投资要点： 全球宏观经济形势：不稳定不均衡复苏。 正如 2020 年全球疫情变化主导了全 球经济增长一样， 2021 年疫情的演变发展也仍将主导全球经济增长。 由于发 达经济体具备疫苗生产能力并率先接种疫苗，死亡率降低，预计在 2021 年二 季度或三季度经济社会生活能向正常状态过渡，而新兴市场和发展中经济体 （除中国外）全年无望。全球经济复苏是确定的，但由于疫情演变的不确定性 和疫苗接种在不同国家之间进展的不均衡性，预示全球经济复苏之路是不稳定 和不均衡的，且疫情后遗症如全球金融风险提高、全球分化加剧等将给全球带 来 更 深远 的 影响。 中国 宏观经济形势 ：常态化回归途中。 低基数效应下， 2021 年经济增速读数 偏高、走势前高后低已是市场共识，但判断经济好或不好的关键和难点在于经 济是否回归常态水平。 我们认为 2020-2021 两年复合平均增速 可以还原剔除基 数效应后的经济运行真实形态， 将其与未发生疫情的潜在 增速 水平相比较，若 前者高于 或略低于 后者 ，均可视为经济已恢复至常态水平，反之则相反。 预计 GDP 约 增长 8.4%， 2020-2021 年复合平均增速在 5.3%左右 ，仍在常态 化回归途中 ： 一是 消费全年读数偏高无悬念，但 疫后 中小微企业受损严重 ，加 上收入差距拉大、房地产挤占效应增强，居民收入和边际消费倾向 或 难以全面 恢复， 消费 恢复至常态水平有难度 。 二是 制造业接棒基建地产，投资常态化运 行可期 ： 企业盈利改善、内外需共振复苏、技术升级周期启动 共同支撑 制造业 投资 回归 常态 ，但消费复苏斜率 边际 放缓 、 海外供需缺口 逐渐 弥合 ， 制造业投 资 下半年 增长 动能 或弱于上半年 ； 财政扩张边际放缓 下基建资金来源面临“量” 的收缩，且 优质项目缺乏和财政 严 监管 双重约束仍在 ，基建投资增速大概率低 位运行 ； 房地产政策边际 趋严 、房企融资“三道红线”、市场流动性边际 收 紧， 房地产投资 面临下行压力 ，但竣工端修复的支撑作用较强， 全年 房地产 投资 增 速 将 稳中趋缓 。 三是 全球不均衡复苏下出口供给替代效应仍有一年窗口期，出 口高景气料将延续， 但 随着发达经济体疫苗普及后产能恢复， 下半年出口中枢 或有所回落 。 国内 通胀 形势 ： 温和 可控 。预计 CPI 增长 1.5%左右，呈前 低 后 高 走势： 一是 2021 年 CPI 翘尾因素 约 回落 2.5 个百分点；二是 猪 价 下行 将 拖累 CPI 下降约 1.0 个百分点 ，而 2020 年猪肉拉动 CPI 上行 1.6%；三 是 CPI 上行动力由食品 端切换至非食品端，但国内消费弱复苏和全球负产出缺口仍在， CPI 大概率依 然温和 ；四是 2021 年 CPI 基期轮换短期将抬升 CPI 中枢，但长期降低 CPI 波 动幅度。 预计 PPI 增长 2.0%左右，呈 先升后稳 走势： 一是 2021 年 PPI 翘尾因 素 约 提高 1.6 个百分点；二是 低基数叠加需求改善，油价上涨将抬升 PPI 中枢， 但全球需求恢复偏慢，输入型通胀压力可控 ；三是 国内基建地产等传统投资动 能边际弱化， PPI 上涨动能将 大体 稳定 。 国内政策展望： 缓退坡 。 货币方面， 政策向常态回归是主旋律，但大概率“缓 退坡”，不会出现 急拐弯和 政策断崖。节奏上，预计二季度转向“稳健偏从紧” 的概率较大，其他季度或维持“稳健中性”；量的方面，预计 M2 和社融增速 分别为 10%和 12%左右；价的方面，预计利率先上后下，全年或维持震荡， 人民币汇率大概率先升后贬。 财政方面， 预计官方赤字率调降至 3-3.2%左右， 同时不再发行特别国债，专项债券额度也 将 收缩至 3.25-3.5 万亿元， 财政扩张 边际放缓 ，但仍高于 2019 年水平 ； 预计未来财政将在“优化债务结构”上下 财信研究院 宏观团队 胡文艳 宏观经济研究中心 资深研究员 邮箱 ： 李沫 宏观经济研究中心 高级研究员 邮箱 ： 陈然 宏观经济研究中心 研究员 邮箱： 财信 宏观经济研究中心微信号 2020 年 12 月 30 日 宏观经济 复苏中的再平衡 2021 年度宏观策略报告 宏观 策略 宏观 策略 此报告仅供本公司 客户参考 2 / 47 请务必阅读正文之后的免责条款 功夫，提高一般债占比，降低专项债占比 ； 预计 2021 年减税降费政策将向“费 用端”倾斜， 上半年阶段性的减税降费政策仍会延续，全年减税降费规模在 1 万亿左右。 大类资产配置：拥抱商品，上半年坚守黄金。 疫后 极度宽松的金融条件收敛与 跌入深坑的实体经济恢复并存，是宏观经济运行主旋律。 2021 年大类资产配 置的核心逻辑，或围绕“虚实再平衡”展开。具体到配置上，全年最核心的投 资机会在于商品；黄金战略配置价值仍在，节奏上预计上半年表现要优于下半 年 ； A 股 整体估值短期承压， 结构性行情或围绕低估值周期、出行链修复和国 企改革主题展开；债市机会仍需等待，下半年胜率更大；房地产配置价值大概 率仍有限。 宏观 策略 此报告仅供本公司 客户参考 3 / 47 请务必阅读正文之后的免责条款 目 录 一、全球宏观经济形势：不稳定不均衡复苏 . 5 （一） 2021 年全球疫情：曙光已现，但向正常状态过渡步伐不一 . 5 （二） 2021 年全球经济增长：不稳定不均衡复苏 . 7 1、全球经济：继续温 和复苏，但疫情冲击下的负产出缺口将形成永久性损失 . 7 2、全球经济：不稳定复苏 . 8 3、全球经济：不均衡复苏 . 9 （三）疫情后遗症：金融脆弱性提高、全球分化加剧 . 11 1、全球金融脆弱性提 高 . 11 2、全球分化加剧 . 12 二、中国宏观经济形势：常态化回归途中 . 15 （一）如何分析和评价经济是否回归常态化 . 15 （二）消费：全年读数偏高，但恢复至常态水平有难度 . 17 （三）投资：制造业接棒基建地产，投资常态化运行可期 . 20 1、制造业：增长动能恢复常态，但预计下半年弱于上半年 . 20 2、基建：资金来源边际趋紧，基建难有大幅回升 . 23 3、房地产：监管趋严 VS 竣工周期，房地产投资稳中趋缓 . 25 （四）出口：供给替代仍有一年窗口期，出口高景气料将延续 . 27 （五）经济增长： 2021 年实际 GDP 约增长 8.4%，尚未恢复至常态水平 . 30 三、国内通胀形势：温和可控 . 30 （一）预计 2021 年 CPI 约增长 1.5%，呈前低后高走势 . 31 （二）预 计 2021 年 PPI 约增长 2.0%，呈先升后稳走势 . 33 四、国内政策判断：缓退坡 . 34 （一）货币政策：流动性紧平衡，无政策断崖 . 34 1、 2021 年货币政策演进节奏：稳健中性 -稳健偏紧 -稳健中性 . 35 2、 预计 2021 年 M2 和社融增速分别为 10%和 12%左右 . 36 3、利率：先上后下，全年或维持震荡 . 37 4、汇率：先升后贬 . 38 （二）财政政策：扩张放缓，注重结构调整 . 38 五、大类资产配置建议 . 40 （一） 2020 年资产价格表现回顾：峰回路转， 有惊无险 . 40 （二） 2021 年大类资产配置核心逻辑：虚实再平衡 . 42 （三） 2021 年资产配置建议：拥抱商品，上半年坚守黄金 . 43 1、 A 股：短期谨慎，中期乐观，结构看好顺周期 . 44 2、债市：机会仍需等待，下半年获胜概率更大 . 44 3、黄金：战略配置价值仍在，看好上半年表现 . 44 4、大宗商品：财政刺激叠加周期重启，配置正当时 . 46 宏观 策略 此报告仅供本公司 客户参考 4 / 47 请务必阅读正文之后的免责条款 专栏目录 专栏一：预计美元指数中枢整体降低，呈前低后高走势 . 14 专栏二：为何每次危机后劳动生产率会下降 . 16 宏观 策略 此报告仅供本公司 客户参考 5 / 47 请务必阅读正文之后的免责条款 正文： 一、全球宏观经济形势 ：不稳定不均衡复苏 2020 年全球遭受新冠肺炎疫情冲击，世界经济陷入上世纪 30 年代“大萧条”以来 的最严重衰退。根据国际货币基金组织（ IMF）在 2020 年 10 月份发布的全球经济展 望报告， 2020 年全球 GDP 增速将下降 4.4%。未来全球经济何去何从，短期内全球疫 情的演变、疫苗在生产国和非生产国之间能否得到公平分配，将主导 2021 年全球经济 复苏之路的稳定性和均衡性，而疫情留下的后遗症则将给全球带来更为深远的影响。 （一） 2021 年全球疫情： 曙光已现，但向正常状态过渡 步伐不一 预计发达经济体二季度或三季度能向正常状态过渡，新兴市场和发展中经济体（除 中国外）全年无望 。 2020 年初以来，新冠肺炎病毒在全球肆虐，截至 2020 年 12 月 底 ， 全球肺炎疫情累计确诊病例超过 8300 万例，累计死亡病例 逾 180 万。从区域看，疫情 主要集中在美洲、欧洲和南 亚的印度，美国是全球疫情最严重的国家（见图 1）。为降低 病毒传播对人们生命安全的威胁，各国采取了 “封国”、 “封城”、“断航”等封锁措施， 同时也加快了疫苗的研制。随着全球 新冠疫苗研发工作 取得很大成就， 多款疫苗进入临 床试验第 3 期且取得很好的效果 ， 美国、英国等国家已经展开疫苗接种计划 ，让世人看 到了抗疫的曙光。 2020 年 12 月 18 日 世界卫生组织总干事谭德塞表示，隧道尽头的光， 现在又更亮了一点 ，但 他强调，只有在同一时间、全世界各个地方都结束，疫情才能算 真正结束 。因此，疫苗带来了曙光但疫情远未结束。 图 1： 全球新冠肺炎疫情主要集中在美洲、欧洲和南亚 资料来源： WIND，财信研究院 什么是疫情的结束？根据 2020 年 12 月麦肯锡报告（ When will the COVID-19 pandemic end?），疫情结束有两个定义：一是 达到群体免疫的流行病学终点（ An epidemiological end point when herd immunity is achieved） ，即 当对 2019 冠状病毒病 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 新增确诊病例（人） 美洲（美国、墨西哥、巴西、智利、阿根廷、秘鲁） 欧洲（德国、英国、法国、意大利、西班牙、俄罗斯） 南亚（印度） 非洲（南非、埃及、尼日利亚） 东亚（中国、日本、韩国） 宏观 策略 此报告仅供本公司 客户参考 6 / 47 请务必阅读正文之后的免责条款 （ COVID-19） 免疫的社会比例足以防止广泛的、持续的传播时，就会出现一个终点 ， 此时 将不再需要部署公共卫生紧急干预措施 ， 虽然可能需要定期重新接种疫苗，可能类 似于每年注射流感疫苗，但大规模传播的威胁将不复存在 。二是 向正常状态的过渡（ A transition to a form of normalcy） ，即 当社会和经济生活所有方面都能恢复，而不必担心 持续的死亡率 （ 死亡率不再高于一个国家的历史平均水平 ） 或与 COVID-19 有关的长期 健康后果时， 这个 终点将出现。 实现这一进程的手段包括 为高危人群接种疫苗 、 快速准 确 的 检测 、治疗方法的改进 、 公共卫生应对措施 的加强 等手段 ，因此这一进程是渐进的。 这两个 终点存在一定的关系 ，当群体免疫达到时， 自然 就会过渡到正常状态 ； 但在公共 卫生应对措施有力的地区，在流行病结束之前， 向 正常 状态过渡 可能会大大提前到来。 对于 2021 年全球疫情控制关键节点或经济社会生活向正常状态过渡将在什么时候 出现，我们总结整理了全球权威机构和专家观点，具体见表 1。结论如下：一、由于发 达经济体具备疫苗生产能力并 率先 接种疫苗，死亡率将降低，在 2021 年二季度或三季 度疫情有望得到基本控制，经济和社会生活随之向正常状态过渡；二、新兴市场和发展 中经济体（中国除外）疫苗接种落后于发达经济体，全年不能向正常状态过渡。 表 1：全球权威机构和专家对疫情关键控制节点的判断 权威机构或专家 主要观点 发表时间和来源 谭德塞 （ Tedros Adhanom Ghebreyesus,WHO 世 卫组织总干事 ） 近几周 疫苗试验的积极结果，隧道尽头越来越呈现出光明 ， 尽管前程仍然危机四伏，但我们已经可以瞥见大流行疫情的 尽头。 2020 年 12 月 4 日 WHO 官网在联合国 大会特别会议上的 开幕词 世卫组织 WHO COVAX 计划 （ 由世卫组织和全球疫苗免疫联盟领导的、为全球 贫困和中等收入国家的人们提供新冠肺炎疫苗的全球计划 ） 将 到 2021 年底提供至少 20 亿剂疫苗，覆盖 91 个国家（主要 位于非洲、亚洲和拉丁美洲）最脆弱人群的 20%。 WHO 官网 安东尼 福奇 （ Anthony Fauci， 美国国家过敏 症 和 传染病研究所所长） 如果有 75%到 80%的美国人在 2021 年夏季接种 疫苗，那么美 国 群体免疫在 2021 年 秋季可能实现，到 2021 年底 “ 恢复正 常 ” ； 如果疫苗接种水平显著降低，比如 40%到 50%，可能需 要很长时间才能达到群体免疫水平。 2020 年 12 月 10 日 Fauci says herd immunity possible by fall, normality by end of 2021 张文宏 （ 复旦大学附属华 山医院 ） 观点一： 考虑到医疗资源有限， 2021 年在全球范围内全面实 现疫苗接种目标几乎不可能 。 观点二： 如果拜登疫苗接种计划得以顺利贯彻， 在 5000 万人 接受疫苗注射后，剩余美国民众接种意愿在 50%左右 ， 那么在 2021 年 6 月底 -7 月初疫情会出现拐点，就能逐渐达到疫情的 基本控制 ; 但是，如果剩余民众接种意愿只有 25%，则控制疫 情的时间点很可能要推迟到 2021 年的秋季（ 9 月份 -10 月份） 观点三： 如果疫苗接种计划不能完全得到贯彻 ，那么疫情控 制节点要拖延到 2022 年春季 。 2020 年 12 月 12 日 全球启动疫苗接 种计划，疫情控制关 键节点何时出现？ 宏观 策略 此报告仅供本公司 客户参考 7 / 47 请务必阅读正文之后的免责条款 麦肯锡 观点一：美国很可能在 2021 年第三季度或第四季度达到流行 病（群体免疫）的结束，在第二季度减少足够的死亡率，使 美国能够向正常状态过渡 。 观点二： 美国和其他发达经济体最有可能 向正常状态过渡 的 时间是 2021年第一季度或第二季度 ， 关键因素是死亡率降低。 2020 年 11 月 23 日 When will the COVID-19 pandemic end? 资料来源：根据新闻整理， WHO， 财信研究院 （二） 2021 年全球经济增长：不稳定不均衡复苏 正如 2020 年全球疫情变化主导了全球经济增长一样， 2021 年疫情的演变发展也仍 将主导全球经济增长。 2021 年全球经济将逐步复苏，但由于疫情演变的不确定性和疫 苗接种在不同国家之间进展的不均衡性，预示 2021 年全球经济复苏之路是不稳定和不 均衡的。 1、全球经济 ： 继续温和复苏，但疫情冲击下的 负 产出缺口将 形成 永久性损 失 2021 年全球经济将温和复苏，但无法弥补上 2020 年疫情冲击产生的负产出缺口， 大概率将成为永久性损失。一是 2020 年全球经济负增长，低基数效应使 2021 年在技术 上容 易出现同比正增长；二是全球疫情防控取得很大进展，病毒检测能力在提高，治疗 手段在改善，疫苗开始进入接种阶段，全球抗疫最艰难和最黑暗阶段大概率已经过去， 有利于经济和社会生活的恢复；三是预计全球主要国家货币和财政刺激政策短期内不会 出现“政策断崖”，依然会保持一定的连续性、稳定性和可持续性，有利于经济复苏进 程的延续；四是未来疫情演变仍然存在很大不确定性，不排除反复的可能，同时全球疫 苗 的 分发以及居民的接受程度 也存在变数 ，都会影响全球经济复苏 进 度，根据 上文 疫情 分析结果， 2021 年全球经济发展环境不可能进入无疫情影响状态 ，这注定全球经济增长 不可能 完全 常态化，预示剔除低基数后的 GDP 增速，达不到常年平均水平，也意味着 2021 年全球经济增长弥补不了 2020 年的负产出缺口。 表 2： 各国际组织对主要经济体 GDP 增速的预测值（ %） 国际货币基金组织 （ IMF， 6 月 ） 国际货币基金组织 （ IMF， 10 月 ） 经合组织 （ OECD， 9 月 ） 经合组织 （ OECD， 12 月 ） 2020 2021 2020 2021 2020 2021 2020 2021 全球 -4.9 5.4 -4.4 5.2 -4.5 5.0 -4.2 4.2 美国 -8.0 4.5 -4.3 3.1 -3.8 4.0 -3.7 3.2 欧元区 -10.2 6.0 -8.3 5.2 -7.9 5.1 -7.5 3.6 日本 -5.8 2.4 -5.3 2.3 -5.8 1.5 -5.3 2.3 中国 1.0 8.2 1.9 8.2 1.8 8.0 1.8 8.0 资料来源： 各国际组织官网，财信研究院 根据国际货币基金组织（ IMF）和经合组织（ OECD）的最新预测结果， 2021 年全 球经济分别增长 5.2%和 4.2%，分别较 2020 年提高 9.6 和 8.4 个百分点（见表 2）。如果 将 2020 和 2021 年作为一个整体看，全球年均 GDP 增速只有 0.3%（ IMF）、 -0.1%（ OECD）， 远低于过去 40 年期间 3.5%的年均增速，因此负产出缺口大概率将永久性损失，和 2008 宏观 策略 此报告仅供本公司 客户参考 8 / 47 请务必阅读正文之后的免责条款 年全球金融危机期间一样（见图 2）。 OECD 在展望报告中指出， 预计到 2022 年许多国 家的产出仍将比危机前的预期低 5%左右， 疫情冲击带来了 巨大的永久性成本。 图 2： 疫情冲击下的负产出缺口 可能 将形成永久性损失 资料来源： IMF，财信研究院 2、全球经济 ：不稳定 复苏 2021 年全球经济增长之所以呈现不稳定特征，主要原因在于未来疫情演变和疫苗的 分发、接受 程 度等都存在较大不确定性， 全球环境将继续充满挑战且高度不确定 ，不可 避免地会影响经济复苏进程。如 2020 年底 病毒在许多地方卷土重来，各国政府被迫再 次收紧对经济活动的限制，特别是如果疫苗分发进展缓慢或后续效果 不尽如人意 ， 那么 信心就会受到打击 ，经济 损失可能会 加重 ，进而增加 那些债务高垒、 脆弱主权国家和企 业发生金融动荡的风险，并产生全球溢出效应。 因此 IMF 在 2020 年 10 月份的全球 经济展望报告中，首次发布疫情暴发以来的中期增长预测，分为悲观、基线和乐观三 种不同情景，分别预测不同情景下的全球经济增长。 在基线预测中， IMF 假设社交距离将维持至 2021 年，但随着疫苗覆盖范围扩大、 疗法改善，这种做法将逐步取消，各国将在 2022 年底之前有效控制住当地疫情。 下行 情景假设 病毒被证明更难控制， 2021 年在 疫苗接种、检测治疗和社交距离遵守方面的进 展 都比基线估计的要慢。 而 上行 情景假定抗疫进展比基线要好， 在治疗方面，进展迅速 降低死亡率 ， 减少 人们 恐惧并帮助恢复信心 ； 在疫苗方面 ，疫苗生产 投资和 相关全球供 应链合作协议大量增加，导致更早 和 更广泛地获得疫苗 ，同时 基础科学的完全公开和透 明增加了对疫苗有效性和安全性的信心，导致了疫苗的广泛接种。 下行 、基线和 上行 三 种情景下 2021 年全球经济增速分别为 1.6%、 5.2%和 5.6%（见图 3）；与基线预测相比， 悲观情景下 2021 年 GDP 增速将少增 3.6 个百分点，即使到 2025 年，仍要少增 1.5 个百 分点（见图 4）。 除了 IMF 外，欧央行也认为 新冠肺炎疫情大流行及其经济后果的未来演变仍存在 重大不确定性 。根据新冠肺炎疫情 的演变、控制措施的严重性和持续时间，以及医疗解 决 办 法 的 实施时间 和成功实施 程度，也分为 下行 、基线和 上行 三种情景预测了欧元区经 500,000 600,000 700,000 800,000 900,000 1,000,000 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 IMF：全球 GDP预测与危机影响（亿美元） 2007年趋势线 GDP规模预测 :2020年 1月 GDP规模预测 :2020年 10月 GDP实际增长路径 宏观 策略 此报告仅供本公司 客户参考 9 / 47 请务必阅读正文之后的免责条款 济发展。 图 3： 三种不同情景下全球经济增速预测值 图 4： 下行 和 上行 情景 GDP 增速预测值与基线的偏离 资料来源： IMF， 财信 研究院 资料来源： IMF， 财信 研究院 在基线预测中，欧央行假设欧元区在 2021 年第一季度的防控措施与 2020 年第四季 度保持一样， 且 防控措施更有针对性和效率，随着有效疫苗等医疗解决办法的获得和部 署，疫情防控措施放松，到 2022 年初全面解决卫生危机。 上行 情景假设疫情在 2020 年 12 月上升后，政府当局非常成功应对，感染趋于稳定并在 2021 年得到成功控制 。 而 下 行 情景则假定疫情 强势卷土重来，各国政府在 2021 年第一季度进一步收紧防控措施， 但效果有限，直到 2023 年底才能得到控制，导致疫情 持续时间更长 、 控制措施更严格 和更持久 的经济 伤害 。 在 下行 、基线和 上行 三种情景下， 2021 年欧元区经济增速分别为 0.4%、 3.9%、 6.0%， 预计分别较 2020 年反弹提高 7.7、 11.2、 13.3 个百分点；在基线预测下，欧央行 预计到 2022 年年中， 欧元区 实际国内生产总值将回到危机前的水平 ， 2023 年实际国内生产总 值将高于 2019 年危机前水平的 2.5%；但在 下行 情景下， 2023 年仍低于危机前水平 1.7 个百分点（见图 5） 。 图 5： 三种不同情景下欧元区经济增速预测值 图 6： 中国经济在新兴市场和发展中经济体比 重提高 资料来源： ECB， 财信 研究院 资料来源： IMF， 财信 研究院 注： EMDE=新兴市场和发展中经济体 3、全球经济 ：不均衡 复苏 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 全球经济增速（ %） 上行情景 基线情景 下行情景 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 GDP增速与基线情境的偏离程度（ %） 上行情景 下行情景 80 85 90 95 100 105 110 20 19 /03 20 19 /06 20 19 /09 20 19 /12 20 20 /03 20 20 /06 20 20 /09 20 20 /12 20 21 /03 20 21 /06 20 21 /09 20 21 /12 20 22 /03 20 22 /06 20 22 /09 20 22 /12 20 23 /03 20 23 /06 20 23 /09 20 23 /12 欧央行 2020年 12月预测（ 2019Q4=100） 上行 基线 下行 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 中国 GDP规模在 EMDE中的比重（ %） 宏观 策略 此报告仅供本公司 客户参考 10 / 47 请务必阅读正文之后的免责条款 2021 年全球经济复苏的不均衡性，主要表现为发达经济体与新兴市场和发展中经济 体 （ EMDE） （除中国）复苏的不均衡性，即前者复苏程度要好于后者。如 2020 年以来， IMF 两次上调 2020 年发达经济体经济增速预测 值 ，同时两次下调新兴市场和发展中经 济体（ EMDE）的增速预期（见表 3），表明发达经济体经济复苏情况要好于 EMDE。 对于 2020 和 2021 年新兴市场和发展中经济体（ EMDE）经济增长情况， IMF 最新 预测结果表明， EMDE 实际 GDP 将分别增长 -3.3%和 6.1%，发达经济体分别增长 -5.8% 和 3.9%。如果将 2020 年和 2021 年作为一个整体看， EMDE 经济年均增速达到 1.3%， 而发达经济体只有 -1.1%， 似乎 是 EMDE 复苏情况要好于发达经济体，而不是相反。其 实，背后 的 主要问题在于 EMDE 中中国经济复苏一枝独秀， 2020 年实现正增长，且 2019 年经济规模在 EMDE 中的比重超过 40%（见图 6），因此数字的背后掩盖了 EMDE 中的 结构性问题。为此，我 们在 EMDE 中剔除中国经济的影响，发现 EMDE（除中国）在 2020-2021 年的年均增速为 -1.5%，远低于同期发达经济体 -1.1%的水平，且与往年 EMDE 增速高于发达经济体的常态相反（见图 7）。 由此表明 ， EMDE（除中国） 复苏程度差于 发达经济体， 全球经济复苏是不均衡的。 表 3：国际货币基金组织（ IMF）对主要经济体 GDP 增速预测变化（ %） 国际货币基金组织 （ IMF， 10 月 ） 与 6 月份 预测差值 与 4 月份 预测差值 2019 2020 2021 2020 2021 2020 2021 全球 2.8 -4.4 5.2 0.8 -0.2 -1.1 -0.5 发达经济体 1.7 -5.8 3.9 2.3 -0.9 0.3 -0.6 新兴市场和发展中经济体 3.7 -3.3 6.0 -0.2 0.2 -2.1 -0.5 低收入发展中国家 5.3 -1.2 4.9 -0.2 -0.3 -1.6 -0.7 资料来源：各国际组织官网，财信研究院 图 7： 发达经济体复苏好于新兴市场和发展中经济体 图 8： 下行 情景下新兴市场遭受冲击 2 倍于发达经济体 资料来源： IMF， 财信 研究院 资料来源： IMF， 财信 研究院 不均衡复苏的主要原因有三： 一是疫情防控能力及其影响的不均衡性。 各国医疗资 源差距大，美欧等发达经济体 拥有有效的检测、跟踪和隔离系统， 且是疫苗生产国， 2021 年上半年大概率将普及疫苗接种，经济和社会活动有望向正常状态过渡，而非疫苗生产 国的 EMDE（除中国），疫苗接种时间将晚于发达经济体，且疫苗普及率也将明显低于 发达经济体，因此疫苗接种时间的错位，将导致 2021 年全球经济复苏的分化和不均衡。 -2.0 -1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 2018 2019 2020 2021 2022 2023 GDP增速：疫情对 EMDE的影响大于发达经济体（ %） 发达经济体 EMDE:新兴市场和发展中经济体（不包括中国） -4.5 -4.0 -3.5 -3.0 -2.5 -2.0 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 下行 情景下 GDP增速与基线的偏离程度（ %） 发达经济体 新兴市场经济体 宏观 策略 此报告仅供本公司 客户参考 11 / 47 请务必阅读正文之后的免责条款 二是支持实体经济复苏的财政扩张空间差异较大。 发达经济体经济实力强于新兴市场和 发展中经济体，财政政策回旋空间较大，对刺激实体经济增长的支出能力强与后者。根 据 IMF 评估结果，在 下行 情景下，疫情对新兴市场经济体的负面冲击要大于发达经济 体，到 2023 年的影响仍有发达经济体的近 2 倍（见图 8）。 三是对于依赖旅游业或大宗 商品出口的国家，疫情对其影响更大一些。 （三）疫情后遗症：金融脆弱性提高、全球分化加剧 在全球性公共卫生危机的冲击下，各国政策制定者采取了超常规货币 和 财政政策 以 对冲疫情的负面冲击，对经济和金融活动起到了稳定作用 。 但“吃药总有副作用”，疫 情和宽松政策措施也给全球带来了不少深远的影响，留下不少后遗症，如金融风险的提 高、全球贫富差距的扩大、社会不平等的加剧、逆全球化的加速等。 1、全球金融脆弱性提高 2008 年全球金融危机以来，全球主要发达经济体采取了持续性的量宽政策措施，但 由于经济结构调整迟滞，劳动生产率不升反降，资金推高了资产价格，导致“三高三低” 现象，即高债务、高赤字、高资产价格、低利率、低增长、低通胀。 2020 年全球公共卫 生危机以来，全球再次实施宽松货币和财政政策等逆周期措施，但全球经济增长出现负 增长，即使未来几年全球经济增长也很难把负产出缺口补上，这样全球金融风险和金融 脆弱性不可避免地会提高。 图 9： 存在严重脆弱性的系统重要性国家 比重（按部门） 图 10： 存在严重脆弱性的系统重要性国家比重（按部门） 资料来源： IMF， 财信 研究院 注：具有高脆弱性和中高脆弱性国家占比，按 GDP 或资产划 分；括号中的数字为脆弱国家数量。 GFSR=全球金融稳定 报告 资料来源： IMF， 财信 研究院 注：具有高脆弱性和中高脆弱性国家占比，按 GDP 或资产划 分；括号中的数字为脆弱国家数量。 GFSR=全球金融稳定 报告 根据 2020 年 4 月和 10 月 IMF 发布的全球金融稳定报告，对比发现全球金融脆 弱性明显提高。如非金融公司出现高脆弱性的国家数量，在 2020 年 4 月份有 14 个，在 全球国家中的比重已经远远超过了 2007-2008年全球金融危机时期的最大值（见图 10）， 表明在疫情暴发前就存在严重的脆弱性。疫情发生后，到了 10 月份，非金融公司出现 高脆弱性的国家数量增至 21 个（见图 9）。与此类似的部门还有资产管理机构和国家主 资产管理机构 （ 6） 保险公司 （ 9） 银行 （ 9） 家庭 （ 14） 非金融公司 （ 14） 主权 （ 10） 其他金融机 构（ 12） 脆弱性 更高 2020年 4月 GFSR 全球金融危机 宏观 策略 此报告仅供本公司 客户参考 12 / 47 请务必阅读正文之后的免责条款 权，疫情发生后其脆弱性都超过了全球金融危机时期的水平。这些正在加剧的脆弱性， 正成为 经济 复苏的潜在阻力。 此外，金融脆弱性的提高，还表现在对低利率和宽流动性的依赖度在提高，一旦宽 松货币环境退出，将出现债务违约和资产泡沫破灭的风险。 2020 年 在持续的政策支持下， 全球金融环境 趋于 宽松 。如 3 月份以来，美国、欧元区和其他 发达经济体 在 低利率和 股 票等 风险资产市场复苏 的支持下， 金融环境进一步宽松 ； 同期，新兴市场 经济体（ 不包 括中国 ） 的金融状况总体上也有所缓解，尽管许多国家的外部成本仍高于 新冠肺炎疫情 发生之 前的水平 （见图 11）。新兴市场经济体（ 不包括中国 ）外部成本的提高， 反映了 其 国内经济活动的恶化。 此轮全球性融资环境的改善，是典型逆周期调控政策的结果，但低利率和宽流动性 推动下股市等风险资产的高估值，明显脱节或背离于经济基本面。 如果市场认为政策支 持将会延续，或者在经济前景恶化时会进一步扩大，当前的风险资产估值可能维持一段 时间。 但是， 如果投资者对政策支持的范围进行重估或者经济 复苏推迟，急剧调整 的 概 率 会 上升 。此外，新兴市场经济体融资环境的改善，也部分受益于发达经济体政策的宽 松，当外部融资环境收紧时，债务负担加重但经济复苏状况逊于发达经济体的新兴市场 国家，面临债务违约风险的高增。 图 11： 全球金融条件指数的主要驱动因素 图 12： 下行 情景下新兴市场遭受冲击 2 倍于发达经济体 资料来源： IMF， 财信 研究院 注：纵轴为偏离均值的标准差 资料来源： OECD， 财信 研究院 2、 全球分化加剧 疫情对全球经济和政治格局的影响深远。从经济层面看，不同收入水平国家、不同 行业企业和不同社会群体等受疫情影响程度是不一样的。 首先，疫情对新兴市场和发展中经济体的影响要大于发达经济体，这在前文已有详 细论述。 OECD 在 2020 年 12 月份的报告中也有讨论，疫情发生后发达经济体恢复情况 好于新兴市场经济体，即前者与疫情发生之前的负产出缺口要小于后者（见图 12）。 其次，疫情对不同行业企业的影响明显存在不对称性。如对旅游航空、餐饮等劳动 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 2019 年 12 月 2020 年 3月 6月 9月 2019 年 12 月 2020 年 3月 6月 9月 2019 年 12 月 2020 年 3月 6月 9月 2019 年 12 月 2020 年 3月 6月 9月 2019 年 12 月 2020 年 3月 6月 9月 利率 房价 公司估值 新兴市场外部融资成本 指数 美国 欧元区 其他发达 经济体 中国 其他新 兴经济 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 GDP预测缺口：肺炎疫情发生前后（ %） 发达经济体 新兴市场经济体 宏观 策略 此报告仅供本公司 客户参考 13 / 47 请务必阅读正文之后的免责条款 聚集型行业的影响明显大于商品贸易活动（见图 13-14），对竞争力较低企业和中小微企 业的影响要大于头部企业和大型企业，预计企业集中度分化将进一步加剧，尤其是数字 科技推动下这一趋势将大概率加速（见图 15-16）。 图 13： 全球商品贸易恢复较快 图 14： 航空旅游和航班数量恢复较慢 资料来源： OECD， 财信 研究院 资料来源： OECD， 财信 研究院 图 15： 制造业头部企业与非头部企业的生产率差距拉大 图 16： 服务业头部企业与非头部企业的生产率差距拉大 资料来源： OECD， 财信 研究院 资料来源： OECD， 财信 研究院 图 17： 美国高薪酬阶层就业率明显好于中低薪酬阶层 图 18： 疫情使低收入阶层工作小时数低于高收入阶层 资料来源： OECD， 财信 研究院 资料来源： OECD， 财信 研究院 最后，疫情对低收入社会群体的影响大于高收入群体，贫富差距不降反升，进一步 加深了逆全球化、民粹主义抬头等现象的根源性成因。由于低薪酬和低收入阶层主要在 -35 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 全球商品贸易指数（ %） 商品贸易 集装箱港口运输 航空运输 -120 -100 -80 -60 -40 -20 0 20 航空旅行及航班增速（ %） 国际航空旅客收入 商业航班数量 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 劳动生产率：制造业人均增加值（ 2001=0） 前 5%头部企业 非头部企业 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 劳动生产率： 服务 业人均增加值（ 2001=0） 前 5%头部企业 非头部企业 -70 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 加拿大 :工作时间超过往常一半的就业人数增速（ %） 七月 四月 中等 薪酬 低 薪酬 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11 月 高 薪酬 宏观 策略 此报告仅供本公司 客户参考 14 / 47 请务必阅读正文之后的免责条款 劳动聚集型行业就业，因