -01 -02 20 13 -01 -02 20 14 -01 -02 20 15 -01 -02 20 16 -01 -02 20 17 -01 -02 20 18 -01 -02 20 19 -01 -02 20 20 -01 -02 美元指数 标普高盛商品全收益指数（右轴） 此报告仅供内部客户参考 -9- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 带动海外进口需求。 欧美 发达国家 居民 在疫苗安全有效的前提下，明年有希望率先 完成大面 积疫苗接种和群体免疫。疫情后消费、服务业、就业的改善也将进一步带动进口需求的恢复 扩张，带动新兴市场企业盈利扩张和产能 利用率的提升，进入一轮新的资本支出的周期。 （ 3）美联储资产负债表扩张易上难下。 量化宽松犹如毒药，过快退出对美股冲击不可估 量。因此从 通胀方面来看，美国本土核心通胀主要与原油价格相关，而原油总体供给过剩的 情况下，美国通胀预计将保持较为温和状态 。且 面对美国政府庞大的债务规模、 拜登 政府上 任后即将开展的大规模财政刺激，美联储 2-3 年内并没有必要选择过早退出宽松 ， 有利于新 兴市场国家流动性的稳定。因此在美国本土核心通胀稳定、美联储保持 宽松 的前提下，美元 正在进入一轮大的下行周期 ，商品 12年的熊市有可能正在处于 最 低点位置，作为资产配置角 度是典型的“ 时点不确定、 高赔率”选择 。 短期看，美元基本面仍然较强， 2021年美元大幅度下行概率并不大。 问题的关键在于 美 元的下行周期过程中仍然有很多不确定性因素 ，中短期（ 2021年）美元仍然有足够强的基本 面支撑。 支持短期美元有较强基本面支撑的理由包括： （ 1）欧洲和美国的差距使得美元指数有足够支撑。 美元指数一篮子定价中权重最大的是 欧元，汇率是一个国家地区 竞争力强弱的标价。 而欧洲目前疫情依然非常严重，且由于 债务 风险、 地缘政治、民族主义 ， 在疫情后 的复苏力度 较美国很可能慢很多，同样新兴市场国家 由于 2021年疫苗供给不足，经济在供给端恢复可能较为滞后 ，这种情况发生的概率可能更大。 （ 2）目前在疫苗普及的预期下， 2021 年对于商品的再通胀交易呼声非常大。 实际上商 品指数目前已经回到了疫情之前，而美债利率仍然处于底部。如前文所述， 2021年如果美国 经济率先恢复， 美国本土需求恢复速度快于供给，或者 原油价格上涨幅度较大使得美国本土 核心通胀上升幅度过大 ， 美债利率上行是大概率事件 ，对于美元指数同样有较强支撑。 1.4 结论：美元 长周期下行，短周期有基本面支撑 综合以上长短期视角的观点 ，我们对于美元和商品通胀的观点是： 1、 美元可能处于长周期走弱的起点。 美联储无限量化宽松犹如“覆水难收”，大量 的美元流动性存在于市场上追逐回报率。本次疫情后经济恢复有别于 2008年 ，美 国疫情后疫苗普及速度超预期、居民加杠杆买房意愿提升，将使得美国本土经济 沿着“先恢复投资，再恢复服务消费”的路径演变，这种需求的快速回复、供给 的缓慢恢复，对新兴市场国家经济有较大的提振作用。流动性 充沛 和盈利恢复的 假设下，新兴市场国家资产受到追捧，美元进入一个大周期的下行趋势有一定概 率 ，商品则处于 上行周期 的起点 。 2、 短周期美元基本面依然较强。 而由于疫苗普及速度较慢，其他国家经济恢复速度 较慢导致全球需求仍然面临不足。 欧洲恢复速度可以预见比美国更缓慢，欧元的 弱势也将支撑美元中期的强势。美国本土服务业、消费业面临不平衡恢复，同时 房地产消费的旺盛对于本土通胀有一定压力。一旦美国核心 PCE 走上 2.5%，美 此报告仅供内部客户参考 -10- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 联储 扩表意愿减弱 ，美债利率上行 是 必然趋势，对美元有较强支撑。在疫苗普及 之后，如果发现海外经济恢复并不及预期，商品价格也将承受较大压力。 3、 商品全面牛市要等多重因素共振。 长周期看，商品处于长周期底部，在疫苗完全 普及以前可以继续布局通胀预期，疫苗普及之后则要关注美国经济复苏速度、外 溢性是否刺激到新兴市场国家经济、商品需求。 由于发达国家率先恢复对补库存 需求较大，也对商品有一定支撑。所以 比较大的可能是介于 1、 2者之间， 从 资产 配置角度来说 ，配置商品 是一个“小概率、高赔率”的选择。 4、 顺周期品种 的选择： 新基建、新周期、新能源是更好的 “新周期品” 选择。工业 品方面，关注基建、家电、汽车需求恢复更相关的 铜、铝 ；新能源方面关注 锂、 钴 ，拜登提出的新能源战略和我国碳中和目标对需求有巨大共振，同时对于稀缺 资源锂钴矿争夺对供给侧影响难以预计 ；关注 新兴市场国家资本开支意愿上升， 制造业出口、制造业投资 ，以及 与海外房地产需求相关的细分行业、公司值得关 注，如 工程机械 、锂电设备、光伏设备、 高空作业平台、家庭装修工具、家具家 居 等出口型需求或将保持较高景气度。 2 国内： 盈利复苏确定，政策 不转急弯 2.1 消费恢复决定经济韧性，投资下行、出口高景气度 国内工业基本恢复疫情前水平。 11 月 PMI 延续了第二季度以来的高景气度， 制造业 处于持续的恢复和扩张区间 （图 15、 16） ， 11 月财新 PMI 达到高点 54.9，由于其样本主 要以民企、出口企业为主，反映 了 海外订单景气度较高。企业 在海外需求恢复的带动下 新订单、新出口订单持续好转 ，产成品库存去化速度较快，海外需求集中释放的情况下， 工业原材料价格和产出价格均有一定幅度上升 （图 16） 。单月工业企业利润总额实现高增 速，工业增加值增速恢复疫情前水平 （图 15） 。 图 15： 工业企业利润、增加值超预期恢复 （ %） 图 16： 制造业 PMI 保持高景气度 资料来源：财信证券 ， Wind 资料来源：财信证券 ， Wind 2021 年 海外 出口景气度上行， 上半年 中国出口仍然非常乐观， 但 随着海外供给端恢 -4 0 -3 0 -2 0 -1 0 0 10 20 30 40 -3 0 -2 5 -2 0 -1 5 -1 0 -5 0 5 10 15 20 20 18 -01 20 18 -03 20 18 -05 20 18 -07 20 18 -09 20 18 -11 20 19 -01 20 19 -03 20 19 -05 20 19 -07 20 19 -09 20 19 -11 20 20 -01 20 20 -03 20 20 -05 20 20 -07 20 20 -09 20 20 -11 工业增加值 :制造业 :当月同比 工业增加值 :当月同比 工业企业 :利润总额 :当月同比 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 50.00 55.00 60.00 65.00 PMI 新订单 新出口 产成品库存 出厂价格 原材料价格 此报告仅供内部客